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1、证券研究报告公司深度研究调味发酵品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 天味食品(603317)川调龙头川调龙头产品长青产品长青,内延外拓渠道焕新内延外拓渠道焕新 2024 年年 05 月月 24 日日 证券分析师证券分析师 孙瑜孙瑜 执业证书:S0600523120002 研究助理研究助理 周韵周韵 执业证书:S0600122080088 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)13.72 一年最低/最高价 10.02/16.05 市净率(倍)3.26 流通A股市值(百万元)14,534.18 总市值(百万元)14
2、,612.95 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)4.21 资产负债率(%,LF)16.01 总股本(百万股)1,065.08 流通 A 股(百万股)1,059.34 相关研究相关研究 天味食品(603317):2024 年一季报点评:收入承压,利润率改善亮眼 2024-04-26 天味食品(603317):2023 年报点评:23 年高质收官,高分红+员工激励提振内外信心 2024-03-28 买入(维持)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)2691 3149 3612 4190 4853 同
3、比(%)32.84 17.02 14.72 16.00 15.84 归母净利润(百万元)341.71 456.70 571.04 679.42 793.41 同比(%)85.11 33.65 25.04 18.98 16.78 EPS-最新摊薄(元/股)0.32 0.43 0.54 0.64 0.74 P/E(现价&最新摊薄)42.78 32.01 25.60 21.51 18.42 Table_Tag 关键词:关键词:#消费升级消费升级#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 川调龙头锐意进取,进入发展新周期川调龙头锐意进取,进入发展新周期
4、。公司是川调龙头,以好人家、大红袍为核心品牌,以火锅底料、中式调料为核心品类,渠道以经销商为主,定制餐调、电商为辅,2023 年 5 月并购线上小 B 龙头食萃,发力小 B 端。上市以来公司业绩在行业需求、行业格局、品类周期、渠道管理四因子驱动下经历五阶段,22 年以来内部改革红利释放后 Alpha 凸显,业绩具备韧性。复调空间广阔,中调高景气,静待底料需求拐点复调空间广阔,中调高景气,静待底料需求拐点。我国复调渗透率和人均消费均低于美日,未来随着 B 端连锁化率和 C 端健康快捷烹饪需求提升,预计22-27年CAGR=13.5%。22年火锅底料/中式调料占复调比重17%/18%,17-21
5、年市场 CAGR=10%/12%。23 年以来疫情利好消退+宏观经济疲软,C端火锅底料需求承压,静待复苏拐点;中调需求周期弱于火锅底料,未来随着企业持续开发菜系新品,预计 21-26 年中调 CAGR=12%,超过复调整体,景气度较高。火锅底料格局优化,中调竞争烈度低于底料火锅底料格局优化,中调竞争烈度低于底料。相较于基础调味品,复调竞争格局相对分散,21 年复调 CR4 低于 20%。1)火锅底料火锅底料:21 年以来需求疲软加速行业出清,当前行业格局优化,竞争趋缓,21 年火锅底料CR5=42%,天味市占率 7%;2)中调中调:长尾特征明显,企业差异化发展下竞争较为缓和,21 年中调 CR
6、5=23%,天味多年领跑,21 年市占率 8%。未来随着 B 端连锁化率提升、C 端龙头加速推新,复调集中度有望提升。公司竞争力:迭代推新产品长青,持续改革渠道优化。公司竞争力:迭代推新产品长青,持续改革渠道优化。1)产品:)产品:公司双品牌驱动,价格带丰富,近年来精耕中调赛道,中调已成为第一大品类,强研发+高专注度夯实推新能力,迭代升级稳固大单品基本盘,产品梯队建设优异。2)渠道渠道:公司持续推进渠道结构多元化、全国化,并根据业务发展,灵活调整组织架构;在渠道管理方面,注重自我革新,持续推进优商扶商的经销商分级管理模式,渠道改革效果显著,库存管理优化,渠道效率和费效比持续提升。成长性:基本盘
7、有望稳健增长,小成长性:基本盘有望稳健增长,小 B 端有望贡献增量端有望贡献增量:1)基本盘基本盘:公司各梯队产品均有较强发展潜力,未来随着产品滚雪球+渠道改革深化,公司基本盘有望稳健增长。2)小)小 B 端端:23H1 公司收购线上小 B 龙头食萃食品,食萃 SKU 丰富、客户粘性较强、ROI 表现优异,近年来收入快速增长,盈利能力较强;未来公司将以食萃主攻线上小 B,以大红袍主攻线下小 B,协同效应下公司小 B 端有望迎来发展新机遇。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司是川调龙头,未来随着产品+渠道双轮驱动,基本盘有望稳健增长,叠加小 B 端新渠道放量,我们基本维持 2024-20
8、26 年公司营收预期为 36.1/41.9/48.5 亿元,同比+15%/+16%/+15.8%,维持归母净利润预期为 5.7/6.8/7.9 亿元,同比+25%/+19%/+17%,对应 24-26 年 PE 分别为 26/22/18x,24-26 年 PE 略低于可比公司平均值,考虑到公司未来成长性较强,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:原材料价格大幅波动,行业竞争格局恶化,渠道建设不及预期,消费力复苏不及预期,并购整合不及预期 -34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023/5/242023/9/222024/1/212024/5/21天味食品沪深3
9、00 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/32 内容目录内容目录 1.公司概况:川调龙头进入新周期,公司概况:川调龙头进入新周期,22 年以来年以来 Alpha 凸显凸显.5 1.1.川调龙头,锐意进取进入发展新周期.5 1.2.管理层经验丰富,股权激励激发内部活力.6 1.3.业绩驱动股价,22 年以来 Alpha 显著.8 2.行业需求:复调空间广阔,中调高景气,静待底料需求拐点行业需求:复调空间广阔,中调高景气,静待底料需求拐点.9 2.1.BC 端双轮驱动,我国复调发展空间广阔.9 2.2.C 端火锅底料需求
10、静待拐点,中调需求有望持续高景气.12 3.行业格局:当前火锅底料格局优化,中调竞争烈度低于底料行业格局:当前火锅底料格局优化,中调竞争烈度低于底料.14 4.竞争力:迭代推新产品长青,持续改革渠道优化竞争力:迭代推新产品长青,持续改革渠道优化.15 4.1.产品:精耕中调细分赛道,大单品基本盘稳固,产品梯队建设优异.15 4.2.渠道:注重自我革新,渠道改革效果显著.19 5.成长性:基本盘有望稳健增长,小成长性:基本盘有望稳健增长,小 B 端有望贡献增量端有望贡献增量.23 5.1.产品、渠道双轮驱动,基本盘有望稳健增长.23 5.2.外延内扩,线上线下联动,小 B 端有望迎来发展新机遇.
11、24 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.27 7.风险提示风险提示.30 0XnVmWyXmVnV9YXZ7NaO9PoMrRtRnRiNmMsPlOtRsN8OnMrRxNnNpNwMmMpN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/32 图表目录图表目录 图 1:天味食品发展历程及 2011-2023 年营收/归母净利润(亿元).5 图 2:天味食品产品品牌矩阵、2023 年各品类收入及占比.6 图 3:天味食品股权结构(截止到 2024Q1).6 图 4:2019-2023 年公司股价涨跌幅归因.8 图 5
12、:2019-2024Q1 公司单季度业绩和股价表现复盘.9 图 6:2014-2027E 我国复调市场规模(亿元)、同比及占调味品市场规模比重.10 图 7:2020 年中美日韩复合调味品渗透率对比情况.10 图 8:2015 年和 2021 年中美日人均复调支出对比(元).10 图 9:2017-2026E 我国复调市场 BC 端市场规模(亿元)及复合增速.11 图 10:2020 年美日、2018-2022 年中国餐饮连锁化率.11 图 11:2016-2023 年社零及餐饮收入情况(亿元).11 图 12:18-22 年我国在家吃饭细分市场规模(十亿元)及同比.12 图 13:2023
13、年 4 月复调消费人群特征及销售额占比.12 图 14:2017-2023E 我国复调各细分品类市场规模占比.12 图 15:我国复调细分品类 17-21 年市场规模复合增速.12 图 16:2017-2025E 火锅底料 BC 端市场规模占比.13 图 17:2018M1-2023M9 火锅底料线下商超销售额及同比.13 图 18:2022 年中式餐饮各菜系市场规模占比.13 图 19:2022M11-2023M1 中式复调品类销售额占比.13 图 20:2021 年我国复合调味品市场格局(按零售额计).14 图 21:2018-2021 年我国酱油市场格局(按销量计).14 图 22:现存
14、 2014-2023 年成立的火锅底料企业数(家).14 图 23:2021 年我国火锅底料格局(零售额计).14 图 24:2019 年我国中式调料市场格局(按零售额计).15 图 25:2021 年我国中式调料市场格局(按零售额计).15 图 26:2011-2023 年公司各品类收入占比.16 图 27:2011-2023 年公司各品类毛利率.16 图 28:主要复调企业火锅底料产品价格对比(元/100g).16 图 29:主要复调企业酸菜鱼调料价格对比(元/100g).16 图 30:主要复调企业官网中调 SKU 数量.17 图 31:2020-2023 前三季度公司新品收入占比.17
15、 图 32:2010-2022 年公司战略大单品迭代历程.17 图 33:2023 年公司大单品体量结构.18 图 34:2021-2023 年手工火锅底料+老坛酸菜鱼料收入占比.18 图 35:2018 年公司主营业务成本结构.19 图 36:公司贵州大方皱椒种植基地.19 图 37:2011-2023 年公司各渠道收入占比.20 图 38:2011-2023 年公司各区域收入占比.20 图 39:公司上市以来组织架构变革(截止到 2023 年).20 图 40:2021H2-2023 年公司持续优化经销商分级运营模式.21 图 41:2018-2023 年公司销售人员和经销商人均创收(万元
16、).21 图 42:2020-2024Q1 公司经销商数量(家).21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/32 图 43:2011-2023 年公司广告费用和广告费用率.22 图 44:2018-2023 年天味/颐海销售费用率及毛销差对比.22 图 45:2019-2023 年公司存货周转率及库存商品账面余额.22 图 46:公司定制餐调客户.24 图 47:公司大 B 客户投资比例(截止到 2024.5.16).24 图 48:2023 年复调双十一全网前五大品牌.24 图 49:2020-2023 年食萃营收
17、、净利润及同比.25 图 50:2020-2023M1-8 食萃和天味盈利能力对比.25 图 51:拾翠坊 12 大产品系列.25 图 52:2022 年拾翠坊 TOP5 产品销量(万件).25 图 53:拾翠坊烤鱼调料提供教程.26 图 54:食萃客户转换过程和核心要素.26 图 55:复调线上小 B 淘宝旗舰店 SKU 对比(截止到 2024.5.21).27 图 56:食萃食品 2021-2023E ROI.27 表 1:公司董事会和高管情况(截止到 2024Q1).7 表 2:2020-2024 年公司股权激励情况.7 表 3:2009-2023 年公司产品推新历程.18 表 4:好人
18、家/海底捞不辣汤和火锅底料新品价格、卖点对比.23 表 5:拾翠坊销量前十大产品规格、单价、月销量.26 表 6:2022-2026E 公司营业收入(百万元)及毛利率预测.28 表 7:2022-2026E 公司费用率和归母净利润预测(百万元).29 表 8:可比公司估值对比(截止到 2024 年 5 月 23 日).29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/32 1.公司概况:川调龙头进入新周期,公司概况:川调龙头进入新周期,22 年以来年以来 Alpha 凸显凸显 1.1.川调龙头,锐意进取进入发展新周期川调龙头
19、,锐意进取进入发展新周期 川调龙头业绩快速增长,进入发展新周期。川调龙头业绩快速增长,进入发展新周期。2007 年公司前身天味有限成立并于 2010年完成股份制改革,2019 年公司上交所上市。多年来公司深耕复调赛道,逐步成长为川调龙头,2023 年公司营收/归母净利润分别为 31.5/4.6 亿元,同比+17%/34%,2011-2023年 CAGR 分别为 15%/14%,业绩快速增长。公司发展可以分成三阶段:公司发展可以分成三阶段:2000-2009 年初创探索期:年初创探索期:2000 年实控人邓文、唐璐成立成都天味,并通过受让天味食品厂商标权创立了好人家、大红袍品牌。此后公司通过收并
20、购等方式构建完整的川调产业链,不断丰富品牌矩阵和产品结构。2010-2018 年全面扩张期:年全面扩张期:产品端,公司分别于 2010 年和 2017 年推出大单品好人家老坛酸菜鱼和手工火锅底料;渠道端,2015 年推出餐调定制业务,逐步完善以经销商渠道为主,定制餐调等为辅的全渠道架构;产能端,2013-2014 年双流第一生产基地和天味家园自动化生产基地陆续投产。全面扩张下 2011-2018 年公司营收/归母净利润CAGR 分别为 14%/16%,为公司上市奠定优秀基础。2019 至今管理精进期:至今管理精进期:2019 年公司 IPO 募资 5.56 亿元,2020 年 11 月定增募资
21、 16.3亿,均用于扩产和营销体系升级等,奠定长期发展基础。受益于疫情,2020 年公司营收/归母净利润分别增长 37%/23%,并启动好人家+大红袍的双品牌战略,明确了品牌建设思路。2021 年以来行业需求疲软、竞争格局恶化,公司积极深化渠道改革,强化渠道管理,23 年收购线上小 B 龙头食萃以强化小 B 端竞争力。2019-2023 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 16%/11%,在消费力疲软大背景下,业绩具备较强韧性。图图1:天味食品发展历程及天味食品发展历程及 2011-2023 年营收年营收/归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)数据来源:公司公告,公司官网,公司调研,Win
22、d,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/32 四大业务部门、五大品牌,产品矩阵丰富。四大业务部门、五大品牌,产品矩阵丰富。公司目前拥有“好人家”、“大红袍”、“天车”、“天味食品餐饮高端定制”、“拾翠坊”五大品牌,主要业务部门包括传统零售事业部、新零售事业部、餐饮定制事业部、子公司食萃食品。公司主要产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等,其中火锅底料、中式调料是公司核心品类,2023 年合计收入占比达到 87.2%。图图2:天味食品产品品牌矩阵、天味食品产品品牌矩阵、2023 年各品类
23、收入及占比年各品类收入及占比 数据来源:公司公告,公司官网,公司调研,东吴证券研究所 1.2.管理层经验丰富,股权激励激发内部活力管理层经验丰富,股权激励激发内部活力 股股权结构集中,权结构集中,产业链布局产业链布局完善完善。截止到 2024Q1 末,公司实控人邓文、唐璐夫妇合计直接持股比例 67.28%,股权结构较为集中。目前公司下属拥有 5 家全资子公司、2家三级子公司,主营业务涵盖了调味品生产、食品生产销售、道路货物运输、食品互联网销售,产业体系完善。图图3:天味食品股权结构(截止到天味食品股权结构(截止到 2024Q1)数据来源:公司公告,Wind,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的
24、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/32 高管持股深度绑定公司,复调行业高管持股深度绑定公司,复调行业管理经验丰富。管理经验丰富。公司董事长兼创始人邓文先生食品工程专业出身,曾参与 火锅底料国家标准 起草工作,深耕行业多年,专业性较强。高管团队中,销售总监吴学军具有旺旺食品、百事可乐等老牌快消品公司销售经历,管理经验丰富。截止到 2023 年末,于志勇、吴学军、沈松林、胡涛、何昌军等 5 位高管合计持有公司股份 0.51%,深度绑定下管理层稳定。表表1:公司董事会和高管情况(截止到公司董事会和高管情况(截止到 2024Q1)姓名姓名 职
25、务职务 从业经历从业经历 邓文 董事长,总裁 曾任成都市金牛区供销合作社联合社管理人员,成都市天味食品厂法人代表 唐璐 副董事长 曾任西南网景印务制版公司总经理 于志勇 董事、副总裁 曾任成都市委办公厅秘书,成都金泉网络信息技术有限公司常务副总经理,成都市新时代经济文化发展有限公司总经理助理 吴学军 董事、副总裁 曾任成都旺旺食品有限公司重庆分公司区域主管,四川百事可乐饮料有限公司渠道专员,成都六里店连锁便民超市市场督导;历任公司大区销售经理、营销中心总经理助理、销售总监 沈松林 董事、副总裁 曾任完美(中国)有限公司集团人力资源主任,雅居乐集团人力资源高级经理,正荣集团人力资源副总经理,香港
26、合能集团人力总经理,领地集团股份有限公司副总裁;历任公司总裁助理兼人力资源总监 胡涛 董事 曾任西安麦得法药业有限公司质量保证员,西安皓天生物工程技术有限责任公司质量认证主管,陕西正源科技发展有限公司质量部部长,陕西嘉禾生物科技股份有限公司质量保证部经理;历任公司质量管理部经理,食品安全与质量管理中心总监,现任公司技术总监、食品安全与质量管理中心总监 何昌军 副总裁,董秘 曾任托普集团科技发展有限责任公司法律部主管、监督部总监,江苏炎黄在线物流股份有限公司监事,四川托普软件投资股份有限公司董事会秘书、副总裁、总裁;曾任公司总经理助理 汪悦 财务总监 曾任内蒙古伊利实业集团股份有限公司区域财务经
27、理,核算总监,财务 BP 总监,公司财务中心总监 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2022-2023 年均达成股权激励目标,年均达成股权激励目标,2024 年年推出员工持股计划推出员工持股计划。公司 2020-2022 年启动三次股权激励计划,其中 2020-2021 年激励计划均因业绩目标未完成而终止实施,而随着渠道改革深化,公司 2022-2023 年收入快速增长,均达成股权激励目标。2024 年4 月公司发布员工持股计划,募集总额不超过 3761.28 万元,参与对象为董事高管 6 人及中层管理人员和核心技术骨干等 114 人,合计受让股票数不超过 576 万股,占总股本0.54%,
28、授予价格 6.53 元/股,激励目标为 2024/2025 年收入分别同比+10%/+15%。考虑到 2024 年公司计划营收增速 15+%、净利润增速 20+%,预计本次激励考核目标为保底目标,有望充分调动员工参与积极性。表表2:2020-2024 年公司股权激励情况年公司股权激励情况 时间时间 计划授计划授予人数予人数 计划授予限制性股计划授予限制性股票票/股票期权数量股票期权数量 行权期行权期/解除限售期解除限售期/解锁解锁安排安排 业绩考核目标业绩考核目标 最终达成情况最终达成情况 2020 年 5 月 176 人 420 万份股票期权,310 万股限制性股票 股票期权第一个/第二个行
29、权期 以 2019 年营业收入为基数,2020 年/2021 年营业收入增长率不低于 50%/125%终止实施,2020年/2021 年营业收入较 2019 年增长 37%/17%首次及预留限制性股票第一个/第二个解除限售期 以 2019 年营业收入为基数,2020 年/2021 年营业收入增长率不低于 30%/69%2021 年 6 月 140 人 2 万份股票期权,208 万股限制性股票 股票期权第一个行权期/首次及预留限制性股票第一个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数,2021 年营业收入增长率不低于 24%终止实施,2021年营业收入同比下降 14%请务必阅读正文之后的免责声明
30、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/32 股票期权第二个行权期/首次及预留限制性股票第二个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长率不低于 55%终止实施,2022年营业收入较2020 年增长 14%2022 年 6 月 237 人 1,197 万股限制性股票 首次及预留限制性股票第一个/第二个解除限售期 以 2021 年营业收入为基数,2022 年/2023 年营业收入增长率不低于 15%/32.25%达成,2023 年/2022 年营业收入较 2021 年分别增长 33%/55%2024 年 4 月 120 人
31、员工持股计划持股规模不超过 576 万股 第一批/第二批解锁 以 2023 年营业收入为基数,2024/2025 年营业收入增长率不低于 10%/26.5%进行中 数据来源:公司公告,Wind,东吴证券研究所 1.3.业绩驱动股价,业绩驱动股价,22 年以来年以来 Alpha 显著显著 股价股价&业绩复盘:业绩复盘:成长股属性显著,业绩驱动股价成长股属性显著,业绩驱动股价。2019-2020 年公司业绩和估值均有提升,股价表现强于板块,但 2021 年公司业绩不佳,股价表现弱于板块。2022-2023年宏观环境不佳导致公司和调味品板块估值均有所回落,但公司业绩表现亮眼,股价相较板块享受超额收益
32、,业绩对股价的驱动作用显著。图图4:2019-2023 年公司股价涨跌幅归因年公司股价涨跌幅归因 数据来源:Wind,东吴证券研究所;注:黄底为公司市值变化,灰底为调味品板块市值变化 四因子共振影响公司业绩,四因子共振影响公司业绩,2022 年以来内部改革凸显年以来内部改革凸显 Alpha。复盘来看,我们认为公司业绩由行业需求、行业格局、公司品类周期、公司渠道管理等四因子共同驱动。根根据据四四因子分析,公司上市以来业绩共经历了五个阶段:因子分析,公司上市以来业绩共经历了五个阶段:(1)2019 年:年:疫情前行业需求/格局较好+公司内部扩张,19H1 营收和归母净利润同比高增,19H2 高基数
33、下业绩同比增速放缓但归母净利率仍保持高位。(2)2020 年:年:疫情后行业需求较好+公司内部扩张,20Q1-3 公司营收和归母净利润同比增速较快,归母净利率保持高位。但随着行业进入者增加,20Q4 竞争加剧下公88%98%33%-63%-44%11%23%-49%85%34%111%179%-61%4%-32%24%111%-28%-18%-35%-100%-50%0%50%100%150%200%-100%-50%0%50%100%150%200222023PE TTM归母净利润公司市值SW调味品指数市值 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部
34、分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/32 司业绩疲软,归母净利率同环比均回落。(3)2021 年年:行业需求/格局恶化+公司内部调整,2021 年公司业绩持续疲软,盈利能力承压。(4)2022 年:年:行业环境较好+公司内部优化,公司业绩修复,22Q1-3 低基数下公司营收和归母净利润均同比高增,归母净利率同比回升。(5)2023 年至今:年至今:行业需求疲软,但格局改善+公司内部优化,23 年-24Q1 公司业绩稳健增长,23Q2-24Q1 公司归母净利率持续环比提升,盈利能力改善显著。综合来看,综合来看,2022 年以来,公司内部改革红利释放后年以来,公司内部改革红利释放后
35、 Alpha 凸显,当前公司业绩制凸显,当前公司业绩制约因素主要是行业需求,约因素主要是行业需求,但但公司产品、渠道成长性均较强公司产品、渠道成长性均较强,未来有望实现逆势增长,进,未来有望实现逆势增长,进而带动估值回升,再次戴维斯双击可期而带动估值回升,再次戴维斯双击可期。图图5:2019-2024Q1 公司单季度业绩和股价表现复盘公司单季度业绩和股价表现复盘 数据来源:Wind,公司公告,公司交流,公司官网,东吴证券研究所;注:黄色代表积极因子,绿色代表消极因子 2.行业需求:行业需求:复调空间广阔,复调空间广阔,中调高景气,中调高景气,静待底料需求拐点静待底料需求拐点 2.1.BC 端双
36、轮驱动,我国复调发展空间广阔端双轮驱动,我国复调发展空间广阔 调味品行业调味品行业步入健康便利新纪元,近年来我国复调行业快速发展。步入健康便利新纪元,近年来我国复调行业快速发展。复合调味品通常指由两种以上调味品为原料复合制作而成的调味品。随着消费者需求变化,我国调味品2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1单季度营收单季度营收yoyyoy黄色增速
37、20+%/绿色增速10-%25%39%15%19%9%81%35%29%56%-15%-37%-25%21%18%82%25%22%13%16%17%11%单季归母净利润单季归母净利润yoyyoy黄色增速20+%绿色增速10-%37%52%2%-2%5%322%30%-57%4%-104%-96%137%25%1554%1629%-7%28%21%44%40%37%单季度毛利率单季度毛利率黄色40+%/绿色35-%40%38%36%37%40%44%44%39%38%31%34%28%36%35%33%34%41%31%38%40%44%单季度销售费用率单季度销售费用率黄色15-%/绿色20+
38、%10%20%10%16%9%16%18%29%18%29%24%11%13%18%13%14%15%11%16%18%17%单季度毛销差单季度毛销差黄色25+%/绿色15-%30%18%26%21%31%28%26%10%20%2%10%17%23%16%20%20%26%20%22%22%27%单季度归母净利率单季度归母净利率黄色15+%/绿色10-%24%9%21%16%23%21%20%5%15%-1%1%17%16%11%11%12%17%12%14%15%21%股价涨跌幅股价涨跌幅118%24%-14%11%62%18%25%-41%-27%-22%17%-33%59%-9%6%-
39、9%-17%-8%-1%-2%相对板块超额收益相对板块超额收益99%28%-15%-5%39%-6%15%-25%-26%-8%12%-15%44%1%3%-6%0%2%3%3%业绩四因子复盘业绩四因子复盘行业需求行业需求行业格局行业格局品类周期品类周期渠道管理渠道管理2022年年疫情期间需求较好行业格局优化发力小龙虾料和鱼调料优化经销商团队,库存良性;广宣投放理性;大红袍切入小B端财务表现财务表现股价表现股价表现黄色跑赢板块/绿色股价下跌且跑输板块2023年至今年至今需求疲软中调推出麻辣小龙虾料、火锅底料推出小块装等竞争较为缓和行业进入者增加19年底提价,上新不辣汤、醇香牛油等,全年推新47
40、款行业格局优化发力中调,推出3.0厚火锅和零添加不辣汤2021年年疫情反复+高基数,需求疲软优化经销商团队,库存良性;广宣投放理性;收购食萃强化小B端需求旺盛,19Q4冬调略疲软2019年年疫情期间需求旺盛2020年年加速招商,库存良性,广宣理性加速招商,库存走高,广宣投放较多行业高库存下持续出清不辣汤表现不佳,放缓推新,冬调发力21H1继续招商,21H2收缩经销商团队,广宣投放较多 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/32 逐步由单一标准化产品向多元、便利、健康等细分方向延伸,复合化是调味品大趋势。艾媒咨询预计
41、2023 年我国复合调味品市场规模 2032 亿元,同比+13.8%,2016-2023 年市场规模 CAGR=13.2%,快于调味品整体规模 16-23 年 10.1%的复合增速,复调占调味品市场比重从 2014 年的 25%提升到 2023 年的 34%。图图6:2014-2027E 我国复调市场规模(亿元)、同比及占调味品市场规模比重我国复调市场规模(亿元)、同比及占调味品市场规模比重 数据来源:艾媒咨询,2023 年复合调味料白皮书,东吴证券研究所 对标海外,我国复调市场发展空间广阔。对标海外,我国复调市场发展空间广阔。渗透率方面,2020 年我国复调渗透率仅为26%,和美日韩 60+
42、%的渗透率有较大差距。人均支出方面,2021 年中国人均复调支出100.7 元,较 2015 年增长了 84%,但依然仅为美日的 15%。综合来看,对标海外,我国复调发展空间广阔,艾媒咨询预计 2023-2027 年我国复调市场规模复合增速有望达到13.5%,2027 年我国复调市场有望达到 3367 亿元。图图7:2020 年中美日韩复合调味品渗透率对比情况年中美日韩复合调味品渗透率对比情况 图图8:2015 年和年和 2021 年中美日人均复调支出年中美日人均复调支出对比(元)对比(元)数据来源:华经产业研究院,东吴证券研究所 数据来源:沙利文,国家统计局,东吴证券研究所 我国复调市场未来
43、增长主要依靠我国复调市场未来增长主要依靠 BC 端双轮驱动。端双轮驱动。沙利文数据显示,2017-2021 年我国复调 B 端和 C 端市场规模 CAGR 分别为 9.4%/14.3%,预计 26 年 BC 端市场规模分别为 1423/1024 亿元,21-26 年 CAGR 分别为 11.4%/11.5%,B 端占比有望稳定在 58%。73%66%59%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国日本韩国中国54.8 518.8 531.3 100.7662.4670.20.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0中国美国日本201
44、52021 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/32 图图9:2017-2026E 我国复调市场我国复调市场 BC 端市场规模(亿元)及复合增速端市场规模(亿元)及复合增速 数据来源:公司公告,沙利文,东吴证券研究所 1)B2B未未来有望受益于连锁化率提升:来有望受益于连锁化率提升:2018-2022年中国餐饮连锁化率持续提升,为保证连锁门店多 SKU 下菜品稳定性、加速菜品研发以满足消费者口味变化,复调需求快速扩张。但对标美日,我国餐饮连锁化水平仍较低,未来随着大众餐饮消费需求提升、资本介入下头部餐饮企业上下游整
45、合,我国餐饮连锁化率有望继续提升,推动复调 B 端需求扩张。图图10:2020 年美日、年美日、2018-2022 年中国餐饮连锁化率年中国餐饮连锁化率 图图11:2016-2023 年年社零及餐饮收入情况(亿元)社零及餐饮收入情况(亿元)数据来源:美团,红餐品牌研究院,CCFA,东吴证券研究所 数据来源:国家统计局,东吴证券研究所 2)B2C 未来有望受益于居家健康快捷烹饪需求提升未来有望受益于居家健康快捷烹饪需求提升:22 年我国在家吃饭市场达到56156 亿元,18-22 年市场规模 CAGR=14.7%,其中包含复调子类在内的在家吃饭餐食产品子赛道表现亮眼,18-22 年市场规模 CA
46、GR=25.5%。相较于在家制作新鲜食材,在家餐食产品提供预处理的食材和调味品,可以在满足消费者居家健康烹饪需求的同时提升烹饪效率。而对于有子女的家庭来说,相比外卖,使用复调烹饪可以更好地保证原料的健康与安全,2023 年 4 月复调消费中有子12%13%15%18%19%49%54%0%10%20%30%40%50%60%200212022日本2020美国202035799 39644 42716 46721 39527 46895 43941 52890 332316 366262 380987 411649 391981 440823 439733 471495-2
47、0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000002000002500003000003500004000004500005000002000222023餐饮社零社零餐饮社零同比限额以上餐饮社零同比社零同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/32 女家庭占比达到 63%,是复调消费主力。未来随着复调品类拓展、可触达性提升,C 端复调需求有望持续提升。图图12:18-22 年我国在家吃饭年我国在家吃饭细分细分市场市场规模规
48、模(十亿元)(十亿元)及同比及同比 图图13:2023 年年 4 月复调消费人群特征及月复调消费人群特征及销售额销售额占比占比 数据来源:沙利文,锅圈招股书,东吴证券研究所 数据来源:天猫消费者洞察,东吴证券研究所测算 2.2.C 端火锅底料需求端火锅底料需求静待拐点静待拐点,中调中调需求有望持续高景气需求有望持续高景气 2017-2021 年中调、火锅底料市场规模复合增速均达到双位数,成长性较强年中调、火锅底料市场规模复合增速均达到双位数,成长性较强。复调可以分为鸡精、火锅底料、中式复调、西式复调等子品类,沙利文预计 2023 年火锅底料/中式调料市场规模占复调整体比重分别为 17%/18%
49、,2017-2021 年火锅底料/中式复调市场规模 CAGR 分别为 10%/12%,赛道成长性较强,其中火锅底料受疫情期间线下用餐限制影响,增速略低于复调整体,中调景气度更高。图图14:2017-2023E 我国我国复调复调各各细分品类细分品类市场规模占比市场规模占比 图图15:我国复调细分品类我国复调细分品类 17-21 年市场规模复合增速年市场规模复合增速 数据来源:沙利文,东吴证券研究所 数据来源:沙利文,东吴证券研究所 B 端火锅底料市场潜力较大,端火锅底料市场潜力较大,C 端火锅底料需求端火锅底料需求静待改善静待改善。(1)B 端:端:早期火锅店主要采用人工炒料,餐饮连锁化下标准化
50、底料逐步起量;2015 年 10 月新食品安全法对火锅使用老油等方面做出明确规定,B 端对标准化底料需求提升。2020 年我国火锅底料 B 端市场占比 53%,市场规模大于 C 端,头豹研究院预计未来随着餐饮复苏和连锁化率提升,火锅底料B端占比有望提升,B端发展潜力更大。17.2%17.1%17.0%17.0%16.2%16.9%17.2%17.8%18.1%18.4%18.2%18.0%17.9%18.3%19.7%19.4%19.4%19.3%19.5%18.9%19.0%19.9%19.7%19.6%19.5%19.7%19.6%19.8%25.5%25.7%25.5%26.0%26.7
51、%26.7%25.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E2023E火锅底料中式复调西式复调其他复调鸡精10%12%11%11%13%11%0%2%4%6%8%10%12%14%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/32(2)C 端:端:随着火锅餐饮快速发展,消费者对火锅底料认知加深,18-19 年 C 端火锅底料需求旺盛;2020-2022 年火锅底料线下商超销售额分别同比+40%/-14%/+14%,疫情利好居家火锅消费,2020 和
52、 2022 年疫情较为严重时期 C 端需求较好。2023 年以来疫情利好消退+宏观经济疲软,C 端需求回落,23Q1-3 线下商超销售额同比-7%,未来随着宏观经济好转、火锅底料企业持续推新,C 端需求有望迎来拐点。图图16:2017-2025E 火锅底料火锅底料 BC 端市场规模占比端市场规模占比 图图17:2018M1-2023M9 火锅底料线下商超销售额及同比火锅底料线下商超销售额及同比 数据来源:头豹研究院,东吴证券研究所 数据来源:木丁商品信息,东吴证券研究所 菜单式单品驱动菜单式单品驱动中调行业扩容,未来成长性强于复调整体中调行业扩容,未来成长性强于复调整体。中调的 B 端主要受益
53、于团餐、餐饮、预制菜企业的持续扩张,C 端随着居家快捷烹饪需求升级。中调下游相较火锅底料更多元化,需求周期更弱。川菜是除火锅底料外我国第一大中式菜系,因此川调是中调最重要的板块,但由于我国口味多元、菜式繁多,从单品角度看,中调市场呈现出长尾特征,除酸菜鱼外,其余品类销售额占比均低于 10%,行业增长主要靠菜单式单品推新扩容驱动。未来随着川调企业持续开发菜系新品,中调市场有望延续快速增长态势,沙利文预计 2026 年中调市场规模有望达到 460 亿元,2021-2026 年 CAGR=12%,超过复调整体 11%的复合增速,成长性较强。图图18:2022 年中式餐饮各菜系市场规模占比年中式餐饮各
54、菜系市场规模占比 图图19:2022M11-2023M1 中式复调品类销售额占比中式复调品类销售额占比 数据来源:中国连锁经营协会,东吴证券研究所 数据来源:马上赢,东吴证券研究所 50%49%48%47%46%45%44%43%42%50%51%52%53%54%55%56%57%58%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2C火锅底料2B火锅底料13.7%12.4%8.2%6.3%4.4%3.5%3.3%3.3%3.2%3.1%3.1%5.8%12.2%7.5%4.7%5.3%火锅四川菜广东菜江浙菜湖南
55、菜北京菜西北菜安徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他中式正餐中式快餐中式美食广场中式烧烤其他13%7%4%4%3%3%3%3%2%2%2%2%2%51%0%10%20%30%40%50%60%酸菜鱼炖肉汤料烧烤麻辣香锅调馅料水煮鱼/肉片新奥尔良烧烤红烧肉/排骨/鱼等卤料麻辣鱼香肠调料酸汤肥牛/鱼新疆大盘鸡其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/32 3.行业格局:当前火锅底料格局优化,中调竞争烈度低于底料行业格局:当前火锅底料格局优化,中调竞争烈度低于底料 我国复调格局分散我国复调格局分散,竞争周期性较强,竞争周期性较强。
56、2021 年我国复调行业 CR4 合计不超过 20%,其中天味食品排名第三,市占率约为 3%。相较于酱油等基础调味品,复调格局较为分散,呈现出大行业小公司的特征,我们认为主因:1)制作工艺上看,酱油等基调需要较长酿造过程,而复调多以配粉或炒制为主,工艺耗时相对较短,生产壁垒较低,企业进入和退出相对容易;2)竞争策略来看,基调产品多为标品,规模效应下企业可以采用成本领先战略,而复调多针对某一特定菜式,SKU 繁多,规模效应较弱,企业可以差异化竞争。低壁垒+差异化竞争导致复调竞争比基调更具周期性,企业更易受竞争周期影响。图图20:2021 年我国复合调味品市场格局(按零售额计)年我国复合调味品市场
57、格局(按零售额计)图图21:2018-2021 年年我国我国酱油酱油市场格局市场格局(按销量计)(按销量计)数据来源:沙利文,东吴证券研究所 数据来源:华经产业研究院,公司公告,东吴证券研究所 火锅底料火锅底料市场持续出清,天味食品市场持续出清,天味食品 21 年年市占率第二。市占率第二。火锅底料品类较中调更为单一,同质化严重,行业竞争更易恶化。根据天眼查数据,2017-2020 年火锅底料需求旺盛期间进入企业数量快速增加,2020 年行业进入企业数达到 396 家,行业竞争加剧。但2021 年以来需求疲软下行业持续出清,2021-2023 年火锅底料新进入企业持续减少,当前行业格局优化,竞争
58、趋缓。2021 年我国火锅底料市场 CR5=42%,其中海底捞供应商颐海国际市占率达到 24%,以 C 端为主的天味食品市占率 7%,仅次于颐海国际。未来随着 B 端连锁化率提升、C 端龙头企业渠道和品类扩张,火锅底料格局有望继续改善。图图22:现存现存 2014-2023 年年成立的火锅底料企业数成立的火锅底料企业数(家)(家)图图23:2021 年我国火锅底料格局年我国火锅底料格局(零售额计)(零售额计)太太乐,7%颐海国际,5%天味食品,3%德庄,2%其他,84%32.6%31.9%35.0%33.8%7.0%6.5%7.2%6.1%1.9%2.2%2.9%3.3%0.0%10.0%20
59、.0%30.0%40.0%50.0%20021海天中炬千禾857270500300350400450200020202120222023颐海国际,24%天味食品,7%红九九,4%红太阳,4%德庄,3%其他,58%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/32 数据来源:天眼查,东吴证券研究所 数据来源:沙利文,东吴证券研究所 中调竞争相对缓和,中调竞争相对缓和,天味天味多年多年中调中调第一第
60、一。近年新锐品牌和传统调味品企业加码中调,但中调 SKU 多+消费频次高于火锅底料,企业可以在不同的细分赛道差异化发展,竞争相对缓和。2021 年我国中式调料市场 CR5 仅为 23%,集中度低于火锅底料,天味食品多年为中国第一大中式复合调味品公司,21 年市占率 8%。相较于 2019 年,天味、颐海等龙头 2021 年市占率均有所提升,主因下游餐饮连锁化率提升+龙头 C 端推新能力领先行业,预计未来行业集中度有望持续提升。图图24:2019 年我国中式调料市场格局(按零售额计)年我国中式调料市场格局(按零售额计)图图25:2021 年我国中式调料市场格局(按零售额计)年我国中式调料市场格局
61、(按零售额计)数据来源:智研咨询,东吴证券研究所 数据来源:沙利文,东吴证券研究所 4.竞争力:竞争力:迭代推新产品长青迭代推新产品长青,持续改革持续改革渠道渠道优化优化 4.1.产品:精耕中调细分赛道,大单品基本盘稳固,产品梯队建设优异产品:精耕中调细分赛道,大单品基本盘稳固,产品梯队建设优异 持续发力高毛利的中调业务,持续发力高毛利的中调业务,23 年中调已成为第一大品类年中调已成为第一大品类。2011-2023 年公司主要品类中火锅底料/中调/冬调收入复合增速分别为 13%/21%/15%(VS 营业总收入CAGR=15%)。中调是公司增速最快的品类,占比从 2011 年 28%提升到
62、2023 年 48%,2023 年公司火锅底料/中调收入分别同比+2%/+29%,中调收入持续高增并超越火锅底料成为公司第一大品类。毛利率方面,2017-2023 年中调毛利率普遍高于火锅底料,我们认为主因中调竞争格局好于火锅底料,公司在细分赛道中具备议价权。2023 年成本下降+高毛利的冬调占比提升+促销减弱等因素推动公司毛利率同比+3.7pct,毛利率持续改善。4%3%1%1%91%天味颐海日辰圣伦其他天味食品,8%公司A,5%公司B,5%公司C,3%公司D,2%其他,77%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/
63、32 图图26:2011-2023 年年公司各品类收入占比公司各品类收入占比 图图27:2011-2023 年公司各品类毛利率年公司各品类毛利率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 好人家好人家+大红袍双大红袍双品牌品牌驱动驱动,价格带丰富。价格带丰富。2020 年公司确立了好人家、大红袍品牌双轮驱动战略,其中好人家定位为全品类高端复调品牌,产品矩阵覆盖手工牛油火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料、香肠调料等上百个 SKU,大红袍则聚焦流通餐饮消费市场,品类以火锅底料为主。终端售价上,大红袍定价低于火锅底料竞品,主打性价比,好人家的火锅底料和代表性中调产品均定价
64、中端,整体价格带丰富。图图28:主要复调企业火锅底料产品价格对比(元主要复调企业火锅底料产品价格对比(元/100g)图图29:主要复调企业主要复调企业酸菜鱼调料酸菜鱼调料价格对比(元价格对比(元/100g)数据来源:天猫旗舰店,东吴证券研究所;注:数据截止到 2024 年 5 月 8 日 数据来源:天猫旗舰店,东吴证券研究所;注:数据截止到 2024 年 5 月 8 日 高度专注中调细分赛道,高度专注中调细分赛道,研发机制优化研发机制优化夯实夯实推新能力推新能力。公司深耕中调细分赛道,集中资源迭代开发,酸菜鱼料等中调细分赛道表现突出,按销售额计,2021 年公司是全国最大老坛酸菜鱼调料企业。2
65、010 年公司推出老坛酸菜鱼调料,此后持续进行口味延展和消费痛点解决,2023 年上新零添加新品以满足消费者健康化需求,产品迭代进一步升级。横向对比其他企业,公司鱼调料 SKU 数量高于竞对,细分赛道专注度较高。目前公司采取项目制,研发人员、市场销售人员、产品经理为一个团队,在新品推出的 12 个月49%48%48%46%43%47%47%48%47%52%43%45%39%28%32%34%36%36%36%36%37%44%40%42%44%48%9%8%8%8%9%7%8%8%2%4%10%7%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 20
66、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023火锅底料中式调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱其他主营15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023火锅底料中式调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱整体12.34 7.20 6.39 5.40 4.98 4.73 4.60 3.33 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.009.90 4.80 3.69 3.12 3.11 2.80 2.32
67、 0.002.004.006.008.0010.0012.00 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/32 里三方业绩考核与产品销售情况绑定,每年复盘各 SKU 表现确定未来发力方向,2020-2022 年公司每年新品收入占比均超过 5%,目前新品收入占比超过 5%已成为战略目标。图图30:主要复调企业官网中调主要复调企业官网中调 SKU 数量数量 图图31:2020-2023 前三季度公司新品收入占比前三季度公司新品收入占比 数据来源:各公司官网,东吴证券研究所;数据截止到2024 年 5 月 16 日 数据来源:
68、公司交流,东吴证券研究所 图图32:2010-2022 年公司战略大单品迭代历程年公司战略大单品迭代历程 数据来源:公司公告,公司投资者互动,微生活精选,东吴证券研究所 产品梯队建设优异,大单品基本盘稳固产品梯队建设优异,大单品基本盘稳固。公司以 1-3 年为周期,销售一代,开发一代,预研一代,目前公司已形成战略大单品、潜力大单品、培育大单品的产品梯队。其中战略大单品老坛酸菜鱼、手工火锅收入体量各超过 5 亿,合计占收入比重从 2021Q1的 29%提升到 2023 年的 35%,基本盘稳固;冬调、小龙虾调料等潜力大单品体量均超过 1.5 亿,香辣鱼等 7-8 个培育大单品体量均超过 1 亿。
69、5051015202514%7%7%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020202120222023Q1-3 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/32 图图33:2023 年公司大单品体量结构年公司大单品体量结构 图图34:2021-2023 年手工火锅底料年手工火锅底料+老坛酸菜鱼料收入占比老坛酸菜鱼料收入占比 数据来源:公司交流,东吴证券研究所 数据来源:公司交流,东吴证券研究所 表表3:2009-2023 年公司产品推新历程年公司产品推新历程 品牌品牌 品类品类 新品新品
70、 2009 天车天车 香辣酱 1906 香辣酱 2010 好人家好人家 中调 老坛酸菜鱼调料 2011 好人家好人家 中调 青花椒鱼调料 2012 好人家好人家 中调 泡凤爪泡制料、香辣虾调料等 大红袍大红袍 火锅底料 四川火锅牛油系列产品 2013 大红袍大红袍 火锅底料 四川火锅系列新增麻辣清油口味及麻辣香锅等单品 2014 大红袍大红袍 火锅底料 四川印象系列火锅底料 2015 好人家好人家 中调 老坛酸菜鱼调料产品升级推出多种口味,推出回锅肉调料、宫保鸡丁调料等 2016 好人家好人家 中调 青花椒沸腾鱼调料、水煮沸腾鱼调料 2017 好人家好人家 火锅底料 手工老火锅底料、手工清油老
71、火锅底料、菌汤汤锅底料、番茄汤锅底料、香辣蘸料等 中调 麻辣小龙虾调料、香辣烧肉调料、重庆小面调料、青花椒麻辣鱼调料、麻辣香锅调料、香辣烤鱼酱调料等 2018 好人家好人家 中调 重点推出金汤酸菜鱼、泡椒椒麻鱼和麻辣藤椒鱼调料等 5.0 版鱼调料系列,招牌大盘鸡调料、蒜香排骨调料等 大红袍大红袍 火锅底料 手工火锅餐饮装 2019 好人家好人家 中调 麻辣小龙虾调料、十三种香料小龙虾调料、剁椒蒸鱼调料等 火锅底料 迷你小块装手工火锅底料、金汤酸菜火锅底料、阳光番茄火锅底料、菌汤火锅底料、香辣蘸料等 天车天车 甜面酱 甜面酱 2020 好人家好人家 火锅底料 手工清油老火锅底料、醇香牛油火锅底料
72、、不辣汤系列、火锅蘸料等 中调 好人家香水鱼调料、麻辣/蒜蓉/油焖/香辣小龙虾调料系列、辣子鸡调料、烧鸡公调料、香辣/五香老卤汁调料、鱼香肉丝调料等 冬调 五香/川味/广味/青花椒/麻辣香肠调料等 大红袍大红袍 火锅底料 小块装手工火锅底料、不辣汤系列、麻辣清油火锅底料、火锅蘸料等 2021 好人家好人家 中调 薄盐骨汤酸菜鱼调料、靓汤酸菜鱼调料、钵钵鸡调料、炒虾尾调料等 29%31%38%39%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021Q23H12023 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券
73、研究所东吴证券研究所 19/32 2022 好人家好人家 火锅底料 一块/两块装手工火锅底料、四川老火锅底料 中调 麻辣烤鱼调料、藤椒钵钵鸡调料、酸汤肥牛调料、樱桃红烧肉调料等 大红袍大红袍 火锅底料 一块/两块装手工火锅底料 2023 好人家好人家 火锅底料 小块装不辣汤系列、3.0 厚火锅底料、零添加不辣汤,零添加手工火锅底料 中调 五香/潮汕卤汁调味料,零添加产品系列 冬调 零添加香肠调料 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 延伸上游,强化产品成本和质量优势延伸上游,强化产品成本和质量优势。2018 年公司主营业务成本中油脂/辣椒/花椒占比分别为 20.3%/7.2%/11.6%,主要原
74、材料包括牛油、起酥油、菜籽油、各类辣椒、花椒等,种类繁多。对此,公司对原料种类进行分类管理,对核心原料(酸菜、牛油等)、重点原料(豆瓣、辣椒、花椒、泡椒等)采用“农户+合作社+原料加工基地+公司”的产业链管控模式,确保原料从源头收购、到过程加工管理全程可追溯和可控。经过多年积累,公司已经掌握了丰富的原辅料产地地图,以辣椒为例,公司对各区域辣椒的水分、辣度、重金属含量均有标注,当某种原材料价格过高时,公司可以及时找到性能相同的原材料替代,实现品质和成本的双重稳定。2021-2022 年公司参股上游牛油企业四川张兵兵和骨汤类调味料企业独凤轩,上游掌控力进一步增强。图图35:2018 年公司主营业务
75、成本结构年公司主营业务成本结构 图图36:公司贵州大方皱椒种植基地公司贵州大方皱椒种植基地 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 4.2.渠道:渠道:注重自我革新注重自我革新,渠道改革渠道改革效果显著效果显著 经销商渠道为主,渠道经销商渠道为主,渠道结构多元化结构多元化、全国化全国化。公司以经销商渠道起家,目前已经形成了以经销商为主,定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构,2023 年公司经销商/定制餐调/电商渠道占比分别为 75%/10%/12%,市场网络覆盖全国 31 个省级地区、290个地级行政区、近 50 万个零售终端网点,2023 年公司西南/华中
76、/华东地区收入占比分别为 31%/16%/24%,四川企业逐步走向全国。油脂,20.3%辣椒,7.2%花椒,11.6%包装物,12.1%其他直接材料,38.3%直接人工,4.8%制造费用,5.7%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/32 图图37:2011-2023 年公司各渠道收入占比年公司各渠道收入占比 图图38:2011-2023 年公司各区域收入占比年公司各区域收入占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 适配业务发展,灵活调整组织架构适配业务发展,灵活调整组织架构。(1
77、)事业部划分)事业部划分扁平化清晰化扁平化清晰化:公司上市时营销中心下设销售部、定制餐调事业部和通用餐调事业部,分管传统渠道、定制餐调和通用餐调渠道;2019 年 12 月公司撤销营销中心,按事业部设置业务单元,成立零售事业部、餐饮事业部、电商事业部;2021 年公司重塑营销体系,成立营销委员会,下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部、餐饮事业部和新零售事业部。(2)小小 B 端业务拓展:端业务拓展:2022 年公司夯实大红袍事业部发力小 B 市场的定位,在大红袍事业部中单独成立小组发展小 B 端;2023 年公司重新合并大红袍、好人家事业部,将原有的大红袍小 B 部门转变为零
78、售事业部下的餐饮推广组,借助公司较为成熟的 C 端渠道资源发展线下小 B。图图39:公司上市以来组织架构变革(截止到公司上市以来组织架构变革(截止到 2023 年)年)数据来源:公司公告,公司交流,东吴证券研究所 94%95%96%96%95%91%88%84%83%85%77%80%75%2%5%8%11%11%7%13%9%10%1%2%3%4%7%8%8%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000020202120222023经销商定制餐调电商直营商超外贸其他33%31%30%31%3
79、3%31%31%30%27%29%30%28%31%25%23%24%23%23%24%23%23%22%19%20%17%16%12%12%12%13%15%14%14%14%17%20%20%25%24%11%11%11%9%9%9%9%8%8%8%8%8%6%8%9%10%9%8%9%9%9%9%10%10%10%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023西南地区华中地区华东地区西北地区华北地区东北地区华南地区出口 请务必阅读正文之
80、后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/32 注重自我革新,注重自我革新,深化优商扶商渠道改革深化优商扶商渠道改革。2019-2020 年快速招商期间,公司单个销售人员服务的经销商数量快速提升,渠道资源难以有效分配。公司积极反思,2021H2 推出优商扶商的经销商分级运营模式,优化经销商团队,集中资源培养头部大商。2023 年公司进一步细化经销商分类,按照经销商的业务规模、经营能力、合作历程等要素,将经销商分为战略联盟自运营客户、优商客户和扶商客户,并分别匹配了不同的资源和合作模式。随着渠道改革深化,2022-2023 年公司经销商数
81、量有所减少,经销商和销售人员人均创收回升,渠道效率持续提升。图图40:2021H2-2023 年公司持续优化年公司持续优化经销商分级运营模式经销商分级运营模式 数据来源:公司公告,公司交流,东吴证券研究所 图图41:2018-2023 年公司销售人员年公司销售人员和和经销商人均创收经销商人均创收(万元)(万元)图图42:2020-2024Q1 公司经销商数量公司经销商数量(家)(家)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 因势利导,因势利导,费用投放费用投放精细化精细化带动带动毛销差改善毛销差改善。公司坚持以用户为中心,结合产品属性和消费场景,持续提升品牌建设精
82、准度。2020 年行业需求旺盛,公司顺势而为,采取高举高打策略,通过赞助江苏卫视非诚勿扰节目、签约明星、冠名东方卫视东方413 409 394 297 366 399 175 141 79 59 79 99 2.4 2.9 5.0 5.0 4.6 4.0 0003004005002002120222023销售人员人均创收(万元)经销商人均创收(万元)单个销售人员服务经销商数量(右,家)93006334093368322833623428530
83、2500300035004000 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/32 剧场 等方式快速提升品牌力,广告费用率快速提升。2022-2023 年行业需求有所回落,公司调整策略,品牌投放向消费者终端和产品应用场景倾斜,同时推进内容营销和新零售数字化媒体的精细化运营,费效比持续提升,2022-2023 年公司毛销差回升到和颐海国际相当水平,较 2021 年改善效果显著。图图43:2011-2023 年公司广告费用和广告费用率年公司广告费用和广告费用率 图图44:2018-2023 年年天味天味/颐海销售费用率及毛销差
84、对比颐海销售费用率及毛销差对比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:Wind,公司公告,东吴证券研究所 注重产品全生命周期健康度注重产品全生命周期健康度,细化销售人员考核,渠道库存,细化销售人员考核,渠道库存优化优化。考虑到复调产品有较强的需求和格局周期,库存管理是复调企业的一大难点。公司内部对产品生命周期有较为严格的考核:公司收到经销商订单后,要求在 15 天之内发货到经销商库房,随后在 1.5 个月内将产品铺进终端。而在终端出货上,早期公司销售人员管理较为粗犷,对销售人员考核侧重于新开经销商数量等结果指标,高指标压力导致销售人员对经销商的帮扶多以直接减促、压货为主,难以有效帮助经
85、销商出货,渠道库存较高。2022 年起公司细化销售人员考核,注重过程管理,销售人员考核中标准化动作执行占比提升,有效帮助经销商出货,存货周转率提升,渠道库存逐步优化。图图45:2019-2023 年公司存货周转率及库存商品账面余额年公司存货周转率及库存商品账面余额 数据来源:Wind,公司公告,东吴证券研究所 0204060801001201400%1%2%3%4%5%6%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023广告费用(百万元,右)广告费用率0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920
86、20202120222023天味销售费用率天味毛销差颐海销售费用率颐海毛销差0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00存货周转率(左)存货:库存商品账面余额(亿元,右)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/32 5.成长性:成长性:基本盘基本盘有望稳健增长,小有望稳健增长,小 B 端有望贡献端有望贡献增量增量 5.1.产品、渠道产品、渠道双轮驱动双轮驱动,基本盘基本盘有望稳健增长有望稳健增长 各梯队产
87、品各梯队产品齐头并进齐头并进,产品滚雪球效应下公司收入有望持续增长产品滚雪球效应下公司收入有望持续增长。(1)战略大单品:战略大单品:2023 年公司推出零添加手工火锅底料和老坛酸菜鱼调料,产品升级下大单品有望稳健增长。(2)潜力大单品:潜力大单品:受益于公司对港味、五香等新口味的开发,2023 年冬调川外收入占比已经超过川内,未来随着新口味推出,公司冬调全国化动力充足;24 年小龙虾价格低位,公司小龙虾料有望受益。(3)新产品:新产品:2023Q3 公司上新 3.0 厚火锅底料和零添加不辣汤产品,其中厚火锅底料为公司打造品牌调性的战略单品,未来有望在贡献自身销量的同时拉动其他火锅底料产品增长
88、;全面升级的不辣汤以零添加为卖点,产品差异化突出,未来随着产品矩阵(如一人食产品等)的不断完善,不辣汤产品成长性可期。表表4:好人家好人家/海底捞不辣汤和火锅底料海底捞不辣汤和火锅底料新品价格、卖点新品价格、卖点对比对比 品牌名品牌名 产品名产品名 规格(规格(g)每袋均价每袋均价 每每 g/元元 卖点卖点 好人家好人家 厚火锅 650 69.9 0.108 零添加,厚切牛油,油料分炒分装 浓汤番茄料 200 12.9 0.065 零添加,汤浓不见底 鲜番茄汤料 200 15.9 0.080 零添加,新鲜番茄添加量50%,保留番茄颗粒 鲜番茄汤料一人份 50*5 19.5 0.078 零添加,
89、小包装,新鲜番茄添加量50%,保留番茄颗粒 菌汤火锅料 160 12.9 0.081 零添加,五种菌菇配比,真实颗粒 三鲜火锅料 130 12.9 0.099 零添加 骨汤火锅底料 220 12.9 0.059 零添加,真骨原汤 海底捞海底捞 真系列真香麻辣牛油底料 460 30 0.065 零添加,餐厅级 真系列清油火锅底料 450 30 0.067 零添加,餐厅级 番茄底料 200*3 35.7 0.060 可喝汤,酸香浓郁 清汤底料 110*3 35.7 0.108 骨汤鲜香 大颗粒菌汤 180*3 35.7 0.066 菌菇颗粒30%上汤三鲜 200*3 35.7 0.060 浓汤 浓
90、香番茄一人食 125*3 20.7 0.055 一人食,可喝汤 冬阴功一人食 120*3 20.7 0.058 一人食,异域风味 真系列番茄火锅底料 300*2 35.8 0.060 零添加,餐厅级 真系列菌汤火锅底料 240*2 35.8 0.075 零添加,餐厅级 数据来源:淘宝,东吴证券研究所;数据截止到 2024 年 5 月 16 日 深化深化优商扶商优商扶商渠道改革渠道改革,经销商渠道有望稳健增长经销商渠道有望稳健增长。2024 年公司将继续深化优商扶商渠道策略:(1)扩大专属经销商范围,通过 3-5 年的长期合同加深经销商绑定,提升经销商积极性;(2)强化经销商联盟组织,每季度组织
91、经销商交流,完善经销商经验分享的体系建设;(3)优化清理活跃度、适配度较低的经销商,集中资源帮扶优质经销商做大做强。未来随着渠道改革深化,我们预计公司经销商渠道有望稳健增长。深度绑定大客户深度绑定大客户,大,大 B 渠道潜力可期渠道潜力可期。大 B 餐饮对复调定制的要求主要包括供应 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/32 链稳定、及时响应、质量安全、风味稳定,因此更倾向于选择品牌力较强的复调企业。公司 2015 年开始发展定制餐调渠道,主要做头部餐饮企业的定制服务,为加强下游联系,公司 2022 年先后参股餐饮连
92、锁企业河南浩天味美餐饮管理有限公司和四川墨比品牌优创科技有限公司,通过股权投资链接核心资源以提升行业竞争力,促进产业生态链良性发展。目前公司主要客户包括张亮麻辣烫、李想大虾等,未来随着老客户订单增加+新客户开拓,公司定制餐调业务潜力可期。图图46:公司公司定制餐调客户定制餐调客户 图图47:公司公司大大 B 客户客户投资比例投资比例(截止到(截止到 2024.5.16)数据来源:公司官网,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,Wind,东吴证券研究所 5.2.外延内扩外延内扩,线上线下联动,线上线下联动,小,小 B 端端有望有望迎来发展新机遇迎来发展新机遇 23H1 收购线上小收购线上小 B 龙
93、头食萃,渠道结构进一步立体龙头食萃,渠道结构进一步立体。23H1 公司投资 3.62 亿元收购了食萃 55%股权,2023 年 5 月 1 日起食萃食品并表。四川食萃食品有限公司成立于2007 年,旗下拥有“拾翠坊”、“面之大”、“香呷呷”三大品牌,在淘宝、天猫、京东、抖音、微信等主流电商平台上拥有 11 家线上店铺,目前已为全国超过 10 万个餐饮终端门店提供服务。2023 年双十一食萃旗下品牌拾翠坊在全网复调中排名第四,销售额占比2.6%,仅次于名扬、海底捞、好人家等 C 端品牌,是复调线上小 B 龙头。图图48:2023 年复调双十一全网前五大品牌年复调双十一全网前五大品牌 请务必阅读正
94、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/32 数据来源:星图数据,东吴证券研究所 食萃收入快速扩张,盈利能力较强食萃收入快速扩张,盈利能力较强。2023 年食萃营收 1.77 亿元,同比+97%,规模快速扩张。盈利能力上看,2023 年 1-8 月食萃毛利率/净利率分别达到 37.2%/22.8%,较2022 年均有较大提升,且均已超过天味 2022 年水平,整体盈利能力较高。图图49:2020-2023 年年食萃营收食萃营收、净利润、净利润及同比及同比 图图50:2020-2023M1-8 食萃和天味盈利能力对比食萃和天味盈利能
95、力对比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 食萃食萃产品矩阵丰富,产品矩阵丰富,持续打造千万级大单品持续打造千万级大单品。食萃主力品牌拾翠坊目前共有 12 大产品系列,涵盖大部分复调小 B 端整体品类,产品矩阵完善,能够满足小 B 端客户一揽子采购需求。考虑到复调产品的长尾属性,食萃在产品研发方面采取跟随策略,每年筛选市场中活跃度较高的品类,基于丰富的客户体验反馈数据进行产品配方优化调整,提高产品开发效率。2022 年食萃共有酸辣粉、烤鱼酱料、菌汤、砂锅调料、干锅等 5 个千万级大单品,未来大单品数量有望持续扩张。图图51:拾翠坊拾翠坊 12 大产品系列大产
96、品系列 图图52:2022 年拾翠坊年拾翠坊 TOP5 产品销量(万件)产品销量(万件)数据来源:拾翠坊淘宝旗舰店,东吴证券研究所 数据来源:渠道调研,东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002020202120222023食萃收入(亿元)净利润(亿元)收入同比13.3%11.4%17.1%37.2%3.3%3.7%4.1%7.8%5.8%3.3%7.6%22.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20202021202220
97、23M1-8食萃毛利率食萃销售费用率食萃净利率天味毛利率天味归母净利率02004006008000酸辣粉烤鱼酱料菌汤砂锅调料干锅 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/32 表表5:拾翠坊拾翠坊销量前十大产品规格、单价、月销量销量前十大产品规格、单价、月销量 系列系列 产品产品 规格种类规格种类 最小规格最小规格(g)最小规格最小规格价格价格(元)(元)产品均价产品均价(元(元/100g)已售已售(件)(件)烤鱼调料 万州烤鱼调料 1000g 1000 38.00 3.80 10+万 面馆调料
98、重庆酸辣粉调料 1000g、8000g 1000 31.80 3.18 4+万 烧烤调料 烧烤撒料 500g 500 23.80 4.76 4+万 米线调料 砂锅米线调料 1000g、8000g 1000 36.80 3.68 3+万 小吃调料 关东煮汤料 500g、1000g 500 18.80 3.76 3+万 小吃调料 手抓饼酱料 1000g、8000g 1000 18.80 1.88 3+万 鱼馆调料 金汤酸辣酱 1000g、8000g 1000 22.80 2.28 3+万 小吃调料 煎饼果子专用酱 1000g、8000g 1000 18.80 1.88 2+万 烧烤调料 烧烤专用酱
99、 1000g、8000g 1000 23.80 2.38 2+万 面馆调料 重庆小面调料 500g、1000g 500 18.80 3.76 1+万 数据来源:拾翠坊淘宝旗舰店,东吴证券研究所;注:数据截止到 2024 年 5 月 22 日 食萃拉新机制完善,贴身服务增强客户粘性。食萃拉新机制完善,贴身服务增强客户粘性。经过多年探索,食萃已经形成了较为完善的客户拉新转换机制,并将老客户按照购买量分为五个等级,有针对性地进行维护留存。由于食萃主要为非专业厨师提供标准化产品,因此在客户留存中食萃提供一对一服务,包括调料使用方法、菜品选用、火候调整等教程,通过贴身服务增强客户粘性,提高客户转化率。图
100、图53:拾翠坊烤鱼调料提供教程拾翠坊烤鱼调料提供教程 图图54:食萃客户转换过程和核心要素食萃客户转换过程和核心要素 数据来源:拾翠坊淘宝旗舰店,东吴证券研究所 数据来源:渠道调研,东吴证券研究所 先发优势先发优势+以面打点,高曝光率下食萃以面打点,高曝光率下食萃 ROI 持续提升。持续提升。食萃 19 年开始发力线上小B,属于较早一批复调线上小 B 企业,先发优势下积累了一定的流量基础。相较于其他复调小 B 企业集中流量资源重点打造某一大单品的模式,食萃在流量投放上采取以面打点模式,不追求单一产品排名第一,而是多 SKU 齐头并进增加曝光度,横向对比复调线上小 B 官方旗舰店,食萃主品牌拾翠
101、坊 SKU 数量领先行业。高排名带来高曝光度,请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 27/32 流量虹吸效应下食萃 ROI 持续提升,线上运营效率较高。图图55:复调线上小复调线上小 B 淘宝旗舰店淘宝旗舰店 SKU 对比对比(截止到(截止到 2024.5.21)图图56:食萃食品食萃食品 2021-2023E ROI 数据来源:各品牌淘宝旗舰店,东吴证券研究所 数据来源:渠道调研,东吴证券研究所 线上线下线上线下分工分工明确,明确,协同协同效应下效应下小小 B 端有望迎来发展新机遇端有望迎来发展新机遇。目前食萃在公司内部
102、定位明确,主要做线上小 B,线下小 B 仍以大红袍为主导。公司收购食萃后有望从多方面赋能食萃:1)产品:食萃此前缺少火锅类产品,未来天味有望将原有火锅产品逐步导入食萃;2)供应链:未来食萃有望和天味共享原材料采购渠道,强化成本端优势;3)后台管理:公司将给食萃输出研发人员、财务人员、生产人员和投资管理人员,食萃的组织和运营能力有望提升。而在线下小 B 中,此前大红袍主要产品为火锅底料,产品种类偏少,在小 B 市场中竞争力较弱,未来公司有望将食萃销量较高的产品导入大红袍,SKU 丰富度提升+组织架构梳理有望推动公司线下小 B 发展。综合来看,食萃+大红袍双轮驱动下,公司小 B 端有望迎来发展新机
103、遇。6.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 收入及毛利率预测:收入及毛利率预测:1、火锅底料:火锅底料:1)收入端:大单品迭代+新品推广+渠道扩张,预计 24-26 年火锅底料有望稳健增长,但考虑到 24 年消费疲软+大红袍仍在内部梳理,预计 24 年火锅底料略有修复,25-26 年需求修复下加速增长。2)毛利率:渠道改革红利释放下公司搭赠促销有望减少,叠加内部采购和生产效率提升,预计 24-26 年火锅底料毛利率有望稳步提升。2、中式调料:中式调料:1)收入端:中调行业景气度较高,公司产品梯队建设优异,有望享受品类滚雪球效应,叠加小 B 端新渠道贡献增量,预计 24-26 年中调有望快速增
104、长,收入增速高于火锅底料。2)毛利率:内部采购和生产效率提升有望带来成本优化,预计 24-26 年中式调料毛利率稳步提升。3、香肠腊肉调料:香肠腊肉调料:1)收入端:未来随着零添加、新口味等新品放量,冬调全国化278656333290500300拾翠坊丁点儿圣恩调味品蜀香齐齐餐饮11.0%20.0%25.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%202120222023E 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 28/32 进程有望持续推进,预计冬调 24-26 年有望快速增
105、长。2)毛利率:随着渠道改革深化,预计 24-26 年冬调价盘有望保持稳定,成本优化有望推动冬调 24 年毛利率同比提升,预计 25-26 年冬调毛利率维稳。4、鸡精鸡精&香辣酱:香辣酱:1)收入端:考虑到 24-26 年消费力或较为疲软,预计 24-26 年鸡精收入增速较 23 年有所放缓,香辣酱收入增速在 23 年低基数上略有回升。2)毛利率:渠道改革红利释放叠加成本优化,预计 24 年鸡精&香辣酱毛利率同比提升,25-26 年毛利率维稳。5、营业总收入及毛利率:营业总收入及毛利率:1)收入端:产品推新迭代+渠道改革深化+小 B 端新渠放量等因素共同推动下,预计 2024-2026 年公司
106、营收 36.1/41.9/48.5 亿元,同比+14.7%/+16%/+15.8%。2)毛利率:高毛利的中调冬调占比提升有望推动公司产品结构升级,叠加渠道改革红利释放、成本优化,预计 2024-2026 年毛利率38.6%/38.8%/39%,同比+0.69/+0.27/+0.16pct。表表6:2022-2026E 公司营业收入(百万元)及毛利率预测公司营业收入(百万元)及毛利率预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E-火锅底料火锅底料 收入收入 1198.3 1221.9 1283.0 1398.4 1524.3 yoy 36.9%2.0%5.0%9.0%9.0%收入占
107、比 44.5%38.8%35.6%33.4%31.5%毛利率 33.02%33.81%34.37%34.52%34.56%-中式调料中式调料 收入收入 1181.5 1519.1 1853.3 2233.2 2679.9 yoy 39.1%28.6%22.0%20.5%20.0%收入占比 43.9%48.3%51.4%53.4%55.3%毛利率 36.21%38.66%39.20%39.34%39.37%-香肠腊肉调料香肠腊肉调料 收入收入 200.6 296.4 355.7 423.3 499.4 yoy-5.1%47.7%20.0%19.0%18.0%收入占比 7.5%9.4%9.9%10
108、.1%10.3%毛利率 36.29%53.58%54.05%54.05%54.05%-鸡精鸡精 收入收入 41.3 47.3 48.8 52.7 56.9 yoy 15.6%14.8%3.0%8.0%8.0%收入占比 1.5%1.5%1.4%1.3%1.2%毛利率 24.73%35.77%36.09%36.09%36.09%-香辣酱香辣酱 收入收入 45.6 37.2 39.4 43.4 47.3 yoy 29.7%-18.4%6.0%10.0%9.0%收入占比 1.7%1.2%1.1%1.0%1.0%毛利率 23.21%23.07%23.30%23.30%23.30%请务必阅读正文之后的免责
109、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 29/32-其他主营业务其他主营业务 收入收入 22.1 23.4 27.2 32.4 37.3 yoy 27.7%5.9%16.2%19.2%15.0%收入占比 0.8%0.7%0.8%0.8%0.8%毛利率 14.98%25.37%23.89%23.14%23.14%营业总收入营业总收入 2690.7 3148.6 3611.9 4189.7 4853.3 yoy 32.84%17.02%14.72%16.00%15.84%毛利率 34.22%37.88%38.58%38.84%39.00%数据来源:公司
110、公告,东吴证券研究所预测 费用率及净利润假设费用率及净利润假设:1)费用率:未来营销费用投放精准度提升、内部管理效率改善,我们预计 24-26年公司销售费用率和管理费用率有望下降。考虑到研发创新是公司核心竞争力,我们预计 24-26 年研发费用率较 2023 年略有提升。2)归母净利率:综合毛利率和费用率影响,我们预计 24-26 年公司归母净利率15.8%/16.2%/16.4%,同比+1.3/+0.4/+0.13pct。表表7:2022-2026E 公司费用率和归母净利润预测(百万元)公司费用率和归母净利润预测(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 1
111、4.42%15.37%14.93%14.88%14.88%管理费用率 5.58%6.30%6.00%5.88%5.83%研发费用率 1.19%1.01%1.02%1.02%1.02%财务费用率-0.68%-0.37%-0.26%-0.51%-0.73%归母净利润归母净利润 341.7 456.7 571.0 679.4 793.4 yoy 85.10%33.65%25.04%18.98%16.78%归母净利率 12.70%14.50%15.81%16.22%16.35%数据来源:公司公告,东吴证券研究所预测 川调龙头产品长青,内延外拓渠道焕新川调龙头产品长青,内延外拓渠道焕新,维持维持“买入”
112、评级。“买入”评级。公司是川调龙头,未来随着产品+渠道双轮驱动,基本盘有望稳健增长,叠加小 B 端新渠道放量,预计 2024-2026 年公司营收 36.1/41.9/48.5 亿元,同比+14.7%/+16%/+15.8%,归母净利润分别为5.7/6.8/7.9 亿元,同比+25%/+19%/+17%,对应 24-26 年 PE 分别为 26/22/18x。我们选取海天味业、中炬高新、千禾味业等基础调味品企业,日辰股份、颐海国际等复合调味品企业作为可比公司,公司 24-26 年 PE 略低于可比公司平均值,考虑到公司未来成长性较强,维持“买入”评级。表表8:可比公司估值对比(截止到可比公司估
113、值对比(截止到 2024 年年 5 月月 23 日)日)市值(百市值(百万元)万元)归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603288.SH 海天味业 206,243 5,627 6,246 6,955 7,715 36.7 33.0 29.7 26.7 600872.SH 中炬高新 21,213 1,697 845 979 1,252 12.5 25.1 21.7 16.9 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 30/
114、32 603027.SH 千禾味业 16,475 530 650 779 912 31.1 25.3 21.2 18.1 603755.SH 日辰股份 2,248 56 75 93 113 39.8 30.1 24.1 19.9 1579.HK 颐海国际 15,620 853 971 1,092 1,217 18.3 16.1 14.3 12.8 平均平均 27.7 25.9 22.2 18.9 603317.SH 天味食品天味食品 14,617 456.7 571.0 679.4 793.4 32.0 25.6 21.5 18.4 数据来源:Wind,东吴证券研究所;注:海天味业、中炬高新、
115、千禾味业、日辰股份、颐海国际数据均采用 Wind一致预期,天味食品数据为东吴证券预测数据 7.风险提示风险提示 1、原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动。油脂、辣椒、花椒等原材料对公司盈利能力影响较大,原材料出现市场供给短缺或价格超预期波动,公司盈利能力将承压。2、行业竞争格局恶化。行业竞争格局恶化。公司主要产品是火锅底料和中式调料,如果行业进入者快速增加或行业现有竞争者价格战,公司业绩可能会承压。3、渠道建设不及预期渠道建设不及预期。公司持续进行经销商渠道改革,如果渠道扩张和改革红利释放不及预期,公司业绩可能承压。4、消费力复苏不及预期消费力复苏不及预期。如果消费力复苏不及预期,行业需求可能
116、会承压,公司成长性可能会受限。5、并购整合不及预期。并购整合不及预期。公司 2023 年并购食萃食品发力线上小 B,若并购整合不及预期,公司业绩可能不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 31/32 天味食品天味食品三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 3,394 3,905 4,644 5,472 营业总收入营
117、业总收入 3,149 3,612 4,190 4,853 货币资金及交易性金融资产 3,067 3,669 4,371 5,162 营业成本(含金融类)1,956 2,219 2,562 2,961 经营性应收款项 32 34 37 41 税金及附加 29 29 34 39 存货 159 153 183 210 销售费用 484 539 623 722 合同资产 0 0 0 0 管理费用 198 217 247 283 其他流动资产 136 49 53 58 研发费用 32 37 43 50 非流动资产非流动资产 1,879 1,891 1,904 1,930 财务费用(12)(9)(21)(
118、35)长期股权投资 311 336 361 386 加:其他收益 7 8 9 10 固定资产及使用权资产 1,042 1,031 1,020 1,021 投资净收益 70 81 86 87 在建工程 29 29 29 29 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 50 50 50 50 减值损失(2)(1)(3)(3)商誉 290 290 290 290 资产处置收益(2)(1)(1)(1)长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润营业利润 534 667 794 928 其他非流动资产 156 153 153 153 营业外净收支 1 1 1 1 资产总计资产总计 5,274 5,795 6,5
119、48 7,402 利润总额利润总额 536 668 795 929 流动负债流动负债 866 801 937 1,070 减:所得税 70 87 103 121 短期借款及一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 净利润净利润 466 582 692 808 经营性应付款项 609 425 498 576 减:少数股东损益 9 10 12 15 合同负债 68 202 239 272 归属母公司净利润归属母公司净利润 457 571 679 793 其他流动负债 190 174 200 223 非流动负债 6 8 8 8 每股收益-最新股本摊薄(元)0.43 0.54 0.64 0.74 长期借
120、款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 455 659 774 893 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 520 706 821 928 其他非流动负债 6 8 8 8 负债合计负债合计 872 810 945 1,078 毛利率(%)37.88 38.58 38.84 39.00 归属母公司股东权益 4,327 4,901 5,505 6,212 归母净利率(%)14.50 15.81 16.22 16.35 少数股东权益 74 85 97 112 所有者权益合计所有者权益合计 4,402 4,986 5,603 6,324 收入增长率(%)17.02 14.72 16
121、.00 15.84 负债和股东权益负债和股东权益 5,274 5,795 6,548 7,402 归母净利润增长率(%)33.65 25.04 18.98 16.78 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 603 572 752 852 每股净资产(元)4.06 4.60 5.17 5.83 投资活动现金流(336)25 25 26 最新发行在外股份(百万股)1,065 1,065 1,065 1,065 筹资活动现金流(245)5(75)(8
122、7)ROIC(%)9.39 12.22 12.72 13.03 现金净增加额 22 602 702 791 ROE-摊薄(%)10.55 11.65 12.34 12.77 折旧和摊销 65 46 47 35 资产负债率(%)16.54 13.97 14.43 14.57 资本开支(94)(35)(36)(36)P/E(现价&最新股本摊薄)32.01 25.60 21.51 18.42 营运资本变动 136 25 96 93 P/B(现价)3.38 2.98 2.65 2.35 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责
123、及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报
124、告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师
125、对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),北交所基准指数为北证 50 指数),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527