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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 闻泰科技闻泰科技(600745)(600745)电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-11-25 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2022/11/25 6 个月目标价（元）收盘价（元）55.33 12 个月股价区间（元）43.53139.90 总市值（百万元）68,960.15 总股本（百万股）1,246 A股（百万股）1,246 B股/H股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）18 Table_PicQuot

2、e 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 22%-12%-54%相对收益 19%-3%-30%Table_Report 相关报告 闻泰科技（600745）：车规半导体业务增长强劲，一体化协同效应凸显-20221103 正确认识大陆半导体各环节差距，逐个击破-20221108 Table_Author 证券分析师：李玖证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 证券分析师：王浩然证券分析师：王浩然 执业证书编号：S0550522030002 Table_Title 证券研究报告/公司深

3、度报告 车规半导体龙头车规半导体龙头，平台化平台化战略战略崭露头角崭露头角 报报告摘要：告摘要：Table_Summary“半导体“半导体 IDM+智能硬件智能硬件 ODM+光学模组”三大业务齐头并进光学模组”三大业务齐头并进，2022年年逐步逐步迎来收获期迎来收获期。闻泰科技成立于 2006 年，上市前已成为全球手机ODM 龙头，近年通过收购安世半导体和广州得尔塔向产业链上下游延伸，逐步形成“半导体 IDM+智能硬件 ODM+光学模组”的平台化布局。2021年公司营收527亿元，同增2%；毛利率16%，同比+2pct；归母净利润 26 亿元。目前公司传统产品结构正在向高毛利率业务调整，202

4、1 年以来新品频发，出货顺利，产能持续扩张，未来营收有望持续增长。新能源车渗透率持续提升背景下，产品结构优化、新能源车渗透率持续提升背景下，产品结构优化、新品拓展新品拓展助力半导助力半导体业务营收快速增长体业务营收快速增长。安世是全球车规半导体龙头，2022H1 汽车营收占比 48%。安世在功率企业营收排名全球第六，蝉联中国第一。2022H1，安世 MOSFET 营收占比 30%，正在提升中高压 MOS 等高毛利率产品占比。新品方面，IGBT 已流片成功。工业级 SiC 二极管样品已开始供货、并联合上海电驱推出了中国首款满足量产级的 GaN 电机控制器。产能方面，公司正在通过技改和临港新厂保障

5、制造端产能供应，封测端也在并行扩产保障供应。大客户订单出货大客户订单出货+汽车电子汽车电子产品量产产品量产，有望有望助力产品集成业务困境反助力产品集成业务困境反转转。公司依托得尔塔打入北美大客户供应链，果链合作潜力巨大。公司为特定客户的 50 亿智能家居订单已常态化出货，此外还有笔电的合作已出货，合作潜力得到初步体现。目前消费电子行业渠道库存水位已较低，华硕等品牌厂商库存最快有望年底回到健康水位，随圣诞节临近，海外消费电子需求有望拉动产业链备货，促进行业景气反转。光学模组：光学模组：广州广州厂厂正在正在恢复盈利能力，珠海新厂恢复盈利能力，珠海新厂投产投产将将助力业务向助力业务向车车载摄像头等载

6、摄像头等新兴领域新兴领域拓展拓展，打开，打开增长增长空间空间。该业务现有两厂区，广州厂区正在复工复产，力争年内满产运营以恢复盈利能力。珠海厂区定位车规级智造园区，规划年产能 9 亿颗，5 倍于广州厂区，正在稳步推进建设。盈利预测盈利预测与投资评级与投资评级：我们预计22/23/24年公司归母净利为28/39/50亿元，对应 PE 为 24/18/14 倍。考虑公司半导体业务蓬勃发展，ODM 新业务未来将逐步进入收获期，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：政策风险政策风险；疫情反复风险疫情反复风险；业务进展不及预期。业务进展不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万

7、元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 51,707 52,729 56,143 74,630 92,789(+/-)%24.36%1.98%6.47%32.93%24.33%归属母公司归属母公司净利润净利润 2,415 2,612 2,834 3,892 5,022(+/-)%92.68%8.12%8.51%37.34%29.03%每股收益（元）每股收益（元）2.06 2.11 2.27 3.12 4.03 市盈率市盈率 48.06 61.28 24.34 17.72 13.73 市净率市净率 4.24 4.78 1.90 1.72 1.53 净资产

8、收益率净资产收益率(%)8.31%7.75%7.81%9.69%11.11%股息收益率股息收益率(%)0.30%0.37%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)1,245 1,246 1,246 1,246 1,246-80%-60%-40%-20%0%20%40%2021/112022/22022/52022/82022/11闻泰科技沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 目目 录录 1.全球领先的全球领先的“通讯通讯 ODM+半导体半导体 IDM+光学模组光学模组”集成供应商集成供应商.5 1.

9、1.增资并购成长为电子行业领军企业.5 1.2.三大业务领跑细分领域，相互整合彰显协同效应.7 1.3.半导体业务提升营收与盈利水平，ODM 业务打开第二增长空间.8 2.车规半导体龙头受益新能源车渗透率提升，三代半、模拟车规半导体龙头受益新能源车渗透率提升，三代半、模拟 IC 支撑中长期支撑中长期发展发展.11 2.1.“缺芯”延续助力业务实现量利齐升，优质下游结构深度受益行业发展.11 2.2.功率市场规模超 400 亿美元，大规模高品质量产能力铸就全球车规半导体龙头.12 2.3.低压车规功率器件供需剪刀差持续扩大，安世受益 beta+alpha共振.17 2.4.拓展布局 SiC、Ga

10、N 及模拟 IC，其中 650V GaN 产品已于 2021年通过车规测试.21 3.ODM 龙头顺利切入汽车电子，客户端与果链合作潜力巨大龙头顺利切入汽车电子，客户端与果链合作潜力巨大.24 3.1.ODM：智能座舱出货助力公司向“汽车 Tier1”大步迈进，非手机 ODM 占比持续提升 24 3.2.依托得尔塔打入北美大客户，果链合作潜力巨大.27 3.3.光学模组：业务具备强稀缺性，正在由手机摄像头向车载、ARVR 光学拓展.28 4.高投入大扩张初显成效，三大板块新品频出高投入大扩张初显成效，三大板块新品频出.33 4.1.前期高研发投入初显成效，2021年三大业务版块新品密集落地.3

11、3 4.2.半导体、产品集成、光学模组三端产能并行扩张，保障现有产品供应、支撑中期战略布局.35 5.盈利预测盈利预测.38 6.风险提示风险提示.40 BUkYaXrVmVlXsQpNpN7N9R7NpNmMmOoMlOpOmOfQmMpN8OmMxOuOnPzQMYnPnP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司公司发展历程发展历程.5 图图 2：公司公司并购历史回顾并购历史回顾.6 图图 3：公司公司股权结构股权结构.6 图图 4：公司公司主营业务与主要产品主营业务与主要产品.7 图图 5：

12、公司公司全球业务布局全球业务布局.8 图图 6：2018-2022Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速.8 图图 7：2018-2022 Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.8 图图 8：2018-2022H1 公司分业务收入结构公司分业务收入结构.9 图图 9：2022 年公司分业务收入构成预测年公司分业务收入构成预测.9 图图 10：2018-2022H1 年公司盈利能力年公司盈利能力.9 图图 11：2018-2022H1 公司分业务毛利率公司分业务毛利率.9 图图 12：2017-2021 年公司研发人员数量及占比年公司研发人员数量及占比.10 图图 13：2017-

13、2021 年人均研发投入不断提升年人均研发投入不断提升.10 图图 14：2021 年年研发人员年龄结构（人数）研发人员年龄结构（人数）.10 图图 15：2017-2022H1 公司各项费用率公司各项费用率.10 图图 16：2019-2022Q3 公司半导体业务营收公司半导体业务营收.11 图图 17：2019-2022Q3 半导体业务毛利率变化半导体业务毛利率变化.11 图图 18：2020 及及 2026 年年 MOSFET 下游应用规模（亿美元）及年均复合增速下游应用规模（亿美元）及年均复合增速.12 图图 19：2020-2022H1 公司半导体业务营收结构（按下游）公司半导体业务

14、营收结构（按下游）.12 图图 20：2020-2022H1 公司半导体业务营收结构（按产品）公司半导体业务营收结构（按产品）.12 图图 21：功率半导体分类：功率半导体分类.13 图图 22：全球半导体细分市场规模及增速（按产品；亿美元）：全球半导体细分市场规模及增速（按产品；亿美元）.13 图图 23：全球功率半导体市场规模及增速：全球功率半导体市场规模及增速.13 图图 24：功率：功率分立器件市场结构（按产品）分立器件市场结构（按产品）.13 图图 25：功率半导体细分版块行业规模及集中度：功率半导体细分版块行业规模及集中度.14 图图 26：安世半导体综合竞争力优越：安世半导体综合

15、竞争力优越.15 图图 27：安世半导体主营产品安世半导体主营产品.16 图图 28：安世形成了欧亚设计、欧洲制造、东南亚封测的全球化布局：安世形成了欧亚设计、欧洲制造、东南亚封测的全球化布局.16 图图 29：2009-2019 年晶圆厂关闭数量（家）年晶圆厂关闭数量（家）.18 图图 30：乘用车配电技术发展趋势：乘用车配电技术发展趋势.19 图图 31：2021-2027 年车灯市场规模变化年车灯市场规模变化.19 图图 32：2012-2021 年国内外部分模拟芯片公司毛利率年国内外部分模拟芯片公司毛利率.22 图图 33：2018-2022H1 产品集成业务（产品集成业务（ODM）营

16、收及增速）营收及增速.24 图图 34：全球智能手机出货量与全球智能手机出货量与 ODM/IDH 模式渗透率变化模式渗透率变化.25 图图 35：2020 年服务器年服务器/TWS/笔电笔电/平板电脑委外市场占比平板电脑委外市场占比.26 图图 36：全球智能手机全球智能手机 ODM/IDH 厂商市占率厂商市占率.26 图图 37：华为华为 matebook 系列笔记本系列笔记本.27 图图 38：苹果苹果 macbook 2021 笔记本笔记本.27 图图 39：苹果苹果 HomeKit生态圈生态圈.28 图图 40：iphone11 Pro Max（512GB 版）版）BOM 成本成本.2

17、8 图图 41：摄像头模组成品：摄像头模组成品.28 图图 42：在：在“果链果链”时，欧菲光摄像头模组出货量稳居国内第一梯队时，欧菲光摄像头模组出货量稳居国内第一梯队.29 图图 43：两种裸芯片封：两种裸芯片封装流程与成品比较装流程与成品比较.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图图 44：摄像头模组市场规模：摄像头模组市场规模.31 图图 45：手机摄像头发展趋势：手机摄像头发展趋势.31 图图 46：2025 年车载摄像头模组市场有望达年车载摄像头模组市场有望达 922 亿元，亿元，4 年复合增速年复合增速 19

18、.4%.31 图图 47：闻泰科技车规级：闻泰科技车规级 CMS 摄像头组成结构摄像头组成结构.32 图图 48：闻泰科技车规级：闻泰科技车规级 CMS 摄像头摄像头.32 图图 49：公司近年持续加大研发投入：公司近年持续加大研发投入.33 图图 50：持续加大资本开支扩大产能：持续加大资本开支扩大产能.33 表表 1：中国功率器件企业全球排名趋升，安世全球第六：中国功率器件企业全球排名趋升，安世全球第六.14 表表 2：安世在：安世在 2021 年中国功年中国功率分立器件行业营收排行第一率分立器件行业营收排行第一.15 表表 3：安世半导体现有产品在细分市场均处全球领导地位：安世半导体现有

19、产品在细分市场均处全球领导地位.15 表表 4：安世半导体旗下：安世半导体旗下 ITEC 所提供的解决方案所提供的解决方案.17 表表 5：电子保险丝与传统保险丝比较：电子保险丝与传统保险丝比较.18 表表 6：只有基于半导体器件的配电方案可满足自动驾驶车辆安全要求：只有基于半导体器件的配电方案可满足自动驾驶车辆安全要求.18 表表 7：全球部：全球部分国家或地区停售燃油车时间分国家或地区停售燃油车时间.20 表表 8：安世的低压功率器件用途（汽车领域）：安世的低压功率器件用途（汽车领域）.21 表表 9：2022 年迎来年迎来 SiC 方案量产车型密集上市方案量产车型密集上市.23 表表 1

20、0：受终端需求不振影响，面板供需关系恶化，价格全线承压：受终端需求不振影响，面板供需关系恶化，价格全线承压.24 表表 11：全球主要手机厂商外包设计占比及全球主要手机厂商外包设计占比及 ODM/IDH 合作伙伴合作伙伴.25 表表 12：公司非手机业务发展情况公司非手机业务发展情况.27 表表 13：裸芯片技术：裸芯片技术：COB 封装与封装与 FC 封装比较封装比较.30 表表 14：公司全球研发中心布局：公司全球研发中心布局.34 表表 15：高投入成效渐显，：高投入成效渐显，2021 年闻泰科技新品进展顺利，多点开花年闻泰科技新品进展顺利，多点开花.35 表表 16：公司三大业务产能情

21、况：公司三大业务产能情况.36 表表 17：公司：公司盈利预测盈利预测.38 表表 18：闻泰科技分部估值闻泰科技分部估值.39 表表 19：可比公司估值对比表可比公司估值对比表.39 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 1.全球领先的“通讯全球领先的“通讯 ODM+半导体半导体 IDM+光学模组”集成供光学模组”集成供应商应商 1.1.增资并购成长为电子行业领军企业 通讯通讯 ODM起家起家，收购收购整合行业领先半导体企业与光学模组业务整合行业领先半导体企业与光学模组业务向上下游延伸向上下游延伸。公司成立于 2006 年，最

22、初从事手机方案设计（IDH），2008 年通过建立生产基地转型为 ODM企业，并于 2012年成为全球出货量最高的手机 ODM公司。2016年公司资产重组上市，2018 年开始收购全球知名 IDM 企业安世半导体，2020 年 12 月完成。2021 年公司通过收购广州得尔塔，正式切入光学模组业务，实现“半导体分立器件光学模组产品集成”的全产业链布局。2022年，公司在非手机 ODM领域进展顺利，智能家居、笔电、智能座舱产品已先后实现量产出货。图图 1：公司公司发展历程发展历程 数据来源：公司公告、东北证券 并购扩大资产市值规模，增资引入优质战略伙伴。并购扩大资产市值规模，增资引入优质战略伙伴

23、。公司自 2016 年登陆资本市场以来，发展至 2017 年末实现总资产 109 亿元，净资产 37 亿元，市值 215 亿元（对应2017/12/31）。2018-2020 年，公司通过 4 次阶段性的资产整合最终以约 340 亿元对价收购安世 100%的股权，过程中定增引入无锡国联集成、珠海融林及其一致行动人格力电器、昆明产业发展投资基金、西藏风格投资、合肥芯屏投资。2020 年末，公司总资产达 599 亿元，净资产 291 亿元，市值 1221 亿元（对应 2020 年 12 月 30日）。2021 年公司以 24.2 亿元对价收购广州得尔塔与江西晶润的标的设备，过程中引入格力等战略投资

24、人。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图图 2：公司公司并购历史回顾并购历史回顾 数据来源：公司公告、东北证券整理 股东实力雄厚，为地方性合作奠定基础。股东实力雄厚，为地方性合作奠定基础。公司实际控制人为创始人、董事长和CEO 张学政，合计持有公司 15.32%的股权，格力电器及其一致行动人为第二大股东，合计持股10.30%。无锡国联集成持股9.75%，为第三大股东。股东如无锡国联集成、昆明产业发展投资基金、合肥芯屏产业投资基金等均为地方国有企业或产业投资基金，为公司在无锡、昆明等地进行智能产业园建设，在合肥开展投资管理提供

25、便利。图图 3：公司公司股权结构股权结构 数据来源：公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 1.2.三大业务领跑细分领域，相互整合彰显协同效应 各项业务领跑细分领域，各项业务领跑细分领域，大大客户保障营收规模。客户保障营收规模。公司主营业务包括通讯产品集成ODM、半导体IDM、光学模组三大板块，前两大业务2021年营收占比73%/26%，光学模组业务自 2021年 11月正式启动双摄供货以来，经营已逐步减亏，公司正全面推动光学模组业务与产业链上下游整合，未来有望进一步提升盈利能力。1）产品集成业务已实现从手机产

26、品集成业务已实现从手机 ODM 向向智能座舱、智能座舱、笔电、笔电、IoT 多元化发展：多元化发展：公司是手机 ODM 行业的全球领军企业，2020 年实现出货量 1.2 亿台，下游客户包括三星、OPPO、小米、联想等全球一线品牌商。目前公司正加大研发投入向非手机 ODM 多元化发展，布局笔电、平板、loT、服务器、汽车电子等领域。目前该计划进展顺利，已有智能座舱、笔电等相关产品实现量产出货。2）安世半导体下游结构优质，安世半导体下游结构优质，汽车领域汽车领域占比占比48%：公司全资子公司安世半导体是全球车规半导体龙头。公司采用IDM模式，主要出货形式为保护类器件之外的晶体管（占比 37%）、

27、MOSFET 功率管（占比 30%）、模拟与逻辑 IC（占比17%）、保护类器件（占比 12%，均为 22H1 数据）。公司设有荷兰总部/研发中心、荷兰 ITEC 研发中心（后端封测设备研发）、上海研发中心（MOSFET等研发）与马来西亚研发中心（模拟IC研发）。晶圆厂包括英国曼切斯特、德国汉堡和英国Newport。公司大股东闻天下投建的上海临港12英寸厂已于2022年初完成结构封顶，未来几年内将对安世产能形成数倍补充。封测厂分别坐落于东莞、菲律宾卡布尧和马来西亚芙蓉。下游结构十分优质，车用功率半导体占比 48%，移动穿戴设备占比 16%，工业电力占比 24%，计算机设备占比 6%，消费电子占

28、比 6%（均为 22H1 数据）。已经与国内外重点的新能源汽车、电网电力、通讯等领域的知名企业建立了深度合作关系。3）光学模组光学模组业务水平行业领先，业务水平行业领先，双摄双摄已恢复供应已恢复供应：得尔塔是光学模组领域的主流供应商，拥有行业领先的Flip-Chip技术，生产顶级的光学模组产品，提供更稳定的性能，更强的抗干扰能力和更小的产品尺寸，下游客户主要为特定客户。今年有望通过广州得尔塔满产运营推动业绩抬升。未来将从单一客户拓展至多元客户，从手机拓展至车载摄像头、笔电、安防等，生产基地从广州拓展至珠海。图图 4：公司公司主营业务与主要产品主营业务与主要产品 数据来源：公司公告、公司官网、东

29、北证券整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 垂直整合实现三大业务协同，打造一体化电子巨头。垂直整合实现三大业务协同，打造一体化电子巨头。公司已形成“半导体器件+模组组装+终端产品”的全产业链布局，各项业务之间实现内容衔接、客户共享与技术协同。业务上，公司产品集成业务积极采用自产的半导体器件，保障供货稳定，形成成本优势。客户上，安世通过闻泰与得尔塔拓展国内移动与穿戴、消费领域等市场，闻泰通过安世拓展汽车电子、工业、loT 等非手机领域，拓展欧美市场，得尔塔也得以具备从手机摄像头拓展至车载光学的优势。技术上，整合安世的封测技术

30、和闻泰的SMT贴片环节，形成领先的SiP、Wafer级先进封装，出货多款5G PA、TWS、AloT模块等 SiP 产品。图图 5：公司公司全球业务布局全球业务布局 数据来源：公司公告、公司官网、东北证券 1.3.半导体业务提升营收与盈利水平，ODM 业务打开第二增长空间 引入半导体业务带来业绩高增，引入半导体业务带来业绩高增，消费电子需求低迷消费电子需求低迷导致导致 2022 年前三季度归母年前三季度归母净利净利润略有下滑润略有下滑。2018-2020 年，公司营收由 173 亿元增长至 517 亿元，年均复合增长率高达73%；归母净利润由0.61亿增长至24亿，年均复合增长率高达529%。

31、2019年业务大幅增长主要系 ODM 客户结构优化、海外市场增长迅速、海外生产基地投产；2020 年营业收入大幅增长主要系安世控股全年业绩纳入合并范围。2022 年前三季度，公司实现营收 421 亿元，同比增长 8.9%，归母净利润 19 亿元，同比下降5%。主要受非经营性因素以及消费电子需求低迷的影响。其中，前三季度公允价值变动损失达 4 亿元，同增 235%；资产减值损失达 2.3 亿元，同比增长 102%。图图 6：2018-2022Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 7：2018-2022 Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：wind，东北证券 数据

32、来源：wind，东北证券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600营业收入（亿）yoy（%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%051015202530归母净利润（亿）yoy（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 收入主要来自收入主要来自 ODM，半导体占比持续提升，半导体占比持续提升。从 2020 年安世业务全部并表以来，半导体业务收入占比从 19%增长至 27%，ODM 业务收入从 81%下降至 68%，主要得益于汽车工业市场旺盛的需求。

33、由于安世下游中超 7 成为汽车和工业电力，消费电子占比不高，且面向客户主要为高端消费客户，所以安世受消费电子外部环境影响低于行业平均。公司正在推动广州得尔塔进入满产运营，以及特定客户的新机型配套验证。广州得尔塔正在逐步恢复盈利，光学模组收入占比有望提升。图图 8：2018-2022H1 公司分业务收入结构公司分业务收入结构 图图 9：2022 年公司分业务收入构成预测年公司分业务收入构成预测 数据来源：wind、东北证券 数据来源：东北证券测算 半导体业务拉动毛利水平攀升半导体业务拉动毛利水平攀升，净利率有望随多款产品量产回升，净利率有望随多款产品量产回升。2018 年以来公司整体毛利率逐年攀

34、升，由 9%提升至 18%。其中，2018-2020年 ODM业务迎来新客户且项目原材料价格较为稳定。由于半导体下游需求旺盛，半导体业务迎来涨价与结构调整，带动半导体毛利率提升。未来半导体业务将提高 MOSFET、模拟IC 等高毛利率产品收入比例，加快中高压 MOSFET、第三代化合物（SiC、GaN）、IGBT、模拟类等产品布局，有望继续优化半导体业务毛利水平。2018-2021 年，公司不断加大研发与管理投入以促成 ODM 新领域布局的落地与新工厂的管理，推高了期间费用率水平，部分影响了公司的净利率。根据公司年报，公司新品将在2022 年陆续量产，目前云服务器已中标多个优质客户亿元级项目，

35、特定客户首款产品也已于 2022Q1批量供应，净利率水平有望随多项新品的上量而有所回升。图图 10：2018-2022H1 年公司盈利能力年公司盈利能力 图图 11：2018-2022H1 公司分业务毛利率公司分业务毛利率 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 166 398 417 387 194 16 99 138 77 7 18 1 2 14 005006002018年2019年2020年2021年2022H1ODM（亿元）半导体（亿元）光学模组+其他（亿元）66.50%26.20%7.30%ODM半导体业务光学模组+其他9.06%10.32%

36、15.21%16.17%17.55%18.42%0.42%3.32%4.76%4.77%4.11%4.60%0%5%10%15%20%毛利率（%）净利率（%）7.56%9.36%12.11%8.71%9.0%8.70%27.67%27.16%37.17%42.0%42.70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%ODM（%）半导体（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图图 12：2017-2021 年公司研发人员数量及占比年公司研发人员数量及占比 图图 13：2017-2021 年人均研发投入不断提升年

37、人均研发投入不断提升 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 注：人均研发投入=当期研发投入/当期研发人员数量 图图 14：2021 年年研发人员年龄结构（人数）研发人员年龄结构（人数）图图 15：2017-2022Q3 公司各项费用率公司各项费用率 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600070008000200202021研发人员数量（人）研发人员数量占比32.440.146.951.352.50.010.020.030.040.

38、050.060.0200202021人均研发投入（万元/人）3,2622,8936521964230岁以下（不含30岁）30-40岁（含30岁，不含40岁）40-50岁（含40岁，不含50岁）50-60岁（含50岁，不含60岁）60岁及以上0%1%2%3%4%5%6%7%研发费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 2.车规半导体龙头受益新能源车渗透率提升车规半导体龙头受益新能源车渗透率提升，三代半、模拟，三代半、模拟IC 支撑中长期发展支撑中长期发

39、展 2.1.“缺芯”延续助力业务实现量利齐升，优质下游结构深度受益行业发展 半导体业务量利齐升，半导体业务量利齐升，2021年营收年营收 138亿元亿元，22Q1毛利率毛利率 43%，前三季度前三季度毛利率毛利率维持高位维持高位。安世半导体于 2019 年 Q4 并表，近几年营收约 100 亿，2022Q1 半导体业务量利齐升，毛利率 43%，达到历史新高。2022 年前三季度单季盈利逐季创历史新高，前三季度毛利率 42.7%，维持高位。主要受益于车用、工业半导体行业高景气度下，公司产品销量、价格的双升，以及安世产品结构的调整。车用功率半导体未来车用功率半导体未来2年持续紧缺，安世中长期年持续

40、紧缺，安世中长期毛利率预计毛利率预计维持高位维持高位。根据公司公告，2021 年上半年，公司向主要 MassMarket 经销商实施了分批次涨价，主要涨价产品包括标准逻辑与模拟、小信号二极管/三极管，功率二极管/三极管、MOSFET等。安世的营收近半来自汽车，受汽车“缺芯”的影响，今年一季度PowerMOS等产品涨价明显。公司预计车用功率半导体在未来两年仍将维持紧张状态。同时，公司正积极拓展中高端客户，优化客户结构。此外，公司正在重点布局的模拟 IC毛利率更优（TI 2021年毛利率 67%，国内厂商接近 60%）。综合看，公司半导体业务毛利率预计稳中有升。图图 16：2019-2022Q3

41、公司半导体业务营收公司半导体业务营收 图图 17：2019-2022Q3 半导体业务毛利率半导体业务毛利率变化变化 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 新能源车是功率半导体增速最快的下游领域，且新能源车是功率半导体增速最快的下游领域，且 ASP 是是传统传统燃油车燃油车的的 4.6 倍倍。功率半导体可按照功率大小划分为 4大下游，消费电子和白电领域多用 10W-100W功率器件；新能源车及数据通信领域多用 100W-10kW 器件；风电及轨交多用10kW-1000kW 器件；智能电网和储能多用 1000kW以上。其中，新能源车是增速最快的下游领域。根据 Yole，202

42、0-2026 年电动车用 MOSFET年均复合增速为38%。且新能源车半导体单车价值量远高于传统燃油车。根据英飞凌 2020 年统计数据，传统油车中功率半导体的 ASP 约 71美元，新能源车中，混动/纯动车功率半导体的 ASP上升至 330美元，是传统燃油车的 4.6 倍。0%100%200%300%400%500%600%0204060800营收（亿元）yoy00022Q1-Q3产品集成（%）半导体（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图图 18：20

43、20 及及 2026 年年 MOSFET 下游应用规模下游应用规模（亿（亿美元美元）及年均复合增速及年均复合增速 数据来源：Yole，东北证券 安世下游结构中安世下游结构中汽车占比汽车占比 48%，现有，现有产品结构产品结构正在正在向高毛利品类向高毛利品类调整调整，且，且新品新品持持续续拓展拓展中中，未来盈利空间大，未来盈利空间大。按下游看，汽车是公司半导体业务主要营收来源，占比约48%，其次为工业电力，占比24%。按产品看，二极管和晶体管（包括保护类器件 ESD/TVS 等）是目前公司主要营收来源，近两年占比约 50%。收购安世之后，公司积极进行产品升级与结构性调整。1）现有产品中，100V

44、 以上的中高压MOSFET 占比持续提升。根据公司公告，截至 21H1,100V 以上的 MOSFET 料号已超 100种。2）新产品进展顺利，IGBT已流片成功。2022年 3月，公司宣布其自主研发的 IGBT 系列产品已流片成功，各项参数均达到设计要求。图图 19：2020-2022H1 公司半导体业务营收公司半导体业务营收结构结构（按（按下游）下游）图图 20：2020-2022H1 公司半导体业务营收公司半导体业务营收结构结构（按（按产品）产品）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.2.功率市场规模超 400 亿美元，大规模高品质量产能力铸就全球车规半导体龙头

45、 功率半导体包括分立器件及功率功率半导体包括分立器件及功率 IC，2022 年年全球分立器件全球分立器件、模拟模拟 IC 市场规模市场规模预预计计达达323/792亿美元。亿美元。功率半导体包括功率分立器件及功率IC，后者属于模拟IC。受新能源车、新能源发电等需求增长，全球功率半导体自 2020 年底出现紧缺，带动行业进入上行周期。根据 WSTS 估计，2022 年分立器件及模拟 IC 市场规模预计达 323/792亿美元。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530Consumer AutomotiveEV/HEVIndustrialTelecomO

46、thers20202026CAGR45%23%22%5%5%44%23%23%5%5%48%16%24%6%6%0%10%20%30%40%50%60%202020212022H134.0%36.4%36.9%15.0%14.0%11.6%30.0%27.5%29.9%19.0%16.6%16.9%2.0%5.6%4.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%202020212022H1双极性晶体管和二极管保护类器件（ESD/TVS等）MOSFET模拟和逻辑IC其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图图 21：

47、功率半导体分类功率半导体分类 图图 22：全球半导体细分市场规模及增速（按产品；全球半导体细分市场规模及增速（按产品；亿美元）亿美元）数据来源：华润微招股书，东北证券 数据来源：WSTS，东北证券 全球功率半导体市场规模约全球功率半导体市场规模约 459 亿美元，亿美元，分立器件中，分立器件中，二极管、二极管、MOSFET、IGBT占据主要份额。占据主要份额。根据Omdia数据，2021年全球功率半导体市场规模约459亿美元，同比+2%。其中，功率分立器件占比约 40%（WSTS 数据）。在分立器件中，MOSFET/IGBT/二极管占比 36%/27%/31%，为主要细分品类。IGBT是 MO

48、SFET与BJT 的组合，其导通电阻小，适合高压大功率场景，如新能源车主驱、光伏逆变器、工业焊机、变频器等。MOSFET 更适合高频小功率领域，如开关电源、高频感应加热等。光伏逆变器及电动车中需要使用大量 IGBT 等功率半导体完成电能转换，是碳中和政策核心受益方向之一。图图 23：全球功率半导体市场规模及增速全球功率半导体市场规模及增速 图图 24：功率分立器件功率分立器件市场市场结构结构（按产品）（按产品）数据来源：Omdia，东北证券 数据来源：IHS，东北证券 功率行业整体功率行业整体 CR4 为为 38.5%。其中，IGBT 单管/模块前四大厂商份额占比62%/63%，高于 MOSF

49、ET。MOSFET 中，高压 MOS 相比中低压 MOS 壁垒更高，格局更为集中。根据 IHS&Yole 数据，2019-2024 年全球二极管 CAGR1.5%。2020-2026 年全球硅基 MOSFET 的 CAGR 为 3.8%，其中，车规 SiC MOS 复合增速超30%。我们预计到 2025 年，全球 IGBT 市场规模将达 171 亿美元，2021-2025 年CAGR 为 20%。0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,000分立器件模拟IC逻辑IC内存20212022yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%400420440460480500

50、520540市场规模（亿美元）yoy36%27%31%3%3%MOSFETIGBT二极管晶闸管其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图图 25：功率半导体功率半导体细分版块行业细分版块行业规模及集中度规模及集中度 数据来源：Yole，英飞凌，Omdia，东北证券整理 中国功率企业加速追赶欧美日大厂中国功率企业加速追赶欧美日大厂，2021 年年 TOP20 中有中有 6 家企业来自中国，排名家企业来自中国，排名同比上升同比上升 3 位位。2021 年欧美日企业占据功率器件绝大部分市场份额，其中，英飞凌、安森美常年占据 TO

51、P2地位。国内企业处于加速追赶期，2021年，全球功率器件 TOP20企业中共出现 6家中国公司，且排名平均同比上升约 3个位次。其中，安世半导体全球排名同比上升 3位，2021 年位列全球功率器件企业第六名。安世是国内唯一的排名全球前安世是国内唯一的排名全球前八八的功率半导体的功率半导体企业，企业，2021 年排名提升年排名提升 3 位位居全位位居全球第六。球第六。安世不仅与博世、大陆、德尔福、电装等全球顶尖 tier1 企业保持长期合作，还与比亚迪等国内新能源车客户合作密切。表表 1：中国功率器件企业全球排名趋升，中国功率器件企业全球排名趋升，安世安世全球全球第六第六 2021 年排名 2

52、020年排名 全球功率分立器件公司 排名变化 2021年排名 2020年排名 全球功率分立器件公司 排名变化 1 1 Infineon 0 11 10 Semikron-1 2 2 ON Semi 0 12 13 扬杰科技 1 3 3 STM 0 13 11 ROHM-1 4 5 Vishay 1 14 17 士兰微 3 5 4 Mitsubishi-1 15 12 AOS-3 6 9 安世半导体安世半导体 Nexperia 3 16 16 Diodes 0 7 6 Toshiba-1 17 14 Robert Bosch-3 8 7 Fuji Electric-1 18 18 Littelf

53、use 0 9 8 Renesas-1 19 22 乐山无线电 LRC 3 10 15 华润微 CR Micro 5 20 20 吉林华微 0 数据来源：芯谋研究，东北证券 二极管MOSFETIGBT模块IGBT单管IPM模块0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100行业集中度CR4行业规模功率半导体行业整体CR4 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 表表 2：安世在安世在 2021 年中国功率分立器件行业营收排行第一年中国功率分立器件行业营收排行第一 2021年排名 中国功率分立器件公司

54、2021年功率分立器件营收（亿元）同比增长 1 安世半导体（中国）有限公司安世半导体（中国）有限公司 77.7 53%2 华润微电子有限公司 43.9 28%3 扬州扬杰电子科技股份有限公司 40.4 64%4 杭州士兰微电子有限公司 36.9 67%5 乐山无线电股份有限公司 20.8 35%6 吉林华微电子股份有限公司 20.8 29%7 江苏长晶科技股份有限公司 18.0 38%8 江苏捷捷微电子股份有限公司 18.0 81%9 嘉兴斯达半导体股份有限公司 16.8 74%10 无锡新洁能股份有限公司 15.2 59%数据来源：芯谋研究，东北证券 图图 26：安世半导体综合竞争力优越安世

55、半导体综合竞争力优越 数据来源：安世半导体官网，东北证券 安世是全球车规半导体龙头，安世是全球车规半导体龙头，车规车规 MOS、小信号、小信号 MOS、二极管、二极管、ESD 保护器件、保护器件、逻辑器件逻辑器件出货量出货量位居位居全球全球 TOP2。闻泰于 2018 年-2020 年斥资 338 亿元全资收购安世。安世集团前身为荷兰半导体巨头恩智浦的标准产品业务，拆分之前，安世半导体部门贡献恩智浦约 15%营收。产品包括二极管、晶体管、模拟和逻辑 IC、ESD 保护器件，MOS，SiC 和 GaN 器件。全球客户超 2.5 万个，产品料号约 1.6 万种，其中有 6k 种为车规级产品，每年新

56、增产品 800 多种。年产能超 1000 亿颗。细分领域全球领先，其中，二极管、晶体管、ESD 保护器件出货量全球第一；逻辑芯片、功率器件全球第二。表表 3：安世半导体：安世半导体现有现有产品在细分市场均处产品在细分市场均处全球全球领导地位领导地位 排名排名 分立器件分立器件 ESD 保护器件保护器件 逻辑器件逻辑器件 小信号小信号 MOSFET 车用功率车用功率 MOSFET 1 安世集团 安世集团 TI ON Semi Infineon 2 ON Semi ON Semi 安世集团 安世集团 安世集团 3 Rohm ST ON Semi Rohm ON Semi 数据来源：公司公告，东北证

57、券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图图 27：安世半导体主营产品安世半导体主营产品 数据来源：安世半导体官网，东北证券 采用采用 IDM 模式，模式，一方面一方面使产能、成本更可控使产能、成本更可控，另一方面可通过整合内部技术优势，另一方面可通过整合内部技术优势使使产品良率更高：产品良率更高：1）IDM 模式模式使使晶圆晶圆制造制造及封测的及封测的产能、成本更为可控产能、成本更为可控。安世采用 IDM 模式，已有 60 余年半导体研发制造经验，已经形成了欧亚设计、欧洲制造、东南亚封测的全球化布局，此种布局使得综合生产成

58、本得到有效控制。安世总部位于荷兰奈梅亨，在英国曼彻斯特、英国 Newport、德国汉堡各设一座前端晶圆厂；在菲律宾、东莞、马来西亚各设有一座后端封测厂。其中，东莞封测厂年产量超 690 亿件，系全球最大的小信号半导体器件封装基地。图图 28：安世安世形成了形成了欧亚欧亚设计、欧洲制造、东南亚封测的全球化布局设计、欧洲制造、东南亚封测的全球化布局 数据来源：bilibili，闻泰科技，东北证券 2）安世以超低不良率成为业界标杆，安世以超低不良率成为业界标杆，得益于其旗下得益于其旗下专业设备设计研发中心专业设备设计研发中心 ITEC。ITEC 是安世的核心竞争力之一，成立于 1991 年，主要为半

59、导体后端封测设备、RFID、MiniLED 制造设备提供研发、更新、维护、大批量生产提供快速解决方案。ITEC 总部位于荷兰奈梅亨，与周边大学、科研机构及其他半导体厂商如 ASML 均保持良好且深入的合作关系。得益于 ITEC，在行业绝大多数企业使用 CPM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 （Complaints Per Million）作为问题件数占销量比例的统计标准时，安世已使用PPB（Part Per Billion）作为标准，且不良率持续降低。根据公司公告，安世的平均不良率已达到每十亿器件低于 5 个。2021年

60、年 ITEC宣布宣布独立独立运营运营，证明证明公司公司已已切入半导体设备赛道。切入半导体设备赛道。2021年 7月6日，安世宣布旗下半导体设备制造商 ITEC 成为独立实体，从仅服务安世自身转为面向公开市场销售。根据腾讯网援引 ITEC 总经理表述，通过使用 ITEC 的设备，半导体分立器件年产量从 1991年的 45亿增至 2020年的 900 亿以上，意味着 ITEC的设备平均每年为世界每一位公民生产 10个器件。表表 4：安世半导体旗下：安世半导体旗下 ITEC 所提供的解决方案所提供的解决方案 设备和系统 用途 性能说明 ADAT组装设备 裸片粘接和芯片测试 最快速的组装设备，每秒处理

61、的裸片数最多达 20 片，每个系统每天生产的芯片数达150万片 Parset测试平台 小信号器件和功率 MOS 器件的电气参数测试 速度高达每小时 92,000片芯片 智能视觉检测系统 半导体前道和后道制造 采用深度学习技术 工厂自动化和智能制造 完整的半导体制造设备控制软件套件 将计划、优化、可追溯性和分析功能组合，利用“大数据”分析和机器学习技术实现行业领先的工业 4.0生产 数据来源：公司公告，东北证券 2.3.低压车规功率器件供需剪刀差持续扩大，安世受益 beta+alpha共振 供给端：供给端：低压器件所属的低压器件所属的 8 英寸产能难以大幅扩产英寸产能难以大幅扩产，且且功率大厂转

62、移生产重心功率大厂转移生产重心至至高压器件高压器件，导致导致车规车规低压功率器件低压功率器件供给供给严重不足严重不足。目前全球芯片制造产线以 8 英寸和 12 英寸为主，前者主要用于 28nm 以上的成熟制程。由于摩尔定律以及生产者对投入产出比的追求，8 英寸产线本应逐渐退出舞台，但由于新能源车渗透提速、5G 商用开启、“宅经济”下 PC 需求的超预期增长，导致电源管理、显示驱动、MCU 等产品需求大增，且 2010-2016 年间约超 20 座 6 英寸晶圆厂关停带来需求转移，导致 8 英寸晶圆产能自 2019Q2 以来持续处于九成以上甚至满载的水平，短暂推升了行业扩产意愿。但由于8英寸设备

63、早已停产，二手设备趁势涨价一机难求，使 8 英寸产线投资成本大幅提升，大部分晶圆厂仍优先考虑扩产 12 英寸产线。且部分功率大厂选择将产能重心转移至中高压器件，放弃低压器件订单，加重供给不足情形。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图图 29：2009-2019 年晶圆厂关闭数量（家）年晶圆厂关闭数量（家）数据来源：IC Insights，东北证券 需求端：需求端：汽车电气架构电子化汽车电气架构电子化+新能源车结构创新新能源车结构创新正在正在推动推动车用低压车用低压功率功率器件器件需求需求成倍增长。成倍增长。1）汽车低压配电

64、安全领域存在电子化升级趋势，带动MOSFET用量提升。传统乘用车配电管理均采用保险丝+继电器做物理保护，此类纯电气件无法编程、可靠性和使用寿命不足，且难以进行故障诊断。而汽车智能化的必要前提为免维修，所以传统配电方式已无法满足自动驾驶车辆的技术及安全需求。而电子保险丝（eFuse IC，熔断器）的优势在于，其保护速度是传统保险丝的 1000 倍以上，且具备高速电流中断功能，当电流过大时，内置 MOSFET 会关闭。此外，它免维护、电气寿命远高于继电器和保险丝，可极大提升汽车安全性。目前在 LED等小电流负载控制领域，基于 MOSFET的 HSD芯片已广泛应用，但大电流负载控制受限于成本，仍以传

65、统继电器为主。特斯拉的 FBCM 中已经使用了 50 颗以上的MOSFET 用于电源分配，作为二级配电的 LBCM 中也使用了 20 颗 MOSFET。未来随技术进步及成本下探，基于 MOSFET的 HSD应用范围将逐步扩大到整车电气系统。表表 5：电子保险丝与传统保险丝比较：电子保险丝与传统保险丝比较 电子保险丝/熔断器 聚合物保险丝 片式保险丝 玻璃管保险丝 保护方法 通过 MOSFET 管开关来关断 通过增加电阻来限制电流 熔断导电 的熔断体 熔断导电的熔断体 保护速度 150ns（典型值）*几百毫秒到几秒 几秒 几秒 重复使用 可以 可以 不可以 不可以 *TCKE8xx 系列示例。速

66、度因产品而异 数据来源：东芝，东北证券整理 表表 6：只有只有基于半导体器件基于半导体器件的的配电方案配电方案可满足自动驾驶车辆安全要求可满足自动驾驶车辆安全要求 类型 寿命/动作次数 Failure rate/FIT RFDS=99%保险丝 105 205479.5 2054.8 继电器 2*105 102737.9 1027.4 基于 MOSFET的高边开关 HSD 1015 1.9-FIT：每工作 10亿小时发生的故障数。汽车电子功能安全标准 ISO 26262要求相应 ASIL等级安全目标的随机硬件失效概率 PMHF100FIT。数据来源：九章智驾，英飞凌，东北证券整理 0510152

67、025302009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019300mm200mm150mm125mm100mm 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图图 30：乘用车配电技术发展趋势乘用车配电技术发展趋势 数据来源：NXP，九章智驾，东北证券 2）汽车车灯由卤素灯泡向 LED、智能车灯 ADB 升级推升低压功率器件需求，有望带动超百亿美金市场。除配电系统向半导体器件升级，汽车车灯中的半导体需求也在产生极大变化。目前国内 30 万以下的中低端车型正由卤素灯泡向 LED

68、升级。根据 Yole 数据，到 2027 年，汽车照明市场规模将由 2021 年的 315 亿美元增长至 422 亿美元。虽然年均复合增速仅 5%，但其中包括车灯升级为半导体器件带来的巨大空间。另一行业趋势为由LED等功能车灯向ADB等智能车灯升级，ADB使用 ADAS 传感器控制高清 LED 矩阵大灯，共有 100 多个 LED 单元，使汽车中LED的ASP得到提升。与传统远光灯相比，ADB（自适应远光灯）在时速 80公里时可以多给司机 2.2s 反应时间。未来，激光雷达传感器也可能集成至汽车角落照明中，以提供更多视野覆盖。图图 31：2021-2027 年车灯市场规模变化年车灯市场规模变化

69、 数据来源：Yole，全球汽贸网，东北证券 安世是本次格局变化下最大获益者，同时受益于低压车规器件需求增长的行业安世是本次格局变化下最大获益者，同时受益于低压车规器件需求增长的行业beta，与承接大厂转移订单的，与承接大厂转移订单的 alpha 机遇。机遇。1）安世安世已成为全球最大车规功率器件生产商，已成为全球最大车规功率器件生产商，最有望最有望以接近行业增速的数字增以接近行业增速的数字增 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 长长。安世在汽车领域已有成熟应用积累，服务全球 2.5 万+客户。产品料号全使得客户可进行一站式采

70、购，并且大客户为博世这类 tier1，令安世的业绩具备更强的抗周期性、更高的持续性。目前安世客户主要生产燃油车，而各国或地区大多计划于 2030 年后禁售燃油车，实现新车零排放。此压力下，现有燃油车企业势必在 5 年内全力转向生产新能源车，带动低压车规功率器件需求，安世作为现有最完备供应商有望最先受益。表表 7：全球部分国家或地区全球部分国家或地区停售停售燃油车时间燃油车时间 禁售时间 实施主体 2024年 意大利罗马 2025年 挪威、法国巴黎、西班牙马德里、希腊雅典、墨西哥 2029年 美国加州禁售燃油公交车 2030年 爱尔兰、中国海南、荷兰、以色列、德国、日本东京、丹麦、冰岛、瑞典、斯

71、洛文尼亚、印度 2032年 英国苏格兰 2035年 日本、加拿大魁北克省、美国加州、英国；欧盟 27国在欧盟全境停售燃油车。2040年 法国、西班牙、加拿大不列颠哥伦比亚 数据来源：中新网，搜狐新闻，每日经济新闻，东北证券整理 2）车规壁垒极高使国内潜在竞争者难以进入，安世承接转产订单可驱动份额进车规壁垒极高使国内潜在竞争者难以进入，安世承接转产订单可驱动份额进一步一步提升提升，从而，从而跑出跑出超越行业的超越行业的 alpha。功率器件上车需要突破的核心壁垒有“高可靠性要求+长认证周期+强粘性客户”。汽车设计寿命超 15年，要求器件零故障率（DPPM1，每百万件中缺陷器件数）。为达到该要求，

72、需要对器件进行全方位验证。以激光雷达中的激光器车规认证为例，AEC-Q102 标准要求激光器的高温使用寿命测试时间达到 10000 小时，超过 1 年。而一旦发生任何可能影响器件物理性能的更改（比如晶圆厂搬迁），都需要重新验证，然后经客户认证合格后方可出货。因此，车厂喜欢沿用老器件（carry over），通常不会轻易更换供应商。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 表表 8：安世的低压功率器件用途（汽车领域）安世的低压功率器件用途（汽车领域）器件器件 用途用途 说明说明 图例图例 MOSFET 电 动 助力 转 向系统(EP

73、S)因直流无刷电机具备体积小、成本低、噪声低、安装便捷的优点，EPS 系统常用其为转向提供额外扭矩。三相 MOSFET 可用于驱动直流无刷电机。发 动 机管理 汽油和柴油机中的调节阀可用于喷油量控制，该功能通过 peak-and-hold 驱动电路对电流的控制而实现，需要使用 MOS 管驱动。启 动/发电 一 体机（ISG）一种介于混合动力和传统汽车之间的成本低廉的节能环保方案，直接以某种瞬态功率较大的电机替代传统的启动电机。在起步阶段短时替代发动机驱动汽车，减少发动机的怠速损耗和污染；正常行使时，发动机驱动车辆，该电机断开或者起到发电机的作用；刹车时，该电机起到再生发电，回收制动能量的节能效

74、果。MOSFET用于驱动其无刷电机。传 动 控制 传动控制系统用于将发动机的能量传到四轮，系统由离合器、变速箱、差速器和主传动轴组成。系统中的制动器采用螺线管或直流无刷电机。螺线管用于控制电液阀或变速箱内的轻线性机械负载，以实现换挡功能。MOSFET可用于驱动螺线管。车灯 前灯和尾灯可用驱动电路控制的 LED 串实现照明功能。串联的LED串越长，控制它们所需的 MOSFET VDS 越高。ABS系统 用于防止雨雪天因路滑导致的制动力不足。其中，1）电泵用于给系统重新增压，通常一个 MOSFET 单管用于电泵一个方向的开关控制；2）螺线管用于控制制动力，需要使用 MOSFET；3）用一个简单的栅

75、极驱动的 MOSFET 单管可以增加反向极性保护功能。温 度 控制 包括加热系统、空调、通风系统。其中，需要电动控制的部件为鼓风电动机、片状阀（用于转移气流）。鼓风电动机通常为一个简单的直流无刷电机，其速度由 MOSFET 控制。片状阀通常由IC 控制。ESD/TVS 车载网络传输；汽车总线保护；数据与音频接口，如车载娱乐信息线路保护；过压保护，如安全气囊控制器、ABS、ESC；汽车驾驶接口保护，如仪表板；车载 OBC。二 极管、三 极管 整流二极管可用于发电机中的整流器；稳压二极管（也称齐纳二极管）可用于仪表盘；发光二极管可用于信号灯；数据来源：安世半导体官网，汽车维修技术与知识，百度，东北

76、证券整理 2.4.拓展布局 SiC、GaN及模拟 IC，其中 650V GaN产品已于 2021年通过车规测试 公司正公司正从分立器件向从分立器件向更高毛利率的更高毛利率的模拟模拟 IC 扩展扩展，潜在市场空间扩大，潜在市场空间扩大 2 倍倍。WSTS预计 2022年全球模拟 IC市场规模达 792亿美元，约为分立器件 2倍。由于模拟芯片使用寿命长、应用场景丰富，全球模拟 IC 市场周期性弱于半导体行业均值，需 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 求较为稳定。且由于模拟芯片研发难度大，模拟 IC 龙头厂商毛利率常维持在 45

77、%上下，较分立器件平均毛利率更高。在马来西亚、北美在马来西亚、北美已已建立建立模拟芯片模拟芯片研发中心研发中心，首批首批电源管理电源管理 IC 已已顺利顺利推出推出。公司正积极布局模拟IC。根据公司公告，截至21H1，公司已推出第一批电源管理IC。2022 年，新的模拟 IC 类产品正在加速研发推进。公司已在马来西亚槟城建立模拟芯片研发中心。2022 年 3 月，安世宣布正式启动其位于德州达拉斯的全新设计中心，达拉斯设计中心是安世在北美设立的首家研发机构，专注于开发模拟信号转换和电源管理 IC。根据公司财报，2021 年公司半导体业务营收有 17%来自模拟和逻辑 IC。图图 32：2012-2

78、021 年年国内外国内外部分部分模拟芯片公司毛利率模拟芯片公司毛利率 数据来源：wind，东北证券 化合物半导体化合物半导体 SiC、GaN器件性能符合新能源车、器件性能符合新能源车、IoT等新兴市场发展需求。等新兴市场发展需求。目前全球95%以上半导体芯片及器件由硅材料生产，由于 SiC、GaN 等化合物半导体的特性更贴合新能源车、5G、IoT 场景应用需求，已成为下一代半导体材料发展趋势。其中，GaN高频性能突出，是 5G 基站与数据中心器件的关键材料。SiC 成为新能源车的理想选择，用于逆变器、车载充电机、快速充电桩中，可使功率器件封装尺寸更小、效率更高。衬底工艺技术难度大，是 SiC产

79、业链价值量最高的环节。衬底的价格也成为 SiC行业需求爆发的关键。根据 CASA 数据，衬底成本占 SiC 器件原材料成本 47%。目前 SiC 的价格约为硅基器件的 2-2.5 倍，已接近性价比拐点，有望开启大规模应用。2022 年有多款搭载 SiC 电驱车型密集量产，受下游需求拉动，预计 SiC 行业规模将迎来高速增长期。公司已公司已推出中国首款满足量产级的推出中国首款满足量产级的 GaN 新能源车电机控制器，工业级新能源车电机控制器，工业级 SiC 肖特基二极肖特基二极管样品已开始供货管样品已开始供货。闻泰科技于 2020年 12月领投了 SiC衬底公司基本半导体的 B轮融资，近年化合物

80、半导体业务进展顺利。2021 年公司 650V GaN 场效应管已通过AECQ认证并已量产，目前可提供 2kW-250kW的应用方案。公司与联合电子在 GaN领域已展开深度合作，与上海电驱联合研制了新能源车 GaN 功率组件和电机控制器并于进博会展出，是中国首款满足量产级的 GaN 电机控制器。根据中字网报导，2021 年，公司 650V GaN 产品已经通过车规测试。工业级 650V/10A 的 SiC 肖特基二极管样品已开始供货，公司预计推出共 72 款在 650V、1200V 电压，6-20A 电流下工作的工业级和车规级 SiC 部件。007080201220132

81、000202021圣邦股份思瑞浦TIADI 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 表表 9：2022 年迎来年迎来 SiC 方案量产车型密集上市方案量产车型密集上市 发布时间 车型 SiC部件 日本丰田 2022.5 bZ4X SUV 电池电动车 车载充电装置 ESU集成了搭载 SiC技术的车载充电器（OBC）和 DC-DC 转换器 沃尔沃 2021.10 子公司 Nova Bus的电动巴士 LFSe+SiC电驱 雷克萨斯 2022.4 纯电车型 LEXUS RZ eAxle 电驱动

82、系统，后驱采用了 SiC组件 蔚来 预计 2022.9 交付 ET5 自研 SiC电驱系统的车型，前后双电机的功率分别能够达到 150KW跟 210KW，百公里加速只需 4.3秒 蔚来 2022.3 启动交付 ET7 SiC功率模块应用于 ET7 180kW 永磁电机控制器中，相比传统硅基 IGBT优势明显，电流提升 30%，综合功率效率不低于91.5%。现代 2022.7 发布 Ioniq 6 电动全球模块化平台(E-GMP)将 400V直流电转换为 800V，且提供单、双电机。双电机版本中，后电机采用了基于碳化硅的电力电子设备。小鹏 2021.11 G9 国内首款基于 800V平台的碳化硅

83、量产车型，相比 400V平台续航提升了 5%，可实现超充 5分钟，续航超过 200km 数据来源：化合物半导体市场，GaN 世界，现代汽车集团视频号，东北证券整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 3.ODM 龙头龙头顺利顺利切入切入汽车电子，汽车电子，客户端客户端与与果链合作潜力果链合作潜力巨巨大大 3.1.ODM：智能座舱出货助力公司向“汽车 Tier1”大步迈进，非手机ODM 占比持续提升 产品集成业务短期承压产品集成业务短期承压，2022 年前三季度年前三季度营收营收 281 亿元亿元。2022Q1-Q3，公司产品

84、集成业务营收 281 亿元，毛利率 8.7%，基本与 2021 年持平。下游手机等消费电子需求持续低迷对公司产品集成业务造成了较大影响，但公司正在持续优化 ODM的客户、区域结构，推动 ODM 与其他业务相互赋能，以增强抗风险能力。图图 33：2018-2022H1 产品集成业务（产品集成业务（ODM）营收及增速）营收及增速 数据来源：wind，东北证券 下游消费电子渠道库存已较低下游消费电子渠道库存已较低，预计全年产品集成业务营收，预计全年产品集成业务营收基本基本维持维持稳健。稳健。2021年由于上游原材料价格大幅上涨，导致公司产品集成业务利润承压。但从今年年初开始，上游面板、芯片、内存等价

85、格开始松动，手机面板价格自4月开始环比持续下跌。7月，中国大陆液晶面板平均稼动率已降至 73%，环比下滑 2.3个 pct（来自 CINNO）。根据 CINNO Research 预计，2022 年三季度面板价格仍然保持小幅下跌走势。目前消费电子行业渠道库存水位已较低，华硕等品牌厂商库存最快有望年底回到健康水位，随圣诞节临近，海外消费电子需求有望拉动产业链备货，促进行业景气反转。我们预计 2022年公司产品集成业务营收基本维持稳健。手机行业存量竞争下，品牌商手机行业存量竞争下，品牌商开始采取“高端机型自研开始采取“高端机型自研+低端机型委外代工”的模低端机型委外代工”的模-20%0%20%40

86、%60%80%100%120%140%160%0500300350400450200212022H1营业收入（亿元）yoy表表 10：受终端需求不振影响，面板供需关系恶化，价格全线承压受终端需求不振影响，面板供需关系恶化，价格全线承压 应用应用 尺寸尺寸 分辨率分辨率 5 月价格月价格 6 月价格月价格 月涨跌幅月涨跌幅 备注备注 手机 6.52 1560720$3.30$3.30 0.00%a-Si cell 6.52 1560720$11.90$11.80 -0.84%V-Notch a-Si LCM in-cell 6.58 24001080$

87、15.90$15.80 -0.63%V-Notch LTPS in-cell 6.497 23401080$17.80$17.70 -0.56%HIAA LTPS in-cell 平板 8 1280800$15.50$15.30 -1.29%a-Si LCM IPS 数据来源：群智咨询、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 式式，手机委外代工渗透率手机委外代工渗透率仍在仍在提升提升中中。在 2G 向 3G、4G 手机切换的过程中，全球智能手机出货量不断上升。同一时期，由于 2007 年苹果手机进入中国市场，在高端市场

88、冲击了诺基亚、摩托罗拉等传统巨头，以其为主要客户的 ODM企业如华宝、华冠、富智康出货量下滑，订单开始向大陆转移。而本土厂商借助运营商补贴政策以及安卓系统的适时推出，在中低端市场迅速上升，带动了闻泰等大陆 ODM公司出货量增长。由于手机同质化日趋严重，价格竞争逐渐加剧。2015 年，中国手机出货逐渐向 Top 10 集中，该趋势同步传递至 ODM 产业。此外，由于 ODM 模式可节省手机品牌商的研发费用、缩短生产周期，所以成本压力下，大部分手机品牌商开始采取“高端机型自研+低端机型委外代工”的模式，安卓手机巨头纷纷向外释放ODM订单。根据 Counterpoint统计，手机委外代工渗透率从 2

89、016年的24%提升至 2021 年的 37%，预计 2025 年手机委外代工市场规模将增长至 338.1 亿美元，2021-2025年 GAGR为 5.1%。图图 34：全球智能手机全球智能手机出货量与出货量与 ODM/IDH 模式模式渗透率变化渗透率变化 数据来源：Counterpoint Research、东北证券 公司已成为全球公司已成为全球 ODM 龙头龙头，具有，具有优秀优秀的成本控制、供应链管理、产品交付能力，的成本控制、供应链管理、产品交付能力，以及以及优质优质的客户渠道的客户渠道。全球智能手机ODM/IDH市场马太效应日益凸显，行业集中度提升。华勤、闻泰、龙旗为全球智能手机

90、ODM/IDH 龙头厂商，CR3 在 2021 年达 到最高，为 77%。2020 年 起华勤成 为三星第 一大委外 厂商，并接 手Oppo/realme/Oneplus、小米、LG、vivo 等所有 Top 安卓客户的订单，成为市占率首位。龙旗作为小米第一大委外供应商，在小米委外占比攀升的背景下实现市占率的高位。公司作为全球 ODM 龙头，客户覆盖三星、小米、OPPO 等国内外大部分安卓手机商，客户渠道优质。由于出货规模巨大，公司得以成为众多供应商的核心客户，以更低的采购价获得供应保障，从而降低综合成本。24%23%24%27%36%37%39%-20%-10%0%10%20%30%40%5

91、0%051015202016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E全球智能手机出货量（亿台）全球ODM/IDH模式出货量（亿台）ODM/IDH模式渗透率（%）全球ODM/IDH模式出货量YOY（%）表表 11：全球主要手机厂商外包设计占比及全球主要手机厂商外包设计占比及 ODM/IDH 合作伙伴合作伙伴 手机厂商手机厂商 外包设计占比（外包设计占比（%）ODM/IDH 供应商供应商 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021E 三星 3 9 22 20 华勤、闻泰闻泰 华为 32 17 18 7 华勤、闻泰闻泰、中诺 小米 75 77 74 79 龙旗、

92、华勤、闻泰闻泰 OPPO 9 44 51 52 华勤、闻泰闻泰、龙旗 联想 85 84 89 94 华勤、闻泰闻泰、龙旗、中诺、天珑 LG 30 49 56 57 华勤、闻泰闻泰、龙旗、中诺 数据来源：集微网、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 随随 2023 年笔电、平板、年笔电、平板、IoT 等逐步上量，等逐步上量，公司公司将将提升提升非手机非手机 ODM 占比，打开第占比，打开第二增长曲线。二增长曲线。随智能手机转向存量市场，公司开始有意识寻求业务转型，根据Counterpoint数据可以看出，从 2020年

93、起，公司 ODM市占率逐年下降，从 27%降低至 2021 年的 18%。公司聚焦的新业务有笔电、平板、IoT 等，分产品看：1）平板：全球平板 ODM/EMS出货份额高，市场格局分散，传统龙头受到手机 ODM厂商的挑战。在此格局下，公司乘胜追击，向三星、荣耀、联想及小米等重要合作伙伴出货，将先进 SiP 封装技术引入产品之中，保证产品质量与性能。2）笔电：中国厂商占据全球笔电主导，CR3 约 70%。公司抓住欧美大客户进入内地的时机，加大上海、无锡等地研发投入与生产线的布局，与大客户合作的电脑项目已经于2022 年 6 月开始出货。3）TWS 耳机：TWS 耳机处于高速增长期，且竞争格局较为

94、分散，公司结合安世的小型化封装，生产 TWS SiP 耳机。SiP 封装的 TWS 耳机已经中标了优质项目，2022 年有望进一步扩大规模。4）服务器：龙头 ODM 企业市占率高但产品较为传统。公司以创新、低功耗的 AI 产品一方面帮助客户的研发与加工生产，另一方面与英特尔合作做产品设计和标准定义，抓住机遇。图图 35：2020 年服务器年服务器/TWS/笔电笔电/平板电脑委外市场占比平板电脑委外市场占比 数据来源：Counterpoint Research、东北证券 图图 36：全球智能手机全球智能手机 ODM/IDH 厂商市占率厂商市占率 数据来源：Counterpoint Researc

95、h、东北证券 汽车电子领域已有汽车电子领域已有智能座舱智能座舱产品产品量产出货量产出货，推动公司向汽车，推动公司向汽车Tier1供应商大步迈进。供应商大步迈进。在汽车电子方面，公司致力于成为智能汽车和智慧出行的前装车规级解决方案提供商，为客户提供从软件到硬件再到制造的一体方案。目前公司在智能座舱、智能网联等方面已与多家主机厂、Tier1、芯片供应商等产业链上下游建立合作关系。18%22%24%27%23%18%16%21%20%20%34%31%6%10%16%19%20%21%40%53%60%66%77%70%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年20

96、20年2021年闻泰（%）华勤（%）龙旗（%）中诺（%）天珑移动（%）禾苗（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 公司为国内新能源车头部厂商配套的智能座舱产品已经实现量产出货，表明公司智能座舱方案已经相对成熟。此外，安世的车规级芯片和器件也可用于公司的车载产品中，为汽车电子业务的开拓提供坚实保障。3.2.依托得尔塔打入北美大客户，果链合作潜力巨大 笔电打入北美大客户，笔电打入北美大客户，代工制造（代工制造（EMS 模式）模式）与自研产品两手并举。与自研产品两手并举。笔电领域，公司 2017 年与美国高通合作开发基于高通芯片

97、平台的笔记本电脑，2019 年为华为代工基于骁龙 850 移动平台的 Matebook 系列笔记本上市，为后续的笔电代工与开发奠定基础。2021 年公司收购欧菲光摄像头模组业务，计划从切入 iPhone 供应链开始陆续进入北美大客户供应链。根据 DIGITIMES 报道，公司已在浙江、江苏、云南等地区铺设生产线，拿到 2022 年新款 MacBook Air 的独家组装订单，预计百亿规模。根据公司公告，2022年 6 月，笔电已通过客户验证，开始量产出货。图图 37：华为华为 matebook 系列笔记本系列笔记本 图图 38：苹果苹果 macbook 2021 笔记本笔记本 数据来源：华为官

98、网、东北证券 数据来源：苹果公司官网、东北证券 Homekit 兼容兼容 matter 协议有望打通各智能家居平台壁垒，协议有望打通各智能家居平台壁垒，为公司带来巨大增长潜为公司带来巨大增长潜力，力，来自境外特定客户的来自境外特定客户的 50 亿亿智能家居智能家居项目已实现常态化出货项目已实现常态化出货。HomeKit 是特定客户发布的智能家居平台，授权第三方厂商生产符合苹果兼容和安全标准的设备，目前国内已有小米（包括绿米、yeelight）、海尔、小燕入住该生态圈。本次与特定客户的合作不仅拓展了公司的产品领域，优化客户结构，对未来非智能手机ODM占比提升产生积极影响，更是为公司在AloT领域

99、的研发与制造经验积累，扩大在 AIoT 领域的市占率奠定基础。在 WWDC2022 上，苹果正式宣布 HomeKit 将在今年秋季兼容matter协议，此举有望打通小米米家、亚马逊Echo、谷歌Home等表表 12：公司非手机业务发展情况公司非手机业务发展情况 非手机业务非手机业务 发展情况发展情况 汽车电子 根据 2022.7.14 公告，公司为国内新能源车头部厂商配套的智能座舱产品已经实现量产出货。平板电脑 闻泰已成为三星、荣耀、联想及小米的重要合作伙伴，2020年出货量在全球平板 ODM/EMS 市场份额提升至 13%笔电业务 在上海、无锡研发中心的笔电设计团队不断扩大，可同时支持 10

100、 余个项目并行研发，在 ARM 和 X86架构两个不同的平台上都积累了丰富的研发和制造经验。无锡制造基地经过不断的升级改造，已经通过众多笔电客户的审厂认证。与特定客户合作的电脑项目产品已经于 6 月开始出货，笔电业务有望于2022 年内实现出货量数倍增长。TWS 业务 闻泰 TWS SiP 耳机已于 2021年 9 月进入试产阶段，已于 2021 年内中标百万元级项目，2022 年有望大规模量产 服务器业务 目前已推出多款自研产品，包括 2U双路机架服务器 G650T6、4U双路存储服务器 G850T6。云服务器业务已中标多个优质客户亿元级项目，48V云服务器体系产品预计 2022 年内开始出

101、货。数据来源：公司公告、公司年报，东北证券整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 智能家居平台的壁垒，为闻泰 ODM业务带来巨大增长潜力。根据公司 2022年 6月8 日发布的公告，公司智能家居项目已经实现常态化出货。图图 39：苹果苹果 HomeKit生态生态圈圈 数据来源：苹果公司官网、东北证券 3.3.光学模组：业务具备强稀缺性，正在由手机摄像头向车载、ARVR光学拓展 摄像头模组是手机摄像头模组是手机BOM成本占比最高的部件成本占比最高的部件之一之一。手机摄像头模组主要由镜头、VCM 马达、滤光片、感光芯片、Yor

102、k 支架、FPC 基板等器件组成，是手机物料成本占比最高的部件之一。以 iphone11 Pro Max（512GB）为例，整机成本约 491 美元，其中相机模块成本约 74美元，占比 15%。第二大成本来源为处理器，价值 64美元，占比 13%。图图 40：iphone11 Pro Max（512GB 版）版）BOM 成本成本 图图 41：摄像头模组成品摄像头模组成品 数据来源：TechInsights，东北证券 数据来源：bing，东北证券 公司于公司于 2021 年并购年并购得尔塔得尔塔进入进入高端摄像头高端摄像头模组模组市场市场。公司光学模组业务来源于其与格力共同全资收购的广州得尔塔以

103、及江西晶润光学相关设备，通过此次收购公司打入高端摄像头市场，并且得以进入特定大客户供应链。2021 年 4 月，公司与珠海格力创投共同出资设立珠海得尔塔，以此为广州得尔塔以及相关经营性资产的收购主体，收购广州得尔塔 100%股权以及晶润光学拥有的向境外特定客户供应摄像头相关的设备。其中，闻泰科技与格力创投持股比例为 70%：30%。光学模组业务光学模组业务盈利能力正在逐步恢复到收购前水平盈利能力正在逐步恢复到收购前水平。公司光学模组业务于 21Q2 开始并表，2021 年归母净亏损 2.3 亿元。四季度开始出货后经营逐季减亏，22H1 归母净亏损缩窄至 0.37 亿元。目前公司正在推动广州厂区

104、新型号的验证工作。2023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 年随珠海厂区投产，该业务营收有望快速增长，贡献收入增量。得尔塔得尔塔曾曾为欧菲光为欧菲光为苹果供应摄像头模组的关键子公司，为苹果供应摄像头模组的关键子公司，年营收年营收 46 亿元。亿元。广州得尔塔前身为索尼电子华南厂，2017 年被欧菲光收购，曾为欧菲光为苹果供应摄像头模组的关键子公司，是光学模组领域全球领先的供应商之一。根据韩媒 The ELEC，在欧菲光未被移出苹果相机模块供应链时，欧菲光在 iphone 相机模块市占率 10%，仅次于 LG InnoTe

105、k 和夏普。根据公司公告，2020 年广州得尔塔实现营收46 亿元、净利润 3 亿元。图图 42：在“果链”时，欧菲光摄像头模组出货量稳居国内第一梯队在“果链”时，欧菲光摄像头模组出货量稳居国内第一梯队 数据来源：旭日大数据，东北证券 摄像头模组业务摄像头模组业务具有强稀缺性，具有强稀缺性，核心竞争力核心竞争力之一之一为为先进封装技术先进封装技术 Flip-Chip，公司，公司为国内为国内唯一唯一拥有拥有 FC 封装能力的摄像头模组供应商封装能力的摄像头模组供应商。与 PC 相比，手机、智能穿戴设备等小型化设备需要更高集成度的电子元件，对封装尺寸要求更高，一般采用裸芯封装。目前行业封装工艺以

106、COB（Chip On Board）和 FC（Flip-Chip）为主，前者是主流封装方式。COB 是最简单的裸芯片贴装技术，成本低但封装密度有一定不足。FC 封装是目前最先进的模组封装技术，倒装占有面积几乎与芯片大小一致，I/O 密度和封装尺寸已达到极限。在摄像头小型化方面，FC 可以达到全球最小、最薄的封装。目前只有苹果的摄像头模组使用 FC 封装。全球仅有 LG、夏普等少数几家知名厂商具备摄像头模组 FC封装技术，闻泰同时掌握 COB和 FC封装工艺，是国内唯一拥有 FC封装能力的摄像头模组供应商。0070欧菲光丘钛科技盛泰力景创新联合影像成像透金康联创东聚四季春2

107、019年12月摄像头模组出货量（KK）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图图 43：两种裸芯片封装流程与成品比较：两种裸芯片封装流程与成品比较 数据来源：Bing，bilibili，csdn，知乎，东北证券整理 表表 13：裸芯片技术：裸芯片技术：COB 封装与封装与 FC 封装比较封装比较 工艺过程 优点 缺点 其他 COB封装封装 首先是在基底表面用导热环氧树脂（一般用掺银颗粒的环氧树脂）覆盖硅片安放点，然后将硅片直接安放在基底表面，热处理至硅片牢固地固定在基底为止，随后再用丝焊的方法在硅片和基底之间进行引线键合，直接

108、建立电气连接。制作简单、成本低于标准 SMT 工艺 封装密度比 TAB和倒片焊技术稍小；难以维修；散热性能有一定不足 目前使用的主流封装方式 FC 封封装装 将芯片有源区面对基板，通过芯片上呈阵列排列的焊料凸点实现芯片与衬底的互连硅片直接以倒扣方式安装到从硅片向四周引出 I/O I/O 密度高；芯片中产生的热量可通过焊料凸点直接传输到封装衬底，导热性良好；封装后体积和厚度在所有表面安装技术中达到最小；凸点结构使互连长度大大缩短，互连线的电阻、电感更小，电性能好；工艺复杂，成本高；只有苹果采用此技术 数据来源：知乎，csdn，东北证券整理 短期盈利能力由短期盈利能力由广州广州得尔塔得尔塔复工复产

109、复工复产支撑，中长期展望支撑，中长期展望珠海珠海得尔塔得尔塔承载车载镜头承载车载镜头等新兴领域布局等新兴领域布局。1）广州）广州得尔塔得尔塔业务包括手机前摄及后摄，目前业务包括手机前摄及后摄，目前已恢复特定客户后摄供货。已恢复特定客户后摄供货。通过增加摄像头数量可加大摄像头进光量，提升感光能力、降低噪点，从而可用手机实现接近数码相机的成像效果。根据 Yole 预测，2026 年摄像头模组市场规模将达590 亿美元，6 年复合增速 9.8%。广州得尔塔 CCM 模组包括手机前摄及后摄，其中后摄价值量与技术难度均高于前摄。根据公司年报，得尔塔已于 2021年 11月成功恢复特定客户后摄（双摄）出货

110、。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 图图 44：摄像头模组市场规模：摄像头模组市场规模 图图 45：手机摄像头发展趋势：手机摄像头发展趋势 数据来源：yole，东北证券 数据来源：格科微招股书，东北证券 2）车规级智造园区车规级智造园区珠海珠海得尔塔得尔塔计划产能计划产能 5 倍于广州倍于广州得尔塔得尔塔，将承载公司向车载摄，将承载公司向车载摄像头、像头、ARVR 等领域拓展的战略布局等领域拓展的战略布局打开成长空间打开成长空间。受汽车智能化浪潮带动，车载摄像头平均单车搭载量有望在 2025年达 4.9颗（Yole数据）。

111、随 ADAS升级，叠加各车企硬件配置冗余性提升，车载摄像头出货量增长有望超预期。根据公司年报援引第三方数据，2021 及 2025 年车载摄像头模组市场规模分别为 454/922 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 19.4%，发展前景广阔。根据公司公告，珠海得尔塔光电智能制造产业园（一期）建设顺利，正在稳步建设中，建成后将新增5倍于广州得尔塔的产能，规划年产能 9亿颗，为得尔塔未来 100亿美金营收目标的达成提供了强大的产能保障。珠海得尔塔一期战略定位为“车规级”制造园区，将实现公司从手机摄像头模组向车载、工业类拓展的战略。图图 46：2025 年车载摄像头模组市场有望达年车载摄像头

112、模组市场有望达 922 亿元，亿元，4 年复合增速年复合增速 19.4%数据来源：公司公告，东北证券 公司已于公司已于 11 月推出车规级月推出车规级 CMS 摄像头，与国际厂商合作进展顺利摄像头，与国际厂商合作进展顺利，为公司拓展，为公司拓展汽车电子市场打下坚实基础汽车电子市场打下坚实基础。在三大业务的协同赋能下，依托得尔塔，公司在 11月 6日的进博会成功推出一款车载左右外后视镜摄像头。CMS摄像头是车载摄像机应用中性能要求最严格的一类，该款摄像头的推出为闻泰车载摄像头产品向ADAS摄像头、DIMS 摄像头、电子后视镜、环视摄像头、智驾域控制器、智驾算00500600

113、7008009005 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 法集成解决方案等方向发展打下坚实基础。目前，闻泰科技车载摄像头项目合作进展顺利，如某国际头部品牌汽车左右外后视镜(e-mirror)项目 camera器件完成送样，与某国际头部 Tier1厂商的多款 In-Cabin camera项目正在开发评审中。图图 47：闻泰科技：闻泰科技车规级车规级 CMS 摄像头摄像头组成结构组成结构 图图 48：闻泰科技车规级：闻泰科技车规级 CMS 摄像头摄像头 数据来源：闻泰科技公众号，东北证券 数据来源：闻泰科

114、技公众号，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 4.高投入大扩张初显成效，三大板块新品频出高投入大扩张初显成效，三大板块新品频出 4.1.前期高研发投入初显成效，2021 年三大业务版块新品密集落地 2018 年以来持续扩大研发投入，年以来持续扩大研发投入，用于安世的产品结构升级，以及非手机用于安世的产品结构升级，以及非手机 ODM 产产品线拓展品线拓展，2022 年逐渐进入收获期年逐渐进入收获期。并购安世之后，公司持续加大研发投入、增加资本开支以支持新品研发、产能布局与业务整合，为新品出货做准备。2021 年研发投

115、入 37 亿元，同比增长 32%。分业务板块看，研发投向主要为 ODM 业务。公司半导体业务2021年研发投入8.37亿元，支撑了安世的产品结构向中高压MOS、IGBT、模拟 IC等的调整，目前研发投入初见成效。根据公司公告，安世的研发投入将从 9%进一步提升至 15%，并在全球招聘更多工程师。ODM 业务 2021 年研发投入 27.82 亿元，同比增长 29%，主要用于支持笔电、服务器、汽车电子、IoT 等非手机 ODM的布局。公司还在全球新建了多座研发中心和制造中心，以支持新业务发展以及现有业务的产能扩张。2022 年发布了多项新品，逐渐进入收获期，叠加非手机 ODM产品线带来的客户结构

116、改善，ODM业务盈利能力有望提升。图图 49：公司近年持续加大研发投入公司近年持续加大研发投入 图图 50：持续加大资本开支持续加大资本开支扩大产能扩大产能 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%05540200202021 2022H1研发投入（亿元）研发投入/营业收入00200212022H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）在建工程（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/43 闻泰科技闻泰科技

117、/公司深度公司深度 表表 14：公司全球研发中心布局公司全球研发中心布局 地区地区 研发中心研发中心 业务业务线线 研究方向研究方向 中国 上海研发中心 ODM 基于 Qualcomm、MTK 等国内外主流芯片平台开发智能手机和平板电脑等终端产品，涵盖 GSM、TD-SCDMA、WCDMA、TD-LTE、FDD-LTE、4G+（载波聚合）等不同网络制式。无锡研发中心和智能制造中心 ODM 研发中心致力于 4G/5G 智能终端和模块产品的研发设计；智能制造中心主要进行手机、平板、笔电、智能模块的智能制造 深圳研发中心及运营中心 ODM 拥有庞大的市场网络、严格的供应商评估系统，对原材料供应商提出

118、不断升级优化需求，以此保障产品品质；技术支持团队建立了完整的数据信息系统，能及时反馈集团前端产品品质，完整统计年度机型返修率，同步反馈给集团研发中心相应部门，以不断升级完善产品。西安研发中心 ODM 主要从事无线通讯新技术的研发和应用，能够为客户提供通讯终端和智能硬件的研发设计服务。西安闻泰拥有研发人员一百多人，其中博士、硕士占 60%以上。嘉兴工业设计和智能制造中心 ODM 主要致力于新材料、新工艺、新技术、新自动化设备的研发和高品质的整机生产服务。该厂为科技密集型的智能工厂，自动化率高，闻泰计划将该厂打造成为全球知名的 ODM 行业模范工厂。昆明智能制造中心 ODM 闻泰科技通讯板块的重要

119、制造基地之一，一期规划产能 2000 万台/年，二期（2023年）规划产能 5000万台/年。亚洲 印度智能制造中心 ODM 是公司国际化进程中的首发地，可提供智能移动终端和智能硬件整机制造服务，单月出货量超 200 万台。除满足客户当地市场需求，同时也通过印度将产品出口至欧美 印尼智能制造中心 ODM 主要为客户提供智能移动终端和智能硬件整机智造服务，全球接单当地交付，整机计划产能 1KK/月。韩国创新中心 ODM-中国 上海全球研发中心 半导体 为国内电动汽车、工业电子、消费电子及光伏逆变器领域提供定制化及高性能产品 香港 半导体-清华大学-闻泰科技工业与车规半导体芯片联合研究中心 攻关解

120、决车规半导体芯片领域的关键核心技术、推动产教融合和行业发展 北美 德州达拉斯设计中心 半导体 专注于开发模拟信号转换和电源管理 IC 欧洲 荷兰 半导体-德国汉堡 半导体-英国曼彻斯特 半导体-亚洲 马来西亚槟城 半导体 模拟器件研发 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券整理 依托三大业务协同效应，依托三大业务协同效应，高筑高筑平台化优势。平台化优势。技术协同：技术协同：闻泰拥有行业领先的 SMT、系统集成设计能力，安世拥有 SiP 封装能力，结合双方优势可整合封测和 SMT 贴片两个传统生产环节，实现 SiP 封装能力的领先性。公司在 2021年已推出多款 SiP产品，包括 TWS耳机、A

121、IoT模块、通信模块等。安世全球领先的巨量转移技术已帮助光学影像业务开发出Mini/Micro LED直显和背光产品，样品已提供给汽车客户测试，反馈良好；得尔塔行业领先的Flip-Chip技术也将助益于公司其余两大业务板块。上下游上下游协同协同：2020 年，在中方股东及管理层的推动下，安世集团成立了中国供应链团队，开始进行安世集团供应链的中国化替代，进一步降低了安世集团的采购 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 成本，并提高了供应链的弹性和效率。截至 2021 年 6 月，借助闻泰科技的渠道资源，公司已帮助安世集团接触并成

122、功导入中国的新能源汽车客户、电力客户等。通过收购得尔塔，公司也进入了特定大客户的供应链，并已经在其手机以外产品线实现合作，与特定大客户合作的电脑和智能家居产品将贡献部分收入。公司正推动提升产品自供比例，由服务型向产品型进发。智能终端（汽车电子、手机、物联网）的核心器件就在于半导体、屏幕和摄像头，闻泰整合三者有望摆脱 ODM 恶性竞争，建立平台型优势，助力公司迈向新台阶。表表 15：高投入高投入成效渐显成效渐显，2021 年闻泰科技新品进展顺利，多点开花年闻泰科技新品进展顺利，多点开花 业务板块业务板块 新品新品 进展及规划进展及规划 半导体 MOSFET 2021年推出新款 80V 和 100

123、V ASFET，适用于 5G电信系统和 48V服务器环境中的热插拔与软启动应用以及需要 efuse 和电池保护的工业设备。IGBT IGBT已流片成功，预计 2022年底可量产 模拟 IC 第一批电源管理 IC 已推出 工业级 650V 10A SiC肖特基二极管 发布于 2021年进博会，产品样品已开始供货。公司已正式进军高功率 SiC 整流器市场。公司预计推出共 72 款在650V、1200V电压，6-20A电流下工作的工业级和车规级部件 GaN场效应晶体管系列 主要面向汽车及物联网基础设施，最初推出 RDS（on）为60m，到 30m，很快将达到 5m。提供 2kW-250kW 的应用方

124、案。公司与联合电子在 GaN展开深度合作，与上海电驱联合研制了新能源车 GaN功率组件和电机控制器，是中国首款满足量产级的 GaN电机控制器。产品集成（ODM）SiP 模块及产品 2021年有 5G PA、TWS耳机、Cat 1 IoT模块、Cat 4 IoT模块、4G/5G 通讯模块、650W GaN快充 SiP密集上市。智能座舱域控制器 推出车规级自研智能座舱域控制器，可实现 1 芯载 8 屏；推出自研自动驾驶域控制器，可实现 L2+级自动辅助驾驶，并适配多款市场主流车型，实车验证中。笔电 为 2022款 MacBook电脑代工 服务器 服务器事业部成立于 2020年，21 年发布了全自研

125、的通用 2U机架服务器，适用于企业级 IT应用；全自研的 4U双路存储服务器，适用于企业级冷存储、温存储、区块链分布式存储等场景。两款服务器被选定为英特尔中国区通用服务器Common Design 的标准设计 光学模组 Mini/Micro LED 成功开发 Mini/Micro LED直显和背光产品，首批样品已提供给多个汽车客户测试，反馈情况非常好 数据来源：公司官网，公司公众号，东北证券整理 4.2.半导体、产品集成、光学模组三端产能并行扩张，保障现有产品供应、支撑中期战略布局 公司已经形成从前端晶圆生产，到后端封测、公司已经形成从前端晶圆生产，到后端封测、ODM产品制造、产品制造、光学模

126、组产品制造光学模组产品制造的一体化产能布局的一体化产能布局，3 大业务条线大业务条线产能产能正在正在并行扩张并行扩张以以提升提升生产生产制造能力制造能力。1）半导体半导体晶圆端晶圆端：产能增长源于汉堡和曼彻斯特两厂技改、临港：产能增长源于汉堡和曼彻斯特两厂技改、临港 12 寸厂投产。寸厂投产。在 2018年收购安世时，其在德国汉堡和英国曼彻斯特的两座晶圆厂共有 70万片年约当8寸产能。两个厂区正在积极进行产线改造，力求在物理产能不变的情况下，推动有效产能提升。临港厂是中国首个 12 寸车规功率半导体晶圆厂，由公司股东闻天下投建，是闻泰的体外资产。目前该厂已经完成结构封顶，预计 2023 年释放

127、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 批量产能。2）半导体半导体封测端：封测端：投资投资 30 亿元扩建亿元扩建东莞封测厂东莞封测厂，马来西亚封测厂马来西亚封测厂大幅大幅扩产扩产 85%。公司在中国东莞、菲律宾卡布尧、马来西亚芙蓉各设一座封测厂。其中，东莞厂年产量超 500 亿颗，小信号分立器件封装领域产能全球最大。10 月 24 日，安世与东莞市黄江镇人民政府签署了安世半导体（中国）有限公司封测厂扩建项目投资协议，计划总投资 30亿元扩建东莞封测厂。马来西亚厂于 2021年 11月开始扩产，产能将新增 250 亿颗。3）产

128、品集成：产品集成：2021 年发行转债募资年发行转债募资 86 亿，支持亿，支持无锡、昆明无锡、昆明（二期）（二期）、印度的智能、印度的智能制造工厂制造工厂大幅大幅扩产扩产。公司在 ODM 领域目前有嘉兴、无锡、昆明、印度、印尼五座工厂，2019年自有产线出货量超3000万台。本次扩产完成后，昆明一期厂将新增年产能 2100 万台，二期 3000 万台；无锡计划扩产 2500 万台/年；印度计划扩产 1500万台/年。表表 16：公司公司三大业务三大业务产能情况产能情况 工厂 产品 产能 晶 圆晶 圆厂厂 德国汉堡 小信号、二极管分立器件的全球最大晶圆厂 产线包括 6、8 英寸，产能为 3.5

129、 万片/月（约当 8 英寸）英国曼彻斯特 MOSFET 产线包括 6、8 英寸，产能为 2.4 万片/月（约当 8 英寸）英国 Newport 20-300V Trench MOSFET、Trench IGBT、CMOS等 8 英寸产线，产能 3.5万片/月，最大可扩展至 4.4万片/月 上海临港 车规级功率半导体 12 英寸产线，目标产能 12英寸 3 万片/月，预计 2023 年释放批量产能 封 测封 测厂厂 中国东莞 小信号元件、高功率和中功率 SMD、DFN晶圆级封装 500亿件/年，是全球最大的小信号分立器件封装厂 菲律宾卡布尧 TO-220、DPAK、D2PAK、LFPAK 封装

130、10 亿件/年 马来西亚芙蓉 小信号、双极型元件，多引脚及多元化封装；2021年 11月开始扩产，扩产后产能新增 250亿颗，提升 85%。产 品产 品集成集成 嘉兴 手机整机生产，自动化程度高 2008年投产，2019 年之前只有该工厂完成整机生产，年产能 3000 万台 无锡 手机、平板、笔电、服务器、TWS、IoT、无线路由、可穿戴设备等 2019年投产。2021 年发行可转债，拟新建年产 2500 万台智能终端产线。昆明 手机、平板、笔电、TV、遥控器、耳机、IoT等 2021年一期投产。2021 年发行可转债，拟新建年产 3000万台智能手机产线。印度 一期包括 PCBA 和整机组包

131、产线，2019.7 投产。二期大规模扩充原有产能，并增设器配件部门，可为客户提供壳体等整机和结构件制造服务。2019年投产，一期整机及机壳产能300万台/月。2021年发行可转债项目，拟新建年产 1500万台智能终端产线。印尼 手机、平板、笔电等 2019年投产，整机产能 50万台/月。黄石 笔记本 CNC和阳极氧化等电子器配件 2022年 6 月一期投产，年产器配件2550万台，笔电及配套 1000 万台 光 学光 学模组模组 广州得尔塔 手机后摄、前摄-珠海得尔塔 车载光学模组、工业类模组 规划年产能 9亿颗，投产后将新增 5倍于广州得尔塔产能，一期正在建设中 数据来源：公司官网，公司公告

132、，东北证券整理 4）光学模组：广州厂区推进手机代工产线复工复产，珠海厂区承接光学）光学模组：广州厂区推进手机代工产线复工复产，珠海厂区承接光学 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 模组业务中期战略落地。模组业务中期战略落地。得尔塔交割完成后，公司持续推动广州厂区复工复产。在 21Q4 恢复双摄供应后，公司正在积极推进新型号的验证工作，力争通过下半年实现广州厂区的满产运营恢复盈利能力。同时，珠海得尔塔承接了公司光学模组业务向车载、笔电、AR/VR 光学等新业务、新客户的战略布局。该厂定位为“车规级”智造园区，规划产能 9 亿颗

133、/年，5 倍于广州厂区，预计年底竣工交付。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 5.盈利预测盈利预测 闻泰科技通过整合上下游，形成了集“半导体IDM+智能硬件ODM+光学模组制造”三大业务板块于一体的企业。前期处于并购整合收尾、各业务线调整，以及新品研发投入期，叠加外部疫情、原材料涨价影响，公司产品集成业务盈利承压。目前，公司各业务产品结构正在向高毛利品类调整，2021 年有多款新品推出，2022年智能家居、智能座舱等非手机 ODM的产品逐步量产出货，制造及封测产能也在持续扩张中，多重因素有望推动未来营收高速增长。我们预计 2

134、2/23/24 年公司营收 561/746/928 亿元，同比增速 6.5%/32.9%/24.3%，毛利率 19%/18%/18%。半导体：半导体：我们预计我们预计 22/23/24 年营收年营收 162/188/229 亿元，同比增速亿元，同比增速 17%/17%/22%，毛利率毛利率 43%/39%/38%。今年汽车、工业半导体需求旺盛，价格坚挺。安世来自汽车+工业领域营收占比近 70%。公司正在调整存量产品结构向高毛利产品倾斜，叠加产能增长。公司半导体业务 2022 年有望迎来销量、市场份额的双重增长。产品集成（产品集成（ODM）：）：我们预计我们预计 22/23/24 年营收年营收

135、373/500/575 亿元，同比增速亿元，同比增速-3.5%/34%/15%，毛利率，毛利率 9%/11%/11%。产品集成业务的增长动力主要源于非手机 ODM占比提升。其中公司在汽车电子领域取得较大进展，智能座舱产品已量产出货。此外，与境外特定客户的合作潜力已经初步显现，智能家居、笔电产品已经实现量产出货；服务器已中标多个优质客户亿元级项目；多款 SiP封装产品已下线，其中 TWS 耳机已中标百万元级项目。光 学 模 组光 学 模 组+其 他：其 他：我 们 预 计我 们 预 计 22/23/24 年 营 收年 营 收 27/58/124 亿 元，同 比 增 速亿 元，同 比 增 速100

136、8%/117%/113%，毛利率，毛利率 12%/13%/13%。光学模组业务处于起步阶段。其中，广州得尔塔产线正在复工复产，有一款产品在量产，爬坡情况良好。珠海得尔塔正在稳步推进。光学模组业务已扭亏,2023年有望恢复收购前盈利水平。表表 17：公司盈利预测公司盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）51,707 52,729 56,143 74,630 92,789 营收增长率 24.4%2.0%6.5%32.9%24.3%毛利率 15.2%16.2%18.6%17.9%18.0%半导体半导体 营业收入（百万元）9,892 13,803 16,1

137、50 18,821 22,884 营收增长率 522.0%39.5%17.0%16.5%21.6%营收占比 19.1%26.2%28.8%25.2%24.7%毛利率 27.2%37.2%43.0%39.0%38.0%产品集成（产品集成（ODM）营业收入（百万元）41,667 38,685 37,325 50,011 57,536 营收增长率 4.7%-7.2%-3.5%34.0%15.0%营收占比 80.6%73.4%66.5%67.0%62.0%毛利率 12.1%8.7%8.5%10.5%11.0%光学模组光学模组+其他其他 营业收入（百万元）148 241 2,668 5,798 12,3

138、69 营收增长率-26.7%62.9%1008.0%117.3%113.3%营收占比 0.3%0.5%4.8%7.8%13.3%毛利率 88.8%11.7%12.0%12.9%13.4%数据来源：wind，东北证券测算 采用分部估值法，采用分部估值法，我们估计公司我们估计公司 PE 为为 29 倍，对应市值倍，对应市值 1088 亿元。亿元。1）ODM 业务：预计 2022 年归母净利润为-8 亿元。由于公司当前净利润为负值，采用 PB 估 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 值，选取业务类似的歌尔股份及立讯精密作为可比公司

139、，当前平均 PB 为 4 倍。考虑该项业务手机ODM占比较高，给予0.3倍PB。按照2022三季报披露的净资产，剔除安世、NWF、得尔塔的净资产，测算得产品集成业务净资产为 300 亿元，对应市值 90亿元。2）半导体：预计 2022年半导体业务归母净利润 36亿元。选取业务类似的 IDM 企业作为可比公司。可比公司平均 PE 为 33 倍，综合考虑安世的品牌优势，我们保守给予 25 倍 PE，对应市值 911 亿元。3）光学模组业务：该项业务尚处爬坡期，预计2024年实现稳定盈利，稳态净利率 7%，净利润 9亿元。选取业务近似的宇瞳光学、舜宇光学和联创电子作为可比公司，平均 PE 为 16

140、倍。综合考虑珠海厂区的战略布局，给予 10倍 PE，对应市值 87亿元。表表 18：闻泰科技分部估值闻泰科技分部估值 ODM 半导体半导体 光学模组光学模组 合计合计 营业收入（亿元）373 162 124 658 净利率-2%23%7%6%净利润（亿元）-8 36 9 37 可比公司平均 PE/PB（倍）4 33 16-给予 PE/PB（倍）0.3 25 10 29 目标市值（亿元）90 911 87 1088 数据来源：Wind，东北证券测算。注：ODM 业务采用 PB 估值。表表 19：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票代码股票代码 证券简称证券简称 市值（亿）市值（亿）归母净利

141、润归母净利润（亿元）（亿元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688396.SH 华润微 695.4 26.0 29.1 34.1 26.7 23.9 20.4 300373.SZ 扬杰科技 295.4 11.4 14.4 18.4 25.9 20.5 16.1 600460.SH 士兰微 509.5 12.3 16.2 21.4 41.6 31.5 23.8 300623.SZ 捷捷微电 151.7 4.0 6.8 8.8 38.3 22.2 17.2 平均值（半导体平均值（半导体 IDM）413.0 13.4 16.6 20.7 33.1 2

142、4.5 19.4 002241.SZ 歌尔股份 602.3 46.6 58.7 71.7 12.9 10.3 8.4 002475.SZ 立讯精密 2228.3 98.3 131.3 163.5 22.7 17.0 13.6 平均值（产品集成平均值（产品集成 ODM）1415.3 72.5 95.0 117.6 17.8 13.6 11.0 300790.SZ 宇瞳光学 52.2 1.6 2.6 3.9 32.5 20.0 13.7 2382.HK 舜宇光学科技 987.2 30.9 42.8 53.9 29.1 21.0 16.7 002036.SZ 联创电子 134.7 3.1 5.3 8

143、.0 44.9 26.3 17.3 平均值（光学模组）平均值（光学模组）391.3 11.9 16.9 21.9 35.5 22.4 15.9 600745.SH 闻泰科技 689.6 28.34 38.92 50.22 24.3 17.7 13.7 数据来源：Wind，东北证券。除闻泰科技外，盈利预测取自 2022 年 11 月 25 日 wind 一致性预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 政策风险政策风险。疫情催化下，当前国际社会“逆全球化”思潮涌动，美、日等国纷纷将芯片产业列入本国战略规划考

144、量。2022年 11月 17日，安世半导体收到英国商业、能源和工业战略部正式通知，要求安世半导体至少剥离 NWF86%的股权。由于 NWF目前对公司半导体业务产能、收入贡献较小，因此对公司经营不存在重大影响。但若 NWF 的转让价格低于公司收购价格，可能造成公司投资损失。此外，安世总部位于荷兰，汉堡厂位于德国，曼彻斯特厂位于英国，若当地政策有所变化，可能对公司的晶圆制造产能、经营计划造成影响。疫情反复风险疫情反复风险。新冠疫情已经持续 2年有余，疫情影响下下游消费需求被抑制，从而对上游厂商营收带来影响。虽然公司在全球多地设有制造基地，且产品面向全球销售，可分摊一部分风险，但新冠和当地政策与需求

145、变化仍可能影响公司产品集成制造厂、晶圆封测厂等工厂的正常经营。业务进展不及预期。业务进展不及预期。2022 年公司有多项新品出货，但部分产品尚处生命周期前期，尚未形成稳定营收。若后续客户开拓不力或下游需求持续低迷，有可能对公司营收造成不利影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,

146、505 16,726 17,278 27,089 净利润净利润 2,513 2,820 3,872 4,997 交易性金融资产 2,690 2,290 2,190 2,090 资产减值准备 136 305 205 102 应收款项 9,298 7,435 14,807 12,846 折旧及摊销 1,961 2,576 3,132 3,678 存货 6,299 6,257 10,483 10,624 公允价值变动损失-72 400 100 100 其他流动资产 1,654 1,830 2,042 2,301 财务费用 413 363 455 548 流动资产合计流动资产合计 30,446 34,

147、539 46,801 54,951 投资损失-67-72-95-118 可供出售金融资产 运营资本变动-3,353 4,789-2,345 5,349 长期投资净额 117 112 107 105 其他 219 6 7 9 固定资产 8,138 11,902 14,937 17,339 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,749 11,186 5,333 14,664 无形资产 4,527 5,137 5,746 6,356 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-5,945-7,435-7,413-7,392 商誉 22,697 22,697 22,697 22,697 融资活动融资活动

148、净净现金流现金流量量 7,910 2,470 2,631 2,538 非非流动资产合计流动资产合计 42,130 47,050 51,413 55,233 企业自由现金流企业自由现金流-1,980 4,011-2,231 7,000 资产总计资产总计 72,576 81,588 98,214 110,184 短期借款 3,537 6,623 9,710 12,796 应付款项 15,381 18,604 26,970 29,618 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 831 831 8

149、31 831 每股收益（元）2.11 2.27 3.12 4.03 流动负债合计流动负债合计 23,727 30,174 42,927 49,901 每股净资产（元）27.04 29.11 32.23 36.26 长期借款 4,218 4,218 4,218 4,218 每股经营性现金流量（元）1.40 8.98 4.28 11.77 其他长期负债 10,114 10,114 10,114 10,114 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 14,332 14,332 14,332 14,332 营业收入增长率 2.0 6.5 32.9 24.3 负债合计负债合计 38,060 44

150、,507 57,260 64,234 净利润增长率 8.1 8.5 37.3 29.0 归属于母公司股东权益合计 33,699 36,278 40,170 45,192 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 817 803 784 759 毛利率 16.2 18.6 17.9 18.0 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 72,576 81,588 98,214 110,184 净利润率 5.0 5.0 5.2 5.4 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 53.65 53.65 53.65 53.65

151、营业收入营业收入 52,729 56,143 74,630 92,789 存货周转天数 50.63 50.63 50.63 50.63 营业成本 44,200 45,705 61,291 76,104 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 117 129 172 213 资产负债率 52.4 54.6 58.3 58.3 资产减值损失-132-305-205-102 流动比率 1.28 1.14 1.09 1.10 销售费用 760 870 1,157 1,438 速动比率 0.96 0.89 0.81 0.86 管理费用 2,026 2,021 2,687 3,340 费用率指标费用率指

152、标 财务费用 382 205 205 289 销售费用率 1.4 1.6 1.6 1.6 公允价值变动净收益 72-400-100-100 管理费用率 3.8 3.6 3.6 3.6 投资净收益 67 72 95 118 财务费用率 0.7 0.4 0.3 0.3 营业利润营业利润 2,948 3,760 5,163 6,662 分红指标分红指标 营业外收支净额 24 0 0 0 股息收益率 0.4 0.0 0.0 0.0 利润总额利润总额 2,972 3,760 5,163 6,662 估值指标估值指标 所得税 460 940 1,291 1,666 P/E（倍）61.28 24.34 17

153、.72 13.73 净利润 2,513 2,820 3,872 4,997 P/B（倍）4.78 1.90 1.72 1.53 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 2,612 2,834 3,892 5,022 P/S（倍）1.31 1.23 0.92 0.74 少数股东损益-99-14-19-25 净资产收益率 7.7 7.8 9.7 11.1 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士

154、（双学位），电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具有三年产业经验，2019 年加入东北证券，现任电子行业首席分析师。王浩然：上海财经大学金融硕士、理学学士，曾任新财富前三团队及新财富最具潜力团队核心成员，2022 年加入东北证券，任电子行业资深分析师。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本

155、报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得

156、本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级

157、 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于

158、大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/43 闻泰科技闻泰科技/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上

159、海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 021-61

160、001887 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 1553369998

161、2 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang

162、_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶  yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑