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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 05 月 27 日 TCL 智家智家（002668.SZ）冰箱冰箱 ODM 出口龙头，与出口龙头，与 TCL 协同可期协同可期 本篇报告我们主要回答两个问题：1）奥马冰箱的核心竞争优势有哪些？2）如何看待公司未来的成长空间？综合来看，我们认为公司在经营层面和资本运作层面均有提升空间，未来成长可期。TCL 冰洗业务主体，深耕冰洗业务主体，深耕 ODM 出口。出口。2002 年奥马冰箱成立之处就开始专注冰箱 ODM代工，在经历实控人历次变更后，TCL 入主下重回家电主业。当前公司专注于研发、生产和制造冰箱和

2、洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱坚定“全球专业冰箱 ODM 供应商”的专业定位，TCL 合肥聚焦中高端冰洗产品的研发和生产。2022 年战略回归家电主业以来公司的收入整体向好，业绩明显改善。奥马冰箱的核心竞争优势有哪些？奥马冰箱的核心竞争优势有哪些？冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。从市场地位角度看，公司深耕冰箱 ODM 出口业务，欧洲为公司最大的出口市场，2023 年实现连续第 16 年蝉联中国冰箱出口欧洲冠军；从盈利能力角度看，奥马的毛利率和净利率长期表现较好，2023年毛利率和净利率分别为 25%和 14%。我们认为公司的核

3、心优势体现为团队稳定性高我们认为公司的核心优势体现为团队稳定性高+规模优势规模优势+客户结构覆盖广客户结构覆盖广+产品结构产品结构优化。优化。从高管团队来看，奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富；从规模来看，公司规模效应突出，成本控制能力不断加强；从客户结构看，产品高性价比+供货能力稳定，客户粘性及覆盖面较广；从产品结构，产品结构优化，中高端大容量及风冷产品占比提升。如何看待公司未来的成长空间？如何看待公司未来的成长空间？从经营层面看，冰箱周期景气度高点，与从经营层面看，冰箱周期景气度高点，与 TCL 家电业务协同。家电业务协同。冰箱行业：内外销景气度高点，欧洲新能效产品结构升级。短期，冰箱

4、内外销景气度有望延续，欧洲区域快速增长。从外销角度看，欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级；从内销角度看，冰箱景气周期高点，产品结构升级持续。公司协同：注入 TCL 合肥，家电业务进一步协同。2023 年底控股股东 TCL 注入冰洗资产，解决同业竞争问题，奥马有望赋能 TCL 冰箱降本增效，提升净利率，同时进一步扩充产能，而 TCL 黑电在全球市场的品牌知名度和渠道布局也有望带动白电业务发力。从资本运作层面看，从资本运作层面看，TCL 空调资产有望整合，少数股东权益收回进入关键节点。空调资产有望整合，少数股东权益收回进入关键节点。一方面，奥马更名后，或存在 TCL 空调资产的进一步整

5、合。空调部分是 TCL 白电板块中体量最大的产业单元，盈利能力也在不断提升中，公司更名为 TCL 智家彰显在家电领域运营的决心；另一方面，回购子公司少数股东权益可期，有望增厚公司利润。2025 年年中为收回奥马冰箱少数股东权益的最后期限，子公司奥马冰箱作为公司冰箱业务最核心的资产，若本次回购顺利完成，有望较大程度增厚公司利润。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们认为公司作为多年冰箱出口代工龙头，经营层面受益于欧洲出口高景气度及新能效产品替换带来的结构性升级，同时加大与 TCL 的协同性；资本运作层面 TCL 空调资产整合及少数股东权益收回可期。我们预计公司 2024-2026 年实现归

6、母净利润 9.26/10.58/11.97 亿元，同比增长 17.8%/14.2%/13.1%，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：原材料价格持续上涨风险，海运价格上升风险，汇率波动风险，市场竞争加剧风险，资产整合不及预期风险。财务财务指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）11,663 15,180 17,412 19,405 21,407 增长率 yoy（%）15.2 30.1 14.7 11.4 10.3 归母净利润（百万元）464 787 926 1,058 1,197 增长率 yoy（%）681.2 69.4 17.8 14.2

7、 13.1 EPS 最新摊薄（元/股）0.43 0.73 0.85 0.98 1.10 净资产收益率（%）50.2 64.6 43.9 33.1 27.4 P/E（倍）24.1 14.2 12.1 10.6 9.3 P/B（倍）11.5 7.9 4.8 3.3 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 24 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 白色家电 5 月 24 日收盘价(元)10.31 总市值(百万元)11,177.19 总股本(百万股)1,084.11 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)60.59 股价走

8、势股价走势 作者作者分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱： 研究助理研究助理 陈思琪陈思琪 执业证书编号：S0680122070003 邮箱： 相关研究相关研究-37%-18%0%18%37%55%73%91%--05TCL智家沪深300 2024 年 05 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会

9、计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 7640 9687 11954 15533 18450 营业收入营业收入 11663 15180 17412 19405 21407 现金 2485 2415 3792 6924 9003 营业成本 9342 11585 13343 14809 16302 应收票据及应收账款 2671 3519 3581 4331 4397 营业税金及附加 50 69 83 90 98 其他应收款 731 119 856 230 968 营业费用 430 617 710 790 869 预付账款 93 92 120

10、116 144 管理费用 486 643 800 857 942 存货 1256 1541 1602 1929 1934 研发费用 471 542 668 719 771 其他流动资产 404 2003 2003 2003 2003 财务费用-111-103 73-16-38 非流动资产非流动资产 2456 2885 2866 2784 2680 资产减值损失-57-62-90-101-103 长期投资 0 0-1-1-1 其他收益 41 53 47 47 47 固定资产 1398 1972 1960 1876 1753 公允价值变动收益 3 13 6 6 7 无形资产 273 269 271

11、 283 311 投资净收益 110-23 148 141 94 其他非流动资产 784 645 635 626 618 资产处置收益 2 0 1 1 1 资产资产总计总计 10096 12572 14820 18317 21129 营业利润营业利润 1110 1787 2026 2452 2715 流动负债流动负债 8053 9856 10292 11747 12225 营业外收入 1 1 5 2 2 短期借款 805 619 619 619 619 营业外支出 26 10 51 23 27 应付票据及应付账款 6050 7871 8162 9631 9957 利润总额利润总额 1085 1

12、778 1980 2432 2690 其他流动负债 1197 1367 1510 1496 1649 所得税 126 241 119 335 302 非流动非流动负债负债 133 337 289 234 181 净利润净利润 959 1538 1861 2096 2388 长期借款 46 213 165 110 57 少数股东损益 495 751 934 1038 1191 其他非流动负债 87 124 124 124 124 归属母公司净利润归属母公司净利润 464 787 926 1058 1197 负债合计负债合计 8186 10193 10580 11981 12405 EBITDA

13、1395 2017 2248 2672 2890 少数股东权益 940 965 1899 2938 4129 EPS（元/股）0.43 0.73 0.85 0.98 1.10 股本 1084 1084 1084 1084 1084 资本公积 1914 1584 1584 1584 1584 主要主要财务比率财务比率 留存收益-1793-1006 855 2951 5339 会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 969 1414 2340 3398 4595 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 10096 12572 148

14、20 18317 21129 营业收入（%）15.2 30.1 14.7 11.4 10.3 营业利润（%）118.4 60.9 13.4 21.0 10.7 归属母公司净利润（%）681.2 69.4 17.8 14.2 13.1 获利获利能力能力 毛利率（%）19.9 23.7 23.4 23.7 23.8 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）4.0 5.2 5.3 5.5 5.6 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）50.2 64.6 43.9 33.1 27.4 经营活动现金流经营活动现金流 433 2798 1648 330

15、0 2287 ROIC（%）48.1 64.1 56.0 47.0 41.0 净利润 959 1538 1861 2096 2388 偿债偿债能力能力 折旧摊销 333 259 318 359 399 资产负债率（%）81.1 81.1 71.4 65.4 58.7 财务费用-111-103 73-16-38 净负债比率（%）-78.7-61.3-68.2-95.9-94.1 投资损失-110 23-148-141-94 流动比率 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5 营运资金变动-814 908-448 1008-360 速动比率 0.8 0.7 0.9 1.1 1.3 其他经营现金流 1

16、76 172-7-7-8 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1038-2059-144-129-192 总资产周转率 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 资本支出 397 487-19-81-104 应收账款周转率 6.0 4.9 4.9 4.9 4.9 长期投资-772-1560 1 1 0 应付账款周转率 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 其他投资现金流-1414-3132-162-210-296 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 492-581-127-38-16 每股收益（最新摊薄）0.43 0.73 0.85 0.98 1.10 短期借

17、款 395-186 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.40 2.58 1.52 3.04 2.11 长期借款 46 166-48-54-54 每股净资产（最新摊薄）0.89 1.30 2.16 3.13 4.24 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 258-330 0 0 0 P/E 24.1 14.2 12.1 10.6 9.3 其他筹资现金流-207-230-79 16 38 P/B 11.5 7.9 4.8 3.3 2.4 现金净增加额现金净增加额-95 224 1377 3132 2079 EV/EBITDA 7.4 4.7 4.0 2.6 2.1

18、资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 24 日收盘价 8XaVfVdXeZ8XeUaYbRcMaQoMnNpNsOeRmMnQjMpNwP8OpPzRvPsPnNxNrRmO 2024 年 05 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.TCL 智家：TCL 冰洗业务主体，深耕 ODM 出口.5 1.1 发展历程及股权变更：TCL 协助重回冰箱主业，实控人为李东生.5 1.2 主营业务：聚焦冰箱 ODM 出口，整合 TCL 合肥.7 1.3 财务分析：收入端稳健，盈利能力持续改善.8 1.4 高管情况：TCL

19、入主后，高管大多出自 TCL 系.9 2.奥马冰箱核心竞争优势有哪些？.10 3.如何看待公司未来成长空间？.14 3.1 经营层面：冰箱周期景气度高点，与 TCL 家电业务协同.14 3.1.1 冰箱行业：内外销景气度高点，欧洲新能效产品结构升级.14 3.1.2 公司协同：注入 TCL 合肥，家电业务进一步协同.17 3.2 资本运作：TCL 空调资产有望整合，少数股东权益收回进入关键节点.19 4.盈利预测与投资建议.21 4.1 盈利预测.21 4.2 投资建议.23 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司历次股权变更.6 图表 3：公司最新股权结

20、构图.6 图表 4：公司主营业务情况.7 图表 5：2019 年-2024Q1 营业收入及增速.8 图表 6：2019 年-2024Q1 归母利润及增速.8 图表 7：2019 年-2024Q1 毛利率及净利率.8 图表 8：2019 年-2024Q1 期间费用率.8 图表 9：公司高管大多来自 TCL 实业.9 图表 10：代工龙头奥马冰箱净利率水平较高.10 图表 11：奥马冰箱多年保持欧洲市场出口冠军.10 图表 12：奥马冰箱高管履历一览.11 图表 13：公司生产能力强，规模效应突出.12 图表 14：公司产品性价比较高，客户结构较为稳定.12 图表 15：中高端产品占比不断提升.1

21、3 图表 16：2024Q1 冰箱内外销量同比表现(万台).14 图表 17：2024Q1 外销细分区域表现.14 图表 18：欧洲新能源标准较旧标准提升明显.15 图表 19：2021-2023 年冰箱冷柜外销洲别市场份额对比（按外销量）.15 图表 20：2023 年冰箱冷柜外销洲别同比增长情况对比（按外销量）.15 图表 21：2023 年 1-10 月欧盟市场新能效冰箱销售额同比增长率.16 图表 22：A 级能效家电产品在欧洲市场销额占比.16 图表 23：欧盟新能效标准冰箱均价走高（欧元）.16 图表 24：欧盟冰箱产品价格带提升.16 图表 25：内销冰箱产品结构升级趋势明确.1

22、7 图表 26：TCL 与公司股权变动及资产注入梳理.17 2024 年 05 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：TCL 合肥冰洗净利率持续改善（亿元）.18 图表 28：业绩承诺约定及 2023 年实现情况.18 图表 29：近年来公司产能扩建项目梳理.19 图表 30：2023 年公司在购建资产相关现金支出增长明显.19 图表 31：2023 年公司固定资产增长明显.19 图表 32：2020-2023 年 TCL 空调情况.19 图表 33：子公司奥马冰箱少数股东权益变动进展.20 图表 34：公司少数股东损益及净利润.20 图表 35：

23、分业务收入预测一览（百万元）.22 图表 36：公司费率预测（%）.22 图表 37：TCL 智家 PE-PB Band.23 图表 38：可比公司归母净利润(亿元)及 PE 估值对比.23 2024 年 05 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.TCL 智家智家：TCL 冰洗业务主体，深耕冰洗业务主体，深耕 ODM 出口出口 1.1 发展历程及股权变更：发展历程及股权变更：TCL 协助重回冰箱主业协助重回冰箱主业，实控人为李东生，实控人为李东生 发展历程：发展历程：TCL 协助下，重回家电主业。协助下，重回家电主业。1）专注 ODM 出口（2002-2

24、014 年）：2002 年奥马冰箱成立，专注为国内知名冰箱品牌进行 ODM 代工，2004 年首次将代工业务拓展至欧洲，并于 2008 年成为欧洲出口冠军，2012 年在深交所上市；2）金融+冰箱双主业（2015-2020 年）：2015 年公司实控人变更为原京东副总裁赵国栋，并开始全面发力互联网金融，但是在金融大环境变动影响下，公司的互联网业务出现亏损，陷入流动性危机，出于纾困目的，在 2019 年出售子公司部分股权；3）TCL 赋能（2021 年-至今）：2021 年 TCL 接手成为公司的控股股东，并全面终止金融业务，在后续对公司的所有历史遗留风险事项进行整改，2023 年为公司注入冰洗

25、资产，解决了同业竞争问题，2024 年5 月 10 日公司变更中文名称为广东 TCL 智慧家电股份有限公司。图表 1：公司发展历程 资料来源：奥马公司官网，奥马冰箱公众号，Wind，公司公告，国盛证券研究所 公司公司及其子公司及其子公司自成立以来主要经历四次股权变更：自成立以来主要经历四次股权变更：第一次股权变更：主业扩张，第一次股权变更：主业扩张，公司公司进军互联网金融领域。进军互联网金融领域。2015 年 10 月，公司创始人蔡拾贰等人将 20.38%的股权转让与赵国栋，转让后赵国栋及其一致行动人直接持有 29.01%股份，成为第一大股东，而赵国栋成为实际控制人。入主公司后，为改善经营状况

26、、进一步提高资产质量，公司着手拓展互联网金融业务，于同年 12 月收购中融金(北京)科技有限公司 51%的股权，使中融金成为公司的控股子公司，自此公司进入“家电+金融”双主业经营阶段。第二第二次变更次变更：互联网金融拖累冰箱产销：互联网金融拖累冰箱产销，出售子公司股权纾解困难。，出售子公司股权纾解困难。2018 年，受金融政策和金融行业整体环境影响，公司金融板块业务收入大幅下滑，互联网金融业务债务危机拖累公司整体经营周转效率。为摆脱流动性困境，公司向中山民营发展专项基金和董事长蔡拾贰为首的奥马冰箱高管团队分别转让全资子公司奥马冰箱 10%和 39%的股权，所获款项主要用于偿还公司借款。为聚焦冰

27、箱主业，公司逐渐剥离、出售金融业务板块资产。第三、四次变更：第三、四次变更：专注冰冷主业，收购合肥家电再迎新机遇专注冰冷主业，收购合肥家电再迎新机遇。为借壳上市，TCL 家电集 2024 年 05 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 团陆续通过司法拍卖、二级市场增持等方式入主公司。2021 年 5 月 11 日，公司披露 TCL家电集团及其一致行动人中新融泽为公司第一大股东，持有 24.19%的股权，李东生成为实际控制人。2023 年，为避免控股股东与公司之间的同业竞争问题，公司成功完成对TCL 家用电器(合肥)有限公司的战略收购，现旗下拥有合肥家电和奥马冰

28、箱两大经营主体，聚焦冰洗业务重新起航。图表 2：公司历次股权变更 资料来源：公司公告，搜狐，36 氪，国盛证券研究所 公司实控人为李东生，第一大股东为公司实控人为李东生，第一大股东为 TCL 家电。家电。在历经一系列股权变更后，TCL 家电逐步成为公司的最大股东。根据最新公告，TCL 家电持有公司 48.05%的股权，而向上穿透TCL 家电由 TCL 实业 100%控股。公司直接持有合肥家电和奥马冰箱两大经营主体的股权，持股比例分别为 100%和 51%。图表 3：公司最新股权结构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：截至 2024 一季报）2024 年 05 月 27 日 P.7 请仔

29、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 主营业务：聚焦冰箱主营业务：聚焦冰箱 ODM 出口，整合出口，整合 TCL 合肥合肥 公司公司专注于研发、生产和制造冰箱（含冷柜）和洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱专注于研发、生产和制造冰箱（含冷柜）和洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱坚定“全球专业冰箱坚定“全球专业冰箱 ODM 供应商”的专业定位，供应商”的专业定位，TCL 合肥聚焦中高端冰洗产品的研发合肥聚焦中高端冰洗产品的研发和生产。和生产。从业务模式来看，冰箱业务为核心，海外销售为主。从业务模式来看，冰箱业务为核心，海外销售为主。公司主要采用 ODM 出口模式，外销优势明显，公司

30、外销收入占比在最高峰时期达到 87%，近年来公司也加大对内销业务的重视程度，2023 年新收购 TCL 合肥后，内销占比有提升，2023 年外销/内销收入占比分别为 67%/33%。冰箱业务始终占据绝对主导，2016-2019 年公司开展发放贷款/出租智能 POS/平台服务等互联网金融业务，但公司的冰箱收入占比仍在 90%左右，2020 年开始陆续剥离非核心业务，2021 年将金融科技板块资产全部处置，重新聚焦冰箱主业，2023 年收购 TCL 合肥后，新并入洗衣机业务，冰箱业务收入占比降至 86%，洗衣机收入占比为 13%。从运营主体来看，公司旗下拥有奥马冰箱和从运营主体来看，公司旗下拥有奥

31、马冰箱和 TCL 合肥两大运营主体。合肥两大运营主体。奥马冰箱是公司主要的收入及盈利来源，在国外主要采用 ODM 模式，在国内生产和销售自主品牌“Homa 奥马”，并为战略客户提供 ODM 服务，2023 年营收同增 39%至 109.34亿元，2023 年净利率高达 14.02%。TCL 合肥主要研发和生产 TCL 品牌冰箱、洗衣机，具有完备的研发体系，冰箱及洗衣机销量逐年稳步提升，2023 年实现冰箱销量216 万台、洗衣机销量 256 万台，稳居行业前五，2023 年实现营业收入 43.66 亿元，同增 14%。图表 4：公司主营业务情况 资料来源：Wind、TCL 实业年报、公司年报、

32、公司官网、国盛证券研究所（注：2023 年公司正式收购 TCL 合肥）2024 年 05 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 财务分析：收入端稳健，盈利能力持续改善财务分析：收入端稳健，盈利能力持续改善 收入整体向好，收入整体向好，2022 年战略回归家电主业后业绩明显改善。年战略回归家电主业后业绩明显改善。从收入层面看，公司近五年营业收入稳步提升，2022 年受俄乌冲突和欧洲消费市场整体低迷的影响，收入增速放缓，2023 年海外去库存结束，营收实现恢复性增长，2024Q1 受益于海外补库需求，出口业务高增。从业绩层面看，2020 年受互联网金融业务

33、板块计提信用风险减值准备、资产减值损失准备及对担保计提预计负债的共同影响，产生巨额亏损，在 TCL 入主后，2021年公司全面终止金融科技业务，并着手对历史风险事项整改，2022 年起公司扭亏为盈并实现快速增长，盈利能力持续修复。图表 5：2019 年-2024Q1 营业收入及增速 图表 6：2019 年-2024Q1 归母利润及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 毛利率水平较高毛利率水平较高，净利率持续修复净利率持续修复。从毛利率层面看，公司近五年毛利率始终保持 20%以上水平，主要系产品结构优化、运营效率提升、原材料价格下降、海运费下降及人民币贬值

34、等因素综合影响。从费用率层面看，公司采取减班增效、节支降耗、降本控费等措施，不断提升运营效率，销售费率、管理费率和研发费率稳中有降，而财务费率受到汇兑损益及利息支出的影响较大，2022-2024Q1 均带来正向贡献。从净利率层面看，2021年公司回归家电主业、TCL 成为公司控股股东后，公司亏损明显减少，盈利能力得到改善，净利率逐渐由负转正。图表 7：2019 年-2024Q1 毛利率及净利率 图表 8：2019 年-2024Q1 期间费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30

35、.00%40.00%0204060800200222023 2024Q1营业总收入（亿元）同比(%)-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-12-10-8-6-4-2024680224Q1归母净利润（亿元）同比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2002220232024Q1毛利率净利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002220232024Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用

36、率 2024 年 05 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4 高管情况：高管情况：TCL 入主后，高管大多出自入主后，高管大多出自 TCL 系系 公司高管：公司高管：TCL 控股后，控股后，公司公司高管大多出自高管大多出自 TCL 系。系。2021 年 TCL 控股公司后，对公司的组织和人事也进行了调整，大量核心高管均有 TCL 的工作经验，这也为 TCL 后续对奥马的相关资本运作及经营奠定基础。其中，奥马的董事长胡总为 TCL 实业的副总裁以及TCL 家电的董事长，总经理兼财务总监王总历任 TCL 电子的财务总监、执行力办公室总监。图表 9：公司高管

37、大多来自 TCL 实业 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2024 年 05 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.奥马冰箱奥马冰箱核心竞争优势有哪些？核心竞争优势有哪些？冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。奥马整体的毛利率长期表现较好，近年来一直处于上升通道，2023 年毛利率在 25%以上，净利率同样在高个位数水平，且仍在不断提升，2023 年已提升至 14%。对比同业来看，海尔作为冰箱内销龙头，规模效应和品牌效应充分发挥，毛利率水平多年保持在 30%以上，净利率水平保持在中高个位数；海信

38、过往在冰洗业务的毛利率也曾在 20%+，净利率基本在中低个位数水平，近两年由于大宗原材料价格波动等原因处于盈亏平衡线，但 2023 年已经开始恢复至正常水平。图表 10：代工龙头奥马冰箱净利率水平较高 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所（注：净利率数据是我们通过各业务板块毛利率扣除整体期间费用率、所得税率影响后测算所得；奥马的净利率为其子公司奥马冰箱利润率）公司公司深耕深耕 ODM 出口市场，出口市场，连续多年欧洲出口冠军连续多年欧洲出口冠军。公司深耕冰箱 ODM 出口业务。其中，欧洲市场为公司最大的出口市场。公司产品可以满足欧洲严苛的能效标准，受益于欧洲能效标准提升，公司产品需求较

39、旺，2023 年实现连续第 16 年蝉联中国冰箱出口欧洲冠军，在德国、法国、意大利、波兰及西班牙前五大市场占有率超过 34%，大幅领先同业。图表 11：奥马冰箱多年保持欧洲市场出口冠军 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2024 年 05 月 27 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高管团队：高管团队：奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富。奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富。2002 年蔡拾贰带领骨干人员离开科龙，共同创办奥马，后续将公司出售给赵国栋后，冰箱资产打包注入子公司奥马冰箱，核心高管均继续在奥马冰箱留任，任职时间长达二十余年。在加入奥马冰箱前，高

40、管团队成员多就职于海信、美的、长虹华意等知名家电公司，深耕于冰箱家电产业，在国际贸易营销、技术工艺进步等领域有丰富经验，为公司产品品质与战略发展提供保障。图表 12：奥马冰箱高管履历一览 资料来源：奥马冰箱官网，国盛证券研究所 规模效应规模效应：公司公司规模效应突出，规模效应突出，成本控制能力不断加强成本控制能力不断加强。2023 年，公司产品销量达到1675 万台，年出货量超过 1700 万台，规模经济效益显著。近年来，公司不断提升生产能力，截至 2022 年，奥马冰箱设 9 大制造基地、13 条高效生产线，生产基地占地超 550亩，其中自有产权占地约 500 亩，拥有较强的生产供货能力与抗

41、风险能力。同时，公司通过深度推进数字化建设和柔性生产模式的应用提升成本管控实力，2023 年奥马冰箱单台产品的生产人工成本和整体制造费用实现了两位数的下降。姓名姓名职位职位2002-至今奥马冰箱董事长，国内冰箱行业专家；总裁办成员1986-2002海信冰箱总经理2002-至今历任奥马冰箱总裁、副董事长；董事会成员1995-2002海信冰箱副总经理、董事2002-至今历任奥马冰箱副总裁、总裁；董事会成员2000-2002海信冰箱国际营销业务销售高级经理2000美的冰箱国际营销业务销售经理2002-至今历任奥马冰箱副总裁、高级副总裁；奥马技术研究院院长；董事会成员1995-2002海信冰箱技术副总

42、经理2012-至今历任奥马冰箱副总裁、高级副总裁2009-2012长虹华意董事1999-2012海信冰箱公司副总经理2012.7-至今 历任奥马冰箱副总裁、高级副总裁2009-2012三洋国内营销业务副总经理1999-2009美的冰箱人力资源总监；国内冰箱业务总经理助理2007-至今历任奥马冰箱二分厂厂长、副总裁助理、董事长助理；奥马冰箱党支部书记1997-2006海信冰箱技术部副部长；扬州科龙总经理1985-1997湖北沙松电冰箱工艺科科长；总工程师余建伟副总裁2002-至今历任奥马冰箱技术部工程师、OEM（战略客户业务部）部长、三分厂厂长、五分厂厂长、研发中心研发总监、国内营销中心浙江分公

43、司经理、制造总监兼六分厂厂长、副总裁助理、副总裁2006-至今历任奥马冰箱拉美事业部营销副总监、新兴市场事业部营销副总监、国际营销中心总经理、总裁助理、副总裁2004-2005海信冰箱国际影响业务销售经理2003-2004新飞冰箱国际营销业务销售经理2008-至今历任奥马冰箱经营管理部总监、副总裁助理、副总裁2005-2007佛山诚星总经理2000-2005海信冰箱经营部科长、部长2009-至今历任奥马冰箱工艺设备部部长、品质部部长、工艺设备总监、副总裁助理、副总裁2006-2008佛山富信企管部部长、生产部部长、技术部部长1992-2006海信冰箱生产部技术部长；冷柜生产部长、品质部长、总经

44、理助理履历履历蔡拾贰董事长王济云董事长助理姚友军吴世庆刘展成余魏豹习忠华副董事长总裁高级副总裁高级副总裁高级副总裁副总裁副总裁副总裁王艳慧潘昌汉胡耀雄 2024 年 05 月 27 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：公司生产能力强，规模效应突出 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：2023 年公司收购 TCL 合肥，2023 年产销量均包含 TCL 合肥的冰箱及洗衣机数据）客户结构客户结构：产品：产品高性价比高性价比+供货能力供货能力稳定，客户粘性及覆盖面较广。稳定，客户粘性及覆盖面较广。1）出货均价优势。根据近四年公司和雪祺电气出货均价的对比，奥

45、马出货均价为 700-900 元，由于雪祺专注 400L 大容量冰箱，奥马价格水平仅为雪祺电气出货均价的一半左右。2）客户覆盖面广。公司积极走出国门，国内外业务覆盖区域广、知名度高，通过海外 ODM 业务与惠而浦、伊莱克斯等知名品牌建立了长期稳定的合作，国内业务也在积极拓展之中。3）大客户依赖性较低。2017 年-2022 年前五大客户占年度销售总额比例约为 20%，2023 年前五大客户占比为 33.79%，第一大客户占比为 20.84%，其余几大客户占比仅中低个位数。图表 14：公司产品性价比较高，客户结构较为稳定 资料来源：各公司公告、公司官网，Wind，国盛证券研究所（注：奥马国内外主

46、要客户为招股说明书数据）2024 年 05 月 27 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品结构：产品结构优化，产品结构：产品结构优化，中高端大容量及风冷中高端大容量及风冷产品产品占比提升。占比提升。2022 年高端风冷冰箱产品销量占比达 35.7%，同比提升 5.9pct；收入占比 56.3%，同比提升 8.6pct，2023H1公司中高端大容量产品销量占比达 44.4%，同比提升 5.6pct，带动公司产品均价不断提升。2023 年 11 月，奥马冰箱高端风冷冰箱智能制造项一期工程顺利竣工并投入生产，预计将新增高端风冷冰箱年产能 140 万台，有望提升公司的整

47、体盈利能力。图表 15：中高端产品占比不断提升 资料来源：公司公告，国盛证券研究所(注：左轴为占比，右轴为同比)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%2022年中高端风冷销量占比2022年中高端风冷收入占比2023H1中高端大容量销量占比占比同比 2024 年 05 月 27 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.如何看待公司未来成长空间？如何看待公司未来成长空间？3.1 经营层面经营层面：冰箱周期景气度高点，冰箱周期景气度高点，与与 TCL 家电业务家电业务协同协同 3.1.1 冰箱行业：内外销景气度高点，欧洲新能

48、效产品结构升级冰箱行业：内外销景气度高点，欧洲新能效产品结构升级 短期冰箱短期冰箱内外销内外销景气度有望延续，欧洲区域快速增长。景气度有望延续，欧洲区域快速增长。据产业在线，2024Q1 冰箱整体产销两旺，Q1 生产量和销售量分别同增 16.3%、19.6%，其中内销市场在低基数、以旧换新补贴落地、企业提前备货等因素影响下，同比增速 7.9%；出口受到部分国家渠道积极备货拉动，一季度市场规模突破 1700 万台，同比增长强劲，而欧洲地区依然是我国冰箱冷柜出口最大市场，同比增速 39.6%。图表 16：2024Q1 冰箱内外销量同比表现(万台)图表 17：2024Q1 外销细分区域表现 资料来源

49、：产业在线，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 外销：外销：欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级 2021 年，欧盟冰箱能效新标准生效。年，欧盟冰箱能效新标准生效。2019 年，欧盟委员会拟调整家用电冰箱等电动制冷电器的生态设计和能源标签要求，通报法规草案计划自 2021 年 3 月 1 日起生效，旧能效标准下的 A+和 A+区别并不明显，消费者很难靠能效标识评估产品效率，新标可以帮助消费者更清晰了解产品能耗信息。此次能效标准调整主要变化点有：此次能效标准调整主要变化点有：(1)调整耗电量测试方法；(2)调整能效指数计算方

50、法及影响参数；(3)调整能效等级分类，以 A-G 七个等级替代原先的 A+至 D 的等级分类，且在能效标签上需要标注噪音水平、容量和二维码。在调整后，在调整后，A+级的冰箱大部分只能达到新能效级的冰箱大部分只能达到新能效 D 级，仅有非常少部分产品级，仅有非常少部分产品能达到能达到 C 级以上级以上，这为欧洲市场产品结构升级带来巨大空间，这为欧洲市场产品结构升级带来巨大空间。2024 年 05 月 27 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：欧洲新能源标准较旧标准提升明显 资料来源：中国轻工业信息网，商务部，GfK，国盛证券研究所 欧洲是我国冰箱冷柜出口的

51、最大市场，为我国外销贡献较高增速。欧洲是我国冰箱冷柜出口的最大市场，为我国外销贡献较高增速。从总体冰箱冷柜的外销量来看，2021-2023 年欧盟市场占据约 1/3 的市场份额，是我国重要的出口区域。2023年，我国对欧洲市场冰箱冰柜出口同比增速为 38.3%，增速仅次于南美和非洲等新兴区域市场，同时欧洲也重回中国冰箱冷柜出口第一大市场的地位，市场份额达到了29.3%。近年来，随着中国家电企业研发水平和品牌影响力的不断提升，欧洲能效标准提升为中国家电企业出海扩张带来良好机遇。图表 19：2021-2023 年冰箱冷柜外销洲别市场份额对比（按外销量）图表 20：2023 年冰箱冷柜外销洲别同比增

52、长情况对比（按外销量）资料来源：产业在线，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 2023 年欧盟市场高能效产品高速增长，占比提升明显。年欧盟市场高能效产品高速增长，占比提升明显。随着欧洲能源危机问题持续发酵，能源价格飞涨，能效成为消费者购买大家电时的重要考量因素，消费者对于高能效产品的选择更多，促使新能效等级结构优化加速。据 GfK 全球零售数据，欧盟市场高能效产品高速增长，2023 年 1-10 月新 A 级/B 级/C 级冰箱销售额同比增长240%/170%/50%，大家电四大品类中 A 级能效产品的零售额份额由 2022 年的 12%跃升至2023年的19%，在欧洲地区重点

53、促销的12月，A级能效产品的零售额达到了22%。0%20%40%60%80%100%120%欧洲亚洲北美南美非洲大洋洲70.6%41.4%38.3%18.0%-6.6%-8.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%南美非洲欧洲亚洲北美大洋洲 2024 年 05 月 27 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：2023 年 1-10 月欧盟市场新能效冰箱销售额同比增长率 图表 22：A 级能效家电产品在欧洲市场销额占比 资料来源：GfK，国盛证券研究所 资料来源：GfK，国盛证券研究所（注：家电产品包括洗衣机、冰箱、冰柜和洗碗

54、机）高能效高能效产品替换产品替换浪潮下，浪潮下，欧洲欧洲冰箱产品持续升级冰箱产品持续升级。与旧能效标准相比，新能效标准下的高能效产品价格更高，据 GfK，2023 年 110 月，欧盟市场新 A 级冰箱的均价已经达到1278 欧元，相较 2020 年旧标准下 A+冰箱均价提高了 82%。高能效产品的升级替换推动行业整体价格带上移，800 美元以上的冰箱产品占比均有小幅提升，而低价位段的产品在不断收缩，行业均价逐级走高。图表 23：欧盟新能效标准冰箱均价走高（欧元）图表 24：欧盟冰箱产品价格带提升 资料来源：GfK，国盛证券研究所 资料来源：GfK，国盛证券研究所 内销：冰箱景气周期高点，产品

55、结构升级持续内销：冰箱景气周期高点，产品结构升级持续 内销内销冰箱均价提升受到产品结构升级驱动冰箱均价提升受到产品结构升级驱动。2023 年冰箱是所有家电中均价提升较为明显的品类，我们认为冰箱均价的提升更多来自产品结构升级，是传统家电中结构升级最明显的品类，大容量+多温区+嵌入式为核心升级趋势。冰箱人均容积需求增加，核心容积增长在 400-600L。一方面大环境变动后居民食材囤积需求有所增加，另一方面护肤品、保养品等产品的储存需求拓展了冷藏场景；多温区需求推动多门冰箱份额提升。由于不同食物对储藏温度有多样化的要求，多门冰箱的多温区设计和宽幅变温功能对消费者具备较强吸引力。空间集成需求推动嵌入式

56、冰箱份额增加。厨房场景具备较强的空间集成诉求，推动嵌入式冰箱在零售市场中渗透，且维持较高增速。240%170%50%0%50%100%150%200%250%300%新A级新B级新C级12%19%22%0%5%10%15%20%25%202220232023年12月70360080002020年A+级冰箱均价2023年1-10月新A级冰箱均价0%20%40%60%80%100%2022年1-10月2023年1-10月=1000USD8001000USD600800USD400600USD200400USD0200USD 2024 年 05 月 27

57、日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：内销冰箱产品结构升级趋势明确 资料来源：奥维云网，艾肯家电网，国盛证券研究所 3.1.2 公司协同：注入公司协同：注入 TCL 合肥，家电业务进一步协同合肥，家电业务进一步协同 控股股东控股股东 TCL 注入冰洗资产，解决同业竞争问题，未来有望实现注入冰洗资产，解决同业竞争问题，未来有望实现家电家电业务进一步协同。业务进一步协同。1）历史情况：2021 年 TCL 成为公司的控股股东，并在 2022 年主动承担奥马的隐性债务偿付责任，协助奥马回归家电主业；2）收购事项：2021 年 TCL 进一步收购奥马股权时就承诺将

58、在 5 年内妥善解决潜在的同业竞争问题，2023 年 12 月公司通过现金收购TCL 旗下的冰洗业务主体子公司 TCL（合肥），自此奥马与控股股东 TCL 不存在同业竞争问题；3）业务协同意义：2024 年 5 月 10 日，公司更名为 TCL 智家，我们认为本次更名更加清晰反应公司的长期战略布局，奥马有望赋能 TCL 冰箱降本增效，进一步扩充产能，而 TCL 黑电在全球市场的品牌知名度和渠道布局也有望带动白电业务发力。图表 26：TCL 与公司股权变动及资产注入梳理 资料来源：公司公告，iFind，国盛证券研究所 奥马冰箱带动下，奥马冰箱带动下，TCL 合肥冰洗净利率持续改善。合肥冰洗净利率

59、持续改善。TCL 注入冰洗资产后，一方面 TCL 合肥可进一步帮助奥马提升产能，增厚营收，同时 TCL 合肥以内销为主，可补齐奥马的内 2024 年 05 月 27 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 销短板；更重要的是 TCL 合肥在奥马冰箱协助下提升自身净利率水平，奥马冰箱作为出口龙头，有望为 TCL 合肥提供原材料集采及冰箱零部件自产方面的协同，据我们测算，2023Q1 TCL 合肥净利率仅为 0.6%，处于盈亏平衡线上，在 2023 年底整合入公司后，2024Q1 即实现了 1.6%左右的净利率水平，未来随着二者的进一步整合协同，我们预计TCL 合肥盈利能力

60、有望进一步提升。图表 27：TCL 合肥冰洗净利率持续改善（亿元）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所（注：2024Q1 TCL 合肥净利率为假设奥马冰箱收入占比维持 2023年水平测算所得）2023 年年 TCL 合肥超额完成业绩承诺。合肥超额完成业绩承诺。公司收购 TCL 合肥 100%股权，签订了广东公司股份有限公司与 TCL 实业控股股份有限公司关于 TCL 家用电器（合肥）有限公司之业绩承诺补偿协议，约定标的公司 TCL 合肥在业绩承诺期 2023/2024/2025 年的扣非归母利润分别达到 3562.21/3793.96/4133.35 万元，2024/2025 年同比增

61、速分别达到6.51%/8.95%。TCL 合肥 2023 年实际扣非归母利润为 4452.86 万元，达成率为 125%，展示了 TCL 合肥的盈利能力，有利于公司在完成收购后整合 TCL 合肥优质资源、优化业务结构、提高持续经营能力。图表 28：业绩承诺约定及 2023 年实现情况 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 产能持续扩充，加大高端风冷冰箱及洗衣机投入。产能持续扩充，加大高端风冷冰箱及洗衣机投入。在公司回归家电主业后，开启了高端风冷冰箱产能的扩建，截至 2023年年报，30万台风冷冰箱产能的扩建进度已达 30.32%，而 280 万台高端风冷冰箱智能制造项目一期已经竣工并投入生产，投

62、产后有望新增高端风冷冰箱年产能 140 万台；同时，新收购的子公司 TCL 合肥也加快了产能扩建步伐，预计完工后冰箱产能将提升 79 万台/年，洗衣机产能将提升 142 万台/年；从资产负债表和现金流量表的角度也可以看到，公司在相关领域的现金投入增长明显，相关资产也在逐步增加。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000250030003500400045005000202320242025承诺扣非业绩（万元）实际达成扣非业绩（万元）yoy 2024 年 05 月 27 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：近年来公司产能

63、扩建项目梳理 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 30：2023 年公司在购建资产相关现金支出增长明显 图表 31：2023 年公司固定资产增长明显 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2 资本运作资本运作：TCL 空调资产有望整合，少数股东权益收回进入关键节点空调资产有望整合，少数股东权益收回进入关键节点 奥马更名后，或存在奥马更名后，或存在 TCL 空调资产的进一步整合。空调资产的进一步整合。TCL 旗下的空调业务由 TCL 空调（中山）主营，2023 年实现出货量 1549 万套，同比增长 20.1%，全球市场份额排名第四，主营业务收入达到

64、240.9 亿元，同比增长 19%，2022 年净利率已经提升至 2.16%。空调部分是 TCL 白电板块中体量最大的产业单元，盈利能力也在不断提升中，公司拟更名为 TCL 智家彰显在家电领域运营的决心，后续或存在白电资产的进一步证券化运作。图表 32：2020-2023 年 TCL 空调情况 资料来源：TCL 实业年报，国盛证券研究所 0020202120222023购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）024680200222023固定资产(亿元)在建工程(亿元)无形资产(亿元)2024 年 05 月 27

65、日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 回购子公司少数股东权益可期，有望增厚公司利润。回购子公司少数股东权益可期，有望增厚公司利润。1）出售背景：2018 年下半年公司陷入流动性危机，2019 年出于纾困目的，公司将子公司奥马冰箱 49%的股权转让给中山专项基金以及奥马冰箱核心管理团队的 8 位自然人，并约定在 3 年后可回购这部分股权，除两次主张行权期外，均无权要求回购奥马冰箱少数股东股权。2）回购进展：2023年 3 月，公司按照协议约定通过了回购子公司奥马冰箱 49%股权的议案，回购交易需在股权转让登记日后的 60 个月内完成，即最终完成期限为 2025 年 4

66、月 28 日，否则将失去回购权利。3）回购意义：子公司奥马冰箱作为公司冰箱业务最核心的资产，若本次回购顺利完成，有望较大程度增厚公司利润。图表 33：子公司奥马冰箱少数股东权益变动进展 资料来源：公司公告，iFind，国盛证券研究所 图表 34：公司少数股东损益及净利润 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0246802120222023净利润（亿元）少数股东损益（亿元）2024 年 05 月 27 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们在如下假设下对公司进行盈利预测：收入端

67、收入端 根据前文所述，我们预计 20242026 年公司营业收入分别为 174.12/194.05/214.07 亿元，同比增长 14.70%/11.45%/10.32%，分业务来看：冰箱冷柜业务冰箱冷柜业务：1）外销方面，冰箱冷柜行业出口景气度有望延续，同时欧洲冰箱新能效产品替换需求持续有望带动产品结构升级，公司作为出口代工龙头，客户需求稳定，预计公司外销仍将保持快速增长；2）内销上，TCL 智家收购 TCL 合肥后实现协同发展，进一步凸显公司在研发、制造端的优势；3）TCL 智家着力提升自身产品结构，推出大容量、风冷产品，公司产品附加值有望持续提高，但考虑到代工企业的产业地位，预计价格水平

68、略有上升。综合来看，我们判断 2024-2026 年公司冰箱冷柜业务收入为149.82/167.96/186.53 亿元，同比增长 15.36%/12.11%/11.05%；销量为1589/1764/1949 万台，同比增长 12.00%/11.00%/11.05%；单价为 943/952/957元/台，同比增长 3.00%/1.00%/0.50%。洗衣机业务洗衣机业务：1）TCL 品牌洗衣机在内外销均有优势，TCL 智家收购 TCL 合肥后，进一步扩充产能，销量预计稳健增长；2）考虑到洗衣机行业已经处于较为成熟阶段，产品结构升级缓慢，我们保守估计公司洗衣机产品均价基本维持当前水平。我们预计

69、2024-2026 年洗衣机业务收入为 22.73/24.55/26.02 亿元，同比增长12.11%/8.00%/6.00%；销量为 284/307/325 万台，同比增长11.00%/8.00%/6.00%；单价维持在 800 元/台。2024 年 05 月 27 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：分业务收入预测一览（百万元）项目营收（百万元）项目营收（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,843 15,180 17,412 19,405 21,407 yoy-22.52%30.15%14.70%11.

70、45%10.32%1）冰箱冷柜业务 7,738 12,987 14,982 16,796 18,653 占比 98.66%85.56%86.05%86.56%87.13%yoy-23.20%32.39%15.36%12.11%11.05%销量（万台）846 1,419 1,589 1,764 1,949 yoy-26.03%36.00%12.00%11.00%10.50%单价（元/台）914 915 943 952 957 yoy 3.83%-2.65%3.00%1.00%0.50%2）洗衣机业务 2,028 2,273 2,455 2,602 占比 13.36%13.06%12.65%12.

71、16%yoy 21.09%12.11%8.00%6.00%销量（万台）256 284 307 325 yoy 19.00%11.00%8.00%6.00%单价（元/台）792 800 800 800 yoy 1.76%1.00%0.00%0.00%3）其他业务 84 165 157 153 152 占比 1.07%1.09%0.90%0.79%0.71%yoy 195.36%-8.02%-5.00%-2.00%-1.00%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 盈利端盈利端 毛利率水平上，毛利率水平上，1）得益于产品结构优化、运营效率提升，预计公司毛利率将稳中有升，保持在 20%以上的较

72、高水平；2）2024 年海运费、汇率利好及原材料价格优势或有削弱，因此 2024 年毛利率较 2023 年略有回落。我们预计 20242026 年毛利率水平分别为23.37%/23.69%/23.85%。费用率水平上，费用率水平上，1）销售费率：公司业务主要为 ODM 出口模式，进出口费用较高，同时逐步提高运营效率，预计销售费用保持稳定；2）管理费率：由于人力成本、仓储成本随销售收入的同步增长与降本控费的双向影响，预计管理费用会保持稳定并小幅下降；3）研发费率：公司重视研发投入，研发与制造体系成熟，预计研发费率保持在 3.50%以上水平；4）财务费率：受公司利息支出减少与近年汇兑损益的影响，预

73、计财务费用将持续为公司带来正收益。图表 36：公司费率预测（%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 24.56%23.68%23.37%23.69%23.85%销售费率 4.09%4.07%4.08%4.07%4.06%管理费率 4.96%4.23%4.60%4.41%4.40%研发费率 4.10%3.57%3.84%3.70%3.60%财务费率-1.20%-0.68%-0.94%-0.81%-0.83%资料来源：Wind，国盛证券研究所 综上所述，综上所述，我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 9.26/10.58/11.97 亿元，同比增长 1

74、7.8%/14.2%/13.1%。2024 年 05 月 27 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 投资建议投资建议 相对估值：相对估值：根据公司的 PE-band，公司 2021 年剥离金融科技业务回归家电主业后，PE回到正常水平并持续增长，目前在 10-15X 水平。考虑到公司收购 TCL 合肥后协同发展，有望持续提高盈利能力，我们预计公司的 PE 有望提升。图表 37：TCL 智家 PE-PB Band 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从业务结构业务结构来看，我们选取同样冰洗领域的龙头公司美的集团、海尔智家和海信家电，以及同样从事冰箱代工业务的雪祺

75、电气作为可比公司。从业绩增速来看，公司回归家电主业、收购 TCL 合肥后，公司内外销均稳定增长，预计业绩增速较快；从 PE 估值来看，2024 年同业可比公司 PE 估值的平均值为 14 倍。考虑到公司始终保持外销领先地位，不断推进降本增效，但主营代工业务，我们认为 2024 年或可取得与行业平均估值相近的水平。图表 38：可比公司归母净利润(亿元)及 PE 估值对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：TCL 智家 2024-2026 年归母净利润及 PE 估值来自国盛证券预测，其余公司数据均为 Wind 一致预期，数据截至2024 年 5 月 24 日）投资建议：投资建议：我们认为公司

76、作为多年冰箱出口代工龙头，经营层面受益于欧洲出口高景气度及新能效产品替换带来的结构性升级，同时加大与 TCL 的协同性；资本运作层面 TCL空调资产整合及少数股东权益收回可期。我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润9.26/10.58/11.97 亿元，同比增长 17.8%/14.2%/13.1%，首次覆盖给予“增持”评级。2024 年 05 月 27 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 原材料价格持续上涨风险原材料价格持续上涨风险。公司产品的主要原材料为钢材、铜、铝等，若大宗原材料价格出现较大波动，公司相关成本也会相应发生变化，若原材

77、料等价格持续上涨，公司的盈利水平将受损。海运价格上升风险。海运价格上升风险。海运价格上升会降低出口产品的价格竞争力，对公司出口订单造成不利影响，进而损害公司外销收入。汇率波动风险。汇率波动风险。外销收入占公司收入比例较大，而公司的出口业务主要以美元和欧元报价及结算，汇率随国内外政治环境及经济环境波动，具有不确定性，会对公司盈利能力产生影响。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。国内外同行业公司实力不断增强，不断推陈出新，家电市场产品多元化程度提高，市场竞争加剧，或影响公司的盈利能力。资产整合不及预期风险。资产整合不及预期风险。若 TCL 及公司在管理团队、组织架构及业务模式方面无法有效整合，可能

78、导致公司正常经营受到影响。2024 年 05 月 27 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

79、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的

80、公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不

81、会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基

82、准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：