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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2929 Table_Page 公司深度研究|纺织服饰 证券研究报告 鲁泰鲁泰 A（000726.SZ）色织布全球龙头，看好业绩反转估值修复色织布全球龙头，看好业绩反转估值修复 核心观点核心观点：公司是国内色织公司是国内色织布布龙头龙头，24Q1 业绩拐点向上业绩拐点向上。公司主要产品为高档色织面料和成衣。24Q1 公司营业收入 13.83 亿元，同比增长 0.32%；扣非归母净利润 1.23 亿元，同比增长 138.65%；扣非归母净利润率8.86%，创 2020 年以来一季度扣非归母净利润率新高。色织布行业下游需求基本稳定，公司具备产

2、品竞争力。色织布行业下游需求基本稳定，公司具备产品竞争力。色织布应用市场大致可分为顶级、高端以及中低端市场，公司色织布产能已占全球中高端衬衫用色织面料市场的 18%左右，是国内色织产业链龙头，按照主营业务收入规模，公司连续多年位居国内色织布行业第一位置。公司拥有从纺纱到成衣制造的全产业链，研发费用金额、研发费用率及专利数量在 A 股棉纺上市企业中处于领先水平，产品具备较强竞争力。公司积极开拓市场，调整产品结构，未来有望多点发力。公司积极开拓市场，调整产品结构，未来有望多点发力。（1）公司持续深化全球化战略布局。销售方面，公司在巩固欧美日传统市场和战略客户的同时，大力开拓国内及亚非新兴市场和中小

3、客户；国际产能建设方面，东南亚产能持续扩张，公司目前国内/境外色织布产能分别为约1.3 亿米/约 0.6 亿米。（2）公司持续推进产品结构调整。面料方面，公司在原色织面料、印染面料基础上，拓展至功能性面料、针织面料等品类；服装方面，公司推进职业装等业务发展，积极打造正装、休闲、舒适、时尚等多品类产品，满足客户多元化需求 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年归母净利润为分别为 6.0、7.7、9.7 亿元，EPS 为 0.74 元/股、0.94 元/股、1.19 元/股。考虑到鲁泰是国内色织产业龙头，产品具备较强竞争力，海外产能逐步扩张，看好公司未来业绩增长。参考

4、可比公司及公司历史估值，按 2024 年 12倍 PE 给予合理价值 8.87 元/股，维持公司“买入”评级。风险提示风险提示。全球消费市场景气度下行风险；海外产能投放进度不达预期风险；国际贸易环境剧烈变化风险；汇率波动风险。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）6,938 5,961 6,725 7,294 7,792 增长率（%）32.5%-14.1%12.8%8.5%6.8%EBITDA（百万元）1,247 996 1,358 1,500 1,665 归母净利润（百万元）964 403 604 772 971 增长率（%）177

5、.3%-58.1%49.8%27.8%25.7%EPS（元/股）1.10 0.47 0.74 0.94 1.19 市盈率（x）6.71 13.79 8.95 7.01 5.57 ROE（%）10.7%4.4%6.2%7.7%9.2%EV/EBITDA（x）5.64 6.56 4.41 3.12 3.24 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 6.62 元 合理价值 8.87 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2024-05-30 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）817/808.47 总市值/流通市值（百万元）5411/5352

6、一年内最高/最低（元）7.08/5.60 30 日日均成交量/成交额（百万）5.52/35 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）6.09/-1.19 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：糜韩杰 SAC 执证号：S0260516020001 SFC CE No.BPH764 分析师：分析师：李咏红 SAC 执证号：S0260523100001 请注意，李咏红并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：鲁泰 A（000726.SZ）:24Q1业绩拐点向上，扣非归母净利润大幅增长 2024-04-

7、29 鲁泰 A（000726.SZ）:短期业绩承压，期待 24 年业绩改善 2024-04-22 -20%-14%-8%-2%4%10%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24鲁泰A沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 目录索引目录索引 一、鲁泰 A：全球色织布龙头，看好 2024 年业绩拐点向上.5（一）公司拥有从纺纱到成衣制造的全产业链，主要生产高档色织面料和成衣.5（二）财务情况.6（三）公司控股权稳定，疫情前高分红，近年加大力度回购注销 B 股.10（四）看好公司

8、2024 年业绩拐点向上.12 二、色织布行业：下游需求稳定，公司作为行业龙头竞争力强.13（一）色织布行业：下游需求稳定，中国为主要供应市场.13（二）公司竞争力强，拥有全产业链优势及高研发投入.14 三、海外产能扩张、拓展新品类有望带来业绩增长新空间.20（一）公司海外产能持续扩张，效率逐步提高.20（二）海外产能布局将有效利用当地各项优势，降低中美贸易摩擦带来的影响.21（三）面对面料需求发展趋势，公司积极开拓新品类.23 四、盈利预测和投资建议.24 五、风险提示.26（一）全球消费市场景气度下行风险.26（二）海外产能投放进度及效率不达预期风险.26（三）国际贸易环境剧烈变化风险.2

9、6（四）汇率波动风险.26 fY8XaYaYeZbUfVfVaQbP6MnPrRtRqMjMqQmRiNoNqR8OmNrQxNqQoQNZqMnR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：公司 2010 年以来营业收入情况.6 图 2：公司 2010 年以来归母净利润情况.6 图 3：公司 2010 年以来前五大客户收入情况.7 图 4：公司 2010 年以来汇兑收益情况.7 图 5：公司 2010 年以来毛利率和净利率情况.7 图 6：公司 2010 年以来费用率情况.7 图 7：201

10、1 年以来鲁泰研发费用率.8 图 8：公司分地区营收占比情况.8 图 9：公司分产品营收占比情况.9 图 10：鲁泰 A 历年分红率.10 图 11：鲁泰 A 历年股息率.10 图 12：色纺纱在工艺流程上的区别.14 图 13：鲁泰 A 历年面料产量（单位：亿米）.15 图 14：鲁泰 A 历年成衣产量（单位：万件）.16 图 15：A 股棉纺公司营业收入（亿元）.16 图 16：A 股棉纺公司净利润（亿元）.16 图 17：A 股棉纺公司毛利率.16 图 18：A 股棉纺公司净利率.16 图 19：A 股棉纺期间费用率.17 图 20：A 股棉纺公司资产负债率.17 图 21：A 股棉纺公

11、司应收账款周转天数.17 图 22：A 股棉纺公司存货周转天数.17 图 23：鲁泰 A 产业链布局情况.18 图 24：鲁泰 A 研发费用金额及研发费用率呈提升趋势.18 图 25：A 股棉纺公司研发费用（亿元）.19 图 26：A 股棉纺公司研发费用率.19 图 27：东南亚产能布局历程.20 图 28：2019 年以来鲁联新材营业收入变动情况.24 图 29：2019 年以来鲁联新材净利润变动情况.24 图 30：公司近 10 年历史 PE（基于盈利预测）.26 表 1：鲁泰连续多年位列中国棉纺织行业主营业务收入排名前十公司.5 表 2：公司面料及服装产能及产能利用率.9 表 3：公司截

12、至 2024 年一季报前十大股东情况.10 表 4：公司股息率在所有 A 股上市公司中排名靠前.11 表 5：公司 2010 年以来回购股票及现金分红金额.12 表 6：色织布市场分层情况（2023 年）.13 表 7：中国色织布行业企业主营业务收入排名前 10 名.14 表 8：棉纺行业前十企业专利数.19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 表 9：色织布行业前十企业专利数.19 表 10：公司目前产能分布情况.21 表 11：2020 年可转债募投项目情况.21 表 12：截止 2020 年底鲁泰 A 国内

13、和东南亚工厂成本对比.22 表 13：“税改”前/后鲁泰洲际纺织企业所得税适用税率与实际税率情况.23 表 14：“税改”前/后鲁泰鲁安成衣企业所得税适用税率与实际税率情况.23 表 15：分业务业绩拆分.24 表 16：可比公司估值表.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 一、鲁泰一、鲁泰 A：全球色织布龙头，看好全球色织布龙头，看好 2024 年业绩拐点年业绩拐点向上向上（一）公司拥有从纺纱到成衣制造的全产业链，主要生产高档色织面料和（一）公司拥有从纺纱到成衣制造的全产业链，主要生产高档色织面料和成衣成衣

14、 公司是集纺纱、漂染、织布、后整理、制衣为一体的具有综合垂直生产能力的纺织服装企业集团，主要生产销售中、高档衬衫用色织布面料、印染面料、成衣等产品。公司目前是全球最具规模的高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商，经营业绩连续多年居全国棉纺织行业前十。公司产品60%左右销往美国、欧盟、日本等30多个国家和地区。根据财报，2020年公司色织布产能已占全球中高端衬衫用色织面料市场的18%左右。根据齐鲁晚报报道，公司已成为英国BUBERRY、M&S、美国OXFORD、PVH、意大利ARMARNI、西班牙ZARA、日本优衣库、香港联业等国际知名客户的主要供应商，并与雅戈尔、九牧王、利郎、维克多、太平

15、鸟、海澜之家等知名品牌商建立了战略合作关系。在美国市场上，用鲁泰高档色织面料制作的正装、休闲类衬衫占20-25%的比例，占正装类衬衫40%的比例。表表1：鲁泰连续多年位列中国棉纺织行业主营业务收入排名前十公司：鲁泰连续多年位列中国棉纺织行业主营业务收入排名前十公司 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 山东魏桥创业集团有限公司 山东魏桥创业集团有限公司 山东魏桥创业集团有限公司 山东魏桥创业集团有限公司 山东魏桥创业集团有限公司 山东魏桥创业集团有限公司 山东魏桥创业集团有限公司 山东魏桥创业集团有限公司 2 华芳集团棉纺有限公司 天虹纺

16、织集团有限公司 天虹纺织集团有限公司 天虹纺织集团有限公司 天虹纺织集团有限公司 天虹纺织集团有限公司 天虹纺织集团有限公司 天虹纺织集团有限公司 3 天虹纺织集团有限公司 华芳集团棉纺有限公司 华芳集团棉纺有限公司 山东如意国际时尚产业投资控股有限公司 山东如意国际时尚产业投资控股有限公司 山东如意国际时尚产业投资控股有限公司 华孚时尚股份有限公司 华孚时尚股份有限公司 4 鲁泰集团鲁泰集团 济宁如意投资有限公司 山东如意国际时尚产业投资控股有限公司 华孚时尚股份有限公司 华孚时尚股份有限公司 华孚时尚股份有限公司 山东如意国际时尚产业投资控股有限公司 鲁泰集团鲁泰集团 5 河南新野纺织股份

17、有限公司 鲁泰集团鲁泰集团 华孚时尚股份有限公司 河南新野纺织股份有限公司 鲁泰集团鲁泰集团 百隆东方股份有限公司 百隆东方股份有限公司 百隆东方股份有限公司 6 济宁如意投资有限公司 河南新野纺织股份有限公司 河南新野纺织股份有限公司 华芳集团棉纺有限公司 河南新野纺织股份有限公司 鲁泰集团鲁泰集团 鲁泰集团鲁泰集团 山东如意国际时尚产业投资控股有限公司 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 7 临清三和纺织集团有限公司 临清三和纺织集团有限公司 鲁泰集团鲁泰集团 鲁泰集团鲁泰集团 德州恒丰集团 临清三和纺织集团

18、有限公司 德州恒丰集团 德州恒丰集团 8 华孚色纺股份有限公司 华孚色纺股份有限公司 临清三和纺织集团有限公司 临清三和纺织集团有限公司 临清三和纺织集团有限公司 德州恒丰集团 临清三和纺织集团有限公司 福建新华源纺织集团有限公司 9 百隆东方股份有限公司 百隆东方股份有限公司 百隆东方股份有限公司 德州恒丰集团 华芳集团棉纺有限公司 河南新野纺织股份有限公司 福建新华源纺织集团有限公司 临清三和纺织集团有限公司 10 德州恒丰集团 福建省长乐市新华源（集团）纺织 德州恒丰集团 溢达中国控股有限公司 百隆东方股份有限公司 新疆中泰纺织集团有限公司 利泰醒狮（太仓）控股有限公司 福建长源纺织有限

19、公司 数据来源：中国棉纺织行业协会，广发证券发展研究中心（二）财务情况（二）财务情况 2010-2023，公司营收CAGR为1.23%，基本保持平稳。净利润受汇率和棉价等因素扰动，在不同年份呈现一定幅度波动。2010年受金融危机影响的全球经济有所恢复，公司产品销售价格也有所提升，营业收入及净利润有所增加。2012年公司净利润大幅下跌主要由于国际市场需求下行，主要原材料长绒棉价格下跌，公司需消化前期储备的高价棉花库存，叠加内外棉价差较高，导致公司产品成本较高，在出口市场面临较大的价格竞争压力。2015年净利润降幅达到25.71%，一方面由于棉价下跌导致公司毛利率下降，另一方面政府补助较上年减少，

20、远期结汇和投资造成大额的公允价值损失均对公司盈利造成了负面影响。2020年营收/净利润大幅下跌达到30.14%/89.78%，主要系疫情影响及国家贸易摩擦带来的欧美需求锐减。2023年公司实现收入59.6亿元，同减14.1%；归母净利润4.0亿元，同减58.1%。收入承压主要系海外下游终端客户去库存影响，下游客户需求疲软导致公司需求承压；利润下滑主要系产能利用率下降，23年公司面料、服装产能利用率同比减少6pct/4pct至74%/84%，导致公司毛利率同比减少3.6pct至24.2%。图图1：公司：公司2010年以来营业收入情况年以来营业收入情况 图图2：公司：公司2010年以来归母年以来归

21、母净利润情况净利润情况 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 50.2660.7959.0164.7861.7061.7359.8264.0968.7968.0147.5152.3869.3859.6113.82-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-80-60-40-20020406080营业收入（亿元，左）同比增速（右）7.398.497.089.999.597.128.058.418.129.520.973.489.644.030.68-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-6-4

22、-2024681012归母净利润（亿元，左）同比增速（右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 图图3：公司公司2010年以来前五大客户收入情况年以来前五大客户收入情况 图图4：公司：公司2010年以来汇兑年以来汇兑收益收益情况情况 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 毛利率方面，2019年之前，公司毛利率基本在30%左右波动，2020年之后，一方面受疫情影响，产能利用率波动，另一方面以越南为主的公司海外产能占比提升，海外生产基地在色织面料基数积累、工艺水平、员工操作

23、水平、管理水平方面不如国内生产基地，导致毛利率波动较大，且低于30%，未来伴随进入后疫情时代，且公司海外生产基地各方面积累和水平不断提升，看好公司毛利率逐步回升。期间费用率方面，2010-2023，公司管理费用率和财务费用率基本保持稳定，财务费用率波动较大，主要由于公司60%以上收入来自出口，近年汇率波动导致汇兑损益变动幅度较大。图图5：公司：公司2010年以来毛利率和净利率情况年以来毛利率和净利率情况 图图6：公司：公司2010年以来费用率情况年以来费用率情况 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%05

24、101520前五大客户收入（亿元，左）占比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率财务费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 图图7：2011年以来鲁泰研发费用率年以来鲁泰研发费用率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 公司营收主要来自出口业务。从分地区营收情况来看，2023年公司来自大陆地区营收占比39.13%，来自东南亚/欧美/日韩营收占比分别为28.38%/15.66%/6.09%。图图8：公司分地区营收占

25、比情况：公司分地区营收占比情况 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 公司主要产品为中高端色织布面料及衬衣。从分产品营收情况来看，历年色织布面料占总营收比例70%以上，衬衣收入占比20%左右。此外，2021年开始公司已不再进行棉花种植业务，原材料棉花来源主要为大宗采购。4.10%4.32%3.96%4.68%5.12%4.21%4.65%4.87%4.83%3.98%4.02%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20000222023研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

26、0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023东南亚欧美日韩中国香港中国大陆其他(地区)其他业务(地区)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 图图9：公司分产品营收占比情况：公司分产品营收占比情况 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 表表2：公司面料及服装产能及产能利用率公司面料及服装产能及产能利用率 行业分类行业分类 项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 面料面料 总产能（面料

27、）（万米）29360.00 29360.00 29430.00 29745.00 产能利用率 64%76%80%74%国内产能 24956.00 24368.80 23544.00 23796.00 国内产能占比 85%83%80%80%国内产能利用率 66%78%80%73%国外产能 4404.00 4991.20 5886.00 5949.00 国外产能占比 15%17%20%20%国外产能利用率 53%67%80%81%服装服装 总产能（服饰）（万件）2030.00 2030.00 2030.00 2230.00 产能利用率 80%70%88%84%国内产能 954.10 954.10

28、893.20 892.00 国内产能占比 47%47%44%40%国内产能利用率 91%81%85%81%国外产能 1075.90 1075.90 1136.80 1338.00 国外产能占比 53%53%56%60%国外产能利用率 69%54%90%86%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023色织布面料衬衣棉花电、汽其他业务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/292

29、9 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 （三）（三）公司控股权稳定，疫情前高分红，近年加大力度回购注销公司控股权稳定，疫情前高分红，近年加大力度回购注销 B 股股 股权结构稳定。股权结构稳定。根据wind，截至报告期末，淄博鲁诚纺织投资有限公司为第一大股东，持股17.17%。其中，刘德铭先生通过控制淄博鲁诚纺织投资有限公司为鲁泰A的实控人，其持有淄博鲁诚纺织投资有限公司21%股权。表表 3：公司截至公司截至2024年一季报前十大股东情况年一季报前十大股东情况 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)1 淄博鲁诚纺织投资有限公司 140

30、,353,583 17.17 2 泰纶纺织有限公司 115,232,400 14.10 3 中央汇金资产管理有限责任公司 19,884,100 2.43 4 全国社保基金 413 组合 14,190,051 1.74 5 工银瑞信创新动力股票型证券投资基金 11,100,000 1.36 6 东方红智华三年持有期混合型证券投资基金 7,394,950 0.90 7 大成优选混合型证券投资基金(LOF)6,350,000 0.78 8 东方红京东大数据灵活配置混合型证券投资基金 6,324,582 0.77 9 FEDERATED HERMES GLOBAL INVESTMENT FD,SPC

31、OBOAFTAO FEDERATED HERMES EMG ASIA EQUITY FD MASTER S.P.6,200,183 0.76 10 东方红新动力灵活配置混合型证券投资基金 5,821,030.0.71 合计 332,850,879 40.72 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 公司的生产技术水平先进，产品市场竞争力较强，具备较强盈利能力。同时公司历年分红可观，股息率高。近年加大力度回购注销B股。疫情前即2019年之前经营性现金流净额稳定，分红比例高，股息率高，2024年加大力度回购注销B股，彰显公司对未来信心，疫情前，公司分别在2013，2016，2019年回购注销0.

32、49亿股，0.33亿股，0.64亿股B股，分别花费金额2.71，2.72，4.89亿元。疫情后，公司2023年花费1亿元回购注销0.24亿股B股，2024年花费2亿元回购注销0.46亿股B股（截至目前公司剩余2.26亿股B股）。公司分红率整体呈现提升趋势，2010-2023年分红率从33.70%达到75.90%。2011-2018年股息率均超过3.5%，在全部A股上市公司中排名靠前。图图 10：鲁泰：鲁泰 A 历年分红率历年分红率 图图 11：鲁泰：鲁泰 A 历年股息率历年股息率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 33.70%33.30%76.

33、20%36.30%49.80%103.50%57.30%53.90%113.10%9.00%45.30%17.90%29.70%75.90%0%20%40%60%80%100%120%2.68%3.58%8.12%3.61%4.17%5.71%3.90%4.49%10.25%1.09%0.77%1.09%4.37%5.47%0%2%4%6%8%10%12%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 表表 4：公司股息率在所有：公司股息率在所有 A 股上市公司中排名靠前股上市公司中排名靠前 年份年份 上市公司数上市公司

34、数 鲁泰分红率排名鲁泰分红率排名 鲁泰股息率排名鲁泰股息率排名 股息率股息率在全体在全体 A 股中排位（百分制）股中排位（百分制）2010 2041 548 45 2.20%2011 2320 681 85 3.66%2012 2472 165 3 0.12%2013 2468 622 96 3.89%2014 2592 368 28 1.08%2015 2808 78 12 0.43%2016 3034 386 66 2.18%2017 3467 504 81 2.34%2018 3567 99 41 1.15%2019 3690 2721 1280 34.69%2020 3925 888

35、1820 46.37%2021 4213 2758 1413 33.54%2022 5079 2198 285 5.61%2023 5335 211 139 2.61%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 注：股息率=（年报披露现金股利+当年回购 B 股金额）/当年年度股价 高分红比率，近三年分红率高分红比率，近三年分红率38.19%。根据wind，公司2010年以来实施现金分红14次，2010年以来累计实现净利润101.88亿元，累计现金分红39.35亿元，2010年以来分红率51.69%。公司2021-2023年累计净利润17.15亿元，近三年累计现金分红3.55亿元，近三年分红率38

36、.19%。高比例现金分红一方面体现公司现金流良好，另一方面体现公司注重投资者回报，有助于获得投资者支持。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 表表 5：公司：公司 2010 年以来回购股票及现金分红金额年以来回购股票及现金分红金额 年份年份 归母净利润归母净利润(万元人民币万元人民币)现金分红总额现金分红总额(万元万元人民币人民币)回购股份金额回购股份金额(万元人民币万元人民币)回购时间回购时间 回购回购+分红总额分红总额(万元人民币万元人民币)分红率分红率 股息率股息率 2010 73,909.16 24,87

37、1.62 24,871.62 33.7%2.68%2011 84,852.81 28,250.73 28,250.73 33.3%3.58%2012 70,785.75 26,881.61 27,076.85 2012/6/18 53,958.46 76.2%8.12%2013 99,925.67 36,320.42 36,320.42 36.3%3.61%2014 95,872.54 47,787.92 47,787.92 49.8%4.17%2015 71,219.32 46,552.54 27,172.912 2015/7/14 73,725.45 103.5%5.71%2016 80,

38、544.63 46,130.12 46,130.12 57.3%3.90%2017 84,115.09 45,334.43 45,334.43 53.9%4.49%2018 81,152.65 42,906.08 48,882.03 2018/3/6 91,788.11 113.1%10.25%2019 95,238.60 8,581.22 8,581.22 9.0%1.09%2020 9,730.86 4,412.10 4,412.10 45.3%0.77%2021 34,760.97 6,215.58 6,215.58 17.9%1.09%2022 96,386.48 18,636.98

39、9,999.9968 2022/6/30 28,636.97 29.7%4.37%2023 40,344.43 10,626.61 19,999.9671 2023/6/20 30,626.58 75.9%5.47%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 （四）（四）看好公司看好公司 2024 年业绩拐点向上年业绩拐点向上 2024Q1公司实现收入13.8亿元，同增0.32%；归母净利润0.7亿元，同减28.7%，扣非归母净利润1.23亿元，同比增长138.65%。扣非归母净利润率8.86%，创2020年以来一季度扣非归母净利润率新高。收入增长主要是面料销量的增长带动了收入的微增，扣非归母净

40、利润和归母净利润的差异，主要由于公允价值亏损0.73亿元，主要来自荣昌生物及私募投资基金和其它金融资产的公允价值变动。看好公司2024年业绩拐点向上。一方面，伴随下游需求回暖，公司产能利用率提升，看好公司毛利率逐季提升，另一方面，公司加快构建双循环格局，丰富产品品类，未来有望多点发力。供应方面，公司继续扩大海外生产基地规模，其中越南新增6000万米高档梭织面料，根据年报，第一期3000万米正在建设中，目前已进入试生产阶段。需求方面，公司在稳定现有市场的基础上积极开拓新兴市场，保持公司在全球色织行业的领先地位。另外，公司不断丰富产品品类，加快针织、功能性面料的市场推广。识别风险，发现价值 请务必

41、阅读末页的免责声明 1313/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 二、色织布行业：二、色织布行业：下游需求稳定，公司作为行业龙头竞下游需求稳定，公司作为行业龙头竞争力强争力强 （一）（一）色织布行业：下游需求稳定，中国为主要供应市场色织布行业：下游需求稳定，中国为主要供应市场 色织布是指用白纱和各类色纱织造而成的面料产品，工序特点是对纱线先染色再织布。色织布生产呈现小批量、多品种的特点，可以通过不同原料、纱支、颜色的纱线形成多种织物的排列组合，因此，与普通印染布相比，色织布色彩组合更多样、立体感更强、色牢度更高。色织布主要应用于衬衫等服装的制造，下游需求格局较为稳定

42、，应用市场大致可以划分为顶级、高端以及中低端市场。根据贝哲斯咨询相关报告，2023年全球衬衫市场规模为3.19万亿元人民币，中国衬衫市场规模为1.38万亿元，预计全球衬衫市场规模在2023-2029年将会以4.35%的年复合增长率增长，并在2029年达到4.24万亿元。根据观研天下及公司财报，其中顶级色织布主要应用于全球顶尖品牌时装，全球产能每年不超过5000万米，主要由欧洲、日本等地区少数几个厂家生产。高端色织布全球产能约8亿米每年，其中中国产能约占全球的35%-40%，国内高端色织布生产代表企业包括山东鲁泰和广东溢达。中低端色织布全球产能约30亿米每年，其中中国产能占全球的90%左右。国内

43、中端色织布生产代表企业包括联发股份以及新野纺织等，低端色织布多由中小型企业生产。中低端色织布产能有向越南、柬埔寨等东南亚国家转移的趋势。表表6：色织布市场分层情况（：色织布市场分层情况（2023年）年）产品应用产品应用 市场规模市场规模 主要产地主要产地 国内代表企业国内代表企业 顶级顶级 生产单价在 2000 元左右的衬衫 全球产能不超过5000 万米/年 产能集中在意大利、法国、德国、日本等少数几个厂家/高端高端 生产单价在 400 元-1000 元左右的衬衫 全球产能约 8 亿米/年 中国约占全球产能的 35%-40%鲁泰、广东溢达 中低端中低端 生产单价在 200 元以下的衬衫 全球产

44、能约 30 亿米/年 产能集中在中国，约占全球产能的 90%。近年来向越南、柬埔寨、缅甸等东南亚国家转移 中端色织布生产代表企业为江苏联发、新野纺织，低端色织布生产企业主要为中小企业 数据来源：鲁泰年报，观研天下，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 图图12：色纺纱在工艺流程上的区别：色纺纱在工艺流程上的区别 数据来源：百隆东方招股说明书，广发证券发展研究中心 （二）（二）公司竞争力强，拥有全产业链优势及高研发投入公司竞争力强，拥有全产业链优势及高研发投入 鲁泰是全球色织产业链龙头，连续多

45、年位居全球色织布行业公司主营业务收入第一位置。根据公司2022年5月27日投资者关系活动记录公告，公司目前色织布产能约1.9亿米，其国内产能约1.3亿米，国外产能约0.6亿米。表表7：中国色织布行业企业主营业务收入排名前：中国色织布行业企业主营业务收入排名前10名名 排排名名 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 鲁泰集团鲁泰集团 鲁泰集团鲁泰集团 鲁泰集团鲁泰集团 鲁泰集团鲁泰集团 鲁泰集团鲁泰集团 鲁泰集团鲁泰集团 鲁泰集团鲁泰集团 鲁泰集团鲁泰集团 鲁泰集团鲁泰集团 鲁泰集团鲁泰集团 2 临清三和纺织集团有限公司 溢达中国

46、控股有限公司 溢达中国控股有限公司 溢达中国控股有限公司 溢达中国控股有限公司 溢达中国控股有限公司 溢达中国控股有限公司 江苏联发纺织股份有限公司 江苏联发纺织股份有限公司 江苏联发纺织股份有限公司 3 溢达集团 江苏联发纺织股份有限公司 江苏联发纺织股份有限公司 江苏联发纺织股份有限公司 江苏联发纺织股份有限公司 江苏联发纺织股份有限公司 江苏联发纺织股份有限公司 溢达中国控股有限公司 张家港广天色织有限公司 浙江盛泰服装集团股份有限公司 4 江苏联发纺织股份有限公司 山东岱银纺织集团股份有限公司 嵊州盛泰色织科技有限公司 张家港广天色织有限公司 张家港广天色织有限公司 浙江盛泰服装集团股

47、份有限公司 浙江盛泰服装集团股份有限公司 浙江盛泰服装集团股份有限公司 浙江盛泰服装集团股份有限公司 常州市武进马杭色织布有限公司 5 东莞德永佳纺织制衣有限公司 嵊州盛泰色织科技有限公司 张家港广天色织有限公司 嵊州盛泰色织科技有限公司 嵊州盛泰色织科技有限公司 张家港广天色织有限公司 张家港广天色织有限公司 张家港广天色织有限公司 常州市武进马杭色织布有限公司 张家港广天色织有限公司 6 绍兴国周控股集团有限公司 绍兴国周控股集团有限公司 绍兴国周控股集团有限公司 张家港市金陵纺织有限公司 常州市武进马杭色织布有限公司 常州市武进马杭色织布有限公司 江苏瓯堡纺织染整有限公司 常州市武进马杭

48、色织布有限公司 江苏瓯堡纺织染整有限公司 江苏省华强纺织有限公司 棉花纱线坯布服装家纺棉花纱线（色纺纱）布（色织布服装家纺棉花纱线布（色织布）服装家纺染色染色染色传统色织布色纺纱 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 7 嵊州盛泰色织科技有限公司 浙江立马纺织集团 常州市武进马杭色织布有限公司 常州市武进马杭色织布有限公司 江苏瓯堡纺织染整有限公司 江苏瓯堡纺织染整有限公司 常州市武进马杭色织布有限公司 江苏瓯堡纺织染整有限公司 安徽华茂织染有限公司 江苏瓯堡纺织染整有限公司 8 江阴福斯特纺织有限公司 江阴福斯

49、特纺织有限公司 江苏瓯堡纺织染整有限公司 绍兴国周控股集团有限公司 张家港市金陵纺织有限公司 张家港市金陵纺织有限公司 芜湖富春染织股份有限公司 安徽华茂织染有限公司 江苏省华强纺织有限公司 安徽华茂织染有限公司 9 张家港市金陵纺织有限公司 黑牡丹（集团）股份有限公司 浙江新乐纺织化纤有限公司 江苏瓯堡纺织染整有限公司 绍兴国周控股集团有限公司 绍兴国周控股集团有限公司 安徽华茂织染有限公司 绍兴国周控股集团有限公司 绍兴国周控股集团有限公司 绍兴国周控股集团有限公司 10 江苏顺远新材料科技股份有限公司 河北新大东纺织有限公司 江苏顺远新材料科技股份有限公司 江苏省华强纺织有限公司 芜湖富

50、春染织股份有限公司 芜湖富春染织股份有限公司 绍兴国周控股集团有限公司 芜湖富春染织股份有限公司 芜湖富春染织股份有限公司 芜湖富春染织股份有限公司 数据来源：中国棉纺织行业协会，广发证券发展研究中心 自2000年上市以来，公司成衣产量不断扩张。2011年-2023年，面料产量的复合年均增长率为5.20%，成衣产量的复合年均增长为0.14%，2023年面料产量约2亿米，国内产能主要分布在山东省，海外主要分布在越南；2023年成衣产量约2007万件。图图13：鲁泰鲁泰A历年面料产量历年面料产量（单位：亿米）（单位：亿米）数据来源：wind，鲁泰年报，广发证券发展研究中心 1.10 1.38 1.

51、58 1.58 1.58 1.88 1.89 2.06 2.01 1.88 2.232.362.020.00.51.01.52.02.52000020202120222023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 图图14：鲁泰：鲁泰A历年成衣产量（单位：万件）历年成衣产量（单位：万件）数据来源：鲁泰年报，广发证券发展研究中心 近五年，公司在盈利水平、偿债能力、运营能力方面，持续领跑A股棉纺行业。图图15：A股棉纺公司营业收入（亿元）股棉纺公司营业

52、收入（亿元）图图16：A股棉纺公司净利润（亿元）股棉纺公司净利润（亿元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图17：A股棉纺公司毛利率股棉纺公司毛利率 图图18：A股棉纺公司净利率股棉纺公司净利率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 7.051751.191859.321856.041914.081868.741826.41889.11444.921872.642006.98050002500200017201

53、82002220230204060800202120222023鲁泰A新野纺织联发股份百隆东方华孚时尚孚日股份富春纺织盛泰集团-5-2020202120222023鲁泰A新野纺织联发股份百隆东方华孚时尚孚日股份富春纺织盛泰集团0%10%20%30%40%200222023鲁泰A新野纺织联发股份百隆东方华孚时尚孚日股份富春纺织盛泰集团-20%-10%0%10%20%30%200222023鲁泰A新野纺织联发股份百隆东方华孚时尚孚日股份 识别风险，发现价值 请务必阅读

54、末页的免责声明 1717/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 图图19：A股棉纺期间费用率股棉纺期间费用率 图图20：A股棉纺公司资产负债率股棉纺公司资产负债率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图21：A股棉纺公司应收账款周转天数股棉纺公司应收账款周转天数 图图22：A股棉纺公司存货周转天数股棉纺公司存货周转天数 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 公司在山东、新疆、东南亚（越南、柬埔寨、缅甸）均设有生产基地，涵盖从纺纱到成衣制造的全产业链。山东作为公司最主要的生产

55、基地，产业链包括纺纱、面料织造、成衣制造环节，拥有色织布以及衬衣的主要产能，同时也是公司的研发设计和管理中心。公司在柬埔寨和缅甸设有成衣工厂，成衣制造属于劳动力密集型行业，工艺较为简单，人工成本占比高，可以利用当地人力成本较低的优势。越南形成了纱线、面料及成衣的产业链布局，主要由于越南纺织业水平在东南亚地区整体较为先进，可以和柬埔寨、缅甸的成衣制造形成产业链协同。0%5%10%15%20%25%200222023鲁泰A新野纺织联发股份百隆东方华孚时尚孚日股份富春纺织盛泰集团0%20%40%60%80%100%120%140%200222023鲁泰A新

56、野纺织联发股份百隆东方华孚时尚孚日股份富春纺织盛泰集团0500222023鲁泰A新野纺织联发股份百隆东方华孚时尚孚日股份富春纺织盛泰集团0500300350400200222023鲁泰A新野纺织联发股份百隆东方华孚时尚孚日股份富春纺织盛泰集团 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 图图23：鲁泰：鲁泰A产业链布局情况产业链布局情况 数据来源：鲁泰年报，鲁泰官网，广发证券发展研究中心 多年来鲁泰持续进行高额研发投入，不断进行技术

57、迭代和产品创新，以提升公司的市场竞争力。2010-2023，公司的年研发费用投入由1.90亿元上升到2.40亿元，研发费用率由3.78%上升到4.02%，体现公司研发投入力度不断加大。与同行业公司进行比较，无论是从研发费用的绝对金额还是研发费用占营业收入比重来看，鲁泰均在A股棉纺类上市公司中处于领先水平。图图24：鲁泰鲁泰A研发费用金额及研发费用率呈提升趋势研发费用金额及研发费用率呈提升趋势 数据来源：wind，公司财报，广发证券发展研究中心 3.282.893.172.312.532.762.405.12%4.20%4.66%4.86%4.83%3.98%4.03%0%1%2%3%4%5%6

58、%0.00.51.01.52.02.53.03.520020202120222023研发费用（亿元）研发费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 图图25：A股棉纺公司研发费用（亿元）股棉纺公司研发费用（亿元）图图26：A股棉纺公司研发费用率股棉纺公司研发费用率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 表表8：棉纺：棉纺行业行业前十企业专利数前十企业专利数 公司公司 专利总数（单位：项）专利总数（单位：项）发明专利发明专利 （单位：项）（单位：

59、项）实用新型专利实用新型专利 （单位：项）（单位：项）外观设计专利外观设计专利 （单位：项）（单位：项）山东魏桥创业集团有限公司 天虹纺织集团有限公司 华孚时尚股份有限公司 76 26 50 0 7 5 2 0 19 8 11 0 鲁泰集团鲁泰集团 百隆东方股份有限公司 山东如意国际时尚产业投资控股有限公司 288 50 237 1 120 86 34 0 0 0 0 0 德州恒丰集团 3 1 2 0 福建新华源纺织集团有限公司 57 14 43 0 临清三和纺织集团有限公司 61 28 33 0 福建长源纺织有限公司 295 123 172 0 数据来源：专利检索及分析网站，广发证券发展研究

60、中心 表表9：色织布行业前十企业专利数色织布行业前十企业专利数 公司公司 专利总数（单位：项）专利总数（单位：项）发明专利发明专利 （单位：项）（单位：项）实用新型专利实用新型专利 （单位：项）（单位：项）外观设计专利外观设计专利 （单位：项）（单位：项）鲁泰集团鲁泰集团 288 50 237 1 江苏联发纺织股份有限公司 308 189 47 72 浙江盛泰服装集团股份有限公司 10 8 2 0 常州市武进马杭色织布有限公司 0 0 0 0 张家港广天色织有限公司 0 0 0 0 江苏省华强纺织有限公司 33 10 23 0 江苏瓯堡纺织染整有限公司 200 32 63 105 安徽华茂织染

61、有限公司 29 14 15 0 绍兴国周控股集团有限公司 51 41 10 0 芜湖富春染织股份有限公司 399 292 106 1 数据来源：专利检索及分析网站，广发证券发展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.03.5200222023鲁泰A新野纺织联发股份百隆东方华孚时尚孚日股份富春染织盛泰集团0%1%2%3%4%5%6%200222023鲁泰A新野纺织联发股份百隆东方华孚时尚孚日股份富春纺织盛泰集团 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 三、三、海外

62、产能扩张、拓展新品类有望带来业绩增长新空海外产能扩张、拓展新品类有望带来业绩增长新空间间（一）（一）公司海外产能持续扩张，效率逐步提高公司海外产能持续扩张，效率逐步提高 鲁泰从2013年起开始在东南亚布局产能，目前在柬埔寨、缅甸和越南均设有生产基地，产能投放稳步进行，生产效率逐步提高。根据公司2022年5月27日投资者关系活动记录公告及2023年公司财报，越南色织布产能6000万米，同时越南、柬埔寨和缅甸成衣产能共1338万件。2022年3月31日，公司公告成立全资子公司万象纺织，规划总投资2.10亿美元，其中首次投资1.225亿美元，主要用于梭织面料生产线建设，首次投资将分两期实施，实施完成

63、后，可实现的生产能力为年产约6000万米高档梭织面料。2023年底公司越南3000万米高档面料产品线一期项目已进入试生产阶段，项目资金主要来源于公司自有资金及A股可转债募集资金。2020年公司发行可转债，募投14亿元，其中8.5亿元用于年产3500万米高档功能性面料的功能性面料智慧生态园区项目（一期），2.5亿元用于年产2500万米高档印染面料的高档印染面料生产线项目。2022年5月公司发布变更部分募集资金用途的议案，原境内规划的年产2500万米的高档印染面料生产线项目终止，并将其募集资金2.5亿元用于越南高档面料产品线一期项目。2023年9月公司发布变更部分募集资金用途的议案，将原功能性面料

64、智慧生态园区项目（一期）剩余募集资金中的9000万元用于“海外高档面料产品线项目（一期）“建设，其余募集资金17371.58万元及产生的孳息3425.86万元用于公司永久补充流动资金。公司稳步推进海外产能建设，一方面，有利于公司高效整合国内外优势资源，有效规避潜在贸易壁垒的影响，另一方面，海外产能的扩张，包括运营效率的提升，有助于推动公司未来业绩增长。图图27：东南亚产能布局历程东南亚产能布局历程 数据来源：鲁泰官网，鲁泰财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 表表 10：公司目前产能分

65、布情况：公司目前产能分布情况 地区地区 产品产品 产能产能 状态状态 中国中国 色织布 1.5 亿米 投产 匹染面料 约 8500 万米 投产 针织面料 约 2000 万米 投产 功能性面料 计划 3500 万米 在建 衬衫（除定制外）892 万件 投产 越南越南 色织布 6000 万米 投产 高档梭织面料 6000 万米 一期（3000 万米）投产 越南、越南、柬埔寨柬埔寨、缅甸、缅甸 衬衫 1218 万件 投产 数据来源：2023 年公司财报，公司 2022 年 5 月 27 日投资者活动记录表，广发证券发展研究中心 表表 11：2020 年可转债募投项目情况年可转债募投项目情况 相关公告

66、及发布日期相关公告及发布日期 募投项目名称募投项目名称 计划投资额计划投资额(万万元元)拟投入募拟投入募集资金集资金（万元）（万元）目前已投目前已投入募集资入募集资金金(万元万元)2020 年 4 月 7 日 公开发行可转换公司债券公告 募投项目情况 高档印染面料生产线项目 37,801.74 25,000.00 5,708.53 功能性面料智慧生态园区项目(一期)114,588.02 85,000.00 58,628.42 补充流动资金 30,000.00 30,000.00 28,805.59 2022 年 5 月 25 日 变更部分募集资金用途公告 原项目终止 高档印染面料生产线项目 3

67、7,801.74 25,000.00 5,708.53 变更后募资投入项目 万象高档面料产品线项目(一期)78,192.00 25,000.00 25,399.98 2023 年 9 月 8 日 变更部分募集资金用途公告 原项目剩余资金 功能性面料智慧生态园区项目(一期)114,588.02 85,000.00 58,628.42 变更后募资投入项目 9000 万投于万象高档面料产品线项目(一期)78,192.00 34,000.00 5,708.53 永久补充流动资金 其余募集资金 17371.58 万元及 产生的孳息 3425.86 万元 数据来源：公司公开发行可转换公司债券公告，变更部分

68、募集资金用途公告，广发证券发展研究中心 （二）（二）海外产能布局将有效利用当地各项优势，降低中美贸易摩擦带来的海外产能布局将有效利用当地各项优势，降低中美贸易摩擦带来的影响影响 鲁泰东南亚生产基地将有效利用当地的原材料、劳动力成本、税收优势，提高公司产品在出口市场的竞争力。越南柬埔寨等东南亚国家劳动力成本较低，工业用水电价格相对低廉，棉花进口不受配额限制，出口欧美日本等发达国家具备关税优惠条件。并且东南亚国家政府近年为鼓励纺织业发展，对外资纺织企业的投资制定了所得税优惠政策。鲁泰作为色织产业链龙头技术发展成熟，具备在海外新建产能的资金、技术、管理实力，东南亚产能投产后提升效率将增加产能同时有效

69、降低产品成本，保障公司未来业绩的增长。在中美贸易摩擦存在不确定性情况下，海外产能的扩张有利于降低公司贸易风险，识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 同时积极扩张欧美市场。最近五年鲁泰出口欧美收入占整体收入比例在15%-18%，如果中美贸易摩擦影响进一步扩大，公司产品可从东南亚生产基地直接出口，有效降低由于贸易环境不确定性带来的风险，同时立足东南亚开拓欧美市场，抢占更多的国际市场份额。表表 12：截止：截止 2020 年底鲁泰年底鲁泰 A 国内和东南亚工厂成本对比国内和东南亚工厂成本对比 国家国家 越南越南 柬埔寨

70、柬埔寨 缅甸缅甸 中国中国 人工成本（美元人工成本（美元/人人/月）月）240 170-200 108（最低工资）730-870 工业用电（元工业用电（元/度）度）0.62 0.85-1.37 0.5 0.635 棉花进口配额棉花进口配额 不受配额限制 不受配额限制 不受配额限制 18年进口棉配额89.4万吨 关税关税 TPP成员国，低关税甚至零关税 柬埔寨在普遍优惠关税制度下享有欧盟、美国、加拿大、日本、中国与东协的免税出口优惠，主要出口商品为服装、鞋类、旅行包等 美国对缅甸5000种商品给予免税，恢复其贸易普惠制待遇 美国对中国服装常见产品类关税一般在10-20%左右 鲁泰享受税收优惠鲁泰

71、享受税收优惠 子公司鲁泰（越南）享受3（3年启动期）+4免（4年免税期）+9减半（9年减半期）；鲁安成衣享受3（3年启动期）+2免（2年免税期）+4减半（4年减半期）3（3年启动期）+3（3年免税期）+1（1年优惠期）的免企业所得税的税收优惠，3年启动期内如果盈利则转入3年免税期 7（7年免税）+5（5年税收减半）+5（将利润在一年内进行再投资，随后5年继续享受税收减半）公司及控股子公司鲁丰织染被认定为高新技术企业，享受15%的企业所得税税率；新疆鲁泰子公司新疆纺织根据于深入实施西部大开发战略税收政策享受15%的企业所得税优惠税率；全资子公司鲁泰(香港)注册地在香港特别行政区，按照16.5%税

72、率征收利得税。数据来源：国际能源网、北极星售电网、驻缅甸台北经济文化办事处、国家发改委、国际劳工组织，广发证券发展研究中心 越南国会于2023年11月29日通过了对跨国公司征收附加税的决议草案：对合并口径下年营业收入在7.5亿欧元以上的跨国企业，自2024年起正式征收全球最低企业所得税率（15%）。根据2023年越南立法院第110/2023/QH15号决议，越南政府启动一项关于成立、管理和使用投资支持基金的草案，支持、鼓励和吸引对越南的战略性投资，特别是在某些优先领域，资金将来自GMT的国家预算收入，支持将以现金形式提供，完全免征企业所得税河内市国会代表武进禄表示，为了将不利影响降到最低，国会

73、除了按规定颁布关于征收补足税的决议以防止全球税基侵蚀之外，还需要颁布关于优惠和支持政策的决议，以增强投资吸引力，以及实现促进高质量投资资本流入，又不违反国际承诺。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 表表 13：“税改”前：“税改”前/后鲁泰后鲁泰洲际纺织洲际纺织企业所得税适用税率与实际税率情况企业所得税适用税率与实际税率情况 2015-2018年年 2019-2027年年 2028年年-2031年年 2032年及之后年及之后 税改前 越南企业所得税基本税率 20%20%20%20%洲际纺织工厂适用税率 10%1

74、0%10%20%洲际纺织工厂实际税率 0%5%10%20%2015-2018年年 2019-2023年年 2024年及之后年及之后 税改后 越南企业所得税基本税率 20%20%20%洲际纺织工厂适用税率 10%10%15%洲际纺织工厂实际税率 0%5%15%数据来源：鲁泰财报，广发证券发展研究中心 表表 14：“税改”前：“税改”前/后鲁泰后鲁泰鲁安成衣鲁安成衣企业所得税适用税率与实际税率情况企业所得税适用税率与实际税率情况 2019-2020年年 2021-2024年年 2022年年-2028年年 2033年及之后年及之后 税改前 越南企业所得税基本税率 20%20%20%20%鲁安成衣适用

75、税率 17%17%17%20%鲁安成衣实际税率 0%8.5%17%20%2019-2020 2021-2023 2024年及之后年及之后 税改后 越南企业所得税基本税率 20%20%20%鲁安成衣适用税率 17%17%15%鲁安成衣实际税率 0%8.5%15%数据来源：鲁泰财报，广发证券发展研究中心 （三）面对面料需求发展趋势，公司积极开拓新品类（三）面对面料需求发展趋势，公司积极开拓新品类 面对面料需求将向小批量、多品种，多元化、功能性、休闲化的方向发展趋势，公司近年新开发的针织面料、功能性面料获得市场青睐。以功能性面料为例，2019年3月，公司与香港联业共同投资成立控股子公司鲁联新材，其中

76、公司出资3亿元，持股比例75%，旨在扩大公司在大纺织领域的面料产品品类，涉足高端高端功能性面料领域。根据淄川区人民政府官网报道，鲁联新材新上功能性面料智慧生态园区项目，一期达产后产能约1500万米，随后逐年推进，直至实现3500万米设计产能。根据2024年4月15日公司投资者关系活动记录，2024年公司在功能性面料方面将聚焦几类相对较成熟的品类，如裤装面料、外套、女装套装面料及休闲衬衫面料等产品。目前裤装面料已实现规模生产，其他品类面料技术也有所突破。随着功能性面料项目产能的释放，2024年公司功能性面料有望新增300万米产能，且财务状况预计有望改善。未来伴随功能性面料技术完善和市场推广，看好

77、功能性面料有望成为公司新的利润增长点。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 图图 28：2019 年以来鲁联新材营业收入变动情况年以来鲁联新材营业收入变动情况 图图 29：2019 年以来鲁联新材净利润变动情况年以来鲁联新材净利润变动情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 四、盈利预测和四、盈利预测和投资投资建议建议 我们对公司的盈利作如下假设：（1）预计公司2024-2026年面料产能将分别达到3.07亿米、3.17亿米以及3.27亿米，主要由于3500万米功能

78、性面料和2500万米印染面料陆续投产，2023年由于公司下游需求旺盛，考虑原材料涨价，公司产品为成本加成定价，我们预计2024-2026年面料单价将保持稳定，2024-2026年公司面料单价（美元口径）为3.30美元，平均美元汇率7.19。预计2024-2026年产能利用率分别为76%、78%、80%，产销率分别为89%、93%、96%，预计公司2024-2026年面料业务收入分别为49.53、54.58、59.55亿元。预计公司2024-2026年成衣产能将达到2230万件，主要预计越南部分成衣产能陆续投产，我们预计公司2024-2026年年成衣单价将保持稳定，预计2024-2026成衣单价

79、（美元口径）均为9.58美元，平均美元汇率均为7.19。预计2024-2026年产能利用率分别为91%、92%、92%，产销率分别为98%、101%、101%，预计公司2024-2026年成衣业务收入均为13.65、14.30、14.30亿元。表表15：分业务业绩分业务业绩拆分拆分 主要业务拆分主要业务拆分 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 面料产品收入（百万元）面料产品收入（百万元）5,141 4,225 4,953 5,458 5,955 面料产品收入面料产品收入 YoY 27.5%-17.8%17.2%10.2%9.1%面料产品毛利率面料产品毛利率 28.1%2

80、3.8%26.8%27.8%28.8%衬衣产品收入（百万元）衬衣产品收入（百万元）1,360 1,330 1,365 1,430 1,430 衬衣产品收入衬衣产品收入 YoY 54.1%-2.2%2.6%4.7%0.0%衬衣产品毛利率衬衣产品毛利率 27.1%25.6%26.5%26.5%27.5%电和汽收入（百万元）电和汽收入（百万元）220 215 215 215 215 电和汽收入电和汽收入 YoY 20.1%-2.3%0.0%0.0%0.0%电和汽业务毛利率电和汽业务毛利率-32.0%-6.2%-6.2%-6.2%-6.2%其他收入（百万元）其他收入（百万元）218 192 192 1

81、92 192 0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.0200222023营业收入（亿元）营收同比-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.2200222023净利润（亿元）净利润同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 其他收入其他收入 YoY 62.5%-11.8%0.0%0.0%0.0%其他业

82、务毛利率其他业务毛利率 19.9%19.5%19.5%19.5%19.5%主营业务收入主营业务收入 6,938 5,961 6,725 7,294 7,792 主营业务收入主营业务收入 YoY 32.5%-14.1%12.8%8.5%6.8%公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 25.7%23.0%25.5%26.3%27.3%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 （2）由于公司海外需求旺盛，产能利用率2023年快速回升，且公司将充分利用好国内外产能和需求都有的优势，产能利用率未来有望进一步提升，且公司对于原材料成本的把控能力较强，因此我们预计公司2024-2026年毛利率分别为25.5%

83、、26.3%、27.3%，不断提升。（3）预计公司2024-2026年销售费用率均为2.38%，大致保持稳定，主要由于收入快速增长，费用控制较好；管理费用率均为6.41%。我们预计2024-2026年公司的营业收入为67.25亿元、72.94亿元、77.92亿元，同比增长12.8%、8.5%、6.8%。归母净利润为6.04亿元、7.72亿元、9.71亿元，同比增长49.78%、27.76%、25.74%。每股收益分别为0.74元、0.94元和1.19元。同行可比公司中，华孚时尚估值偏高是因为其同时涉及计算机算力业务，盛泰集团根据wind一致预期2024-2026年业绩增速较高所以估值处于行业前

84、列水平，百隆东方由于其高股息率及行业棉纺龙头地位估值也处于行业的前列水平；富春染织公司由于产能大幅扩张，为提高市场分额，据公司官网，公司于2024年4月、5月两次降低加工费。由于公司采取成本加成定价模式，降低加工费会直接影响公司盈利，目前市场盈利预测处于相对高位，故估值偏低。此外，根据wind，公司近10年历史估值基于盈利预测对应的PE平均值为10.5x。参考可比公司及公司历史估值，考虑到公司是国内色织产业龙头，产品具备较强竞争力，海外产能逐步扩张，看好公司未来业绩增长具备确定性，具有一定的成长空间，给予公司2024年12倍市盈率，合理价值8.87元/股，维持公司“买入”评级。表表 16：可比

85、公司：可比公司估值表估值表 代码 最新价格 每股收益（元）市盈率 2024/05/29 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 华孚时尚 002042.SZ 4.18 0.04 0.06 0.12 0.18 109.50 67.54 34.26 23.29 百隆东方 601339.SH 5.53 0.34 0.38 0.52 0.62 14.49 14.36 10.48 8.91 盛泰集团 605138.SH 5.79 0.19 0.31 0.45 0.58 41.25 18.33 12.88 9.84 富春染织 605189.SH 12

86、.6 0.70 1.47 1.85 2.15 23.23 8.52 6.77 5.83 平均数 47.12 27.19 16.10 11.97 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 注：盈利预测取自wind一致预期 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 图图30：公司公司近近10年历史年历史PE（基于基于盈利预测盈利预测）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 五、风险提示五、风险提示（一）全球消费市场景气度下行（一）全球消费市场景气度下行风险风险 公司产品主要为高档色织面料以及成衣，且出口市场包括全球多地

87、区市场。如果未全球发达国家市场消费景气度下行，高档成衣产品的终端需求将受到显著影响，公司订单将受到波及。（二）海外产能投放进度及效率不达预期风险（二）海外产能投放进度及效率不达预期风险 公司在越南，缅甸和柬埔寨均设立了生产基地，越南仍准备新建产能，如果由于政治、经济等原因海外产能的投放进度不达预期，将对公司的生产和销售产生不利影响。（三三）国际贸易环境剧烈变化风险国际贸易环境剧烈变化风险 公司产品主要为出口外销，市场包括世界各地区，如果国际贸易环境发生剧烈变化，将不利于公司的产品销售以及业务拓展。（四）（四）汇率波动风险汇率波动风险 公司主要客户均为国际客户，出口收入占比较高，因此受人民币汇率

88、影响较大，如果短期人民币汇率维持在高位，甚至出现继续大幅升值的情况，则会影响公司的订单情况及盈利能力 024680 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 5,545 5,570 6,616 7,025

89、7,667 经营活动现金流经营活动现金流 1,422 855 791 2,252 322 货币资金 2,068 1,558 1,874 3,136 2,362 净利润 974 396 626 800 1,006 应收及预付 924 978 1,140 1,161 1,296 折旧摊销 487 506 498 504 522 存货 2,108 2,124 2,446 1,777 2,827 营运资金变动 62 -187 -557 781 -1,331 其他流动资产 446 909 1,157 950 1,182 其它-100 140 224 167 126 非流动资产非流动资产 7,806 7,

90、861 7,508 7,408 7,331 投资活动现金流投资活动现金流-718 -953 -212 -409 -406 长期股权投资 184 144 144 144 144 资本支出-496 -840 -256 -457 -458 固定资产 5,808 5,598 5,789 5,857 5,849 投资变动-226 -199 100 40 0 在建工程 200 868 434 317 259 其他 5 86 -56 8 51 无形资产 353 343 333 323 312 筹资活动现金流筹资活动现金流-995 -388 -263 -581 -690 其他长期资产 1,261 908 80

91、8 768 768 银行借款 1,326 1,290 -50 -50 -50 资产总计资产总计 13,351 13,430 14,124 14,433 14,998 股权融资 19 0 0 0 0 流动负债流动负债 1,852 1,625 1,800 1,733 1,826 其他-2,340 -1,677 -213 -531 -640 短期借款 519 581 531 481 431 现金净增加额现金净增加额-147 -469 316 1,262 -775 应付及预收 302 276 389 324 427 期初现金余额期初现金余额 1,970 1,823 1,354 1,670 2,932

92、其他流动负债 1,031 769 880 929 968 期末现金余额期末现金余额 1,823 1,354 1,670 2,932 2,157 非流动负债非流动负债 2,091 2,187 2,187 2,187 2,187 长期借款 186 260 260 260 260 应付债券 1,438 1,477 1,477 1,477 1,477 其他非流动负债 467 451 451 451 451 负债合计负债合计 3,943 3,813 3,987 3,921 4,013 股本 888 864 817 817 817 资本公积 396 335 381 381 381 主要财务比率主要财务比率

93、 留存收益 7,706 8,023 8,521 8,869 9,305 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 9,014 9,231 9,729 10,076 10,513 成长能力成长能力 少数股东权益 394 387 408 436 471 营业收入增长 32.5%-14.1%12.8%8.5%6.8%负债和股东权益负债和股东权益 13,351 13,430 14,124 14,433 14,998 营业利润增长 191.5%-60.0%58.9%27.9%25.9%归母净利润增长 177.3%-58.1%49.8%2

94、7.8%25.7%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 25.7%23.0%25.5%26.3%27.3%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 14.0%6.6%9.3%11.0%12.9%营业收入营业收入 6,938 5,961 6,725 7,294 7,792 ROE 10.7%4.4%6.2%7.7%9.2%营业成本 5,154 4,591 5,012 5,375 5,662 ROIC 5.7%3.7%6.2%7.0%7.8%营业税金及附加 69 63 71 77 83 偿债能力偿债能力 销售费用 1

95、37 148 160 174 186 资产负债率 29.5%28.4%28.2%27.2%26.8%管理费用 396 382 431 468 500 净负债比率 41.9%39.6%39.3%37.3%36.5%研发费用 276 240 240 260 278 流动比率 2.99 3.43 3.68 4.05 4.20 财务费用-149 5 51 50 12 速动比率 1.76 2.00 2.20 2.91 2.53 资产减值损失-186 -106 -55 -62 -63 营运能力营运能力 公允价值变动收益 169 -65 -100 -40 0 总资产周转率 0.52 0.44 0.48 0.

96、51 0.52 投资净收益 14 39 44 48 51 应收账款周转率 10.51 7.21 8.81 7.59 8.85 营业利润营业利润 1,082 433 688 880 1,108 存货周转率 3.29 2.81 2.75 4.10 2.76 营业外收支-3 4 4 4 4 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 1,079 437 692 884 1,112 每股收益 1.10 0.47 0.74 0.94 1.19 所得税 106 41 66 85 106 每股经营现金流 2 1 1 3 0 净利润净利润 974 396 626 800 1,006 每股净资产 10.16

97、10.69 11.90 12.33 12.86 少数股东损益 10 -7 22 28 35 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 964 403 604 772 971 P/E 6.71 13.79 8.51 6.66 5.30 EBITDA 1,247 996 1,358 1,500 1,665 P/B 0.73 0.61 0.53 0.51 0.49 EPS（元）1.10 0.47 0.74 0.94 1.19 EV/EBITDA 5.64 6.56 4.21 2.94 3.08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/2929 Table_PageText

98、鲁泰 A|公司深度研究 广发纺织服装行业研究小组广发纺织服装行业研究小组 糜 韩 杰：首席分析师，复旦大学经济学硕士，2016 年进入广发证券发展研究中心。左 琴 琴：资深分析师，上海社会科学院经济学硕士，2021 年进入广发证券发展研究中心。李 咏 红：高级分析师，上海交通大学会计硕士，2021 年进入广发证券发展研究中心。董 建 芳：研究员，对外经济贸易大学金融硕士，2023 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期

99、未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼

100、香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，

101、负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在

102、此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/2929 Table_PageText 鲁泰 A|公司深度研究

103、本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议

104、。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人

105、士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。