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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明物流物流强于大市强于大市维持2024年05月29日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S01联系人 邹嫚 原材料供应链：商品涨价，有望复苏原材料供应链：商品涨价，有望复苏行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明l 2023年处于周期历史相对低位年处于周期历史相对低位2023年大宗商品价格导致原材料供应链公司收入和利润下滑：CRB现货综合下跌8%，原材料供应链CR4收入下滑9%、毛利润下滑3%。CRB现货综合偏低，行业处于周期历史相对低位。l 2024年行业有望复

2、苏年行业有望复苏2024年以来CRB现货综合小幅回升，未来有望随库存周期继续上行，或将带动原材料供应链行业复苏。2019年以来，原材料供应链股价指数与CRB综合指数密切相关。l 龙头提份额，弹性较大龙头提份额，弹性较大原材料供应链头部公司的市场份额持续提升，周期历史相对低位销量仍在增长。一旦商品价格上涨，量价齐升有望带来较大盈利弹性。商品涨价使风险下降，行业有望盈利戴维斯双击。推荐厦门象屿、厦门国贸（交运、商社联合覆盖）、苏美达（交运、商社联合覆盖）等。风险提示风险提示：全球经济增速下行，大宗商品价格下跌，应收款坏账增加9WfYaYcW8X9WeUbZbR8Q9PpNoOtRnRkPmMtOk

3、PmPpP7NoPqQuOmMtQvPrMsN1.1 原材料供应链：业务与竞争格局原材料供应链：业务与竞争格局3资料来源：Wind，天风证券研究所l 上市原材料供应链公司：建发股份，物产中大，厦门象屿，厦门国贸等。l 原材料供应链经营货种：黑色金属、有色金属、能源化工、农林牧渔等。n2023年A股主要原材料供应链公司的业务收入n头部原材料供应链公司的收入以金属矿石、能源化工等为主00400050006000建发股份物产中大象屿股份厦门国贸浙商中拓厦门信达苏美达中信金属五矿发展远大控股上海钢联地方国企央企民企供应链业务收入：亿元004000500060

4、00建发股份物产中大厦门象屿厦门国贸供应链收入：亿元金属矿产农林牧渔能源化工其他1.2 利润增速处于周期历史相对低位利润增速处于周期历史相对低位4资料来源：Wind，天风证券研究所l 原材料供应链头部公司的利润增速，与大宗商品价格涨跌相关。l 2023年大宗商品价格同比下跌，导致原材料供应链头部公司利润下滑。n2023年，原材料供应链CR4公司的净利润增速在周期历史相对低位n原材料供应链CR4公司的毛利润增速在周期历史相对低位-3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000002220

5、23变化幅度CR4毛利增速CRB指数涨幅注：CR4公司包括物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023变化幅度CR4净利润增速CRB指数涨幅1.2 收入增速处于周期历史相对低位收入增速处于周期历史相对低位5资料来源：Wind，天风证券研究所l 原材料供应链公司的贸易货值计入营业收入。大宗商品价格波动，导致原材料供应链公司的营业收入波动。l 原材料供应链公司收取服务费的商业模式，毛利率稳定。n原材料供应链CR4公司的业务收入增速与CRB指数相关n原材料供应链CR4公司的毛利率稳定，不随

6、商品价格波动-9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200000222023变化幅度CR4收入增速CRB指数涨幅-20%-10%0%10%20%30%40%200000222023变化幅度CR4毛利率CRB指数涨幅1.3 大宗商品价格处于阶段性低谷大宗商品价格处于阶段性低谷6资料来源：Wind，天风证券研究所l 长期看，大宗商品价格呈明显的上涨趋势。l 2024年初，大宗商品价格指数回到2011年水

7、平，处于阶段性低谷。n2024年初，大宗商品价格指数处于阶段性低谷n2024年初，大宗商品价格指数回到2011年水平200300400500600700200020022004200620082000222024CRB现货指数CRB综合现货CRB工业现货线性(CRB综合现货)3004005006007-------012024-01指数CRB综合现货CRB工业现货线性(C

8、RB综合现货)1.4 周期相对底部，大型大宗供应链企业陷入困境周期相对底部，大型大宗供应链企业陷入困境7资料来源：Wind，公司公告，澎湃新闻等，天风证券研究所l 2023年，曾经的世界500强雪松控股的实控人被刑事控制；2023年以来，世界500强正威集团涉及多项负面报道。公司高峰期营收亿元事件上海物贸9752015年资产减值损失16亿元，净亏损17亿元；2016年，业务基本退出五矿发展20332015年资产减值损失30亿元，净亏损60亿元，业务大幅萎缩宁波东力1292018年法院受理供应链子公司年富供应链的破产清算申请顺钠股份962018年供应链子公司浙江翰晟被查封飞马国际6142018年

9、资产减值损失21亿元，净亏损24亿元，2020年进入重整程序欧浦智网692018年资产减值损失21亿元，净亏损42亿元，2020年控股股东破产易见股份1532020年信用减值损失50亿元，净亏损57亿元，业务大幅萎缩，2022年退市天津物产45002020年12月破产重整，资产评估价值830.65亿元，负债2568.50亿元。广州浪奇1242020年信用减值55亿元，资产减值15亿元，破产重整雪松控股28512023年涉嫌涉嫌非法吸收公众存款逾200亿，实控人张劲被刑事控制n大宗供应链公司在周期相对底部陷入困境2.1 商品价格开始回升商品价格开始回升8资料来源：Wind，天风证券研究所l 20

10、24年以来，大宗商品价格开始回升，同比降幅收窄。l 原油、铜、铝等商品价格同比涨幅较大，动力煤、玉米、大豆等商品价格仍然同比大幅下跌。n2024年以来，大宗商品价格开始回升n2024年以来，大宗商品价格同比降幅明显收窄-20%-15%-10%-5%0%----03同比涨幅CRB现货综合CRB现货工业原料5005205405605------1

11、--04指数CRB综合现货CRB工业现货2.2 PMI回升，经济或将复苏回升，经济或将复苏9资料来源：Wind，天风证券研究所l 2024年初，中国和美国制造业PMI已经重回扩张区间，欧洲也在回升。l 中国和美国的库存周期处于历史相对底部区域，有小幅回升迹象。l 如果经济复苏，大宗商品或将涨价，带动原材料供应链公司盈利改善。n中国和美国制造业PMI回到扩张区间n中国和美国的库存周期有望回升40424446485052545658----102

12、-04制造业PMI中国美国欧元区-505101520------10库存同比增速：%中国美国2.3 原材料供应链股价，随商品价格波动原材料供应链股价，随商品价格波动10资料来源：Wind，天风证券研究所l 大宗商品价格上涨，有望带动原材料供应链公司业绩增长和股价上涨。l 历史上看，原材料供应链板块股价指数与大宗商品价格密切相关。n原材料供应链板块股价指数与大宗商品价格相关n原材料供应链板块股价指数与金属价格相关40050

13、06007002500270029003370039---01CRB指数指数原材料供应链指数CRB工业现货60070080090000270029003370039---01CRB指数指数原材料供应链指数CRB金属现货3.1 头部原材料供应链公司高增长头部原材料供应链公司高增长11资料来源：Wind，天风证券研究所l 2015-2023年，头部原材料供应

14、链公司的收入和净利润高增长。l 高增长来自市场份额提升和商品价格上涨。n头部原材料供应链公司的业务收入高增长n头部原材料供应链公司的业务净利润高增长33%30%29%24%16%15%0%5%10%15%20%25%30%35%浙商中拓 厦门国贸 象屿股份 建发股份 物产中大 苏美达2015-23年年化增速40%22%21%15%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%浙商中拓象屿股份建发股份物产中大苏美达2015-23年年化增速3.2 市场份额大幅提升市场份额大幅提升12资料来源：Wind，天风证券研究所l 2016年以来，上市头部原材料供应链公司的市场份额明显提升。l

15、 我们认为原因：一是供给侧改革推动大宗商品行业集中度提高，分销环节的集中度也提高；二是头部原材料供应链公司利用竞争优势扩大市场份额。n原材料供应链行业的市场集中度提升n头部原材料供应链公司的市场份额提升2%18%23%0%5%10%15%20%25%消费总额上市供应链企业收入上市供应链CR4收入2015-23年年化增速0%1%2%3%4%5%6%7%2009200023市场份额物产中大建发股份象屿股份厦门国贸浙商中拓苏美达3.2 周期相对底部，销量继续增长周期相对底部，销量继续增长13资料来源：Wind，厦门象屿债券募集说明书，厦门国贸债券募集说明书

16、，天风证券研究所l 厦门象屿的主要供应链品类市场份额和销量趋势上升。l 在商品价格周期相对底部的2020年和2023年，厦门象屿主要品类的销量反而快速增长。n厦门象屿的原材料供应链业务主要品类份额趋势上升n厦门象屿的原材料供应链业务主要品类销量上升0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20002120222023市场份额金属矿产能源化工农产品050000000250002002120222023经营货量：万吨金属矿产能源化工农产品3.3 对比国外巨头，增长空间大对比国外巨头，增长空间大n2019年

17、中国消费了全球一半左右的主要大宗商品14n2022年国内和国外头部供应链公司的净利润差距较大资料来源：Wind，新浪财经，天风证券研究所l 2019年，中国消费了全球一半左右的主要大宗商品，说明供应链市场容量大。l 经过多年发展，国内供应链龙头的营业收入已经接近国外龙头l 但是国内外头部供应链公司的净利润差距较大，国内头部公司增长空间大。00708090100三菱商事三井物产伊藤忠商事住友商事丸红丰田通商中粮集团三星C&T物产中大厦门建发厦门象屿厦门国贸净利润：亿美元0%10%20%30%40%50%60%70%钢材铁矿石石油煤炭铜铝锌铅中国消费占比4.1 PE估值处于历

18、史相对低位估值处于历史相对低位15资料来源：Wind，天风证券研究所l 头部原材料供应链公司的PE估值处于历史较低水平。l 2024年5月中旬头部原材料供应链公司PE在10倍左右，隐含的投资回报率较高。n头部原材料供应链公司的PE处于历史相对低位n部分头部原材料供应链公司的PE在10倍左右（截至2024/5/17）05016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024PE-TTM物产中大建发股份象屿股份厦门国贸浙商中拓苏美达2.667.448.1911.2910.7011.6602468101214建发股份物产中大浙商中拓厦门国贸苏美达

19、象屿股份PE-TTM4.1 PB估值处于历史相对低位估值处于历史相对低位16资料来源：Wind，天风证券研究所l 头部原材料供应链公司的PB估值处于历史相对低位。l 2024年5月中旬头部原材料供应链公司在0.51.6倍PB，而2023年加权ROE在7%25%。n头部原材料供应链公司的PB处于历史相对低位n部分头部原材料供应链公司的PB在1倍左右（截至2024/5/17）00.511.522.533.542016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024PB-MRQ物产中大建发股份象屿股份厦门国贸浙商中拓苏美达0.520.680.761.011.101.5

20、40%5%10%15%20%25%30%0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 建发股份物产中大厦门国贸象屿股份浙商中拓苏美达加权ROEPB-MRQPB-MRQ2023年加权ROE4.1 股息率股息率7%左右，价值有支撑左右，价值有支撑17资料来源：Wind，天风证券研究所l 20-22年，头部原材料供应链公司股价涨幅接近净利润增幅。l 头部原材料供应链公司的2023年股息率在5%左右，价值有较强支撑。n2020-22年，股价涨幅接近净利润增幅n部分头部原材料供应链公司的股息率较高（截至2024/5/17）6.11%6.16%4.33%4.22%4.08%3.86%0%1%2%

21、3%4%5%6%7%建发股份 厦门国贸 浙商中拓 物产中大 厦门象屿苏美达2023年股息率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%建发股份象屿股份浙商中拓物产中大厦门国贸2020-2022年累计涨幅归母净利润股价风险提示l 全球经济增速下行风险全球库存周期还在下行过程中，如果未来超预期下行，那么大宗商品需求可能随之下行、价格可能继续下跌，影响原材料供应链行业收入和利润。l 大宗商品价格下跌尽管赚取服务费的模式基本不承担价格波动风险，利润率稳定。但是货值计入营业收入模式下，大宗商品价格下跌还是会导致收入和利润增速下滑。此外，大宗商品价格的急剧大幅下跌可能导致客

22、户违约，产生存货和应收款减值损失。l 应收款坏账增加供应链业务给客户垫资，形成大量的应收款。如果风控体系出现漏洞、信用风险蔓延，应收款可能出现大量的坏账，影响公司的盈利和资产。1819请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数

23、涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本

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