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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 06 月 11 日 九华旅游九华旅游(603199.SH)依托佛教名山,转型创新依托佛教名山,转型创新+外部机遇助力高质量发展外部机遇助力高质量发展 九华旅游:依托佛教名山,多业务协同并举的区域龙头文旅公司。九华旅游:依托佛教名山,多业务协同并举的区域龙头文旅公司。公司位于九华山风景名胜区核心景区,依托以地藏菩萨应化道场著名,与五台山、峨眉山、普陀山并列中国佛教四大名山的九华山,收购与自建并举,开展包括酒店、索道缆车、客运、旅行社在内的四大业务,且仍在持续拓展项目、创新业态,现已形成涵盖“食、住、行、
2、游、购、娱”的全旅游产业链条。2023 年,公司实现营收 7.24 亿元,归母净利润 1.75 亿元,其中,索道缆车/酒店/客运/旅行社业务营收占比分别为 40.7%/32.4%/16.7%/9.3%。公司前三大股东均为国资背景,当前实控人为池州市国资委。旅游行业加快复苏,寺庙游出圈获年轻人追捧。旅游行业加快复苏,寺庙游出圈获年轻人追捧。1)供需共振带动旅游业持续增长:2019年,国内旅游收入/游客人次分别为 5.7 万亿元/60.1 亿人次,2012-2019 年 CAGR 为14.1%/10.7%,行业实现较快增长。2020-2022 年受外部环境影响,旅游收入/游客人次明显下滑,但 20
3、23 年实现快速复苏,分别达到 4.9 万亿元/48.9 亿人次,同比+140.3%/+93.3%,恢复至 2019 年的 85.8%/81.4%。供给端政策支持、景区提质升级和需求端消费者有能力且有意愿出游带来的供需共振,带动旅游业持续增长。2)2024年加快复苏:据中国旅游研究院预测,2024 年国内出游人次/旅游收入分别为 60 亿/6 万亿元,同比+22.7%/+22.2%,元旦/春节/清明/五一假期高频数据延续高景气,全年旅游市场有望走向繁荣。3)寺庙游兴起获年轻人追捧:由于寺庙运营年轻化,个人有心灵解压需求,叠加社交平台助力,2022 年下半年以来寺庙游兴起,获年轻人追捧,九华山等
4、佛教名山热度高。转型创新,叠加外部机遇,未来高质量发展可期。转型创新,叠加外部机遇,未来高质量发展可期。1)依托现有稀缺资源,持续业务创新:公司背靠九华山优质资源,拥有稀缺的景区内索道、缆车及客运专营权,同时于山上、山下及景区周边市县布局 7 家酒店,已在当地占据中高端酒店市场主导地位。在现有业务的基础上,公司仍坚持通过项目建设驱动旅游产业转型发展,新落地文宗古村项目,丰富酒店业态模式;新增素食餐饮项目,宣传九华山旅游的同时,带动池州农特产品销售需求;拟建设狮子峰景区客运索道项目,为公司带来增量业绩。2)交通优化,客流有望持续增长:公司位于长三角地区,过往游客主要来自安徽省内,目前九华山交通转
5、换中心落地,景区内承载更多游客的能力提升;池黄高铁已开通、九华山机场扩建即将完工,有望为公司吸引更多远端客流。3)国企改革推进市场化,有望享受政策红利:公司做为一家国有企业,近年来积极实施改革三年行动方案,已实现管理市场化、薪酬市场化;在安徽省加快建设高品质旅游强省和大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地的背景下,有望享受政策红利,加快发展。投资建议:投资建议:公司依托中国佛教四大名山之一的九华山自然资源,拥有景区内多条索道缆车的经营权和客运专营权、景区内外多个中高端酒店以及旅行社业务,在旅游行业快速恢复和寺庙游兴起的大环境下,不断优化自身运营能力,延展新项目,推动业态创新;受益于景区内外交通优化
6、,吸引更多客流;落实国企深化改革,抢抓安徽省文旅发展机遇,有望实现高质量发展,带动经营业绩稳步增长。我们预计公司 2024-2026 年实现营收 7.9/8.8/9.4 亿元,归母净利润 2.0/2.4/2.7 亿元,当前股价对应 PE 18.3x/15.1x/13.4x。参考同类山岳型景区估值,我们认为公司合理股价为 44 元,对应 2025 年 PE 20 x,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:客流严重不及预期;自然灾害及恶劣天气风险;项目建设进度及运营表现不及预期;模型测算误差。财务财务指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3
7、32 724 790 878 943 增长率 yoy(%)-22.0 117.9 9.2 11.1 7.3 归母净利润(百万元)-14 175 201 244 274 增长率 yoy(%)-122.6 1374.9 14.9 21.4 12.5 EPS 最新摊薄(元/股)-0.12 1.58 1.81 2.20 2.48 净资产收益率(%)-1.1 12.3 13.1 14.0 13.8 P/E(倍)-268.2 21.0 18.3 15.1 13.4 P/B(倍)3.0 2.6 2.4 2.1 1.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 6 月 7 日收盘价 买入买
8、入(首次首次)股票信息股票信息 行业 旅游及景区 6 月 7 日收盘价(元)33.20 总市值(百万元)3,674.58 总股本(百万股)110.68 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)2.99 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥莹莹 执业证书编号:S0680520080008 邮箱: 研究助理研究助理 陈天明陈天明 执业证书编号:S0680123110020 邮箱: 相关研究相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%-102024-02九华旅游沪深300 2024 年 06 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请
9、仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 439 436 406 638 751 营业收入营业收入 332 724 790 878 943 现金 86 179 151 377 494 营业成本 244 365 380 400 419 应收票据及应收账款 3 3 3 3 4 营业税金及附加 10 8 17 19 20 其他应收款 2 2 2 3
10、 2 营业费用 24 39 40 42 44 预付账款 2 5 2 6 3 管理费用 70 94 95 104 110 存货 7 8 8 9 8 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 340 240 240 240 240 财务费用-1-1 0-2-8 非流动资产非流动资产 1039 1375 1429 1517 1553 资产减值损失-10 0 0 0 0 长期投资 66 68 69 70 72 其他收益 5 3 0 0 0 固定资产 572 716 785 870 897 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 223 217 233 253 277 投资净收益 7 12 1
11、0 9 10 其他非流动资产 178 374 342 323 307 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1478 1812 1835 2155 2304 营业利润营业利润-13 234 269 326 367 流动负债流动负债 205 381 291 398 308 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 2 1 1 1 应付票据及应付账款 87 192 99 207 114 利润总额利润总额-14 232 268 325 365 其他流动负债 118 189 192 191 194 所得税 0 58 67 81 91 非流动非流动负债负
12、债 29 13 13 13 13 净利润净利润-14 175 201 244 274 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 29 13 13 13 13 归属母公司净利润归属母公司净利润-14 175 201 244 274 负债合计负债合计 234 393 304 410 321 EBITDA 58 303 342 409 458 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元/股)-0.12 1.58 1.81 2.20 2.48 股本 111 111 111 111 111 资本公积 333 333 333 333 333 主要主要财务比率财务比率
13、 留存收益 795 969 1070 1191 1328 会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1244 1418 1531 1744 1984 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1478 1812 1835 2155 2304 营业收入(%)-22.0 117.9 9.2 11.1 7.3 营业利润(%)-115.3 1957.7 14.8 21.3 12.5 归属母公司净利润(%)-122.6 1374.9 14.9 21.4 12.5 获利获利能力能力 毛利率(%)26.4 49.6 52.0 54.5 55.5
14、现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)-4.1 24.1 25.4 27.7 29.1 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)-1.1 12.3 13.1 14.0 13.8 经营活动现金流经营活动现金流 49 320 184 425 275 ROIC(%)-1.3 11.9 12.8 13.5 13.2 净利润-14 175 201 244 274 偿债偿债能力能力 折旧摊销 74 76 80 92 105 资产负债率(%)15.8 21.7 16.5 19.0 13.9 财务费用-1-1 0-2-8 净负债比率(%)-4.6-11.7
15、-9.1-20.9-24.3 投资损失-7-12-10-9-10 流动比率 2.1 1.1 1.4 1.6 2.4 营运资金变动-13 82-87 101-86 速动比率 0.4 0.5 0.5 1.0 1.6 其他经营现金流 9 0 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-5-233-124-171-132 总资产周转率 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 136 186 53 87 35 应收账款周转率 183.1 268.9 268.9 268.9 268.9 长期投资 120-50-1-1-2 应付账款周转率 4.0 2.6 2.6 2.6 2.6 其
16、他投资现金流 251-97-72-85-99 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-19 0-88-28-26 每股收益(最新摊薄)-0.12 1.58 1.81 2.20 2.48 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.44 2.89 1.67 3.84 2.49 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)11.24 12.81 13.84 15.76 17.92 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E-268.2 21.0 18.3 15.1 13.4 其他筹资现金流-19 0-88-2
17、8-26 P/B 3.0 2.6 2.4 2.1 1.9 现金净增加额现金净增加额 25 87-27 226 117 EV/EBITDA 62.3 11.6 10.3 8.1 7.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 6 月 7 日收盘价 8XeZcWbZeZaVeUcW6M8Q7NmOoOmOtPfQoOpRlOmNpMaQmMyQNZqNnNuOoPoO 2024 年 06 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.九华旅游:依托佛教名山,多业务协同并举.5 2.旅游行业加快复苏,寺庙游出圈获年轻人追捧.9 2
18、.1 供需共振带动旅游行业持续增长,2024 年持续加快复苏.9 2.2 寺庙游兴起且热度持续,与年轻人双向奔赴.12 3.转型创新,叠加外部机遇,助力高质量发展.14 3.1 优异资源具有稀缺性,业务持续创新.14 3.2 交通优化,景区承载能力增强,对远端客流吸引力增强.16 3.3 国企改革推进市场化,有望享受政策红利.19 4.盈利预测.20 5.投资建议.21 6.风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:2014-2023 年公司营收及归母净利润变化.6 图表 3:2014-2023 年销售费用/管理费用变化.6 图表 4:2017-2023 年公司分
19、业务营收占比.7 图表 5:2017-2023 年公司分业务毛利率变化.7 图表 6:2017-2023 年分业务毛利额(单位:百万元).7 图表 7:公司股权架构(截至 2024 年 6 月 6 日).8 图表 8:2012-2023 年国内旅游收入及增速.9 图表 9:2012-2023 年国内游客人次及增速.9 图表 10:2009-2024 年旅游行业部分重要政策.10 图表 11:近年部分景区提质升级事项.11 图表 12:2013-2023 年居民人均可支配收入及增速.11 图表 13:2015Q12023Q2 旅游经济景气指数.11 图表 14:2020-2024 年主要假期旅游
20、高频数据相对 2019 年恢复程度.12 图表 15:2008-2024E 国内旅游收入/GDP 变化.12 图表 16:2019 年至今“寺庙”关键词资讯指数(截至 2024 年5 月 7 日).12 图表 17:2024 年春节全国 5A 级名川大山热度 TOP10.12 图表 18:2023 年中国消费者前往寺庙上香的原因.13 图表 19:小红书寺庙漫巡专栏.13 图表 20:九华山景区导览图.14 图表 21:公司索道/缆车业务.15 图表 22:2023 年公司酒店业务布局.15 图表 23:文宗古村项目外景.16 图表 24:狮子峰项目经济效益分析.16 图表 25:九华山位于长
21、三角地区.17 图表 26:交通转换中心新停车场外景.17 图表 27:新游客服务中心外景.17 图表 28:池黄高铁线路走向示意图.18 图表 29:九华山机场改扩建外景.18 2024 年 06 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30:九华山机场旅客吞吐量.18 图表 31:公司市场化管理制度.19 图表 32:同类上市公司 2023 年高管薪酬比较(万元).19 图表 33:收入假设及盈利预测.21 图表 34:行业估值.21 2024 年 06 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.九华旅游:依托佛教名山
22、,多业务协同并举九华旅游:依托佛教名山,多业务协同并举 依托佛教名山资源,多业务并举的区域龙头文旅公司。依托佛教名山资源,多业务并举的区域龙头文旅公司。安徽九华山旅游发展股份有限公司成立于 2000 年 12 月,是池州市首家主板上市企业。公司位于九华山风景名胜区核心景区,依托以地藏菩萨应化道场著名,与五台山、峨眉山、普陀山并列中国佛教四大名山的九华山,收购与自建并举,开展包括酒店、索道缆车、客运、旅行社在内的四大业务,且仍在持续拓展项目、创新业态,现已形成涵盖“食、住、行、游、购、娱”的全旅游产业链条。2023 年,公司实现营收 7.24 亿元/同比+117.9%,归母净利润 1.75 亿元
23、/上年同期亏损 0.14 亿元,业绩扭亏为盈。图表 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,官方微信公众号,公司公告,国盛证券研究所 通过持续收购和新建、改造,公司目前拥有四大业务:通过持续收购和新建、改造,公司目前拥有四大业务:1)酒店业务:在景区及周边经营聚龙大酒店、东崖宾馆、西峰山庄、大九华宾馆、平天半岛大酒店、五溪山色大酒店和九华山中心大酒店等 7 家酒店,是公司打造精品服务、树立品牌形象的重要窗口;2)索道缆车业务:在景区内经营天台索道、百岁宫缆车和花台索道等三条索道缆车,是公司重要而稳定的收入来源;3)客运业务:公司下属的客运公司,拥有景区内的客运专营权,是公司产业联动、整合内外部资
24、源的有机链条;4)旅行社业务:拥有中旅分公司、国旅分公司、九之旅分公司等 6 家旅行社,线上自主运营在线旅游平台“九华旅游 603199”微信公众平台以及电商旗舰店,是公司接洽九华山目的地接客市场的重要服务平台。新建、改造项目推动营收增长,费用新建、改造项目推动营收增长,费用管控严格,利润率创新高管控严格,利润率创新高。1)营收方面,2017-2019年增速明显,分别为 11.2%/8.7%/10.7%,主要原因在于部分新投产、改造项目投入使用,如 2017 年花台高空栈道完工、2018 年东岸宾馆改造完成、2019 年平天半岛大酒店全面升级改造完成。2023 年实现营收 7.24 亿元,同比
25、 2019 年增长 34.7%,一方面受益于全年旅游市场加快复苏,一方面也在于顺利完成文宗古村项目、大九华宾馆商务楼改造项目建设并投入运营。2)费用方面,由于公司控费较为严格,销售费用率 2014-2022年相对稳定,平均在 5.6%;管理费用率 2014-2019 年整体呈下降趋势,2020-2022 年略有提高。受益于市场好转、客流回复,2023/2024Q1 销售费用率分别为 5.4%/4.2%,管理费用率为 13.0%/11.5%,均较往年有所下降。3)利润方面,受益于严格控费,除2020-2022 年受外部环境影响外,归母净利润增速均高于营收增速,带动公司归母净利率由 2014 年的
26、 16.1%持续提升至 2023 年的 24.1%。2024 年 06 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:2014-2023 年公司营收及归母净利润变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 3:2014-2023 年销售费用/管理费用变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 索道缆车、酒店业务营收贡献高,索道缆车、客运业务毛利贡献高。索道缆车、酒店业务营收贡献高,索道缆车、客运业务毛利贡献高。1)分业务营收:索道缆车和酒店是公司营收来源的两大主要业务,2023 年合计营收占比达到 73.1%。2)分业务毛利率:四大业务毛利率差异较大,索道缆
27、车业务毛利率最高,2017-2019 年平均毛利率达到 81.3%,2020-2022 年略有下滑,2023 年达到 86.0%;客运业务毛利率在 2017-2019 年呈现上升趋势,从 39.3%上升到 48.5%,提高 9.3pct,2020-2022 年略有波动,2023 年恢复至 2019 年水平;旅行社业务毛利率 2017-2022 年均值为 11.7%,2023 年为 9.4%;酒店业务毛利率 2017-2019 年呈下降趋势,从 2017 年的 20.0%下降至 2019 年的 10.6%,预计毛利率的下降主要受人力、固定资产折旧较高影响,2023 年达到 16.5%。3)分业务
28、毛利额:尽管索道缆车、酒店业务营收贡献最高,但毛利率方面,客运业务显著高于酒店业务,因此索道缆车和客运是公司毛利额的主要来源业务,2023 年,索道缆车/客运/酒店/旅行社业务的毛利额分别为 253/59/39/6 百万元。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-00400500600700800200020202120222023营业收入(百万元)归母净利润(百万元)yoy-营收yoy-利润0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%007080901002
29、00020202120222023销售费用(百万元)管理费用(百万元)销售费用率管理费用率 2024 年 06 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:2017-2023 年公司分业务营收占比 图表 5:2017-2023 年公司分业务毛利率变化 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 6:2017-2023 年分业务毛利额(单位:百万元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 前三大股东均为国资背景,实控人为池州市国资委。前三大股东均为国资背景,实控人为池州市国资委。截至
30、2024Q1,公司前三大股东安徽省九华山文化旅游集团有限公司(下文简称“文旅集团”,曾用名为“九华山旅游(集团)有限公司”)、安徽省高新技术投资有限公司(下文简称“省高新投”)、青阳县城市建设经营发展有限公司分别持有 29.93%/14.7%/4.02%,三家公司背后实控人均为国资,分别为池州市国资委、安徽省国资委和青阳县国资委。根据当前股比,池州市国资委为公司实际控制人。公司过往经历两轮实控人变更:公司过往经历两轮实控人变更:1)2018 年 12 月,公司原控股股东文旅集团与省高新投签署表决权委托协议。根据协议,文旅集团将其持有的 12.13%公司股份所对应的表决权委托给省高新投行使。本次
31、表决权委托完成后,省高新投/文旅集团/省投资集团在公司拥有可支配表决权股份分别占公司总股本的 12.13%/20.50%/26.83%,公司实际控制人由九华山国资委变更为安徽省国资委。2)2023 年 7 月,文旅集团与省高新投签署关于之解除协议,解除委托省高新投行使的公司 12.13%股份所对应的表决权。本次表决权委托解除事项完成后,公司控股股东由省高新投变更为文旅集团,实际控制人由安徽省国资委变更为池州市国资委。39.6%40.9%43.0%39.6%40.1%37.6%40.7%11.6%10.4%8.3%5.6%5.6%6.8%9.3%32.8%31.2%31.1%36.7%35.8%
32、37.9%32.4%15.5%16.7%16.9%16.8%17.3%16.1%16.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023客运业务酒店业务旅行社业务索道缆车业务-40%-20%0%20%40%60%80%100%20020202120222023索道缆车业务旅行社业务酒店业务客运业务33236292250200250300200202021202220
33、23索道缆车业务旅行社业务酒店业务客运业务 2024 年 06 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:公司股权架构(截至 2024 年 6 月 6 日)资料来源:天眼查,国盛证券研究所 2024 年 06 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.旅游行业加快复苏,寺庙游出圈获年轻人追捧旅游行业加快复苏,寺庙游出圈获年轻人追捧 2.1 供需共振带动旅游行业持续增长,供需共振带动旅游行业持续增长,2024 年持续加快复苏年持续加快复苏 2020 年年前旅游行业持续增长,前旅游行业持续增长,2023 年实现快速复苏。年实
34、现快速复苏。根据国家统计局,2012-2019年,国内旅游收入从 2.3 万亿元增长到 5.7 万亿元,CAGR 为 14.1%,国内游客人次从29.6 亿人次增长到 60.1 亿人次,CAGR 为 10.7%,整个旅游行业实现持续的较快增长,且收入侧增速略高于人次增速。2020-2022 年受外部环境影响,旅游收入/人次明显下降。2023 年为全面恢复后的第一年,旅游行业迎来快速复苏,国内旅游收入/游客人次实现4.9 万亿元/48.9 亿人次,同比+140.3%/+93.3%,恢复至 2019 年的 85.8%/81.4%。图表 8:2012-2023 年国内旅游收入及增速 图表 9:201
35、2-2023 年国内游客人次及增速 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 供需共振推动旅游行业持续增长和快速恢复。供需共振推动旅游行业持续增长和快速恢复。政府、景区和消费者是旅游行业的主要参与者,政策支持、景区提质升级、消费者有能力且有意愿出游,是供需两侧共同推动旅游行业发展的重要因素:1)政策支持:政策层面明确旅游业为国民经济的战略性支柱产业,持续发布的政策有助于打造旅游行业的良好营商环境,促进行业持续高质量发展,为消费者提供更多高质量、高性价比的文旅服务。17.6%15.7%15.4%12.8%15.2%15.9%12.3%11.6%-61.1%31.
36、0%-30.0%140.3%-100%-50%0%50%100%150%200%0200202022国内旅游收入(万亿元)yoy-收入12.0%10.3%10.7%10.5%11.2%12.8%10.8%8.4%-52.1%12.7%-22.1%93.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00702001820202022国内游客人次(亿人次)yoy-人次 2024 年 06 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:2009-2
37、024 年旅游行业部分重要政策 发布时间发布时间 发布方发布方 政策名称政策名称 要点要点 2009 年 12 月 国务院 国务院关于加快发展旅游业的意见 明确旅游业国民经济的战略性支柱产业定位 2012 年 2 月 央行、发改委、旅游局、银监会、证监会、保监会、外汇局 关于金融支持旅游业加快发展的若干意见 提出要为旅游企业提供更便利、更完善的金融服务,引导资本流入旅游业,实现金融支持旅游业目标 2013 年 2 月 国务院办公厅 国民旅游休闲纲要(2013-2020 年)提出到 2020 年的发展目标,制定发扬旅游业、扩大旅游消费的措施,为未来旅游业发展制定方针 2014 年 8 月 国务院
38、 关于促进旅游业改革发展的若干意见 提出增动力、扩空间的发展方向;提出政府扶持旅游的四大举措 2015 年 8 月 国务院办公厅 关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见 提出增强旅游投资和消费的措施 2016 年 8 月 国家发展改革委、国家旅游局 全国生态旅游发展规划(2016-2025)提出到2020年的生态旅游发展目标和到2025年生态旅游发展目标 2018 年 3 月 国务院 关于促进全域旅游发展的指导意见 从四大方面提出全域旅游发展的指导意见,注重提高品质,规范治理,提升效益,全域发展 2018 年 6 月 国家发展改革委 关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指
39、导意见 实现国有景区门票价格形成机制两步走目标,体现国有景区的公益属性 2020 年 7 月 国家发展改革委 关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知 明确要进一步增强居民消费意愿,释放旅游消费需求,继续推动景区门票降价 2022 年 7 月 文化旅游部、发改委 国民旅游休闲发展纲要(20222030 年)加快推进国民旅游休闲高质量发展,优化旅游服务供给,满足人民群众的美好生活需要;鼓励出游自由化、旅游便利化和服务正面清单的制定和执行,以及通过乡村民宿发展等手段构建城乡旅游一体化新格局 2023 年 9 月 国务院 关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施 强调了推动旅游业与文
40、化产业、体育产业等融合发展,提升旅游产品和服务质量,加强旅游市场监管,为旅游业的健康发展提供有力保障 2024 年 5 月 发改委,住建部、文旅部、电影局、广电总局、文物局 推动文化和旅游领域设备更新实施方案 提出实施观光游览设施更新提升行动、实施游乐设施更新提升行动、实施演艺设备更新提升行动、实施智慧文旅改造提升行动、实施文物保护利用能力提升行动、实施电影产业高新促进行动、实施高清超高清设备更新提升行动、实施历史文化名城和街区保护行动 资料来源:国务院,央行,发改委,文旅部,银监会,证监会,保监会,外汇局,住建部,电影局,广电总局,文物局,国盛证券研究所 2)景区提质升级:伴随旅游行业持续发
41、展,景区为更好吸引客流,也在新增项目、提升游客体验等方面不断提质升级,既能提高客户满意度,也能拉动当地经济,促进旅游可持续性。2024 年 06 月 11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:近年部分景区提质升级事项 景区名称景区名称 提质升级事项提质升级事项 天目湖 持续推进山水园景区提档升级和产品业态转型升级,推进南山小寨二期项目、平桥漂流项目、御水温泉三期项目 西湖 实施小瀛洲两处码头的设施及环境提升工程、湖西航道、杭州花圃等沿湖公园景点的基础设施、景观绿化、标识标牌提升改造、沿线重要节点美化彩化布置等 灵隐寺 开发建设现代寺院一体化综合服务新平台
42、“智慧寺院”应用场景,于2023 年完成大悲楼等殿堂瓦片更换修缮、游客公厕改造 峨眉山 2023 年实施景区应急工程、基础设施改造提升工程、管理站房改扩建工程等项目,红珠山宾馆五号楼改造提升项目、雅林茶轩酒店改造项目、峨眉山大酒店美食村改造项目竣工并投入运营,完成金顶索道改造提升、雷洞坪 35kv 变电站改造等项目前期准备工作 黄山 2023 年实现狮林崖舍顺利运营,稳步推进北海宾馆环境整治改造项目,增加黄山景区“猴轻松”旅型家补给站投放运营,持续推进西海饭店、排云型旅等山上酒店微改造、精提升项目 宋城演艺 2024 年初新开广东千古情景区,三峡项目有望暑期开业 资料来源:上市公司公告,西湖风
43、景区管委会,灵隐寺官网,国盛证券研究所 3)消费者有能力且有意愿出游:中国居民人均可支配收入从 2013 年的 1.83 万元增长到 2019 年的 3.07 万元,CAGR 为 9.0%,尽管 2020-2022 年增速放缓,2020-2023年 CAGR 仍达到 6.8%,预计未来收入仍将伴随 GDP 实现增长,具备出行旅游的消费能力。出行意愿方面,据中国旅游研究院,2015-2019 年、2020-2023Q2 两个时间段居民旅游意愿均呈现上升趋势,且 2023 年各季度居民出游意愿维持在 90%以上,全年平均达 91.86%,创有监测记录以来新高,较 2019 年高 4.52 个百分点
44、,居民出行意愿强劲。图表 12:2013-2023 年居民人均可支配收入及增速 图表 13:2015Q12023Q2 旅游经济景气指数 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 资料来源:中国旅游研究院,国盛证券研究所 展望展望 2024 年,旅游行业持续加快复苏。年,旅游行业持续加快复苏。1)2023 年节假日高频数据:2023 年,据文化和旅游部,国内出游人次分节日来看,元旦/春节/五一/端午/国庆接待游客人次相对 2019 年恢复程度分别为 42.8%/88.6%/119.1%/112.8%/104.1%;分季度来看,Q1-Q4 同比增速分别为 46.5%/86.9%/101.9%/179.
45、1%,全年整体呈现加快复苏趋势。2)2024 年旅游市场展望:2024 年元旦/春节/清明/五一假期出行高景气延续,接待游客人次恢复至 2019 年同期的 109.4%/119.0%/111.5%/128.2%,旅游收入恢复至 2019 年同期的 105.6%/107.7%/112.7%/113.5%。伴随旅游下沉化、场景多样化等趋势愈发明显,2024 年旅游市场有望走向繁荣。据中国旅游研究院预测,2024 年国内出游人次/出境旅0%2%4%6%8%10%12%050000000250003000035000400004500020019202120
46、23居民人均可支配收入(元)yoy 2024 年 06 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 游人次分别为 60 亿/1.3 亿,同比+22.7%/+49.4%,国内旅游收入实现 6 万亿元,同比+22.2%。3)旅游行业仍有望持续增长:2008-2019 年,国内旅游收入/GDP 比例持续提升,2019 年达到 5.8%,2020-2022 年不到 3%,2023 年恢复到 3.9%,按照 2024年政府工作报告预计的 GDP 增速和中国旅游研究院预测的旅游收入,2024 年国内旅游收入/GDP 有望恢复至 4.5%,但仍离 2020 年前比例趋势较远,旅
47、游行业仍有望实现持续增长。图表 14:2020-2024 年主要假期旅游高频数据相对 2019 年恢复程度 图表 15:2008-2024E 国内旅游收入/GDP 变化 资料来源:文化和旅游部,国盛证券研究所 资料来源:国家统计局,中国旅游研究院,国盛证券研究所 2.2 寺庙游兴起且热度持续,与年轻人双向奔赴寺庙游兴起且热度持续,与年轻人双向奔赴 寺庙游兴起,获年轻人追捧。寺庙游兴起,获年轻人追捧。据百度指数,“寺庙”关键词资讯指数自 2022 年下半年开始攀升,尤其是在节假日前后会迎来指数阶段高点,当前“寺庙”关键词热度平均水平已显著高于 2002 年以前,且在 2024 年五一前后创出新高
48、。据携程数据,2023 年 2 月寺庙景区订单量同比增长 310%,预定人群中,90 后、00 后占比接近 50%,寺庙成为年轻人旅行的新热门打卡地。从目的地来看,据去哪儿数据,2023 年 3 月到五一期间,北京雍和宫门票销量同比增长 5.3 倍,大理崇圣寺三塔文化旅游区增长 4.8 倍,舟山普陀山风景区增长 4.5 倍。2024 年春节期间,据腾讯位置服务,九华山位列全国 5A 级名山大川热度 TOP10 中第一位,其余三座佛教名山峨眉山、五台山、普陀山均位列前 10。图表16:2019 年至今“寺庙”关键词资讯指数(截至2024 年5 月7 日)图表 17:2024 年春节全国 5A 级
49、名川大山热度 TOP10 资料来源:百度指数,国盛证券研究所 资料来源:腾讯位置服务,国盛证券研究所 寺庙运营年轻化寺庙运营年轻化+个人心灵解压个人心灵解压+社交平台助力,推动寺庙游出圈。社交平台助力,推动寺庙游出圈。1)寺庙运营年轻化:0%20%40%60%80%100%120%140%20春节20清明20五一20端午20国庆21春节21清明21五一21端午21中秋21国庆22春节22清明22五一22端午22中秋22国庆23元旦23春节23五一23端午23国庆24元旦24春节24清明24五一接待游客人次旅游收入2.7%2.9%3.1%4.0%4.2%4.4%4.7%5.0%5.3%5.5%5
50、.6%5.8%2.2%2.5%1.7%3.9%4.5%0%1%2%3%4%5%6%7%20082000222024E国内旅游收入/GDP 2024 年 06 月 11 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前寺庙开始针对年轻人的消费观念和需求进行花样创新,如开设寺庙咖啡店、销售香灰手串、香囊、联名帆布包、文创雪糕等多种周边,吸引更多年轻人前往打卡。2)个人心灵解压:据艾媒咨询调研数据,58.9%的受访者表示,前往寺庙上香是为了有个精神寄托,缓解精神压力。寺庙游也成了当代年轻人缓解生活压力的新型娱乐方式。3)社交平台助力:和
51、之前飞盘等类似,寺庙游发展成一种新的社交方式,年轻人通过社交平台分享寺庙旅游经验和心得,观众被吸引后跟随攻略前往打卡,再进行社交平台的二次传播。平台官方抓住热点进行营销,如小红书平台开设“寺庙漫巡指南”专栏,整合全站笔记为网友提供寺庙旅游全套攻略,进一步激发年轻人寺庙游消费热情。图表 18:2023 年中国消费者前往寺庙上香的原因 图表 19:小红书寺庙漫巡专栏 资料来源:艾媒咨询,国盛证券研究所 资料来源:小红书,国盛证券研究所 2024 年 06 月 11 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.转型创新,叠加外部机遇,助力高质量发展转型创新,叠加外部机遇,助力
52、高质量发展 3.1 优异资源具有稀缺性,业务持续创新优异资源具有稀缺性,业务持续创新 背靠九华山景区,背靠九华山景区,知名知名佛教景区资源稀缺。佛教景区资源稀缺。据九华山风景区官网,九华山是世界地质公园,是以佛教文化和自然与人文胜景为特色的山岳型国家级风景名胜区,中国佛教四大名山之一、国家首批 5A 级旅游景区,安徽省“两山一湖”(九华山、太平湖、黄山)旅游开发战略的主景区。景区规划面积 120 平方公里,保护面积 174 平方公里,由 11 大景区组成。以地藏菩萨道场享誉海内外,从唐至今自然形成了 15 尊肉身,现有 5 尊可供观瞻,景区现存寺庙 99 座,僧尼近千人,佛像万余尊。图表 20
53、:九华山景区导览图 资料来源:九华旅游小程序,国盛证券研究所 索道缆车、客运具有稀缺性,公司具有索道缆车、客运具有稀缺性,公司具有景区内景区内客运专营权。客运专营权。索道缆车在景区内具有一定刚需属性,可以给公司带来稳定收入。当前九华山景区两条索道和一条缆车均由公司运营,2017-2023 年业务营收贡献均超亿元,营收占比均在 37%以上。景区内客运方面,公司具有专营权,尽管工作日期间,自驾游车辆大多时间可上山无交通限制,但2018-2023 年高毛利率的客运业务仍为公司第二大毛利贡献业务。2024 年 06 月 11 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:
54、公司索道/缆车业务 图示图示 索道索道/缆车名缆车名 简介简介 天台索道 下起九华山风景区著名景点凤凰松(千年古松),上至天台景区古拜经台,索道线路全长 1244.31 米,高差469.5 米,单向最大运量为 2000 人/小时,纵跨闵园、天台两大核心景区 花台索道 下起自然原生态村落桥庵村方家村,上至花台景区天然睡佛,线路全长2908 米,高差 824 米,单向运输能力 1600 人/小时 百岁宫缆车 位于九华山风景区九华街,下起祗园寺,上至百岁宫,线路全长 452 米,上下站高差 223 米,每小时单向运量 760 人 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 景区酒店资源稀缺,公司已在中高端市
55、场占据主导地位。景区酒店资源稀缺,公司已在中高端市场占据主导地位。2023 年,公司旗下共有 7 家酒店,其中,山上景区内 2 家(东崖宾馆、聚龙大酒店),山下游客中心旁 1 家(中心大酒店),池州市内 2 家(平天半岛大酒店、大九华宾馆),青阳县内 2 家(西峰山庄、五溪山色大酒店),均在当地中高端市场占据主导地位。酒店业务是公司前两大营收来源之一,2017-2023 年营收占比都在 31%以上。据九华山管委会,2024 年春节期间,核心景区酒店入住率超 90%。图表 22:2023 年公司酒店业务布局 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2024 年 06 月 11 日 P.16 请仔细阅
56、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 转型创新转型创新,业务具有延展性。,业务具有延展性。公司致力于“打造区域旅游综合体,建设国内一流旅游产业集团”,近年来通过项目建设驱动旅游产业转型发展:1)文宗古村项目:公司于 2020年开始筹建该项目(五溪山色度假区扩建),新建乡土聚落型高端度假酒店,设客房 47间及大堂、早餐厅、厨房、地下停车场等配套功能,据公司公告,2023 年 5 月顺利完成文宗古村项目建设并投入试运营,形成了涵盖村落式酒店、田园花海、森林穿越、休闲体验等多业态发展格局,融合康养、旅居、疗休养等内涵,丰富酒店业态模式。2)素食餐饮项目:为推广公司“新徽菜、九华健康素食”品牌,促
57、进公司发展,新设全资子公司安徽九愿餐饮管理有限公司拟对外投资九华健康素食合肥餐饮店项目,预计项目建设费用 1102.53 万元。据公司公告,于合肥拓展此餐饮业务,是因为合肥是九华山旅游主要客源城市,本项目有助于宣传九华山旅游,同时可以推广池州特色美食、打造特色品牌,带动池州农特产品销售的需求,预计该项目将于 2024 年 10 月建设完成。3)狮子峰项目:据公司公告,2024 年起拟在 24 个月内以 3.26 亿自有资金投资建设狮子峰景区客运索道项目,预计将在项目建成 15 年内带来平均每年 1.1 亿元的营收和 0.5 亿元的利润贡献。图表 23:文宗古村项目外景 图表 24:狮子峰项目经
58、济效益分析 序号序号 指标指标 单位单位 数值数值 备注备注 1 年营业收入 万元 11147.5 经营期均值 2 年总成本费用 万元 5515.2 3 年利润总额 万元 4996.9 4 年所得税 万元 1296.3 5 年税后利润 万元 3700.6 6 投资利润率 15.32%7 全投资内部收益率 9.54%所得税后 8 投资回收期(含建设期 2 年)年 11.92 所得税后 9 全投资净现值 万元 4619.43 所得税后折现率 8%10 盈亏平衡点 50.98%当票价不变时,索道年均客流量达到预计人次的 50.98%时,项目可以保本 资料来源:九华旅游五溪山色度假区公众号,国盛证券研
59、究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.2 交通优化,景区承载能力增强,对远端客流吸引力增强交通优化,景区承载能力增强,对远端客流吸引力增强 九华山位于长三角地区,交通优化有望扩大景区客流承载,吸引更多远端客流。九华山位于长三角地区,交通优化有望扩大景区客流承载,吸引更多远端客流。九华山位于安徽省池州市,属于长三角区域,邻近合肥、南京、杭州、黄山等城市,周边游客消费力较强,且相对位于舟山岛上的普陀山,交通更为方便。当前九华山省内游客居多,据安徽九华山公众号,2023 年国庆假期期间省内短途游为主力。近年来公司对九华山交通转换中心功能提升、池黄高铁开通、九华山机场改扩建项目都将有助于优化景
60、区交通,吸引更多客流,为公司业务带来新的增量。2024 年 06 月 11 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25:九华山位于长三角地区 资料来源:百度地图,国盛证券研究所 九华山交通转换中心功能提升:九华山交通转换中心功能提升:由于老的九华山客流中心建造于 2004 年,系按年进山 100 万游客量(团队占 80%、散客占 20%)规模设计,售检票、停车等多项工作以人工为主,山上片区各类停车场仅 1000 余个车位,山下柯村片区仅有游客中心和文化园 2个规模停车场,停车位约 3800 个,已无法满足自驾游比例达到 80%以上的景区来客停车需求。公司于 20
61、22 年 5 月动工,于九华山下柯村总投资约 3.48 亿元,进行九华山交通转换中心(汽车客运站)功能提升项目,项目建设主要包括:1)新建生态立体停车场,停车位 5000-6000 个,配套建设旅游服务和客运站设施,并引进智能化停车管理系统;2)对现九华山游客服务中心进行功能改造提升,优化交通换乘设施、客运站设施、旅游服务设施。目前该项目已于 2024 年春节期间启用运营,据大皖新闻,2024 年大年初四及初五两天,九华山核心景区累计接待游客 15.05 万人次,进入景区车辆 42625 台次,分别较去年增长 24.5%、27.88%,而正月初五 19:50,核心景区下山客流基本转运下山,21
62、:00 游客自驾车流基本驶出景区,在游客增多、车辆增加的情况下,运转游客时间较去年提前近 1 个小时,体现了新启用的交通转换中心已发挥重要作用。由于公司专营九华山景区的内线交通,新交通转换中心预计将巩固公司在九华山景区交通的核心优势,提升游客满意度。图表 26:交通转换中心新停车场外景 图表 27:新游客服务中心外景 资料来源:公司公众号,国盛证券研究所 资料来源:公司公众号,国盛证券研究所 2024 年 06 月 11 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 池黄高铁开通:池黄高铁开通:池黄高铁是武汉至杭州高速铁路通道的重要组成部分,线路从池州站至黄山北站,新建正线长
63、约 125 公里,设计时速 350 公里。全线设池州、九华山、黄山西、黟县东、黄山北等 5 座车站,项目已于 2024 年 4 月 26 日通车,成为串联皖南两山一湖(九华山、黄山、太平湖)核心景点的黄金旅游线路。其中,新设的九华山站距离九华山风景区约 6 公里。据百度地图,以往游客从池州站到九华山风景区需要 35 公里路程,九华山站的开通将让游客前往景区更为方便,同时新站位于青阳县,也有助于公司酒店业务获取更多客流。另外,池黄高铁将九华山和黄山两大景区相连,有助于发挥协同作用,互为引流,方便旅行社线路设计。据中国铁路上海局,2024 年五一期间,池黄高铁黄山北站日均到发超 3 万人次,单日客
64、流量创历史新高,池州、九华山、黄山西、黟县东 4 座车站节假日共到发旅客超 24.9 万人次。图表 28:池黄高铁线路走向示意图 资料来源:长三角铁路公众号。国盛证券研究所 九华山机场改扩建:九华山机场改扩建:池州九华山机场改扩建工程于 2020 年 5 月正式开工建设,项目总投资 7.51 亿元。工程主要建设内容包括:跑道向西北延长 400 米至 2800 米,新建 1 条垂直联络道,新建 7 个 C 类站坪机位,新建国内航站楼近 15000 平方米,改建老航站楼2300 平方米,配套建设助航灯光、空管、气象、供电、给排水、消防等飞行保障设施及辅助生产设施。据安徽日报,预计改扩建将于 202
65、4 年 7 月完工,新建航站楼投入使用后,预计 2030 年九华山机场可实现旅客吞吐量 190 万人次的目标。据中国民用航空局数据,2023 年,九华山机场全年累计旅客吞吐量达到 31.8 万人次,由此可见,到 2030年,吞吐量有 5 倍左右的增长空间,将为公司和九华山景区带来更多的远端客流。图表 29:九华山机场改扩建外景 图表 30:九华山机场旅客吞吐量 资料来源:池州市人民政府公众号,国盛证券研究所 资料来源:中国民用航空局,安徽日报,国盛证券研究所 02040608001802002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2
66、021 2022 2023 2030E旅客吞吐量(万人次)2024 年 06 月 11 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 国企改革推进市场化,有望享受政策红利国企改革推进市场化,有望享受政策红利 落实国企改革决策部署,推动管理、薪酬市场化。落实国企改革决策部署,推动管理、薪酬市场化。1)管理市场化:公司作为一家国有企业,近年来积极实施改革三年行动方案,制定经理层任期制及契约化管理、选聘、业绩考核、薪酬管理等制度,实现经理层任期制和契约化管理全覆盖,有效推动公司经理层管理的市场化改革。2)薪酬市场化:公司薪酬制定坚持效益导向,对经理层成员的薪酬制定遵循激励与
67、约束相统一、年度激励与任期激励相结合的原则,管理层薪酬市场化,且处于行业较高水平。图表 31:公司市场化管理制度 发布时间发布时间 制度名称制度名称 主要内容主要内容 2022 年 7 月(11 月修订)经理层选聘管理办法 明确选聘经理层成员的程序,任期制和契约化管理的要求等 2022 年 7 月(11 月修订)经理层成员任期制及契约化管理办法 明确经理层任期三年,任期内需签署岗位聘任协议书、经营业绩责任书(年度、任期)进行契约化管理,细化考核和管理方式等 2022 年 7 月 工资总额预算管理办法 明确工资预算的基本原则、制定及调整流程、考核及监督方式等 2022 年 11 月 经理层成员薪
68、酬管理办法 明确经理层成员薪酬由基本年薪、绩效年薪、任期激励构成,细化薪酬兑现及支付原则等 2022 年 11 月 经理层成员经营业绩考核办法 明确总经理及其他经理层成员的考核指标、考核等级以及对应的考核结果应用等 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 32:同类上市公司 2023 年高管薪酬比较(万元)九华旅游九华旅游 峨眉山峨眉山 A 黄山旅游黄山旅游 长白山长白山 董事长 103.28-59.56 52.58 总经理/总裁 74.39 61.66 57.73 52.58 副总经理/副总裁 36.64-64.05 52.91-58.19 51.72-67.95 27.82-46.34
69、董事会秘书 63.14-51.72 29.48 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:峨眉山 A 因董事长、董事会秘书 2023 年间发生变更,薪资不可比 老牌文旅国企,或将享受省文旅产业政策红利。老牌文旅国企,或将享受省文旅产业政策红利。2023 年,安徽省深化文旅融合,加速推进高品质旅游强省建设,把旅游业作为扩大内需、提振消费的重要产业,制定大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设行动方案,推进旅游产业向跨界融合高端服务业延伸。安徽省 2024 年政府工作报告也指出要推动农文旅、商文旅、体文旅等一体发展,开展国企改革深化提升行动,组建省文旅投资控股集团,支持国有企业做强做优主业,增强核心功
70、能、提高核心竞争力,提升现代公司治理水平。公司实控人尽管发生变化,但都为国资,自身作为安徽省头部文旅国企,将抢抓安徽省加快建设高品质旅游强省和大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地机遇,全力融入长三角文化和旅游一体化发展进程,有望从政策中受益。2024 年 06 月 11 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测盈利预测 客流量:客流量:公司索道缆车业务和客运业务与景区内客流量紧密相关。据九华山管委会,2020-2023年景区接待游客数分别恢复至2019年的70.0%/72.6%/70.1%/81.8%,2024年 1-4 月共接待游客 369.98 万人次,同
71、比增长 11.56%。随着旅游大环境持续复苏,池黄高铁和九华山机场吸引更多客流,预计九华山景区 2024-2026 年接待游客数分别恢复至 2019 年的 90%/100%/105%。索道缆车业务:索道缆车业务:随着景区配套设施完善、游客认可度提高,索道缆车业务的转换系数(业务收入/景区接待游客数,亦即乘坐游客人数占比*客单价)有望提高。2017-2019 年转换系数 17.5/18.3/20.4(元/人)稳步提升,2023 年为 31.8 元/人,预计 2024-2026 年将达到 32/33/34(元/人)。客运业务:客运业务:公司拥有九华山景区内客运专营权,双休日、黄金周以及小长假期间,
72、景区对自驾实行交通管制,游客仅可乘坐客运。2017-2019 年客运业务转换系数分别为6.8/7.5/8.0(元/人),稳步提升,2023 年为 13.1 元/人,当前周末出游、节假日集中出游趋势明显,利好公司客运业务,预计 2024-2026 年转换系数为 13.5/14.0/14.5(元/人)。酒店业务:酒店业务:公司在景区及周边经营聚龙大酒店、东崖宾馆、西峰山庄、大九华宾馆、平天半岛大酒店、五溪山色大酒店和九华山中心大酒店等七家酒店,均在本地中高端市场上占据主导地位。未来公司将提质效,推进酒店转型增效,融合康养、旅居等内涵,丰富酒店业态模式。2023 年酒店业务收入恢复至 2019 年的
73、 140.3%,预计 2024-2026 年恢复至 2019 年的 150%/160%/170%。旅行社业务:旅行社业务:公司拥有中旅分公司、国旅分公司、九之旅分公司等六家旅行社,作为本地龙头企业,已具有稳定的客源和完善的营销网络,随着客流恢复,2023 年收入恢复至2019 年的 151.4%,毛利率 9.4%接近 2019 年 9.7%的水平。公司接下来在旅行社板块将持续推进市场渠道和企业产品转型,强化“九华旅游 603199”微信公众平台建设,不断加大定制游、疗休养、亲子等创新产品开发力度,预计 2024-2026 年收入恢复至 2019年的 155.0%/160.0%/165.0%。费
74、用方面:费用方面:公司主要费用为销售费用和管理费用,剔除 2020-2022 年受外部扰动较大,其余年份费用率整体呈下降趋势,预计 2024-2026 年销售费用率为 5.0%/4.8%/4.7%,管理费用率为 12.0%/11.8%/11.7%。综 合 来 看:综 合 来 看:预 计 公 司2024-2026年 实 现 营 收7.9/8.8/9.4亿 元,同 比+9.2%/+11.1%/+7.3%,归母净利润 2.0/2.4/2.7 亿元,同比+14.9%/+21.4%/+12.5%。2024 年 06 月 11 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33:收
75、入假设及盈利预测 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 景区接待游客数(万人)1131 792 821 793 925 1018 1131 1188 恢复至 2019 年程度 70.0%72.6%70.1%81.8%90.0%100.0%105.0%营业收入(百万元,下同)537.2 341.0 425.7 332.0 723.6 790.4 878.5 942.6 yoy -36.5%24.8%-22.0%117.9%9.2%11.1%7.3%其中:索道缆车业务 230.9 135.2 170.6 124.8 294.7 325.8 373.3
76、 403.9 转换系数(元/人)20.4 17.1 20.8 15.7 31.8 32.0 33.0 34.0 客运业务 90.7 57.2 73.6 53.5 121.0 137.4 158.4 172.2 转换系数(元/人)8.0 7.2 9.0 6.7 13.1 13.5 14.0 14.5 酒店业务 167.2 125.2 152.2 125.9 234.5 250.7 267.5 284.2 恢复至 2019 年程度 74.9%91.1%75.3%140.3%150.0%160.0%170.0%旅行社业务 44.6 19.2 24.0 22.7 67.4 69.1 71.3 73.5
77、 恢复至 2019 年程度 43.2%53.8%51.0%151.4%155.0%160.0%165.0%其他业务 3.9 4.2 5.2 5.1 6.1 7.3 8.0 8.8 毛利率 48.1%41.8%41.2%26.4%49.6%52.0%54.5%55.5%销售费用率 5.3%5.9%5.8%7.2%5.4%5.0%4.8%4.7%管理费用率 14.2%17.3%17.3%21.1%13.0%12.0%11.8%11.7%归母净利润(百万元)117.0 54.5 60.5-13.7 174.7 200.6 243.5 274.0 资料来源:九华山管委会,公司公告,国盛证券研究所 5.
78、投资建议投资建议 九华旅游依托中国佛教四大名山之一的九华山自然资源,拥有景区内多条索道缆车的经营权和客运专营权、景区内外多个中高端酒店以及旅行社业务,在旅游行业快速恢复和寺庙游兴起的大环境下,不断优化自身运营能力,延展新项目,推动业态创新;受益于景区内外交通优化,吸引更多客流;落实国企深化改革,抢抓安徽省文旅发展机遇,有望实现高质量发展,带动经营业绩稳步增长。我们预计公司 2024-2026 年实现营收7.9/8.8/9.4 亿元,归母净利润 2.0/2.4/2.7 亿元,当前股价对应 PE 18.3x/15.1x/13.4x。参考同类山岳型景区黄山旅游、峨眉山 A、长白山、丽江股份等公司的估
79、值,我们认为公司合理股价为 44 元,对应 2025 年 PE 20 x,首次覆盖给予“买入”评级。图表 34:行业估值 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值(亿元)市值(亿元)PE 2024E 2025E 2026E 600054.SH 黄山旅游 72 18.0 16.2 14.9 000888.SZ 峨眉山 A 60 21.0 18.3 16.6 603099.SH 长白山 58 30.4 25.2 21.4 002033.SZ 丽江股份 49 19.8 18.0 16.7 行业平均 22.3 19.4 17.4 603199.SH 九华旅游 37 18.3 15.1 13.4 资料来
80、源:Wind,国盛证券研究所(基于 2024 年 6 月 7 日收盘价,PE 除九华旅游外均为 Wind 预测值)2024 年 06 月 11 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.风险提示风险提示 1)客流严重不及预期:公司依托景区资源开展业务,营收与客流量高度相关,且索道缆车、客运、酒店等业务折摊成本占比高、成本相对刚性,若景区客流严重不及预期,将影响公司收入及利润。2)自然灾害及恶劣天气风险:九华山为山岳类景区,若出现自然灾害及恶劣天气风险,景区将封山,影响公司正常经营。3)项目建设进度及运营表现不及预期:公司正在推进素食餐饮、狮子峰索道等新项目,若建设进度
81、及运营表现不及预期,将影响公司成长性。4)模型测算误差:我们对景区客流和公司收入拆分进行部分假设和测算,若假设条件发生变化,则影响最终测算结果。2024 年 06 月 11 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本
82、报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应
83、视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映
84、了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 1
85、5%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: