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1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 差异化产品布局差异化产品布局+卓越商业化能力,创新转卓越商业化能力,创新转型步入收获期型步入收获期 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 先声药业(2096.HK)公司研究 医药生物医药生物行业行业 公司深度报告 2022.07.17/强烈推荐(首次)分析师分析师 唐爱金 登记编号:S02 联系人:联系人:宋丹 历史表现:历史表现:数据来源:wind 方正证券研究所 不同于市场的观点:不同于市场的观点:市场认为先声药业为老牌的 pharma 企业,受仿制药集采影响,营收和利润下滑。同时,在创新转型期间高额的研发费用影响公
2、司利润表现。我们认为从商业化角度,从商业化角度,公司依托积累多年的优质营销资源,可以实现创新药的快速放量,第二成长曲线增长强劲,2021 年创新药营收占比已超 60%,预计 2025 年将超 80%。从研发角度,从研发角度,公司聚焦肿瘤、中枢神经、自免三大领域,通过自研和 BD 双轮驱动,进行差异化靶点和适应症布局,已上市 6 款创新药,在研管线近 60 项,其中 III期临床 6 项。本篇报告本篇报告尝试回答尝试回答:1、公司公司短期,中期,长期业绩驱动因素是短期,中期,长期业绩驱动因素是什么?什么?2、公司核心竞争优势是什么?公司核心竞争优势是什么?1、先声药业短期先声药业短期、中期中期、
3、长期业绩驱动因素是什么?长期业绩驱动因素是什么?短期来看,新上市的先必新短期来看,新上市的先必新注射液注射液,恩维达(,恩维达(PD-L1)和)和曲拉曲拉西利西利将为公司未来将为公司未来 3 年年提供强劲的增长动力:提供强劲的增长动力:1)先必新)先必新注射液注射液:脑卒中为蓝海领域,先必新是自 2015 年以来全球唯一获批上市脑卒中治疗 1 类新药,由依达拉奉和右莰醇以 4:1 的配比组合,能清除脑缺血引发的病理性自由基反应同时抑制炎性因子表达,于 2020 年 12 月被纳入医保目录,带动 2021 年中枢神经线销售额超 15 亿,预计 2022 年销售额为22-25 亿,2026 年有望
4、达到销售峰值 46 亿元。2)恩维达:)恩维达:全球首个皮下注射的 PD-L1,兼具便捷性和安全性,先声负责产品在国内的独家商业推广。销售峰值有望达 25 亿元。3)曲拉西利:)曲拉西利:全球首款化疗前预防性给药以保护骨髓和免疫系统功能的产品,销售峰值有望达 25 亿元。4)新冠口服药)新冠口服药 SIM0417:国内进展最快的 3CL 口服药物,轻中症治疗和密接后预防两项适应症 II/III 期临床快速推进,有望在 2023 年上市销售。中期来看,先中期来看,先必新舌下必新舌下片,片,曲拉西利新适应症,恩度胸腹水适曲拉西利新适应症,恩度胸腹水适应症,赛伐珠单抗应症,赛伐珠单抗均有望在均有望在
5、 2024 年获批上市,年获批上市,支撑支撑公司未来公司未来4-8 年的年的营收营收增长增长:1)先必新舌下片:)先必新舌下片:有望与注射液组成序贯疗法延长疗程,提升疗效,销售峰值有望达到 24 亿。2)恩度胸腹水适应症:)恩度胸腹水适应症:恶性胸腹积液适应症有大量未被满足的 2 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 临床需求,销售峰值有望达到 10 亿。3)赛伐珠单抗:)赛伐珠单抗:新一代 VEGF 单抗,比贝伐珠单抗有更强抑癌活性潜力,预计销售额峰值有望达到 14 亿。远期来看,公远期来看,公司司自自研管线占研管线占比提升,比提升,多个多个 First-i
6、n-Class 潜潜力力产产品已处品已处于于 I/II 期期临床临床。治疗银屑病的外用乳膏 SIM0335(IL-17A),引进治疗脑水肿的小分子 SIM0307(AQP4 抑制剂)和治疗阿尔兹海默症口服小分子 SIM0408(QPCT 抑制剂),中美双报的用于晚期实体瘤和皮肤 T 细胞淋巴瘤(CTCL)人源化抗 TNFR2 单抗 SIM0235。2、公司核心竞争优势是什么?公司核心竞争优势是什么?1)领先的商业化能力:领先的商业化能力:公司拥有 4000 人的销售团队,覆盖2700 家三级医院、17000 家医疗机构和 200 家大型连锁药店,为创新药放量奠定基础。2)差异化靶点和差异化靶点
7、和适适应应症布局:症布局:脑卒中为蓝海领域,公司通过先必新注射液、先必新舌下片,SIM0307(脑卒中伴发脑水肿)布局脑卒中全病程管理。还有全球首款预防化疗骨髓抑制的曲拉西利,全球首款皮下注射的 PD-L1 恩沃利单抗等。3)高效临床开发与注册效率:高效临床开发与注册效率:曲拉西利 IND 到申报上市仅 10个月,先必新舌下片的期临床仅 10 个月即完成了超过 900 例全部患者入组,不到 2 个月完成新冠口服药 SIM0417 临床 I 期。盈利预测:盈利预测:根据公司业务经营增长情况,我们预计 2022-2024年总营收分别为 62.42 亿、75.06 亿和 93.47 亿;归母净利润分
8、别为 11.44 亿、14.13 亿和 19.11 亿;对应 PE 分别为 19 倍、15倍、11 倍。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。风风险险提示:提示:研发进度不及预期;产品竞争加剧的风险;产品商业化不及预期;疫情反复的风险。盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 5053 6242 7506 9347 (+/-)(%)11%24%20%25%归母净利润 1507 1144 1413 1911 (+/-)(%)125%-24%24%35%EPS(元)0.57 0.43 0.53 0.72 P/E 13.43 18.70 15.14
9、11.19 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按最新股本摊薄 3 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 创新转型成效显著,公司创新药接棒进入快速放量期.6 1.1 聚焦肿瘤,中枢神经和自身免疫,由仿到创转型成效显著.6 1.2 股权结构集中稳定,管理团队经验丰富.6 1.3 财务分析:创新药收入占比超 60%,研发投入营收占比高达 28%.8 2 差异化布局肿瘤,中枢神经,自身免疫三大领域,在研管线丰富.10 2.1 抗肿瘤线:差异化的靶点及适应症布局,为患者带来优效药.11 2.1.1 曲拉西利:为化疗患者提供骨髓保护,首个
10、适应症已获批上市.13 2.1.2 恩维达:全球首个皮下注射的 PD-L1,兼具便捷性和安全性,市场前景可期.16 2.1.3 恩度:恶性胸腹积液有大量未被满足的临床需求,有望 2024 年获批上市.20 2.1.4 赛伐珠单抗:新一代 VEGF 单抗,比贝伐珠单抗有更强抑癌活性潜力.22 2.2 中枢神经线:以脑卒中为核心,全面进入神经退行性疾病领域.24 2.2.1 先必新注射液:脑卒中蓝海市场里 50 亿潜力品种,纳入医保快速放量.28 2.2.2 先必新舌下片:便捷给药,有望与注射剂组成序贯疗法,扩大应用场景.30 2.3 自身免疫线:持续深耕类风关领域,构建优势产品组合.31 2.3
11、.1 艾拉莫德:兼具疗效、安全性和经济性的类风关药物,拓展干燥症适应症.34 2.3.2 阿巴西普:为甲氨蝶呤应答不佳及各特殊性患者提供优化个性化用药方案.39 3 新冠口服药 SIM0417:国内进展最快的 3CL 口服药物,治疗和密接后预防两项适应症 II/III 期临床快速推进.41 3.1 新冠口服药优势明显,3CL 抑制剂疗效突出.41 3.2 SIM0417 治疗和密接后预防两项适应症 II/III 期临床快速推进.42 3.3 预测我国新冠小分子药物市场空间超过 400 亿元,先声药业临床进度领先.43 4 业务拆分、盈利预测与估值.44 5 风险提示.46 4 先声药业(209
12、6.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表图表目录目录 图表 1:先声药业发展历程:由仿到创,厚植自身研发创新能力.6 图表 2:公司股权集中,创始人任晋生为实际控制人.7 图表 3:公司管理层:背景多元,具备丰富的临床研发、注册申报、商业化和对外合作经验.8 图表 4:2021 年实现主营业务收入 50 亿元.8 图表 5:2021 年实现归母净利润 15.07 亿.8 图表 6:公司 2017-2021 年收入拆分.9 图表 7:公司 2017-2021 年收入结构.9 图表 8:2021 年公司创新药收入占比超 62%.10 图表 9:预期 2025 年创新药收入占比将
13、超 80%.10 图表 10:研发支出快速上升,2021 年超 14 亿.10 图表 11:销售费用率总体下降,三费得到控制.10 图表 12:公司抗肿瘤线已上市品种:3 款创新药、1 款改良药、4 款仿制药,覆盖多个癌种.11 图表 13:抗肿瘤在研管线超过 20 项,已有 5 项处于期临床及以上阶段.12 图表 14:公司在肿瘤管线差异化的靶点和适应症布局.12 图表 15:曲拉西利骨髓保护和抗肿瘤的作用机制.13 图表 16:2021 年中国肿瘤治疗方式市场格局.14 图表 17:2019 年抗肿瘤药物市场竞争格局.14 图表 18:曲拉西利 IND 到申报上市仅 10 个月.14 图表
14、 19:曲拉西利有望为 CRC 及 TNBC 患者带来骨髓保护和生存改善.15 图表 20:曲拉西利销售峰值潜力预测.16 图表 21:2020 年新发 MSI-H 肿瘤患者超过 32 万人.17 图表 22:子宫内膜癌、结直肠癌、胃癌 MSI-H 率较高.17 图表 23:恩维达治疗 MSI-H/dMMR 晚期肿瘤患者 II 期临床结果显示 ORR 达到 42.7%.18 图表 24:2022 年 CSCO 三大诊疗指南推荐恩维达用于 MSI-H/dMMR 患者治疗.18 图表 25:恩维达作为首款注册上市的国产抗 MSI-H/dMMR 实体瘤泛癌种创新药占据先机.19 图表 26:恩维达共
15、有 9 个适应症处于临床试验阶段,其中 2 个胆道癌项目进入期.19 图表 27:重组人血管内皮抑制素抗肿瘤机制.20 图表 28:20172021 年恩度销售额先升后降.21 图表 29:胸腔积液病理图.21 图表 30:VEGF 对恶性浆膜腔积液形成的作用.21 图表 31:早期研究显示恩度联合顺铂治疗胸腹腔积液的疗效和安全性均显著优于单药组.22 图表 32:卵巢癌铂耐药复发患者比例高,治疗选择有限.23 图表 33:临床试验数据显示赛伐珠单抗在抑瘤方面表现优于同靶点贝伐珠单抗.23 图表 34:当前已有 6 款贝伐珠单抗及其类似药获批治疗卵巢癌.24 图表 35:赛伐珠单抗销售峰值潜力
16、预测.24 图表 36:中枢神经线上市产品:以脑卒中治疗为核心,1 款创新药、2 款仿制药.25 图表 37:中枢神经在研管线:开展 5 项临床研究,先必新舌下片已进入临床期阶段.25 图表 38:预计 2024 年中国脑卒中患病人数将达到约 2000 万.26 图表 39:2019 年我国脑卒中患病率提升至 2.58%.26 图表 40:脑卒中成为我国居民的首要死亡病因.26 图表 41:脑卒中急救诊疗模式:时间窗口是关键.27 图表 42:部分 AIS 治疗药物:静脉溶栓或血管介入治疗与发病 24h 后药物治疗相辅相成.27 图表 43:先必新注射液接棒必存成为中枢神经线重磅产品.28 5
17、 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 44:先必新作用机制:颅内抗炎+清除自由基.29 图表 45:TASTE 临床研究疗效结果:先必新注射液达到主要临床终点.29 图表 46:先必新舌下制剂与注射用浓溶液组成序贯疗法,延长疗程、提升疗效.30 图表 47:先必新注射液和先必新舌下片销售峰值潜力预测.31 图表 48:自身免疫线已上市品种:以类风湿关节炎为核心,2 款创新药+2 款仿制药.31 图表 49:自身免疫在研管线:已有 2 项进入期临床及以上阶段.32 图表 50:预计 2030 年中国类风湿关节炎患病人数将达到 640 万人.32 图表 5
18、1:RA 治疗药物:csDMARDs 为当前一线用药,b/tsDMARDs 市场份额不断提升.33 图表 52:美国 TNF-和 JAK 抑制剂占 RA 90%份额.33 图表 53:bDMARDs 在国内销售额将快速增加.33 图表 54:预计 2030 年中国自身免疫性疾病药物市场规模将超过 1700 亿元.34 图表 55:艾拉莫德的骨保护作用机制.35 图表 56:被纳入医保后艾得辛实现快速放量.35 图表 57:艾得辛在国内同类药物市场占 18%.35 图表 58:疗效-成本分析:艾拉莫德治疗方案性价比高.36 图表 59:干燥综合症症状为眼睛异物感、吞咽困难或关节疼痛.36 图表
19、60:多项临床证据证实艾拉莫德对干燥综合症的治疗价值.37 图表 61:进入临床阶段的干燥综合症在研管线竞争格局.38 图表 62:艾拉莫德销售峰值潜力预测.39 图表 63:阿巴西普全球销售额持续增长,2021 超过 33 亿美元.39 图表 64:阿巴西普作用机制:阻止 CD80/86 与 CD28 结合.40 图表 65:ATTEST 研究结果显示阿巴西普长期疗效优于英夫利昔单抗.40 图表 66:阿巴西普销售峰值潜力预测.41 图表 67:7 月后全国日增病例依旧超过 100 人.41 图表 68:小分子口服新冠特效药优势明显.41 图表 69:7 月后奈玛特韦较莫努匹韦的分发量占比已
20、达到 83%.42 图表 70:主要的国内新冠口服小分子药物进展:SIM0417 为进展最快的 3CL 口服药.42 图表 71:新冠病毒感染后可检测到核酸阳性的时间示意图.43 图表 72:预期我国新冠小分子口服药物市场空间超 400 亿元.44 图表 73:先声药业业务拆分与盈利预测.45 图表 74:先声药业与可比公司指标对比.45 图表 75:先声药业创新药 rNPV 估值.46 6 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 创新转型成效显创新转型成效显著,公著,公司创新司创新药接药接棒棒进入快速放量期进入快速放量期 1.1 聚焦聚焦肿瘤肿瘤,中枢神经
21、和自,中枢神经和自身身免免疫疫,由仿到创转型成效显,由仿到创转型成效显著著 先声药业于 1995 年在江苏南京注册成立,以仿制药起家。近十年来,依托优秀的自主研发能力、商业化能力和广泛的对外战略合作,公司已经形成了三大优势业务:(1)兼顾差异化靶点和适应症的抗肿瘤管线;(2)以脑卒中为核心的中枢神经管线;(3)以类风湿关节炎为核心的自身免疫管线。公司目前已有 5 款创新药获批上市,创新药销售收入占比已超 60%。同时公司拥有上海、南京和北美波士顿三个研发创新中心,并获科技部批准建设国内制药企业唯一的转化医学与创新药物国家重点实验室。图表1:先声药业发展历程:由仿到创,厚植自身研发创新能力 资料
22、来源:公司官网、公司公告、公司招股说明书、先声药业 2021 年业绩发布公开资料、方正证券研究所等 1.2 股权股权结构结构集中稳定,管理团队经验丰富集中稳定,管理团队经验丰富 公司股权结构集中,董事长兼首席执行官任晋生为最大股东,通过投 7 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 资公司间接持有公司 77.61%的股权,为公司实际控制人。公司下属 3家全资子公司和 19 家孙公司,涉及业务包括医药产品的研发、制造与销售及海外研发合作。图表2:公司股权集中,创始人任晋生为实际控制人 资料来源:Wind、公司公告、方正证券研究所 公司管理团队背景多元,曾任职于默沙
23、东、辉瑞、阿斯利康等国际知名药企,分别具备临床研发、注册申报、产品商业化和对外合作方面的丰富经验。公司研发人员已超过 950 人,其中硕博比例高达 62.4%。销售团队达 4000 人。8 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3:公司管理层:背景多元,具备丰富的临床研发、注册申报、商业化和对外合作经验 资料来源:公司官网、公司公告、方正证券研究所 1.3 财财务务分分析:创析:创新新药药收入占比超收入占比超 60%,研研发投入发投入营收营收占比高达占比高达 28%2020-2021 为创新转型过渡期,盈利受为创新转型过渡期,盈利受到一到一定影响,定影响,
24、创新药创新药接棒发力接棒发力放量可期。放量可期。2020 年由于必存未纳入医保,营收有一定下滑。2021 年创新药先必新注射液迅速放量,公司实现主营收入 50 亿元(yoy+10.89%)。2020 年公司金融资产公允价值变动等非经常性收益为 4.62 亿元,2021 年联营公司和附属公司的出售,投资收益等非经常性收益为 11.95 亿元。2020-2021 年扣非净利润分别为 2.08 亿元和3.12 亿元。图表4:2021 年实现主营业务收入 50 亿元 图表5:2021 年实现归母净利润 15.07 亿 资料来源:Wind、公司公告、方正证券研究所 资料来源:Wind、公司公告、方正证券
25、研究所 从治疗领域来看,公司聚焦肿瘤,中枢神经和自身免疫。2021 年三大领域销售额分别为 12 亿元、15.43 亿元和 8.92 亿元,占营业收入比例分别为 24%、30.86%、17.84%,合计占主营业务收入比例约为 72.7%。9 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款(1)抗肿瘤线:抗肿瘤线:自 2017 年以来,肿瘤线业务营收占比先升后降。前期上升是因为主力产品恩恩度度 2017 年纳入医保实现放量。后期下降是因为经过新一轮医保谈判后恩度降价幅度大,同时随着其他靶向药竞品上市,公司产品市占率下降。此外另一产品捷佰立未通过一致性评价而未参加集采。未来
26、随着创新药曲拉西利,恩度胸腹水适应症的上市放量,肿瘤线营收有望恢复高增长。(2)中枢神经线:中枢神经线:自 2017 年以来,中枢神经线业务收入占比先降后升。前期下降是因为主力产品必存必存营收的持续性下降,该产品收入占比由 2017 年的 32%下降至 2019 年的 19%。2020年,必存未被纳入医保,收入进一步下降。后期上升的原因是 2021 年创新药先必新先必新注射液注射液被纳入医保后迅速放量,扭转了中枢神经线营收下降的趋势。2021 年中枢神经线业务实现营收 15.43 亿元(yoy+119%),成为公司的首要收入来源。(3)自身免疫线:自身免疫线:2017 年艾艾得得辛辛被纳入医保
27、目录并持续放量,自身免疫线业务收入占比整体呈现上升的趋势。随着越来越多的生物类似药上市,预计未来该领域竞争加剧。图表6:公司 2017-2021 年收入拆分 图表7:公司 2017-2021 年收入结构 资料来源:Wind、公司公告、方正证券研究所 资料来源:Wind、公司公告、方正证券研究所 从产品性质来看,随着各类创新药产品上市接棒发力,公司创新药营收占比由 2019 年的 32.9%快速上升至 2021 年的 62.4%。预计在 2025年,创新药营收占比将超过 80%。10 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8:2021 年公司创新药收入占比超
28、 62%图表9:预期 2025 年创新药收入占比将超 80%资料来源:公司公告、方正证券研究所 资料来源:先声药业业绩会资料、方正证券研究所 公司公司研发费研发费用持续用持续增增加加,销售费用得到,销售费用得到控控制制。创新转型过程中,公司研发支出快速上升,由 2017 年的 2.12 亿元增长至 2021 年的 14.17 亿元,占营收比重达到 28%。同时,公司的销售费用保持在 20 亿元规模,销售费用率由 2017 年的 55.48%下降至 2021 年的 40.31%,期间费用率由 2017 年的 64.10%下降至 2021 年的 49.28%。图表10:研发支出快速上升,2021
29、年超 14 亿 图表11:销售费用率总体下降,三费得到控制 资料来源:Wind、公司公告、方正证券研究所 资料来源:Wind、公司公告、方正证券研究所 分母为主营业务收入 分母为营业总收入 2 差异化布局肿瘤,差异化布局肿瘤,中枢神经中枢神经,自,自身身免免疫疫三大领域,在研管三大领域,在研管线丰富线丰富 公司聚焦抗肿瘤、中枢神经和公司聚焦抗肿瘤、中枢神经和自身免疫三自身免疫三大领域,以创新大领域,以创新药业务为主药业务为主导,导,差异化布局多个管线差异化布局多个管线。当前上市的创新药已有 6 款:恩维达-恩沃利单抗注射液、恩度-重组人血管内皮抑制素注射液、先必新-依达拉奉右莰醇注射用浓溶液、
30、科赛拉-曲拉西利注射液、艾得辛-艾拉莫德片、恩瑞舒-阿巴西普注射液。创新药研发管线近 60 项,17 种药物正开展 20 项临床研究。11 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.1 抗肿瘤线:差异化的靶点及适应症布抗肿瘤线:差异化的靶点及适应症布局,局,为为患患者者带来带来优优效效药药 抗肿瘤线是公司最早布局的疾病治疗领域,当前已有恩度、捷佰舒、捷佰立、中人氟安等 4 个营收过亿的品种。同时,公司将 45%的募集研发资金投入到肿瘤线,作为后续最大发力方向。当前已有 5 个项目处于期临床及后续阶段,其中重磅产品包括短效 CDK4/6 抑制剂-曲拉西利、靶向
31、VEGF 的赛伐珠单抗和 P13K/mTOR 通路抑制剂 SIM0395。图表12:公司抗肿瘤线已上市品种:3 款创新药、1 款改良药、4 款仿制药,覆盖多个癌种 资料来源:公司官网、公司年报、研发客、医药观澜、方正证券研究所 12 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13:抗肿瘤在研管线超过 20 项,已有 5 项处于期临床及以上阶段 资料来源:公司官网、方正证券研究所 公公司司在肿瘤领域进行了在肿瘤领域进行了差异化差异化靶点和适应靶点和适应症布局症布局:1)成熟成熟靶点靶点进行进行差差异化异化布局布局并并选择选择尚存在较大未满足的临床需求的适应症进行
32、尚存在较大未满足的临床需求的适应症进行开发,开发,如短效 CDK4/6 抑制剂 Trilaciclib 为全球首款在化疗前预防性给药以保护骨髓和免疫系统功能;可透过血脑屏障的 PI3K/mTOR 通路小分子抑制剂 Paxalisib 为非甲基化的胶质母细胞瘤(GBM)患者提供有效疗法;可透过血脑屏障的 SERD 化合物 SIM0270 有用于乳腺癌伴脑转移的潜力;全球首个皮下注射的 PD-L1 单抗恩维达。2)公司自主研发布局公司自主研发布局了全球新了全球新靶点,靶点,如人源化抗 TNFR2 单抗 SIM0235 为国内同靶点首个获批的 IND,用于治疗晚期实体瘤和皮肤 T 细胞淋巴瘤(CTC
33、L),已于2022 年 3 月实现首例患者入组。图表14:公司在肿瘤管线差异化的靶点和适应症布局 资料来源:先声药业 2021 年业绩发布公开资料、方正证券研究所 13 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.1.1 曲曲拉拉西西利:为利:为化疗患者提供骨髓保护,化疗患者提供骨髓保护,首个适应症已首个适应症已获批上市获批上市 曲拉西利(Trilaciclib)是一款短效 CDK 4/6 抑制剂。作为全球首款在化疗开始前预防性给药以保护骨髓和免疫系统功能的产品,曲拉西利能在细胞周期的第一阶段阻滞骨髓中的造血干细胞和祖细胞,从而显著减少化疗药物对骨髓细胞的杀伤,
34、提升患者生存质量的同时增加部分患者可接受的化疗周期数,进而提高小细胞肺癌(SCLC)、三阴性乳腺癌(TNBC)等难治性肿瘤患者的总体生存获益。图表15:曲拉西利骨髓保护和抗肿瘤的作用机制 资料来源:先声药业推介材料、方正证券研究所 化疗仍为我国肿瘤患者基础疗法化疗仍为我国肿瘤患者基础疗法,曲拉西利预期可以覆盖广泛接受化曲拉西利预期可以覆盖广泛接受化疗的患者,市场前景广阔。疗的患者,市场前景广阔。我国每年新发癌症患者超过 400 万,其中化疗仍是基础的药物治疗手段,超过半数的患者需要接受不同程度的化疗。根据弗若斯特沙利文的分析,化疗治疗方式占据我国肿瘤治疗方式市场 31.6%的份额(按接受治疗患
35、者人数和单个患者治疗费用计算),化疗药物占据国内抗肿瘤药物市场的 72.60%的份额。曲拉西利作为基本化疗的预防性骨髓保护剂,预期将覆盖广大接受化疗的患者,满足这类患者群体对良好预后的需求。14 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表16:2021 年中国肿瘤治疗方式市场格局 图表17:2019 年抗肿瘤药物市场竞争格局 资料来源:百德医疗招股说明书、方正证券研究所 资料来源:德琪医药招股说明书、方正证券研究所 2020 年 8 月,先声药业与 G1 Therapeutics 公司达成合作获得了曲拉西利在大中华地区所有适应症的开发和商业化权益,并参与曲拉西
36、利的全球临床试验。2021 年 2 月曲拉西利已获得 FDA 批准上市,用于降低成人患者在广泛期小细胞肺癌(ES-SCLC)的含铂/依托泊苷的方案或含拓扑替康方案中骨髓抑制的发生率。同时曲拉西利被纳入最新一期 NCCN 的小细胞肺癌诊疗指南。2022 年 2 月,曲拉西利用于治疗广泛期小细胞肺癌骨髓保护的国内期临床试验达到主要研究终点。试验结果显示基于顶线数据的评估,相对于安慰剂组,注射用曲拉西利显著降低了第 1 周期严重中性粒细胞减少的持续时间(DSN)。由此,曲拉西利被纳入 CSCO 的新版小细胞肺癌诊疗指南,针对广泛期小细胞肺癌化疗骨髓抑制提供支持治疗(新增 II 级推荐,2A 类证据)
37、。2022 年 7 月 12 日已获批附条件上市。从从 2020 年年 8 月月引进引进国内国内,2021 年年 1 月获批启动月获批启动 III 期临床,到期临床,到 2021年年 11 月月 NDA 获得获得受受理理,曲拉西曲拉西利利优优先先审评验证审评验证先声药业先声药业临床开发与临床开发与注册注册的高的高效效。图表18:曲拉西利 IND 到申报上市仅 10 个月 资料来源:先声药业 2021 年业绩发布公开资料、方正证券研究所 同时,2021 年 6 月公司已获批开展了曲拉西利用于接受 FOLFOXIRI/贝伐珠单抗一线治疗的转移性结直肠癌的全球多中心期研究(PRESERVE1)和用于
38、吉西他滨+卡铂治疗一线三阴性乳腺癌的全球多中心期研究(PRESERVE2)。在 G1 Therapeutics 公司开展的 Trilaciclib针对 TNBC 随机对照 II 期临床中,相比于单纯使用吉西他滨/卡铂化疗 15 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 方案,在化疗前或者和化疗药一起使用 Trilaciclib 可以使用患者的总生存时间(OS)由 12.6 个月提升至 20.1 个月(p=0.0015)。图表19:曲拉西利有望为 CRC 及 TNBC 患者带来骨髓保护和生存改善 资料来源:先声药业 2021 年业绩发布公开资料、方正证券研究所 我们
39、我们预计预计曲拉西利有望实现曲拉西利有望实现 25 亿元销售峰值亿元销售峰值,测算基于以下假设前提:(1)适应症人群:根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文的数据,我国小细胞肺癌患者人数预计将由 2019 年的 13.4 万人,增长到 2024年的 15.6 万人,假设此后每年增速为 2.8%,广泛期小细胞肺癌(ES-SCLC)比例约为 70%。预计我国结直肠癌确诊病例将由 2020 年45.6 万人增长到 2024 年 51.2 人,假设此后每年增速为 3.3%,确诊为转移性结直肠癌的比例约为 44%。预计我国乳腺癌新发患者 2025 年将达到 36 万人,假设此后每年增速为 1%,三阴性乳腺癌
40、比例约为20%;(2)上市时间和概率:ES-SCLC 适应症已上市,假设 mCRC 和 mTNBC分别于 2024 年和 2025 年获批上市;mCRC 及 mTNBC 适应症目前仍处于临床 III 期,上市概率假设为 70%;(3)用法用量:一般化疗为 6-8 个疗程,每个疗程用药 2 次,假设定价为 4800 元/次,随后将逐年下降。(4)渗透率峰值:假设 ES-SCLC,mCRC,mTNBC 的渗透率峰值能分别达到 35%,25%,30%。16 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表20:曲拉西利销售峰值潜力预测 资料来源:先声药业招股说明书、中商情
41、报网、弗若斯特沙利文、健康界、腾讯网、医药地理、搜狐网等 方正证券研究所测算 2.1.2 恩维达:全球首个皮恩维达:全球首个皮下注射的下注射的 PD-L1,兼具便捷性和安全性,兼具便捷性和安全性,市场前景可市场前景可期期 恩维达即恩沃利单抗,是全球首个上市的通过皮下注射给药的 PD-L1单抗,由康宁杰瑞与思路迪医药共同开发。2020 年 3 月,公司与康宁杰瑞、思路迪达成战略合作,负责产品在我国内地市场的独家商业推广及于中国大陆内对外许可或转让下的优先授让权。2021 年 11 月,恩维达获批上市用于治疗不可切除或转移性微卫星高度不稳定(MSI-H)或错配修复基因缺陷型(dMMR)的成人晚期实
42、体瘤患者。当前当前我国我国 MSI-H 肿瘤患病人数多,且呈现不断增长肿瘤患病人数多,且呈现不断增长的态势,传统的化的态势,传统的化疗和分子靶向治疗和分子靶向治疗对疗对这类这类患者群体的疗效不佳,该领域存在大量未被患者群体的疗效不佳,该领域存在大量未被满足的临满足的临床需求。床需求。据统计,2020 年新发 MSI-H 实体瘤患者超过 32 万例,主要见于子宫内膜癌(MSI-H 率为 31.37%)、结直肠癌(MSI-H 率为 19.72%)和胃癌(MSI-H 率为 19.09%)。17 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表21:2020 年新发 MSI
43、-H 肿瘤患者超过 32 万人 资料来源:动脉网、方正证券研究所 图表22:子宫内膜癌、结直肠癌、胃癌 MSI-H 率较高 资料来源:ACT GENOMICS、丁香园、方正证券研究所 恩维达获批是基于单药治疗微卫星不稳定(MSI-H)/错配修复功能缺陷(dMMR)晚期实体瘤的期关键临床试验,数据显示共入组 103例患者,包括 65 例晚期结直肠癌(CRC)患者、18 例晚期胃癌(GC)患者和 20 例其他晚期实体瘤患者。客观缓解率(ORR)所有患者、晚期CRC患者、晚期GC患者和其他晚期实体瘤患者分别为42.7%、43.1%、44.4%和 40.0%;中位无进展生存时间(PFS)分别为 11.
44、1 个月、7.2个月、尚未达到和尚未达到;中位总生存时间(OS)均尚未达到;12个月 OS 率分别为 74.6%、72.9%、83.3%、75.0%。基于此,2022 年 4月恩维达被中国肿瘤临床协会(CSCO)列入胃癌诊疗、结直肠癌诊疗和免疫检查点抑制剂临床应用三大指南。18 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23:恩维达治疗 MSI-H/dMMR 晚期肿瘤患者 II 期临床结果显示 ORR 达到 42.7%资料来源:ASCO、JHO、方正证券研究所 图表24:2022 年 CSCO 三大诊疗指南推荐恩维达用于 MSI-H/dMMR 患者治疗 资料来
45、源:2022 年 CSCO、中国医药创新促进会、方正证券研究所 19 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 除恩维达外,国内获批上市用于治疗 MSI-H/dMMR 实体瘤的药物还有复宏汉霖的斯鲁利单抗和百济神州的替雷利珠单抗。海外获批上市的药物有默沙东的 K 药、百时美施贵宝的 O 药、葛兰素史克的多塔利单抗。其他已向 CDE 递交上市申请的 MSI-H/dMMR 泛癌肿治疗药物还包括乐普生物的普特利单抗。作为首个获批上市且全球唯一皮下注射给药的国产 1 类创新药,恩维达占据先机,有望快速放量。图表25:恩维达作为首款注册上市的国产抗 MSI-H/dMMR 实
46、体瘤泛癌种创新药占据先机 资料来源:印塔健康、药融云、肿瘤咨询网、复宏汉霖公司公告、百济神州公司公告、方正证券研究所等 除抗 MSI-H/dMMR 实体瘤泛癌种的适应症外,当前恩维达还有其他 9个适应症项目处于期临床试验及以上阶段,其中治疗胆道癌和肉瘤适应症已进入期注册临床试验。图表26:恩维达共有 9 个适应症处于临床试验阶段,其中 2 个胆道癌项目进入期 资料来源:思路迪医药招股说明书、方正证券研究所 20 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.1.3 恩度:恩度:恶性胸腹积液有大量未被满足恶性胸腹积液有大量未被满足的临床需的临床需求,有求,有望望 2
47、024年获批上市年获批上市 恩度(重组人血管内皮抑制素注射液)是我国首个获批上市的抗血管生成靶向药和唯一一款内皮抑制素。其作用机理在于抑制形成血管的内皮细胞的迁移,进而抑制肿瘤新生血管的生成,从而阻断肿瘤获取营养供给的通道。2005 年,恩度获批联合长春瑞滨/顺铂用于治疗晚期非小细胞肺癌(NSCLC),于 2006 年上市销售,并于 2017 年被纳入国家医保目录,2019 年续约成功。2004 年一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的期临床试验结果显示在长春瑞滨联合顺铂方案一线化疗的基础上联合恩度后 ORR 由 19.5%提升至 35.4%,疾病进展时间由 3.6 个月提升至 6.3 个月,且
48、不良反应无显著差异。当前,CSCO 的肺癌诊疗指南将恩度列为晚期非小细胞肺癌治疗的一线药物。图表27:重组人血管内皮抑制素抗肿瘤机制 资料来源:先声药业推介材料、方正证券研究所 长期以来,肺癌是我国第一大癌种,每年新发患者数量最多且死亡率最高。被纳入医保后,恩度作为肺癌一线诊疗用药成为公司主要收入来源,20172019 年分别实现营收 6.70 亿元、8.57 亿元、11.37 亿元,但恩度的平均售价从 2017 年的 673.2 元逐年降至 2020 年的 388.9 元。同时,受新型靶向药物竞品不断上市的影响,恩度在肺癌治疗市场的份额逐渐被挤占。21 先声药业(2096.HK)公司深度报告
49、 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表28:20172021 年恩度销售额先升后降 资料来源:公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所 恶性恶性胸胸腹积腹积液仍缺乏有液仍缺乏有效的诊疗方式,该领域存在大量未效的诊疗方式,该领域存在大量未被满足的临被满足的临床需求。床需求。恶性胸腹积液症状是晚期恶性肿瘤常见的并发症,由胸膜或腹膜的实体瘤或其他部位的实体瘤转移至胸腔或腹腔引发,导致患者营养急剧流失和免疫力下降,生活质量和预后极差。我国现存癌症患者数量接近 1800 万,其中合并腹腔转移或已经出现恶性胸腹积液的患者占比接近 20%。随着相关机制研究的深入,越来越多的证据显示促血管生成因子(VEGF)
50、水平升高、肿瘤新生血管生成以及血管通透性增加对恶性浆膜腔积液的发生、发展起到关键作用。图表29:胸腔积液病理图 图表30:VEGF 对恶性浆膜腔积液形成的作用 资料来源:Wolters Kluwer Health、方正证券研究所 资料来源:Yeditepe University、方正证券研究所 早期研究显示恩度对恶性胸腹腔积液有积极的治疗效果,20112014年一项前瞻性、随机、平行、多中心的期临床研究发现顺铂单药组 22 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 患者的 TTP 延长 45 天,恩度单药组和联合用药组患者 TTP 延长了 69天,且恩度单药组的不
51、良事件发生率显著低于顺铂单药组。2021 年 3月 19 日恩度联合顺铂用于治疗胸腹腔积液的随机、对照、双盲、多中心的期注册临床试验申请获得 CDE 批准,该试验计划入组 290 位患者,并将患者分配为 3 组,分别接受恩度单药、顺铂单药、恩度与顺铂联用治疗。截至 2022 年 3 月,已入组患者 83 人,预期将于 2022年下半年进行中期分析和完成所有受试患者招募。图表31:早期研究显示恩度联合顺铂治疗胸腹腔积液的疗效和安全性均显著优于单药组 资料来源:临床肿瘤杂志、先声药业 2021 年业绩发布公开资料、方正证券研究所 2.1.4 赛伐珠单抗赛伐珠单抗:新一代新一代 VEGF 单抗单抗,
52、比贝伐珠单抗有更强抑,比贝伐珠单抗有更强抑癌活癌活性潜力性潜力 赛伐珠单抗是新一代重组人源化抗血管内皮生长因子(VEGF)单克隆抗体,可以选择性地与 VEGF 因子结合,阻断 VEGF 因子与受体 KDR和 Flt-1 的结合,从而特异性地阻止肿瘤新生的血管形成,抑制肿瘤生长。2008 年,先声药业与美国 Apexigen 公司达成合作协议共同研发赛伐珠单抗,公司获得赛伐珠单抗在大中华区的临床试验研究和商业化权益。当前,赛伐珠单抗单药治疗卵巢癌已进入期注册临床试验阶段,联用恩沃利单抗治疗相应实体瘤已进入期临床试验阶段。23 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款
53、 图表32:卵巢癌铂耐药复发患者比例高,治疗选择有限 资料来源:来凯医药招股说明书、思路迪医药官网、方正证券研究所 已上市的贝伐珠单抗已上市的贝伐珠单抗成成为抗血管生成治疗的众多诊疗指南推荐方案,为抗血管生成治疗的众多诊疗指南推荐方案,而赛伐珠单抗表现出比贝伐珠单而赛伐珠单抗表现出比贝伐珠单抗更强的抗癌活性和潜在的生产成抗更强的抗癌活性和潜在的生产成本优势。本优势。赛伐株单抗在期临床试验中展现了预期的抗肿瘤潜力,达到类似的疗效仅需贝伐珠单抗剂量的 1/7,潜在的生产成本优势明显。2021 年 2 月,赛伐珠单抗联合化疗对比安慰剂联合化疗在含铂化疗方案治疗失败的复发性上皮卵巢癌、输卵管癌和原发性
54、腹膜癌患者中的随机双盲期临床研究获批开展,截至 2022 年 3 月 14 日已有 112 例受试者入组,预期 2022H2 完成中期分析。图表33:临床试验数据显示赛伐珠单抗在抑瘤方面表现优于同靶点贝伐珠单抗 资料来源:先声药业 2021 年业绩发布公开资料、方正证券研究所 2021 年 11 月,贝伐珠单抗原研药安维汀在我国获批联合铂类药物治疗晚期卵巢癌。截至 2022 年 6 月已有 5 款贝伐珠单抗类似药获批该 24 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 适应症。当前我国抗血管生成治疗铂耐药卵巢癌市场仍处于上升期,弗若斯特沙利文测算国内贝伐珠单抗生物类
55、似药市场规模将由 2022年的 49 亿元以 9.33%的年复合增长率增长至 2030 年的 100 亿元。图表34:当前已有 6 款贝伐珠单抗及其类似药获批治疗卵巢癌 资料来源:博安生物,贝达药业,东曜药业等公司公告、方正证券研究我们我们预计赛伐珠单抗峰值销售额有望预计赛伐珠单抗峰值销售额有望达达 14 亿元亿元,测算基于以下的假,测算基于以下的假设前提:设前提:(1)适应症人群:根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文的数据,2024 年我国卵巢癌患者数将达到为 5.8 万人,假设此后每年增速为1.3%;(2)上市时间和概率:赛伐珠单抗目前处于临床 III 期,假设赛伐珠单抗治疗卵巢癌于 202
56、4 年获批上市,上市概率为 60%;(3)用法和用量:一月两次,推荐使用半年,假设定价为 12 万/人(4)渗透率峰值:由于 VEGF 单抗用于卵巢癌已有贝伐珠单抗和多个生物类似药上市,未来竞争会比较激烈,假设渗透率峰值能达到 20%。图表35:赛伐珠单抗销售峰值潜力预测 资料来源:先声药业招股说明书、弗若斯特沙利文、医伴旅、搜狐网、方正证券研究所 2.2 中中枢神经线枢神经线:以脑卒中为核心,全面进入神经退行性疾病领域:以脑卒中为核心,全面进入神经退行性疾病领域 25 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司在中枢公司在中枢神经线以脑卒中治疗神经线以脑卒中
57、治疗为为核核心,逐步拓展至心,逐步拓展至阿尔兹海默病、阿尔兹海默病、脑水肿等细分领域,脑水肿等细分领域,当前已有必存(依拉达奉注射液)、安适(盐酸曲唑酮片)两款仿制药和先必新(依达拉奉右莰醇注射液)一款创新药上市销售。图表36:中枢神经线上市产品:以脑卒中治疗为核心,1 款创新药、2 款仿制药 资料来源:公司官网、公司公告、方正证券研究所 先必新舌下片治疗急性缺血性脑卒中已进入 III 期临床阶段,有望与先必新注射液组成序贯疗法。同时对于脑卒中伴发脑水肿,公司引进了水通道蛋白 4(AQP4)抑制剂 SIM0307 大中华区权益,开发脑卒中并发症治疗,改善预后。另外公司通过引进口服小分子 SIM
58、0408(靶向N3pE 的谷氨酰肽环转移酶QPCT抑制剂)布局阿尔兹海默症。图表37:中枢神经在研管线:开展 5 项临床研究,先必新舌下片已进入临床期阶段 资料来源:公司官网、方正证券研究所 卒中具有高死亡率和高卒中具有高死亡率和高复发率的特征,复发率的特征,已已成为我国居民的第一大成为我国居民的第一大死死亡亡病因病因,存在较大的未满足的临床需求,存在较大的未满足的临床需求。据全球疾病负担研究组统计,我国卒中患病率处于上升阶段,40 岁及以上人群族中患病率由 2012年的 1.89%上升至 2019 年的 2.58%。预计 2024 年中国脑卒中患病人数将达到约 2000 万。根据卫健委脑防委
59、测算,2020 年我国新发脑卒中患者约 340 万人。其中,急性缺血性脑卒中(AIS)占卒中比例约为 26 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 70%。我国国家卒中登记研究显示,AIS 患者在发病 1 年内的复发率高达 17%。图表38:预计 2024 年中国脑卒中患病人数将达到约 2000 万 资料来源:先声药业招股说明书、弗若斯特沙利文、方正证券研究所 图表39:2019 年我国脑卒中患病率提升至 2.58%图表40:脑卒中成为我国居民的首要死亡病因 资料来源:国家脑血管大数据平台、方正证券研究所 资料来源:The Lancet、方正证券研究所 缺血性脑
60、卒中是由于栓子堵塞脑内血管所引起的脑组织坏死,特异治疗方法包括三类:(1)改善脑血循环,实现脑血管再通:静脉溶栓、血管内介入治疗(动脉溶栓、机械取栓、血管成形术)、抗血小板、抗凝、降纤;(2)运用他汀类药物改善预后;(3)运用神经保护类药物改善预后。脑血管再通为国内外诊疗指南所推荐的首要疗法,但具有严格的治疗时间窗口、禁忌症限制和应用场所限制。神经保护类药物可以用于预防和改善患者预后,但长期以来其疗效缺乏有力的临床证据。随着 Nerinetide 药物的 ESACPE-NA1 和先必新注射液的 TASTE研究先后取得良好结果,预期未来神经保护类药物会有更大的应用空间。27 先声药业(2096.
61、HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表41:脑卒中急救诊疗模式:时间窗口是关键 资料来源:先声药业推介材料、方正证券研究所 图表42:部分 AIS 治疗药物:静脉溶栓或血管介入治疗与发病 24h 后药物治疗相辅相成 资料来源:中国急性缺血性脑卒中诊疗指导规范 2021、药渡、方正证券研究所 当前,石药集团原研的创新药恩必普(丁苯酞)是我国脑卒中治疗药物市场中的大品种,2020 年实现营收约 67 亿元。2022 年,2023 年恩必普注射剂和胶囊剂分别专利到期,南京优科和丽珠集团已报产仿制 28 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 药,后续
62、营收可能下滑。先声药业的先必新(依达拉奉右莰醇注射液)为近 7 年来全球唯一一款获批上市治疗脑卒中药物,其口服制剂已进入期临床试验阶段,2021 年上市后首个完整年带动中枢神经线销售额超 15 亿元,有望成为下一款重磅脑卒中产品。2.2.1 先必新先必新注射液注射液:脑:脑卒中蓝海市卒中蓝海市场场里里 50 亿潜力品种,纳入医保快亿潜力品种,纳入医保快速放速放量量 必存(依达拉奉注射液,仿制药)是先声药业首款注册上市的药品,2018 年以前是公司收入的首要来源,长期占据中国依达拉奉类药物市场份额第一的位置。自 2016 年以来,中国的依达拉奉类药物市场总体呈现萎缩的趋势,继 2019 年依达拉
63、奉被纳入监管合理用药药品目录和 2020 年被移出医保目录后,受此影响,必存销量快速下降,2020 年上半年营收同比降幅达 68%。当前,依达拉奉已被列入第七批集采目录。除先声药业外,通过一致性评价的公司还包括:博大制药、齐鲁制药、扬子江药业和罗欣药业等 10 家。先必新注射液于 2020 年 7 月获批上市用于治疗急性缺血脑卒中(AIS)引起的脑神经损伤,成为脑卒中治疗领成为脑卒中治疗领域自域自 2015 年年以以来全球唯一获来全球唯一获批上市的一批上市的一类新药类新药,并于并于 2020 年年 12 月被纳入医保目录月被纳入医保目录。此后,先必新注射液迅速放量,弥补了必存被列为限制用药后的
64、营收缺口,带动中枢神经线营收增长。2021 年中枢神经线实现营收 15.43 亿元,同比增长 119%。图表43:先必新注射液接棒必存成为中枢神经线重磅产品 资料来源:公司公告、方正证券研究所 先必新由依达拉奉和右莰醇 4:1 的配比组合,能清除脑缺血引发的病理性自由基反应,减慢自由基的产生和缺血核心的扩展,延长治疗窗口时间;同时抑制炎性因子表达,减少神经细胞的凋亡、坏死,改善患者急诊后的康复条件。两种组分协同增效,阻断 AIS 中自由基和炎 29 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 症之间的互生循环,发挥更优效的神经保护作用。图表44:先必新作用机制:颅内
65、抗炎+清除自由基 资料来源:医学界、方正证券研究所 临床试验结果表明依临床试验结果表明依达拉奉联用右达拉奉联用右莰醇莰醇的的治治疗效果效显著高于依达疗效果效显著高于依达拉奉单药拉奉单药。先必新注射液的 TASTE 临床研究(期)在中国 48 家临床中心共纳入 1200 例受试者,受试者被随机、双盲按照 1:1 比例分为依达拉奉右莰醇组和依达拉奉单药组。临床试验结果显示依达拉奉右莰醇组第 90 天 mRS 评分在 01 分的受试者比例显著高于依达拉奉单药组,分别为 67.18%和 58.97%(优势比 OR=1.42,95%CI:1.121.81,P=0.004);此外,相对于依达拉奉单药,依达
66、拉奉右莰醇将 AIS 患者的用药时间窗口从 24 小时延长至 48 小时。2021 年 8 月,先必新注射液被纳入急性脑梗死缺血半暗带临床评估和治疗中国专家共识。此外,先必新注射液联合早期血管再通治疗的上市后期研究(TASTE II)已在 2022 年 3 月完成首例患者入组,预计 2022 年将完成 80%入组(计划入组 1362 例),并计划开启对出血性脑卒中的临床探索。图表45:TASTE 临床研究疗效结果:先必新注射液达到主要临床终点 资料来源:Stroke、方正证券研究所 30 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.2.2 先必新先必新舌下片:便
67、捷给药,舌下片:便捷给药,有有望与注射剂组成序贯疗法,扩望与注射剂组成序贯疗法,扩大大应用场景应用场景 先必新先必新舌下片舌下片有望与注有望与注射用浓射用浓溶液结合溶液结合使用使用,组组成成全全病程病程序贯疗序贯疗法法,延长疗程,提升疗效延长疗程,提升疗效。先必新舌下片可以通过舌下黏膜直接被吸收入血循环,发挥疗效。相较于注射液,舌下制剂更加安全、可及、便捷,适用于患者及时给药和恢复期的院外给药,可以与注射用浓溶液组成序贯疗法,提早进行 AIS 救治和延长有效疗程。先必新舌下片在国内的多中心、随机、双盲、安慰剂对照临床试验在 2022 年 5 月 4 日完成规划中的 914 例的全部患者入组,用
68、时仅 10 个月,预期将于 2022年完成中期分析。此外,先必新舌下片在美国的临床试验已经进入临床期。图表46:先必新舌下制剂与注射用浓溶液组成序贯疗法,延长疗程、提升疗效 资料来源:先声药业 2021 年业绩发布公开资料、方正证券研究所 我们我们预计预计先必新先必新注射液注射液销售峰值有望销售峰值有望达达 46 亿元亿元,先必新先必新舌下片舌下片销售销售峰值有望达到峰值有望达到 24 亿亿元元。测算测算基于以下基于以下数据及假设数据及假设:(1)适应症人群:根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文的数据,我国现存脑卒中患者数将由 2020 年的 1660 万人增长到 2024 年的1980 万人,
69、假设此后每年增速为 4%;2020 年每年新发患者约 340 万人,假设此后每年增速为 2%,假设其中缺血性脑卒中的比例为 70%。(2)上市时间和概率:先必新注射液已上市,先必新舌下片目前处于临床 III 期,假设 2024 年获批上市,上市概率为 90%。(3)用法和用量:先必新注射液 14 天为一个疗程,目前一个疗程的价格是 4099 元,预计 2022 年底将再次参与医保谈判。先必新舌下片假设每日治疗费用为 80 元,14 天为一个疗程,随着上市后疗效和安全性得到验证,使用时长假设能延长至 30 天。(4)渗透率峰值:假设先必新注射液和先必新舌下片渗透率峰值能达到 32%。31 先声药
70、业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表47:先必新注射液和先必新舌下片销售峰值潜力预测 资料来源:先声药业招股说明书、经济参考报、惠州日报、腾讯网、卫健委脑防委、中国国家卒中登记研究等 方正证券研究所测算 2.3 自自身免疫线身免疫线:持续深耕类风关领域,构建优势产品组合:持续深耕类风关领域,构建优势产品组合 公公司司在自在自身免疫疾病持续深耕类身免疫疾病持续深耕类风湿关节炎领域风湿关节炎领域,当前已上市艾得辛、恩瑞舒两款创新药和英太青、艾捷维两款仿制药。图表48:自身免疫线已上市品种:以类风湿关节炎为核心,2 款创新药+2 款仿制药 资料来源:先声药业公司官网
71、、美迪西生物医药公司官网、公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所等 公司在自免领域目前有 2 项临床研究处于期及以上阶段,其中艾拉莫德新适应症干燥症已处于临床 II 期。公司自主研发的治疗轻中度斑块状银屑病的外用药物赛克乳香酸软膏(SIM0335),是全球首款调控脂肪酸代谢作用于 IL-17A 相关通路的 1 类新药,已进入临床期。32 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表49:自身免疫在研管线:已有 2 项进入期临床及以上阶段 资料来源:公司官网、方正证券研究所 类风湿关节炎(RA)是一种慢性和高致残性的自身免疫疾病,随着病情的发展,患者的关节将发生
72、不可逆的破坏,最终造成关节结构残疾、畸形,患者丧失劳动力。据弗若斯特沙利文的报告,2020 年我国共有约 596 万名类风湿关节炎患者,从出现症状到明确诊断平均间隔时间超过 2 年,错过了最佳治疗窗口,受人口老龄化影响,我国类风湿患者数量将持续增加,到 2030 年我国的类风湿关节炎患者数量有望超过 640 万。此外,40%的 RA 患者还会出现明显的关节外表现,如间质性肺病(RA-ILD)等。图表50:预计 2030 年中国类风湿关节炎患病人数将达到 640 万人 资料来源:中国生物类似药市场研究、弗若斯特沙利文、方正证券研究所 类风湿关节炎的发病机制尚不清楚且无法根治,临床诊疗目标为减少炎
73、症、抑制关节损伤、防止功能丧失、减轻疼痛以及改善功能和生活质量。常用临床药物治疗包括 DMARDs(抗风湿药物)、非甾体类抗炎药和糖皮质激素,其中DMARDs为类风湿关节炎一线治疗的基石药物,能够持续缓解患者疾病的活动度,抑制关节的进行性损伤,从而阻止或延缓类风湿关节炎的发展。主要可以分为传统合成 DMARDs(csDMARDs)、生物制剂 DMARDs(bDMARDs)和靶向合成 DMARDs(tsDMARDs)三类。当前国内外诊疗指南都将甲氨蝶呤为代表的 csDMARDs 作为 RA 的标准治疗药物,但对于 csDNARDs 应答不充分或不耐受的患者,则需要考虑联合使用 bDMARDs 和
74、 tsDMARDs。33 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表51:RA 治疗药物:csDMARDs 为当前一线用药,b/tsDMARDs 市场份额不断提升 资料来源:医学百科、有来医生网、用药指导网、中国医学前沿杂志、方正证券研究所 根据 Nature 的数据,在美国,以 TNF-抑制剂为主的 bDMARDs 占据RA 治疗领域市场的绝大部分份额;而在中国,当前 RA 治疗领域市场中以非甾体抗炎药占主导,csDMARDs 和 bDMARDs 所占据的市场份额规模均不大。根据弗若斯特沙利文预测,生物药在我国自身免疫药物市场中的占比有望持续提升,并在 20
75、24 年达到 260 亿元的市场规模。当前公司全面参与 RA 治疗领域,化学小分子药艾得辛和生物大分子药恩瑞舒已获批上市。图表52:美国TNF-和 JAK 抑制剂占 RA 90%份额 图表53:bDMARDs 在国内销售额将快速增加 资料来源:Insight 数据库、方正证券研究所 资料来源:先声药业招股说明书、方正证券研究所 34 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表54:预计 2030 年中国自身免疫性疾病药物市场规模将超过 1700 亿元 资料来源:弗若斯特沙利文、方正证券研究所 2.3.1 艾拉莫德艾拉莫德:兼具疗效、安全性和经:兼具疗效、安全性
76、和经济性济性的类的类风风关药关药物,物,拓展拓展干干燥症适应症燥症适应症 艾拉莫德片(IGU,艾得辛)是由先声药业自主研发的我国首个 1 类抗风湿创新药,也是全球首个和唯一一款上市的艾拉莫德药物,具有全面的抗炎、免疫调节和骨保护等多重作用:(1)通过破骨细胞生成抑制和成骨细胞分化促进受感染关节的骨代谢;(2)抑制单核细胞释放 IL-1 和 IL-6,下调血清中白介素的水平;(3)选择性抑制 COX-2 分泌,降低前列腺素 E2 水平;(4)不影响 B 淋巴细胞增值的同时降低患者的 lgG、lgM 和 lgA 水平。艾得辛于 2011 年 8 月获批用于治疗类风湿关节炎,于 2012 年上市销售
77、,于 2017 年被纳入医保目录后实现快速放量,带动自身免疫线营收的增长。2019 年,艾得辛占据中国csDMARDs 药物市场 18.4%的份额。2018 年被列入中华医学会类风湿关节炎的诊疗指南,2022 年被列入中国类风湿关节炎诊疗规范(2021)。35 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表55:艾拉莫德的骨保护作用机制 资料来源:Bone Research、方正证券研究所 图表56:被纳入医保后艾得辛实现快速放量 图表57:艾得辛在国内同类药物市场占 18%资料来源:公司公告、方正证券研究所 资料来源:先声药业招股说明书、方正证券研究所 艾得辛为
78、艾得辛为患者患者提供提供了一种兼顾疗效、安全性和经济成本的治疗方案。了一种兼顾疗效、安全性和经济成本的治疗方案。一项真实世界药物经济学研究利用珠江医院电子病历数据库评估了20142020 年稳定用药 6 个月以上的类风湿关节炎患者的用药成本-效果,结果表明艾拉莫德联合甲氨蝶呤的有效率(27.1%)高于bDMARDs 类药物联合甲氨蝶呤(11.2%)和甲氨蝶呤单药(13.3%),且艾拉莫德联合甲氨蝶呤平均治疗费用(833.46 美元)高于甲氨蝶呤单药(171.4 美元)但低于 bDMARDs 类药物联合甲氨蝶呤(2554.5 美元)。此外,多项临床研究数据也表明艾拉莫德对不同进展阶段的类风湿关节
79、炎的疗效、安全性和耐受性均优于诊疗指南普遍推荐的标准药物甲氨蝶呤。36 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表58:疗效-成本分析:艾拉莫德治疗方案性价比高 资料来源:Eular、方正证券研究所 艾拉艾拉莫德莫德拓展干燥症新领域,有望拓展干燥症新领域,有望成为该成为该适应症适应症首个首个治疗药物,为自治疗药物,为自免线带来新增长点免线带来新增长点。干燥综合征(pSS)由免疫系统错误地攻击泪腺和唾液腺等外分泌腺体引发,导致患者产生眼睛异物感、吞咽困难或关节疼痛。根据弗若斯特沙利文预测,2024 年全球 pSS 患者超过 400万人,其中中国 pSS 患者超过
80、 64 万人。由于发病机制尚不清楚,仅有部分泛用的缓解性药物,尚无专用于该疾病的特异性药物获批。图表59:干燥综合症症状为眼睛异物感、吞咽困难或关节疼 资料来源:先生药业 2021 年业绩会发布公开资料、方正证券研当前已有大量临床应用实践证据显示艾拉莫德能有效改善 pSS 患者疾病活动度及各项免疫相关指标,对 pSS 治疗具备潜力价值。在 2020年,艾拉莫德被列入原发性干燥综合征诊疗规范。37 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表60:多项临床证据证实艾拉莫德对干燥综合症的治疗价值 资料来源:中国知网、方正证券研究所 艾拉莫德治疗活动性原发性干燥综合征
81、的随机、双盲期临床试验已经启动并于 2022 年 1 月完成全部受试者入组,预期将在 2022 年完成期临床试验并开展期临床研究。目前国内已有多个药物进入到临床 II 期。38 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表61:进入临床阶段的干燥综合症在研管线竞争格局 药品药品 研发机构研发机构 作用机制作用机制 进展进展 艾拉莫德 先声药业-北京协和医院 NF-kappaB 激活剂 临床期 Branebrutinib Bristol-Myers Squibb BTK 抑制剂 临床期 Dazodalibep Viela Bio 抗 CD40 临床期 hrIL-2
82、 北大人民医院-临床期 Iscalimab Novartis 抗 CD40 临床期 Remibrutinib Novartis BTK 抑制剂 临床期 RSIV-132 Resolve Therapeutics-临床期 SAR-441344 Sanofi 抗 CD40 临床期 Seletalisib UCB PI3K 抑制剂 临床期 泰他西普 荣昌生物 靶向 BLyS、APRIL 临床期 BMS-986325 Bristol-Myers Squibb-临床期 资料来源:创药网、Clinical Trial、Bristol-Myers Squibb 等公司官网、方正证券研究所 我们我们预计预计艾
83、拉莫德艾拉莫德销售峰值有望销售峰值有望超超 10 亿亿,基于以下数据及假设条件:基于以下数据及假设条件:(1)适应症患者人数:根据弗若斯特沙利文的数据,我国类风湿性关节炎患者数将由 2019 年的 592 万人,增加到 2024 年的 612 万人。2024 年全球干燥综合症患者发病人数将达到 410 万人,中国 64 万人。(2)上市时间和概率:干燥症适应症目前处于临床 II 期,假设 2025年获批上市,上市概率预计为 80%。(3)用法与用量:假设干燥症用药时长为 12 周,日均费用与类风关类似。(4)渗透率峰值:艾得辛用于类风关适应症于 2017 年纳入医保后快速放量,目前销售额 8
84、亿,假设未来 3 年仍维持在 8-9 亿左右,此后销售额逐渐下滑。假设干燥症适应症的渗透率峰值达到 35%。39 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表62:艾拉莫德销售峰值潜力预测 资料来源:中国生物类似药市场研究、荣昌生物招股说明书、弗若斯特沙利文、方舟健客、方正证券研究所 2.3.2 阿巴西普阿巴西普:为:为甲氨蝶呤甲氨蝶呤应答不佳及各特殊性患者提供优化个性应答不佳及各特殊性患者提供优化个性化用药方案化用药方案 恩瑞舒即阿巴西普注射液(Abatacept)属于 bDMARDs,是全球首个也是唯一一个获批上市的 T 细胞选择性共刺激免疫调节剂,已于 2
85、005年在美国上市用于治疗中度至重度类风湿关节炎。2013 年,公司与百时美施贵宝达成合作,获得阿巴西普在中国大陆地区的共同开发和独家商业化权利。2020 年 1 月,阿巴西普注射液在我国获批上市用于治疗甲氨蝶呤疗效不佳的类风湿关节炎。2021 年阿巴西普的全球销售额达到 33 亿美元。图表63:阿巴西普全球销售额持续增长,2021 超过 33 亿美元 资料来源:BMS 公司公告、方正证券研究所 40 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 阿巴西普由 CTLA-4 细胞外结构域与免疫球蛋白 IgG1 的 Fc 区组成。作为一种共刺激信号调节剂,阿巴西普能与抗原
86、呈递细胞表面的 CD80和 CD86 结合,阻断共刺激分子 CD28 和 CD80/CD86 活化 T 细胞的第二刺激信号,从而抑制 T 细胞激活,减少其下游炎症反应,继而控制关节炎症、抑制关节损伤。相较甲氨蝶呤,阿巴西普可以长期用药且疗效持久。图表64:阿巴西普作用机制:阻止 CD80/86 与 CD28 结合 资料来源:ASSET、方正证券研究所 持续性进行的各类临床研究和真实世界研究证明了阿巴西普对既往甲氨蝶呤疗效不佳患者和部分特异性类风湿关节炎患者具有更显著的疗效。2008 年的 ATTEST 研究对比了阿巴西普联用甲氨蝶呤和英夫利昔单抗联用甲氨蝶呤对既往甲氨蝶呤疗效不佳的患者的作用,
87、结果显示阿巴西普组对疾病活动主要指标的控制优于英夫利昔单抗组。图表65:ATTEST 研究结果显示阿巴西普长期疗效优于英夫利昔单抗 资料来源:NIH、方正证券研究所 我们我们预计预计阿巴西普阿巴西普销售销售额峰值有望达到额峰值有望达到 7-8 亿元亿元,测算测算基于以下数据基于以下数据及假设及假设:(1)根据弗若斯特沙利文的数据,我国类风湿性关节炎患者数将由2019 年的 590 万人,增加到 2024 年的 612 万人;41 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款(2)阿巴西普目前年治疗费用为 7.2 万元,尚未纳入医保。由于目前阿达木单抗及其生物类似药都获
88、批上市,竞争比较激烈,假设渗透率峰值能达到 0.36%。图表66:阿巴西普销售峰值潜力预测 资料来源:中国生物类似药市场研究、弗若斯特沙利文、澎湃新闻、方正证券研究所 3 新新冠口服药冠口服药 SIM0417:国内进国内进展展最快的最快的 3CL 口服药物,治口服药物,治疗和密接后预防两项疗和密接后预防两项适应适应症症 II/III 期临床期临床快速推快速推进进 3.1 新冠新冠口口服药优势明显,服药优势明显,3CL 抑制剂疗效突出抑制剂疗效突出 当前全球日增病例仍处于较高水平,我国在 2022 年上半年也先后出现了深圳、上海两次局部性大规模爆发。未来新冠疫情可能转变为长期共存的季节性流行疾病
89、。各大药企和科研机构一直致力于开发可以预防及有效治疗的药物,而相比于中和抗体,口服小分子药物兼具价格低廉、便于运输派发、给药方便和患者耐受性好的优点,有望补齐新冠抗疫最后一块拼图。图表67:7 月后全国日增病例依旧超过 100 人 图表68:小分子口服新冠特效药优势明显 资料来源:Wind、方正证券研究所数据 资料来源:搜狐网、方正证券研究所 在众多靶点中,在众多靶点中,3CL 抑制剂在疗效和安全性方面具备优抑制剂在疗效和安全性方面具备优势。势。当前全球已 获批上 市的新 冠小分 子口服 特效药 有默沙 东的莫 努匹 韦(Molnupiravir)和辉瑞的奈玛特韦(Paxlovid),其中奈玛
90、特韦为 3CL抑制剂,在临床试验中使轻型和普通型且伴有进展为重症高风险因素的成人住院或死亡风险降低了 89%,在疗效和安全性方面均优于 RdRp抑制剂莫努匹韦。当前奈玛特韦已占据美国地区新冠治疗小分子药物分发数据的 83%。2022 年 2 月,辉瑞发布公告称根据截至 2022 年 1月下旬已签约的合同以及承诺交付的疗程数,预计 2022 年奈玛特韦的销售收入可以达到 220 亿美元。42 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表69:7 月后奈玛特韦较莫努匹韦的分发量占比已达到 83%资料来源:HHS、方正证券研究所 3.2 SIM0417 治疗治疗和密接
91、后预防两项适应症和密接后预防两项适应症 II/III 期临床快速推进期临床快速推进 当前国内已有 6 款在研药物处于临床期及以上阶段,其中先声药业的 SIM0417 是进度最快的 3CL 口服药,并启动了轻中症治疗和密切接触后预防两种适应症应用场景。图表70:主要的国内新冠口服小分子药物进展:SIM0417 为进展最快的 3CL 口服药 资料来源:君实生物、真实生物、开拓药业、科兴制药、前沿生物、先声药业公司公告、方正证券研究所等(1)轻中症轻中症治疗治疗适应症:适应症:SIM0417 在 2022 年 3 月 30 日获批开展轻中症治疗的期临床试验,并在 6 月 1 日顺利完成最后一例受试者
92、给 43 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 药及院内观察,仅 2 个月就完成了 I 期临床。此次试验中健康成年受试者单次/多次给药后的安全性、耐受性及药代动力学数据均表现良好,已于 6 月 13 日完成 II 期临床试验首例患者给药。(2)暴露后预防)暴露后预防适应症适应症:SIM0417 在 2022 年 5 月 13 日获批开展用于暴露于新冠检测阳性感染者的密切接触人群的暴露后预防临床试验。此前辉瑞的奈玛特韦用于暴露后预防的/期临床试验失败,其原因可能在于:入组时间窗口太宽泛,圈定为 96 小时,而患者感染 96 小时后不服药自身病毒载量也会下降;将患
93、者分为了 3 组,消耗了值;在临床试验中采用胶体金对居家患者进行检测,由此导致了误差。而公司基于我国疫情防控的高效性,入组密接后不超过48 小时的受试者,采用 PCR 核酸检测,并仅将患者分为两组。图表71:新冠病毒感染后可检测到核酸阳性的时间示意图 资料来源:The Lancet、NEJM、方正证券研究所 当前,公司已在南京布局新冠原料药及制剂生产项目,总投资额达到1200 万元。项目建成后,预计生产规模为新冠原料药 200 公斤/年(原料药自产自用),新冠口服药 3.2 亿片/年。3.3 预测我国预测我国新冠小新冠小分分子药子药物市场空间超过物市场空间超过 400 亿元,先声药亿元,先声药
94、业临床业临床进度领先进度领先 疫情防治常疫情防治常态态化,我国新冠化,我国新冠口服药市场空间有望达到口服药市场空间有望达到 420 亿元,其中亿元,其中暴露后预防和轻中度非住院患者治疗将占暴露后预防和轻中度非住院患者治疗将占据据主要份额。主要份额。当前国内主要的 6 款新冠口服药均已进入 III 临床试验阶段,预期将于 2023 年获批上市。自 2009 年北美甲型 H1N1 流感病毒爆发后,WHO 推荐各国储备的抗病毒药物应当覆盖全国人口的 20%。我国人口基数大,假设分 44 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 三年完成覆盖 1.4 亿人口的药物储备(全
95、国人口 10%),20232025 年分别采购 0.3 亿人/份、0.5 亿人/份和 0.6 亿人/份,且新冠口服药单价逐渐下降,分别为 600 元/疗程、300 元/疗程、100 元/疗程,则市场空间为 420 亿元。未来一旦“动态清零”政策放开,阳性人群,无症状人群,密接/次密接人群,医护人员,出国人员都是暴露后预防的目标人群。图表72:预期我国新冠小分子口服药物市场空间超 400 亿元 资料来源:方正证券研究所测算 4 业务业务拆分拆分、盈利预测与盈利预测与估值估值 根据公司现有业务,我们做以下假设:1)肿瘤线:肿瘤线:曲拉西利已经获批上市,赛伐珠单抗和恩度胸腹水适应症有望在 2024
96、年上市,恩度治疗晚期非小细胞肺癌销售额有下滑的趋势。预计肿瘤线 2022-2024 年销售额增速分别为 0%,12.5%,2.22%。2)中中枢神经枢神经线线:先必新注射液处于快速放量期,预计 2022 年销售额为 22 亿元,23 年同比增速为 30%。预计中枢神经线2022-2024 年销售额增速分别为 62.02%,32.72%,38.64%。3)自自身免疫身免疫线线:艾拉莫德目前的销售额仍处于平稳上升期,阿巴西普自 2020 年上市后,目前尚未纳入医保,类风关领域有阿达木单抗及其多款生物类似药上市,竞争比较激烈,目前仍处于上量阶段。预计自身免疫线 2022-2024 年销售额增速分别为
97、 12.11%,1.90%,6.87%。4)推广服务推广服务:恩沃利单抗自 2021 年 11 月获批上市以来,凭借独特的可皮下注射的优势快速放量。预计推广服务 2022-2024年销售额增速分别为 67.08%,47.06%,50%。5)其他线:其他线:为舒夫坦,再林等仿制药,预计 2022-2024 年销售额增速分别为-10%,-5%,-5%。6)新冠口新冠口服药:服药:SIM0417 目前处于 II/III 期,有望 2022 年内完成临床试验。如果能成功上市,2023-2024 年的销售额保守估计分别为 36 亿元和 30 亿元。(新冠口服药临床有较大的风险,公司整体估值中暂不考虑新冠
98、口服药)。45 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表73:先声药业业务拆分与盈利预测 资料来源:方正证券研究所测算 注:每个板块仅列出重点药物,标红为创新药,加粗为已上市药物,所有测算数据为该板块总收入 根据公司业务经营增长情况,我们预计 2022-2024 年收入将达 62.42亿、75.06 亿、93.47 亿;归母净利润将达到 11.44 亿、14.13 亿、19.11亿;对应 PE 分别为 19 倍、15 倍、11 倍。同类可比公司 2022-2024年平均估值为 23 倍、21 倍、19 倍。图表74:先声药业与可比公司指标对比 资料来源:方正
99、证券研究所,收盘价日期 2022.7.15,除先声药业外其余公司归母净流润为 wind 一致预期 46 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司业务分为仿制药业务和创新药业务,采用 DCF 模型对创新药进行估值,先必新注射液及先必新舌下片,曲拉西利,赛伐珠单抗,艾拉莫德,阿巴西普的 rNPV 合计为 213 亿元。另有多款处于临床阶段的管线,如公司引进的恩沃利单抗和赛伐珠单抗联用及和仑伐替尼联用,恩度胸腹水适应症和治疗胶质母细胞瘤 SIM0395(PI3K/mTOR)处于临床 III 期,治疗实体瘤的多西他赛聚合物胶束,治疗阿尔兹海默症的SIM0408 和治
100、疗银屑病的 SIM0335(IL-17A)均处于临床 II 期,保守预计创新药部分 rNPV 合计为 278 亿元。图表75:先声药业创新药 rNPV 估值 资料来源:方正证券研究所测算 仿制药部分 2021 年营收为 19 亿元,净利润预计为 1.9 亿元,给予 10倍 PE,则估值为 19 亿元。所以公司2022年合理的估值为297亿元,当前汇率为1人民币1.161港元,即 345 亿港元,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。5 风风险提示险提示(1)研发进度不及预期研发进度不及预期:创新药的研发风险比较大,研发进度及注册进度不及预期将影响销售收入;一旦临床试验失败将给公司的研发费用造成损失;
101、(2)产品竞争加剧的风险产品竞争加剧的风险:公司目前的仿制药业务受到集采影响,竞争比较激烈。公司在临床阶段及新上市的药物在肿瘤和自身免疫领域竞品比较多,如果竞争加剧将导致价格下降,销售收入减少。(3)产品产品商业化不商业化不及预期及预期:公司在临床阶段及新上市的药物商业化的进度受到公司销售能力,市场环境,国家政策等多方面的影响,有商业化不及预期的风险;(4)疫情反复的风险疫情反复的风险:目前疫情在多地散发,如果后续疫情反复出现,会影响公司临床试验进度以及销售放量的进度,应注意疫情反复的风险。47 先声药业(2096.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录:公司财务预测表附录:
102、公司财务预测表 单位:单位:百万元百万元 资产负债表资产负债表 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4,980 6,161 7,418 9,644 营业总收入营业总收入 5,000 6,242 7,506 9,347 现金 973 2,143 818 3,863 其他收入 53 0 0 0 应收账款 2,399 1,521 3,880 2,871 营业成本 1,080 1,186 1,351 1,682 存货 235 381 311 524 销售费用 2,037 2,247 2,552 2,991 其他 1
103、,372 2,116 2,408 2,386 管理费用 0 406 413 467 非流非流动资产动资产 5,182 6,003 6,303 6,381 研发费用 1,417 1,592 1,726 1,869 固定资产 1,744 1,656 1,574 1,495 财务费用 3 0 0 0 无形资产 232 209 188 169 除税前溢利 1,402 1,222 1,512 2,047 其他 3,206 4,137 4,541 4,716 所得税-97 86 106 143 资产总计资产总计 10,161 12,164 13,721 16,025 净利润净利润 1,499 1,137
104、1,406 1,903 流动负债流动负债 3,064 3,930 4,081 4,481 少数股东损益-8-7-7-8 短期借款 1,530 1,772 1,547 1,409 归属母公归属母公司净利润司净利润 1,507 1,144 1,413 1,911 应付账款 324 348 391 526 其他 1,210 1,810 2,142 2,547 EBIT 520 811 1,464 2,337 非流动负债非流动负债 635 635 635 635 EBITDA 771 922 1,567 2,434 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)0.57 0.43 0.53 0.72 其他 6
105、35 635 635 635 主主要财要财务比率务比率 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 3,698 4,564 4,715 5,116 成长能力成长能力 股 本 3,003 3,003 3,003 3,003 营业收入 10.89%24.85%20.25%24.53%留存收益和资本公积 3,555 4,699 6,112 8,023 归属母公司净利润 125.10%-24.12%23.54%35.27%归 属 母 公 司 股 东 权 益 6,437 7,581 8,993 10,905 获获利能力利能力 少 数 股 东 权 益 26 19 12 4 毛利率 78
106、.40%81.00%82.00%82.00%股股 东 权东 权 益 合 计益 合 计 6,463 7,600 9,005 10,909 净利率 29.98%18.21%18.73%20.36%负债和股东权益负债和股东权益 10,161 12,164 13,721 16,025 ROE 23.41%15.09%15.71%17.53%ROIC 6.95%8.05%12.90%17.64%现现金流量表金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能偿债能力力 经营活动现经营活动现金流金流-202 1,629-686 3,724 资产负债率 36.40%37.52%34.37%31.9
107、3%净利润 1,507 1,144 1,413 1,911 净负债比率 8.62%-4.88%8.09%-22.50%少数股东权少数股东权益益-8-7-7-8 流动比率 1.63 1.57 1.82 2.15 折旧摊销 252 110 104 98 速动比率 1.55 1.33 1.56 1.91 营运资金变动及其他-1,953 381-2,196 1,723 营运能力营运能力 总资产周转率 0.47 0.56 0.58 0.63 投资活动现金流投资活动现金流-436-701-414-542 应收账款周转率 2.34 3.19 2.78 2.77 资本支出-209 0 0 0 应付账款周转率
108、3.82 3.53 3.66 3.67 其他投资-226-701-414-542 每股指标(元)每股指标(元)每股收益 0.57 0.43 0.53 0.72 筹资活动现金流筹资活动现金流-1,625 242-225-138 每股经营现金-0.08 0.62-0.26 1.41 借款增加-1,538 242-225-138 每股净资产 2.45 2.86 3.40 4.12 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利-391 0 0 0 P/E 13.43 18.70 15.14 11.19 其他 305 0 0 0 P/B 3.14 2.82 2.38 1.96 现金现金净增净增
109、加额加额-2,297 1,170-1,325 3,044 EV/EBITDA 26.96 22.79 14.11 7.78 数据来源:Wind、方正证券研究所 48 先声药业(2096.HK)公司深度报告 分析师分析师声明声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责
110、声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告
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