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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 美容护理 2024 年 05 月 28 日 芭薇股份(837023)化妆品 ODM 翘楚,战略清晰,向品牌孵化平台迈进报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:公司提供化妆品 ODM 一体化服务,多次前瞻性业务布局,打破增长瓶颈。21 年启动“大客户+大单品”战略,20-23 年收入 CAGR 达 14.3%,好于科丝美诗(中国)、嘉亨家化、诺斯贝尔等主要同业,期间毛利率持续处于行业前列,均值在 30%以上。伴随国货品牌向中高端进阶,研发实力成为核心竞争要素,当前环境有利于研发积累,加深上下游绑定,本土头部 ODM 企业迎发展机遇。公司优势体现在
2、:硬实力:生产基础扎实:累计为超千家品牌提供代工服务,位列美修 TOP100 工厂第 1;自有检测能力:前置功效评价至产品配方开发环节,大幅缩短新品备案周期、降低开发失败风险;柔性生产能力:实现研、检、产、供、销信息化数字化管理,高效应对客户集中化和碎片化需求。软实力:自研与联合研发并重,在配方开发及关键乳化环节构筑壁垒,具备个性定制、快速反应能力。公司每年约 30%40%的订单需求为新产品。短期逻辑:客户驱动,把握国内结构性机会和出海增量。国内市场:锚定功能护肤赛道强运营力品牌,深挖需求。21-23 年,公司用大单品切入帮助 HBN、仁和匠心等品牌渡过创业生存期,再通过品类拓展和产品升级等加
3、深合作,实现品牌与代工共赢。成功案例释放灯塔效应,23 年新增十余家重点服务客户,其中娇润泉、温博士等客户 24 年线上销售展现高成长性。国外市场:绑定 SKINTIFIC,做深印尼、向周边复制扩张、公司为 SKINTIFIC 开发两大爆品,品牌母公司跃升为 23 年第一大客户。人口红利及电商发展为核心驱动,印尼美护市场仍具备高增长动能。印尼市场品牌集中度低,SKINTIFIC 线上线下提升空间可观。输出印尼经验+产品本地化创新,SKINTIFIC 品牌在其他东南亚市场突围可期。长期动能:研发为基,需求导向,构建品牌孵化平台。消费者驱动是代工厂保持长期竞争力的关键,科丝美诗、莹特丽等头部大厂逐
4、步从代工制造向品牌孵化转型。公司“大客户+大单品”战略形成正反馈机制,积累从量变到质变力量。从公司“创新中心&智慧工厂”服务内容看,已初步具备品牌孵化的策划能力与全局思维。投资分析意见:公司是国内稀缺的化妆品 ODM 一体化服务商,21 年公司启动“大客户+大单品”战略,短期与优质新锐品牌联合,共享国内结构性机会和出海增量;中长期积淀 研 发 经 验,向 品 牌 孵 化 平 台 迈 进。预 计 公 司 24-26 年 归 母 净 利 润 分 别 为0.50/0.83/0.94 亿元,对应 PE 分别为 22/13/12 倍。可比公司 24-26 年平均 PE 分别为24/18/19 倍。考虑募
5、投产能在 25 年达产,以 25 年为目标市值时点,给予 18 倍 PE,目标市值 14.54 亿元。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:市场需求波动的风险;市场竞争加剧的风险;核心技术更新换代的风险;产品质量问题引起的诉讼、处罚风险等。市场数据:2024 年 05 月 28 日 收盘价(元)12.92 一年内最高/最低(元)19.97/8.63 市净率 2.9 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)309 上证指数/深证成指 3109.57/9391.05 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产(元)4.39 资产负债率%44.8
6、9 总股本/流通 A 股(百万)86/24 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 王雨晴 A0230522010003 联系人 王雨晴(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)469 116 617 930 1,087 同比增长率(%)2.0 19.0 31.6 50.9 16.9 归母净利润(百万元)41 8 50 83 94 同比增长率(%)8.2 10.6 22.6 63.6 13.4 每股收益(元/股)0.54 0.09
7、 0.59 0.96 1.09 毛利率(%)33.2 31.7 31.4 31.4 31.4 ROE(%)12.6 2.1 12.2 16.6 15.9 市盈率 27 22 13 12 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-2906-2907-2908-2909-2910-2911-2912-2901-2902-2903-3104-30-40%-20%0%20%40%60%80%(收益率)芭薇股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页
8、简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予“增持”评级。公司是国内稀缺的化妆品 ODM 一体化服务商,历史上多次前瞻性业务布局突破增长瓶颈。21 年公司启动“大客户+大单品”战略,短期与优质新锐品牌联合,共享国内结构性机会和出海增量;中长期积淀研发经验,向品牌孵化平台迈进。预计公司 24-26 年归母净利润分别为 0.50/0.83/0.94 亿元,对应 PE 分别为 22/13/12 倍。可比公司 24-26 年平均 PE 分别为 24/18/19 倍。考虑募投产能在 25 年达产,以 25 年为目标市值时点,给予 18 倍 PE,目标市值 14.54 亿元。首次覆盖给予“
9、增持”评级。关键假设点 近几年公司稳步扩产,产能利用率仍持续高位(80%以上),未来三年以产能扩张驱动收入增长。预计 24-26 年化妆品总产能分别为 2.18/3/14/3.14 万吨,预计新增产能利用率逐步提升,产销率维持稳定,预计 24-26 年化妆品总销量分别为1.31/2.05/2.42 万吨。价格方面,公司同时掌握配方+工艺,并发力原料研发补齐短板,预计有能力维持各大品类价格水平,预计 24-26 年四大类别产品单吨价格不变。毛利率方面,公司提供一站式服务,具备较好溢价能力,预计毛利率水平有望保持。就护肤品(除面膜),近年公司加大原料集采平台建设,预计原料价格波动对成本的影响将弱化
10、。有别于大众的认识 市场认为国内代工行业梯队固化,本土企业很难赶超。我们认为基于多年代工积淀,本土企业具备创新周期和生产成本优势,与海外工厂形成差异化竞争。当前外部环境对本土代工厂有利,一是本土原料创新步伐加快,从源头补齐研发体系短板;二是国货新兴品牌蓬勃发展,带动本土代工需求;三是化妆品全产业链监管趋严,加强上下游之间绑定。在国货品牌向中高端进阶过程中,具备强研发实力的 ODM 企业将胜出。市场认为公司新的战略导向增加对大客户依赖,公司难以持续成长。我们认为,一是公司提供一体化服务,全面赋能新兴品牌发展,品牌对代工厂有较强黏性;二是成功案例释放释放灯塔效应,有助于吸引同类型客户合作;三是“大
11、客户+大单品”战略具有正反馈机制,推动公司建设更加完备、科学的研发体系,向品牌孵化平台迈进。股价表现的催化剂 国内新客户订单增长超预期;SKINTIFIC 品牌东南亚市场渗透超预期;原料研发成果超预期。eZ9WbZdX8X9WfVdX7NdNbRnPqQoMnRfQmMqNfQsRrR9PqQuNuOtOrNuOqNmR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 核心假设风险 市场需求波动的风险;市场竞争加剧的风险;核心技术更新换代的风险;产品质量问题引起的诉讼、处罚风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共34页
12、简单金融 成就梦想 1.芭薇股份:深耕美护代工一体化服务,21 年起航新战略.7 1.1 公司多次前瞻性业务布局,实现收入阶梯式增长.7 1.2 实控人深度参与公司经营,子公司覆盖全产业链.8 1.3 引进先进设备、打造智能化车间,后续扩产灵活.9 2.行业壁垒:本土代工厂享供应链红利,研发构筑竞争力.11 3.公司优势:供应链稳定性强,产品开发机制专业、成熟.16 3.1 硬实力:供应链基础扎实、配置齐全、产线柔性.16 3.2 软实力:配方库完善,工艺突出,力补原料短板.17 4.短期逻辑:客户驱动,把握国内结构性机会和出海增量.19 4.1 国内:锚定功能护肤赛道强运营力品牌,深挖需求.
13、19 4.2 国外:绑定 SKINTIFIC,做深印尼、向周边复制扩张.23 5.长期动能:研发为基,需求导向,构建品牌孵化平台.25 6.盈利预测与估值.27 6.1 盈利预测.27 6.2 公司估值.29 7.风险提示.30 8.附表.31 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共34页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:芭薇股份国内行业地位及主营业务.7 图 2:芭薇股份主要发展历程.7 图 3:公司 2015-2023 年营业收入.8 图 4:公司 2015-2023 年归母净利润.8 图 5:公司及主要同业 20-23 年化妆品代工收入 CAGR.8
14、 图 6:公司及主要同业 20-23 年化妆品代工业务毛利率水平.8 图 7:芭薇股份股权结构及子公司情况.9 图 8:20-22 年护肤品(除面膜)单位人工及制造费用.10 图 9:20-22 年面膜单位人工及制造费用.10 图 10:20-22 年及募投扩产后公司产能(单位:吨).10 图 11:公司智能制造车间情况.10 图 12:化妆品产业链上中下游情况.11 图 13:2023 年中国化妆品国货与外资品牌市场份额.11 图 14:2017-2026E 中国化妆品代工行业市场规模.11 图 15:中外代工厂配方开发审核时间.12 图 16:中国化妆品三大产业集群.12 图 17:中日韩
15、高端本土化妆品品牌市场份额对比.12 图 18:化妆品研发体系:基础科研、应用技术研究、工业设计、产品开发.12 图 19:科丝美诗研发体系构建路径:研究-生产-开发三步循环.14 图 20:莹特丽研发体系构建路径:全球化+本地化.14 图 21:化妆品新原料备案期间(21-23 年)原料备案数量、本土结构及常见的植物原料.15 图 22:化妆品注册/备案、上市后主要监管要求.15 图 23:公司服务的品牌数量、生产产品数量及与美修 TOP30、50、100 工厂对比16 图 24:公司服务的国内外化妆品品牌.16 图 25:2019-2023 年公司及主要同业研发费用率.17 图 26:公司
16、发明专利结构.18 图 27:公司核心技术内容及先进性.18 图 28:2017-2021 年中国功能性护肤品市场规模.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共34页 简单金融 成就梦想 图 29:科技发展带来皮肤检测,个性化定制服务.20 图 30:2020-2025 年中国功能性护肤品市场规模预测.20 图 31:2020-2022 年公司服务客户数量.20 图 32:2020-2023 年公司前五大客户收入占比.20 图 33:HBN 品牌 2020-2023 年线上销售情况.21 图 34:仁和匠心品牌 2020-2023 年线上销售情况.22 图 35:
17、娇润泉 2013-2024 年 4 月抖音销售额.23 图 36:2024Q1 抖音美容护肤类 TOP10 品牌榜.23 图 37:SKINTIFIC 主要产品及印尼 TIK TOK 渠道销售情况.23 图 38:21-22 年神经酰胺屏障保湿霜、艾草祛痘泥膜收入贡献.23 图 39:21-23 年广州蜚美收入贡献及占营收比重.23 图 40:2022 年印尼人口年龄结构.24 图 41:2021-2025 年印尼互联网经济 GMV 预测.24 图 42:2022 年印尼美护产品线上、线下市场份额.24 图 43:2022 年印尼各电商平台市场份额.24 图 44:品牌成长到一定阶段可能考虑自
18、建工厂.25 图 45:芭薇股份品牌孵化模式.26 表 1:公司主要机器设备(原值在 100 万以上)的成新率.9 表 2:国内化妆品行业三大研发主体研发投入及成果(2023 年).13 表 3:公司联合研发历程及主要内容.17 表 4:公司明星单品产品类型、功效及市场评价.18 表 5:公司研发中心建设项目研发内容.19 表 6:公司 2023 年新增合作客户类型、品牌及主要渠道.22 表 7:东南亚六国护肤偏好.25 表 8:芭薇股份 2024-2026 年收入及毛利率预测.28 表 9:可比公司情况.29 表 10:可比公司估值表.29 表 11:合并损益表.31 表 12:合并现金流量
19、表.31 表 13:合并资产负债表.32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共34页 简单金融 成就梦想 1.芭薇股份:深耕美护代工一体化服务,21 年起航新战略 1.1 公司多次前瞻性业务布局,实现收入阶梯式增长 公司提供化妆品 ODM 一体化服务,处于国内第三梯队。公司 2006 年成立,集美护产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测于一体,是行业内少有的具备 ODM 全托管能力的企业。公司业务范围广泛,涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆,在护肤类别积淀尤其深厚,至 22 年护肤产品备案数量位列国内第二,仅次于科丝美诗(中国)。按营收规模划分,公司处于国内第三梯队。图
20、1:芭薇股份国内行业地位及主营业务 资料来源:中国化妆品制造业的研发市场现状、Wind,申万宏源研究 成立至今,公司多次前瞻性业务布局,打破增长瓶颈。公司早在 2014 年设立“广州鹰远”全资子公司,专注产品创新与配方开发;在 2018 年外聘陈彪先生组建外贸团队,抢先率先布局海外市场;在 2019 年设立“悠质检测”全资子公司,成为业内少有的具备CMA、CNAS 检测资质和化妆品注册备案检验机构资质(含特殊化妆品人体功效检验检测)的企业;在 2021 年正式开放运营“创新中心&智慧工厂”,展示从选品、生产、检测至带货的全流程高水平供应链能力,并自 21 年起启动“服务大客户+聚焦大单品”战略
21、,与优质客户共同成长。图 2:芭薇股份主要发展历程 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 体现在财务上,收入阶梯式增长,毛利率持续优异。公司在供应链上的打磨形成下一阶段成长动力,收入端呈现阶梯式增长,21 年“大客户+大单品”战略启动当年即显成效,收入同比增长 32.5%。新战略导向下,公司 20-23 年收入 CAGR 达 14.3%,好于科丝美诗(中国)、嘉亨家化、诺斯贝尔等同业公司。20-23 年公司毛利率持续处于行业前列,23 年得益于原材料价格回落等有利因素,毛利率同比+2.72Pcts。公司 2
22、1 年利润波动浮动较大,主要因产线升级增加折旧摊销。图 3:公司 2015-2023 年营业收入 图 4:公司 2015-2023 年归母净利润 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 5:公司及主要同业 20-23 年化妆品代工收入CAGR 图 6:公司及主要同业 20-23 年化妆品代工业务毛利率水平 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:上图为各公司化妆品代工业务收入,非全口径 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:上图为各公司化妆品代工业务收入,非全口径 1.2 实控人深度参与公司经营,子公司覆盖全产业链 实控人担任公司重要管理职位,保证高效决策与战略执
23、行。公司实际控制人为冷群英、刘瑞学夫妇,北交所公开发行及超额配售选择权行使后,持股比例为 35.1%,通过一致行动人控制的股份比例为 53.6%。实控人家族深入公司管理,其中,冷群英为公司董事长、0.631.171.722.312.323.144.164.594.690.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020002120222023营业收入(亿元)0.060.120.160.21 0.210.280.210.380.410.000.050.100.150.200.250.300.350.400.452
24、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润(亿元)20.9319.695.404.694.3%-9.6%13.3%14.3%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.005.0010.0015.0020.0025.00科丝美诗(中国)诺斯贝尔嘉亨家化芭薇股份化妆品代工收入(单位;亿元)20-23年CAGR(右轴)31.0%29.3%30.5%33.2%15.3%17.4%12.8%16.5%22.4%10.4%4.9%7.0%25.4%22.6%21.6%22.2%0.0%5.0%10.0%15.0
25、%20.0%25.0%30.0%35.0%2020202120222023芭薇股份科丝美诗(中国)诺斯贝尔嘉亨家化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共34页 简单金融 成就梦想 总经理;一致行动人中冷智刚(冷群英之弟)、单楠(实控人女婿)分别担任公司副总、董事会秘书职务。子公司定位明确,覆盖化妆品代工全产业链。全资子公司广州鹰远、广州智尚、广州壹尚分别定位化妆品配方研发、ODM 生产、原料产销;悠质检测、欧利宝两家控股子公司分别主营化妆品功效检测及海外化妆品零售贸易。广州芭薇、浙江芭薇两家全资子公司主营 ODM 生产,尚未实际开展业务。图 7:芭薇股份股权结构及子
26、公司情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.3 引进先进设备、打造智能化车间,后续扩产灵活 投资先进生产设备,保证成品品质及批次间稳定性。以搬迁新厂为契机,公司在 21、22 年加大设备端投资,截止至 23H1 末,主要生产设备的成新率在 85%以上。在关键生产环节,公司引进德国 EKATO 真空均质乳化机、日本美之贺真空均质乳化机等先进设备,实现料体乳化的高精纯度、高细腻度,保证产品的高质量生产和交付。表 1:公司主要机器设备(原值在 100 万以上)的成新率 序号 设备名称 原值(万元)净值(万元)成新率 1 德国伊喀拓均质机 418.94 360.28 86.0%2 真空乳化装置 V
27、TU-1-650 309.48 250.71 81.0%3 真空乳化装置 VTU-1-350 273.28 221.38 81.0%4 真空乳化装置 VTU-1-75 183.62 148.75 81.0%5 药用纯化水系统 1 套 179.20 145.70 81.3%6 液相色谱-串联质谱联用 仪 169.03 150.29 88.9%7 水乳充填旋盖一体机(8头)141.59 114.70 81.0%8 纯水设备及系统 1 套 116.63 63.22 54.2%9 立式 V15 装盒机(五台)658.77 627.47 95.3%10 冻干机 132.74 127.49 96.0%合计
28、 2,583.28 2,209.99 85.5%资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共34页 简单金融 成就梦想 生产车间向智能化、自动化方向升级,减员效果率先显现。化妆品周转速度快,就老客户,一般仅提前 1-2 周下单,需要代工厂迅速反应,对其供应链管理能力提出高要求。公司自 21 年起引进智能化软硬件设备和系统,智能制造优势逐步显现,体现在财务上,22 年护肤品(除面膜)、面膜产品的单位人工成本均较 21 年下降,主要因自动化率提升减少用工数量;单位制造费用仍处上行通道,主要因新设备及新生产工艺磨合阶段,同时公司自动化设备投入仍
29、在持续。随着新生产车间达到稳定量产状态,在规模效应和生产效率提升的共同作用下,制造费用有较大的下降空间。图 8:20-22 年护肤品(除面膜)单位人工及制造费用 图 9:20-22 年面膜单位人工及制造费用 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 产能扩张基础上产能利用率维持高位,募投继续扩产增效,筑强智能制造能力。公司20 年产能为 8940.00 吨/年,21-22 年分别新增 2575.20 吨/年、775.72 吨/年至12290.92 吨/年,期间产能利用率保持在 80%以上。本次北交所募投项目扩产比例为 22年末的 77.7%,并计划引入全自动水乳/膏霜
30、/面膜灌装机等生产设备,AGV、码垛机器人等配套设备,推动提升整体智能制造水平。新增产线基于现有厂房,建设周期短,主要考虑设备安装及调试等,预计在 0.51 年。后续扩产节奏灵活把握,根据市场需求适时推进。代工生产需要重资产投入,在客户需求规模大幅超过现有产能的前提下,公司考虑继续新增产能。从生产流程看,产能瓶颈主要体现在乳化、罐装环节,相关设备不需要定制化改造,扩产较便利。国内美妆产业存在集群效应,所在区域人工、设备、厂房等充裕,为公司配套客户就近扩产提供良好环境。图 10:20-22 年及募投扩产后公司产能(单位:吨)图 11:公司智能制造车间情况 0.400.640.590.200.25
31、0.280.000.100.200.300.400.500.600.70202020212022单位人工费用(元/支/片)单位制造费用(元/支/片)0.150.150.120.080.070.120.000.020.040.060.080.100.120.140.022单位人工费用(元/支/片)单位制造费用(元/支/片)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 2.行业壁垒:本土代工厂享供应链红利,研发构筑竞争力 化妆品代工处于产业链上游,ODM 模式附
32、加值高。化妆品产业链大致分为原材料、制造、品牌、渠道四个环节,代工是产业链分工细化下的产物,帮助解决品牌自主生产中的若干局限。主流代工模式分 OEM、ODM 两类,OEM 仅负责生产,原料及配方由品牌决定,产能同质化竞争;ODM 介入产品开发,其中优质厂商能够提供全流程服务,最大化产品附加值。图 12:化妆品产业链上中下游情况 资料来源:青眼情报,申万宏源研究 下游高景气+国货崛起驱动,国内代工行业快速发展。在核心消费人群扩大及购买力提升等的驱动下,国内化妆品行业呈高增长态势,成为全球第二大化妆品消费国。其中,国货品牌借电商发展、民族自信心增强之势强势崛起,根据青眼情报数据,23 年国货品牌市
33、场份额首次超越外资化妆品,达到 50.4%。下游高景气推升代工需求,根据灼识咨询数据,17-21 年国内代工行业市场规模 CAGR 为 16.5%,预计 21-26 年 CAGR 为 10.6%,26 年市场规模达到 652.8 亿元。图 13:2023 年中国化妆品国货与外资品牌市场份额 图 14:2017-2026E 中国化妆品代工行业市场规模 894011515.212290.9221835.5628.8%6.7%77.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000000025000202020212022扩产后总产能产能(吨)扩产比例 公
34、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:青眼情报2023 中国化妆品年鉴,申万宏源研究 资料来源:灼识咨询中国美妆护肤品代工市场蓝皮书,申万宏源研究 产业积淀向供应链能力转换,本土代工厂建立创新周期与生产成本优势。21 世纪初,海外大牌集中进入中国市场,催生最早一批 OEM 代工厂,期间本土代工能力不断提升,形成两个方面优势。一是,基于海外配方、产品设计和生产工艺积累,本土代工厂新品开发周期更短;二是,国内化妆品上游在山东、长三角、珠三角形成产业集群,区域内产业配套完善,提供更有竞争力的生产成本。图 15:中外代工厂配方开发审核时间
35、 图 16:中国化妆品三大产业集群 资料来源:飞书深诺2023 美妆护肤行业出海白皮书,申万宏源研究 资料来源:灼识咨询中国化妆品行业白皮书,申万宏源研究 伴随国货品牌从崛起到向中高端进阶,研发实力成为核心竞争要素。国货品牌主要定位大众市场,在营销渠道多样化发展而产品相对同质的情况下,市场竞争日趋激烈。相较来看,中高端市场具备品牌溢价高、客户忠诚度高等特征,头部国货品牌向高端化发展是产业趋势,对比日韩等国,20 年中国本土品牌高端市场占有率仅 10%,提升空间可观。中高端产品竞争力的起点是品质,在此基础上讲出品牌故事和内核价值。品质是配方、肤感、功效等多个维度的综合,涉及基础研究、皮肤科学研究
36、、配方研究、技术研究等多个学科,高品质背后是完善的研发体系和投入积淀。图 17:中日韩高端本土化妆品品牌市场份额对比 图 18:化妆品研发体系:基础科研、应用技术研究、工业设计、产品开发 50.40%49.60%国货品牌外资品牌214.1257.8310.4344394.2434.1495.2557.4622.9652.800500600700中国化妆品代工市场规模(亿元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:欧睿咨询、聚美丽网站,申万宏源研究 资料来源:青眼情报,申万宏源研究 头部 ODM 企业是国内化妆
37、品行业三大研发主体之一。按照产业链上各主体研发强度和专利获取情况,国内头部原料商、ODM 企业、品牌商(自有产线)是化妆品三大研发主体。国内原料自主创新代表如华熙生物、中科欣扬、维琪科技等,主要在活性原料上突围;头部 ODM 企业能够触及原料和终端需求两端,在资源整合上天然占优,重点研发投向为配方和工艺,逐步向原料延伸,代表性厂商包括诺斯贝尔、芭薇股份、嘉亨家化等;国货品牌珀莱雅、贝泰妮等,对标国际大牌打造化妆品创新研发体系,领航国货高端化进程。头部 ODM 企业在部分工艺领域崭露头角,在原料&配方开发方面相对薄弱。产品开发各环节技术难度:原料&配方工艺设计&包材。本土代工厂在工艺上的技术进步
38、大于原料&配方,如面膜技术、冻干技术、乳化技术等达到或已赶超国际先进水平。原料&配方开发上,本土代工厂研发投入多是对配方的二次组合和升级,对功效活性原料的筛选和自研能力、基础配方研究能力仍在积累阶段。表 2:国内化妆品行业三大研发主体研发投入及成果(2023 年)研发主体 代表性企业 近 3 年平均研发费率 研发人员 研发人数占比 获授权发明专利(项)自研成果(技术)原料 配方 工艺 原料商 华熙生物 6.4%926 19.9%296 玻尿酸、麦角硫因、重组型胶原蛋白、视黄醇丙酸酯脂肽纳米乳等 中科欣扬 超过 30%未披露 超过 50%20 SOD、麦角硫因、香兰素、依克多因、重组胶原蛋白等
39、无 无 维琪科技 未披露 未披露 未披露 46 寡肽-215、烟酰四肽-30、咖啡酰六肽-9、乙酰基六肽-95 酰胺等肽类原料,烟酰胺等非肽类原料 ODM 企业 诺斯贝尔 3.7%181 4.0%36 3000+冻干技术、乳化技术、促渗透技术等 嘉亨家化 2.4%179 9.6%38 无 未披露 体系稳定技术、活性成分功效控制技术等 6.2%101 12.9%111 6000+多种乳化技术、包裹技术、灌装技术5%5%5%8%10%12%12%13%11%10%76%76%75%75%75%75%76%77%74%72%62%62%62%63%65%67%66%66%59%59%0%10%20%
40、30%40%50%60%70%80%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国日本韩国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共34页 简单金融 成就梦想 研发主体 代表性企业 近 3 年平均研发费率 研发人员 研发人数占比 获授权发明专利(项)自研成果(技术)原料 配方 工艺 等 品牌商 珀莱雅 1.9%322 10.8%122 环肽-161 等 贝泰妮 4.6%498 12.9%49 云南特色植物原料等 资料来源:各公司官网、Wind、各公司公告、企查查,申万宏源研究 从国际大厂的共性特征看,研发体
41、系建设非一蹴而就,在不断的实践应用及反馈中完善和优化。科丝美诗从一家韩国企业发展成为向中国、欧洲、美国和日本等全球 100 多个国家输出 600 多个品牌的全球性企业,成长三步循环为“研究-生产-开发”,通过深入研究消费者需求和市场趋势反哺研发创新,实现技术领先。莹特丽为全球彩妆代工行业标杆,依托本地化战略进行全球范围扩张,其本地化研发中心链接当地需求、资源与自身科研体系,作用一是便于优化原有配方体系;二是便于将当地的创新方案输出到全球。如,瑞士CRB 专注奢华质地、高功效及微生态仿生技术;亚洲韩国及中国研究创新技术、发酵技术及热灌工艺等;美洲主要做天然及有机的研究和应用。图 19:科丝美诗研
42、发体系构建路径:研究-生产-开发三步循环 资料来源:公司官网,申万宏源研究 图 20:莹特丽研发体系构建路径:全球化+本地化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 当前外部环有利于研发积累,加深上下游绑定,本土头部 ODM 企业迎发展机遇。研发端:本土原料创新步伐加快,在功效原料方面,一方面借合成生物技术在细分领域突围,另一方面挖掘中国特色植物原料资源。原料创新系从源头补齐研发体系短板;政策端:化妆品全产业链监管趋严趋势加强代工厂与品牌商之间的绑定,也驱动小品牌与大型代工厂合作,更好的保证产品安全性和供应
43、稳定性。图 21:化妆品新原料备案期间(21-23 年)原料备案数量、本土结构及常见的植物原料 资料来源:中国化妆品杂志,申万宏源研究 图 22:化妆品注册/备案、上市后主要监管要求 4020304050607080202120222023本土企业备案(个)外资企业备案(个)22,31%21,29%10,14%6,8%13,18%生物科技原料化学原料植物原料其他未公示 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:国家市场监督管理总局网站、灼识咨询中国美妆护肤品代工市场蓝皮书,申万宏源研究 3.公司优势:供应链稳定
44、性强,产品开发机制专业、成熟 3.1 硬实力:供应链基础扎实、配置齐全、产线柔性 供应链稳定性是代工厂刚需能力,公司竞争优势体现在生产积累、检测能力及柔性生产三个方面。生产基础扎实:公司深耕代工行业近 20 年,在 2019 年通过迪士尼、联合利华、屈臣氏审厂认证,生产制造能力获得国际知名品牌认可。根据美修大数据,截至 2024 年 5月 24 日,公司累计为 1095 家品牌提供代工服务,位列美修 TOP100 工厂第 1 位,累计生产产品总数为 1.42 万个,位列美修 TOP100 工厂第 2 位,多样化的生产经验积累使得公司能够很好应对不同类型客户需求。图 23:公司服务的品牌数量、生
45、产产品数量及与美修 TOP30、50、100 工厂对比 图 24:公司服务的国内外化妆品品牌 资料来源:美修大数据,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 922000600080004000060080010001200芭薇股份TOP30均值TOP50均值 TOP100均值品牌数量(家)商品数量(个,右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共34页 简单金融 成就梦想 自有检测能力:子公司悠质检测服务范围涵盖特殊化妆品人体功效检验检测,高度匹配需
46、要美白、防晒、祛痘、防脱发等功效宣称产品的开发需求。同时,自有检测能力将功效评价前置至产品配方开发环节,大幅缩短新品上市备案周期、降低新品开发失败风险。柔性生产能力:生产运营方面,实现研、检、产、供、销信息化数字化管理,保障客户大批量快速交付需求和小批量、多批次类型需求。生产制造方面,公司实现从物料购进到成品出库整个产品生产周期内的品质可追溯,保障质量批次的高稳定性。外协生产方面,公司制定严格的考核管理办法,从供货质量、交期情况、价格优势、服务情况和管理能力等多维度进行评价,并根据考核结果进行分类,指导后续采购。3.2 软实力:配方库完善,工艺突出,力补原料短板 公司重视研发创新,自研与联合研
47、发并重。公司持续高强度研发投入,近 5 年研发费用率均在 5%以上,位于行业前列。自主创新方面,截至 23 年末,公司研发团队人数为117 名,其中资深工程师 40 多位,专业背景涵盖应用化工、分析化学、高分子等领域。联合研发方面,公司陆续与法国、日本等技术机构,国内高校机构建立合作关系,充实创新动力。图 25:2019-2023 年公司及主要同业研发费用率 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 3:公司联合研发历程及主要内容 年份 联合研发事项 2013 与法国 Cosmetinnov 尖端技术机构建立合作关系 2014 与青山集团达成战略合作 2015 与北京工商大学在美白系列化妆品技术服
48、务、功能油系列化妆品技术 服务达成战略合作 2016-2022 与原资生堂资深专家德江 渡、日本株式会社 S-(S-sence)创始人梁木利男、著名化妆品研发专家嶋田忠洋先生先后达成战略合作 2017 与华南理工大学建立联合实验室 2020 与程建华教授团队(华南理工大学)签约科研特派员 2022 与暨南大学基因工程药物国家工程研究中心达成战略合作 资料来源:公司官网,申万宏源研究 9.7%7.0%7.0%5.9%5.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200222023科丝美诗(中国)诺斯贝尔嘉亨家化芭薇股份 公司深度 请务必仔细阅读正文之后
49、的各项信息披露与声明 第18页 共34页 简单金融 成就梦想 在配方开发及关键工艺环节构筑壁垒,具备个性定制、快速反应能力:配方技术,多数本土 ODM 厂商仅具备常规配方能力,公司深入原料作用效果筛选、活性成分复配、膏体五感、安全性等方面,形成有强竞争力的配方储备,截至 23 年末,拥有自主知识产权的化妆品配方超 6000 项,111 项发明专利中 97 项与配方相关;生产工艺,乳化型产品在化妆品各剂型中占比最高,乳化技术是业内的重点研究领域。公司核心技术全部与乳化相关,液晶乳化、D 相乳化、微囊等技术水平凸显先进性。基于对配方和工艺的掌握,公司能够紧跟市场需求变化做产品创新,每年约 30%4
50、0%的订单需求为新产品。图 26:公司发明专利结构 图 27:公司核心技术内容及先进性 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 舒缓、修复、抗衰、祛痘等产品功效获得市场高度认可。根据美修大数据,公司共17 款明星单品,覆盖水、乳、霜、膏等各种产品形态,产品聚焦舒缓、修复、抗衰、祛痘等功效,获得美修用户的高分评价。表 4:公司明星单品产品类型、功效及市场评价 产品名称 产品类型 功效关键字 美修指数 五星评价占比 溪木源山茶花舒敏修护精华水 水 舒缓、面部修护 99.18 80.6%溪木源山茶花舒敏修护精华乳 乳液 舒缓、面部修护 98.08 85.9%溪木源山茶花舒
51、缓氨基酸洁面泡沫 洁面乳 舒缓、面部修护 88.28 51.7%HBN 视黄醇紧塑赋活晚霜 面霜 抗衰 88.21 49.1%溪木源愈创木净肤调理平衡精华水 水 清洁 66.92 86.4%红之氨基酸亲净洁面乳 第二代 洁面乳 清洁、控油 66.81 59.1%溪木源愈创木抗痘修护精华乳 乳液 面部修护、祛痘 66.76 81.1%HBN 视黄醇塑颜精华乳 乳液 抗衰 66.25 30.0%寻荟记晨暮醒肤洁颜乳 洁面乳 清洁 66.23 12.5%HBN 视黄醇眼部新生精华液 精华液 眼部抗衰 65.59 53.1%羽素胶态硫祛痘精华液 精华液 祛痘 65.21 80.9%AOEO 山茶花氨基
52、酸洁面慕斯 洁面乳 清洁 63.69 52.8%寻荟记芦荟发酵控油水 水 保湿、控油 63.55 47.4%寻荟记芦荟发酵控油乳 乳液 祛痘,保湿,控油 62.75 40.0%HBN酵母六重玻尿酸复原露 水 保湿、面部修护 62.31 52.9%1272252配方专利配方+工艺专利原料专利检测方法专利 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共34页 简单金融 成就梦想 产品名称 产品类型 功效关键字 美修指数 五星评价占比 HEPROA 海璞诺紧致弹润修护精华露 精华液 紧致、面部修护、弹润 61.8 92.2%HBN 视黄醇提拉淡纹颈霜 颈霜 保湿、紧致、抗皱 80
53、.88 46.2%资料来源:美修大数据,申万宏源研究 注:美修 APP 汇集全球超 350 万化妆品数据库,提供化妆品安全星级和成分查询。注册用户数量超 4000 万人,月活人数超 400 万人,用户搜索行为次数超 34 亿次,美修指数及用户评价具有代表性 美修指数:以美丽修行大数据为基础对多因子加权计算得出,反映典型消费者对产品的认可和喜好的综合动态指数 用户评价:分一星至五星,五星评价最高 募投项目加码原料研发,弥补源头创新短板。公司前瞻推进原料研发工作,截止至23 年末,已拥有 25 项原料类发明专利,且完成“香露兜叶提取物”的化妆品原料备案工作。北交所募投方向“研发中心建设项目”主要涉
54、及对功效原料、植物原料的研发与应用,有助增强公司自主功效原料开发能力,进一步建立产品壁垒。表 5:公司研发中心建设项目研发内容 研发项目 研发方向 主要内容 搭建合成生物学技术平台 原料 以多肽、麦角硫因等小分子护肤功效原料为研究对象,提供适合化妆品规模化生产的合成路径,提高制造效率 特色新原料香露兜系列开发 原料 扩大香露兜在化妆品上的应用,丰富公司的产品矩阵 微囊包裹制剂技术研究项目 工艺 进一步开发高效、高质、稳定的微囊包裹制剂技术 双向植物生物共发酵技术项目 原料 通过双歧杆菌与天然植物的双向发酵,获得富含益生菌分泌物的提取物 抗衰机理研究及其功效成分研发与应用 原料(1)获得靶点清晰
55、、功效突出、安全性好的新型抗衰功效原料;(2)升级现有抗衰产品配方 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.短期逻辑:客户驱动,把握国内结构性机会和出海增量 4.1 国内:锚定功能护肤赛道强运营力品牌,深挖需求 消费理念、新兴品牌、渠道营销等共同推动,国内功能性护肤需求大增。国内年轻群体对护肤理念逐渐转向功效、安全和舒缓,成为“成分党”主力,2017 年左右薇诺娜等玩家借助电商渠道、私域流量等增强消费者认知,行业快速增长。19 年起新兴及新锐品牌抓住抖音、快手等渠道红利接力成长,至 2021 年行业规模业绩在 320 亿元以上。图 28:2017-2021 年中国功能性护肤品市场规模 公司深度
56、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:艾瑞咨询中国本土美妆行业研究报告,申万宏源研究 科学、精准护肤持续发酵,护航功能性护肤市场增长,预计新锐品牌是主推动力。经历各大品牌对成分宣传后,消费者态度更加理性,开始寻求精细化功效护肤。此外,科技发展为消费者带来皮肤检测、个性化定制等服务,科学护肤趋势也在上升。预计至 25 年国内功能性护肤市场规模将达 542 亿元,20-25 年 CAGR 为 18.6%。分品牌看,新锐品牌在消费者洞察、消费者沟通及营销上占据天然优势,成为市场主要推动力量。图 29:科技发展带来皮肤检测,个性化定制服务 图 3
57、0:2020-2025 年中国功能性护肤品市场规模预测 资料来源:灼识咨询中国化妆品行业白皮书,申万宏源研究 资料来源:艾瑞咨询中国本土美妆行业研究报告,申万宏源研究 公司主动锚定功能性护肤赛道强运营品牌,确立大客户+大单品战略。新兴品牌生存周期短,通常能够成长为新锐品牌的企业分两大类,一是具备医研共创优势;二是具备代运营或社媒基因。公司立足自身优势主动对接后者需求,形成强强联合模式。自 21 年起公司倾斜资源,逐步实施“服务大客户、聚焦大单品”战略,20-22 年服务客户数量稳步下降,20-23 年前五大收入占比提升。图 31:2020-2022 年公司服务客户数量 图 32:2020-20
58、23 年公司前五大客户收入占比 328539389030500300350200202021E国货新兴品牌国货新锐品牌国货传统品牌国际品牌853939243743495765233734220030040050060020202021E2022E2023E2024E2025E国货新兴品牌国货新锐品牌国货传统品牌国际品牌 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
59、项信息披露与声明 第21页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 重构品牌与代工厂之间关系,公司与客户共生成长,形成较好盈利能力。新兴品牌起盘阶段试错成本高,而爆品逻辑是行业主要打法,公司用大单品切入帮助公司渡过创业生存期,再通过品类拓展及产品升级等不断加深合作黏性。与 HBN、仁和匠心等的合作是较好范例:HBN:公司在深圳护家成立之初即进入代工,视黄醇系列是公司为其量身定制的产品系列,2019 年上市的 HBN-视黄醇紧塑赋活晚霜、HBN-视黄醇塑颜精华乳等发展为HBN 明星单品,带动品牌整体高速成长,22 年及 23 年 HBN
60、线上(淘宝、天猫、抖音、京东)销售额分别突破 15 亿、20 亿大关。目前公司与 HBN 的合作范围扩大至熊果苷系列产品、玻尿酸产品等,约占 HBN3040%的代工份额。对公司而言,因配方锁定,公司享有较高的毛利率水平。图 33:HBN 品牌 2020-2023 年线上销售情况 资料来源:公司公告、魔镜市场情报,申万宏源研究 注:标黄为品牌明星单品 仁和匠心:公司经过多轮打样与品质效果输出后进入代工,2021 年为品牌开发的植物复合净颜洁面乳、二裂酵母肌底修护精华水、二裂酵母肌底修护精华乳三款产品成为明星单品,2021 年、2022 年及 2023 年 1-6 月合计销售收入占品牌总收入比重分
61、别为54840300400500600202020212022品牌数量36.0%47.6%56.2%61.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2020202120222023前五大收入占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共34页 简单金融 成就梦想 88.1%、96.0%及 95.0%,截至目前仍是品牌全渠道推广重点单品。公司定价权虽不占优势,但规模效应下与仁和集团合作分摊约 400 万制造费用,具有明显的经济效益。图 34:仁和匠心品牌 2020-2023 年线上销售情况 资料来源:公司公告
62、、魔镜市场情报,申万宏源研究 注:标黄为品牌明星单品 “代工赋能品牌”经验释放灯塔效应,吸引娇润泉、温博士等优质品牌合作。需求之外,行业监管趋严推高化妆品进入门槛,也迫使更多的新兴品牌选择大型代工厂,公司完整的服务体系及成功案例建立品质口碑,助力吸引同类型客户。根据公司公告,23 年公司新增十余家重点服务客户,以电商及运营平台为主,其中娇润泉、温博士在抖音渠道放量迅速,24Q1GMV 分别攀升至抖音美护类第 5、8 位,单 4 月娇润泉排名升至第 3 位。表 6:公司 2023 年新增合作客户类型、品牌及主要渠道 客户名称 客户类型 品牌 主要渠道 厦门海尼生物科技有限公司 电商 BUV、海洋
63、诗韵、白云山等近 20个美护品牌 抖音、淘系、京东、拼多多、快手等线上渠道、守兔科技(自有平台)合肥弘文生物科技有限公司 品牌运营平台 娇润泉 天 猫、淘 宝、抖 音(知 名 抖 音 主播“疯狂小杨哥”主播)等 厦门叮咚鸡网络科技有限公司 品牌运营平台 温博士 天猫、淘宝、抖音等 悦江(广州)日用品有限公司 品牌运营平台 ZA 线上、线下 广州希音国际进出口有限公司 电商 SHEIN 跨境电商 广州慕可生物科技有限公司 电商 KONO、WIS、IRY 线上、线下 广州市巧美化妆品有限公司 品牌商(自有产线)温碧泉、薇弗(法国)、巧茜妮国品、儿初宝、维贝尔 线上、线下 广州澳梓美生物科技有限公司
64、 品牌商(自有产线)VEIBAO 荟宝 线上、线下 杭州欧乐萌科技有限公司 品牌商(自有产线)欧诗漫下属儿童品牌 线上、线下 NTS GRADIENT LTD 品牌商(自有产线)meine liebe、leo&lucy、urban formula、influence beauty 等俄罗斯品牌 全球分销渠道 娅缇克兰(上海)国际贸易有限公司 品牌商(自有产线)亚缇克兰 淘系、线下 资料来源:公司公告、各公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共34页 简单金融 成就梦想 图 35:娇润泉 2013-2024 年 4 月抖音销售额 图 36:202
65、4Q1 抖音美容护肤类 TOP10 品牌榜 资料来源:魔镜市场情报,申万宏源研究 资料来源:青眼情报,申万宏源研究 4.2 国外:绑定 SKINTIFIC,做深印尼、向周边复制扩张 SKINTIFIC 在印尼市场快速崛起,新晋护肤黑马。SKINTIFIC 致力于向亚洲年轻女性提供优质的护肤产品,产品线基本覆盖个护全品类。品牌在 21 年进入印尼市场,入驻TIK TOK、Shopee、Ladaza 等平台,通过本土化创新+差异化营销迅速成长,获得 23年 TIK TOK 印尼小店销售额榜单冠军,5 款产品进入 TIK TOK 印尼销售额榜 TOP10。23年布局线下,在雅加达开设品牌旗舰店,并入
66、驻屈臣氏、丝芙兰、Beauty HAUL 等美妆集合店,进一步拓展品牌力影响力及市场份额。图 37:SKINTIFIC 主要产品及印尼 TIK TOK 渠道销售情况 资料来源:SKINTIFIC 官网、超点有数,申万宏源研究 公司为 SKINTIFIC 开发两大爆品,品牌母公司跃升为 23 年第一大客户。公司选品及开发思路紧贴印尼市场“清爽”、“祛痘”两大需求痛点,定制开发的两款产品SKINTIFIC-神经酰胺屏障保湿霜(30g)、SKINTIFIC-艾草祛痘泥膜(55g)经社媒及电商平台裂变式传播后快速打开市场,实现销量与口碑双丰。21-23 年 SKINTIFIC 母公司(广州蜚美)收入贡
67、献 CAGR 达 1174.3%,23 年成为公司第一大客户。据公司公告,公司亦成为 SKINTIFIC 主要代工厂,约占广州蜚美 30%的代工份额。图:21-22 年神经酰胺屏障保湿霜、艾草祛痘 图 39:21-23 年广州蜚美收入贡献及占营收比重 0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.--------04抖音销售额(万元)公司深度 请务必仔细
68、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共34页 简单金融 成就梦想 泥膜收入贡献 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 人口红利及电商发展为核心驱动,印尼美护市场仍具备高增长动能。印尼具备年轻人口红利,22 年平均年龄为 29.8 岁,加之较快的经济增长预期及女性“悦已”理念觉醒,为化妆品渗透提供良好环境。渠道上,Shopee、TikTok Shop、Lazada 等电商平台的发展和普及带动化妆品线上化进程,现美妆护肤为主流电商第一大品类。据谷歌、淡马锡和贝恩联合发布的2021 年东南亚数字经济报告预测,至 25 年印尼互联网经济 GMV 达1460 亿美元
69、,21-25 年 CAGR 为 20%。图 40:2022 年印尼人口年龄结构 图 41:2021-2025 年印尼互联网经济 GMV 预测 资料来源:世界银行,申万宏源研究 资料来源:谷歌、淡马锡、贝恩2021 年东南亚数字经济报告,申万宏源研究 印尼市场品牌集中度低,SKINTIFIC 线上线下提升空间可观。印尼本土品牌原生供应链相对落后,而国际美妆集团定位东南亚非核心市场,主推旗下大众产品线,如 22 年印尼市占率第 1 护肤品牌为 Ponds(联合利华旗下),近 5 年市占率下降 5pcts,整体市场格局分散。SKINTIFIC 在渠道端大有潜力:线下仍是印尼美护销售主战场,品牌自 2
70、3年起发力线下;线上 Shopee、Tokopedia 等电商平台占主导地位,24 年 2 月 TIK TOK完成 Tokopedia 收购,助力品牌势能扩张。图 42:2022 年印尼美护产品线上、线下市场份额 图 43:2022 年印尼各电商平台市场份额 43.862.023,434.531,276.53050002500300035004000SKINTIFIC-神经酰胺屏障保湿霜SKINTIFIC-艾草祛痘泥膜2021202260.826455.089876.190.1%14.1%21.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020004000
71、6000800002120222023广州蜚美(万元)占营收比例8%14%8%11%15%14%13%9%7%0-4岁5-12岁13-17岁18-24岁25-34岁35-44岁45-54岁55-64岁65岁以上4047700020025E互联网经济GMV(亿美元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:欧睿咨询,申万宏源研究 资料来源:亚洲科技(Tech in Asia),申万宏源研究 输出印尼经验+产品本地化创新,SKINTIFIC 品牌在其
72、他东南亚市场突围可期。东南亚互联网经济蓬勃发展,美护产品线上化是共同趋势。SKINTIFIC 在印尼市场成功走出“挖掘需求痛点-爆品获取高势能-线下扩大辐射面”的成长路径,沉淀的营销打法及方法论有助切入东南亚其他市场。在美护消费观念及偏好上,东南亚各国差异凸显,如泰国护肤理念成熟,追求天然成分和安全性;菲律宾价格导向,审美上以白为美,需要优质的供应链支撑。表 7:东南亚六国护肤偏好 需求导向 国家 核心关注 热门功效 品牌导向 泰国 关注天然成分 舒缓镇定、减少粉刺、清洁 马来西亚 安全+清真 抗氧化、校正肤色、保湿补水 新加坡 护肤理念成熟 去角质、舒缓镇定、补水、抗衰老 价格导向 印尼 清
73、真品牌 痤疮护理、亮白、深度清洁、去角质 菲律宾 以白为美 美白焕肤、调理油皮 越南 防晒是第一要务 保湿、祛痘、缩小毛孔 资料来源:飞书深诺2023 美妆护肤行业出海白皮书,申万宏源研究 5.长期动能:研发为基,需求导向,构建品牌孵化平台 消费者驱动是代工厂保持长期竞争力的关键。大多化妆品品牌的生命周期短(存续15 年),且品牌成长到一定阶段通常会自建工厂(为了提高消费者信任度,塑造自主创新的品牌形象等),品牌导向下的代工企业在中长期可能面临增长瓶颈甚至需求下滑。改变代工与品牌之间强弱关系的关键在于由谁引领产品开发,以消费者需求为起点创新能从根本上提升代工企业议价能力。图 44:品牌成长到一
74、定阶段可能考虑自建工厂 54.5%44.1%24.8%36.5%20.7%19.4%0%20%40%60%80%100%护肤品彩妆线下线上其他渠道4%5%10%10%35%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2022年市场份额 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:艾瑞咨询中国本土美妆行业研究报告,申万宏源研究 科丝美诗、莹特丽等头部大厂逐步从代工制造向品牌孵化转型。科丝美诗自 17 年起投入策划、设计等品牌孵化前端工作,近两年进一步升级服务内容,提供从配方-定位调性-市场切入点等的全面服务,截至目前,公司建
75、成了拥有 30+品牌的专属 OBM 品牌。莹特丽 23 年增长动力主要来自新兴品牌客户,基于全球科研布局和本地趋势洞察,公司能够在品牌规划和产品线定位上为客户赋能。对于想要快速上市的品牌,公司提供 ready to go 的配方选择;对于有理念,期望借助莹特丽科研能力去承接的品牌,公司通过梳理体系化的内容更高效赋能客户。如与中国本土品牌“淂意”合作中,莹特丽将提供首席配方师和科学家团队,支持淂意的产品配方开发,核心成分的研发与生产应用,以及面向消费者的市场转化。公司“大客户+大单品”战略形成正反馈机制,积累从量变到质变的力量。合作优质新锐品牌有助公司把握行业趋势和前沿热点,进而指明研发方向,推
76、动公司建设更加完备、科学的研发体系。从公司“创新中心&智慧工厂”服务内容看,公司为品牌方提供涵盖选品、生产、检测、带货全流程的推广素材,已初步具备品牌孵化的策划能力与全局思维。图 45:芭薇股份品牌孵化模式 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共34页 简单金融 成就梦想 6.盈利预测与估值 6.1 盈利预测 公司主营业务为化妆品代工和检测,其中代工收入占比在 99%以上。代工产品分护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类四大类别,不同大类因配方难度、工艺流程等差异毛利率各有不同,分别预测收入及毛利率水平:关键假设:产能:(1)原有产能:公司
77、 2023 年化妆品产能合计 12290.92 吨/年。(2)募投产能:北交所公开发行募投项目拟新增产能 9544.64 吨/年,其中护肤品(除面膜)、面膜、洗护新增产能分别为 6300 吨/年、1097.60 吨/年、2147.40 吨/年。募投项目场地在现有江高新厂,仅涉及设备安装调试,扩建速度快,预计 24 年内投产。(3)二期新增产能:江高新厂仍可继续扩充产能 9544.64 吨/年,公司客户资源充沛,与仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、联合利华、朵拉朵尚等品牌合作稳定,新增娇润泉、温博士、BUV、SHEIN等十余个高成长新兴品牌,为产能消化提供良好保证,为充分承接国内结构性机会和
78、出海增量,预计剩余产能在 25 年初投建,25 年内投产。产能利用率:公司通常会预留一部分产能供直播、大促等弹性需求,正常情况下产能利用率在 80%左右,假设 24-26 年原有产能利用率保持在 80%。募投产能逐步爬坡,预计 24-26 年产能利用率分别为 40%、80%、80%。二期新增产能建设周期与募投产能接近,预计 25-26 年产能利用率分别为 40%、80%。产销率:公司采用以销定产的模式生产,预计 24-26 年产销率持续保持高位,假设为96.2%。主要产品类别收入及毛利率:22 年公司护肤品(除面膜)、面膜、洗护、彩妆等的单吨价格分别为 4.99 万元/吨、4.44 万元/吨、
79、2.06 万元/吨、11.32 万元/吨。公司同时掌握配方+工艺,并发力原料研发补齐短板,预计有能力维持价格水平,预计 24-26 年四大类别单吨价格不变。综合各年产量及单吨价格,预测收入情况如下:预计 2024-2026 年,护肤品(除面膜)收入分别为 5.32/7.73/8.94 亿元。23 年主要因原材料价格回落,毛利率升至 33.6%,近年公司加大力度建设原料集采平台,原料价格波动对成本的影响将逐步弱化,预计 24-26 年毛利率恢复至正常水平,分别为31.8%/31.8%/31.8%。预计 2024-2026 年,面膜收入分别为 0.43/0.80/0.99 亿元,洗护收入分别为0.
80、29/0.63/0.80 亿元,彩妆及其他收入分别为 0.10/0.10/0.10 亿元。就面膜和洗护类,公司提供一站式服务,具备较好溢价能力,预计毛利率水平有望保持,预计 24-26 年面膜毛利率均为 37.0%;洗护毛利率均为 22.0%。彩妆非公司优质大类,为维护客户黏性生产,预计 24-26 年毛利率均为 13.3%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共34页 简单金融 成就梦想 检测业务收入及毛利率:化妆品全产业链监管趋严趋实,提升功效检测需求。子公司悠质检测能力全面,有望受益于行业规范化发展,预计 24-26 年收入分别为0.03/0.04/0.04
81、亿元,预计毛利率均为 28.3%。表 8:芭薇股份 2024-2026 年收入及毛利率预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(万元)45937.97 46866.45 61678.07 93043.86 108746.09 YOY 2.0%31.6%50.9%16.9%毛利率 30.5%33.2%31.4%31.4%31.4%护肤品(除面膜)营业收入(万元)36929.14 41798.38 53160.62 77342.80 89433.89 销量(吨)7404.22 8380.49 10658.60 15507.08 17931.32 单价(万元/吨)4.9
82、9 4.99 4.99 4.99 4.99 毛利率 30.9%33.6%31.8%31.8%31.8%面膜 营业收入(万元)5301.75 2444.49 4278.58 8032.02 9908.73 销量(吨)1193.16 550.13 962.90 1807.61 2229.97 单价(万元/吨)4.44 4.44 4.44 4.44 4.44 毛利率 39.0%38.3%37.0%37.0%37.0%洗护 营业收入(万元)1498.53 1248.84 2926.03 6323.98 8022.95 销量(吨)728.71 607.29 1422.88 3075.24 3901.42
83、 单价(万元/吨)2.06 2.06 2.06 2.06 2.06 毛利率 17.5%30.7%22.0%22.0%22.0%彩妆及其他 营业收入(万元)1558.75 1008.19 990.61 990.61 990.61 销量(吨)137.67 89.05 87.49 87.49 87.49 单价(万元/吨)11.32 11.32 11.32 11.32 11.32 毛利率 10.4%2.7%13.3%13.3%13.3%检测业务 营业收入(万元)506.64 280.20 322.23 354.45 389.89 毛利率 8.2%26.2%28.3%28.3%28.3%其他业务 收入
84、143.17 86.36 毛利率 49.5%100.0%资料来源:Wind,申万宏源研究 费用预测:(1)销售费用率:公司直销模式,已服务过千家品牌客户,拓新费用较少,整体销售费率较稳定。预计 2426 年销售费率分别为 7.3%/7.3%/7.6%。(2)管理费用率:公司管理费用率较稳定,24 年因分摊上市费用预计拉高费用率水平,预计 2426 年分别为 7.8%/7.2%/7.2%。(3)研发费用率:公司持续推进内外部研发活动,预计研发费率持续保持在当前水平,预计 24-26 年分别为 5.9%/5.9%/5.9%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共34页
85、简单金融 成就梦想 6.2 公司估值 我们选取嘉亨家化、青松股份(诺斯贝尔)、华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等 5 家化妆品产业链公司作为可比公司,理由如下:首先,就两家化妆品代工企业,诺斯贝尔产品结构单一,聚焦面膜与湿巾 ODM;嘉亨家化代工模式主要为低附加值的 OEM。对比来看,芭薇股份具备 ODM 一体化服务能力,毛利率显著高于两家代工企业,溢价能力来自强大充沛的配方储备和先进的工艺技术,因而不能仅以代工企业为对标。其次,华熙生物、珀莱雅、贝泰妮虽然与公司处在的产业链重心不同,但都是国内化妆品研发投入主力,在化妆品产品驱动逐步取代营销驱动的大背景下,前述公司持续成长的底层动能相同,因而具备可比
86、性。表 9:可比公司情况 证券代码 证券名称 主营业务 2023 年毛利率%21-23 年研发费用率%300955.SZ 嘉亨家化 主要从事日化产品 OEM/ODM 及塑料包装容器的研发设计、生产 24.28 2.44 300132.SZ 青松股份 化妆品业务主要由子公司诺斯贝尔作为业务经营主体,诺斯贝尔专注于面膜、护肤品、湿巾和无纺布制品等产品的设计、研发和制造 12.05 3.68 688363.SH 华熙生物 持续开展微生物发酵法生产透明质酸技术研发,推动透明质酸在在医药、化妆品及功能性食品中应用 73.32 6.44 300957.SZ 贝泰妮 以“薇诺娜”品牌为核心,专注于应用纯天然
87、的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品 73.90 4.58 603605.SH 珀莱雅 旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等品牌,产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域 69.93 1.90 837023.BJ 芭薇股份 主要从事化妆品 ODM 一体化服务,业务范围广泛,涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆 33.19 6.20 资料来源:Wind,申万宏源研究 采用 PE 估值方法。考虑公司代工业务成熟,盈利能力较稳定,采用 PE 估值方法。公司是国内稀缺的化妆品 ODM 一体化服务商,历史上多次前瞻性业务布局突破增长瓶颈。21 年公司启动“大客户+大单品
88、”战略,短期与优质新锐品牌联合,共享国内结构性机会和出海增量;中长期积淀研发经验,向品牌孵化平台迈进。预计公司 24-26 年归母净利润分别为 0.50/0.83/0.94 亿元,对应 PE 分别为 22/13/12 倍。可比公司 24-26 年平均 PE分别为 24/18/19 倍。考虑募投产能在 25 年达产,以 25 年为目标市值时点,给予 18 倍PE,目标市值 14.54 亿元。首次覆盖给予“增持”评级。表 10:可比公司估值表 证券代码 证券简称 2024/5/28 PE EPS 总市值(亿元)收盘价(元)24E 25E 26E 24E 25E 26E 公司深度 请务必仔细阅读正文
89、之后的各项信息披露与声明 第30页 共34页 简单金融 成就梦想 300955.SZ 嘉亨家化 14.40 14.29 8 7-1.73 1.99-300132.SZ 青松股份 21.39 4.14 29 13-0.14 0.31-688363.SH 华熙生物 282.46 58.64 34 27 23 1.74 2.17 2.59 300957.SZ 贝泰妮 228.19 53.87 21 17 15 2.56 3.16 3.71 603605.SH 珀莱雅 438.02 110.40 29 23 19 3.85 4.75 5.77 均值-24 18 19-837023.BJ 芭薇股份 11
90、.09 12.92 22 13 12 0.59 0.96 1.09 资料来源:wind,申万宏源研究 注:可比公司 PE 和 EPS 采用 wind 一致预期。嘉亨家化、青松股份无 26 年 wind 一致预期。7.风险提示 1.市场需求波动的风险:如果出现国内经济增速放缓、居民人均可支配收入或购买力下降、经济前景不明朗等情形,可能会影响消费者的消费信心,导致化妆品市场需求的波动,并进一步向上传到影响公司的财务状况和经营业绩。2.市场竞争加剧的风险:化妆品行业是充分竞争行业,公司所处的化妆品制造环节,市场竞争日益激烈。若公司不能在产品开发、供应链稳定等方面保持优势,可能在竞争中落于不利地位。3
91、.核心技术更新换代的风险:为持续保持公司在行业内的核心竞争力,公司需要精确评估与掌握市场需求及技术发展趋势,不断研发新配方、新工艺。如果在行业技术迭代过程中,公司不能研发出符合市场需求的产品,则可能对公司的经营业绩产生不利影响。4.产品质量问题引起的诉讼、处罚风险:如果公司采购的原材料或质量控制流程出现问题,消费者在使用产品过程中可能诱发过敏或其他不适现象;公司在生产过程中未能按备案及标签标识的成份或其他法律法规的要求生产,存在被监管部门处罚的风险,进而对公司经营业绩及声誉带来不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共34页 简单金融 成就梦想 8.附表 表
92、11:合并损益表 百万元百万元 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 营业总收入 459 469 617 930 1,087 营业收入 459 469 617 930 1,087 护肤品(除面膜)369 418 532 773 894 面膜 53 24 43 80 99 洗护 15 12 29 63 80 彩妆及其他 16 10 10 10 10 检测及其他 6 4 3 4 4 营业总成本 418 425 563 842 987 营业成本 319 313 423 639 746 护肤品(除面膜)255 277 36
93、3 527 610 面膜 32 15 27 51 62 洗护 12 9 23 49 63 彩妆及其他 14 10 9 9 9 检测及其他 5 2 2 3 3 税金及附加 5 5 7 11 12 销售费用 29 39 45 68 83 管理费用 33 36 48 67 78 研发费用 27 27 36 55 64 财务费用 5 4 4 3 3 其他收益 3 7 0 0 0 投资收益 1 1 1 1 1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-1-1 0 0 0 资产减值损失-6-7 0 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 0 营业利润 39 44
94、 55 89 101 营业外收支-1 0 0 0 0 利润总额 39 44 55 89 101 所得税 1 3 4 6 7 净利润 38 41 51 83 94 少数股东损益 -0 0 0 1 1 归属于母公司所有者的净利润 38 41 50 83 94 资料来源:Wind、申万宏源研究 表 12:合并现金流量表 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共34页 简单金融 成就梦想 百万元百万元 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 净利润 38 41 51 83 94 加:折旧摊销减值 2
95、6 27 32 49 54 财务费用 6 4 4 3 3 非经营损失-2-2-1-1-1 营运资本变动 17 13-11-40-19 其它 10 8 0 0 0 经营活动现金流 95 92 74 94 132 资本开支 67 45 100 149 59 其它投资现金流-16-52-38-38-38 投资活动现金流-83-97-137-186-96 吸收投资 2 0 53 0 0 负债净变化-47 2 79 96-32 支付股利、利息 22 37 21 3 3 其它融资现金流-9-8 0 0 0 融资活动现金流-76-42 111 93-35 净现金流 -64-48 48 0 0 资料来源:Wi
96、nd、申万宏源研究 表 13:合并资产负债表 百万元百万元 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 流动资产 214 210 308 387 445 现金及等价物 93 84 171 210 249 应收款项 59 66 75 115 135 存货净额 57 52 53 53 52 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 5 9 9 9 9 长期投资 5 20 20 20 20 固定资产 321 358 426 526 530 无形资产及其他资产 83 76 76 76 76 资产总计 624 663 829 1
97、,008 1,070 流动负债 172 200 283 382 353 短期借款 21 28 110 209 181 应付款项 100 112 112 112 112 其它流动负债 50 61 61 61 61 非流动负债 135 133 129 126 122 负债合计 307 333 412 508 476 股本 77 77 86 86 86 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 148 151 195 195 195 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共34页 简单金融 成就梦想 其他综合收益-0-0-0-0-0 盈余公积 16 19 24 31 39
98、 未分配利润 74 81 110 185 271 少数股东权益 3 3 3 4 5 股东权益 316 330 417 500 595 负债和股东权益合计 624 663 829 1,008 1,070 资料来源:Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共34页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观
99、点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队
100、 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行
101、业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认
102、识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与
103、本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表
104、述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。