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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 5 月 29 日 行业研究行业研究 动力系统篇：什么环节受益于动力系统篇：什么环节受益于 eVTOLeVTOL 技术趋势？技术趋势？低空经济专题系列报告五 电力设备新能源电力设备新能源 电动垂直起降航空器（电动垂直起降航空器（eVTOLeVTOL）由于低碳、低成本、智能化的特点，有望成为城市空中交通的主要航空器类型。eVTOL 的商业模式主要是 To G 和 To B，兼具科技属性与制造属性。全球 eVTOL 初创企业融资火热，机型 24-26 年密集投放使用，行业将从研制转向规模商业化运行。由于供应链与新能源汽车重叠较多，国内相关产

2、业链有望受益。eVTOLeVTOL 构型：国内青睐复合翼，倾转构型成远期方向。构型：国内青睐复合翼，倾转构型成远期方向。多旋翼型在亿航 EH216-S等机型上能看到较快落地应用，复合翼型有望成为过渡阶段的优选方案，未来随着长距离运输需求增长，倾转旋翼/涵道将成为远期方向。eVTOLeVTOL 纯电与混动并行纯电与混动并行，固态电池需求迫切。，固态电池需求迫切。受益于动力和储能电池的强大供应链和规模化降本，大多数 eVTOL 机型都采用成熟的、功率密度较高的锂电池。与纯电 eVTOL 相比，采用油电混合动力方案的 eVTOL 可在当前电池能量密度制约下实现性能的大幅提升。能量密度、充放电性能、安

3、全性、热管理性能是核心，1-2 年的电池更换周期或将带动锂电需求增长。当前 eVTOL 电池仍以可规模量产的液态和半固态为主，固态电池、预锂化、硅负极等新技术有望加速。电机电控壁垒较高，海外厂商领先，电机技术创新带动新材料工艺升级。电机电控壁垒较高，海外厂商领先，电机技术创新带动新材料工艺升级。eVTOL电机主要采用永磁技术，轴向磁通电机的功率密度和转矩密度具有优势。电机技术的创新点在于结构设计、热管理、先进材料和工艺，高强度、高绝缘性 PEEK定子骨架材料，高强度、高导热环氧树脂灌封填充材料，SMC 复合材料、非晶合金、取向硅钢定转子铁芯，碳纤维定转子缠绕工艺等有望受益。头部主机厂自研电机电

4、控，第三方电机供应以 EMRAX、赛峰、MagniX、Rolls-Royce 等海外老牌航空电机厂商为主，国内卧龙电驱、天津松正、蓝海华腾等电机供应商均有所布局。经济性：短期靠规模化量产，长期看运营能力。经济性：短期靠规模化量产，长期看运营能力。eVTOL 动力和推进系统成本占比 50%，机身结构、航电和飞控系统分别占 20%-25%；基础设施、人员培训等占固定成本的主要部分，还包括维修、折旧、电池更换等可变成本。eVTOL产业化初期要靠规模化快速降本，但需降本 90%以上才能达到地面交通工具的经济性。长期来看，eVTOL 会成为重运营的生意，降本对提升经济性的敏感性低于载客量和票价，尤其是降

5、低每座每英里平均票价时，经济性会显著提升。投资建议：投资建议：（1）eVTOL 发展对电池性能升级有长期要求，建议关注固态/半固态、高压快充等电池技术方向，建议关注：宁德时代、国轩高科、蔚蓝锂芯等。（2）eVTOL 配套电机需要满足高功率密度等技术指标，关注高功率密度电机与eVTOL 专用航空电机制造厂商，建议关注：卧龙电驱、宗申动力、蓝海华腾等。（3）部分飞机制造、车企和初创公司开始布局 eVTOL 领域研产，关注 eVTOL整车制造厂商，建议关注：万丰奥威。风险提示：风险提示：锂离子电池技术发展不及预期；eVTOL 适航未达标风险；政策支持力度不及预期；市场对 eVTOL 概念接受程度低于

6、预期。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 分分析师：陈无忌析师：陈无忌 执业证书编号：S0930522070001 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -40%-30%-20%-10%0%10%2023/52023/82023/102023/122024/32024/5电力设备及新能源(中信)沪深300 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 目目 录录 1 1、eVTOLeVTOL 需

7、要怎样的动力系统？需要怎样的动力系统？.4 4 1.1 eVTOL 赛道空间广阔，海内外融资火热.4 1.2 构型：国内青睐复合翼，倾转构型成远期方向.7 1.3 纯电与混动并行，固态电池需求迫切.9 1.3.1 动力路线：纯电方案为主流，混动路线过渡期大有可为.9 1.3.2 电池：能量密度和充放电功率是核心，固态电池、锂负极成技术方向.11 1.4 电机需满足高功率高扭矩，带来材料和工艺进步.13 1.5 经济性：短期看规模化量产，长期看运营.14 2 2、投资建议投资建议 .1616 2.1 卧龙电驱：全球化工业电机龙头，前瞻布局飞行汽车电机.17 2.2 万丰奥威：聚焦通用飞机制造，发

8、力低空经济领域.18 3 3、风险分析风险分析 .1919 图目录图目录 图 1：eVTOL 企业累计订单情况（个）.5 图 2：eVTOL 公司累计订单数量结构.5 图 3：国内 eVTOL 产业链概览.6 图 4：欧洲空中交通航空器运行分类.7 图 5：多旋翼飞行器分布动力布局示意图.8 图 6：复合翼飞行器结构示意图.8 图 7：倾转旋翼飞行器结构示意图.9 图 8：倾转旋翼旋转过程示意图.9 图 9：eVTOL 公司动力推进系统构型占比.9 图 10：eVTOL 不同飞行里程电池容量需求.11 图 11：eVTOL/电动汽车电池性能对比.11 图 12：eVTOL 单位能耗水平在满载乘

9、客的情况下可低于电动汽车（左）、主流 eVTOL 电池包能量密度和功率密度分布.12 图 13：Lilium 软包电芯材料体系及性能参数.13 图 14：Lilium 采用预锂化工艺提升电池的能量密度和寿命.13 图 15：纯电动力系统架构示意图.13 图 16：轴向磁通永磁电机/径向磁通永磁电机对比.13 图 17：Lilium 预测 2026 年一辆 7 座喷气机 BOM 成本.14 图 18：Lilium 预测 2026 年一辆 7 座喷气机的全成本结构.14 图 19：锂电池能量密度和成本展望.15 图 20：eVTOL 与直升机的成本对比.15 aV8XfVdXaVbUdXdX6Mb

10、PaQmOqQtRtPkPpPrMfQmPnMaQoPpPwMsRxPNZmPrP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 图 21：eVTOL 回报率敏感性分析.16 图 22：eVTOL IRR 敏感性分析.16 图 23：卧龙电驱营业收入及归母净利润情况.17 图 24：卧龙电驱毛利率及净利率情况.17 图 25：万丰奥威营业收入及归母净利润情况.18 图 26：万丰奥威毛利率及净利率情况.18 表目录表目录 表 1：eVTOL 公司情况梳理.4 表 2：中国 eVTOL 整机企业类型.5 表 3：eVTOL 供应链拆解.6 表 4：eVTOL 推进系统

11、构型技术路线.7 表 5：不同构型机型参数对比.8 表 6：清洁能源动力系统比较.10 表 7：eVTOL 动力类型对比.10 表 8：动力类型机型对比.10 表 9：eVTOL 电池合作情况.12 表 10：eVTOL 电机对比.14 表 11：eVTOL 经济性测算基础指标.15 表 12：eVTOL 相关公司盈利预测、估值.16 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 1 1、eVTOLeVTOL 需要怎样的动力系统？需要怎样的动力系统？1.1 1.1 eVTOLeVTOL 赛道空间广阔，海内外融资火热赛道空间广阔，海内外融资火热 由于城市空中交通（UA

12、M）运行环境的限制，若要实现接近门到门的空中交通运输，具备垂直起降能力的航空器将成为主力。电动垂直起降航空器（电动垂直起降航空器（eVTOLeVTOL）由于低碳、低成本、智能化的特点，有望成为城市空中交通的主要航空器类型。全球全球 eVeVT TOLOL 企业融资火热，企业融资火热，2424-2626 年密集投放使用，从研制转向规模商业化运年密集投放使用，从研制转向规模商业化运行。行。国内有亿航智能、峰飞航空、时的科技、沃飞长空、山河科技、沃兰特、御风未来等企业在积极布局 eVTOL。国际上，美国的 Joby Aviation、Archer Aviation、Beta Technologies

13、，德国的 Lilium、Volocopter，以及英国的 Vertical Aerospace 等公司也获得了较大规模资本的支持。表表 1 1：eVTOLeVTOL 公司情况梳理公司情况梳理 主机厂主机厂 融资融资 (百万美元百万美元)应用场景应用场景 构型构型 推进动力推进动力 智驾等级智驾等级 机型机型 首次飞首次飞行行 投入使用投入使用 国别国别 亿航智能$185.00 游览,快递,消防,空中出租车 多旋翼/复合翼 纯电 无人驾驶 EH216-S/F/VT-30 2018/2021 2023/-中国 Volocopter$761.0 空中出租车 多旋翼/复合翼 纯电 有条件自动驾驶 Vo

14、loCity/VoloRegion 2021/2022 2024/2026 德国 Beta Technologies$985.0 货运,空中出租车 传统/复合翼 纯电 有条件自动驾驶 CX300/Alia-250 2020/2022 2025/2026 美国 Joby$2,261.10 空中出租车 矢量推进 纯电 有条件自动驾驶-2018 2025 美国 Archer$1,096.30 空中出租车 矢量推进 纯电 有条件自动驾驶 Midnight 2023 2025 美国 Wisk(波音)来自公司 空中出租车 矢量推进 纯电 无人驾驶 Generation 6-美国 空客 来自公司 快递,游览

15、,空中出租车 复合翼 纯电 有条件自动驾驶 CityAirbus NextGen 2024-法国 Eve Air Mobility$377.40 空中出租车 复合翼 纯电 有条件自动驾驶 Eve 2024 2026 巴西 沃飞长空$52.00 空中出租车,货运,游览 矢量推进 纯电 有条件自动驾驶 AE200 2023 2026 中国 Vertical Aerospace$372.80 空中出租车,货运,快递 矢量推进 纯电 有条件自动驾驶 VX4 2023 2027 英国 Lilium$1,342.30 区域,货运,商务航空 矢量推进 纯电 有条件自动驾驶 Jet 2024 2026 德国

16、峰飞航空$200.00 货运,空中出租车 复合翼 纯电 有条件自动驾驶 Prosperity I 2022 2027 中国 SkyDrive 249.8 空中出租车,游览,快递 多旋翼 纯电 有条件自动驾驶 SKYDRIVE 2024 2026 日本 Supernal 来自公司 空中出租车,货运 矢量推进 纯电 有条件自动驾驶 S-A2 2024 2028 韩国 Alakai$60.00 空中出租车,货运,快递 多旋翼 氢燃料电池 有条件自动驾驶 Skai 2022 2026 美国 Eviation$200.00 区域空中交通,货运,商务航空 传统 纯电 有条件自动驾驶 Alice 2022

17、2027 美国 Ascendance$71.30 区域空中交通,货运 复合翼 混动 有条件自动驾驶 Atea 2025 2027 法国 Overair$170.00 空中出租车,货运,快递,游览 矢量推进 纯电 有条件自动驾驶 Butterfly 2024 2028 美国 时的科技$44.70 空中出租车,游览 矢量推进 纯电 有条件自动驾驶 E20 2023 2027 中国 REGENT$90.0 区域空中交通 垂直起降 纯电 有条件自动驾驶 Viceroy 2024 2026 美国 eAviation(德事隆)来自公司 快递,空中出租车,货运 矢量推进 纯电 有条件自动驾驶 Nexus 2

18、025 2030 美国 Dufour Aerospace$11.0 快递,区域空中交通 矢量推进 混动 有条件自动驾驶 Aero3-瑞士 Honda Motor Company 来自公司 空中出租车 复合翼 混动 有条件自动驾驶-2024 2030 日本 Electra$134.0 区域空中交通,货运 垂直起降 混动 有条件自动驾驶 EL-2 Goldfinch 2023 2028 美国 Heart Aerospace$149.70 区域空中交通 传统 纯电/混动 有条件自动驾驶 ES-30 2026 2028 瑞典 Jaunt Air Mobility$3.10 空中出租车,货运 复合翼 纯

19、电 有条件自动驾驶 Journey 2025 2028 美国 大众 来自公司 空中出租车 复合翼 纯电 无人驾驶 V.MO 2023 2027 德国 资料来源：AAM，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 由于由于 eVTOLeVTOL 行业的科技属性和制造属性并重，对创始团队背景要求较高行业的科技属性和制造属性并重，对创始团队背景要求较高，具备飞行器制造的全栈式的技能和经验、具备飞控、动力等核心子系统核心技术能力和研发经验、在适航取证方面经验丰富的团队有望抢占先发优势。国内 eVTOL初创企业类型既有科技和无人机企业，也有大型航空航天下属机

20、构和汽车行业。表表 2 2：中国：中国 eVTOLeVTOL 整机企业类型整机企业类型 科技型初创公司科技型初创公司 大型航空航天国企下属机构大型航空航天国企下属机构 汽车行业相关机构汽车行业相关机构 无人机产业企业无人机产业企业 时的、沃兰特、览翌等 商飞北研、航空研究院/602 所、中航通飞等 清华大学车辆学院、北理工、大众中国、广汽研究院、吉利沃飞、小鹏汇天等 深圳凌悦、天津斑斓等 资料来源：腾讯研究院，光大证券研究所 eVTOLeVTOL 的商业模式主要是的商业模式主要是 To GTo G 和和 To BTo B，当前订单确定度较低，通航为主、多，当前订单确定度较低，通航为主、多样化拓

21、展。样化拓展。eVTOL 潜在应用场景大致可分为载人客运、载物货运、公共服务、警务安防、国防军事及私人飞行六大类，未来可替代通航多数场景，以及汽车出行的部分场景。截止 2024 年 4 月的累计订单来看，大多数是有前提条件的或非正式的，亿航的交付订单量领先。另外，商务和通航运营商的订单占 eVTOL 总订单量超 40%，出租、物流、医疗等多元化场景也有订单进行商业化尝试。图图 1 1：eVTOLeVTOL 企业累计订单情况企业累计订单情况（个个）05000250030003500EVE HOLDINGELECTRA亿航VERTICAL AEROSPACEELROY AIR

22、峰飞航空LILIUMARCHEREVIATIONREGENTHEART AEROSPACEASCENDANCEJAUNT AIR MOBILITYBETA TECHNOLOGIESVOLOCOPTERDUFOUR AEROSPACESKYDRIVE时的科技OVERAIR沃飞长空WISK(波音)PIPISTREL(TEXTPON)交付正式订单其他类型订单 资料来源：AAM，截止 2024.4 图图 2 2：eVTOLeVTOL 公司累计订单公司累计订单数量结构数量结构 航空公司,27%公务航空,6%直升机,9%出租,5%物流,4%医疗,7%军事,1%移动平台,6%其他,35%按客户分类非正式订单

23、79%期权13%运行2%交付1%正式订单5%按订单类型分类 资料来源：AAM，截止 2024.4 根据根据 eVTOLeVTOL 的供应链环节，将单机各部分拆解后主要构成如下：的供应链环节，将单机各部分拆解后主要构成如下：（1）机体结构机体结构，eVTOL 机体需考虑轻量化设计、结构强度与安全性、耐腐蚀和环境适应性，复合材料因高结构强度、低重量的特点被广泛使用，尤其是碳纤维。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 （2）能源系统能源系统，能源系统的核心组分是锂电池，需要具备高能量密度、高比功率、高安全性等特点以及快速充电能力，成为 eVTOL 发展的关键技术瓶

24、颈之一。相比于传统的液态锂离子电池，凝聚态电池（半固态和固态）在续航和载重方面具有明显优势。（3）动力系统动力系统，动力系统的核心组分是电机和电控，通常采用分布式推进，负责将电能转换为机械能，驱动旋翼或风扇实现垂直起降与水平飞行，需要具备高功率密度、高安全性、高效率、低噪音等特点。（4）飞控系统飞控系统，主要包括飞控计算机和舵机，负责飞行器的感知、控制和决策功能，需要高度自动化和简化飞行操作的设计，并通过严格的适航审定。（5）航空电子系统航空电子系统，主要包括导航解决方案、传感器、通讯设备，可能采用 5G、卫星通信等技术以实现低时延、高稳定性。图图 3 3：国内：国内 eVTOLeVTOL 产

25、业链概览产业链概览 电池动力系统飞控系统导航系统通讯系统机体电机电控螺旋桨舵机系统提供商传统产商新兴企业传感器导航解决方案石家庄弗拉特电子科技天津讯联科技碳纤维 资料来源：航空产业网等 表表 3 3：e eVTOLVTOL 供应链拆解供应链拆解 子系统子系统 主要组分主要组分 主要厂商主要厂商 能源系统 锂电池 宁德时代、国轩高科、中创新航、蔚蓝锂芯、欣界能源、欣旺达等 动力系统 电机&电控 卧龙电驱、中特威、迈德机电、亚拓、朗宇等 螺旋桨 卓尔航空科技、豪客、劲炫风、T-MOTOR 等 机体结构 复合材料（碳纤维）吉林化纤、中复神鹰、光威复材、恒神股份、日本东丽等 飞控系统 飞控计算机 创衡

26、控制、零度智控、拓攻、Honeywell 等 舵机 中国航天、中国航空工业集团公司、金雨燕等 系统提供商 中国航天、航空工业自动所、南航、北航、边界智控、翔仪等 航空电子系统 导航解决方案 创衡控制、精准测控等 传感器 中国航天、中国航空工业集团公司、星网宇达、北斗星通、纳雷科技等 通讯设备 中国电科、中国航天、北斗星通、星展测控、中兴、华为等 资料来源：航空产业网等，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 1.2 1.2 构型：国内青睐复合翼，倾转构型成远期方向构型：国内青睐复合翼，倾转构型成远期方向 根据动力推进系统布置方式，根据动力推

27、进系统布置方式，eVTOLeVTOL 主要构型包括多旋翼型、复合翼型、倾转主要构型包括多旋翼型、复合翼型、倾转旋翼型和倾转涵道型等。旋翼型和倾转涵道型等。多旋翼型具有多个螺距固定的升力旋翼，通过改变不同旋翼的相对转速与推力实现运动轨迹控制；复合翼型同时包括固定翼和升力、水平旋翼，兼具两种构型垂直起降与水平前飞的功能；倾转旋翼型通过控制旋翼推力方向的矢量转动，实现飞行状态的变化，可在直升机、倾转过渡、飞机模式三种模式之间变动；倾转涵道型即在倾转旋翼外围增加涵道，从而减少了旋翼桨尖端的推力损失，噪声控制和安全可靠性更高。图图 4 4：欧洲空中交通航空器运行分类：欧洲空中交通航空器运行分类 资料来源

28、：腾讯研究院，光大证券研究所 表表 4 4：eVTOLeVTOL 推进系统构型推进系统构型技术路线技术路线 技术路线技术路线 动力系统动力系统 优势优势 劣势劣势 应用机型应用机型 应用场景应用场景 多旋翼多旋翼 4-16 轴旋翼 结构简单、研发周期短、研制风险和成本较低、机械可靠性高、具有悬停状态的最佳效率 有效载荷和航程都相对有限且可提升空间不高、速度性能低、使用场景比较局限、材料要求高 亿航 E216、Volocopter VoloCity、小鹏汇天旅行者 X2、零重力 ZG-ONE 空中出租车、机场接驳、低空旅游、短途紧急救援等 复合翼复合翼 （升力（升力+巡航型）巡航型）升力旋翼+水

29、平推动旋翼 结合固定翼的高速度、远航程、高效率与旋翼的垂直起降灵活性和低速操控性、研制风险和成本较低 设计难度大、控制系统复杂、垂降系统在平飞阶段产生死重和额外阻力、重复效率低 亿航 VT-30、Beta Technologies ALIA、空客 CityAirbus Nextgen 空中出租车、机场接驳、城际途航班、物流运输等 倾转旋翼型倾转旋翼型 倾转旋翼+VTOL 旋翼 推重比大、载重比高、整机性价比高、在速度和航程上均有优势 设计和飞控系统复杂、研制难度和成本较高、开发风险和试飞难度大、可靠性较差、载荷受限，无法满足大规模运输需求 Archer Maker、Joby S4、时的 E20

30、、沃飞长空 AE200-100 空中出租车、机场接驳、城际途航班、物流运输等 倾转涵道型倾转涵道型 倾转涵道风扇 噪声控制好、飞行效率高、安全可靠性高，消除了开放性螺旋桨在安全方面的隐患 研发难度大、产品开发与测试周期较长、高速旋转部件耐久度差、不易维护、中低速时在重量、成本、效率等方面存在一定的差异 Lilium Jet、贝尔Nesus、美国动力 AD-150、霍尼韦尔 T-Hawk 城际中长距离航班、紧急救援、观光旅游等 资料来源：飞行邦，腾讯研究院等，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 多旋翼型工程设计简单，性能、应用场景有限多旋

31、翼型工程设计简单，性能、应用场景有限。这类飞行器技术门槛相对较低，因此商业化落地进度较快，是快速实现载人飞行的一种技术路线。其中的亿航E216-S 已于 2023 年 10 月获得全球首个载人 eVTOL 型号合格证。但是受限于比功率和能量效率上的劣势，多旋翼型在起飞重量、满载里程、平均巡航速度等方面逊于其他构型，仅可满足城市内或短途城市间的载人运输，使用场景和商业化前景受限。复合翼型平衡航程和灵活性，国内主机厂尝试布局。复合翼型平衡航程和灵活性，国内主机厂尝试布局。复合翼型结合固定翼和旋翼的优点，具有更远的航程，适用于更大范围内的城际航班任务。相比多旋翼型，技术复杂度稍高，需要更多的研发资源

32、。以 Alia-250 为例，满载航程 402 公里可承担更大范围内的城际航班任务。倾转旋翼倾转旋翼/倾转涵道型技术难度大，远途场景凸显性能优势。倾转涵道型技术难度大，远途场景凸显性能优势。矢量推进型是指在飞行的不同使用阶段改变推力方向，实现垂直起降和巡航，包括倾转旋翼型、倾转涵道型等。这类构型设计性能潜力最大，航程越远，性能优势越明显，在城市空中交通范围内优势不明显；机械设计和飞控系统复杂、开发和试飞难度大、研制风险和成本较高，设计和取证周期长。Joby S4 倾转旋翼机实现了垂直起降和高速巡航的结合，但技术复杂度较高，投入和维修成本也较高；Lilium Jet 采用倾转涵道风扇推进技术，在

33、航程、速度与复合翼型、倾转旋翼型接近的基础上增加了载重空间，可以搭载更多乘客，但也同时技术复杂度较高，需要高精度的控制系统和强大的动力支持。表表 5 5：不同构型机型参数对比：不同构型机型参数对比 技术路线技术路线 典型机型典型机型 动力系统动力系统 最大起飞质量最大起飞质量 （kgkg）最大满载里程最大满载里程 (km)(km)平均巡航速度平均巡航速度 (km/h)(km/h)额定载客额定载客 (人人)多旋翼型 亿航 E216-S 16 台共轴双桨 650 35 130 2 复合翼型 Beta Technologies Alia-250 4 轴电动升力旋翼+1轴尾推动力旋翼 2730 402

34、 274 6 倾转旋翼型 Joby S4 4 轴倾转旋翼+2 轴VTOL 旋翼，电池容量160kWh 2177 277 322 5 倾转涵道型 Lilium Jet 36 台倾转涵道风扇，100kW 电驱 3175 278 299 7 资料来源：飞行邦，面向城市空中交通的电动 eVTOL 关键性能指标分析，刘文学等，光大证券研究所整理 图图 5 5：多旋翼飞行器分布动力布局示意图：多旋翼飞行器分布动力布局示意图 图图 6 6：复合翼飞行器结构示意图：复合翼飞行器结构示意图 资料来源：小鹏汇天官网，光大证券研究所 资料来源：High-Fidelity Analysis of Lift+Cruis

35、e VTOL Urban Air Mobility Concept Aircraft，Yi Liu，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 图图 7 7：倾转旋翼飞行器结构示意图：倾转旋翼飞行器结构示意图 图图 8 8：倾转旋翼旋转过程示意图：倾转旋翼旋转过程示意图 资料来源：Design,Modeling and Control for a Tilt-rotor VTOL UAV in the Presence of Actuator Failure，Mohammadreza Mousaei，光大证券研究所 资料来源：Lilium Aviat

36、ion 官网，光大证券研究所 从全球厂商技术路线选择来看，多旋翼路线占据多数，但头部企业出于性能和工从全球厂商技术路线选择来看，多旋翼路线占据多数，但头部企业出于性能和工程化平衡、远期技术可升级空间的考虑，更青睐复合翼和倾转构型。程化平衡、远期技术可升级空间的考虑，更青睐复合翼和倾转构型。根据美国垂直飞行协会（VFS）统计，截至 2024 年 3 月底全球共有 983 型 eVTOL 概念产品，其中 48%为多旋翼型，16%为复合翼型，36%为矢量推进型。中国整机企业更倾向于采用复合翼方案。中国整机企业更倾向于采用复合翼方案。腾讯研究院调研的 32 家 eVTOL 企业中（部分企业采用多种路线

37、），采用复合翼的有 15 家（47%），采用倾转/矢量推进的有 11 家（34%），采用多旋翼的有 11 家（34%）。图图 9 9：eVTOLeVTOL 公司动力推进系统构型占比公司动力推进系统构型占比 多旋翼48%升力+巡航型16%矢量推进型36%全球 资料来源：VFS，光大证券研究所 综合来看，多旋翼型在亿航综合来看，多旋翼型在亿航 EH216EH216-S S 等机型上能看到较快落地应用，复合翼型等机型上能看到较快落地应用，复合翼型有望成为过渡阶段的优选方案，未来随着长距离运输需求增长，倾转旋翼有望成为过渡阶段的优选方案，未来随着长距离运输需求增长，倾转旋翼/涵道涵道将将成为远期方向。

38、成为远期方向。1.3 1.3 纯电与混动并行，固态电池需求迫切纯电与混动并行，固态电池需求迫切 1.3.1 1.3.1 动力路线：纯电方案为主流，混动路线过渡期大有可为动力路线：纯电方案为主流，混动路线过渡期大有可为 受益于动力和储能电池的强大供应链和规模化降本，大多数受益于动力和储能电池的强大供应链和规模化降本，大多数 eVTOLeVTOL 机型都采用机型都采用成熟的、功率密度较高的锂电池。成熟的、功率密度较高的锂电池。其他清洁能源中，氢能虽然能量密度高于锂电，但由于制氢、储运等产业链条和基础设施建设的问题，且瞬时放电能力较差，短期内应用慢于纯电路线。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究

39、报告 电力设备新能源电力设备新能源 纯电方案综合能效更高，且未来可提升空间大纯电方案综合能效更高，且未来可提升空间大。EVTOL 的电驱动系统多采用分布式部署，以满足高冗余性和高安全性的要求，在技术难度上纯电路线的灵活性和可行性更大，混动路线较为复杂。锂离子电池的性能尚有较大技术进步空间，Lilium 预计 2040-2050 年纯电方案 eVTOL 可满足 1100-2000km 航程需求，可替代 80%的通航场景。表表 6 6：清洁能源动力系统比较：清洁能源动力系统比较 锂离子电池锂离子电池 绿氢绿氢 清洁合成燃料清洁合成燃料 煤油煤油 一级能量效率 73%22%13%50%电力成本 0.

40、36 美元/kWh 度电成本（轴功率）0.5 美元/kWh 1.7 美元/kWh 2.8 美元/kWh 2.8 美元/kWh 航程 1100km（2040 年）2000km（2050 年）3400km 1600km 16,000 km 数据来源：Lilium Battery Webinar，2023 年 11 月 在电池能量密度制约的过渡阶段，混动路线同样大有可为。在电池能量密度制约的过渡阶段，混动路线同样大有可为。由于当前动力电池在性能指标、重量控制上的短板，油电混动方案可在电池性能稍逊的阶段满足相近的应用要求。据 NASA 格伦研究中心，在航程 490 公里、乘客 50-70 人的机型上，

41、纯电动方案要求电芯/PACK 能量密度 600Wh/kg 和 400-500Wh/kg，而采用混合动力只需要电芯/PACK 能量密度 400Wh/kg 和 300Wh/kg。目前采用油电混合动力驱动的 eVTOL 机型包括 Horizon Aircraft Cavorite X7 与 Honda eVTOL，两种机型在最大航程方面相较纯电机型有较大优势。表表 7 7：eVTOLeVTOL 动力类型对比动力类型对比 动力类型动力类型 电芯能量密度电芯能量密度 （Wh/kgWh/kg）PACKPACK 能量密度能量密度 （Wh/kgWh/kg）最大航程最大航程 （kmkm）额定载客额定载客 (人人

42、)油电混合动力 400 300 490 50-70 600 400-500 490 100-150 1000 750 1450 180 纯电动力 250 150-170 330 2-3 400 300 490 30 600 400-500 490 50-70 资料来源：NASA Glenn Research Center，光大证券研究所整理 表表 8 8：动力类型机型对比：动力类型机型对比 动力类型动力类型 机型机型 动力系统动力系统 巡航速度巡航速度 （km/h)km/h)最大航程最大航程 （kmkm）额定载客额定载客 (人人)油电混合动力 Horizon Aircraft Cavorite

43、 X7 14 轴升力旋翼+1 轴尾推动力旋翼 450 800 7 Honda eVTOL 8 轴升力旋翼+2 轴尾推动力旋翼-400 4-6 纯电动力 Lilium Jet 倾转涵道风扇 299 278 6 Joby S4 4 轴倾转旋翼+2 轴 VTOL 旋翼 322 277 5 资料来源：Horizon Aircraft,Honda 官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 1.3.2 1.3.2 电池：能量密度和充放电功率是核心，固态电池、锂负极成电池：能量密度和充放电功率是核心，固态电池、锂负极成技术方向技术方向 锂电池成为锂

44、电池成为 eVTOLeVTOL 性能的主要驱动因素，性能的主要驱动因素，能量密度、充放电性能、安全性、热能量密度、充放电性能、安全性、热管理管理性能是核心。性能是核心。（1 1）电池能量密度需达到）电池能量密度需达到 300300-400Wh/kg400Wh/kg，eVTOLeVTOL 成为固态电池最佳落地场景。成为固态电池最佳落地场景。根据清华大学郝瀚副教授团队测算，eVTOL 的最大起飞质量约 1000kg，电池占总质量的比例约为30%，这一占比在极限减重的情况下可达到50%，因此eVTOL上电池的质量极限约为 500kg。当电池能量密度提升至 400Wh/kg，eVTOL 续航 200

45、公里所需电池容量约 90kWh，在车身轻量化和电池系统轻量化的理想状态下甚至可支撑 eVTOL 续航 300 公里。如果电池能量密度进一步提升至600Wh/kg 时，eVTOL 的续航甚至可达 400km。（2 2）充放电）充放电功率要求提升，高压三元功率要求提升，高压三元/钴酸锂等路线较优钴酸锂等路线较优。据Challenges and key requirements of batteries for battery vertical takeoff and landing aircraft，为保持高功率的巡航电压输出，eVTOL 电池平均放电 C 率需要达到1C，高于电动汽车 C/3-C

46、/10 的放电速率，同时在起降阶段通常需要维持 30-120秒的峰值功率时长。（3 3）安全性、热管理）安全性、热管理的要求也将显著高于电动汽车动力电池。例如，eVTOL 上搭载的电池包需具备容量冗余以确保安全性。（4 4）飞行工况下循环寿命衰减快，带来较大锂电更换需求。）飞行工况下循环寿命衰减快，带来较大锂电更换需求。据刘文学等在面向城市空中交通的电动飞行汽车关键性能指标分析 中的研究，由于飞行和快充工况导致电池快速衰减，仅能够安全飞行约 1-2 年，因此 15-20 年服役寿命中需更换超过 10 次动力电池。图图 1010：eVTOLeVTOL 不同飞行里程电池容量需求不同飞行里程电池容量

47、需求 图图 1111：eVTOL/eVTOL/电动汽车电池性能对比电动汽车电池性能对比 资料来源：CO2 emissions from battery flying cars:Impacts from battery specific energy and grid emission factor，Ming Liu el al.，光大证券研究所 资料来源：Challenges and key requirements of batteries for battery vertical takeoff and landing aircraft，Xiaoguang Yang el al.，光大证券

48、研究所 当前先进电池的技术水平可实现当前先进电池的技术水平可实现 eVTeVTOLOL 续航要求和低能耗水平，但难以兼顾功续航要求和低能耗水平，但难以兼顾功率密度。率密度。eVTOL 的消耗量在 130-1,200 Wh/乘客英里之间，随着载客量增加而显著提升。而电动汽车的预期消耗量超过 220 Wh/乘客英里，满载的主流 eVTOL机型在超过 35 英里（约 56km）时单位载客单位里程的能耗水平低于电动汽车。当前先进电池的技术水平可满足 eVTOL 200-250km 以上的续航要求，但难以兼顾起飞降落时的峰值功率密度。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新

49、能源 图图 1212：eVTOLeVTOL 单位能耗水平在满载乘客的情况下可低于电动汽车（左）单位能耗水平在满载乘客的情况下可低于电动汽车（左）、主流、主流 eVTOLeVTOL 电池包能量密度和功率密度分布电池包能量密度和功率密度分布 资料来源：S.Sripad et al.,The promise of energy-efficient battery-powered urban aircraft（2021），Volta Foudation（2024），光大证券研究所 当前当前 eVTOLeVTOL 电池仍以可规模量产的液态和半固态为主，固态电池、预锂化等新电池仍以可规模量产的液态和半固态

50、为主，固态电池、预锂化等新技术积极开发。技术积极开发。目前更高能量密度的凝聚态及固态电池仍处于开发阶段，eVTOL主机厂与宁德时代、欣界能源、SES 等头部电池厂及固态电池初创企业展开合作，硅基负极、预锂化、锂金属负极、凝聚态/半固态电池、固态电解质等新技术成为布局的重点方向。Lilium 通过 8 系三元+硅基负极的软包电池可实现 330 Wh/kg 的能量密度、155 英里（约 250km）航程、2.8 kW/kg 功率水平、15 分钟充电至 80%的快充能力，并且开发了基于目前电芯体系的预锂化工艺，有效提升能量密度和循环寿命。表表 9 9：eVTOLeVTOL 电池合作情况电池合作情况

51、eVTOLeVTOL 厂商厂商 电池厂电池厂 合作细节合作细节 峰飞航空 麻省固能 SES SES 上海公司负责 eVTOL/UAM 业务 商飞等 宁德时代 2023 年 4 月发布了凝聚态电池，能量密度突破 500Wh/kg；2023 年 7 月与商飞成立合资公司 Joby 正力新能 实现了在满足铝壳形态下电芯 320Wh/kg 的高能量密度，满足 20%SOC，12C 放电、5C 恒流大倍率放电性能 小鹏汇天 中创新航 为小鹏汇天飞行汽车 X3 研发提供 9 系高镍/硅体系电池动力电池，X3 已在 2022 年 10 月成功首飞 Vertical Molicel 能元科技 台湾地区锂离子电

52、池制造商 Archer Molicel 能元科技 将为 Archer 旗下 eVTOL Midnight 提供 21700 锂三元高镍电池 Lilium InoBat InoBat 预计将提供 Lilium Jet 高性能电池单元的大批量生产 Lilium Livent Lilium 和 Livent 合作推进用于高性能电池的锂金属技术，该技术将为 Lilium 的喷气式飞机提供动力 Lilium CustomCells 作为 Lilium 的电池供应商，其应用在空中交通领域的电池为高性能的软包和圆柱形电池 Lilium 星星充电 2024 年 2 月，合作开发 eVTOL 运营充电系统，为其

53、 Lilium Jets 开发、定制和提供充电系统 亿航智能 国轩高科 共同研发专为无人驾驶飞行器设计的电芯、电池组、储能系统和充电基础设施 亿航智能 欣界能源（欣视界）第一代能量密度 450Wh/kg 的 6Ah-50Ah 产品已经取得了相应测试和认证报告并且具备量产能力 亿航智能 巨湾技研 2024 年 4 月，将合作开发 eVTOL 快速充电和电源系统组件 亿航智能 英克斯 2023 年 9 月，计划与英克斯合作研发和生产用于亿航智能 AAV 产品的固态锂金属电池/孚能科技 2023 年达成合作并已交付产品/力神 2024 年 1 月，完成全新一代能量密度达 402Wh/kg 半固态电池

54、开发 资料来源：AAM，EVTank 等，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 图图 1313：LiliumLilium 软包电芯材料体系及性能参数软包电芯材料体系及性能参数 图图 1414：LiliumLilium 采用预锂化工艺提升电池的能量密度和寿命采用预锂化工艺提升电池的能量密度和寿命 资料来源：Lilium 官网，光大证券研究所 资料来源：Lilium 官网，光大证券研究所 1.4 1.4 电机需满足高功率高扭矩，带来材料和工艺进步电机需满足高功率高扭矩，带来材料和工艺进步 eVTOLeVTOL 的动力的动力核心是电机，需要具

55、备较高的推重比，并提供必要的安全冗余；核心是电机，需要具备较高的推重比，并提供必要的安全冗余；eVTOLeVTOL 电机门槛较高，航空级标准远高于车规级和工业级，且获取适航认证的电机门槛较高，航空级标准远高于车规级和工业级，且获取适航认证的难度较高。难度较高。从性能参数来看，从性能参数来看，eVTOLeVTOL 电机对于扭矩密度和功率密度的要求高于汽车电机。电机对于扭矩密度和功率密度的要求高于汽车电机。从技术路线来看，从技术路线来看，eVTOLeVTOL 电机主要采用永磁技术，轴向磁通电机的功率密度和电机主要采用永磁技术，轴向磁通电机的功率密度和转矩密度具有优势。转矩密度具有优势。永磁同步电机

56、包括径向磁通和轴向磁通，轴向磁通永磁电机对径向空间的利用率高，在长径比较小的场合，功率密度和转矩密度具有优势；径向磁通永磁电机单位轴向长度的功率是均匀的，在相同气隙面积和相同最大转子线速度的前提下径向磁通永磁电机更具优势。通过边缘驱动的涵道风扇，以及电机与风扇轴直接耦合的混合动力涡轮风扇上，异步电机应用较多。电励磁无刷同步电机可通过电机的电动运行能力起动发动机，实现起动发电一体化。电机技术的创新点在于结构设计、热管理、先进材料和工艺。电机技术的创新点在于结构设计、热管理、先进材料和工艺。例如，针对定子骨架开发高强度、高绝缘特性聚醚醚酮（PEEK）材料；针对散热开发高强度、高导热环氧树脂灌封填充

57、材料；针对定转子铁芯开发高导磁率、低损耗的片状模塑料（SMC）复合材料、非晶合金材料、取向性硅钢；针对高强度定转子需求开发碳纤维缠绕固定加强工艺。图图 1515：纯电动力系统架构示意图：纯电动力系统架构示意图 图图 1616：轴向磁通永磁电机轴向磁通永磁电机/径向磁通永磁电机对比径向磁通永磁电机对比 资料来源：飞机电推进系统高效能电机及其驱动控制技术，张卓然，光大证券研究所 资料来源：FAIR，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 电机格局方面，头部主机厂自研电机电控。电机格局方面，头部主机厂自研电机电控。较早进入 eVTOL 领域的主机厂

58、如 Joby、Archer、亿航智能、峰飞航空等均进行电推进系统自主研发，针对性进行电机设计。例如，Lilium 与日本电装公司和美国霍尼韦尔航空航天公司达成合作，两家公司联合将电子马达整合到 Lilium 的飞机发动机中。第三方电机供应主要以海外老牌航空电机厂商为主。第三方电机供应主要以海外老牌航空电机厂商为主。目前包括 EMRAX、赛峰、MagniX、Rolls-Royce 等海外主流电机制造公司航空电机产品在功率、转矩等技术指标上覆盖范围较大，可满足定制化需求。Volocopter、沃兰特、时的科技采用赛峰的高性能、高功率密度电机。国内国内 eVTOL eVTOL 电机电控供应商主要有卧

59、龙电驱、天津松正、迈吉易威等，蓝海华电机电控供应商主要有卧龙电驱、天津松正、迈吉易威等，蓝海华腾等企业腾等企业有能力切入有能力切入。卧龙电驱前瞻布局电动飞行器电驱领域，旗下中功率产品以 50kW-175kW 为主，主要应用为 4 座载人 eVTOL，应用场景包括 eVTOL、多旋翼与固定翼 eVTOL；大功率是 200kW 至 1MW 以上，可应用于十几座到几十座的支线飞机，目前以预研为主。表表 1010：eVTOL eVTOL 电机对比电机对比 电机型号电机型号 电机类型电机类型 额定功率额定功率（kW)kW)功率密度功率密度（kW/kg)kW/kg)最高转速最高转速（RPMRPM）质量（质

60、量（kgkg）转矩（转矩（NmNm）扭矩密度扭矩密度（Nm/kgNm/kg）冷却方式冷却方式 EMRAX 268 轴向磁通永磁电机 117-210 5.3-9.5 4500 20 250-500-油冷/风冷 Safran ENGINeUS-50-1000 3.5-4 4500-172 15 油冷/MagniX 径向磁通永磁电机 350-650 2.7-3.4 2300 128/206 1600-3200-油冷/风冷 MagiCALL 电机驱动器一体机 6-500 1.6-47.1 8000 0.70-100 4-5000 50 风冷 Rolls-Royce 径向磁通永磁电机 150 4 110

61、0-1300-1500-卧龙电驱中规格航空电机 永磁同步电机 17-200 1.7-16-卧龙电驱大规格航空电机 启发一体系统 65-36600-17-天津松正航空电机 旋翼直驱大功率 5-240 2.5-53 2000-8000 60-75 5-2500-风冷/水冷 天津松正航空电机 启发一体系统 2-60 0.5-1.6 2900-4000 36.9-水冷 资料来源：EMRAX，Safran，MagniX，Rolls-Royce，MagiCALL，卧龙电驱，天津松正等官网，光大证券研究所整理 1.5 1.5 经济性：短期看经济性：短期看规模化量产，长期看运营规模化量产，长期看运营 eVTO

62、LeVTOL 成本结构中成本结构中 50%50%与机身尺寸无关。与机身尺寸无关。eVTOL 的成本包括航电设备、动力电池与机身等购置成本；电能补给、适航取证、航线购买、空乘人员雇佣培训的运行成本以及维护成本。Lilium 预测 2026 年一辆 7 座机型的成本结构，购置成本中动力推进系统占比最高，达 40%，机身结构、航电设备和飞控系统分别占20%-25%。单位成本中，固定成本和可变成本占比相当，基础设施、人员培训等占固定成本的主要部分；可变成本中电池更换成本 0.1 美元/人英里，基于每四个月更换一次电池的假设。图图 1717：LiliumLilium 预测预测 20262026 年一辆年

63、一辆 7 7 座喷气机座喷气机 BOMBOM 成本成本 图图 1818：LiliumLilium 预测预测 20262026 年一辆年一辆 7 7 座喷气机的全成本结构座喷气机的全成本结构 能源系统,10%配件,5%航电和飞控系统,20%结构和内部件,25%推进系统,40%资料来源：Lilium 官网，光大证券研究所；售价 250 万美元 资料来源：Lilium 官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 锂电池、自动驾驶等共同促进降本。锂电池、自动驾驶等共同促进降本。随着锂电池技术发展，FAIR 预计 2040 年锂空气电池产品将把能量密

64、度提升至1000 Wh/kg水平，锂电池成本预计将由2020年的 137 美元/kWh 到 2040 年下降至约 50 美元/kWh，将有效降低 eVTOL 购置成本。根据麦肯锡Taxiing for takeoff:The flying cab in your future中提到，直升机的运输成本为 4-6 美元/人英里，eVTOL 需要在此基础上降低 90%至 0.5 美元/人英里才能低于地面客运。图图 1919：锂电池能量密度和成本展望锂电池能量密度和成本展望 图图 2020：eVTOLeVTOL 与直升机的成本对比与直升机的成本对比 资料来源：FAIR，光大证券研究所 资料来源：McK

65、insey&Company，光大证券研究所；单位：美元/人-英里 票价和载客量显著影响经济性，未来票价和载客量显著影响经济性，未来 eVTOLeVTOL 商业运营模式将打通商业运营模式将打通。通过产业链规模化降本，eVTOL 购置成本降低时，回报率也随之提升。我们认为降本对提升经济性的敏感性明显低于载客量和票价，尤其是降低平均票价（每座每英里）时，经济性会显著提升。表表 1111：eVTOL eVTOL 经济性测算基础指标经济性测算基础指标 指标指标 单位单位 基础值基础值 每日平均架次 次 40 平均飞行距离 英里 24 平均载客 人 2.3 每座每英里价格 美元 3 单机全年收入单机全年收

66、入 百万美元百万美元 2.422.42 每座每英里运营成本 美元 0.86 单机全年运营成本 百万美元 0.69 单机购买成本 百万美元 1.3 单机全年毛利润单机全年毛利润 百万美元百万美元 1.721.72 销货成本（COGS）百万美元 0.9 运营费用（OpEx）百万美元 0.2 折旧 百万美元 0.1 利息 百万美元 0.1 净现金流净现金流 百万美元百万美元 0.420.42 回收期回收期 年年 3.063.06 资料来源：光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 图图 2121：eVTOL eVTOL 回报率敏感性分析回报率敏感

67、性分析 图图 2222：eVTOL IRReVTOL IRR 敏感性分析敏感性分析 -100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%-15%-15%-10%-10%0%0%15%15%30%30%因素变化率因素变化率回报期变化率回报期变化率单机购买成本单机购买成本平均载客量平均载客量平均收取价格平均收取价格(每座每英里每座每英里)-200%-200%-150%-150%-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%-15%-15%-10%-10%0%0%15%1

68、5%30%30%因素变化率因素变化率IRRIRR变化率变化率单机购买成本单机购买成本平均载客量平均载客量每座每英里价格每座每英里价格(每座每英里每座每英里)资料来源：光大证券研究所；单位：%资料来源：光大证券研究所；单位：%2 2、投资建议投资建议 （1）eVTOL 发展对电池性能升级有长期要求，建议关注固态/半固态、高压快充等电池技术发展方向，建议关注：宁德时代、国轩高科、蔚蓝锂芯等。（2）eVTOL 配套电机需要满足高功率密度等技术指标，关注高功率密度电机与eVTOL 专用航空电机制造厂商，建议关注：卧龙电驱、宗申动力、蓝海华腾等。（3）部分飞机制造、车企和初创公司开始布局 eVTOL 领

69、域研产，关注 eVTOL整车制造厂商，建议关注：万丰奥威。表表 1212：eVTOLeVTOL 相关公司盈利预测、估值相关公司盈利预测、估值 环节环节 相关上市公司相关上市公司 代码代码 主要产品主要产品 20232023 年收入年收入（亿元）（亿元）2024E2024E 收入收入（亿元）（亿元）20232023 年归母年归母净利润（亿元）净利润（亿元）2024E2024E 归母净归母净利润（亿元）利润（亿元）总市值（亿元）总市值（亿元）PEPE-20232023 PEPE-20242024 整机整机 国内 亿航智能 EH.O EH216-S 1.2 3.7-3.0-2.0 72 N/A N/

70、A 小鹏汽车-W 9868.HK 旅行者 X2 306.8 509.5-103.8-68.1 547 N/A N/A 万丰奥威 002085.SZ eDA40 162.1 179.2 7.3 10.3 342 47 33 海新高特 002023.SZ 模拟机 10.5 12.4 0.5 0.8 72 154 88 观典防务 688287.SH 工业无人机 2.1 3.7 0.3 1.1 26 102 24 纵横股份 688070.SH 无人机 3.0 N/A-0.6 N/A 31 N/A N/A 山河智能 002097.SZ 原机型 72.3 N/A 0.4 N/A 72 202 N/A 航宇

71、微 300053.SZ EAGLE-212-KY 3.5 N/A-4.3 N/A 65 N/A N/A 商络电子 300975.SZ 原机型 51.0 N/A 0.3 N/A 72 211 N/A 海外 Joby Aviation JOBY.N S4 0.1 N/A-36.3 N/A 247 N/A N/A Lilium N.V LILM.O Lilium Jet-9.1 N/A-30.6 N/A 33 N/A N/A Archer Aviation ACHR.N Midnight 1.2 N/A-32.4 N/A 76 N/A N/A 电池电池 宁德时代 300750.SZ 凝聚态电池 4,

72、009.2 4,225.4 441.2 487.9 8,841 20 18 孚能科技 688567.SH 电池 164.4 177.9-18.7 1.2 144 N/A 119 蔚蓝锂芯 002074.SZ 电池 316.1 385.5 9.4 11.6 369 39 32 国轩高科 002245.SZ 电池 52.2 64.4 1.4 4.1 91 64 22 动力系统动力系统 卧龙电驱 600580.SH 电驱动 155.7 179.7 5.3 11.8 188 35 16 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 宗申动力 001696.SZ 混动发动机

73、 81.5 97.8 3.6 6.4 133 37 21 应流股份 603308.SH 混动发动机 24.1 28.4 3.0 4.2 96 32 23 方正电机 002196.SZ 电机 25.0 N/A 1.0 N/A 24 24 N/A 英博尔 300618.SZ 电控 47.9 54.2 1.4 2.7 96 69 35 蓝海华腾 300484.SZ 电驱动 3.3 N/A 0.2 N/A 33 139 N/A 瑞可达 688800.SH 高压连接器 15.5 21.8 1.4 2.1 50 37 24 香山股份 002870.SZ 充配电系统 57.9 71.6 1.6 2.3 44

74、 28 19 光洋股份 002708.SZ 轴承 18.2 N/A-1.2 N/A 45 N/A N/A 威迈斯 688612.SH 电源电控 55.2 72.5 5.0 6.8 121 24 18 长源东谷 603950.SH 动力系统壳体 14.7 21.3 2.2 N/A 49 23 N/A 机体材料机体材料 广联航空 300900.SZ 航空复合材料 7.4 10.5 1.0 2.0 61 58 31 中复神鹰 688295.SH 碳纤维 22.6 26.1 3.2 3.3 230 72 69 光威复材 300699.SZ 碳纤维 25.2 29.9 8.7 9.9 220 25 22

75、 中研股份 688716.SH PEEK 复合材料 2.9 3.0 0.5 0.8 31 56 38 安泰科技 000969.SZ 复合材料 81.9 93.7 2.5 3.3 89 36 27 双一科技 300690.SZ 碳纤维 7.5 N/A 0.9 N/A 36 41 N/A 吉林化纤 000420.SZ 碳纤维 37.4 39.6 0.3 1.8 100 312 55 资料来源：Wind，盈利预测来自 wind 一致预期，汇率为 wind 历史汇率，股价时间为 2024-05-24 2.1 2.1 卧龙电驱：全球化工业电机龙头卧龙电驱：全球化工业电机龙头，前瞻布局飞行汽，前瞻布局飞行

76、汽车电机车电机 卧龙电驱 1984 年成立，于 2002 年上交所挂牌上市，公司长期致力于全球化发展，志在成为全球电机龙头：2011 年收购奥地利 ATB 集团，开始布局欧洲；2014年收购意大利 SIR 机器人应用公司，进入工业自动化领域；2015 年收购并购南阳防爆电机，完善防爆产品全系列解决方案；2018 年收购通用电气中低压电机业务，正式进入北美市场；2018 年成立全球中央研究院，布局电动化大交通产业，同步开始涉足电动航空产业。公司是全球电机驱动领域的佼佼者，主要业务是电机及控制、光伏与储能、工业互联网等。公司传统工业电机国内需求逐渐恢复，海外市场增长强劲，产品结构优化带动毛利率提升

77、。公司收入稳步增长，2023年实现营业收入155.7亿元，同比增长3.8%；归母净利润 5.3 亿元，同比下降 33.7%；2024 年第一季度实现营收 37.4 亿元，同比下降 2.5%；归母净利润 2.2 亿元，同比下降 13.6%。2024 年 Q1 公司毛利率 25.4%，同比增长 0.24pct，净利率 5.88%，同比增长 2.33pct。图图 2323：卧龙电驱营业收入及归母净利润情况：卧龙电驱营业收入及归母净利润情况 图图 2424：卧龙电驱毛利率及净利率情况：卧龙电驱毛利率及净利率情况 资料来源：IFinD，光大证券研究所；左轴单位：亿元 资料来源：IFinD，光大证券研究所

78、 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 卧龙电驱在航空电驱动及控制领域处于国内领先水平，产品布局全面。卧龙电驱在航空电驱动及控制领域处于国内领先水平，产品布局全面。公司自2019 年开始布局电动航空产业，专注于航空电驱系统开发，逐渐形成了“3+1”的产品布局，即小、中、大三个功率等级的驱动产品及一个适航标准。小功率指2kW-30kW 产品，主要应用于工业无人机及 1-2 座 eVTOL，已开始向国内主流物流无人机企业小批量供样；中功率产品以 50kW-175kW 为主，4 座载人 eVTOL为主要应用，电动航空类型包括飞行汽车、多旋翼与固定翼飞行汽车。公司

79、与国内主流 eVTOL 制造企业均有技术沟通，相关研发项目正在进行中；大功率是200kW 至 1MW 以上，应用于十几座到几十座的支线飞机，目前以预研为主。卧龙电驱飞行汽车领域与头部客户合作开发，先发优势强。卧龙电驱飞行汽车领域与头部客户合作开发，先发优势强。2022 年公司与中国商飞成立“航空电动力系统创新中心”，目标为研究航空电动力系统（10KW 2MW），加速面向商用飞机的工程化应用和面向市场的产业化应用，打造具有自主知识产权的电动商用飞机。电动飞行器领域适航取证周期长，先发优势大，公司作为全球化的工业电机龙头，前瞻布局电动飞行器电驱领域，是飞行汽车电驱环节稀缺标的。风险提示：风险提示：

80、宏观经济风险、原材料价格波动风险、新产品进度不及预期的风险。2.2 2.2 万丰奥威：聚焦通用飞机制造，发力低空经济领域万丰奥威：聚焦通用飞机制造，发力低空经济领域 万丰奥威于 2001 年成立，2006 年在深交所上市，2020 年公司收购钻石飞机开始进入通用航空领域。公司自 2015 年起实行“双引擎”驱动发展战略，主要业务包括汽车金属部件轻量化产业和通航飞机创新制造产业。公司在通航飞机创新制造领域以产品性价比与全生命周期服务，取得全球领先的市场地位与优势，万丰钻石飞机拥有 18 款机型的全部产权，产品涉及教练机、私人消费机、特殊用途 MPP 飞机等领域。公司通航飞机创新制造业务 2023

81、 年度实现营业收入 27.69亿元，同比增长 37.94%，占公司 2023 年度总营业收入比例为 17.09%。2024 年 Q1 公司实现营业收入 35.40 亿元，同比下降 2.04%，归母净利润 2.27亿元，同比增长 1.25%。2024 年 Q1 公司实现毛利率 19.80%，同比下降 0.53pct，净利率 8.24%，同比上升 1.86pct。图图 2525：万丰奥威营业收入及归母净利润情况：万丰奥威营业收入及归母净利润情况 图图 2626：万丰奥威毛利率及净利率情况：万丰奥威毛利率及净利率情况 资料来源：IFinD，光大证券研究所；左轴单位：亿元 资料来源：IFinD，光大证

82、券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 万丰奥威通航飞机制造产业凭借领先优势发力低空领域。万丰奥威通航飞机制造产业凭借领先优势发力低空领域。公司通航固定翼飞机下游主要涉及飞行培训、私人飞行市场以及特殊用途市场。万丰钻石飞机在低空领域通航整机设计研发、发动机制造技术、新材料技术和先进制造领域具备领先同行的技术研发优势，同时在全球飞行培训领域处于龙头地位。万丰钻石飞机推出的 eDA40 电动飞机成功首飞，将是全球第一架申请 EASA/FAA Part 23 认证的具有直流快充功能的电动飞机，与传统的活塞式飞机相比，该机型的运营成本可降低 40%以上。公

83、司加速推进纯电动飞机商业化应用并进军公司加速推进纯电动飞机商业化应用并进军 eVTOLeVTOL 领域。领域。公司目前拥有奥地利、加拿大、捷克三大飞机设计研发中心及国内一个省级工程研究中心，以及奥地利、加拿大、中国（青岛、新昌）四大飞机制造基地，客户遍布欧洲、北美、亚太和中东等区域，在全球范围内具备良好的品牌影响力。2024 年 2 月，公司与全球某知名主机厂已达成战略合作，合资公司经营目的包括电动垂直起降飞行器（eVTOL）研发、共建研发和生产设施、适航认证、产品销售、拓展产品在海外市场的商业潜力及协同效应。风险提示：风险提示：新能源汽车市场竞争加剧；通航政策推进不及预期等风险。3 3、风险

84、分析风险分析 （1 1）技术风险技术风险 锂离子电池技术发展不及预期，动力电池性能无法满足 eVTOL 应用要求；氢能等新能源技术替代风险；eVTOL 经济性不及预期。（2 2）政策风险政策风险 eVTOL 适航未达标风险；政策支持力度不及预期，城市低空交通运营受限风险；地方补贴力度不及预期。（3 3）市场风险市场风险 市场对 eVTOL 概念接受程度低于预期；竞争加剧，行业盈利能力下降。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%

85、以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局

86、限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收

87、益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(英国)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1

88、996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的

89、信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承

90、担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司

91、及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(Everbright Securities(英国英国)Company Limited)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP