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1、1 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 H&HH&H 国际控股国际控股(01112)(01112)“1+31+3”战略起步，”战略起步，品牌矩阵渐成品牌矩阵渐成 投资要点：投资要点：保健品需求端持续扩容，线上电商已成为主要销售渠道，龙头 Swisse 有望充分收益，“1+3”战略下四大品牌升级共振，有望释放整体盈利空间。多业务共发展，守护全家庭健康多业务共发展，守护全家庭健康 健合国际（H&H）成立于 1999 年，2010 年于香港交易所主板上市。公司秉承多元化经营的战略，婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务协同并进，营业收入由 2018 年的

2、101 亿元增至 2023 年的 139 亿元，CAGR 达 6.57%。其中成人保健业务收入增长稳健，宠物营养业务增速较快，带动北美市场收入占比加速提升。线上化趋势明确，行业持续扩容线上化趋势明确，行业持续扩容 老龄化背景下，居民健康意识提升，保健年轻化发展，地域下沉加速，保健品需求端持续扩容。我国保健品市场规模由 2013 年的 993 亿元增至 2023年的 3335 亿元，CAGR 达 12.88%。2022 年我国保健品人均消费额仅为 25 美元，对比日韩欧美国家提升空间较大。供给端而言，线上渠道加速扩张，零售电商已超越传统线下成为主要销售渠道，2023 年零售额占比已接近六成。从市

3、占率角度看，汤臣倍健市占率领先，安利及 H&H 控股(Swisse)次之，电商品牌 Swisse 市占率稳步提升，2023 年市占率达 5.4%。SwisseSwisse“1+31+3”战略起步，全家庭、全年龄、广覆盖”战略起步，全家庭、全年龄、广覆盖 H&H 控股于 2015 年收购澳洲品牌 Swisse 进军成人营养护理行业，至今已形成 Swisse Core、Swisse Plus+、Little Swisse 及 Swisse Me“1+3”品牌布局。主品牌向口服美容及护肤个护延展，内部迭代明确，新品反馈佳。Swisse Plus+承接主品牌进阶性需求，高毛利产品放量，提振盈利中枢；S

4、wisse Me 应用创新剂型，绑定年轻族群，Little Swisse 覆盖 2-12 岁少儿群体，填补了原有的空白市场，自此打通合生元与 Swisse 的产品通道。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 150.59/161.84/175.01 亿元，同 比 增 速 分 别 为8.14%/7.47%/8.14%，归 母 净 利 润 分 别 为8.57/10.88/12.95 亿元，同比增速分别为 47.24%/27.03%/18.96%，EPS 分别为 1.33/1.69/2.01 元/股，3 年 CAGR 为 30.55%。根据分部估

5、值法，公司2024 年合理整体市值 94.43 亿元，目标价 14.62 元/股，按照 2024 年 5 月17 日汇率，对应港币 15.78 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产品质量和食品安全风险、原料价格上涨风险、市场竞争加剧的风险、跨市场选可比公司的风险。财务数据和估值财务数据和估值 2 202022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 营业收入（百万元）12775.91 13926.47 15059.42 16184.39 17501.09 增长率（%）10.63%9.01%8.14%7.47%8.

6、14%EBITDA（百万元）1867.87 2009.34 2327.18 2655.38 2948.06 归母净利润（百万元）611.78 581.85 856.72 1088.29 1294.60 增长率（%）20.32%-4.89%47.24%27.03%18.96%EPS（元/股）0.95 0.90 1.33 1.69 2.01 市盈率（P/E）11.57 12.16 8.26 6.50 5.47 市净率（P/B）1.16 1.13 1.08 1.02 0.96 EV/EBITDA 4.60 4.57 3.52 2.85 2.33 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股

7、价为 2024 年 05 月 16 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 17 日 行业：行业：食品饮料食品饮料/饮料乳品饮料乳品 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：10.96 港元 目标价格：目标价格：15.78 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)645.56/645.56 流通市值(百万港元)7,075.35 每股净资产(元)11.19 资产负债率(%)68.83 一年内最高/最低(港元)12.70/8.68 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005 邮箱： 分析师：邓洁 执业证书

8、编号：S0590524040002 邮箱： 相关报告相关报告 -30%-17%-3%10%2023/52023/92024/12024/5H&H国际控股恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 老龄化叠加居民保健意识增强，保健品需求端持续扩容。随着电商平台发展及消费习惯的转变，线上渠道已超越传统线下成为主要销售渠道，电商品牌 Swisse 有望充分受益。“1+3”战略下，Swisse Core 及 Swisse Plus+、Swisse Me、Little Swisse四大品牌有望协同发展，高毛利产品放量有

9、望提振公司整体盈利水平。创新之处创新之处 本篇报告详细拆解了 H&H 控股的成人保健品牌 Swisse 四大细分业务，从产品定位、剂型特点、功效方向及收入体量、增速展望等方向剖析未来成长动力。核心假设核心假设 婴童营养及护理用品婴童营养及护理用品：婴童业务发展较为成熟，我们预计 2024-2026 年公司婴童营养及护理用品收入同比增速分别为 2%/-1%/-2%。成人营养及护理用品成人营养及护理用品：Swisse“1+3”战略处放量期，我们预计成人营养及护理用品业务 2024-2026 年收入同比增速分别为 13%/11%/10%。宠物营养及护理用品宠物营养及护理用品：宠物品牌 Solid G

10、old 及 Zesty Paws 处市场导入早期，我们预计宠物营养及护理用品业务 2024-2026 年收入同比增速分别为 13%/20%/25%。盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 150.59/161.84/175.01 亿元，同比增速分别为 8.14%/7.47%/8.14%,归母净利润分别为 8.57/10.88/12.95 亿元，同比增速分别为 47.24%/27.03%/18.96%,EPS 分别为 1.33/1.69/2.01 元/股，3 年 CAGR 为30.55%。根据分部估值法，公司 2024 年合理整体市值 94.43 亿元，目标价

11、14.62 元/股，按照 2024 年 5 月 17 日汇率，对应港币 15.78 元，首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期，Swisse Plus+抗衰新品 NAD+、主品牌抗衰美容新品超光瓶及水光瓶等产品终端放量，市场反馈佳；中长期，Swisse Plus+收入端持续高增，随着高毛利品牌收入占比提升，提振ANC 业务及公司整体盈利水平。8X9WfVfV8X8XaYaY6M8Q8OtRnNpNsOlOrRtOiNmOnN8OrRuNuOtOtQuOtPsO请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.多业务共发展，守

12、护全家庭健康多业务共发展，守护全家庭健康 .5 5 1.1 缘起婴童护理，功于成人保健.5 1.2 股权集中，结构稳定.6 1.3 营收稳健增长，ANC 占比提升.7 2.线上化趋势明确，行业持续扩容线上化趋势明确，行业持续扩容 .1111 2.1 我国保健品行业规模持续扩大.11 2.2 电商渠道加速发展，线上化趋势明确.13 3.成人营养护理：成人营养护理：“1+31+3”战略起步，全家庭全年龄广覆盖战略起步，全家庭全年龄广覆盖 .1515 3.1 Swisse Core：家庭营养出发，延展美容新方向.16 3.2 Swisse Plus+：引领高端升级，提振盈利中枢.19 3.3 Swi

13、sse me：应用创新剂型，绑定年轻族群.20 3.4 Little Swisse：ANC 业务的最后一块拼图.22 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2323 4.1 盈利预测.23 4.2 估值与投资建议.24 5.风险提示风险提示 .2626 图表目录图表目录 图表图表 1 1：健合（：健合（H&HH&H）发展历程）发展历程 .5 5 图表图表 2 2：健合（：健合（H&HH&H）产品矩阵）产品矩阵 .6 6 图表图表 3 3：健合（：健合（H&HH&H）股权集中，结构稳定（截至）股权集中，结构稳定（截至 20232023 年报）年报）.7 7 图表图表 4 4：公

14、司董事会情况梳理（截至：公司董事会情况梳理（截至 20232023 年报）年报）.7 7 图表图表 5 5：营收稳健增长，增速逐步提升：营收稳健增长，增速逐步提升 .8 8 图表图表 6 6：20 年健合（年健合（H&HH&H）主营业务收入占比）主营业务收入占比 .9 9 图表图表 7 7：20232023 年健合三大业务收入占比（单位：年健合三大业务收入占比（单位：%）.9 9 图表图表 8 8：北美市场收入占比加速提升：北美市场收入占比加速提升 .9 9 图表图表 9 9：20232023 年中国市场收入占比高达年中国市场收入占比高达 72%72%.9 9 图

15、表图表 1010：健合（：健合（H&HH&H）销售毛利率及同比变动）销售毛利率及同比变动 .1010 图表图表 1111：20 年期间费用率情况年期间费用率情况 .1111 图表图表 1212：健合（：健合（H&HH&H）归母净利润及同比增速）归母净利润及同比增速 .1111 图表图表 1313：我国：我国 6565 岁以上人口占比持续提升（岁以上人口占比持续提升（%）.1111 图表图表 14:14:老年人的医疗保健的需求更大（单位：老年人的医疗保健的需求更大（单位：%）.1111 图表图表 1515：20232023 年年 618618 京东健康消费者年龄分布

16、及增速京东健康消费者年龄分布及增速 .1212 图表图表 1616：低线级城市年轻消费者成为高潜消费人群：低线级城市年轻消费者成为高潜消费人群 .1212 图表图表 1717：中国保健品市场持续扩容（单位：亿元）：中国保健品市场持续扩容（单位：亿元）.1313 图表图表 1818：中国保健品人均消费额提升空间充足（：中国保健品人均消费额提升空间充足（20222022 年保健品人均消费额，单位：年保健品人均消费额，单位：美元）美元）.1313 图表图表 1919：中国保健品人均消费额提升空间充足（：中国保健品人均消费额提升空间充足（20222022 年保健品人均消费额，单位：年保健品人均消费额，

17、单位：美元）美元）.1414 图表图表 2020：汤臣倍健市占率领先，安利及：汤臣倍健市占率领先，安利及 H&HH&H 控股次之（以控股次之（以 20232023 年为例）年为例）.1414 图表图表 2121：SwisseSwisse 在京东及淘系平台销售额稳步提升（单位：亿元）在京东及淘系平台销售额稳步提升（单位：亿元）.1515 图表图表 2222：“1+31+3”战略实现全家庭、全年龄营养健康布局战略实现全家庭、全年龄营养健康布局 .1616 图表图表 2323：各品牌占国内：各品牌占国内 ANCANC 业务收入比重预估值业务收入比重预估值 .1616 图表图表 2424：Swisse

18、CoreSwisseCore 分为家庭营养、口服美容及护肤个护三大系列，代表产品梳理分为家庭营养、口服美容及护肤个护三大系列，代表产品梳理 .1717 图表图表 2525：SwisseSwisse 渗透率较高的年龄段或处渗透率较高的年龄段或处 2020-3939 岁区间岁区间 .1717 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2626：SwisseSwisse 在女性群体中渗透率较高在女性群体中渗透率较高 .1717 图表图表 2727：每日服用价格对比（元：每日服用价格对比（元/天）天）.1818 图表图表 2828：Swisse C

19、oreSwisse Core 护肤个护系列品类包括面膜、卸妆膏、保湿霜及身体乳护肤个护系列品类包括面膜、卸妆膏、保湿霜及身体乳 .1919 图表图表 2929：SwissePlus+SwissePlus+主要产品梳理主要产品梳理 .2020 图表图表 3030：0000 后消费者不良习惯占比统计后消费者不良习惯占比统计 .2121 图表图表 3131：Z Z 世代消费者保健消费中主要关注的问题世代消费者保健消费中主要关注的问题 .2121 图表图表 3232：Swisse MeSwisse Me 符合年轻人消费习惯符合年轻人消费习惯 .2222 图表图表 3333：Little SwisseL

20、ittle Swisse 与合生元产品对比与合生元产品对比 .2323 图表图表 3434：公司营收测算汇总（亿元）：公司营收测算汇总（亿元）.2323 图表图表 3535：可比公司估值一致预测（单位：人民币元）：可比公司估值一致预测（单位：人民币元）.2424 图表图表 3636：可比公司估值一致预测（单位：港元）：可比公司估值一致预测（单位：港元）.2525 图表图表 3737：可比公司估值一致预测（单位：人民币元）：可比公司估值一致预测（单位：人民币元）.2525 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.多业务共发展，守护全家庭健康多业务

21、共发展，守护全家庭健康 1.1 缘起婴童护理，缘起婴童护理，功于成人保健功于成人保健 多元化经营，婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务协同并进多元化经营，婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务协同并进。健合（H&H）国际控股有限公司成立于 1999 年，2010 年 12 月 17 日于香港交易所主板上市。2000 年合生元与法国拉曼集团开展了益生菌产品的研发合作，并在 2002 年正式将益生菌推向市场。目前合生元已经发展成为全球领先的儿童益生菌品牌，2018年益生菌销量突破 10 亿。面临外资奶粉的竞争压力，合生元开始差异化探索，于2008 年推出了超高端婴幼儿配方奶粉，包括合生元派星、合生元

22、贝塔星等，同时选择母婴店作为主要的销售渠道。2015 年公司收购澳洲品牌 Swisse 进入成人营养行业并开启国际化探索，2020 年收购 Solid Gold、2021 年收购 Zesty Paws 进入宠物营养行业，自此形成婴幼儿营养护理用品（BNC）、成人营养护理用品（ANC）、宠物营养护理（PNC）三大业务齐驾并驱的业务布局。图表图表 1：健合（：健合（H&H）发展历程）发展历程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司现已形成全家庭营养健康布局，引领自然、健康新时尚。公司现已形成全家庭营养健康布局，引领自然、健康新时尚。据 Earlydata 数据，2022 年公司成人营养品牌 Sw

23、isse 于中国内地线上維生素、草本及矿物补充剂市场排名第一;同时据 IQVIA 数据，Swisse 于澳新市场成人营养护理市场排名第二。婴童护理方面，据 Kantar Consumer Panel 数据，2022 年公司婴童护理品牌合生元旗下的益生菌产品在国内市场稳居第一；同时据 GERS 统计，配方奶粉于法国药房渠道位居有机婴幼儿奶粉第一、羊奶市场类别第一。宠物营养方面，据 Stackline 数据，1999 年 合生元公司成立 2002 年 合生元益生菌上市 2008 年 高端婴幼儿奶粉上市 2010 年 合生元在港交所上市 2017 年 合生元更名为健合集团 2015 年 收购 Swi

24、sse，ANC 业务启航 2016 年 收购 Dodie 2020 年 收购 SolidGold，开展PNC 业务 2021 年 收购 Zesty Paws 请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 受益于零售渠道扩张及线上销售起量，2022 年公司 PNC 品牌 Zesty Paws 在美国电商渠道宠物营养补充剂品牌中位列第一；同时据 SmartPath 数据，Solid Gold 也已晋身成为中国线上高端猫粮第二大品牌。图表图表 2：健合（：健合（H&H）产品矩阵）产品矩阵 资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.2 股权集中，结构稳定股权集中，

25、结构稳定 公司股权集中，由罗飞家族实际控制。公司股权集中，由罗飞家族实际控制。创始人深耕生物技术领域，降维布局营养保健行业。创始人罗飞于生物技术产品行业拥有约 20 年经验，目前主要负责公司的整体策略制定及业务发展的规划，丰富的产业经验及卓越的管理能力有望为公司成长持续赋能。截止 2023 年报，Biostime Pharmaceuticals(China)Limited 是公司第一大股东，持股 66.92%，最终控制人是罗云、罗飞兄弟。重要控制人当中罗飞、王亦东、陈伟成、骆刘燕清分别持有股份比例 0.26%、0.32%、0.07%、0.04%。Swisse 家庭营养系列口服美容系列护肤系列

26、LittleSwisseLittleSwisse（儿童营养品牌）（儿童营养品牌）SwissemeSwisseme（创新剂型领导者）（创新剂型领导者）ee SwisseplusSwisseplus（科技奢养超高端）（科技奢养超高端）合家奶粉合家奶粉 合生元可贝思羊奶粉合生元可贝思羊奶粉 合生元爱斯时光有机奶粉合生元爱斯时光有机奶粉 益生菌营养品益生菌营养品 S SolidGoldolidGold（宠物食品）（宠物食品）Z ZestyPawsestyPaws（宠物营养品）（宠物营养品）ANCANC 业务业务 BNCBNC 业务业务 PNCPNC 业务业务 请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告

27、公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 3：健合（：健合（H&H）股权集中，结构稳定（截至）股权集中，结构稳定（截至 2023 年年报报）资料来源：公司公告，国联证券研究所 集团高管外资背景居多。集团高管外资背景居多。中国区首席执行官李凤婷 2018 年加入集团前曾在宝洁工作十年，首席财务官、首席人才官在加入前均在全球消费品公司任职。现任董事会中，罗飞先生主要负责公司规划整体战略及业务发展，安玉婷女士主要负责收购投资与集团整合、国际营运，张文会博士负责研发、产品质量把控及技术发展。图表图表 4：公司董事会情况梳理（截至公司董事会情况梳理（截至 2023 年报年报）资料来源：公司公

28、告，国联证券研究所 1.3 营收稳健增长，营收稳健增长，ANCANC 占比提升占比提升 营收稳健增长，增速进一步提升。营收稳健增长，增速进一步提升。随着业务布局完善、渠道渗透提升，公司营业66.92%0.33%0.32%0.26%0.07%0.04%32.06%BiostimePharmaceuticals(China)Limited安玉婷王亦东罗飞陈伟成骆刘燕清其他股东请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 收入由 2018 年的 101.32 亿元增至 2023 年的 139.26 亿元，CAGR 达 6.57%。图表图表 5：营收稳健增长，增

29、速逐步提升：营收稳健增长，增速逐步提升 资料来源：公司公告，国联证券研究所 分业务来看，分业务来看，ANCANC 增长稳健，增长稳健，PNCPNC 增速较快。增速较快。受出生率降低等因素影响，BNC 业务收入占比由 2020 年的 65.22%降至 2023 年的 42.40%。公司于 2015 年收购 Swisse进入成人营养行业，近年来通过 Swisse Plus+奢养高端系列产品促进消费升级，通过Swisse me创新剂型产品持续开拓空白市场，ANC业务营收占比由2020年的34.55%增至 2023 年的 44.10%。2020 年公司进军宠物营养市场，专注于高端宠物食品赛道，推动 N

30、utrient Boost 系列以及功能性零食的发展，PNC 营收占比迅速提升，从 2020年的 0.23%增至 2023 年的 13.50%。0%2%4%6%8%10%12%02040608002018年2019年2020年2021年2022年2023年总营业收入（亿元）yoy（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 6：2018-2023 年年健合（健合（H&H）主营业务收入占比）主营业务收入占比 图表图表 7：2023 年年健合三大业务收入占比（单位：健合三大业务收入占比（单位：%）资料来源：公司公告，国

31、联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 分区域来看，中国市场贡献公司主要收入，北美市场收入占比加速提升。分区域来看，中国市场贡献公司主要收入，北美市场收入占比加速提升。中国市场为公司传统优势市场，贡献主要收入，2023 年收入占比超七成。公司在 2020 年底收购 SolidGold 和 2021 年收购 ZestyPaws 进军宠物营养护理市场后，北美市场收入占比迅速提升，由 2022 年的 9.56%提升至 2023 年的 10.76%。图表图表 8：北美市场收入占比加速提升：北美市场收入占比加速提升 图表图表 9：2023 年年中国市场收入占比高达中国市场收入占比高达 72%资

32、料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 短期毛利率承压，长期盈利空间较大短期毛利率承压，长期盈利空间较大。由于新国标转型后，婴幼儿配方奶粉产品的存货撇销及原材料拨备增加，叠加 PNC 业务采购成本增加等原因，2023 年公司毛0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年BNC业务收入占比ANC业务收入占比PNC业务收入占比42.4044.1013.50BNC业务收入占比ANC业务收入占比PNC业务收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年20

33、19年2020年2021年2022年2023年中国大陆澳洲及新西兰其他地区北美72%13%5%11%中国大陆澳洲及新西兰北美其他地区请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 利率同比下滑 0.75pct 至 59.56%。展望未来，随着新国标奶粉上市后逐步进入稳定期，叠加公司多项供应链优化措施逐步落地，有望逐步减轻采购成本带来的影响，不改长期盈利空间向上的趋势。图表图表 10：健合（：健合（H&H）销售毛利率及同比变动）销售毛利率及同比变动 资料来源：公司公告，国联证券研究所 费用优化显成效，盈利费用优化显成效，盈利水平有望迎水平有望迎提升提升。随

34、着降本增效措施持续落地，2023 年公司的费用率为 55.38%，较 2022 年下降 0.14pct，其中销售费用率为 40.21%，较2022 年下降 0.77pct。受奶粉业务一次性存货拨备以及商誉减值影响，2023 年公司归母净利润为 5.82 亿元，同比下滑 4.89%。但展望未来，随着产品结构高端升级以及降本增效措施持续落地，公司轻装上阵，盈利水平有望稳步提升。-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%56%58%60%62%64%66%68%2018年2019年2020年2021年2022年2023年销售毛利率毛利率yoy（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告

35、港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 11：2018-2023 年年期间期间费用率情况费用率情况 图表图表 12：健合（健合（H&H）归母净利润及同比增）归母净利润及同比增速速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.线上化趋势明确，行业持续扩容线上化趋势明确，行业持续扩容 2.1 我国保健品我国保健品行业规模行业规模持续持续扩大扩大 老龄化背景下，保健品行业有望持续扩容。老龄化背景下，保健品行业有望持续扩容。2022 年我国 65 岁以上人口占比达14.9%，据全国老龄办发布的中国人口老龄化发展趋势预测研究报告，2021-2050年我国进入加速老龄

36、化阶段，伴随着 20 世纪 60 年代到 70 年代中期第二次生育高峰人群进入老年，中国老年人口或迎来加速增长。老年人保健意识相对更强，短期财务状况受经济影响波动小，健康消费需求相对更有韧性。图表图表 13：我国：我国 65 岁以上人口占比持续提升（岁以上人口占比持续提升（%）图表图表 14:老年人老年人的的医疗保健的需求更大医疗保健的需求更大（单位：（单位：%）资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Datayes!、国联证券研究所 51%52%53%54%55%56%57%58%59%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.52018年 2019年 20

37、20年 2021年 2022年 2023年期间费用率管理费用率(右轴）销售费用率(右轴）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810122018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年归母净利润（亿元）yoy（右轴）02468101214160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%老年人中年人年轻人食品衣着居住交通通信教育文化娱乐医疗保健其他请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 疫后居民健康意识提升，健康消费年轻化发展，地域下沉加速。疫后居民健康意识提升，健

38、康消费年轻化发展，地域下沉加速。据中青报对 2008名受访者的调查显示，86.6%的受访者表示疫后保健意识明显增强，养生这一概念也不再局限于中老年群体，向 Z 世代人群拓展，据2023 年 618 健康消费及营销趋势洞察报告，16-25 岁用户数同比增速最高，接近 60%，健康消费年轻化趋势明确。同时低线级城市年轻消费者成为高潜健康消费人群，地域上下沉趋势明显。图表图表 15：2023 年年 618 京东健康消费者年龄分布及增速京东健康消费者年龄分布及增速 图表图表 16：低线级城市年轻消费者成为高潜消费人群：低线级城市年轻消费者成为高潜消费人群 资料来源：第一财经，DT 研究院，京东健康20

39、23 年 618 健康消费及营销趋势洞察报告、国联证券研究所 资料来源：第一财经，DT 研究院，京东健康2023 年 618 健康消费及营销趋势洞察报告、国联证券研究所 行业渗透率提高，需求端持续扩容。行业渗透率提高，需求端持续扩容。我国保健品市场规模由 2013 年的 993 亿元增至 2022 年的 2989 亿元左右，CAGR 达 13.03%。2013-2019 年行业规模 CAGR 为14.41%;2020-2022 年特殊时期线下药房等消费场景受限，品牌端销售活动减少，行业规模 CAGR 降至 9.28%;展望未来，保健品属老龄化受益板块，且随着人均可支配收入增长及消费者保健意识增

40、强，行业中长期逻辑明确，短期消费场景及销售活动恢复，行业景气度有望逐步修复。0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%16-25岁26-35岁36-45岁46-55岁 55岁以上年龄段占比（左轴）用户数同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%5%10%15%20%25%小镇家庭都市家庭小镇中产小镇青年银发一族都市蓝领学生一族小镇中年都市中产都市Z世代京东健康用户占比（左轴）京东健康用户数同比增速（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 17：中国

41、保健品中国保健品市场持续扩容（单位：市场持续扩容（单位：亿元亿元）资料来源：艾媒咨询、国联证券研究所 我国我国保健品保健品人均零售额对比日韩、欧美国家，提升空间较大。人均零售额对比日韩、欧美国家，提升空间较大。从人均零售额角度看，2023 年我国人均零售额为 25 美元/人/年，而同年日本/韩国/澳大利亚/美国/英国人均零售额分别为 107/116/117/169/61 美元/人/年，我国提升空间较大。图表图表 18：中国保健品中国保健品人均消费额提升空间充足人均消费额提升空间充足（2022 年保健品人均消费额，年保健品人均消费额，单位：单位：美美元）元）资料来源：仙乐健康公告、国联证券研究所

42、 2.2 电商渠道电商渠道加速加速发展发展，线上化趋势明确，线上化趋势明确 线上渠道加速扩张，线上渠道加速扩张，零售电商零售电商已已超越传统线下成为主要销售渠道。超越传统线下成为主要销售渠道。随着电商平台发展及居民消费习惯改变，保健品行业线上渠道销售占比由 2019 年的 35%稳步提0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050002500300035002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国保健品市场规模（亿元）yoy0204060800180美国澳大利亚韩国日本加

43、拿大意大利英国中国请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 升，至 2023 年零售额占比达 56%，已超越传统线下成为主要销售渠道，而直销及药房渠道份额进一步收缩。图表图表 19：中国保健品中国保健品人均消费额提升空间充足人均消费额提升空间充足（2022 年保健品人均消费额，年保健品人均消费额，单位：单位：美美元）元）资料来源：仙乐健康 E 立方仿生增效技术平台发布会、国联证券研究所 从从 VDSVDS 行业行业市占率角度看，市占率角度看，汤臣倍健汤臣倍健领先领先，安利及安利及 H H&H&H 控股控股(SwisseSwisse)次之次之。由于零

44、售电商渠道市场份额加速提升，电商品牌 Swisse 市占率稳步提升，2023 年市占率达 5.4%，而汤臣倍健则稳居行业龙头位置，2020 年后市占率维持在 10%以上。图表图表 20：汤臣倍健市占率汤臣倍健市占率领先，安利及领先，安利及 H&H 控股次之控股次之（以以 2023 年为例）年为例）资料来源：汤臣倍健公告、国联证券研究所 S Swissewisse 在线上淘系及京东平台销售额持续提升。在线上淘系及京东平台销售额持续提升。据魔镜平台数据，2022 年开始Swisse 在京东及淘系平台销售额稳步提升，2023 年淘系及京东平台销售额已达 53.00%10%20%30%40%50%60

45、%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年2023年直销药房零售电子商务其他10.40%7.00%5.4%77%By-healthAmwayH&H其他请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 亿元。图表图表 21：Swisse 在京东及淘系平台销售额稳步提升在京东及淘系平台销售额稳步提升（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：魔镜数据、国联证券研究所 3.成人营养护理：“成人营养护理：“1+31+3”战略起步，全家庭全年龄广覆盖”战略起步，全家庭全年龄广覆盖 H&HH&H 控股于控股于 20152015 年收购澳洲品牌年收购

46、澳洲品牌 SwisseSwisse 进军成人营养护理行业，现已形成全进军成人营养护理行业，现已形成全家庭、全年龄营养健康布局。家庭、全年龄营养健康布局。“1+3”的品牌策略下，公司的成人营养护理业务从 Swisse Core 主品牌出发，上下延伸出三个子品牌 Swisse Plus+、Little Swisse 及 Swisse Me。其中 Swisse Plus+主要针对 35-50 岁以上的成熟精英人群，用材高端、功效性强；Swisse Me 针对 25 岁以下的年轻族群，产品以软糖及直饮粉剂等创新剂型为主，口味丰富、便于携带、即食性强。从主品牌分离出的 Little Swisse 主要覆

47、盖青少年群体，填补了原有的空白市场。产品端而言，截至 2023 年报公司于一般贸易渠道共有 55 款 SKU，其中有蓝帽子产品数量达 21 个，覆盖市场热销产品，有望为线下渠道的拓展赋能。002020年2021年2022年2023年竞争对手Aswisse竞争对手B请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 22：“：“1+3”战略实现全家庭、全年龄营养健康布”战略实现全家庭、全年龄营养健康布局局 资料来源：公司官网、国联证券研究所 分品牌来看，主品牌分品牌来看，主品牌 SwisseSwisse CoreCore 收入占

48、比最高，收入占比最高，SwisseSwisse PlusPlus+增速较快。增速较快。Swisse Core 分为家庭营养、口服美容及护肤个护三大系列，占公司国内 ANC 业务收入比重约八成。高端奢养品牌 Swisse Plus+于 2022Q3 上市，2023 年占国内 ANC 占比突破10%，我们预计 2024 年收入增速有望延续双位数高增。图表图表 23：各品牌占国内各品牌占国内 ANC 业务收入比重业务收入比重预估值预估值 资料来源：公司公告、国联证券研究所 3.1 SwisseSwisse CoreCore：家庭营养出发，延展：家庭营养出发，延展美容新美容新方向方向 SwisseSw

49、isse C Coreore 分为家庭营养、口服美容及护肤个护三大系列，品牌内部新老迭代分为家庭营养、口服美容及护肤个护三大系列，品牌内部新老迭代明确。明确。公司从家庭营养系列的膳食营养补充剂出发，向口服美容方向如胶原水光片、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2023年2024ESwisse coreSwisse plus+little SwisseSwisse me请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 超光瓶、美白丸及抗糖丸等产品以及护肤个护类面膜、磨砂膏及卸妆膏等新品类延展。图表图表 24：Swis

50、seCore 分为家庭营养、口服美容及护肤个护三大系列，代表产品梳理分为家庭营养、口服美容及护肤个护三大系列，代表产品梳理 资料来源：公司官网、京东海外旗舰店、京东海外自营店、国联证券研究所 口服美容新品市场反馈佳，有望带动品牌盈利中枢上行。口服美容新品市场反馈佳，有望带动品牌盈利中枢上行。根据百度指数数据，Swisse 主要客群画像或为 20-39 岁区间女性消费者，口服美容系列贴近主要客群需求，产品定位上更细分，如锁水补水的“水光瓶”、打造轮廓线的“超光瓶等，终端表现较为突出，23Q4 上市的超光瓶在 2023 年双十一期间 GMV 高达 776 万，超光瓶、胶原水光瓶销量位居全平台第一。

51、图表图表 25：Swisse 渗透率较高的年龄段或处渗透率较高的年龄段或处 20-39 岁区岁区间间 图表图表 26：Swisse 在女性群体中渗透率较高在女性群体中渗透率较高 资料来源：百度指数、国联证券研究所 资料来源：百度指数、国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19岁20-29岁30-39岁40-49岁50岁Swisse搜索人数全网均值40%42%44%46%48%50%52%54%56%女性男性Swisse搜索人数全网均值请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 从每日服用价格角度出发，美容抗衰类新品每

52、日服用单价水平较高，我们预计随着口服美容系列及高毛利新品的放量，主品牌整体盈利空间有望逐步释放。图表图表 27：每日服用价格对比（元：每日服用价格对比（元/天）天）资料来源：京东海外旗舰店、京东海外自营店、国联证券研究所 尝试个护领域尝试个护领域布局布局，有望赋能主业发展，有望赋能主业发展。公司在保健品领域深耕多年，原料、配方技术优势显著，叠加“自然、健康”的品牌调性，有望为其个护领域的布局奠基。公司个护领域布局涵盖身体乳、面膜、磨砂膏、卸妆膏及保湿霜等品类，功效上强调温和舒缓，敏感肌适配性强。05540复合维生素片柠檬酸钙奶蓟草护肝片胶原水光片超光瓶葡萄籽烟酰胺片抗糖丸

53、 美容美容抗衰品类抗衰品类 家庭家庭健康健康品类品类 请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 28：Swisse Core 护肤个护系列品类包括面膜、卸妆膏、保湿霜及身体乳护肤个护系列品类包括面膜、卸妆膏、保湿霜及身体乳 资料来源：公司官网、国联证券研究所 3.2 Swisse Plus+Swisse Plus+：引领引领高端升级，高端升级，提振提振盈利中枢盈利中枢 主打细胞级奢主打细胞级奢养，承接主品牌进阶性需求。养，承接主品牌进阶性需求。Swisse Plus+品牌定位 35-50 岁精英人群，产品原料更高端、营养素功效性更强，主要

54、产品有抗衰概念产品 NAD+焕活、能量瓶，护肝产品奶蓟草片、护理心血管健康的红曲片、护脑的 PQQ 脑黄金以及调节幽门螺旋杆菌的 Pylopass 益生菌产品。其中京东评价数较高的为护理心血管、护脑及护肝产品，中老年及消费力强而生活不规律的精英白领或为目标群体。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 29：SwissePlus+主要产品梳理主要产品梳理 资料来源：京东海外自营店、京东海外旗舰店、国联证券研究所 SwisseSwisse Plus+Plus+于于 2 2022Q3022Q3 上市，终端表现亮眼，收入体量迅速提升。上市，终端

55、表现亮眼，收入体量迅速提升。根据独立数据供应商 EarlyData 的研究统计，截至 2023 年报，Swisse Plus+中的 NAD+系列在同类产品中排名第二，抢占极高市场份额，而 Swisse 净肝片则继续保持其在中国内地电商市场高端蓟分部的领先地位。据公司公告，2023 年 Swisse Plus+凭借其较高的盈利能力，在中国内地 ANC 分部的收入占比达双位数，我们预计 2024 年品牌收入有望延续双位数高增。同时作为高端升级品牌，Swisse Plus+品牌毛利率显著高于主品牌，收入占比提升有望带来 ANC 业务盈利空间持续释放。3 3.3.3 SwisseSwisse meme

56、：应用应用创新剂型创新剂型，绑定年轻族群，绑定年轻族群 SwisseSwisse M Me e 主要覆盖主要覆盖 1 12 2-2525 岁年轻消费群体。岁年轻消费群体。从需求端看，据丁香医生2023 年国民健康洞察报告，熬夜、缺乏运动、久坐及嗑甜为 00 后年轻消费者主要不良习惯。从消费诉求上看，据库润数据发布的2023Z 世代养身保健趋势洞察报告，除了效果及原料成分，口感已成为 Z 世代消费者考量的第四大因素，占比高达 41.6%。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 30：00 后消费者不良习惯占比统计后消费者不良习惯占比统计

57、图表图表 31：Z 世代消费者保健消费中主要关注的问题世代消费者保健消费中主要关注的问题 资料来源：丁香医生2023 年国民健康洞察报告、国联证券研究所 资料来源：库润数据2023Z 世代养身保健趋势洞察报告、国联证券研究所 SwisseSwisse MeMe 品牌在产品设计及用法功效上则更为贴合年轻消费者的需求。品牌在产品设计及用法功效上则更为贴合年轻消费者的需求。功效上，该品牌更侧重护眼护肝、调节情绪、调理肠道、减肥瘦身、提振精力及护理皮肤。同时，零糖健康、方便即食、易于携带、口感丰富、剂量较小而单价较低均为该品牌主要特点，剂型应用上，新剂型软糖、直饮粉、微泡片应用较为普遍，注重口感及即食

58、性。年轻消费者粘性较低、爱好尝新、不易坚持，而该品牌单价低、剂量小的特点或进一步降低了消费者尝新成本，用丰富的 SKU 对冲了单个产品粘性较低的风险。Swisse Me 于 2021 年登陆中国市场，市场导入前期以私域销售为主；展望未来，随着品牌进入一般贸易渠道、产品渗透率提升，终端销售规模起量，品牌毛利率有望持续优化，我们预计 2024 年品牌收入端有望实现双位高增，为 ANC 业务发展持续赋能。0%10%20%30%40%50%60%70%00后不良生活习惯占比0%10%20%30%40%50%60%70%消费者关注度请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告港股港股-公司深度研

59、究公司深度研究 图表图表 32：Swisse Me 符合年轻人消费习惯符合年轻人消费习惯 资料来源：京东海外自营店、京东海外官方旗舰店、国联证券研究所 3 3.4.4 LittleLittle SwisseSwisse：A ANCNC 业务的最后一块拼图业务的最后一块拼图 LittleLittle S Swissewisse 为公司为公司 A ANCNC 业务的最后一块拼图，自此打通合生元与业务的最后一块拼图，自此打通合生元与 SwisseSwisse 的的产品通道。产品通道。H&H 控股旗下婴童护理品牌合生元主要覆盖 0-3 岁婴儿年龄段，Swisse Me主要覆盖 12-25 岁青少年消费

60、者，2021 年 Little Swisse 从主品牌 Swisse Core 中正式分拆，填补了 3-12 岁幼儿的空白市场。从需求端来看，婴童保健产品多为母亲代为购买，3-12 岁年龄段的幼童对应的母亲多为八零、九零后，正好为主品牌 Swisse Core 的主力消费群，而由于婴童保健品更需强大的品牌背书，主品牌良好的消费者基础及品牌力有望为幼童市场的拓展奠基。Little Swisse 与和合生元产品功效性质较为类似，主要为护眼、护脑及增强免疫力，而 Little Swisse 由于覆盖儿童的年龄段更大，较合生元新增补钙促进骨骼请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告港股港股

61、-公司深度研究公司深度研究 发育方面功效。Little Swisse 自 2021 年从主品牌 Swisse Core 中分离出来，我们预计随着与主品牌的全家庭联动效应增强，品牌体量有望逐步增长。图表图表 33：Little Swisse 与合生元产品对比与合生元产品对比 资料来源：京东海外自营店、京东海外官方旗舰店、国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 老龄化叠加居民保健意识增强，保健品需求端持续扩容。随着电商平台发展及消费习惯转变，线上渠道已超越传统线下成为主要销售渠道，电商品牌 Swisse 有望充分受益。“1+3”品牌战略下，S

62、wisse Core 及 Swisse Plus+、Swisse Me、Little Swisse 有望协同发展，高毛利产品放量有望打开公司中长期盈利空间。收入预测收入预测：老龄化背景下，保健品需求端持续扩容。公司成人护理品牌 Swisse“1+3”战略起步，全家庭、全年龄、广覆盖，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 150.59/161.84/175.01 亿元，同比增速分别为 8.14%/7.47%/8.14%。业绩预测业绩预测：随着高毛利品牌 Swisse Plus+收入占比持续提升，公司毛利率有望稳步提高。同时随着降本增效措施持续推进，公司费用水平或进一步优化。我们预计

63、2024-2026 年公司毛利率分别为 60.47%/60.66%/60.77%，归母净利润分别为8.57/10.88/12.95 亿元，同比增速分别为 47.24%/27.03%/18.96%，EPS 分别为1.33/1.69/2.01 元/股，3 年 CAGR 为 30.55%。图表图表 34：公司营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 产品名称图片针对人群有效成分主要功效每日服用剂量（片）每罐规格（片）每罐单价（元）单价（元/片)每日服用价格（元/天）儿童K2钙2-1

64、2岁柠檬酸钙补充骨骼必需营养2601422.3674.733儿童复合维生素2-12岁各类维生素提升身体的自护力和防御力1601422.3672.367儿童DHA鱼油2-12岁DHA+EPA呵护眼脑，双眸发亮1601522.5332.533儿童叶黄素酯软糖3-12岁叶黄素酯对眼睛起到保护作用2451503.3336.667婴童益生菌0-3岁婴儿双歧杆菌 四大菌种呵护婴幼儿肠道2603866.43312.867婴童乳铁蛋白0-3岁乳铁蛋白降低有害菌的粘附力13034811.60011.600婴童DHA/鱼肝油0-3岁和孕妇 DHA+ARA有助于眼脑发育1402185.4505.450婴童叶黄素0-

65、3岁叶黄素酯营养稳定好吸收，呵护眼睛2402185.45010.900Little Swisse合生元请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 营业收入合计营业收入合计 128 139 151 162 175 yoyyoy 11%9%8%7%8%毛利率毛利率 60%60%60%61%61%婴幼儿营养及护理用品（婴幼儿营养及护理用品（BNCBNC）收入 67 59 60 59 58 YOY 1%-12%2%-1%-2%成人营养及护理用品（成人营养及护理用品（ANCANC）收入 46 61 69 77 85 YOY 8%35%13%11%10%宠物营养

66、及护理用品（宠物营养及护理用品（PNCPNC）收入 15 19 21 25 32 YOY 111%23%13%20%25%资料来源：iFinD、公司公告、国联证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 150.59/161.84/175.01 亿元，同比增速分别为 8.14%/7.47%/8.14%，归母净利润分别为 8.57/10.88/12.95 亿元，同比增速分别为 47.24%/27.03%/18.96%，EPS 分别为 1.33/1.69/2.01 元/股，3 年 CAGR为 30.55%。分部估值分部估值：公司业务分为成人保

67、健、婴童护理及宠物营养三大块，各业务特征及发展阶段不同，我们根据公司 ANC、BNC、PNC 三大板块分部给予估值。成人保健：我们选取与公司经营模式相近的汤臣倍健、华润医药作为可比公司，2024 年平均 PE 约为 11.03 倍。2024 年保健品行业终端需求高基数情况下有所承压，以及考虑到 A 股及港股市场流动性差异，我们给予公司成人保健业务 2024 年 PE 目标值 11 倍。我们预计 2024 年成人保健业务利润约 3.95 亿，对应 2024 年市值 43.44亿元。图表图表 35：可比公司估值一致预测可比公司估值一致预测（单位：人民币元）（单位：人民币元）资料来源：iFinD、国

68、联证券研究所。注：股价为 2024 年 5 月 16 日收盘价，EPS 为 iFinD 一致预测。华润医药市值及股价单位港元，按 2024 年 5 月 17 日汇率换算为人民币元。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 婴童护理:随着新国标产品于 2023 年 11 月底陆续上市后，我们预计 2024 年奶粉业务有望边际修复，但中长期需求端或仍有承压。我们选取与公司奶粉经营模式相近的蒙牛乳业、中国飞鹤作为可比公司，2024 年平均 PE 约为 10.55 倍，鉴于公司奶粉业务主要针对婴童群体，与飞鹤的业务模式更为相近，我们给予公司 2024 年

69、PE 目标值 10 倍。我们预计 2024 年婴童护理业务利润约 3.42 亿，对应 2024 年市值 34.15亿元。图表图表 36：可比公司估值一致预测可比公司估值一致预测（单位：（单位：港港元）元）资料来源：iFinD、国联证券研究所。注：股价为 2024 年 5 月 16 日收盘价，EPS 为 iFinD 一致预测。宠物营养：我们选取与公司业务领域相近的路斯股份、源飞宠物作为可比公司，2024 年平均 PE 约为 14.04 倍，考虑到公司宠物营养业务以海外为主，国内市场扬帆起航，我们给予公司 2024 年 PE 目标值 14 倍。我们预计 2024 年宠物营养业务利润约 1.20 亿

70、元，对应 2024 年市值 16.85 亿元。图表图表 37：可比公司估值一致预测可比公司估值一致预测（单位：人民币元）（单位：人民币元）资料来源：iFinD、国联证券研究所。注：股价为 2024 年 5 月 16 日收盘价，EPS 为 iFinD 一致预测 综合各业务板块，我们给予公司 2024 年合理市值 94.43 亿元，对应目标价 14.62元。投资建议投资建议：根据分部估值法，公司 2024 年合理整体市值 94.43 亿元，目标价请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 14.62 元/股，按照 2024 年 5 月 17 日汇率，对应

71、港币 15.78 元，首次覆盖，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 产品质量和食品安全风险。产品质量和食品安全风险。公司产品众多，涉及原材料采购、生产、运输等多个环节，如若原材料采购或生产等环节出现质量不稳定等问题，或对公司商誉、终端销售造成负面影响。原料价格上涨风险原料价格上涨风险。如若公司上游原材料价格上涨，或带来成本端压力，对公司业绩造成负面影响。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。近年来许多药企纷纷布局保健品赛道，且线上渠道无“蓝帽子”壁垒，给予更多细分品类新品牌更多弯道超车的机会，或对公司消费者造成分流，影响公司销售及收入水平。跨市场选可比公司的风险。跨市场选可比公司的风险。

72、由于相近业务的可比公司来自不同的市场，存在流动性差异，可比对标或存在一定的风险。请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2314 1372 1506 1618 1750 营业额 12776 13926 15059 16184 17501 应收账款 769 1060 1006 1081 1169 销售成本 5072 5632 595

73、3 6367 6866 预付款项、按金及其他应收款项 166 324 304 326 353 其他费用 382 336 367 385 424 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 5235 5600 6146 6399 6843 存货 2588 2375 2813 3008 3244 管理费用 728 848 908 953 1001 其他流动资产 22 2 12 13 14 财务费用 526 773 504 445 393 流动资产总计流动资产总计 5859 5133 5640 6047 6530 其他经营损益 0 0 0 0 0 长期股权投资 152 135 135 135 135

74、投资收益-22-17 0 0 0 固定资产 388 370 370 383 383 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 25 15 15 营业利润营业利润 811 719 1181 1634 1975 无形资产 5782 5724 5351 4990 4630 其他非经营损益 220 215 235 165 165 长期待摊费用 0 0 0 0 0 税前利润 1031 934 1416 1799 2140 其他非流动资产 8781 8680 8690 8693 8693 所得税 419 352 560 711 846 非流动资产合计非流动资产合计 15104 14909 1

75、4572 14216 13856 税后利润 612 582 857 1088 1295 资产总计资产总计 20963 20042 20212 20263 20386 归属于非控制股股归属于非控制股股东利润东利润 0 0 0 0 0 短期借款 987 4722 4430 4475 4442 归属于母公司股东归属于母公司股东利润利润 612 582 857 1088 1295 应付账款 1341 1041 1298 1388 1497 EBITDA 1868 2009 2327 2655 2948 其他流动负债 2807 2678 3292 3529 3812 NOPLAT 793 930 851

76、 1258 1433 流动负债合计流动负债合计 5135 8441 9020 9392 9750 EPS(元)0.95 0.90 1.33 1.69 2.01 长期借款 8582 4393 3699 3014 2347 其他非流动负债 1105 912 912 912 912 非流动负债合计非流动负债合计 9686 5306 4611 3926 3259 负债合计负债合计 14821 13747 13631 13319 13010 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 6 6 6 6 6 营收额增长率 10.63%9.01%8.14%7.47%

77、8.14%储备 6136 6290 6289 6289 6289 EBIT 增长率 37.10%9.67%12.48%16.88%12.88%留存收益 0 0 286 649 1081 EBITDA 增长率 29.64%7.57%15.82%14.10%11.02%权益合计权益合计 6142 6295 6581 6944 7376 税后利润增长率 20.32%-4.89%47.24%27.03%18.96%负债和权益合计负债和权益合计 20963 20042 20212 20263 20386 毛利率 60.30%59.56%60.47%60.66%60.77%净利率 4.79%4.18%5.

78、69%6.72%7.40%ROE 9.96%9.24%13.02%15.67%17.55%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E ROA 2.92%2.90%4.24%5.37%6.35%税后经营利润 494 459 715 988 1195 ROIC 5.66%6.34%5.52%8.55%9.93%折旧与摊销 311 302 407 411 415 P/E 11.57 12.16 8.26 6.50 5.47 财务费用 526 773 504 445 393 P/S 0.55 0.51 0.47 0.44 0.40 其他经营资金 13

79、8-438 499 33 40 P/B 1.15 1.12 1.08 1.02 0.96 经营性现金净流量经营性现金净流量 1469 1097 2124 1878 2043 股息率 3.30%6.71%8.07%10.25%12.19%投资性现金净流量投资性现金净流量 -105-52 72 45 45 EV/EBIT 5.52 5.38 4.27 3.37 2.71 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 -1490-1995-2062-1810-1956 EV/EBITDA 4.60 4.57 3.52 2.85 2.33 现金流量净额现金流量净额 -125-950 134 112 132 EV/

80、NOPLAT 10.83 9.87 9.63 6.01 4.79 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 16 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 28 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。

81、评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于

82、-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们

83、的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见

84、、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证

85、券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：