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1、 敬请阅读末页的重要说明12024 年 5 月 10 日医药:超配证券研究报告/首次覆盖报告锦欣生殖医疗集团有限公司锦欣生殖医疗集团有限公司(1951 HK,买入买入,目标价目标价:HK$4.78)目标价目标价:HK$4.78当前股价当前股价:HK$2.73股价上行/下行空间+75%52周最高/最低价 (HK$)5.20/2.05市值(US$mn)963当前发行数量(百万股)2,758三个月平均日交易額(US$mn)4流通盘占比(%)100主要股东主要股东(%)JinXin Fertility Investment12HRC Investment11HHLR 6按 2024 年 5 月 8 日

2、收市数据 资料来源:FactSet主要调整主要调整现值现值原值原值变动变动评级买入N/AN/A目标价(HK$)4.78N/AN/A2024E EPS(RMB)0.15N/AN/A2025E EPS(RMB)0.18N/AN/A2026E EPS(RMB)0.22N/AN/A股价表现股价表现资料来源:FactSet华兴对比市场预测华兴对比市场预测(差幅差幅%)注：所示市场预测来源于 Wind。正差幅=华兴预测高于市场预测；负差幅=华兴预测低于市场预测。研究团队研究团队赵冰赵冰,分析师分析师证书编号：证书编号：S01电话：电话：+86 21 6015 6766电邮地址：电邮地

3、址：徐浩瀚徐浩瀚,分析师分析师证书编号：证书编号：S02电话：电话：+86 21 6015 6853电邮地址：电邮地址：围绕辅助生殖，打一体化生育服务；首次覆盖给予买入作为全球综合辅助生殖服务提供商，锦欣有望受益于不断增长的生育服务需求。海内外收购、日益丰富的服务内容，有望带动利润持续增长。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 4.78 港币（基于 29x 2024E P/E）。畅游蓝海市场：随着对辅助生殖（AR）技术的了解愈加广泛，服务愈加普及，政府政策的支持力度逐步加大，中国的辅助生殖服务市场也在不断增长；与此同时，中国更多的夫妇开始晚婚晚育，不孕不育问题日益突出。我们

4、估计中国潜在的试管婴儿市场规模为 4,200 亿元。我们认为，从试管婴儿周期数量和成功率来看，处于市场领先地位的锦欣生殖在开拓市场方面处于有利地位。锦欣在服务供给不足的中国西部市场（四川省/云南省）拥有强大的业务覆盖面，同时公司在中国大陆以外地区（如美国、老挝）提供辅助生殖服务。锦欣在保持收购医院的业绩增长和利润率方面拥有成熟的运营能力。以卓越的运营能力为支撑的可持续增长模式：凭借其全面的服务和战略性的业务布局，我们相信锦欣能够保持增长势头，主要理由是：1)公司业务扩展到更广泛的生殖健康服务领域；2)差异化服务（如 VIP 服务）以提高利润率；3)坚实的人才基础；4)高效的客户获取模式；5)卓

5、越的运营能力。展望未来，我们预计锦欣将通过内生和外延进一步拓展业务。在中国市场，我们预计公司将继续通过收购进行扩张，通过有效整合使新收购的公司发展壮大，并扩大产能和服务范围。在海外市场方面，我们认为公司将继续拓展美国市场，并向东南亚新兴市场渗透。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 4.78 港币：虽然我们认为辅助医疗服务（占 2023年收入的 37%）将成为锦欣的发展重点，但我们预计辅助生殖业务仍将是该公司未来三年的主要收入驱动力。总体而言，我们预计锦欣在2023-26年的收入CAGR为15%；同期净利润 CAGR 为 21%，略快于收入的增长。基于 2024 年 EPS 0.15 元，港币/

6、人民币汇率0.91，和 2024 年目标市盈率 29 倍（基于国内可比公司平均水平），我们得出目标价 4.78 港币。我们对锦欣的长期业务发展充满信心，并看好中国辅助生殖市场的持续扩张所带来的价值重估潜力，给予“买入”评级。风险提示：辅助生殖行业监管与政策风险；出生率持续下降风险；外延扩展并购整合失败风险；商誉减值风险；重大医疗事故风险；汇率波动风险。财务数据摘要财务数据摘要摘要摘要(年结年结:12月月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(RMBmn)2,3642,7893,2733,7514,274毛利润(RMBmn)8741,1751,3831,6301,896归母

7、净利润(RMBmn)6615每股收益(RMB)0.050.120.150.180.22市盈率(x)115.534.516.513.511.1注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告、华兴证券预测May-23Aug-23Nov-23Feb-24May-242.02.93.84.65.5锦欣生殖医疗集团有限公司恒生指数2024E2025E营收(RMBmn)3,200(+2%)3,703(+1%)EPS(RMB)0.15(+0%)0.19(-3%)2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明2目录目录焦点图表.3投资概述.6中国辅助生殖市场：

8、市场潜力大、区域不平衡.8市场供需缺描绘辅助生殖市场蓝海.8需求端：行业潜在的市场需求规模超过 4000 亿元.8供给端：服务能力驱动行业发展，区域不平衡创造市场机会.10锦欣生殖：中国辅助生殖行业的头部民营机构.16锦欣生殖：跨境辅助生殖治疗一体化平台.16各主要区域业务板块发展概况（根据公司年报及网站资料）.17成都：IVF 与妇儿融合助推收入、利润稳定增长.17大湾区：产能扩张，加强香港与内地的业务联系以提供更优质的服务.18美国：针对中国未满足需求的 辅助生殖服务，注重医生培养和研究开发.18武汉、昆明和老挝：培育新利润增长点.19优秀经营能力保障公司商业模式的可复制性.19公司未来的

9、发展战略.21财务分析.23营收和利润分析.23毛利率和净利率分析.25各项费用分析.25经营性现金流.27估值.28首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 4.78 港币。.28风险提示.29附录 I：公司概述.30附录 II：辅助生殖技术介绍.319W8XaYeUeZaVdXaYaQbPaQmOoOoMnReRqQtOjMmOpP8OpPvMMYmRmPuOpNsR2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明3焦点图表图表 1：国内辅助生殖中心数目增长放缓图表 2：辅助生殖牌照的高壁垒属性 资料来源：艾瑞咨询、华兴证券整理资料来源：艾瑞咨询、华兴证券整理图表 3：2007

10、-2025E 中国辅助生殖机构数量预测趋势图资料来源：中商情报网、华兴证券整理356457%10%4%4%005006000%5%10%15%20%25%30%200192020国内辅助生殖中心数目（个）增长率953564505006007002007200202025E机构总数（家）PGT机构数（家）2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明4图表 4：公司未来的增长路径资料来源：公司公告、华兴证券整理图表 5：锦欣

11、国内外协同的业务布局资料来源：艾瑞咨询，华兴证券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明5图表 6：锦欣生殖-可持续发展的业务模式资料来源：艾瑞咨询、华兴证券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明6投资概述中国辅助生殖:蓝海市场中国辅助生殖（AR）产业的总产值有望超过 4000 亿元。随着女性平均生育年龄的提高以及晚婚晚育趋势的增长，我们认为中国成年不孕不育症患者的数量很可能会增加。随着辅助生殖技术（ART）-包括试管婴儿（IVF）和人工授精（AI）-被越来越多的人所接受，以及政府政策的日益支持，我们相信中国的辅助生殖（AR）行业将

12、在未来迅速发展。目前整个市场的特点是供不应求，为了估算中国辅助生殖总体市场规模（TAM），我们根据以下假设推算出潜在的辅助生殖用户数量和大致的治疗成本：-潜在需求：1000 万对不孕夫妇，70%选择体外受精（每对夫妇平均需要两个周期），30%选择人工受孕（每对夫妇平均需要三个周期）。-服务成本：每个试管婴儿周期 3 万元；每个人工受孕周期 5 万元。因此，我们估计 IVF 和 AI 治疗市场的潜在规模分别为 4200 亿元和 450 亿元。尽管潜力巨大，但由于难以获得许可证、客户获取面临挑战以及缺乏高效运营模式等因素，中国的市场供应相对分散。获得许可证的 辅助生殖机构大多位于人口稠密的发达地区

13、，这些地区的收入通常较高，其中一些地区目前已出现供过于求的情况，而中国中部/西部地区的服务则不足。我们认为，能够解决这些行业痛点的企业应能更好地实现增长。同时，随着行业监管和规范化程度的提高，实验室自建检测模式（LDT）的实施和未婚女性冷冻卵子限制的放宽可能会成为中国 辅助生殖行业未来的政策突破方向。锦欣生殖：一家拥有跨境业务的综合性辅助生殖提供商锦欣生殖成立于 2003 年，是中国试管婴儿行业领先的民营医疗机构之一，其试管婴儿周期数和成功率均处于行业领先地位。除了在四川、粤港澳大湾区、云南和武汉等人口密集地区开展国内业务外，锦欣还在美国（加利福尼亚州）和东南亚（老挝）开设医院，业务遍及全球。

14、我们重点关注锦欣在辅助生殖产业链上提供的全面服务，包括与辅助生殖 相关的诊断和治疗服务、孕妇生殖保健以及妇女和儿童保健服务。锦欣的每个辅助生殖中心都有不同的侧重点，为患者提供各种辅助生殖服务，这些服务相互补充，协同增效，有助于促进收入增长。锦欣医院在全球的战略地理位置使其能够开发和提供不同类型的服务，满足当地的监管要求。-成都：拓展妇女和儿童医疗保健服务，实现更好的业务协同和整合。成都是公司最重要的收入来源（占 2023 年收入的 53%），也是公司的战略业务重点。除了主要由成都西囡妇科医院（现名成都西囡门诊部或毕昇院区）提供的核心辅助生殖服务外，该公司还于 2021 年收购了四川锦欣妇女儿童

15、医院（现名静秀院区），提供妇女和儿童医疗保健服务。2022 年，两家医院合并为四川锦欣西囡妇女儿童医院，分设两个院区，并于 2023 年 4 月合并了辅助生殖服务（ARS）许可证。医院提供全生命周期的生殖服务，涵盖备孕、试管婴儿、产前、分娩和产后。除了扩大服务范围，我们认为两家医院整合后在运营和客户获取方面产生了明显的协同效应。-大湾区：产能扩张，扩大生育服务范围。2021 年，锦欣在香港收购了两家实体，以扩大其在该地区的业务范围并加强服务。2023 年，这两家香港诊所开始推广“卵子冷冻”服务（由于监管限制，目前在中国大陆尚无法提供），该业务年同比增长 145%。锦欣预计，五年内来自大湾区的收

16、入将增加两倍（从 2022 年的水平）。同时，锦欣还于 2022 年 2 月在深圳购置了一处新物业，面积约为目前深圳中山医院的五倍，预计将于 2025 年下半年搬迁。新设施将使公司的服务进一步多样化，扩大贵宾服务，吸引更多大湾区患者。-美国：针对中国未满足需求的 辅助生殖服务；医生培养和研究开发。锦欣在美国的业务由 HRC 医疗运营，该公司在洛杉矶和圣地亚哥拥有四家核心诊所和六家卫星诊所。公司预计HRC医疗将在2024年继续招募新医生，建立更多新诊所，并扩大在该地区的市场份额。美国业务为已婚夫妇、单身人士、LGBTQ 群体和其他群体提供个性化的 AR 服务，其中一些服务在中国的监管框架下无法2

17、024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明7提供。锦欣计划每年为美国业务招聘 5-10 名医生，目标是到 2027 年形成 40-50 人的团队规模。总体而言，在中国大陆需求增长的推动下，我们预计其收入在2024-2026年的年均复合增长率将达到20%以上。-武汉、昆明和老挝：培育新的利润增长点。考虑到武汉、昆明和老挝市场的庞大人口基数、分散的市场格局以及政府支持生育保健服务的强烈意愿，我们认为这些市场将成为锦欣新的增长动力。如果未来辅助生殖服务被纳入报销政策，我们预计锦欣在武汉和昆明的业务将进一步增长。卓越运营能力支持的可持续增长模式 凭借其全面的服务产品和战略性的地理

18、位置，我们相信锦欣已做好充分准备，抓住 AR 服务的市场扩张潜力。考虑到强劲的市场机遇，我们认为该公司应能在以下因素的支持下保持增长势头：1）向更广泛的生殖健康服务领域拓展；2）利润率更高的差异化服务（如 VIP 服务）；3）坚实的人才基础；4）高效的客户获取模式；5）出色的运营技能。我们预计，锦欣将利用其核心的本地优势，通过内生和外延两种方式在不同的运营市场进一步拓展业务。在国内市场，我们预计该公司将继续通过收购进行扩张，通过有效整合使新收购的公司发展壮大，并在政府生育支持政策（如三胎政策和将辅助生殖服务纳入医疗报销范围的可能性）的推动下扩大产能和服务范围。在海外市场方面，我们预计公司将继续

19、拓展美国市场，并向东南亚新兴市场渗透。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 4.78 港币虽然辅助医疗服务（占 2023 年收入的 37%）是的发展重点，但我们预计辅助生殖服务业务仍将是该公司未来三年的主要收入驱动力。总体而言，我们预计 2023-26 年的收入年复合增长率为 15%，同期净利润年复合增长率为 21%，略快于收入增速，主要来自于利润率的改善。我们给予锦欣 29 倍的 2024 年目标市盈率，主要基于中国辅助生殖行业的积极前景，目前低渗透率，以及不断增长的需求和政府的生育扶持政策都为该行业提供了支持。我们的目标市盈率与国内同行平均估值水平一致。同时，由于中国的试管婴儿业务尚不成熟，

20、与海外试管婴儿服务提供商的平均水平相比，市盈率有 15%的折让。我们预计，随着锦欣进一步发展其临床能力、促进科技创新和扩大业务网络，估值倍数的折价将缩小。我们预测锦欣 2024 年每股收益为 0.15 元，港币兑人民币汇率为 0.91，得到目标价为 4.78 港币。我们对锦欣的长期业务发展和中国辅助生殖市场的持续扩张所带来的重估潜力充满信心，给予“买入”评级。风险提示：辅助生殖行业监管与政策风险；出生率持续下降风险；外延扩展并购整合失败风险；商誉减值风险；重大医疗事故风险；汇率波动风险。2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明8中国辅助生殖市场：市场潜力大、区域不平衡

21、市场供需缺描绘辅助生殖市场蓝海需求端：行业潜在的市场需求规模超过 4000 亿元根据 iResearch 数据，2020-2022 年，受疫情影响中国辅助生殖行业规模增速放缓。2023 年随着疫情放开，同时中国不孕不育患者数量增加及接受试管婴儿 IVF 意愿增强等因素影响，整体辅助生殖行业市场规模将持续快速增长。根据iResearch预测，到2026年，中国辅助生殖行业市场规模将增长至 484 亿元。随着“三胎政策”出台，以及我国晚婚晚育群体持续扩大，平均生育年龄提高及不孕率上升态势明显，市场对辅助生殖服务需求持续攀升。根据北京研精毕智信息咨询有限公司的数据显示，全球不孕不育率已从 2017

22、年的 15.4%，预计到 2023 年将达到 17%以上。根据国家统计局数据，2017-2023 年，我国不孕不育率为 12%-18%。而根据国际辅助生殖研究报告 2022，2022 年我国约5000 万对不育夫妇中，辅助生殖渗透率仅为 9.2%，远低于美国同期的 33.0%。报告还显示，国际上很多国家通过辅助生殖出生婴儿占比在 2%-10%，而我国通过辅助生殖出生婴儿占比在 2%-3%。根据国家卫健委发布的人类辅助生殖技术应用规划指导原则(2021 版)，建立供需平衡、布局合理、规范发展的人类辅助生殖技术服务体系，努力满足群众生殖健康需求，各省相应新增牌照发放数量。因此在“十四五”期间辅助生

23、殖牌照有望扩增，优质龙头公司有望进一步扩大牌照，因此中国辅助生殖的渗透率有望持续提升，市场规模将得到进一步扩容。未来随着育龄妇女高龄化、婚育年龄增加等因素，不孕不育人群增加，辅助生殖对出生人口的贡献将增加。图表 7：2016-2023 年中美辅助生殖渗透率情况图表 8：2018-2026E 年中国辅助生殖行业市场规模 资料来源：观研网、华兴证券整理资料来源：艾瑞网、华兴证券整理按照不孕不育的治疗路径划分，治疗法主要包括常规药物治疗（比如促排卵药物）、手术治疗（包括男性精索静脉曲张、女性子宫粘膜等手术）和辅助生殖（ART）治疗三种。根据辅助生殖权威期刊Reproductive Biology a

24、nd Endocrinology的统计，有约 20%的不孕不育夫妇倾向于选择辅助生殖服务，即预计选择 ART 服务的夫妇数量约为 1000 万对。目前 ART 常用的主要有人工授精（AI）和试管婴儿（IVF），人工授精根据精子来源分为夫精人工授精和供精人工授精。Reproductive Biology and Endocrinology公布的数据中，国内医授精和试管婴的选择比例低于 1：3，而且通常在人工授精 2-3 次未能受孕的情况下会选择试管婴儿。因此，试管婴儿是ART 市场的主导力量。2020 年我国辅助生殖服务周期数达到 130.3 万例，试管婴儿周期数为 95.2万例，人工授精周期数

25、为 35.1 万例。6.10%6.50%7.00%7.40%7.90%8.50%8.70%9.20%29.80%30.00%30.20%30.50%31.20%32.00%32.50%33.00%年份200022中国美国297528334541148412%-34%2%-20%62%22%19%18%00500600-40%-20%0%20%40%60%80%2002120222023E2024E2025E2026E辅助生殖市场规模（亿元）增速（%）2024 年 5 月 10 日 首次

26、覆盖报告敬请阅读末页的重要说明9图表 9：2016-2020 年国内 ART 服务总周期数（万例）图表 10：不孕不育患者治疗手段资料来源：Reproductive Biology and Endocrinology，华兴证券整理资料来源：Reproductive Biology and Endocrinology，华兴证券整理根据我们的渠道调查，第一代和第二代试管婴儿的每个周期成本约为 3 万元到 5 万元，成功率高的第三代试管婴儿技术每周期成本约为 13 万元到 20 万元。以某公立医院的每周期费用为例，其构成主要包括实验室、促排卵药物、化验等。在图表11中，我们把在上海一家三甲医院进行一

27、个周期的IVF 治疗所需要的费用进行拆解。由于患者普遍需要完成多个周期才能成功怀孕，因此公立医院就诊治疗平均需要费用在10万元以上。民营医院由于能改善服务水平，我们估计其费用比公立医院高60-70%。为了预估中国 IVF 和 AI 治疗的总市场规模，我们根据以下假设推断出潜在辅助生殖服务用户的数量和大致治疗成本：潜在需求：如果按照 1000万对不孕不育夫妇群需要 ART服务，假定 70%选择IVF（平均每对夫妇为 2 个周期），30%选择 AI（平均每对夫妇为 3 个周期）。价格：假定 IVF 每个周期的费约 3 万元，AI 每个周期的费约 0.5 万元。根据我们的估算，IVF 的潜在市场规模

28、约为 4200 亿元，AI 的市场规模则约为 450 亿元。我们认为，辅助生殖技术的目标客群容量人数增速相对稳定，市场的增长主要取决于渗透率的增长（患者认知和治疗意愿，以及各地患者教育和服务水平的不断提高），治疗周期费用的提升以及政策突破。54.56069.38195.220.122.125.629.935.000020试管婴儿周期数人工授精周期数74.682.194.9110.8130.3药物、手术等,80%试管婴儿,70%人工受精,30%人工受精,30%2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明10图

29、表 11：每个移植周期的费用构成（公立医院）资料来源：华兴证券预测供给端：服务能力驱动行业发展，区域不平衡创造市场机会不同国家辅助生殖行业的相关规定和需求不同，导致不同国家在某项服务中具有高占比。中国与美、日两国最大差异在于辅助生殖技术仅限于不孕不育群体，代孕在我国是违法行为，同时我国对于机构有严格的牌照管控制度。然而中国凭借大量的临床数据经验，与全球辅助生殖的成功率接轨。比较中国、美国和日本三个市场，我们发现，中国对辅助生殖服务提供商实行严格的许可证控制制度，辅助生殖服务仅适用于不孕夫妇，而代孕是非法的。美国和日本提供更广泛的辅助生殖服务，渗透率更高。尽管如此，由于拥有大量的临床数据和积累的

30、经验，中国的辅助生殖服务成功率与全球水平不相上下。中国辅助生殖服务市场的特点包括以下几个方面，我们将在下文进行扩展讨论：1）市场准入限制2）各省资源分布不均3）行业发展依赖政策导向2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明11我国辅助生殖市场供给端的特征包括：1）严格准入：牌照竞争转向获客能力、运营能力竞争受限于我国辅助生殖起步较晚，且具备丰富经验的医护人员数量稀少，我国对于辅助生殖机构的监管较为严格，牌照审批周期较长。目前，我国主要存在五类生殖牌照：夫精人工授精、供精人工授精、第一代试管婴儿、第二代试管婴儿、第三代试管婴儿。一般来说，从申请到获得试管婴儿全牌照大约需要

31、 4-5 年时间。以 PGT（第三代试管婴儿胚胎基因筛查）资质申请为例。PGT 资质的获得需要经过 4 个阶段，整个周期在 910 年，依次取得人工授精牌照、试管婴儿牌照、PGT 资质。而且审批制度对辅助生殖医疗机构的资质、医生资历、IVF 周期数和妊娠率、人员规模、建设面积、场所设置等软硬件设施提出了严格要求。截止到 2022 年年底，国内仅约 80 家辅助生殖医疗机构获得 PGT 资质。审慎的牌照审批流程、较长的牌照获取周期及稀缺的牌照资源，共同构成辅助生殖行业的高准入壁垒。此外，国家于 2015 年组建国家辅助生殖技术管理专家库，促进各地技术审批过程公平公正，同时加强事前、事中、事后质量

32、管理和规范服务。卫健委定期公布全国经批准开展人类辅助生殖技术和设置人类精子库的医疗机构名单，接受社会监督。目前我国辅助生殖主要市场依然被公立医院（市占率达 90%以上）牢牢把握，截至 2022 年 12 月中国获批辅助生殖机构数量为 559 家，90%以上属于公立医院建设的生殖中心。根据卫健委人类辅助生殖技术应用规划指导原则(2021 版)中“每 230-300 万人口设置 1 个机构”的原则测算，截止 2025 年，我国辅助生殖机构数或将达到 616 家，其中开展 PGT 的机构将从现有的78家（2022年），增加到185家。因此，未来辅助生殖机构牌照发放空间较小。我们认为，随着牌照发放速度

33、趋缓，辅助生殖行业集中度将快速上升，已有牌照机构的先发优势将变得更为明显。我们认为，未来各大辅助生殖机构之间的竞争也将趋于激烈，从牌照竞争，转向业务水平、运营水平的竞争。图表 12：中、日、美三国辅助生殖行业现状对比维度中国日本美国政策政策管控严格：辅助生殖中心设立发放牌照有限；限制技术：五分地区 ICSI 比例不超过30%国民健康计划：公立和私立辅助生殖医疗机构均适用 IVF 治疗补助（政府财政补贴、保险费分担）。私人保险：美国有 17 个州有保险法，保险范围内覆盖不孕症诊断和治疗；公共计划：“Title X”计划生育项目为低收入个人和家庭提供全面的计划生育健康服务客户仅限不孕不育已婚患者不

34、孕不育患者、冻卵/胚胎需求、性别选择需求、性少数群体生育等不孕不育患者、代孕需求、性别选择需求、冻卵/胚胎需求、性少数群体生育等价格/周期3-5 万元人民币（公立医院）6000 美元4.1万元人民币1.2 美元8.3万元人民币试管婴儿比重2%6.2%3.2%渗透率（2023E）9.2%每万名（2044 岁）妇女使用ART 周期数为 277.733%成功率全球试管婴儿整体妊娠率在 4060%特征辅助生殖技术目前仅适用于不孕不育患者；行业优质医生稀缺，民营医院人才引进战略措施完善日本高龄辅助生殖患者占比较大；日本允许单身女性冻卵、IVF 治疗美国目前有 11 个“代孕友好型”州；成熟代孕产业链：律

35、师、心理咨询师、保险公司与辅助生殖机构等共同参与资料来源：艾瑞咨询、华兴证券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明12图表 13：国内辅助生殖中心数目增长放缓图表 14：辅助生殖牌照的高壁垒属性 资料来源：艾瑞咨询、华兴证券整理资料来源：艾瑞咨询、华兴证券整理2）辅助生殖服务资源区域分布不均创造市场机会根据中商情报网，我国经批准开展ART服务的医疗机构目前约为500多家，平均每家机构服务周期数在 2-3 千例。目前，每年服务周期数过万的只有中信湘雅生殖与遗传专科医院、北京学第三医院、上海交通学医学院附属第九人民医院、山东大学附属生殖医院、成都市锦江区妇幼保健院、

36、爱维艾夫医疗集团、锦欣生殖医疗集团等几家医疗机构。按照卫建委每 300 万人口配置一个辅助生殖中心的规划，广东、上海、北京、天津、浙江、河北等东部沿海省份的辅助生殖机构数量超过规划应有数量，辅助生殖服务资源比较充分。而河南、四川、安徽、陕西、贵州、重庆等中西部省份的辅助殖机构数量低于规划应有数量，辅助生殖服务资源比较匮乏。特别是河南、四川这样的人口大省，辅助生殖服务能力对人口的可持续发展影响更大。辅助生殖服务资源空间分布的不均衡给企业创造了市场机会。图表 15：2007-2025E 中国辅助生殖机构数量预测趋势图资料来源：中商情报网、华兴证券整理356457%10%4%4

37、%005006000%5%10%15%20%25%30%200192020国内辅助生殖中心数目（个）增长率953564505006007002007200202025E机构总数（家）PGT机构数（家）2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明13图表 16：中国各省市地区辅助生殖技术应用规划汇总2021 年2025 年规划序号省（区、市）机构总数：家PGT 机构数：家机构总数：家PGT 机构数：家1甘肃省32722吉林省911223天津市1

38、011224重庆市1031545陕西省10/2066北京市1211537山西省1211648贵州省1321549海南省14116310安徽省15225611四川省165361112上海市17624713福建省17226714辽宁省18025615广西壮族自治区20324916浙江省16/30617河北省30235818江苏省316411019河南省33340619河南省333406资料来源：中商情报网、华兴证券整理3）政策层面配合规范化建设2022年3月，国家卫健委表示下一步将通过严格准入、规范实施、强化监管，努力建设供给和需求更加匹配，服务质量更有保障的辅助生殖技术服务网络，推动辅助生殖技术

39、持续健康发展，满足群众生殖健康服务需求。我国现有政策就目前辅助生殖技术服务和管理的薄弱环节，从机构资质、服务患者、全程服务、内部管理、信息管理、人员资质、人员能力等10个方面对辅助生殖机构和从业人员提出明确要求。2023年2月底，国家医保局更是明确表示，将逐步把适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保基金支付范围，并鼓励中医医院开设优生优育门诊，提供不孕不育诊疗服务。面对生育率下降以及老龄化问题导致人口结构改变等挑战，中国越来越多的省市将辅助生殖治疗纳入医保。其中，北京2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明14和广西分别于 2023 年 7 月及 11 月将若干辅助

40、生殖服务(ARS)纳入医保；甘肃省和内蒙古自治区于2024 年 2 月将 ARS 纳入医保。中国辅助生殖产业未来的政策方向是什么？我们相信，中国的辅助生殖行业将受益于以下两个关键政策的实施：1）LDT 模型的广泛实施。实验室开发测试（LDT）是指实验室自行开发的测试方法。该模式的引入将使有执照的辅助生殖医疗机构能够提供有临床需求但医疗机构尚未注册的检测服务（如预筛查中的下一代测序服务），通过提供更多服务来满足患者的需求并提高辅助生殖机构的盈利能力，使患者受益。2）单身女性冻卵政策有松动迹象。政策面另一项可能突破在于是否放开单身女性冻卵业务，而该业务在国外很多国家都已经能进行，将有利于辅助生殖行

41、业将其业务范围扩大到新的客群，并增加其未来 ART 的客户群。目前，对于冻卵的争议主要有：1）商业性质较浓，广告宣传多，容易误导部分适龄女性对待生育不积极；2）禁止单身女性冻卵的规定，让需求转到地下或者国外，医疗安全得不到保障，费用也非常高昂，需要10万元到25万元；3）因人类辅助生殖技术引起的亲子关系确定、所生子女法律地位的确认，以及违法使用人类辅助生殖技术等引起的法律救济、补偿、责任追究等问题、现行法律还是空白。我们认为，我国未来逐步开放冻卵政策的可能性较高。根据 2023 年国家卫健委在提案答复函中表示，随着技术发展以及卵子冷冻技术的安全性和有效性的提高，国家有望逐步开放单身女性的冻卵政

42、策。图表 17：中国辅助生殖行业重点政策汇总时间颁布主体政策名称主要内容2019.09国家卫健委加强辅助生殖技术服务机构和人员管理若干规定的通知从机构资质、服务患者、全程服务、内部管理、信息管理、人员资质、人员能力等 10 个方面对辅助生殖机构和从业人员提出明确要求。2020.04国家卫健委经批准开展人类辅助生殖技术和设置人类精子库的医疗机构名单公布了全国经批准开展人类辅助生殖技术和设置人类精子库的医疗机构名单。2021.01国家卫健委人类辅助生殖技术应用规划指导原则原则包括质量安全优先、分类指导管理、合理规划布局、稳妥有序发展。2021.06国务院中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均

43、衡发展的决定规范大类辅助生殖技术应用。加强人类辅助生殖技术服务监管，严格规范相关技术应用。开展孕育能力提升专项攻关，规范不孕不育诊治服务。2021.08上海市卫健委上海市人类辅助生殖技术应用规划(2021-2025 年)(沪卫妇幼 202121 号)建立与亚洲医学中心城市地位相匹配的人类辅助生殖技术服务和管理体系，打造一批规模化、高水平的人类辅助生殖技术服务机构。2022.08国家卫健委等关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见指导地方综合考虑医保(合生育保险)基金可承受能力、相关技术规范性等因素，逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。2023.07北京医疗保障局

44、北京市人力资源和社会保障局关于将 16 项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保、工伤保险支付范围的通知经卫生健康部门批准开展人类辅助生殖技术的各定点医疗机构，要严格按照卫生健康部门人类辅助生殖技术规范、医保基金及工伤保险基金支付范围和支付标准，为符合条件的参保人员提供辅助生殖服务，做好费用报销工作。资料来源：国家卫健委、上海市卫健委、北京医疗保障局、国务院、华兴证券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明15图表 18：与单身女性冻卵相关的规定和表态文件/发言人信息部门时间相关规定人类生殖技术管理办法原卫生部2001 年 2 月第 24 条：人类辅助生殖技术是指用医学技

45、术和方法对胚子、合子、胚胎行人工操作。实验人类生殖技术地点伦理职责原卫生部2001 年 10 月禁止给单身妇女实施人类辅助生殖技术人类生殖技术管理规范原卫生部2003 年 9 月禁止给单身妇女实施人类辅助生殖技术妇幼健康服务司负责人国家卫健委2015 年 7 月密切跟踪卵子冷冻技术进展，谨慎进行技术评估，以确保临床应用的安全性和有效性关于赋予单身女性实施辅助生殖技术权利，切实保障女性平等生育权的提案的答复函国家卫健委2021 年 8 月以延迟生育为目的，为单身女性冻卵不符合我国法律、法规有关规定，该技术存在隐患，可能会造成卵子商业化，违背社会公益的伦理原则“建议赋予单身女性实施辅助生育技术的权

46、利“人大代表两会提案2023 年 3 月适度放开未婚女性进行冻卵等辅助生殖技术。建议赋予单身女性实施辅助生育技术的权利。资料来源：国家卫健委官网、华兴证券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明16锦欣生殖：中国辅助生殖行业的头部民营机构锦欣生殖：跨境辅助生殖治疗一体化平台锦欣生殖成立于 2003 年，是中国辅助生殖行业的头部民营机构之一，IVF 取卵周期数和成功率行业领先。根据 2023 年公司年报，公司完成 30,240 个 IVF 取卵周期，中国总部医院成功率由 2022 年的 56.1%提升至 57.5%（根据 iResearch，行业平均水平为 40-5

47、0%）。公司的业务布局在境内服务布局四川、大湾区、云南、武汉等人口密集地区，境外服务地域涵盖美国加州、东南亚等。1H23 开始，公司业务从新冠疫情疫情影响中逐渐恢复。2023 年，公司实现收入 27.89 亿元，同比增长 18%；实现利润 3.47 亿元，同比增长 194%；经调净利润 4.72 亿元，同比增长 72%。图表 19：锦欣生殖业务分布（排名根据当地 2023 年收入规模）资料来源：公司公告、华兴证券整理图表 20：锦欣国内外协同的业务布局资料来源：艾瑞咨询、华兴证券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明17各主要区域业务板块发展概况（根据公司年报及

48、网站资料）我们认为，锦欣在辅助生殖产业链上提供全面的服务，其业务涵盖了辅助生殖相关的诊断和治疗服务到孕妇的生殖健康，这些业务布局均系公司过去 5 年通过对行业参与者的战略收购而实现。公司在每个地区的辅助生殖治疗中心业务运营上有不同的侧重点，使得公司能为患者提供不同类型的辅助生殖服务，这些服务相互补充，所产生的协同效应有助于促进其收入增长。此外，我们还注意到锦欣在全球的战略布局，有助于公司在满足当地监管要求的条件下，提供多样化的服务。下面我们将讨论锦欣在各地运营/服务的发展战略，以及它们如何促进公司的扩张与增长势头。成都：IVF 与妇儿融合助推收入、利润稳定增长成都是公司最重要的业务收入来源（占

49、2023年公司收入的53%）和业务战略中心。2023年，成都业务贡献收入为 14.71 亿元，占公司总收入比例为 53%。四川锦欣西囡妇女儿童医院（毕昇院区）主要提供公司核心的辅助生殖业务，公司于 2021 年收购了四川锦欣妇女儿童医院（静秀院区），其主要提供妇儿健康服务。2022 年两家医院完成合并，并于 2023 年 4 月两家医院完成医疗证和辅助生殖两证合一。合并后的医院提供覆盖全生命周期的生育服务，涵盖备孕、试管婴儿、产前、分娩和产后医疗服务。2021 年对四川锦欣妇儿医院的战略收购使锦欣得以开拓妇幼保健业务，从而扩大了潜在客户群，推动了 成都地区 2022 年和 2023 年的收入增

50、长。我们认为，两家医院整合产生了明显的协同效应。公司拥有双向转诊网络，提高了医疗技术的利用率，并使患者获取网络多样化。锦欣表示，凭借在四川省辅助生殖服务市场的领先地位，2023年公司通过双向转诊或签订专科联盟合作协议的方式与114 家医疗机构开展合作，较 2022 年增长 19%。1）毕昇院区（成都西囡妇科医院）：为患者提供更优质和个性化的辅助生殖服务毕昇院区为客户提供全面的辅助生殖医疗服务。为提高医疗效率，毕昇院区针对不同特征的患者划分了 5 个专业门诊组，即：1)多次 IVF 失败及子宫内膜过薄的患者；2)高龄患者（35 岁及以上）；3)年轻患者（35 岁以下）；4)多囊性卵巢症候群(PC

51、OS)患者；及 5)IVF 及人工授精（尤其是少数民族）。在特需服务方面，毕昇院区已经成功推出三款特需服务套餐，以满足患者的多样化和个性化需求，也提升了利润率。2022 年，毕昇院区的特需服务渗透率达到 8.4%。公司致力于提升患者满意度，2021-2023年，患者满意度分别为93%/93.6%/96%，进一步提升了毕昇院区在ARS市场的口碑。2023 年 7 月，毕昇院区获得 PGT 试运行资质，可提供包括 IUI（AIH、AID）、IVF-EF、ICSI 和PGT 在内的所有辅助生殖领域的医疗服务。国家卫健委数据显示，截至 2020 年 12 月 31 日，全国仅有78家医疗机构获得PGT

52、资质。2023 年 7 月，毕昇院区还获得了母婴产科技术服务的批准和资质。公司认为，未来毕昇院区将打造试管婴儿母婴产科专业，创建试管婴儿和孕产妇一体化服务模式。我们相信，合并产生的协同效应，使毕昇院区和静秀院区能够利用各自在医疗领域的优势，进行创新和创造新的业务，同时提高运营效率和降低成本。2）静秀院区（锦欣妇女儿童医院）：拓展覆盖全生育周期的服务在 2021 年收购之前，锦欣妇女儿童医院是四川省唯一一家三级甲等民营妇女儿童医院，拥有良好的声誉。使得锦欣能够将其打造成一家综合性的学术医院。该院区专注于为各年龄段的妇女和儿童提供医疗服务，涵盖健康管理的各个领域，覆盖妇女的整个妊娠生命周期和儿童的

53、整个成长生命周期。整合后，静秀院区在儿科、妇科、中医科等领域实现了快速发展，并新设了眼科、口腔科等科室。2023年1月，静秀院区获得分子遗传学服务资质，可开展产前检查、产前筛查、产前诊断和其他产科诊断。公司认为，分子遗传学服务是产前检查的前沿技术，能够更准确地诊断孕期出生缺陷，增强企业的竞争力和美誉度，对企业未来的发展至关重要。据国家卫健委数据显示，截至 2023 年 6月30日，成都市仅有5家医疗机构获得分子遗传学服务资质，静秀院区是四川省唯一一家获得该资质的民营医疗机构。静秀院区分别于 2023 年 4 月和 11 月完成了医疗器械和药品的良好临床实践（GCP）国家药监局备案，展示了其优质

54、的临床成果和研发能力，并为医院创造了新的收入渠道。2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明18静秀院区的收入从 2020 年的 3.53 亿元大幅提高到 2023 年的 5.77 亿元，表明整合后的协同效应和发展取得了成功。大湾区：产能扩张，加强香港与内地的业务联系以提供更优质的服务受惠于国家粤港澳大湾区发展战略，锦欣深化了在大湾区的战略布局，提升了品牌知名度和市场占有率。公司于 2021 年收购了香港辅助生殖中心有限公司（ARC）和香港生殖健康中心有限公司（RHC），并于 2022 年将深圳中山医院的控股权由 79.44%增至 99.90%，旨在扩大在香港的业务版图

55、，加强在大湾区生育服务领域的影响力。锦欣一直积极建立 RHC 和 ARC 与中国内地的业务联系。2023 年，两家香港诊所开始推广 冷冻卵子 医疗服务，业务量同比增长 145%。锦欣预计五年内来自大湾区的收入将增加两倍（同比 2022 年的水平）。根据公司对深圳及粤港澳大湾区人口和需求增长的预期，公司于 2022 年 2 月在深圳购置了一处新物业，面积约为目前深圳中山医院的五倍，预计将于下半年搬迁。公司预计新物业将使深圳中山医院能够 1）进一步丰富服务内容，提供各种生殖服务，包括 ARS、妇科、泌尿科和免疫科医疗服务；2）扩大 VIP 服务，满足患者需求；3）提供充足的空间和更好的环境，吸引包

56、括香港在内的整个大湾区的患者。大湾区业务在 2023 年的收入为 4.07 亿元，占总收入的 15%。我们预计，随着新设施的启用和更多跨境合作的开展，粤港澳大湾区业务的贡献将会增长。美国：针对中国未满足需求的 辅助生殖服务，注重医生培养和研究开发锦欣在美国的业务由 HRC Medical 运营，该公司在洛杉矶和圣地亚哥拥有四家核心诊所和六家卫星诊所。公司预计 HRC Medical 将在 2024 年继续招募新医生，建立更多新诊所，并扩大在该地区的市场份额。美国业务为已婚夫妇、单身人士、LGBTQ 群体和其他群体提供个性化的 辅助生殖服务，而其中一些服务在中国目前的监管条件下是无法提供的。同时

57、，HRC 管理公司是 HRC Medical 的控股公司也为其提供管理咨询，主要负责提供辅助医疗服务，包括移动手术中心设施服务和 PGT。HRC 医疗公司一直在吸引和招聘新医生，以加强其在美国辅助生殖行业的业务发展和市场份额。根据2023年年报，HRC医疗成功招募了6名新医生，其中3名医生于2023年开始在HRC医疗执业，另外 3 名医生将在未来一到两年内入职。HRC 管理公司继续与美国著名私立研究型大学南加州大学及其凯克医学院生殖与不孕内分泌科（南加州大学生殖医学科）开展合作。锦欣进一步深化了与南加州大学生殖医学中心的合作：1）南加州大学生殖医学中心的医生在 HRC 下属的帕萨迪纳诊所执业并

58、提供临床服务；2）在 HRC 的支持下，参与南加州大学生殖医学中心研究员项目的医生人数从2人增加到4人，以培养更多的医生；3）HRC管理部门与南加州大学生殖医学中心共同成立了研究委员会，合作开展试管婴儿相关的临床研究，以提高生殖治疗的质量。随着公司对美国中小诊所的收购，锦欣美国计划每年招募 5-10 名医生，并在 2027 年形成 40-50 人的团队规模。虽然过去几年美国业务受到 新冠疫情-19 疫情的负面影响，但 2023 年美国业务已逐步恢复，2023 年国际患者人数已恢复到当年约 50%的水平。美国业务在 2023 年创造了 5.68 亿人民币的收入，占总收入的 20%。随着疫情影响的

59、减弱，我们预计美国业务的复苏势头将持续。总体而言，在中国大陆需求增长的推动下，我们预计美国业务 2024-26E 年的收入 CAGR 将超过 20%。图表 21：锦欣生殖美国地区发展战略美国美国 HRC：打造美国本土最大的辅助生殖合伙医生集团每年新增 510位医生，目标 27年实现医生数量4050 位HRC 国际业务未来 5 年 CAGR 增速 25%以上2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明19资料来源：华兴证券整理武汉、昆明和老挝：培育新利润增长点虽然锦欣武汉的业务因医疗事故从 2021 年 11 月起暂停，但自 2022 年 8 月恢复试管婴儿许可和辅助生殖服

60、务以来，锦欣武汉医院的收入大幅增长（2023 年同比增长 124.6%至 3,800 万元人民币），2023 年的亏损也大幅减少。锦欣武汉医院坚持以 安全、质量 为核心价值观，打造安全、可靠、规范的医疗体系，提供辅助生殖服务，并采用中西医结合的产科治疗方法，制定提高试管婴儿成功率的治疗方案。在昆明业务方面，公司继续优化业务结构，提高昆明市两家医院（九洲医院和和万家医院）的临床和运营水平，进一步巩固在云南省辅助生殖领域的地位。2023 年，昆明试管婴儿治疗周期数量同比增长 27.8%。受益于两家医院的合并，锦欣昆明业务在 2023 年的收入为人民币 9,200 万元（同比增长 154.8%）。凭

61、借两家公司强大的运营能力，我们预计这些当地医院的运营将得到显著改善，从而实现市场份额的持续增长。作为公司拓展东南亚市场发展战略的一部分，锦欣在老挝的金瑞医疗中心于 2023 年 8 月开始试运营。公司强调老挝的在业务版图的战略位置，因为中国-老挝高速铁路已于 2021 年底建成运营。我们预计，老挝的新业务将为中国客户提供多样化的辅助生殖服务。2023 年，老挝业务的收入为 280 万。我们认为武汉和昆明（以及老挝）市场是新的增长动力，因为这些地区人口基数大、市场格局分散、政府支持生育的意愿强烈。如果未来将辅助生殖服务纳入医保报销范围，我们预计锦欣在武汉和昆明的业务将进一步增长。医保纳入对辅助生

62、殖行业的影响积极正面。近日，据国家医保局报道，自 2023 年 7 月广西将辅助生殖服务纳入报销范围后，5 个月内广西辅助生殖机构的门诊量同比增长了 35.64%。优秀经营能力保障公司商业模式的可复制性凭借其全产业链的服务能力和业务战略布局，我们相信锦欣有望抓住辅助生殖服务市场的扩张趋势。面临强劲的市场发展机遇，我们认为该公司应该能够在其核心竞争力的支持下保持其未来的增长势头，如下所述：1）以辅助生殖为核心，延伸产业链。虽然锦欣一直以辅助生殖业务为核心，但近年来公司一直在向生殖健康服务其他领域拓展。例如，公司于 2021 年收购了四川成都妇女儿童医院，从而能够提供全面的综合生殖服务，包括备孕、

63、产检、分娩和产后服务，而现有的成都西囡医院则专注于试管婴儿服务。两家医院的整合在获客以及成本、供应链、人才和临床研究等方面产生了协同效应，从而实现了效率的提升。拓展新的临床领域和服务也为公司提供了新的收入来源，将锦欣的潜在目标客户群从不孕不育夫妇扩大到普通大众，并将客户与医院的联系延伸到生育之外。目前，锦欣在中国的所有医院除了提供辅助生殖服务外，还提供儿科、妇科和中医等辅助医疗服务，2023 年辅助医疗服务收入同比增长 38.2%，占收入的 37%。我们预计，公司在辅助医疗服务领域的持续扩张将帮助其实现未来收入的进一步增长。2）差异化服务增质提价为了推动收入和利润率的增长，锦欣推出了 VIP

64、业务模式，为高端试管婴儿客户提供高度定制化的服务，包括 24 小时专属咨询热线、专属服务支持、延长咨询时间和心理辅导。差异化服务使公司能够收取更高的服务费，从而带来更好的利润率。目前，VIP 模式已在其成都医院推出，2023 年占该医院收入的 8.4%。考虑到利润率的提升，公司正计划将这一模式推广到其他锦欣医院。3）为年轻从业者提供成长平台，保持稳固的人才基础锦欣建立了三级人才结构（创始团队 60 岁以上/领军专家 50-60 岁/年轻一代执行院长 40-50 岁）。锦欣认为，由于中国辅助生殖服务行业经验丰富的医生大多在 60 岁及以上，因此有必要培养和发2024 年 5 月 10 日 首次覆

65、盖报告敬请阅读末页的重要说明20展年轻人才，以保持未来几年的服务水准。为此，公司成立了 锦欣学院，这是一个由知名辅助生殖专家与年轻医生分享经验的社区，而这些年轻医生日后有可能被公司聘用。公司的人才培养模式是高度标准化的，可以在各家医院推广，以保持其稳固的人才库。锦欣继续在美国实施“医生合伙人”机制以吸引医生，将股权授予优秀员工，使其成为公司的合伙人，分享公司的成长成果。2023年，公司向员工、董事和子公司董事共授予57170247股限制性股票。图表 22：公司人才结构资料来源：公司公告、华兴证券整理4）高效的获客模式公司以口碑获客为核心，打造完整的多渠道获客模式。根据公司资料，2022 年，公

66、司的客流量中，来自口碑、线上广告、医院双向转诊的占比分别约为60%、20%和20%。公司坚持通过提升患者满意度获客。患者满意度高的医生也进一步提升了成都西囡医院在 ARS 市场的口碑。公司持续扩大双向转诊网络。凭借成都西囡医院在四川省 ARS 市场的领先优势，2023 年成都西囡医院已经与近100 家医疗机构合作，合作方式包括双向转诊或专科联盟合作协议。公司也通过线上渠道有效提高公司品牌知名度。线上渠道受众面广、流量成本低，公司主要通过互联网医院、线上自媒体运营、深化与目标人群一致的 APP 的合作，有效提高公司品牌的知名度。5)优秀的运营能力经过近五年的探索，锦欣逐步建立了一套完整的管理方法

67、，包括统一供应链管理，通过集团采购降低供应链成本；统一质控管理要求、质控培训和定期质控检查；指导专科建设和经营的方法论，通过专科建设和精细化管理带来新的业务收入，增加利润。此外，锦欣还积极探索其他模式，如整合医院、自营媒体开展营销活动等。锦欣为客户建立了数字化平台，实现了预约挂号和诊费支付流程的数字化。2023 年，锦欣将标准化信息系统和电子病历系统（EMR）应用到其中国医院网络的运营中。此外，锦欣还开发了一套专有的客户关系管理系统（HSCRM）。HSCRM 系统将使集团能够更好地管理其客户，提供更高质量的服务，并拥有更好的后续诊断和治疗。在 HSCRM 系统的帮助下，锦欣患者的满意度持续上升

68、。2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明21图表 23：锦欣生殖-可持续发展的业务模式资料来源：艾瑞咨询、华兴证券整理公司未来的发展战略在上述可持续增长模式探讨的基础上，我们预计锦欣将通过内生增长和外延并购的方式，利用其核心优势，在不同的运营市场进一步拓展业务。以下我们将重点介绍公司为推动各项业务持续增长而确定的未来发展战略。1)在中国大陆的发展战略收购、整合和新医院业务扭亏为盈由于中国辅助生殖牌照成本高昂，新牌照难以获得，锦欣主要通过收购的方式拓展国内市场，然后根据当地需求深入开发市场，并通过引入相关专科（如妇科、儿科、泌尿科、中医科）进一步拓展业务，如成都和云南

69、的业务。我们认为，锦欣在改善收购医院服务方面的运营实力使其赢得了市场。产能和服务扩张此外，为了满足日益增长的需求，锦欣正在大湾区扩建新设施，其规模是目前深圳中山医院的五倍，预计将于25年上半年搬迁。我们认为，新设施将使该公司的服务进一步多样化，并在未来创造更多收入。此外，将其服务扩展到邻近地区也会带来新的增长机会。公司认为，在新冠疫情期间，公司在低线城市附近医疗机构创造了相应的医疗需求，公司正在探索新的分销模式以及这些地区医疗机构之间的合作。政策支持考虑到持续的政策支持，如三胎政策和将辅助生殖纳入医疗报销范围，我们预计中国的需求将增加，将有利于锦欣的业务，因为其大部分业务都位于人口密集地区。我

70、们认为，未来的政策突破可能包括：全面推行 LDT（实验室自制检测方法）模式，放宽未婚女性冻卵政策等。2)全球网络扩张战略：继续在美国扩张，并向东南亚新兴市场渗透 2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明22锦欣通过招聘医生的方式扩大其在美国，尤其是西海岸的业务网络。目前，HRC Medical 拥有四家核心诊所和六家卫星诊所，预计将在 2024 年招募新医生建立新诊所。凭借其持续的人才培养计划和 医生合作伙伴 的方式，我们预计该公司将在美国实现持续的业务扩张。锦欣还将东南亚作为下一阶段的重要战略方向。2024 年 4 月 1 日，锦欣与印尼 Morula 公司（PT

71、Morula Indonesia）宣布双方达成战略合作，锦欣将在拟议的股权投资完成后成为 Morula 公司的重要股东。作为战略合作的一部分，锦欣和Morula 旨在利用双方在 ARS 领域的专业知识和优势，共同开发印尼和东南亚试管婴儿市场尚未开发的巨大潜力。图表 24：公司未来的增长路径资料来源：公司公告、华兴证券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明23财务分析营收和利润分析锦欣收入主要来自于辅助生殖服务、管理服务（由于 2021 年成都妇儿医院的整合，目前公司管理服务业务主要在美国）和辅助医疗服务。辅助医疗服务业务指医院所提供的妇科、泌尿外科、内科和中医科

72、等领域的医疗服务，并服务于辅助生殖服务业务。随着锦欣业务范围的扩大，我们预计辅助医疗服务将成为未来的发展重点，这也是参考了其成都业务中辅助服务发展的成功经验。虽然辅助医疗服务在各运营区域的收入贡献率大多在 1%左右，但由于合并了成都妇女儿童医院，成都的辅助医疗服务板块贡献了该公司 2023 年收入的 20.7%。我 们 预 计 公 司 2024-26 年 的 营 收 将 为 32.73 亿 元/37.51 亿 元/42.74 亿 元，同 比 增 长17%/15%/14%，分区域来看：1）成都业务：我们预计成都 2024E-26E 年收入将分别同比增长 16%/12%/10%，这主要得益于 1）

73、辅助生殖服务业务，我们预计该业务在 2024E/25E/26E 年将分别同比增长 20%/18%/15%，主要受 1Q23 的低基数效应和 2024E-26E 年生育扶持政策的影响；以及 2）辅助医疗服务业务（来自成都妇女儿童医院），我们预计该业务在 2024E/25E/26E 年将分别同比增长 15%/5%/5%，随着疫情影响逐渐减弱，收入增长将趋于正常。2）深圳业务：深圳地区是公司业务整合的典范，随着中山医院新院区未来（预计 1H25）投入使用，我们预计深圳业务发展有望保持快速增长势头，公司预计 2027 年深圳业务收入体量有望达到成都业务目前的规模。我们预计 24-26 年深圳 ARS

74、业务增速为 20%/20%/20%，相应的辅助医疗服务24-26 年业务增速为 25%/25%/23%。3）云南业务：我们预测锦欣云南的辅助生殖服务和辅助医疗服务业务在 2024E/25E/26E 年的年增长率分别为 10%/8%/5%，这主要得益于两家医院整合带来的协同效应以及市场份额的持续扩大。两家医院在 2023 年进行了约 3,000 个试管婴儿周期，鉴于客户获取模式的变化，我们预计进行的周期数将保持稳定增长。与其他地区的业务相比，增长略显乏力，这主要是由于管理层计划调整其客户获取模式，从收费推广转向口碑营销，以提高盈利能力，我们预计这可能会对收入增长产生一些短期影响。4）武汉业务：我

75、们预计 24-26 年武汉各项业务增速为 10%-15%左右。武汉业务在 2023 年开始进入恢复期，武汉业务仍处于业务量的积累过程中。5）香港业务：我们预计24-26年香港各项业务增速为10%-15%左右。目前，香港业务每年处理的IVF 周期数约为 200-300 个，公司 2023 年开始做单身女性冻卵业务，有望为香港业务带来增量。6）美国业务：随着旅行限制的取消、客单价的提升及网络持续扩大，我们预计美国业务有望保持较快增长。我们预计 24-26 年美国管理服务费增速和辅助医疗服务增速分别保持 20%和 25%。我 们 预 计 2024-26 年 公 司 净 利 润 将 达 到 4.15

76、亿 元/5.06 亿 元/6.15 亿 元，同 比 增 长20.4%/21.9%/21.6%。净利润的增长快于营收的增长，主要是由于毛利率的改善和各项费用率的稳定，我们将在下面讨论。2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明24图表 25：锦欣生殖-营收和净利润（百万元）及增长，2022-2026E资料来源：公司公告、华兴证券预测图表 26：锦欣生殖-收入拆分（百万元）及增长，2022-2026E收入（百万）YoY区域22A23A24E25E26E22A23A24E25E26E成都业务ARS657 760 912 1076 1238-10%16%20%18%15%管理服

77、务147 133 133 133 133 53%-10%0%0%0%妇儿医院服务和销售581 577 664 697 732 945%-1%15%5%5%收入1385 1471 1710 1907 2103 57%6%16%12%10%深圳业务ARS312 362 434 521 625-18%16%20%20%20%辅助医疗服务36 46 57 72 88-23%26%25%25%23%收入小计348 407 491 592 713-18%17%21%21%20%云南业务ARS51 155 171 185 194 202%10%8%5%辅助医疗服务41 80 88 95 100 96%10%

78、8%5%收入92 236 259 280 294 155%10%8%5%武汉业务ARS5 24 28 31 34-88%372%15%10%10%辅助医疗服务12 14 16 18 19 1%18%15%10%10%收入 17 38 44 48 53-69%125%15%10%10%香港业务ARS28 31 36 40 44 247%10%15%10%10%6627337514274-64.4%185.0%20.4%21.9%21.6%28.6%18.0%17.3%14.6%13.9%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 35

79、00 4000 4500-100%-50%0%50%100%150%200%2022A2023A2024E2025E2026E归母净利润(百万元)营收 (百万元)归母净利润同比增长（%）营收同比增长（%）2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明25毛利率和净利率分析2023 年，公司的毛利率为 42.1%（2022 年为 37%），毛利率的提升主要系疫情后各项业务复苏恢复了生产规模经济效益；对药品和耗材成本的有效控制；运营效率提升；武汉地区业务也恢复了运营。我 们 认 为 公 司 的 毛 利 率 将 保 持 上 升 趋 势，我 们 预 计 公 司 毛 利 率 2024

80、-2026 年 为42.3%/43.5%/44.4%。随着毛利率的提高以及各项费用率的控制，我们预计公司的净利率 2024-2026 年为 12.7%/13.5%/14.4%。图表 27：锦欣生殖 GPM 及 NPM，2022-2026E资料来源：公司公告、华兴证券预测各项费用分析从费用端的角度来看，公司 2023 年的各项费用率持续降低，在业内处于较低水平。在销售费用方面，公司的销售费用在 2022-23 年基本保持稳定，为 6.4%/6.9%。2016-2018 年，锦欣生殖中国网络未产生销售费用，医院获客来源主要来自医院良好口碑、医生转介与患者自主网络搜索。2019年美国业务并入后，公司

81、开始产生销售及分销成本，包括 HRC Fertility 组织教育活动及和第三方代辅助医疗服务31 35 41 45 49 266%14%15%10%10%收入 59 67 77 84 93 257%12%15%10%10%美国业务管理服务费356 432 519 623 747-18%22%20%20%20%辅助医疗服务107 135 169 211 264 295%26%25%25%25%收入 462 568 688 834 1011 1%23%21%21%21%老挝业务管理服务费3 4 4 5 30%20%20%辅助医疗服务0 1 1 1 0%20%20%收入3 5 6 7 66%20%

82、20%资料来源：公司公告、华兴证券预测37.0%42.1%42.3%43.5%44.4%5.1%12.4%12.7%13.5%14.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2022A2023A2024E2025E2026E毛利率(%)净利率(%)2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明26理机构及合作伙伴合作有关的营销推广开支。2020年上半年，锦欣生殖美国诊所组建了内部营销团队，提高了营销效率，美国诊所的销售费用同比下降了 13%。而随着云南业务并入公司报表，2022 年销售费用率显著上升。我们预计，随着云南业务的转型，公司的销售费用率有望逐步

83、下降。我们预计，公司的 2024-2026 年销售费用率为 7%/6%/6%。在行政费用方面，由于现有业务成本效益的提高，部分被昆明业务合并的影响所抵消，公司不断加大行政与管理费用的投入。2022 年，公司行政费用同比增长 40%。随着公司行政管理战略的调整，我们预计公司 2024-2026 年的行政费用率将维持在 17%左右。我们预计公司的研发费用率 2024-2026 年将保持在 1%左右，主要为相关 AR 技术的临床开发投入。图表 28：公司主要现金支出（百万元），2022-2026E图表 29：公司费用率情况，2022-2026E资料来源：公司公告、华兴证券整理资料来源：公司公告、华兴

84、证券整理45948556 200 400 600 800 1000 1200 2022A2023A2024E2025E2026E行政费用销售费用研发费用19%17%17%17%17%6%7%7%7%6%1%1%1%1%1%0%5%10%15%20%25%2022A2023A2024E2025E2026E行政费用率销售费用率研发费用率2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明27经营性现金流报告期内，公司主要通过 ARS 服务产生现金流入。随着医院业务收入增长，公司整体收益增加，公司经营性现金流状况良好。2

85、023 年，锦欣生殖经营性现金流达到 6.84 亿元。我们预计公司的经营性现金流净额将保持相对稳定，2024-2026分别为5.98亿元/8.24亿元/10.54亿元，占营收比例为18.3%/22.0%/24.7%。图表 30：锦欣生殖-经营现金流净额（百万元）及其营业总收入占比（%），2022A-26E资料来源：公司公告、华兴证券整理542684598824105422.9%24.5%18.3%22.0%24.7%0 200 400 600 800 1000 1200 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2022A2023A2024E2025E2026E经营现金

86、流净额(百万）占营业总收入2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明28估值首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 4.78 港币。我们使用可比公司市盈率估值法对锦欣生殖进行估值，因为我们认为盈利增长是衡量公司业绩的最重要指标。锦欣是中国唯一一家以试管婴儿为主要收入来源的医疗服务上市公司，因此我们将几家专业医疗服务提供商作为其国内可比同行，并将另外两家在海外上市的试管婴儿服务提供商作为参考。我们给予锦欣 2024E 年 29 倍的目标市盈率，与可比公司平均水平相一致。鉴于中国的试管婴儿业务尚不成熟，我们的目标市盈率比海外试管婴儿供应商的平均市盈率低 15%。我们预计，随着锦

87、欣进一步发展其临床能力、推动科技创新和扩大业务网络，市盈率折价将进一步收窄。我们对2024年EPS的预测为0.15元，同时港币：人民币的汇率为0.91，我们得出的目标价为4.78港币。我们对其长期增长前景充满信心，而且由于盈利能力不断提高，中国辅助生殖市场的增长潜力很可能会推动其重新评级。我们首次覆盖公司给予买入评级。2023 年由于受疫情管控放开后，生育意愿复苏低于预期、以及疫情相关业务增速下滑等因素影响，导致公司股价调整幅度较大。展望 2024 年，随着中国高龄产妇增长，以及积极生育鼓励政策和纳入医保等措施逐步推进，中国 ARS 行业景气度有望回升。我们认为目前公司的估值（17x）低于历史

88、平均水平 27x，因此当前股价有较大吸引力。图表 31：锦欣生殖-行业可比公司估值比较资料来源：WIND，华兴证券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明29风险提示影响目标价的潜在风险包括 辅助生殖行业监管与政策风险：辅助生殖行业受到国家政府的严格监管，容易受到行业内其他安全风险影响，从而导致监管更加严格。虽然锦欣在全球拥有多元化布局，但到 2023 年，其在中国大陆的业务仍占其收入的大部分（63%）。如果中国对辅助生殖业务出台更多限制，或者锦欣开展业务的其他国家实施更严格的法规，都可能对锦欣的运营和创收能力产生负面影响。辅助生殖医疗需求下降风险：尽管国家开放了

89、三胎政策，但由于社会因素等原因导致国民生育意愿持续走低，导致我国生育率有持续下降的趋势，从而影响辅助生殖市场增长率不及预期。此外，若患者对辅助生殖技术的认知受到负面新闻的影响，或者由于道德、法律和社会顾虑等因素，从而导致需求减少的风险。外延扩展并购整合失败风险：公司秉持国际化战略，预计未来将持续通过海外收购来拓展市场。如果公司的扩张步伐慢于我们的预期，或者现有收购业务的整合未能如我们预期的那样顺利，或者协同效应较小，公司的收入和盈利能力可能会受到影响。商誉减值风险：公司通过对 HRC Management、云南九洲、昆明和万家、以及武汉中西医结合医院等的收购，导致公司的商誉规模占到总资产的较高

90、比例。随着公司持续扩展医疗网络，这一比例还有上升的趋势。如果未来收购的标的资产未能达到预期业绩，将会导致无形资产减值的风险。重大医疗事故风险：如果锦欣在医疗服务中遇到任何安全问题、事故或不当行为，其声誉可能会受到严重损害。此外，行业内发生的任何安全事故也会损害客户对锦欣的信心。汇率波动风险：锦欣的业务遍布全球，2023 年收入的 20%来自美国业务。此外，它还计划进一步拓展东南亚市场。业务所在国汇率的任何大幅波动都可能对公司的收入和盈利能力产生影响。人民币大幅贬值也可能导致公司海外业务收入低于预期。2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明30附录 I：公司概述锦欣生殖

91、是中国辅助生殖技术服务领域的领先提供商，被视为国内民营辅助生殖行业的主导企业。公司现已搭建横跨中国、东南亚、美国三地的国际辅助生殖平台，主要业务地区包括四川、大湾区、东南亚和美国。公司目前经营成都西囡妇科医院、深圳中山泌尿外科医院、武汉锦欣中西医结合妇产医院、美国 HRC Fertility、老挝锦瑞医学中心 5 大辅助生殖技术中心。锦欣在中国业务主要集中在人口稠密地区，比如四川、大湾区、云南和武汉，海外主要集中在美国加州和东南亚。根据Frost&Sullivan，锦欣生殖在中国辅助生殖市场中排名第三，2018 年占中国市场份额约 3.1%；在中国私立辅助生殖供应商中位居第一。HRC Fert

92、ility 2018 年在美国西部辅助生殖市场中排名第一。锦欣 2019 年在香港交易所上市。图表 32：锦欣生殖-公司里程碑资料来源：公司公告、华兴证券整理图表 33：锦欣生殖-主要管理层情况姓名年龄职位工作经历钟勇52执行董事（主席）董事会主席及自 2020 年 6 月起担任本公司执行董事。于 2017 年 6 月加入本集团，并于 2018年 9 月获委任为联席首席执行官、于 2020 年 6 月调任为董事会副主席，及于 2021 年 3 月调任为董事会主席。John G.Wilcox60执行董事自 2018 年 12 月起担任本公司执行董事。主要负责在北美地区的临床营运管理及业务发展。董

93、阳37执行董事（首席执行官）自 2020 年 6 月起担任本公司首席执行官及执行董事。于 2018 年 5 月被委任为本公司非执行董事。于 2020 年 6 月被委任为联席首席执行官，并于 2021 年 3 月调任为首席执行官。自2017 年 10 月起担任锦欣医疗投资有限公司首席财务官，自 2018 年 12 月起担任锦欣医疗管理公司董事，自 2018 年 9 月起担任锦欣投资有限公司及锦欣医疗管理有限公司首席财务官。吕蓉43执行董事（联席首席执行官）自 2021 年 12 月起担任本公司执行董事兼联席首席执行官。自 2018 年 10 月起担任四川锦欣妇女儿童医院有限公司董事长兼总经理，2

94、015 年 5 月至 2021 年 5 月曾任该院院长，并于2017 年 3 月至 2021 年 11 月任锦欣医疗投资有限公司首席执行官。此外，自 2015 年 5 月担任成都锦欣医疗投资管理集团有限公司董事，自 2021 年 6 月担任其总经理。目前也是成都锦欣健康管理有限公司及锦欣医疗投资有限公司的董事。耿丽红55执行董事自 2021 年 3 月起担任本公司执行董事，并自 2020 年 2 月起一直担任本公司医疗品质控制总监。资料来源：公司公告、华兴证券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明31附录 II：辅助生殖技术介绍什么是辅助生殖？辅助生殖技术（As

95、sisted reproductive technology,ART），也叫做医学助孕，是指通过对卵子、精子、受精卵、胚胎的操作处理，最终达到治疗不育的系列技术。辅助生殖技术包括人工授精（Artificial Insemination，AI）、体外受精-胚胎移植（In Vitro fertilization and Embryo transfer,IVF-EF）、卵胞浆内单精子注射、胚胎植入前遗传学诊断、精液冷冻、胚胎冷冻技术等。根据北京研精毕智数据，IVF 是最常见的辅助生殖技术之一，占比约 60%；其次是冷冻胚胎移植、卵子和精子捐赠，占比约为 28%、10%。治疗不孕不育的不同方法，成功率

96、也是不同的。其中 IVF 为成功率最高的辅助生殖手段，全球的平均成功率在 50%左右，远高于人工授精和一般药物治疗。IVF 技术分为三代，每一代技术适用于不同的患者。比如第三代技术主要适用于染色体异常、单基因遗传病、高龄女性、不明原因的反复自然流产等。而第二代技术主要适用于严重的无精症、死精症、严重少精症、弱精症和畸精症，第一代 IVF 失败，免疫性不孕症等。图表 34：辅助生殖手段及对应治疗方案资料来源：艾瑞咨询、华兴证券整理图表 35：全球治疗不孕不育不同方法的成功率资料来源：艾瑞咨询、华兴证券整理50%20%15%0%10%20%30%40%50%60%IVFAI 一般药物治疗成功率（%

97、）2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明32辅助生殖行业产业链如何划分？辅助生殖行业可以分为上游和下游两部分，上游生殖健康检测和下游辅助生殖治疗共同构成完整的辅助生殖行业产业链。辅助生殖产业属于非周期性行业，产业链整体发展相对闭环，其中需要药物、耗材、仪器等辅助。就药物治疗而言，辅助生殖共分为四个过程：降调节-促排卵-诱发排卵-黄体支持，曲普瑞林、促卵泡素等药物贯穿了患者治疗的全过程，因此药物占据了费用大头。由于我国辅助生殖行业起步较晚，治疗相关药物和医疗器械存在自研自产能力不足，进口品牌仍占据主导等情况。辅助生殖行业存在以下三个特点：1）头部效应非常明显，即患者通

98、常选择头部企业就诊；2）存在品牌效应和虹吸现象，即龙头企业增速快于行业平均水平并能持续提高市占率；3）辅助生殖就医半径大。图表 36：辅助生殖行业上下游介绍资料来源：观研报告网、艾瑞咨询、华兴证券整理2024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明33附：财务报表注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告，华兴证券预测年年结结:1 12 2月月利利润润表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E成都业务1,4711,7101,9072,103深圳业务407491592713云南业务236259280294其他收入6758139721,164营营业业收

99、收入入2,7893,2733,7514,274营业成本(1,613)(1,890)(2,121)(2,377)毛毛利利润润1,1751,3831,6301,896管理及销售费用(695)(802)(908)(1,009)其中：研发支出(22)(23)(26)(26)其中：市场营销支出(192)(223)(244)(256)其中：管理支出(481)(556)(638)(726)息息税税前前利利润润385476577703息息税税折折旧旧及及摊摊销销前前利利润润636632751895利息收入(1)143利息支出(80)(77)(98)(117)税税前前利利润润464554675820所得税(11

100、7)(138)(169)(205)净净利利润润345415506615基基本本每每股股收收益益(R RMMB B)0.120.150.180.22资资产产负负债债表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E流流动动资资产产1,342985846896货币资金624299167211应收账款8存货62738292其他流动资产486441435435非非流流动动资资产产13,55414,92816,37717,783固定资产3,1233,6103,8574,099无形资产4,1954,8515,2145,613商誉3,4963,6853,7853,885其他2,

101、5952,0012,1272,195资资产产14,89615,91317,22418,679流流动动负负债债14,89615,91317,22418,679短期借款1,6901,7041,8261,988预收账款0000应付账款8058199411,103长期借款1,3802,1322,8973,677非流动负债3,0203,7724,5375,316负负债债4,7095,4756,3637,304股份0000资本公积0123未分配利润0000归归属属于于母母公公司司所所有有者者权权益益10,09110,34310,76611,280少数股东权益95959595负负债债及及所所有有者者权权益益

102、14,89615,91317,22418,679现现金金流流量量表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E净净利利润润345415506615折旧摊销252156174192利息（收入）/支出0(1)(4)(3)其他非现金科目0000其他9462376991,024营运资本变动(860)(347)(718)(979)经经营营活活动动产产生生的的现现金金流流量量6845988241,054资本支出0(840)(884)(932)收购及投资0000处置固定资产及投资0000其他(375)28(7)(8)投投资资活活动动产产生生的的现现金金流流量量(375)(812)(891)(94

103、0)股利支出0(164)(83)(101)债务筹集（偿还）(19)41732发行（回购）股份0123其他(932)(1)(2)(3)筹筹资资活活动动产产生生的的现现金金流流量量(950)(160)(66)(69)现现金金及及现现金金等等价价物物净净增增加加额额(641)(373)(132)44自自由由现现金金流流391(118)87300关关键键假假设设2023A2024E2025E2026E总IVF取卵周期数（次）30,24035,68342,82049,243IVF取卵单价（元）44,07244,30643,25243,334财财务务比比率率2023A2024E2025E2026EYoY(

104、%)营业收入18.017.314.613.9毛利润34.417.717.916.3息税折旧及摊销前利润85.1(0.6)18.719.2净利润185.020.421.921.6稀释每股调整收益160.120.421.921.6盈盈利利率率(%)毛利率42.142.343.544.4息税折旧摊销前利润率22.819.320.020.9息税前利润率13.814.515.416.5净利率12.412.713.514.4净资产收益率3.44.04.75.5总资产收益率2.32.62.93.3流流动动资资产产比比率率(x)流动比率0.10.10.00.0速动比率0.10.10.00.0估估值值比比率率(

105、x)市盈率34.516.513.511.1市净率1.20.70.60.6市销率2.52.11.81.62024 年 5 月 10 日 首次覆盖报告34附录【分析师声明】【分析师声明】负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】【法律声明】一般声明一般声明本报告由华兴证券有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有由中国证券监督管理委员会许

106、可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的特定客户及其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司并不对其他网站和各类媒体转载、摘编的本公司报告负责。本公司研究报告的信息均来源于公开资料，但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。我们力求报告内容的客观、公正，但该等信息并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，仅供投资者参考之用，在任何情况下，报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本报告的接收人须保持自身的独立判断。在任何情况下，本公司及其雇员不对任何人因使用报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所在的意见、评估及预测

107、仅为本报告出具日的分析师观点和判断，可在不发出通知的情况下作出更改，在不同时期，本公司可发出与该报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准、采取不同的分析方法而口头或书面发表于本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接受者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，华兴证券有限公司可能会持有或交易报告中提及公司所发行的证券或投资标的，也可能为这些公司提供或争取建立业务关系或服务关系

108、（包括但不限于提供投资银行业务或财务顾问服务等）。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制或转载，否则，本公司将保留追究其法律责任的权利。【评级说明】【评级说明】公司评级体系以报告发布日后 6-12 个月的公司股价涨跌幅相对同期公司所在证券市场大盘指数（A 股市场为沪深 300 指数、H股市场为恒生指数、台股市场为台湾加权指数、美股市场为纳斯达克指数、欧洲市场为 MSCI 欧洲指数）涨跌幅为基准：分析师估测“买入”公司股票相对大盘涨幅在 10%以上；“持有”公司股票相对大盘涨幅介于-10%到 10%之间；“卖出”公司股票相对大盘涨幅低于-10%。行业评级体系以报告发布日后 6-12 个月的行业指数涨跌幅相对同期相关证券市场（A 股市场为沪深 300 指数、H 股市场为恒生指数、台股市场为台湾加权指数、美股市场为纳斯达克指数、欧洲市场为 MSCI 欧洲指数）大盘指数涨跌幅为基准：分析师估测“超配”行业相对大盘涨幅在 10%以上；“中性”行业相对大盘涨幅介于-10%到 10%之间；“低配”行业相对大盘涨幅低于-10%。