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1、中泰证券研究所专业领先深度诚信 证 券 研 究 报 告 2 0 2 4.0 6.2 5蓄势待发比特币走势、矿场扩张节奏、Coinbase深度分析分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：2投资要点投资要点 本篇报告旨在回答本篇报告旨在回答3个问题：个问题：1）比特币行情走到哪了？2）中游矿场竞争力哪家更强？3）下游Coinbase业务扩展的潜在空间？1）比特币行情分析）比特币行情分析 1、量是关键。前两轮比特币行情，上涨主升浪均伴随交易量的快速放大，日交易量大幅超越此前高点，不断创出新高。而此轮比特币

2、价格从底部上涨至今，虽涨幅超过300%，但交易量最高日仅为2021年高点54%左右水平，当前日交易量已回落至200亿美元左右的低水平，说明整体情绪远未到亢奋状态，高息环境下整体流入加密市场资金不足。2、以每一轮牛熊转化周期来看，20152018年整个牛熊周期持续1432天，20182022年牛熊周期1437天，比特币从底部上涨到高点分别持续1068天和1059天，主升浪出现在行情推进至600700天左右。本轮截至2024年6月23日，比特币价格底部上扬，持续580天，若对比前两轮，则目前行情刚刚过半，且此时间已经接近上两轮主升浪开启时间，预计正好与美联储首次降息时点重叠。3、本轮上涨基础更加牢

3、固：1）多地区审批通过比特币ETF，监管风险进一步降低，机构进场配置，其中不乏养老金等，后续Q2披露的机构持仓中有望看到更多长周期资金身影；2）CEX持币量大幅下降，持有3年以上未动地址占比达到46.78%，意味着越来越多的比特币进入持有者手中，流通盘缩小，共识不断增强。2）矿场更新机器及算力扩张计划）矿场更新机器及算力扩张计划 1、算力扩张规划：以5月算力为基数,到2024年底算力提升速度超过100%的公司为Riot Platforms（+258%）、Iris Energy（+218.7%）、Bitfarms（+180%）、CleanSpark（178.2%）。以最新比特大陆S21 Pro机

4、器为例计算，测算1亿美元投入+比特币10万美元，年化收益预期为9965.3万美元。2、投资建议：结合10家矿场运营效率与资金储备，以及当前单位算力估值水平，建议关注Clean Spark与Iris Energy。两个标的选择上，注重比特币持有战略则Clean Spark更优，若注重估值水平则Iris Energy更佳。若打包一揽子投资，建议配置Clean Spark与Iris Energy的同时，可增加Riot Platforms、Hive Digital、Cipher Mining配置（具体对比在文中展开）3）Coinbase业务潜力还未充分释放业务潜力还未充分释放 1、Coinbase交易

5、业务，充分受益于FTX倒闭以及美国加密市场的繁荣与严监管。根据Chainalysis分析，2021年美国加密货币使用指数排名全球第8，为0.22，到2023年已经上至第4，使用指数0.367，在支持USD的交易所2024年15月交易量统计中，Coinbase交易量占比已经达到43.6%，2021年全年占比仅为30.2%。2、Base链利润水平远超其他相关以太坊Layer2扩展链。以Optimism和Arbitrum的盈利能力对比流通市值水平为基准，则Base市值水平平均值应为123亿美元左右。3、USDT面临更大监管压力，USDC有望受益。欧盟加密资产市场法规（MiCA）即将于7月1日实施，竞

6、对USDT母公司Tether并未获得欧盟合规许可，且资产审计不够透明，不符合欧盟标准，目前OKX与Uphold相继在欧洲下架USDT交易对，利于USDC拓展与市占比提升。投资建议投资建议：核心交易业务受众较2021年进一步增加，新业务不断涌现，当前Coinbase市值为521.4亿美元，仍较此前2021年高点769.1亿美元有47.5%空间，建议关注。风险提示：1、监管风险；2、比特币价格剧烈波动风险；3、矿机生产商与矿企业务受比特币价格强影响，稳定性不足的风险；4、交易所资产被盗风险；5、极端天气风险；6、报告中数据信息更新不及时风险eZ8XdXaYbUfYbZfV7NaObRnPpPmOn

7、RiNrRtNjMmOtM8OqRrRvPoNxPMYmMoO3目 录C O N T E N T SC O N T E N T S 量 vs 价，行情走到哪了？前期行情主导资金来源？矿场竞争力分析 Coinbase潜在空间探讨 风险提示4CONTENTCONTENTS S目录CCONTCONTENTSENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信中泰证券研究所中泰证券研究所CONTECONTENTSNTS目录CCONCONTENTTENTS S专业领先深专业领先深度诚信度诚信中 泰 证 券 研中 泰 证 券 研究所究所1量 vs 价，行情走到哪了？5比特币价格新高，但成交还未放量比特币价格新高，但成

8、交还未放量 比特币主升浪往往伴随着交易量的快速放大比特币主升浪往往伴随着交易量的快速放大 1）ETF通过前成交量复盘通过前成交量复盘：2023年初，比特币触底后开启缓慢上涨，2023Q1日均交易量在200亿美元400亿美元区间徘徊，延续了2022年熊市时期的水平。比特币单枚价格自1.6万美元底部爬升至2.8万美元，而后交易量明显萎缩。整个2023Q2Q3，日均交易量在100亿美元200亿美元之间徘徊，比特币震荡横盘，6月15日贝莱德申请比特币ETF消息短时提升市场关注度，单枚价格一度突破3万美元，但紧接着价格又会回调至2.6万美元左右。突破点出现在2023年10月，市场传言Sec将通过比特币E

9、TF申请，带动比特币价格突破3万美元，后续在即使辟谣的情况下，价格仍一路上行至4万美元以上，最高接近4.5万美元，而成交量虽有回暖，却也仅在300亿美元左右徘徊，低于2022年熊市水平。2）ETF审批正式通过后审批正式通过后：2024年1月10日，SEC批准11只比特币现货ETF上市，比特币价格从高点4.5万美元短暂回落至4万美元后，开启了快速拉涨，此阶段伴随着ETF带来的增量资金涌入，日均成交量最高单日超过900亿美元，3月中旬比特币价格创出历史新高，单枚价格超过7.3万美元，但即使在价格新高情况下，成交量仍未突破2021年单日近1800亿美元的规模。随后比特币价格高位出现震荡，进入4月日成

10、交量开始萎缩，回到了日均200亿美元左右的较低水平。4月20日在区块奖励减半后，价格出现一轮明显回撤，最低触及5.8万美元。截至6月17日，比特币价格仍在67万美元之间震荡，成交量不断走低，较前一轮牛市主升浪期日均600亿美元左右的交易额还有很大差距。从复盘情况看，目前交易量水平更接近于从复盘情况看，目前交易量水平更接近于2020年开启主升浪前的波动水平，后续有望随着资金面宽松释放较大上涨潜力。年开启主升浪前的波动水平，后续有望随着资金面宽松释放较大上涨潜力。数据来源：Coingecko，Sec，theblockbeats，中泰证券研究所（注释：比特币价格截至2024年6月17日）02,000

11、4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002014/7/212015/7/212016/7/212017/7/212018/7/212019/7/212020/7/212021/7/212022/7/212023/7/21Bitcoin日交易量与市值趋势图（亿美元，右轴）交易量（亿美元，左轴）市值（亿美元，右轴）贝莱德提交ETF申请传SEC通过ETF申请多家机构在年底截至期前递交ETF修订后的 S-1 文件ETF申请正式通过6共识不断增强，交易所存币量新低共识不断增强，交易所存币量新

12、低 中心化交易所的比特币存量创中心化交易所的比特币存量创2021年以来新低年以来新低 交易所中的比特币存量一定程度上可以代表目前市场上流通交易的比特币数量，根据CryptoQuant统计数据，截至2024年6月17日，交易所合计持有比特币总量为283.3万枚，占比特币总流通量的14.37%左右，此数额相较于2021年高点时的339万枚下降了16.4%。存量出现明显下降的时点为2022年10月与2024年1月中旬后，2022年是FTX交易所暴雷，比特币价格大幅下跌，交易所大量被提币，这一时间也正好对应了机构资金大举入场这一时间也正好对应了机构资金大举入场的时间的时间。而2024年1月后，对应比特

13、币比特币ETF通过，此时间交易所存量比特币大量被购走，且并未有明显回流通过，此时间交易所存量比特币大量被购走，且并未有明显回流。当前。当前趋势仍在不断延续，这也一部分解释了为何交易所成交量持续下探，由于用于交易需求的比特币数量占比持续下降，而提取走用户长期持有的量在不断增加而提取走用户长期持有的量在不断增加。持币彩虹图显示，持有持币彩虹图显示，持有3年以上比特币地址占比年以上比特币地址占比46.78%上一轮比特币价格到达6.9万美元高点时间是2021年12月，那么现阶段持有3年以上且未动的比特币地址，意味着2021年6月后就再也没有任何交易转账操作，这些地址在经历了这些地址在经历了2021年牛

14、市，又持币度过了年牛市，又持币度过了2022年熊市，且在年熊市，且在2023年大幅上涨后也并未卖出年大幅上涨后也并未卖出。比特币链上的持有者数量大幅增加，共识不断增强，在本身供给不断通缩的情况下，长期投资者数量越来越多，流通交易的量越来越少，持有周期不足3月的地址量占比仅为19.28%，与交易所存量比特币流通体量大致对应。当前比特币价格的波动很大程度上由中心化交易所中这当前比特币价格的波动很大程度上由中心化交易所中这14.37%的存量比特币交易决定，而这部分数量预计还会随着机构资金的不断进入配置，持的存量比特币交易决定，而这部分数量预计还会随着机构资金的不断进入配置，持续缩减，相较于上一轮牛市

15、，本轮更小的资金量就能短期扰动价格。续缩减，相较于上一轮牛市，本轮更小的资金量就能短期扰动价格。数据来源：glassnode，CryptoQuant，中泰证券研究所（注释：时间截至2024年6月17日）交易所比特币存量（百万枚）比特币持有者彩虹图7分析为何近期横盘震荡？分析为何近期横盘震荡？核心影响因素：核心影响因素：1）矿工抛压；）矿工抛压；2）ETF净流入放缓；净流入放缓；3）高息环境下流动性不足，普通）高息环境下流动性不足，普通用户参与度还不足用户参与度还不足 矿工减半后面临运营压力，有抛售比特币回笼资金需求。矿工减半后面临运营压力，有抛售比特币回笼资金需求。根据CryptoQuant统

16、计，自2024年4月20减半后，矿工所属地址存量比特币数量持续下探，4月23日高点时为182.86万枚，而截至6月17日为181.62万枚，减少了1.24万枚，再考虑每日新增挖取的比特币数量，则矿工所属地址减少的比特币数量则更多。比特币现货比特币现货ETF发行商自发行商自3月月15日后，日后，ETF净流入放缓。净流入放缓。根据Dune统计，现货比特币ETF单日净流入自3月15后有明显放缓，4月流出较为明显，5月开始恢复净流入，但流入量较23月初期明显减少 高息环境下资金获取成本高企，散户热情并未完全点燃。高息环境下资金获取成本高企，散户热情并未完全点燃。根据Coinbase财报显示，2024Q

17、1在比特币价格新高情况下，月活跃交易用户量仅为800万，甚至不及2023Q1的活跃用户量。数据来源：theblock，Dune，Coinbase财报，中泰证券研究所（注释：theblock数据截至2024年6月15日，CryptoQuant 数据截至2024年6月17日）矿工钱包地址比特币存量（百万枚）比特币现货ETF日净流入0.81.31.211.31.52.12.86.18.87.311.49.298.58.38.47.36.7780246810121Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2

18、33Q234Q231Q24Coinbase月交易用户量（百万）8对比利率、纳指、对比利率、纳指、Coinbase交易量之间关系交易量之间关系 美联储基准利率、纳斯达克指数以及Coinbase交易量之间的关系 1）停止加息后，）停止加息后，Coinbase交易量持续回暖交易量持续回暖。2019年1月，美联储停止加息，随后Coinbase交易量经历一波回升，最高2019年6月交易量达到141亿美元，但远未达到上一轮2017年10月高点409.5亿美元的交易量，随后2019年7月美联储首次降息，但直至2020年8月之前，期间4次降息成交量却并未突破2019年6月高点；对比此轮，2023年8月，美联储

19、停止加息，随后Coinbase同样迎来交易量回升，2024年3月最高达到1572.9亿美元，但较上一轮2021年5月的2590.8亿美元仍有差距，目前交易量回落明显。上一轮停止加息时联储利率是2.5%，而这一轮是5.5%，在高息环境下，2024年3月交易量已经达到上一轮高点的60%水平。2）交易量爆发出现在纳指短暂回调时点，比特币主升浪自此开始。）交易量爆发出现在纳指短暂回调时点，比特币主升浪自此开始。2020年1011月，纳指在持续上行后出现明显回调，此时Coinbase成交量放量突破，2021年11月单月成交量接近2017年高点，12月创交易量新高，随后一路上行，收益率超越纳斯达克指数。对

20、比此轮，首先当前并未降息，其次纳指仍在一路上扬，且已经突破前高。3）减半后调整）减半后调整。上一轮减半出现在2020年5月，交易量与价格的突破都是2020年11月开始，经历了半年的震荡盘整；这一轮减半为2024年4月，目前比特币价格经历3月震荡。上一轮突破点在2020年10月纳斯达克指数回调，纳指交易量短期萎缩，增量资金流入加密市场。此轮横盘突破点，有望出现在降息前后、纳指短暂出现回撤、矿工减半抛压大幅消化的时点。数据来源：Coinbase财报，theblock，Trading view，中泰证券研究所050002500300002,0004,0006,0008,0001

21、0,00012,00014,00016,00018,000May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21F

22、eb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Coinbase月交易量与纳斯达克指数指数趋势图Coinbase每月现货交易量（亿美元，右轴）纳斯达克指数（左

23、轴）停止加息时点停止加息时点首次降息时点首次降息时点二、三次降息时点二、三次降息时点四次降息时点四次降息时点首次加息时点首次加息时点二、三、四次加息时点二、三、四次加息时点五、六、七、八、九次加息时点五、六、七、八、九次加息时点十、十一次加息时点十、十一次加息时点停止加息时点停止加息时点减半点减半点减半点减半点9每轮牛熊转化周期算力、价格、时间变化每轮牛熊转化周期算力、价格、时间变化 牛熊转换时间需牛熊转换时间需1400天左右完成，主升浪出现在牛市推进至天左右完成，主升浪出现在牛市推进至600700天左右出现天左右出现 20152018年牛熊转换时间为1432天，20182022年牛熊转换时间

24、为1437天。价格从底部上行到高点的牛市阶段两轮分别持续1068天和1059天，价格高点回撤至最低点持续时间分别为364天和378天。本轮行情截至本轮行情截至2024年年6月月23日，价格底部上扬，持续了日，价格底部上扬，持续了580天，若简单对比前两轮情况，则天，若简单对比前两轮情况，则目前行情刚刚过半，且此时间已经接近上两轮主升浪开启的时间。目前行情刚刚过半，且此时间已经接近上两轮主升浪开启的时间。从全网算力与价格提升对比来看：从全网算力与价格提升对比来看：1）20152018年：此轮在减半点前，比特币价格自低点至高点上涨295.3%，而全网算力涨幅为401.4%。2）20182022年：

25、此轮减半点前，比特币价格自底部上行涨幅164.2%，全网算力涨幅160.3%。3）2022至今：此轮减半点前，比特币价格底部上涨300.7%，全网算力涨幅115.6%。本轮减半点前涨幅接近20152018年，但算力由于基数原因，涨幅不及此前两轮，从算力增量绝对值考虑，本轮算力增加299.28EH/s，上一轮为71.97EH/s，20152018年为1.32EH/s。2024年年1月月11日至日至3月月15日日前前比特币比特币ETF净流入较大，直接推动比特币价格自净流入较大，直接推动比特币价格自4万美元万美元/枚上涨至高点枚上涨至高点7.3万美元万美元/枚，涨幅超过枚，涨幅超过80%，流入净额，

26、流入净额100亿亿美元左右，但期间比特币中心化交易所每日平均成交量在美元左右，但期间比特币中心化交易所每日平均成交量在300亿美元以上，意味着亿美元以上，意味着1个多月时间，仅需不大的个多月时间，仅需不大的ETF净流入，就大幅推升了比特币价净流入，就大幅推升了比特币价格。格。数据来源：Coingecko，BTC.com，中泰证券研究所（注释：比特币价格与全网算力截至2024年6月23日）10CONTENTCONTENTS S目录CCONTCONTENTSENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信中泰证券研究所中泰证券研究所CONTECONTENTSNTS目录CCONCONTENTTENTS S专

27、业领先深专业领先深度诚信度诚信中 泰 证 券 研中 泰 证 券 研究所究所2前期行情主导资金来源？11谁主导了这轮上涨谁主导了这轮上涨-机构机构 20222023年比特币价格底部区域，来自专业机构大资金占比明显上升年比特币价格底部区域，来自专业机构大资金占比明显上升 根据Chainalysis统计，2022年7月2023年6月比特币价格处于底部区域期间，各大区域单笔交易规模中，单笔超过1000万美元的交易量占比较2021年7月2022年6月牛市期间明显增加，20212022年期间这一体量交易的占比区间大抵在25%40%之间，而20222023年期间此占比区间达到40%55%之间，机构参与度20

28、22年后明显增加。在北美地区交易中，单笔大于1000万美元资金交易量占比20222023年占比超过50%，远超其20212022年期间水平，也是全球大额交易占比最高的地区，其次机构资金占比较高的是中、西、北欧区域与东南亚和澳洲区域。此交易结构意味着此交易结构意味着2022年开始，参与比特币的资金由散户向投资机构倾年开始，参与比特币的资金由散户向投资机构倾斜，斜，2024年现货比特币年现货比特币ETF上市后，单笔超过上市后，单笔超过100万美元的交易量持续走万美元的交易量持续走高，而小额的高，而小额的0100美元的交易额占比逐步走低。美元的交易额占比逐步走低。数据来源：Chainalysis，中

29、泰证券研究所2022/72023/6 各大区域不同交易资金规模结构分布2021/72022/6 各大区域不同交易资金规模结构分布比特币ETF通过前后不同交易资金规模结构分布趋势12机构来自哪里？北美是全球数字资产流入占比最高区域机构来自哪里？北美是全球数字资产流入占比最高区域数据来源：Chainalysis，Coinbase财报，CCN，Yahoo，中泰证券研究所 根据根据Chainalysis统计，北美区域统计，北美区域2022年年7月月2023年年6月期间，数字资产流入总额占比全球为月期间，数字资产流入总额占比全球为24.4%，排名第一，排名第一 分析近4年全球各区域数字资产流动趋势，数字

30、资产流入占比提升最快的地区为北美区域数字资产流入占比提升最快的地区为北美区域，自2019年的15%提升至2023年的24.4%，下降幅度最大的是东亚区域，自2019年的31%下滑至2023年的8.8%。其余占比提升较为明显是的东南亚及澳洲区域，市占比自12%提升至19.3%，其他区域（包括中东、非洲、拉丁美洲）占比自13%提升至21%。此外中欧&西欧&北欧区域自2020年占比冲高后，近两年逐渐下滑，目前占比17.6%，已经低于东南亚&澳洲区域，东欧区域占比也从12%下降至8.9%。对比Coinbase客户加密资产托管总额，可以看到2022Q32023Q2这一段时间，对应了2022年7月2023

31、年6月期间，该时期北美流入数字资产占比已经达到24.4%，截至2023Q2 Coinbase客户加密资产托管总额为1242.4亿美元，而2023Q32024Q1，Coinbase托管的资产进一步上升到了3295.1亿美元，较2023Q2提升165.2%，预计北美地区在此段时间的数字资产流入全球占比将进一步上扬。SEC通过比特币现货通过比特币现货ETF审批，比特币作为一类可投资资产逐渐进入机构视野。审批，比特币作为一类可投资资产逐渐进入机构视野。根据CCN统计数据显示，美国威斯康星州养老金2024Q1配置了1.6亿美元的比特币ETF，截至6月14日，有超过900家机构配置有比特币ETF资产。比特

32、币ETF投资还处于起步阶段，预计未来将有更多国家或地区通过比特币ETF产品审批，目前除美国外，中国香港、澳大利亚、泰国都已经通过首批ETF产品审批，增量资金将随着各地的比特币ETF不断涌入。15.0%31.0%17.0%12.0%12.0%13.0%24.4%8.8%17.6%19.3%8.9%21.0%0%5%10%15%20%25%30%35%北美东亚中欧&北欧&西欧东南亚&澳洲东欧其他各区域数字资产流入额占比%从左至右时间：1）2019/72020/6；2）2020/72021/6；3）2021/72022/6；4）2022/72023/6884.5951.1754.11243.6 12

33、42.41142.91925.83295.105001,0001,5002,0002,5003,0003,5002Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Coinbase托管数字资产总额（亿美元）13比特币比特币ETF总持有量达到总持有量达到88万枚万枚 比特币比特币ETF仅用了不到半年时间，总规模已经扩张到仅用了不到半年时间，总规模已经扩张到600亿美元左右，总持有量亿美元左右，总持有量88万枚，占比特币总流通量的万枚，占比特币总流通量的4.47%。根据Dune统计的10支比特币ETF中，持有比特币数量最多的为贝莱德30.3969万枚，其次为灰度的28.3568万枚，富

34、达位列第三持有17.4947万枚，TOP3占据ETF总持有量的86.6%。数据来源：Dune，中泰证券研究所（注释：时间截至2024年6月18日）目前几大比特币ETF的比特币持有量（枚）目前几大比特币ETF的合计持有比特币规模（枚）14比特币比特币ETF配置热情远超黄金配置热情远超黄金ETF 比特币比特币ETF净流入突破净流入突破40亿美元仅用了亿美元仅用了25天，黄金天，黄金ETF超过超过250天。天。贝莱德发行的比特币贝莱德发行的比特币ETF（IBIT）是其发行超过是其发行超过200亿美元规模的亿美元规模的ETF中，中，唯一一个唯一一个2024年才上线的基金。年才上线的基金。贝莱德是全球最

35、大的ETF基金发行方，共计有433支ETF，合计规模28506.5亿美元，而其中比特币ETF是唯一一支在2024年发行并总规模达到200亿美元以上的ETF。IBIT占贝莱德发行ETF总规模的0.715%，截至2024年6月17日，总规模为203.8亿美元。而排名前面的其余而排名前面的其余ETF中，大部分都在中，大部分都在2010年之前上年之前上线线，且贝莱德的比特币ETF还是其中费率（仅次于EFA）最高的ETF，达到0.25%，足以说明其认购的火爆程度。且对比其2005年发行的黄金ETF，目前的规模为281.9亿美元，IBIT的规模已经达到其72%的水平，两个ETF发行时间相隔19年。数据来源

36、：Stock Analysis，Chainalysis，中泰证券研究所（注释：时间截至2024年6月17日）比特币ETF与黄金ETF流入净额对比（十亿美元）Symbol Fund Name Assets Exp.Ratio Inception Date 1IVViShares Core S&P 500 ETF473.44B0.03%2000-05-15 2IEFAiShares Core MSCI EAFE ETF117.25B0.07%2012-10-18 3AGGiShares Core U.S.Aggregate Bond ETF109.77B0.03%2003-09-22 4IWFiS

37、hares Russell 1000 Growth ETF95.78B0.19%2000-05-22 5IJHiShares Core S&P Mid-Cap ETF82.80B0.05%2000-05-22 6IEMGiShares Core MSCI Emerging Markets ETF78.47B0.09%2012-10-18 7IJRiShares Core S&P Small Cap ETF76.96B0.06%2000-05-22 8IWMiShares Russell 2000 ETF60.17B0.19%2000-05-22 9ITOTiShares Core S&P To

38、tal U.S.Stock Market ETF56.51B0.03%2004-01-20 10IWDiShares Russell 1000 Value ETF54.79B0.19%2000-05-22 11EFAiShares MSCI EAFE ETF53.54B0.35%2001-08-14 12IVWiShares S&P 500 Growth ETF52.33B0.18%2000-05-22 13TLTiShares 20+Year Treasury Bond ETF51.19B0.15%2002-07-22 14QUALiShares MSCI USA Quality Facto

39、r ETF46.09B0.15%2013-07-16 15MUBiShares National Muni Bond ETF37.75B0.05%2007-09-07 16IXUSiShares Core MSCI Total International Stock ETF36.71B0.07%2012-10-18 17IWBiShares Russell 1000 ETF36.25B0.15%2000-05-15 18IWRiShares Russell Midcap ETF33.68B0.19%2001-07-17 19IVEiShares S&P 500 Value ETF32.40B0

40、.18%2000-05-22 20MBBiShares MBS ETF31.44B0.04%2007-03-13 21IEFiShares 7-10 Year Treasury Bond ETF29.61B0.15%2002-07-22 22LQDiShares iBoxx$Investment Grade Corporate Bond ETF29.43B0.14%2002-07-22 23IUSBiShares Core Total USD Bond Market ETF28.65B0.06%2014-06-10 24IAUiShares Gold Trust28.19B0.25%2005-

41、01-21 25DGROiShares Core Dividend Growth ETF27.04B0.08%2014-06-10 26GOVTiShares U.S.Treasury Bond ETF25.86B0.05%2012-02-14 27SHYiShares 1-3 Year Treasury Bond ETF24.37B0.15%2002-07-22 28USMViShares MSCI USA Min Vol Factor ETF24.01B0.15%2011-10-18 29SGOViShares 0-3 Month Treasury Bond ETF22.69B0.07%2

42、020-05-28 30IGSBiShares 1-5 Year Investment Grade Corporate Bond ETF20.42B0.04%2007-01-0531 IBIT IShares Bitcoin Trust Registered20.38B0.25%2024-01-11贝莱德规模贝莱德规模TOP31 ETF 基金基金（十亿美元）15比特币比特币ETF占发行机构总规模占发行机构总规模1.58%统计美国统计美国9家超过家超过20亿规模的比特币亿规模的比特币ETF发行机构，目前比特币发行机构，目前比特币ETF总规模占这些机构所有发行总规模占这些机构所有发行ETF总规模的

43、总规模的1.58%，其中富达排名比特币，其中富达排名比特币ETF规模规模第第3，达到，达到117.7亿亿美元。美元。根据Stock analysis统计，富达为全球ETF基金发行规模排名第11的公司，旗下共计有70支ETF，总规模达到770.8亿美元，其发行的比特币ETF（FBTC）排名其所有ETF基金规模的第一位，占其总规模的15.28%，规模为117.7亿美元，且富达TOP10规模ETF基金中，其余9支产品中，最近推出的也仅为2020年的蓝筹股投资ETF基金，规模仅为18.5亿美元。比特币ETF的发行大幅带动了富达的资产管理规模。对比黄金对比黄金ETF，其全球，其全球ETF总额为总额为23

44、24亿美元。亿美元。数据来源：Stock analysis，世界黄金协会，中泰证券研究所（注释：时间截至2024年6月18日，比特币发行ETF机构仅统计规模超过20亿美元）Symbol Fund Name Assets Exp.Ratio Inception Date 1FBTCFidelity Wise Origin Bitcoin Fund11.77B0.25%2024/1/102FTECFidelity MSCI Information Technology Index ETF10.66B0.08%2013/10/213FBNDFidelity Total Bond ETF9.80B0.

45、36%2014/10/64ONEQFidelity Nasdaq Composite Index ETF6.70B0.21%2003/9/255FHLCFidelity MSCI Health Care Index ETF3.04B0.08%2013/10/216FDVVFidelity High Dividend ETF2.86B0.15%2016/9/127FELCFidelity Enhanced Large Cap Core ETF2.80B0.18%2007/4/198FELGFidelity Enhanced Large Cap Growth ETF2.64B0.18%2007/4

46、/199FBCGFidelity Blue Chip Growth ETF1.85B0.59%2020/6/3010FENYFidelity MSCI Energy Index ETF1.79B0.08%2013/10/24富达规模TOP10 ETF 基金（亿美元）全球黄金ETF资产管理规模（十亿美元）公司总规模比特币ETF规模占比%1BlackRock28506.5203.80.71%2Invesco5480.84.670.09%3VanEck816.86.730.82%4WisdomTree794.70.860.11%5Fidelity770.8117.715.27%6Grayscale1

47、87.3187.3100.00%7Franklin Templeton180.14.12.28%8ARK14732.522.11%9Bitwise25.725.7100.00%合计36909.7583.41.58%发行比特币ETF机构统计（亿美元）16CONTENTCONTENTS S目录CCONTCONTENTSENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信中泰证券研究所中泰证券研究所CONTECONTENTSNTS目录CCONCONTENTTENTS S专业领先深专业领先深度诚信度诚信中 泰 证 券 研中 泰 证 券 研究所究所3矿场竞争力分析17矿场矿场1 1亿美元投入可产生多少收益？亿美元投

48、入可产生多少收益？计算计算1亿美元的资本投入，能获得多少年化回报，亿美元的资本投入，能获得多少年化回报，2021年年 vs 当前当前：假设前提：1）比特币价格）比特币价格：2021年价格以2020年减半当天到价格峰值时间段的均值31928.5美元计算，当前假定比特币以均价10万美元计算；2）机器）机器：2021以比特大陆S19j Pro机器为例，当前以比特大陆S21 Pro机器为例；3）电价）电价：均以Iris Energy披露的加权平均价格0.037美元/kWh为基准；4）全网算力）全网算力：2021年以2020年减半后到价格涨至最高点时间段平均134.2EH/s算力，当前假设以平均算力70

49、0EH/s；5）单日比特币产量）单日比特币产量：2021年为954枚，当前为478.395枚（2021年每日比特币量=日产出+日产出*0.06，当前每日比特币量=日产出+日产出*0.0631）；6）机器折旧）机器折旧：均为3年直线摊7）算力价格）算力价格：当前以Iris Energy披露期货价格15.1美元/EH/s计算，2021年以Mara披露40.23美元/EH计算 以此计算在设备全部署情况下，1亿美元投入，比特币收入-电费-设备折旧=营业利润，对应对应2021年单日盈利为年单日盈利为40.79万美元，年化盈利万美元，年化盈利14886.79万美元，万美元，当前单日盈利为当前单日盈利为27

50、.3万美元，年化盈利为万美元，年化盈利为9963.5万美元，进一步计算每万美元，进一步计算每EH算力可带来年化盈利为算力可带来年化盈利为1504.5万美元，当比特币均万美元，当比特币均价达到价达到13万美元万美元/枚时，当前盈利能力与枚时，当前盈利能力与2021年盈利能力可持平。年盈利能力可持平。数据来源：MARATHON官网，Iris Energy官网，BTC.com，比特大陆官网中泰证券研究所以Marathon披露的价格为例，2021年计算投入1亿美元可获取的潜在收益机器投入额1亿美元全网算力134.2EH/s单日全网比特币产量954枚电价0.037美元/kWh比特币均价31928.48美

51、元对应单日总收入564186.8美元每TH算力价格40.23美元可购买总算力2485501TH/s总算力/全网算力1.9%单日获取比特币数量17.67枚比特大陆S19j PRO额定矿机算力104TH/s对应S19j PRO量23899台比特大陆S19j PRO能效比29.5J/TH对应单日总电费65005.4美元单日折旧成本（3年直线摊销）91324.2美元单日盈利407857.23美元年化盈利年化盈利14886.79万美元万美元以Iris Energy披露的价格为例，2024年计算投入1亿美元可获取的潜在收益机器投入额1亿美元假设全网算力700EH/s单日全网比特币产量478.395枚电价0

52、.037美元/kWh预期比特币均价100000美元对应单日总收入452597.0美元每TH算力价格15.1美元可购买总算力6622516.6TH/s总算力/全网算力0.946%单日获取比特币数量4.53枚比特大陆S21 PRO额定矿机算力234TH/s对应S21 PRO量28301台比特大陆S21 PRO能效比15J/TH对应单日总电费88300.2美元单日折旧成本（3年直线摊销）91324.2美元单日盈利272972.55美元年化盈利年化盈利9963.50万美元万美元18哪家矿场哪家矿场2024年初至今扩张速度最快？年初至今扩张速度最快？截至5月，矿场运营算力TOP3的公司分别为Marath

53、on（25.7EH/s）、Core Scientific（20.4EH/s）、Clean Spark（17.97EH/s），年初至今提升算力提升最快的TOP3公司为Clean Spark（增长增长78%）、Iris Energy（增长增长69%）、Tera Wulf（增长增长52%），Marathon由于各站点的设备故障、维护和天气相关问题，在Q1经历了算力的下滑，4月后逐步回升，而同为头部的Riot的算力也经历了下滑，年初至今下降了29%，主要是由于机器效能不佳导致，Riot关停部分算力。年初至今股价涨幅最高的TOP3公司为Core Scientific（+568.2%）、Iris Ener

54、gy（+102.1%）、Tera Wulf（+82.9%），这其中Iris Energy、Tera Wulf均为年初至今算力提升最快的公司之一，而Core Scientific则是破产重组带动。截至5月单EH/s算力估值最低TOP3公司为：Hive Digital（0.17亿美元/EH）、Bitfamrs（0.42亿美元/EH）、Iris Energy（0.6亿美元/EH）数据来源：各大公司公告，Wind，中泰证券研究所（注释：2024年涨幅统计截至6月17日，比特币价格截至2024年6月17日）截至2024年5月市值-亿美元持有BTC-枚BTC挖取量-枚2023-12月算力-EH/S2024

55、-5月运营算力-EH/S提升幅度%每EH算力挖取BTC-枚总功效比-J/TH市值/EH-5月算力-亿-扣除持有BTC价值MARATHON55.01785761622.425.715%23.97/1.68CORE SCIENTIFIC14.6/44716.920.421%21.9124.230.72Clean Spark35.8615441710.0817.9778%23.2123.051.76Iris Energy5.7/2305.5769.41469%24.43250.60RIOT Platforms28.6908421512.48.8-29%24.43/2.56Cipher Mining1

56、3.021421667.2811%20.75/1.44TERAWULF10.3/18657.652%24.4724.61.35Bitfarms3.78501566.57.515%20.80270.42BITDEER8.2/1846.76.93%26.67/1.18HIVE Digital2.4245111944.923%24.29250.1774.4%568.2%102.1%82.9%-100%0%100%200%300%400%500%600%-500%0%500%1000%1500%2000%2023全年及2024年初至今各矿场涨跌幅情况%2023年涨幅%-左轴2024年初至今涨幅%-右轴

57、21%78%21%23%-38%69%15%-29%3%11%52%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530各大上市矿场算力扩张节奏（EH/s）2023年初2023年底2024年5月2024年5月yoy192024全年算力扩张预期最高的矿场？全年算力扩张预期最高的矿场？考虑到涨幅与算力的扩张息息相关，因此统计考虑到涨幅与算力的扩张息息相关，因此统计6月至年底这段时间，各家矿场计划扩张的算力提升情况月至年底这段时间，各家矿场计划扩张的算力提升情况：根据已有公告披露的统计，以5月算力为基数，到年底算力提升速度超过100%的公司为Riot Platform

58、s（+258%）、Iris Energy（+218.7%）、Bitfarms（+180%）、Clean Spark（178.2%），再结合到年底各家预计的功效比情况，Iris Energy预计到年底功效比可达到16J/TH，这相较于它目前25J/TH的功效比，提升幅度较大。从每EH单位算力估值角度对比：以2024年底预期算力计算目前各家公司单位算力估值，估值最低的TOP5公司分别为Bitfamrs（0.15亿美元/EH）、Iris Energy（0.19亿美元/EH）、Clean Spark（0.63亿美元/EH）、Bitdeer（0.69亿美元/EH）、Riot Platforms（0.72

59、亿美元/EH）。统计目前给予2025年算力目标的公司，同比2024年增速最快的是Cipher Mining（+196.3%），其次为Bitfarms（+90.5%），Cipher Mining主要是其机器基本集中在2024Q4交付，因此2025年提升空间较大。总结总结：综合算力扩张和算力估值数据来看：1）考虑2024下半年，结合扩张速度快+低算力估值均进入TOP3的标的为Iris Energy与 Bitfarms；2）考虑持有比特币量，以及比特币潜在增值空间的最优标的为Clean Spark与Riot Platforms。数据来源：各大公司官网，Wind，中泰证券研究所（注释：2024年涨幅统

60、计截至6月17日，比特币价格截至2024年6月17日）市值持有BTC-枚2024-5月运营算力-EH/S总功效比-J/TH2024目标算力-EH/S5月至年底算力提升%2024目标功效-J/TH2025目标算力-EH/S2025年算力同比提升%2025目标功效-J/TH市值/EH-2024目标算力-亿-扣除持有BTC价值更新时间补充MARATHON55.01785725.7/5094.6%210.862024/4/25CORE SCIENTIFIC14.6/20.424.23/2024/6/6Core Scientific 拒绝CoreWeave 的10 亿美元收购要约Clean Spark3

61、5.8615417.9723.0550178.2%0.632024/6/182024 年5月9日收购怀俄明州的两个比特币矿场，75MW可用电力，协议将在45天内完成，一旦全面运营，预计将每秒增加超过 4EH/s，100000台S21 Pro将于612月交付，预计增加23.4EH/s算力，预计6月算力可达到20EH/sIris Energy5.7/9.4142530218.7%1640+33.3%150.192024/5/24计划2024Q3将算力提升至20EH/s，效能到17J/THRIOT Platforms28.690848.8/31.5258.0%4127.0%0.722024/6/13

62、15天内持有bitfarms股份已经提升4个点，占比14%，2024Q2算力计划提升至21.4EH/s，2024Q3提升至27.1EH/sCipher Mining13.021428/13.568.8%18.635196.3%150.852024/6/5预计2024Q4交付一批比特大陆S21 Pro机器，额外购买了约 1.25 EH/s Canaan A1566 矿机，也将于Q4交付TERAWULF10.3/7.624.61031.6%1.03Lake Mariner 的 4 号楼计划于 6 月竣工，为 2024 年下半年达到 10.0 EH/s 铺平道路，将容纳约 10,000台比特大陆最新

63、一代的 S21 和 S21 Pro 矿机Bitfarms3.78507.52721180.0%3590.5%0.152024/6/13拒绝Riot的恶意收购，认为其提出的2.3美元/股的价格严重低估公司价值BITDEER8.2/6.9/11.871.0%0.69到 2025 年第四季度批量生产创新型超高效 5J/TH 芯片HIVE Digital2.424514.925/截至6月还剩余1670 台 S21 待发货，同时额外收购1000台S21 Pro20各矿厂运营效率与资产负债表对比各矿厂运营效率与资产负债表对比 矿场业务核心开支项：矿场业务核心开支项：1）电费；）电费；2）人员及运营费用；）

64、人员及运营费用；3）设备折旧。同时）设备折旧。同时融资量较大情况下，利息费用也是业务运营中重要开支一环。融资量较大情况下，利息费用也是业务运营中重要开支一环。根据统计2024Q1上市矿场的成本与费用开支，对比各家公司挖取到的比特币量，大致可以看出每家公司获取一枚比特币需要的开支总量 单枚比特币产出成本最低的公司（考虑所有成本与费用）：Clean Spark（3.96万美元）、Core Scientific（3.98万美元）、Iris Energy（4万美元）、Cipher Mining（4.04万美元）、Hive Digital（4.95万美元）。若仅考虑现金支出的情况下，单枚成本Cipher

65、 Mining 与Clean Spark下降更加显著，均低于3万美元一枚。数据来源：各公司财报，中泰证券研究所（注释：费用统计不含股份支付费用部分，hive用2023Q4数据）截至2024Q1-百万美元现金及等价物数字资产财产和设备净额资产负债率%RIOT Platforms688.5605.6821.75.2%MARATHON324.31234.7802.316.2%Clean Spark323.1358.0670.54.8%Iris Energy259.70.0357.16.4%CORE SCIENTIFIC98.10.0576.0139.1%Cipher Mining88.7123.32

66、38.511.3%Bitfarms66.057.5177.814.3%TERAWULF45.82.0237.931.1%HIVE Digital17.871.991.922.1%矿场资产负债表端情况对比矿场资产负债表端情况对比 截至2024Q1，对比上市矿场的现金及等价物、数字资产以及资产负债率：账面现金及等价物储备方面，Riot Platforms储备最足，账面6.89亿美元，其次为Marathon和Clean Spark分别为3.24亿美元和3.23亿美元，Iris Energy账面也有2.59亿美元；数字资产量，Marathon拥有最多的比特币，该部分储备截至2024Q1账面为12.35

67、亿美元，Riot Platforms和Clean Spark分别有6.06亿和3.58亿美元的数字资产储备，Cipher Mining也有1.23亿美元储备，Iris Energy由于是非持币战略，因此账面未有数字资产；资产负债率方面，Clean Spark最低为4.8%，Riot Platforms为5.2%，Iris Energy为6.4%，排名前3，其余均超过10%。投资建议：结合运营效率与资金储备两方面，在考虑上一章节算力扩张预期和估值水平指标，当前最为优质的标的是Clean Spark与Iris Energy，两个标的选择上，若注重比特币持有战略的Clean Spark更优，若注重估

68、值水平的Iris Energy更佳。若打包一揽子投资，建议配置Clean Spark与Iris Energy的同时，可增加Riot Platforms、Hive Digital、Cipher Mining配置2024Q1-减半前-百万美元电费人员、管理费用折旧开支净利息开支BTC挖取总量-枚单枚成本-万美元单枚成本-万美元-仅考虑电费与折旧单枚成本-万美元-仅考虑现金支出MARATHON90.21121.477.9951.25628116.795.984.02CORE SCIENTIFIC52.56816.92428.99614.08728263.982.892.96Clean Spark34

69、.29816.0532.187-2.15820313.963.272.37Iris Energy19.83412.9848.692-1.37410034.002.843.13RIOT Platforms35.95325.65232.343-7.80513636.325.013.95Cipher Mining13.62910.79617.244-0.38610214.043.022.35TERAWULF14.40816.58215.08811.04510575.402.793.98Bitfarms22.02210.10238.9770.3029437.576.473.44HIVE Digital

70、19.9633.69816.4230.8438264.954.412.97HUT 8 Digital16.62219.99911.4726.2817167.593.925.9921CONTENTCONTENTS S目录CCONTCONTENTSENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信中泰证券研究所中泰证券研究所CONTECONTENTSNTS目录CCONCONTENTTENTS S专业领先深专业领先深度诚信度诚信中 泰 证 券 研中 泰 证 券 研究所究所4Coinbase潜在空间探讨22Coinbase人均交易额分析人均交易额分析 Coinbase人均交易量探讨：当前财富效应不足，普通用户热

71、情还远未点燃人均交易量探讨：当前财富效应不足，普通用户热情还远未点燃 2024年初至今，统计前100市值中，涨幅TOP10的Token，仅有JASMY与ENS在Coinbase上架交易，其余标的均无法在Coinbase交易。而在2024Q1占据Coinbase46%交易收入的比特币和以太坊相较于其他Token其波动相对低，导致散户交易的频次不足，且更多为机构主导。2021Q4单月交易活跃人次最高达到11.4百万，而2024Q1为8百万，在比特币价格新高的情况下，交易活跃人次仅为最高季度的70%。而如果简单以普通用户交易量除以活跃交易人次（由于机构活跃人次中占比较低，2021年年报公司披露是11

72、000家），可以大致看出普通用户的季度交易额，2024Q1仅为7000美元，这一水平远不及此前2021Q1最高时的19672美元，而2021Q1月活交易人次也已经有6.1百万。数据来源：Coinbase财报，Coinmarketcap，中泰证券研究所（注释：数据截至2024年6月19日）00000005000人均季度交易额vs月交易活跃人次普通用户/MTUs（人均季度交易额-美元-左轴）月交易活跃人次（百万-右轴）年初至今市值前100Token中涨幅TOP1023Coinbase潜在用户量应比潜在用户量应比

73、2021年更多年更多 Coinbase受益于受益于FTX倒闭以及美国加密市场的繁荣与严监管倒闭以及美国加密市场的繁荣与严监管 1）受众量，美国自）受众量，美国自2021年后，数字货币使用指数持续上行年后，数字货币使用指数持续上行。根据Chainalysis分析数据显示，2021年美国加密货币使用指数仅排名全球第8，为0.22，但2023年已经排名第4，使用指数0.367，用户面快速扩大。2）市占比，由于）市占比，由于FTX交易所倒闭，严监管导致交易所倒闭，严监管导致Binance.us等在美国业务开展受阻等因素影响等在美国业务开展受阻等因素影响，Coinbase在支持USD交易对平台中市占比持

74、续上行，2024年15月已经达到43.6%，而2021年全年为30.2%。目前Binance.us在包括美国北达科他州、阿拉斯加州、佛罗里达州、缅因州、北卡罗来纳州和俄勒冈州遭到撤销或拒绝其续签汇款许可证，Binance.us近一年根据Coingecko统计最高单日交易量接近1亿美元。关于比特币ETF可能导致用户分流的担心，参考上一轮交易量最高的21Q4，比特币的交易仅占总交易额的16%，而67%的交易额来自于比特币和以太坊之外的资产，说明在市场流动性逐渐充裕情况下，其他资产的赚钱效应显现，用户大量涌入。因此短期在高息环境下，资金充裕度不足，仅有比特币受益于ETF资金的增量，走势强劲，导致短期

75、看似用户被ETF分流的情况。基于以上逻辑，Coinbase交易业务弹性空间有进一步提升。若以2021年全年支持美元交易全平台总交易量5.55万亿美元为基准的话，Coinbase以目前43.6%的市占比，则一年交易量可达到2.42万亿美元，较此前的1.68万亿美元提升44%。若以Coinbase2021年1.68万亿美元交易量和43.6%的市占比反推，则全年支持美元平台交易总量达到3.85万亿美元即可。因此预计此轮行情在资金面逐步宽松后，Coinbase交易量将有望超越前高。数据来源：Chainalysis，Coinbase财报，theblock，中泰证券研究所10.370.360.290.28

76、0.260.250.220.190.1900.51越南印度巴基斯坦乌克兰肯尼亚尼日利亚委内瑞拉美国多哥阿根廷2021年数字货币使用指数10.6420.5680.3670.2150.2080.2030.1640.1630.14500.51印度尼日利亚越南美国乌克兰菲律宾印度尼西亚巴基斯坦巴西泰国2023年数字货币使用指数39%24%19%16%24%31%31%38%32%40%38%30%33%21%26%22%16%21%22%33%35%24%23%19%16%13%40%50%59%67%55%47%36%27%44%37%43%55%54%05101520250%10%20%30%40

77、%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Coinbase季度交易收入及比特币、以太坊、其他占比%BitcoinEthereum其他交易收入（亿美元，右轴）单位亿美元Coinbase交易量支持USD交易平台总交易量占比%2018A1006.27225.413.9%2019A802.23838.620.9%2020A1934.37669.625.2%2021A16763.155478.630.2%2022A8299.32939628.2%2023A4648.611487.540.5%2024 1

78、5月4653.310664.143.6%24Coinbase的的Base链价值几何？链价值几何？Coinbase的的Base链价值几何链价值几何 Base链链2023年年8月上线，作为以太坊月上线，作为以太坊 L2 构建，建立在构建，建立在Optimism的开源的开源OP堆栈之上，是串联起整个堆栈之上，是串联起整个Coinbase生态的基础设施链生态的基础设施链。目前链上锁定的价值20亿左右，总用户超过1300万，日活跃用户40万左右。2024Q1，Coinbase单独披露其他交易收入5613.7万美元，同比增长141.4%，这其中主要增量贡献就来自于Base链的费用收益。数据来源：Dune，

79、Coingecko，中泰证券研究所（注释：价格截至2024年6月20日）Base链利润水平远超其他相关以太坊链利润水平远超其他相关以太坊Layer2扩展链扩展链 根据Dune统计，Base链最高单周利润为1021.4万美元，截至6月第一周，利润获取市占比达到63%，盈利能力远超其他链。以6月第一周为例，Base链实现利润为94.94万美元，对比Optimism链的利润为28.78万美元，利润体量为Base链的30.3%，Arbitrum链的利润为13.33万美元，是Base链的14%，Zksync链的利润为9.32万美元，是Base链的9.82%。对比市值，目前Optimism发行Token为

80、op，其解锁Token流通市值为19.4亿美元，最高市值为47.2亿美元，全解锁市值74.3亿美元，Arbitrum发行Token为arb，解锁流通市值为25.5亿美元，最高为46.4亿美元，全解锁市值78.8亿美元，Zksync发行Token为ZK，市值为6.1亿美元，最高市值为11.2亿美元，全解锁35.1亿美元。Base并未发行Token，若考虑以盈利能力对应市值，则则Base市值水平应至少在市值水平应至少在Optimism和和Arbitrum之上，已当前之上，已当前Op流通市值流通市值19.4亿美元对应亿美元对应Base链链30.3%的盈的盈利能力推算，利能力推算，Base链市值应至少

81、为链市值应至少为64亿美元，以亿美元，以Arb流通市值流通市值25.5亿美元对应亿美元对应14%的盈利能力，则的盈利能力，则Base链市值应在链市值应在181亿美元，取平均值为亿美元，取平均值为123亿美元。亿美元。Base链日活跃用户统计使用Rollups技术的二层扩容方案链日盈利水平二层扩容方案各链盈利水平占比%19.425.56.147.246.411.274.378.835.10.050.0100.0OptimismArbitrumZksyncOptimism、Arbitrum、Zksync市值当前市值（亿美元）最高市值（亿美元）全解锁对应最高市值（亿美元）25USDC有望受益于对有望

82、受益于对USDT的监管的监管 欧盟欧盟加密资产市场法规加密资产市场法规（MiCA）即将实施：）即将实施：加密资产市场法规（MiCA）是欧盟首个加密货币监管机制，致力于加强消费者保护、金融稳定性和创新，为参与者制订了明确规则，对稳定币进行监管并改进了反洗钱措施。MiCA对资产参考代币（ARTs）和电子货币代币（EMTs）、加密资产服务提供商(CASP,Crypto-asset Service Providers)设定了特定的金额和其他相关要求，在欧盟范围内只有符合特定条件的公司才能申请和获得加密资产服务的牌照，持牌经营。数据来源：Eur-lex，Tokeninsight，中泰证券研究所类型定义要

83、求资产参考代币（ARTs）一种稳定币，其价值与多个货币、商品或其他加密资产挂钩1 1、储备金要求：、储备金要求：发行ARTs的公司必须持有足够的储备金，以确保代币的稳定性。储备金应等于或超过已发行代币的总价值。2 2、金额限制：、金额限制：单个ART的日交易量不得超过5百万欧元。如果ART的市场价值超过5亿欧元，发行公司需向监管机构报告并进行额外的合规措施。3 3、透明度和报告：、透明度和报告：发行公司需要定期披露储备金的详细信息和财务报表，确保透明度，每月向监管机构报告代币的发行和储备情况。电子货币代币（EMTs）一种稳定币，其价值与单一法定货币挂钩1 1、储备金要求：、储备金要求：发行EM

84、Ts的公司必须持有等值的法定货币储备，以确保代币的稳定性。储备金应等于或超过已发行代币的总价值。2 2、金额限制：、金额限制：单个EMT的日交易量不得超过5百万欧元。如果EMT的市场价值超过5亿欧元，发行公司需向监管机构报告并进行额外的合规措施。加密资产服务提供商(CASP)/1、交易平台需要保持最低永久资本（自有资金）为 15 万欧元2、托管人和交易所（经纪人）需要 12.5 万欧元3、其他所有 CASPs 需要 5 万欧元2020年9月MiCA草案2023年4月欧盟国成员正式批准2023年6月9日MiCA法案正式发布2023年6月30日MiCA法案生效2024年6月30日MiCA关于稳定币

85、法案生效2024年12月30日规则全面适用2026年6月30日过渡期完成 稳定币法案实施，对稳定币法案实施，对USDT发行商发行商Tether影响较大影响较大 由于Tether既没有电子货币机构（EMI）许可，其存储透明度不足，未有第三方审计机构对其资产进行完整审计，因此MiCA法案实施，对其影响较大，2024年3月18日，OKX交易所已经下架了欧洲区域USDT交易对，纽约加密货币交易所Uphold也宣布由于6月30日即将实施的MiCA法案，7月1日起平台停止对USDT、Dai、FRAX、GUSD、USDP和TUSD的支持，6月28日未转换的稳定币将自动转换为USDC。目前欧洲交易量最大的交易

86、所Kraken 15月USDT/EUR交易对月交易量分别为53.77、46.33、55.89、51.16、26.36亿欧元，而USDC/EUR交易量15月仅为5.59、4.33、4.92、4.72、3.94亿欧元，6月截至24日，USDT/EUR交易对交易量为18.49亿欧元，USDC/EUR为3.17亿欧元，16月月USDC/EUR交易对与交易对与USDC/EUR交易对交易量比值分别为交易对交易量比值分别为10.4%、9.3%、8.8%、9.2%、14.95%、17.1%，可以看到，可以看到USDC交易量比值迅速提升交易量比值迅速提升。假设Kraken限制USDT交易对，则将直接有15月月均

87、交易量46.7亿欧元的USDT/EUR有望转为USDC/EUR。26Coinbase潜在空间探讨潜在空间探讨 2021年Coinbase实现收入78.4亿美元，其中交易收入为68.4亿，占比87.2%，主要的利润贡献来自于交易平台。2024年的Coinbase，在2021年业务基础上，收入来源更加丰富：1）Base链链：目前Base链上接入有341个DApps，与Coinbase自身的USDC稳定币业务、钱包业务、交易业务等完全协同，根据前述章节对比测算，Base链当前的价值应在123亿美元左右，意味着相较于2021年，Coinbase的基础市值就应增加该部分增量。Base链目前根据链上数据统

88、计，6月首周利润94.94万美元，利润远超Arbiturm、Optimism。2）USDC稳定币稳定币：该部分业务并非新开设业务，但由于环境的变化，带动该部分业务贡献增加。Coinbase与Circle共同运营发行USDC，2022年6月市值最高时超过560亿美元，但由于当时的低息环境，2021年仅贡献不到1000万美元的收入，2022年也只贡献了2.46亿美元收入。当前最大竞争方USDT面临较多监管审核压力，USDC由于一直以来的合规运营，预计各区域加大监管力度背景下，将充分受益。仅假设USDC规模回到前高的情况下，且美国国债平均年收益率3%左右计算，预计能给Coinbase带来超过8亿美元

89、的收入增量，若能抢占一部分USDT市场，当前USDT规模1128.4亿美元，则收入有望提升至10亿美元以上。3）ETF托管托管：Coinbase承接了8家ETF基金的托管业务，囊括了规模最大的贝莱德、灰度等，不过由于整体托管费率不高，贡献相对于稳定币来看较为有限。但由于机构资金的不断涌入，以太坊等价格上行，Coinbase的质押业务收入提升较为明显，2024Q1收入为1.51亿美元，已经达到2023年全年收入的45.6%。核心交易业务核心交易业务：根据上述章节测算，达到2021年交易量水平情况下，Coinbase一年最高的交易量可达到2.42万亿美元，较此前的1.68万亿美元提升44%。投资建

90、议投资建议：当前Coinbase市值为521.4亿美元，较此前高点769.1亿美元仍有47.5%提升空间，在核心交易业务潜在受众增加，新业务不断涌现情况下，当前市值水平还有较大提升空间。以2021年实现36.24亿美元利润计算，此前最高点市值对应PE为22x。拆分简单计算，2021年净利润率为46.2%，若交易收入按交易量提升44%推算，0.35%的交易费率，则年化可达交易收入为83.5亿美元，对应46.2%利润率测算，实现净利润39亿美元。再加上Base链、稳定币、ETF托管的利润增量，以及持有加密货币的潜在增值潜力（公司主要持有比特币和以太币），且这部分业务还不包含公司衍生品交易所业务拓展

91、带来的更大增量，建议关注。数据来源：Coinbase财报，Wind，中泰证券研究所（注释：Coinbase市值截至2024年6月24日）业务拆分（千美元）2020A2021A2022A2023A1Q231Q24主营收入1,141,1677,354,7533,148,8152,926,540736,3981,587,677交易收入1,096,1746,837,2662,356,2441,519,654374,7131,076,741普通用户交易净收入6,490,9922,236,9001,429,490329,152935,212机构用户交易净收入346,274119,34490,16422,3

92、1185,392其他交易收入23,25056,137综合交易量（十亿美元）1931,6712交易费用率%00.41%0.28%0.32%0.26%0.35%普通用户交易量（十亿美元）73535167752156交易费用率%1.21%1.34%1.91%1.57%1.67%机构用户交易量（十亿美元）1201,4256交易费用率%0.03%0.02%0.02%0.02%0.03%订阅和服务收入44,993517,487792,5711,406,886361,685510,936稳定币收入9,882245,710694,247198,898197,317区

93、块奖励223,055275,507330,88573,749150,929利息收入15,95381,246173,91443,31366,663托管收入136,29379,84769,50117,04332,341其他订阅和服务收入132,304110,261138,33928,68263,686其他收入136,314484,69145,393181,84336,13149,893总收入1,277,4817,839,4443,194,2083,108,383772,5291,637,570净利润322,3173,624,120(2,624,949)94,871(78,896)1,176,245

94、净利润率%25.2%46.2%-82.2%3.1%-10.2%71.8%27CONTENTCONTENTS S目录CCONTCONTENTSENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信中泰证券研究所中泰证券研究所CONTECONTENTSNTS目录CCONCONTENTTENTS S专业领先深专业领先深度诚信度诚信中 泰 证 券 研中 泰 证 券 研究所究所5风险提示28风险提示风险提示 1、监管风险、监管风险比特币产业链涉及全球，各地对其的监管政策差异较大，且政策时常变动，一旦监管产生变化，对产业链中的公司影响较难估量。例如，国内2021年9月发布关于防范代币发行融资风险的公告，明确比特币挖矿属

95、于淘汰类产业，美国也有较严格的政策监管比特币相关产业。2、比特币价格剧烈波动风险、比特币价格剧烈波动风险比特币诞生至今，经历过数次单日跌幅超过20%以上的情况，最近一次2020年3月12日，单日跌幅39.5%，由于整个比特币产业链的资产均受到比特币价格的强影响，因此比特币价格剧烈波动，会导致其他相关产业链资产价值的巨幅波动，这部分风险需要重点关注。3、矿机生产商与矿企业务受比特币价格强影响，稳定性不足的风险、矿机生产商与矿企业务受比特币价格强影响，稳定性不足的风险比特币在奖励减半后，矿企收益减少，若比特币价格持续低于一定数额，则会导致整个产业进入亏损，进而引起整个产业中大量公司淘汰破产，企业的

96、运营历史不长，稳定性和存续能力存在风险。4、交易所资产被盗风险、交易所资产被盗风险由于加密资产更加去中心化和互联网化，保管难度较传统金融资产更高，存在交易所资产遗失、被盗取等多重风险，进而影响交易所业务运营开展。5、极端天气风险、极端天气风险矿场非常依赖稳定的电力供应，如暴雪、地震、飓风、酷暑等都会导致机器上电受阻，同时酷热和严寒也会增加居民用电需求，导致矿企开机受限 6、报告中数据信息更新不及时风险、报告中数据信息更新不及时风险29重 要 声 明重 要 声 明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客

97、户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。