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1、公司研究公司研究公司首次覆盖公司首次覆盖证证券券研研究究报报告告医药流通2024年 05 月 17日诚信专业 发现价值1请务必阅读报告末页的声明国药股份（国药股份（600511.SH）麻精类药物全国配送龙头，多业态并举驱动稳健增长麻精类药物全国配送龙头，多业态并举驱动稳健增长投资要点：投资要点：麻精类药物全国配送龙头，参股宜昌人福实现麻精全产业链布局。麻精类药物全国配送龙头，参股宜昌人福实现麻精全产业链布局。麻精类药物属于国家高度管制类药物，无论是生产还是流通端都有极高进入壁垒。公司是全国三家麻精类药物一级经销商之一，且占据绝对市场份额。麻精类药物与手术需求密切相关，需求增长刚性，且高进入壁垒

2、也带来较高利润率，公司整体利润率显著高于同行。此外，公司通过参股宜昌人福和青海制药，完成麻精行业全产业链布局。宜昌人福是国内麻药行业的龙头公司，业绩增长稳健，每年给公司贡献可观的投资收益。北京区域流通龙头，渠道覆盖广泛。北京区域流通龙头，渠道覆盖广泛。公司医疗直销业务实现北京地区一、二、三级医院全覆盖，基层医疗覆盖超 4700 家，在二、三级医院的销售居于区域首位。同时公司零售直销业务已覆盖全国 500 强连锁以及众多单体药店，直接渠道覆盖超 3 万家门店，渠道延伸共覆盖 22 万余家终端药店。北京地区的商业配送主要由本部及四家商业平台子公司完成，四家商业平台子公司实力强劲。多业态并举，驱动业

3、绩稳健增长。多业态并举，驱动业绩稳健增长。除了常规的麻精药物配送和普药配送业务外，公司还布局了口腔、工业和仓储业务，口腔类业务近年来增长表现亮眼，盈利能力突出，工业业务随着核心子公司国瑞医药委托予国药现代管理，整体经营有望得到改善。多业态并举有望驱动公司业绩稳健增长。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 537/580/627 亿元，同比增长8.0%/8.1%/8.1%，归母净利润分别为 23.8/26.3/29.1 亿元，分别同比增长10.8%/10.6%/10.6%，对应当前 PE 分别为 11/10/9 倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、

4、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业政策风险、手术量增长不及预期风险、应收账款风险买入买入（首次评级）（首次评级）当前价格：35.86元基本数据基本数据总股本/流通股本(百万股)754.50/553.35流通 A 股市值(百万元)19,843.00每股净资产(元)21.51资产负债率(%)45.

5、26一年内最高/最低价(元)40.85/26.58一年内股价相对走势一年内股价相对走势团队成员团队成员分析分析师：师：盛丽华盛丽华(S02)SLH联系联系人：人：何展聪何展聪(S02)相关报告相关报告财务数据和估值财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营 业 收 入（百 万元）45,49949,69653,67758,01762,710增长率-2%9%8%8%8%净利润（百万元）1,9642,1462,3782,6302,909增长率12%9%11%11%11%EPS（元/股）2.602.843.153.493.86市盈率（

6、P/E）13.812.611.410.39.3市净率（P/B）1.91.71.51.41.2数据来源：公司公告、华福证券研究所 华福证券诚信专业 发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份正文目录正文目录1 国药股份：以麻特药品配送为特点的医药商业龙头国药股份：以麻特药品配送为特点的医药商业龙头.31.1 国药集团多个优质资产的整合平台，商业配送区域龙头地位稳固国药集团多个优质资产的整合平台，商业配送区域龙头地位稳固.31.2 业绩增长稳健，盈利能力整体平稳业绩增长稳健，盈利能力整体平稳.32 公司流通公司流通+工业一体化布局麻精行业，流通盈利能力优于同行工业一体化布局麻精行业，

7、流通盈利能力优于同行.52.1 麻药行业高壁垒，需求刚性增长稳健麻药行业高壁垒，需求刚性增长稳健.52.2 流通端：麻精药物一级批发商绝对龙头，高壁垒带来高利润率流通端：麻精药物一级批发商绝对龙头，高壁垒带来高利润率.72.3 工业端：参股宜昌人福和青海制药，形成麻药全产业链布局工业端：参股宜昌人福和青海制药，形成麻药全产业链布局.83 普药配送业务：北京区域流通龙头，覆盖范围广泛普药配送业务：北京区域流通龙头，覆盖范围广泛.94 口腔、工业及仓储业务：多业态并举，驱动业绩稳健增长口腔、工业及仓储业务：多业态并举，驱动业绩稳健增长.105 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.125.1 盈利

8、预测盈利预测.125.2 投资建议投资建议.136 风险提示风险提示.13图表目录图表目录图表图表 1：国药股份股权结构图（截至国药股份股权结构图（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）.3图表图表 2：2018-2024Q1 公司营业收入情况公司营业收入情况.4图表图表 3：2018-2024Q1 公司归母净利润情况公司归母净利润情况.4图表图表 4：2018-2023 年公司分业务收入结构情况年公司分业务收入结构情况.4图表图表 5：2018-2023 年公司分销售模式收入结构情况年公司分销售模式收入结构情况.4图表图表 6：2018-2024Q1 公司毛利率和净利率情况公司毛利

9、率和净利率情况.5图表图表 7：2018-2024Q1 公司费用率情况公司费用率情况.5图表图表 8：麻醉药品和精神药品管理条例麻醉药品和精神药品管理条例.5图表图表 9：2015-2021 国内手术人次增长情况国内手术人次增长情况.6图表图表 10：2016-2021 年手术、住院、诊疗人次增速年手术、住院、诊疗人次增速.6图表图表 11：不同医院手术室外麻醉占比变化情况不同医院手术室外麻醉占比变化情况.7图表图表 12：2015-2021 年麻醉药行业规模情况年麻醉药行业规模情况.7图表图表 13：中国麻醉药品管制分类中国麻醉药品管制分类.7图表图表 14：2018-2023 年公司与同行

10、净利率比较情况年公司与同行净利率比较情况.8图表图表 15：2018-2023 年宜昌人福收入情况年宜昌人福收入情况.8图表图表 16：2018-2023 年宜昌人福净利润情况年宜昌人福净利润情况.8图表图表 17：2018-2023 年公司联营企业投资收益情况年公司联营企业投资收益情况.9图表图表 18：2018-2023 公司北京商业收入情况公司北京商业收入情况.10图表图表 19：2018-2023 情况公司北京商业净利润情况情况公司北京商业净利润情况.10图表图表 20：2018-2023 年国药前景收入情况年国药前景收入情况.11图表图表 21：2018-2023 年国药前景净利润情

11、况年国药前景净利润情况.11图表图表 22：2018-2023 年国瑞药业收入情况年国瑞药业收入情况.11图表图表 23：2018-2023 年国瑞药业净利润情况年国瑞药业净利润情况.11图表图表 24：2018-2023 年国药物流收入情况年国药物流收入情况.12图表图表 25：2018-2023 年国药物流净利润情况年国药物流净利润情况.12图表图表 26：公司业绩拆分预测表公司业绩拆分预测表.12图表图表 27：可比公司估值表可比公司估值表.13图表图表 28：财务预测摘要财务预测摘要.14 华福证券pWiW8VjZjVhZ7N9R8OnPmMnPtPiNmMnQiNoMoO7NoPqM

12、NZmOpONZoMrQ诚信专业 发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份1国药股份：以麻特药品配送为特点的医药商业龙头国药股份：以麻特药品配送为特点的医药商业龙头1.1国药集团多个优质资产的整合平台，商业配送区域龙头地位稳固国药集团多个优质资产的整合平台，商业配送区域龙头地位稳固以麻特药品为主要特色的老牌医药商业龙头。以麻特药品为主要特色的老牌医药商业龙头。国药股份立足北京辐射全国，致力于为客户提供专业的第三方医药物流服务，业务涵盖工业制造、医药商业、进口保税与第三方物流、麻醉药品等多项业务。现共经营药品品规 17000 多个，拥有供应商 1600 余家，商业客户 1200

13、余家，覆盖全国 31 个省份。国药集团多个优质资产的整合平台。国药集团多个优质资产的整合平台。2016 年为解决同业竞争问题，公司正式启动重大资产重组项目，以国药股份为平台，整合国控系统内的北京四家医药商业资产，形成了集商业、物流、工业、国际贸易四位一体的集约化经营模式。从股权结构来看，公司控股股东为国药控股股份有限公司，公司控股股东为国药控股股份有限公司，其直接持有公司54.72%股权，实际控制人为国务院。公司主要业务板块分为医药商业、医药工业和仓储物流，医药工业中主要有青海制药、宜昌人福、国瑞药业及国药特医，其中宜昌人福和青海制药均为麻药生产企业。图表图表 1：国药股份股权结构图（截至国药

14、股份股权结构图（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）数据来源：iFinD，华福证券研究所1.2业绩增长稳健，盈利能力整体平稳业绩增长稳健，盈利能力整体平稳公司整体业绩保持平稳增长，利润增速快于收入增速。公司整体业绩保持平稳增长，利润增速快于收入增速。从 2018 到 2023 年，公司营业收入从 387 亿元增至 497 亿元，年复合增速为 5.1%，归母净利润从 14 亿元增至 21.5 亿元，年复合增速为 8.9%。2024Q1，公司实现营业收入 121 亿元，同比增长 8.0%，实现归母净利润 4.6 亿元，同比增长 10.9%。华福证券诚信专业 发现价值4请务必阅读报告末页

15、的声明公司首次覆盖|国药股份图表图表 2：2018-2024Q1 公司营业收入情况公司营业收入情况图表图表 3：2018-2024Q1 公司归母净利润情况公司归母净利润情况数据来源：iFinD，华福证券研究所数据来源：iFinD，华福证券研究所从业务类型来看，公司商品销售贡献绝大部分收入。从业务类型来看，公司商品销售贡献绝大部分收入。公司商品销售主要为医药商业业务，2018-2023 年占收入（内部抵销前）比例基本均为 96-97%，占比第二高的产品销售主要为医药工业业务，占收入比例基本为 2-3%。从销售模式来看，直从销售模式来看，直销模式贡献主要收入。销模式贡献主要收入。2023 年公司直

16、销模式收入占比为 62%，分销模式收入占比为35%。图表图表 4：2018-2023 年公司分业务收入结构情况年公司分业务收入结构情况图表图表 5：2018-2023 年公司分销售模式收入结构情况年公司分销售模式收入结构情况数据来源：iFinD，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所盈利能力稳定，费用率控制得当。盈利能力稳定，费用率控制得当。公司整体盈利能力较为稳定，从 2018 到2023 年，公司毛利率从 8.8%略降至 8%，净利率从 4.1%提升至 4.7%，2024Q1 公司毛利率和净利率分别为 7.0%和 4.1%。从费用率来看，2018 年以来公司销售费用率和财务费用率

17、持续下降，管理费用率保持平稳，整体费用率控制得当。华福证券诚信专业 发现价值5请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份图表图表 6：2018-2024Q1 公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况图表图表 7：2018-2024Q1 公司费用率情况公司费用率情况数据来源：iFinD，华福证券研究所数据来源：iFinD，华福证券研究所2公司流通公司流通+工业一体化布局麻精行业，流通盈利能力优于同行工业一体化布局麻精行业，流通盈利能力优于同行2.1麻药行业高壁垒，需求刚性增长稳健麻药行业高壁垒，需求刚性增长稳健麻醉药是指能使整个机体或机体局部暂时、可逆性失去知觉及痛觉的药物。广广义的麻醉

18、药品，包括局部麻醉药、全身麻醉药以及麻醉相关的镇痛药和肌松药等等。义的麻醉药品，包括局部麻醉药、全身麻醉药以及麻醉相关的镇痛药和肌松药等等。行业壁垒高，监管严格。行业壁垒高，监管严格。麻醉药品和精神药品（包括第一、二类精神药品）简称麻精药品，是我国依法依规实行特殊管理的药品。麻精药品目录由国务院药品监督管理部门会同国务院公安部门、国务院卫生主管部门制定、调整并公布。由于麻精药品可能产生的依赖性、成瘾性，国家对麻精药品的种植、实验研究和生产都有非常严格的管制要求。国务院要求，1）麻醉药品药用原植物种植企业由国务院药品监督管理部门和国务院农业主管部门共同确定，其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植

19、物。2）生产方面，未取得药品批准文号的，不得生产麻醉药品和精神药品。3）加工方面，经批准定点生产的麻醉药品、第一类精神药品和第二类精神药品原料药不得委托加工，只有第二类精神药品制剂可以委托加工。图表图表 8：麻醉药品和精神药品管理条例麻醉药品和精神药品管理条例具体内容具体内容总则总则精神药品分为第一类精神药品和第二类精神药品。精神药品分为第一类精神药品和第二类精神药品。国家对药用原植物以及麻醉药品和精神药品实行管制。除本条例另有规定的外，任何单位、个人不得进行麻醉药品药用原植国家对药用原植物以及麻醉药品和精神药品实行管制。除本条例另有规定的外，任何单位、个人不得进行麻醉药品药用原植物的种植以及

20、麻醉药品和精神药品的物的种植以及麻醉药品和精神药品的实验研究、生产、经营、使用、储存、运输实验研究、生产、经营、使用、储存、运输等活动。等活动。种植1、国家确定需求总量，对植物的种植、药品的生产实行总量控制。2、种植企业根据年度计划种植原植物，并向主管部门定期报告种植情况定期报告种植情况。3、种植企业由主管部门确定，其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植物不得种植麻醉药品药用原植物。实验研究1、开展实验研究应当具备相关资质条件，并经国务院药品监督管理部门批准经国务院药品监督管理部门批准2、实验研究单位申请相关药品批准证明文件，依照药品管理法办理；需要转让研究成果的，应当经国务院药品监督管理部需

21、要转让研究成果的，应当经国务院药品监督管理部门批准门批准。3、实验研究过程中产生管制品种时，立即停止，并向国务院药品监督管理部门报告。4、麻醉药品和第一类精神药品的临床试验，不得以健康人为受试对象不得以健康人为受试对象。生产1、国家对药品实行定点生产制度定点生产制度。2、定点生产企业应当具备相关条件要求，有麻醉药品和精神药品实验研究批准文件具备相关条件要求，有麻醉药品和精神药品实验研究批准文件3、药品生产企业经各级药品监督管理部门批准。4、定点生产企业依照药品管理法的规定取得药品批准文号。5、定点生产企业严格按照药品年度生产计划安排生产经营1、国家对药品实行定点经营制度。2、药品定点批发企业应

22、当具备相关条件要求。并经药品监督管理部门批准4、批发企业只能向指定机构销售药品6、批发企业向医疗机构销售药品，应当将药品送至医疗机构。医疗机构不得自行提货不得自行提货。华福证券诚信专业 发现价值6请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份7、麻醉药品和第一类精神药品不得零售；第二类精神药品零售企业应当凭执业医师出具的处方，按规定剂量销售，并将处，并将处方保存方保存 2 年备查年备查。8、实行政府定价，在制定出厂和批发价格的基础上，逐步实行全国统一零售价格在制定出厂和批发价格的基础上，逐步实行全国统一零售价格。使用1、作为原料使用时，应批准后，向定点生产企业购买。2、医疗机构需要使用药品时，

23、应批准后，取得印鉴卡。3、执业医师取得药品处方资格后，方可在医疗机构开具专用处方，但不得为自己开具该种处方。4、医疗机构应当对药品处方进行专册登记，麻醉药品处方至少保存 3 年，精神药品处方至少保存 2 年。数据来源：国务院，华福证券研究所麻药需求与手术量密切相关，人口老龄化趋势下需求增长刚性。麻药需求与手术量密切相关，人口老龄化趋势下需求增长刚性。麻药需求与手术量密切相关，近年来在人口老龄化和技术进步的趋势下，手术量增长稳健，带动麻药相关需求增长。从 2015 到 2021 年，国内医疗机构住院病人手术人次从 4556万人增至 8103 万人，复合增速达 10.1%，手术量的增速每一年均快于

24、住院人次增速和诊疗人次增速，体现出手术量增长的刚性。图表图表 9：2015-2021 国内手术人次增长情况国内手术人次增长情况图表图表 10：2016-2021 年手术、住院、诊疗人次增速年手术、住院、诊疗人次增速数据来源：iFinD，华福证券研究所数据来源：iFinD，华福证券研究所此外，日间手术的发展和手术室外麻醉场景的拓展有望带来麻醉药物需求新增此外，日间手术的发展和手术室外麻醉场景的拓展有望带来麻醉药物需求新增量。量。（1）日间手术：日间手术（非住院手术）指患者入院、手术和出院在 24h之内完成的手术，具有明显缩短住院时间、加快床位周转、降低院内感染、提高医疗资源使用效率的优势，适配当

25、下我国人口多、老龄化严重和就医难的现状，已经逐步成为麻醉药品的又一个主流运用场景。2020 年国内整体日间手术占择期手术比例为 13.5%，与发达国家（比如美国有80%以上）相比，仍有较大差距（2）手术室外麻醉场景：手术室外麻醉主要涉及的领域包括内镜检查、放射学检查、心导管检查和治疗、无痛分娩等，近年来手术室外麻醉占比手术室外麻醉占比持续增加。持续增加。华福证券诚信专业 发现价值7请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份图表图表 11：不同医院手术室外麻醉占比变化情况不同医院手术室外麻醉占比变化情况数据来源：2020 年度国家卫健委麻醉专业质控中心工作报告，华福证券研究所麻醉药物市场近三

26、百亿，保持稳健增长。麻醉药物市场近三百亿，保持稳健增长。2021 年我国麻醉药品市场规模为290.5 亿元，同比增长 8.4%，2015-2021 年 CAGR 为 7.3%。图表图表 12：2015-2021 年麻醉药行业规模情况年麻醉药行业规模情况数据来源：华经产业，华福证券研究所2.2流通端：麻精药物一级批发商绝对龙头，高壁垒带来高利润率流通端：麻精药物一级批发商绝对龙头，高壁垒带来高利润率精麻类药物国家管控严格，批发业务竞争格局相对稳定，公司处于绝对龙头地精麻类药物国家管控严格，批发业务竞争格局相对稳定，公司处于绝对龙头地位。位。根据国内麻醉药品和精神药品的需求种类，国务院药品监督管理

27、局确定了 123种管制麻醉药品、69 种一类精神药品和 97 种二类精神药品。麻醉药品和精神药品管理条例第七条对国内该类药品生产实行总量控制，并对原料药、单方制剂和复方制剂生产企业做出相应数量限制，目前仅批准国药集团药业股份有限公司、上目前仅批准国药集团药业股份有限公司、上海市医药股份有限公司和重庆医药股份有限公司海市医药股份有限公司和重庆医药股份有限公司 3 家企业作为全国性麻醉药品和第家企业作为全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业，一类精神药品定点批发企业，其中公司始终在保持 80%左右的市场份额，处于绝对龙头地位。图表图表 13：中国麻醉药品管制分类中国麻醉药品管制分类 华福证券诚

28、信专业 发现价值8请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份分类管制数管制数量量处方颜色处方颜色生产企业数量限制生产企业数量限制国内主要批发企业国内主要批发企业原料药原料药单方制剂单方制剂复方制剂复方制剂全国性定全国性定点点区域性定区域性定点点麻醉药品麻醉药品121红处方12个13个17个国药集团国药集团上海医药上海医药重庆医药重庆医药各地区医药商业龙头企业一类精神药品一类精神药品68红处方15个15个17个二类精神药品二类精神药品81白处方15个110个17个数据来源：国家药品监督管理局，华福证券研究所高壁垒带来高利润率，公司整体利润率显著高于同行平均水平高壁垒带来高利润率，公司整体利润

29、率显著高于同行平均水平。麻精类药品配送业务的高进入壁垒让公司实现了显著高于同行平均的净利率水平。图表图表 14：2018-2023 年公司与同行净利率比较情况年公司与同行净利率比较情况数据来源：iFinD，华福证券研究所2.3工业端：参股宜昌人福和青海制药，形成麻药全产业链布局工业端：参股宜昌人福和青海制药，形成麻药全产业链布局公司通过参股宜昌人福和青海制药，完成麻药工业生产端布局。公司通过参股宜昌人福和青海制药，完成麻药工业生产端布局。宜昌人福和青海制药均为麻精类药物生产企业，其中宜昌人福为国内麻醉药领域龙头企业，业绩增 长 稳 健：从 2018 到 2023 年，宜 昌 人 福 收 入 从

30、 31 亿 元 增 至 81 亿 元，CAGR=20.7%，净利润从 8 亿元增至 24 亿元，CAGR=24.8%。图表图表 15：2018-2023 年宜昌人福收入情况年宜昌人福收入情况图表图表 16：2018-2023 年宜昌人福净利润情况年宜昌人福净利润情况数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所 华福证券诚信专业 发现价值9请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份两家麻药工业企业每年均贡献可观的联营企业投资收益。两家麻药工业企业每年均贡献可观的联营企业投资收益。公司分别参股宜昌人福和青海制药 20%和 47.08%股权，受益于麻药工业企业业绩的稳健增

31、长（主要为宜昌人福），公司每年均分成可观的联营企业投资收益。从 2018 到 2023 年，联营企业投资收益从 3 亿元增至 4.8 亿元，CAGR 为 10.1%，占每年归母净利润的比例基本均在 20%以上。2023 年公司联营企业投资收益为 4.8 亿元，占归母净利润比例达22%，其中绝大部分均由宜昌人福贡献。图表图表 17：2018-2023 年公司联营企业投资收益情况年公司联营企业投资收益情况数据来源：公司公告，华福证券研究所3普药配送业务：北京区域流通龙头，覆盖范围广泛普药配送业务：北京区域流通龙头，覆盖范围广泛国药股份是北京地区医药商业龙头，渠道覆盖广泛。国药股份是北京地区医药商业

32、龙头，渠道覆盖广泛。公司医疗直销业务实现北京地区一、二、三级医院全覆盖，基层医疗覆盖超 4700 家，在二、三级医院的销售居于区域首位。同时公司零售直销业务已覆盖全国 500 强连锁以及众多单体药店，直接渠道覆盖超 3 万家门店，渠道延伸共覆盖 22 万余家终端药店。公司在北京地区的商业配送主要由本部及四家商业平台子公司完成，四家商业平台子公司实力强劲，其中包括：（1）国控北京：）国控北京：公司持股 100%，中央药品储备单位、北京市指定的毒麻药品供应单位,北京市指定的五家社区基本药物配送商之一，2023 年实现收入 138亿元，净利润 3.33亿元，2018-2023 年收入 CAGR 为

33、4.0%，净利润 CAGR 为 3.4%。（2）北京华鸿：）北京华鸿：公司持股 60%，以代理、销售新特药、进口药、合资药等名优产品为主，2023年实现收入 59 亿元，净利润 1.22 亿元，2018-2023 年收入 CAGR为 2.2%，净利润 CAGR 为-11.7%。（3）北京康辰：）北京康辰：公司持股 100%，以血制品、生物制品为主的综合药品批发企业，占据北京血制品市场大部分份额，2023年实现收入 35 亿元，净利润 1.26亿元，2018-2023 收入 CAGR 为 6.6%，净利润 CAGR 为 7.6%。华福证券诚信专业 发现价值10请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖

34、|国药股份（4）北京天星：）北京天星：公司持股 51%，以生物制品为特色的药品批发企业，生物制品销售额在北京地区位居前列。2023 年实现收入 58 亿元，净利润 1.19 亿元，2018-2023 收入 CAGR 为 1.3%，净利润 CAGR 为-0.4%。整体来看，整体来看，从 2018-2023 年，公司北京四家商业公司合计收入从 246 亿元增至290 亿元，CAGR 为 3.4%，净利润从 7.2 亿元略降至 7 亿元，净利率从 2.9%略降至2.4%。图表图表 18：2018-2023 公司北京商业收入情况公司北京商业收入情况图表图表 19：2018-2023 情况公司北京商业净

35、利润情况情况公司北京商业净利润情况数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所公司在非北京地区的商业配送主要由子公司国药健坤和兰州盛原开展，公司在非北京地区的商业配送主要由子公司国药健坤和兰州盛原开展，2023 年年合计实现收入合计实现收入 22.5 亿元，净利润亿元，净利润 0.13 亿元亿元。4口腔、工业及仓储业务：多业态并举，驱动业绩稳健增长口腔、工业及仓储业务：多业态并举，驱动业绩稳健增长除了常规的麻精药物配送和普药配送业务外，公司还布局了口腔、工业和仓储除了常规的麻精药物配送和普药配送业务外，公司还布局了口腔、工业和仓储业务，多业态并举，驱动业绩稳健增长。业务

36、，多业态并举，驱动业绩稳健增长。（1）口腔业务：）口腔业务：公司口腔业务主要由控股子公司国药前景负责，目前国药前景已建立专业口腔产品营销队伍，目前已涵盖口腔无痛产品线、牙周黏膜产品线、感控产品线、正畸美白产品线等。公司口腔业务快速增长，从 2018 到 2023 年，收入从 0.9 亿元增至 1.6 亿元，CAGR 为 12.4%，净利润从 0.2 亿元增至 0.7 亿元，CAGR 为 33.2%。华福证券诚信专业 发现价值11请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份图表图表 20：2018-2023 年国药前景收入情况年国药前景收入情况图表图表 21：2018-2023 年国药前景净利

37、润情况年国药前景净利润情况数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所（2）工业业务：）工业业务：公司工业业务主要由控股子公司国瑞药业负责，公司持有其61.06%股权，从 2018 到 2023 年，国瑞药业收入从 9.5 亿元增至 10.8 亿元，CAGR为 2.6%，净利润从 0.5 亿元增至 0.9 亿元，CAGR 为 14.4%。2023 年 8 月，为解决国瑞药业与国药现代之间的同业竞争问题，公司将国瑞药业 61.06%股权所对应的股东权利委托予国药现代管理。图表图表 22：2018-2023 年国瑞药业收入情况年国瑞药业收入情况图表图表 23：2018-20

38、23 年国瑞药业净利润情况年国瑞药业净利润情况数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所（3）仓储业务：）仓储业务：公司仓储业务主要由控股子公司国药物流负责，公司持有其56.3%股权，从 2018 到 2023 年，国药物流收入从 1.9 亿元增至 3.2 亿元，CAGR 为10.7%，净利润维持在 0.3 亿元左右。华福证券诚信专业 发现价值12请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份图表图表 24：2018-2023 年国药物流收入情况年国药物流收入情况图表图表 25：2018-2023 年国药物流净利润情况年国药物流净利润情况数据来源：公司公告，华福证券研

39、究所数据来源：公司公告，华福证券研究所5盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议5.1盈利预测盈利预测(1)商品销售：公司商品销售业务包括麻精类药物配送、普药配送、口腔类产品配送等，考虑到麻精类药物需求增长较为刚性，且由于进入壁垒利润率较高，以及口腔类产品的快速增长和高利润率属性，我们假设 24-26 年公司商品销售收入增速分别为 8%/8%/8%，毛利率随着麻精类和口腔类产品占比提升而略有提升，分别为 7.3%/7.4%/7.5%。(2)产品销售：公司产品销售业务主要由国瑞药业负责，考虑到 2023 年 8 月起公司将国瑞药业委托予国药现代管理，国药现代赋能下整体有望回归增长轨道，我们假设 24

40、-26 年公司产品销售收入增速分别为 10%/10%/10%，毛利率维持不变，分别为 33.1%/33.1%/33.1%。图表图表 26：公司业绩拆分预测表公司业绩拆分预测表亿元亿元20224E2025E2026E营业收入营业收入465455497537580627同比增速同比增速15.1%-2.1%9.2%8.0%8.1%8.1%毛利率7.8%8.4%8.0%8.2%8.3%8.4%商品销售商品销售4796643同比增速15.5%-1.6%10.3%8.0%8.0%8.0%毛利率6.9%7.6%7.1%7.3%7.4%7.5%产品销售产品销售151

41、411121314同比增速3.4%-9.6%-20.6%10.0%10.0%10.0%毛利率24.9%23.2%33.1%33.1%33.1%33.1%仓储物流仓储物流233444同比增速-5.0%20.5%8.7%10.0%10.0%10.0%毛利率21.0%22.5%10.3%10.3%10.3%10.3%其他其他011112同比增速-39.5%142.3%65.1%20.0%20.0%20.0%毛利率50.0%68.3%71.2%71.2%71.2%71.2%内部抵销内部抵销-24-25-29-31-34-37毛利率5.0%4.6%5.1%5.1%5.1%5.1%数据来源：iFinD，华

42、福证券研究所 华福证券诚信专业 发现价值13请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份5.2投资建议投资建议我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 收 入 分 别 为 537/580/627 亿 元，同 比 增 长8.0%/8.1%/8.1%，归 母 净 利 润 分 别 为 23.8/26.3/29.1 亿 元，分 别 同 比 增 长10.8%/10.6%/10.6%，对应当前 PE 分别为 11/10/9 倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受

43、一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 27：可比公司估值表可比公司估值表证券代码证券代码可比公司可比公司市值（亿市值（亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE2024E2025E2026E2024E2025E2026E000028.SZ国药一致19918.4720.6122.3710.789.668.90601607.SH上海医药61852.5259.0865.7911.7610.469.39600998.SH九州通30927.88

44、29.9233.3311.0710.329.26603368.SH柳药集团9210.2312.3314.818.987.456.20000950.SZ重药控股1039.8111.4013.0910.499.027.85平均值平均值10.629.388.32数据来源：iFinD，华福证券研究所，除国药一致外其余公司净利润预测均为 iFinD 一致预期，预测时间为 2024/5/176风险提示风险提示行业政策风险：行业政策风险：带量采购、两票制等政策对医药批发业务的盈利能力有较大影响，若相关政策边际大幅收紧，相关业务或将会受到较大冲击，从而影响整体经营。手术量增长不及预期风险手术量增长不及预期风险

45、：在麻精类药物需求与手术量密切相关，若手术量增长情况不及预期，或会影响麻精类药物需求增长情况，进而影响整体收入。应收账款风险应收账款风险：在公立医院综合改革、部队医疗改革、分级诊疗逐步实施等影响下，医疗终端货款回笼周期或延长，从而增加公司的资金成本和资金压力。华福证券诚信专业 发现价值14请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份图表图表 28：财务预测摘要财务预测摘要资产负债表资产负债表利润表利润表单位单位:百万元百万元2023A2024E2025E2026E单位单位:百万元百万元2023A2024E2025E2026E货币资金10,92612,56814,64117,036营业收入49

46、,69653,67758,01762,710应收票据及账款8,9879,2359,52410,114营业成本45,70549,29253,20257,424预付账款5税金及附加5存货3,9614,2384,6444,975销售费用9621,0391,1231,214合同资产0000管理费用467504545589其他流动资产4,2644,5664,9895,370研发费用71778390流动资产合计28,27930,75433,98937,680财务费用-126-136-147-159长期股权投资1,7271,7271,7271,727信用减值损失-

47、9-10-11-11固定资产552578600620资产减值损失0000在建工程3333公允价值变动收益11121314无形资产258268278285投资收益359395434478商誉204204204204其他收益818795102其他非流动资产1,4301,4351,4401,442营业利润营业利润2,9443,2613,6073,990非流动资产合计4,1744,2154,2524,282营业外收入3344资产合计资产合计32,45334,96938,24141,962营业外支出16171920短期借款268268268268利润总额利润总额2,9313,2473,5923,973应

48、付票据及账款10,94311,49112,49113,648所得税596661731809预收款项0000净利润净利润2,3342,5862,8613,165合同负债61667177少数股东损益6其他应付款2,0672,0672,0672,067归属母公司净利润归属母公司净利润2,1462,3782,6302,909其他流动负债555556586603EPS（按最新股本摊薄）2.843.153.493.86流动负债合计13,89414,44915,48316,664长期借款0204060主要财务比率主要财务比率应付债券00002023A2024E2025E2026E其他非

49、流动负债1,0251,0251,0251,025成长能力成长能力非流动负债合计1,0251,0451,0651,085营业收入增长率9.2%8.0%8.1%8.1%负债合计负债合计14,92015,49416,54917,749EBIT 增长率5.5%10.9%10.7%10.7%归属母公司所有者权益15,77617,50919,49521,760归母公司净利润增长率9.3%10.8%10.6%10.6%少数股东权益1,7571,9662,1972,453获利能力获利能力所有者权益合计所有者权益合计17,53319,47521,69224,213毛利率8.0%8.2%8.3%8.4%负债和股东

50、权益负债和股东权益32,45334,96938,24141,962净利率4.7%4.8%4.9%5.0%ROE12.2%12.2%12.1%12.0%现金流量表现金流量表ROIC18.0%17.7%17.4%17.1%单位单位:百万元百万元2023A2024E2025E2026E偿债能力偿债能力经营活动现金流经营活动现金流2,7271,8702,2502,514资产负债率46.0%44.3%43.3%42.3%现金收益2,3302,5552,8243,121流动比率2.02.12.22.3存货影响-244-276-406-332速动比率1.81.81.92.0经营性应收影响-3,150-254

51、-333-584营运能力营运能力经营性应付影响1,2595481,0001,157总资产周转率1.51.51.51.5其他影响2,531-702-835-849应收账款周转天数53615856投资活动现金流投资活动现金流-7存货周转天数30303030资本支出-71-141-143-142每股指标（元）每股指标（元）股权投资-271000每股收益2.843.153.493.86其他长期资产变化2每股经营现金流3.612.482.983.33融资活动现金流融资活动现金流-632-488-477-465每股净资产20.9123.2125.8428.84借

52、款增加10202020估值比率估值比率股利及利息支付-780-712-713-714P/E1311109股东融资0000P/B2211其他影响9EV/EBITDA1211109数据来源：公司报告、华福证券研究所 华福证券诚信专业 发现价值15请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|国药股份分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明华福证券有限责任公

53、司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的

54、更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公

55、司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明类别类别评级评级评级说明评级说明公司评级买入未来 6个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅在 20%以上持有未来 6个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅介于 10%与 20%之间中性未来 6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间回避未来

56、 6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来 6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来 6个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上跟随大市未来 6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来 6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）联系方式联系方式华福证券研究所华福证券研究所 上海上海公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436号陆家嘴滨江中心 MT 座 20层邮编：200120邮箱： 华福证券