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1、摘要近年来，QDII 基金增势迅猛，多次出现限购。当本国金融资产的回报水平下降时，海外布局是重要的拓展路径。过去得益于中国经济高速增长，不进行全球布局也可以获得较高的资产收益。但目前中国处于低利率周期中，经济增速放缓，境内资产收益下降，海外资产配置需求大幅增加。QDII 制度的主旨在于允许境内金融实体投资于国际市场，实现资产配置的全球化和风险分散。然而，本报告发现，QDII 基金实则较多投资于中国香港及美国市场的中资企业股票和债券，并未完全实现全球布局。截至 2023 年末，被动型QDII 基金规模中，47.15%跟踪香港市场指数，23.16%跟踪中概股相关指数；主动型 QDII 基金持仓规模

2、中，中概股占股票投资的 58.03%；QDII 基金债券投资中，62.71%投向美国国债，18.36%投向中资海外债。由于中资企业的运行周期和与国内经济金融环境息息相关，此类投资难以真正实现风险分散化。本报告对基金公司境外投资业务相关专家进行了深度访谈和问卷调研，发现公募基金难以实现全球布局的原因包括调研投研成本高、信息不对称、人才成本高、QDII 额度不足、客户偏好本土资产、地缘政治风险、跨国官司成本高、汇率波动风险、基金公司委托代理问题等。对此，本报告提出以下政策建议：1）鼓励开发 QDII-ETF 及 QDII-FOF 产品；2）鼓励港股通纳入更多跨国公司；3）完善跨境 TRS 等衍生品

3、监管细则；4）优化基金管理人激励机制；5）鼓励设立海外子公司，加强海外合作。_北大汇丰智库金融组（撰稿人：巴曙松、刘柏霄、马琳琳、吴佳璇、詹星意、张霄。作者感谢招银国际资产管理部经理方堉豪、南方基金研究员朱伟豪，以及广发基金、华安基金、招商基金、华泰柏瑞基金、汇添富基金、国海富兰克林基金、长信基金、平安基金、宝盈基金相关专家对本报告的贡献。）成稿时间：2024 年 6 月 19日|总第 97 期|2023-2024 学年第 23 期联系人：程云（，）1一、全球布局的必要性现处的资产价格周期现处的资产价格周期：2023 年，多国股票市场表现突出（表表 1），许多发达经济

4、体的债券市场也享有较高收益率（表表 2）。过去得益于中国经济高速增长，不进行全球布局也可以获得较高的资产收益。但目前中国处于低利率周期中，经济增速放缓，境内资产收益下降，必须加大海外资产配置。此外，从近十年的股指收益和波动看，多个市场的股指收益率较中国大陆高而波动率较中国大陆低，全球布局有助于增加投资组合收益、降低投资组合波动率（图图 1）。表表 1：主要经济体主要经济体 MSCI 指数涨跌幅指数涨跌幅（2023 年全年）年全年）区域涨跌幅(%)区域涨跌幅(%)区域涨跌幅(%)匈牙利45.48瑞典20.98哥伦比亚2.27波兰44.98德国19.92菲律宾1.71希腊44.19印度19.55新

5、加坡0.41埃及37.73法国18.75挪威-0.36墨西哥36.22日本17.83智利-1.18意大利31.69瑞士13.35南非-1.62秘鲁30.15奥地利12.78俄罗斯-2.73丹麦29.65加拿大12.60卡塔尔-2.88西班牙28.21澳大利亚9.95阿联酋-2.96中国台湾26.91英国9.51马来西亚-7.20美国25.05以色列9.29芬兰-8.22荷兰23.67葡萄牙5.05土耳其-8.90巴西23.39比利时4.14泰国-12.56爱尔兰22.92新西兰3.37中国大陆-13.26韩国21.65印度尼西亚3.31中国香港-17.83数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京

6、大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。表表 2：主要经济体债券收益率主要经济体债券收益率（2023 年全年平均）年全年平均）地区综合债券指数回报(%)10 年期国债收益率(%)S&P 国债评级中国大陆2.902.277A+中国香港7.323.954AA+中国台湾7.251.635AA+美国5.614.659AA+加拿大9.103.764AAA德国9.562.485AAA法国10.533.008AA意大利13.043.911BBB英国10.574.303AA西班牙10.723.326A荷兰10.382.744AAA2地区综合债券指数回报(%)10 年期国债收益率(%)S&P 国债评级丹麦9.672

7、.523AAA瑞士17.180.692AAA澳大利亚6.684.419AAA新西兰6.845.036AA+日本-5.380.873A+韩国7.033.614AA新加坡6.513.434AAA马来西亚2.533.99A-泰国5.252.795BBB+菲律宾7.086.909BBB+印度8.787.193BBB-注：综合债券指数回报率为 Bloomberg 统计的各国 Total Return Index Unhedged USD，以中国为例，指数名称为 Bloomberg GlobalAgg-China Total Return Index Unhedged USD，Bloomberg代码为 I

8、03376US。数据来源：Bloomberg，10 年期国债收益率来源 ，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。图图 1：主要经济体近十年：主要经济体近十年 MSCI 指数表现指数表现注：根据 2014 年 1 月至 2023 年 12 月的月度涨跌幅计算。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。3经典投资组合理论经典投资组合理论：受全球产业链分工差异和区域经济发展阶段差异的影响，各国资产价格周期存在差异，主要经济体股市指数波动周期存在一定时间差。A股与大部分经济体的股市相关性均较弱（图图 2），与此相比，A 股和中概港股的相关性为 0.96，

9、和中概美股的相关性为 0.78，明显高于 A 股和其他区域股票的相关性。现代投资组合理论指出，投资者应该持有多元化的资产组合分散风险123。配置中概股难以起到分散风险的作用，公募基金应更多关注和 A 股关联度较低的资产。配置海外资产有利于降低投资组合中的资产相关性，进而对冲国家和产业的特异性风险，提高抵抗单一经济体波动的风险。图图 2：主要经济体：主要经济体 MSCI 指数相关性指数相关性注：根据 2010 年 1 月至 2023 年 12 月的月度涨跌幅计算指数间的 Pearson 相关系数。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。公募基金的本土偏好（Hom

10、e bias4）现象十分突出。晨星数据显示，中国开放式基金投资于本国市场的比重远高于中国在全球股票市场的比重，两个比重间的差值和发达经济体差距甚远（图图 3）。学术研究显示，本土偏好可能会导致投资组合收益率水平下降、投资组合效率低下5、金融风险加剧6。4图图 3：开放式股票型基金本地敞口占比：开放式股票型基金本地敞口占比 vs 全球股票指数中市值占比（单位：全球股票指数中市值占比（单位：%）注：仅统计初始基金，且基准货币为本地货币的基金。全球股票指数参照 S&P Global BMI。数据截至 2024 年 3 月 31 日。数据来源：Morningstar，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究

11、院资管研究中心整理。二、公募基金对外投资现状1、境外投资渠道近年来，随着中国资本市场对外开放水平的不断提升，境内主体对境外资产配置的需求日益增长，QDII（Qualified Domestic Institutional Investors，合格境内机构投资者）、港股通、债券“南向通”等对外投资渠道的逐渐成熟使得更多的境内金融机构得以走出国门，参与到国际资本市场的竞争与合作中。QDII 制度的主旨在于允许境内金融实体（包括商业银行、信托公司、证券公司、基金管理公司以及保险公司）投资于国际市场，为金融机构代客境外理财业务提供制度保障，有助于实现资产配置的全球化和风险分散。2001 年至今，我国Q

12、DII 制度历经探索、筹备、全面推行阶段，最终形成规范性制度7：探索阶段探索阶段：QDII 制度的建立最早可追溯至 2001 年，香港特别行政区政府向国务院呈交报告，建议设立特许内地机构投资者制度。2003 年，时任中国人民银行副行长、国家外汇局局长郭树清透露，正在研究 QDII 如何投资境外资本市场，探索允许少数符合条件的非银行金融机构将一定比例的资产用于境外运作8。5筹备阶段筹备阶段：2004 年 9 月，原中国保险监督委员会发布保险外汇资金境外运用管理暂行办法，允许合格保险公司从事外汇资金的境外运用，进而在 2005 年发布关于保险外汇资金投资境外股票有关问题的通知，允许保险外汇资金投资

13、境外股票。同年 7 月 21 日，央行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。QDII 实施的条件趋于成熟。全面推行阶段全面推行阶段：2006 年 4 月 13 日央行发布公告9，2006 年 4 月 17 日商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法发布，标志着 QDII 完成了从试点到制度的转变。2007 年 6 月 18 日，中国证监会发布合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法 及 关于实施有关问题的通知 标志着我国 QDII 业务的全面提速，使基金类 QDII、券商类 QDII等业务取得了与银行类 QDII 业务同等的法律地位10。同时，我国不

14、断探索与国际金融市场接轨的不同形式，推出了港股通和债券“南向通”，允许境内投资者通过互联互通机制投资香港股票市场及债券市场。2014 年沪港通开通，2016 年深港通开通，2021 年债券“南向通”正式启动，为境内投资者提供了便捷高效的境外投资渠道。表表 3：公募基金公募基金境外投资渠道境外投资渠道QDII 基金港股通债券“南向通”跨境 TRS额度限制截至 2024 年 5 月，证券 类 机 构 累 计 批 准921.7 亿美元 QDII 额度每日额度 840亿元年度总额度5000亿元，每日额度200 亿元具备 TRS 业务资格的券商按照 2024 年 1 月末的金额为上限进行额度管理可投范围

15、货币市场工具；政府债券、公司债券、可转换债券、住房按揭支持证券、资产支持证券等证券；证监会准许地区的股票类产品及公募基金；结构性投资产品；经证监会认可的金融衍生产品。恒生大型股指数成分股、恒生中型股指数成分股，恒生小型股指数成分股、同时在上交所和港交所上市的 A+H公司。境外发行并在香港债券市场交易流通的所有港元和人民币债券。挂钩标的应当具备公允的市场定价、良好的流动性，包括但不限于股票、股票指数、大宗商品等。收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，证监会认可的情形除外。灵活性额度限制严格，汇率敏感度较高，但投资标的限制较宽松。额度宽松，但投资标的限制较严格。额 度 限

16、制 较 严格，交易登记程序待优化。调仓困难，灵活性无法保证，但汇率敏感度较低。数据来源：北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。61）QDII 基金截至 2023 年 12 月，基金公司与证券公司累计批准 905.5 亿美元 QDII 额度，折合人民币约 6,447.52 亿元，QDII 基金规模占额度的比例逐年上升（图图 4）。2023年末，我国公募基金市场中共有 281 只 QDII 基金，总规模约 4,169.82 亿元（图图 5，仅统计初始基金）。近年来，QDII 基金增势迅猛，2023 年 QDII 基金数量同比增加 26.58%，规模同比增加 27.60%。截至 20

17、23 年末，78.15%的 QDII 基金为跟踪指数的被动型基金，仅有 21.85%为主动型基金。图图 4：证券类：证券类 QDII 累计批准额度及已使用额度占比（单位：亿美元，累计批准额度及已使用额度占比（单位：亿美元，%）注：已使用额度=人民币计价 QDII 基金规模/(年末汇率*美元计价证券类 QDII 累计批准额度)数据来源：Wind，国家外汇管理局，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心图图 5：QDII 基金规模（单位：亿元，只）基金规模（单位：亿元，只）数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。7表表 4：证券类证券类 QDII 监管政策

18、监管政策文件名称主要内容合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法投资者资格条件：净资产不少于 2 亿元人民币的基金管理公司和净资本不低于 8 亿元人民币的证券公司中国证券监督管理委员会关于实施有关问题的通知投资范围：货币市场工具；政府债券、公司债券、可转换债券、住房按揭支持证券、资产支持证券等证券；证监会准许地区的股票类产品及公募基金；结构性投资产品；经证监会认可的金融衍生产品。投资比例限制：同一家银行存款不超过 20%，同一机构发行证券不超过 10%资料来源：北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。2）港股通截至 2023 年末除 QDII 基金外，8,319 只可投资股票的

19、基金中，共有 2,095 只持有港股，持有港股市值 3,210.61 亿元，占这 8,319 只基金股票投资的 5.86%（图图6）。其中，可投资股票的主动型基金持有港股市值 2,718.12 亿元，占其股票投资的 7.54%。图图 6：公募基金港股投资（单位：亿元，：公募基金港股投资（单位：亿元，%）注：仅统计非 QDII 的初始基金。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。港股通允许内地投资者使用人民币在香港交易所进行香港股票交易，交易规则见表表 5。2018 年 5 月 1 日起，沪港通及深港通下的港股通每日额度分别为 420亿元（沪深各 420 亿）。

20、2023 年平均每日投资额度余额达 808.82 亿元（图图 7），投资额度较充裕。2023 年平均每日成交金额为 280.09 亿元，同比上升 2.42%（图图 8）。8表表 5：港股通交易规则港股通交易规则规则具体内容交易范围投资者可以投资恒生大型股指数成分股、恒生中型股指数成分股，恒生小型股指数成分股、同时在上交所和港交所上市的 A+H 公司。结算周期T+2竞价限价盘及增强限价盘竞价限价盘：有指定价格的买卖盘增强限价盘：指定申报价格申报要在最优十档内，最优十档即时成交，剩余使用输入价格转限价盘交易汇率投资者通过港股通买卖港股通股票，均以港币报价成交，实际支付或收取人民币。参考汇率为人民币

21、真实成本价（市值）/当日参考买入汇率交易及结算费用印花税：直接投资港股需要缴纳双边印花税，通过港股通投资可以降低一半印花税支出交易费用（券商收取）：千分之 1.5香港联交所收取的交易费用同样为双边收取，为成交金额的 0.0565资料来源：北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。图图 7：港股通每日投资额度余额（单位：亿元）：港股通每日投资额度余额（单位：亿元）数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。图图 8：港股通每日成交金额（单位：亿元）：港股通每日成交金额（单位：亿元）数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。

22、93）债券“南向通”2021 年 9 月，关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知颁布，债券“南向通”正式上线运行。截至 2024 年 2 月，托管数量为 734 只，托管总规模 3,982.7 亿元。但 Wind 数据显示，在债券型、混合型、FOF 型公募基金的前十大重仓债券中，仅有境内市场发行的债券，没有香港交易所的“南向通”债券，较少有公募基金通过债券“南向通”投资境外债券。表表 6：债券南向通规则整理债券南向通规则整理规则具体内容投资额度年度总额度 5000 亿元等值人民币，每日额度 200 亿元等值人民币。资质要求41 家一级交易商银行和有 QDII/RQDII 资格的投资者

23、。交易对手香港金融管理局指定的做市商托管模式直联托管模式（上海清算所和香港金管局债务工具中央结算系统直联）和全球托管模式（工商银行、中国银行和中信银行）结算周期T+1、T+2 和 T+3 三种结算周期交易模式仅支持做市商模式投资标的境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种资料来源：北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。4）跨境 TRS跨境 TRS（Total Return Swap，总收益互换）指金融机构与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。即一方向另一方支付固定利率以换取另一方向其支付特定基础资产的总收益，一般不发生本金交换和实

24、物交割。TRS 由于其互换交易的性质（图图 9），不需要交换本金，即不发生实质的跨境资金流通，仅在期末交换票息和损益，结算货币均为人民币，因此其额度不受外汇管制限制。图图 9：跨境：跨境 TRS 运作流程运作流程资料来源：中国证券业协会，中金公司研究部10尽管没有公开渠道统计通过跨境 TRS 投资海外资产的规模，但多名业内人士称，受高收益和低汇率敏感度吸引，这是目前资管机构，特别是私募基金参与境外市场的重要方式之一11。目前获得跨境业务试点资格的券商共有 10 家，包括中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券、中金公司、中信建投、中国银河、申万宏源证券。据财联社 2024 年

25、 3 月报道，有跨境 TRS 资格的数家券商已被要求以2024年1月末投资余额时点为限，禁止新增跨境TRS投资。5）持有存在境外业务的 A 股公司除 QDII 和港股通，公募基金也可通过持有发展境外业务的 A 股公司间接实现境外投资，获得境外经济增长产生的收益。公募基金（除 QDII 基金）持仓的 A 股公司 19.15%披露了海外业务收入（仅统计截至 2024 年 4 月 12 日已披露 2023 年年报的公司）。按公募基金持单只股票市值占公募基金持 A 股总市值比重加权，公募基金持仓的 A 股公司海外业务收入占主营业务收入的比重达 8.33%。可以粗略地认为，约有 4,314.44 亿元的

26、公募基金投资额通过 A 股公司获得了境外业务收益（表表 7）。关于上市公司开展境外业务的监管规定见表表 8。表表 7：公募基金通过：公募基金通过 A 股获得境外业务收益投资额股获得境外业务收益投资额前前 30（2023 年报，年报，除除 QDII 基金基金）证券简称公募基金持股市值(亿元)海外业务收入占主营业务收入(%)通过A股获得境外业务收益的投资额(亿元)药明康德493.7081.81403.90宁德时代901.6333.89305.59澜起科技232.4184.30195.92美的集团320.2543.85140.43沪电股份129.3884.12108.83万华化学218.7945.6

27、399.84海尔智家160.5052.1383.66晶晨股份89.7090.2380.94通富微电103.0578.3580.75中芯国际395.4619.9278.79康龙化成94.7182.9278.53凯莱英85.7581.1469.58歌尔股份69.2495.3266.00中油资本5.501195.2565.69翱捷科技64.1681.0351.99比亚迪182.7827.1349.60洛阳钼业60.0982.4849.57石头科技95.0248.9546.51泰格医药101.6042.8943.5811证券简称公募基金持股市值(亿元)海外业务收入占主营业务收入(%)通过A股获得境外业

28、务收益的投资额(亿元)京东方 A78.5355.3843.49贵州茅台1454.132.9643.07九洲药业50.8079.6740.47潍柴动力74.3453.9640.11北京君正48.3282.0939.67中远海能52.3271.8437.59海信视像68.3451.1434.95中兴通讯110.3631.3234.56福耀玻璃76.0245.3034.44新产业101.2133.7234.12中国海油79.0239.2531.02数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。表表 8：证券类证券类 QDII 监管政策监管政策文件名称文号主要内容上市公司监

29、管指引第 2 号上市公司募集资金管理和使用的监管要求（2022 年修订）证监会公告202215 号规范上市公司募集资金的管理和使用：上市公司募集资金原则上应当用于主营业务。除金融类企业外，募集资金投资项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见国办发201774 号限制境内企业开展与国家和平发展外交方针、互利共赢开放战略以及宏观调控政策不符的境外投资，包括：1）赴与我国未建交、发生战乱或者我国缔结的双多边条约或协议规定需要限制的敏感国家和地区开展境外投资。2）房地

30、产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资。3）在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。4）使用不符合投资目的国技术标准要求的落后生产设备开展境外投资。5）不符合投资目的国环保、能耗、安全标准的境外投资。其中，前三类须经境外投资主管部门核准。禁止境内企业参与危害或可能危害国家利益和国家安全等的境外投资，包括：1）涉及未经国家批准的军事工业核心技术和产品输出的境外投资。2）运用我国禁止出口的技术、工艺、产品的境外投资。3）赌博业、色情业等境外投资。4）我国缔结或参加的国际条约规定禁止的境外投资。5）其他危害或可能危害国家利益和国家安全的境外投资。资料来源：北大汇丰智库-北京大学汇丰金

31、融研究院资管研究中心整理。2、境外投资标的分布1）资产类别：股票为主QDII 基金方面，以股票型基金为主。Wind 数据显示，截至 2023 年末，QDII基金中股票型、混合型、债券型、另类型基金数量分别为 183 只、55 只、25 只、1218 只，规模占比分别为 84.89%、9.97%、4.42%、0.73%。另类型 QDII 基金主要投资于黄金、原油、贵金属以及海外房地产信托（REITs）等另类资产，规模和数量占比均较小。除 ETF 基金外的 QDII 基金中，股票、债券、基金、现金占总资产比重分别为 80.75%、4.87%、6.82%、5.92%。互联互通方面，公募基金主要通过“

32、港股通”投资香港股市，许多基金持有“港股通”标的，而几乎没有公募基金通过债券“南向通”投资境外债券市场，因此互联互通的出境渠道主要投向股票资产。此外，持有的 A 股公司发展海外业务，对公募基金而言也是股票投资。因此，公募基金对外投资的资产类别以股票为主。2）股票地区：香港和美国市场为主，中概股占比过半QDII：Wind 数据显示，QDII 基金主要投向中国香港、美国市场，小部分投向越南、印度等新兴市场（表表 9）。截至 2023 年末，主动型 QDII 基金持仓前 3的港股为腾讯、阿里巴巴、香港交易所，持仓前 3 的美股为微软、拼多多、英伟达（表表 10）。中概股（办公地址在中国境内的企业）占

33、主动型 QDII 基金股票投资的 58.03%。主动型 QDII 基金的港股投资中，87.63%为中概股；主动型 QDII 基金的美股投资中，19.28%为中概股。而中概股市值占港股市值仅 78.43%，占美股市值仅 2.30%。总体而言，中概股在 QDII 基金的股票投资中占比较高。表表 9：QDII 基金股票投资区域分布（基金股票投资区域分布（2023 年报）年报）地区投资市值(万元)占比(%)地区投资市值(万元)占比(%)中国香港18,394,603.9560.81丹麦1,802.920.01美国9,249,167.5830.57瑞典1,800.310.01中国1,615,181.295

34、.34荷兰1,693.810.01越南482,378.161.59俄罗斯1,614.990.01日本86,472.130.29西班牙1,538.340.01印度78,748.780.26巴西356.350中国台湾61,968.380.2墨西哥298.50德国55,967.290.19比利时251.60法国46,802.200.15爱尔兰180.110澳大利亚45,013.940.15南非166.150韩国44,360.750.15芬兰58.450英国33,430.690.11奥地利56.720瑞士11,263.180.04希腊54.250新加坡9,690.650.03匈牙利45.530意大利8

35、,448.140.03波兰44.86013地区投资市值(万元)占比(%)地区投资市值(万元)占比(%)印尼7,554.120.03土耳其32.680加拿大5,039.130.02智利16.910泰国3,822.710.01葡萄牙7.440挪威1,835.680.01数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。表表 10：主动型主动型 QDII 基金投资美股、港股前基金投资美股、港股前 30（2023 年报）年报）美股港股序号投资证券名称持有市值(万元)投资证券名称持有市值(万元)1微软(Microsoft)152,465腾讯控股292,0902拼多多109,451

36、阿里巴巴-SW192,2563英伟达(NVIDIA)103,511香港交易所124,1974超威半导体(AMD)95,345京东集团-SW110,5795谷歌(Alphabet)88,511中国海洋石油100,2416脸书(META PLATFORMS)77,627药明生物84,3267台积电63,941美团-W74,6678特斯拉(TESLA)61,313华住集团-S68,9959SERVICENOW53,067新东方-S58,36510亚马逊(AMAZON)44,709快手-W46,60611奥多比(ADOBE)37,677巨子生物45,69712苹果(APPLE)34,392百胜中国43

37、,53613好未来教育集团31,664网易-S36,20814赛富时(SALESFORCE)31,355信达生物32,52915阿斯麦28,412招商银行29,91816PALO ALTO NETWORKS25,464森松国际26,35017英特尔(INTEL)25,452科伦博泰生物-B23,69118科天半导体(KLA)20,424金蝶国际23,52319美光科技(MICRON TECH)19,550中国移动22,61120SEA18,933中国电信21,84721贝壳控股有限公司18,620中海物业21,24222CROWDSTRIKE17,080紫金矿业19,21723博通(BROAD

38、COM)15,284友邦保险18,55024高途集团14,189固生堂18,29525富途控股13,943比亚迪电子17,93626高通(QUALCOMM)13,572药明康德17,50427新东方13,048康诺亚-B17,15728CELSIUS11,455联想集团16,66729VISA11,408中芯国际16,38630阿里巴巴11,344百度集团-SW16,278数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。14港股通：港股通：公募基金（除 QDII 基金）持有的港股通企业办公地址 85.49%在中国大陆，办公地址在中国香港的公司仅占 13.58%，办公地

39、址在其他国家的公司仅占 0.93%（表表 11）。较多办公地址在中国香港或其他国家的公司，其主要业务同样集中于中国大陆（表表 12）。公募基金通过港股通对外投资的资金仍主要投向业务在中国的企业。表表 11：公募基金持有港股通企业：公募基金持有港股通企业办公地区分布（办公地区分布（2023 年报，年报，除除 QDII 基金基金）省份持股市值(亿元)占港股投资(%)北京1062.2333.09广东省723.1822.53香港特别行政区435.8913.58上海249.247.76江苏省233.607.28山东省175.915.48浙江省61.031.90福建省60.961.90河北省49.271.

40、53陕西省30.880.96四川省27.600.86天津15.950.50安徽省15.380.48河南省12.540.39辽宁省9.080.28澳门特别行政区5.410.17湖南省5.280.16江西省2.410.07湖北省2.300.07重庆1.230.04新疆维吾尔自治区1.170.04广西壮族自治区0.280.01其他29.710.93数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。表表 12：办公地址为中国香港或其他的港股通企业（办公地址为中国香港或其他的港股通企业（2023 年报，年报，除除 QDII 基金基金持股市值前持股市值前 40）证券简称持股市值(亿

41、元)地区证券简称持股市值(亿元)地区香港交易所67.82香港中国黄金国际5.28其他华润啤酒41.69香港瑞声科技5.06香港中国电力26.52香港五矿资源4.82香港中国海外发展26.50香港周大福4.69香港中国生物制药16.91香港中国有色矿业4.62香港汇丰控股16.49其他昆仑能源4.48香港石药集团15.06香港长和4.41香港15证券简称持股市值(亿元)地区证券简称持股市值(亿元)地区波司登14.41香港海丰国际4.23香港和黄医药13.79香港天能动力4.22香港友邦保险13.26香港中国海外宏洋集团4.16香港中海物业10.40香港中广核新能源4.09香港越秀地产9.79香港

42、耐世特3.93香港协鑫科技9.56香港蒙牛乳业3.58香港敏华控股9.25香港中教控股3.29香港华润置地8.61香港万洲国际3.17香港中国联通7.42香港华润燃气2.90香港创科实业7.33香港中广核矿业2.69香港吉利汽车7.08香港同仁堂国药2.33香港中国建筑国际6.88香港石四药集团2.23香港新秀丽6.21香港中银航空租赁2.16其他数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。表表 13：主动型主动型 QDII 基金投资行业分布（基金投资行业分布（2023 年报）年报）股票规模占比(%)持仓美股行业分布(%)持仓港股行业分布(%)信息技术31.186

43、2.9023.57可选消费19.5621.9430.45日常消费13.132.203.59医疗保健9.795.5516.97金融8.294.038.94工业3.270.764.32能源2.700.515.83材料1.540.191.53电信服务1.500.152.10房地产1.271.701.72公用事业0.450.040.99注：根据 Wind 行业分类，互联网公司如亚马逊、阿里巴巴、拼多多、美团等分属可选消费。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。3）股票行业：信息技术及可选消费为主QDII：截至 2023 年末，主动型 QDII 基金持仓的股票规模中，

44、信息技术公司占比 31.18%，可选消费公司占比 19.56%，日常消费公司占比 13.13%，医疗保健公司占比 9.79%，金融公司占比 8.29%（表表 13）。港股通：港股通：除 QDII 基金外，公募基金持有的港股通中，信息技术、可选消费、医疗保健公司分布占比 25.53%、19.42%、15.54%（表表 14），和 QDII 基金行业分布十分接近。腾讯是公募基金持有最多的港股通标的（表表 15），占港股投资的 11.88%。16表表 14：公募基金持有港股通企业：公募基金持有港股通企业行业分布（行业分布（2023 年报，年报，除除 QDII 基金基金）行业持股市值（亿元）占港股投资

45、（%）信息技术819.6425.53可选消费623.4219.42医疗保健498.9615.54能源251.837.84金融226.557.06电信服务149.244.65工业149.194.65日常消费137.534.28公用事业131.114.08房地产112.353.50材料110.733.45数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。表表 15：公募基金持有港股通企业：公募基金持有港股通企业前前 30（2023 年报，年报，除除 QDII 基金基金）序号证券简称持股市值（亿元）省份行业1腾讯控股381.55广东省信息技术2中国海洋石油164.39北京能源

46、3美团-W154.18北京可选消费4中国移动124.75北京电信服务5快手-W107.46北京信息技术6药明生物91.25江苏省医疗保健7香港交易所67.82香港特别行政区金融8金蝶国际59.01广东省信息技术9信达生物54.75江苏省医疗保健10中芯国际52.98上海信息技术11小米集团-W50.32北京信息技术12小鹏汽车-W48.86广东省可选消费13理想汽车-W46.33北京可选消费14长城汽车42.02河北省可选消费15华润啤酒41.69香港特别行政区日常消费16李宁36.45北京可选消费17金斯瑞生物科技34.65江苏省医疗保健18兖矿能源32.45山东省能源19青岛啤酒股份31.

47、42山东省日常消费20巨子生物30.88陕西省日常消费21海吉亚医疗30.44上海医疗保健22华能国际电力股份29.08北京公用事业23华润电力28.78广东省公用事业24中国电力26.52香港特别行政区公用事业25中国海外发展26.50香港特别行政区房地产26康方生物25.89广东省医疗保健17序号证券简称持股市值（亿元）省份行业27中国宏桥22.53山东省材料28康诺亚-B21.78四川省医疗保健29中国神华21.73北京能源30安踏体育21.68福建省可选消费数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。4）债券：美国国债占比最高，中资海外债受青睐截至 202

48、3 年末，共有 59 只 QDII 基金投资债券，债券投资额约 182.48 亿元。其中，债券型、混合型、股票型基金的债券投资市值分别为 168.82 亿元、6.88 亿元、6.78 亿元。根据 Wind 的 QDII 基金持债明细数据，2023 年末，QDII 基金债券投资中，50.49%投向美国中期国债，18.36%投向中（港）资海外债，12.22%投向美国短期国债，10.01%投向中国政策银行债，8.05%投向中国国债，不足 1%投向中国外的企业债券。5）基金：投资地区和资产类型较多元截至 2023 年末，被动型 QDII 基金规模中，47.15%跟踪香港市场指数，28.52%跟踪美国市

49、场指数，23.16%跟踪中概股相关指数。跟踪指数行业分布方面，72.68%跟踪信息技术相关指数12，16.09%跟踪宽基指数13，6.90%跟踪医药相关指数14，1.80%跟踪油气相关指数15。被动型 QDII 基金主要跟踪股票型指数，仅有少数跟踪 REITs 指数。主动型 QDII 基金中配置了相当体量的基金，持有基金市值达 69.35亿元，占主动型 QDII 基金资产总值的 7.45%。印度市场、黄金、全球主题的 QDII基金往往更多持有基金（表表 16、表表 17）。虽然绝大部分 QDII 基金的名称里没有“FOF”字样，但实际为 Fund of Funds。表表 16：持有：持有基金较

50、多的主动型基金较多的主动型 QDII 基金基金（2023 年报）年报）证券简称持有市值(亿元)基金资产总值(亿元)基金投资占总资产比例(%)1易方达原油 A 人民币0.740.7894.522易方达黄金主题 A 人民币1.241.3294.503嘉实黄金(QDII-FOF-LOF)1.291.3893.524嘉实原油0.660.7193.265摩根全球多元人民币 A4.434.7792.996诺安全球黄金2.772.9892.947汇添富黄金及贵金属 A1.111.2191.628银华抗通胀主题1.201.3489.569诺安油气能源2.312.6586.9410南方原油 A4.094.888

51、3.8518证券简称持有市值(亿元)基金资产总值(亿元)基金投资占总资产比例(%)11景顺长城全球半导体芯片产业 A2.272.8679.2712华宝海外科技 A9.3911.8779.1613摩根海外稳健配置 A6.198.0976.5214工银印度市场人民币12.0416.2174.2815华夏海外聚享 A0.280.4070.8416招商普盛全球配置人民币0.350.5267.4117中信保诚全球商品主题 A0.570.8567.0218博时抗通胀增强回报0.280.4266.4219南方全球精选10.2715.4666.3920中银全球策略 A0.330.5263.79数据来源：Win

52、d，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。表表 17：主动型主动型 QDII 基金持有基金持有较多的基金（较多的基金（2023 年报）年报）投资证券名称持有市值(亿元)1T ROWE PRICE FUNDS SICAV-GLOBAL FOCUSED GROWTH EQUITY FUND3.042WELLINGTON GLOBAL QUALITY GROWTH FUND2.983ISHARES MSCI INDIA UCITS ETF2.304ISHARES MSCI INDIA ETF2.275WISDOMTREE INDIA EARNINGS2.136AMUNDI MSCI

53、INDIA II1.997ARK NEXTGENERATION INTERNET ETF1.958ARK INNOVATION ETF1.949E FUND US DOLLAR MMF-I ACC1.7910ARK FINTECH INNOVATION ETF1.6811ISHARES GOLD TRUST1.5812JPM MGD RESERVES-I ACC USD1.4713JPM BETA USTRES 0-1 USD UCITS LN1.4614JPM USD ULTSHT INC UCITS ETF LN1.4615JPM BETA US TRE BD 0-3 USD A ETF1

54、.4616KRANESHARES CSI CHINA INTERNET ETF1.4317ISHARES INDIA 50 ETF1.3618SPDR GOLD SHARES1.2719ARK GENOMIC REVOLUTION ETF1.2220ISHARES SEMICONDUCTOR ETF1.08数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。19三、难以实现全球布局的可能原因本报告对多家资管机构的境外投资业务相关专家进行了深度访谈和问卷调研，共收集到 31 份有效问卷。参与调研的 10 家境内基金公司 QDII 额度达 197.2 亿美元，占证券类 QDI

55、I 额度的 21.78%；QDII 基金规模共计 1,083.49 亿元，占 QDII基金总规模的 25.89%（表表 18）。根据问卷情况（图图 10），可以将 QDII 基金较少投资于别国资产的原因总结为四大类：一是信息获取成本，二是渠道限制，三是行为因素，四是风险管理。值得一提的是，从全球资产收益情况（表表 1、表表 2）以及问卷结果看，海外优质标的稀缺和对海外资产的收益预期并不是阻碍公募基金全球布局的主要因素。表表 18：参与问卷的基金公司参与问卷的基金公司 QDII 额度额度（数据截至（数据截至 2023 年末）年末）机构名称累计批准额度（亿美元）QDII 基金规模（亿元）南方基金管

56、理股份有限公司59.475.4广发基金管理有限公司42.8557.9华安基金管理有限公司22.6155.9招商基金管理有限公司20.53.5华泰柏瑞基金管理有限公司15.1177.3汇添富基金管理股份有限公司14.988.8国海富兰克林基金管理有限公司12.021.9长信基金管理有限责任公司7.02.8平安基金管理有限公司2.00.0宝盈基金管理有限公司0.90.0数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心调研整理。图图 10：QDII 基金较少投资于别国资产的主要原因基金较少投资于别国资产的主要原因（认同度 1-5 分打分取平均分）数据来源：北大汇丰智库-北京大学汇

57、丰金融研究院资管研究中心调研整理。20图图 11：QDII 基金较少投资于别国资产的主要原因基金较少投资于别国资产的主要原因（按投资市场区分）数据来源：北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心调研整理。1、信息获取成本境内基金管理人获取境外市场信息的成本明显高于获取境内市场信息的成本。无论按投资的市场还是按投资的资产类别区分，信息获取成本都是制约 QDII 基金投资他国资产的最重要的因素（图图 11、图图 12）。21一方面，是调研一方面，是调研投研投研成本成本。问卷结果显示，调研投研成本高以及信息不对称是阻碍公募基金实现全球布局最重要的因素。这包括时差、距离、出入境限制等因素导致的高

58、调研成本，文化、语言等差异导致的信息不对称，以及交易机制、市场定价机制等差异导致的高投研成本。学术研究显示，由于本土信息优势，投资于本土企业可能获得更高的超额收益16。即使能够获取境外信息，本土信息优势形成的信息不对称仍是造成本土偏好的重要原因17。另一方面，是人才成本另一方面，是人才成本。唐岳华等学者发现，基金经理的海外血统和对海外公司基本面信息的了解是他们在离岸市场获得信息优势的重要来源，离岸集中度较高的基金表现明显更好18。但由于国际化人才的引进成本较高，目前国内基金公司的薪资待遇对在海外求学或工作的有海外投研能力的人才吸引力不足，因此国际化人才较稀缺，境内基金公司拥有的国际化投研力量非

59、常有限。此外，国内学者研究发现，基金经理倾向于投资曾经工作过或者入籍的市场，由于中国基金经理境外工作区域相对局限于中国香港和美国，QDII 资金也更多投向这些市场19。2、渠道限制QDII 额度不足额度不足一定程度影响了公募基金全球布局。近年来，已使用的 QDII额度比例逐年上升（图图 4）。额度紧张多次引起 QDII 基金限购2021。例如，2024年 5 月 7 日，国泰基金旗下标普 500ETF 暂停申购，长信全球债券宣布暂停大额申购业务。在此之前，华夏纳斯达克 100ETF、南方原油、广发道琼斯石油指数、交银中证海外中国互联网指数等海外基金也公告限购。Wind 统计显示，截至 2024

60、年 5 月 17 日，617 只 QDII 基金中，处于限购或“直接闭门谢客”状态的有 338只，占比 54.8%。此外，部分产品限购额度非常“迷你”，如景顺长城纳斯达克科技市值加权联接将单日申购限额定为 10 元，华夏海外收益、华夏大中华信用精选的每日申购上限是 20 元，易方达香港小型股指数、景顺长城纳斯达克科技 ETF 联接人民币、工银印度基金人民币等产品的单日申购上限为 100 元。过半 QDII 基金限购，背后是快速增长的规模和紧缺的 QDII 投资额度22。此外，额度限制了基金规模大小，进而限制了 QDII 基金的管理收益，较低的管理费收入难以支撑较高的投研成本，因而基金管理人较难

61、投入开发全球化分散风险的产品。截至 2023 年末，每个证券类机构平均 QDII 额度为 12.07 亿美元，额度在 50 亿美元以上的仅有 3 家，而额度在 5 亿美元以下的多达 30 家。许多额度22在 5 亿美元以下机构尽管受批运营 QDII 基金，但由于批准额度过小，无法真正投入于境外投资业务。问卷调研显示，投资中国香港外其他市场，以及投资债券的基金管理人认为，QDII 额度不足是限制 QDII 基金全球布局最重要的原因（图图 11、图图 12）。此外，问卷受访者还提到政策激励不足政策激励不足、销售渠道有限销售渠道有限、国内银行在海国内银行在海外托管和交易清算方面有较大提升空间外托管和

62、交易清算方面有较大提升空间同样阻碍了公募基金全球布局。图图 12：QDII 基金较少投资于别国资产的主要原因基金较少投资于别国资产的主要原因（按资产类别区分）数据来源：北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心调研整理。233、行为因素客户的行为倾向客户的行为倾向也导致了公募基金的本土偏好。境内基金投资人倾向于境内资产，对不熟悉的境外资产有高溢价要求，投资于境外市场的基金在境内市场的认可度较低。问卷结果显示，满足客户需求是仅次于信息获取成本高及渠道限制的重要限制因素（图图 10）。学术研究发现，人们倾向于投资熟悉地区的资产，而高估外国资产的风险23。本土偏好源于投资者存在的一种固有心理偏

63、差，投资者注意力存在局限性，对非本地资产存在模糊性厌恶24。基于 A 股的实证研究表明，个人投资者对本地公司的过度关注削弱了 A 股的定价效率，投资者的行为偏差对A 股市场本土偏差现象极具解释力25。基金公司委托代理问题基金公司委托代理问题导致基金管理人全球分散风险的动力不足。基金经理的收入和基金规模密切相关，而和基金分散风险的能力关系较小，因而基金经理往往没有动力做全球布局为投资者分散风险。同时，投资境外资产的基金管理起来会涉及更多问题，但主动偏股型 QDII 基金收取的管理费率比例（平均 1.4%）和投资境内的主动偏股型基金（平均 1.2%）相差较小。此外，顺应客户需求、创造“爆款”产品对

64、基金公司而言是更“经济”的选择，因此，基金公司不愿意投入精力为投资者的长期收益去进行投资者教育和全球布局。4、风险管理地缘政治风险地缘政治风险以及对制裁和打压措施的担忧也导致基金管理人不愿意进行全球布局。俄乌战争爆发后，美西方出台了密集的对俄经济制裁措施，包括将部分俄罗斯银行移出 SWIFT 中的重要信息传输系统、限制俄罗斯央行动用其 6000 多亿美元的外汇储备、对俄罗斯部分主权债务施加交易限制、在最严厉的金融制裁清单 SDN 当中列入了 120 余家俄罗斯相关实体、部分俄罗斯银行被冻结资产26。近年来，美国对华采取一系列干预和打压措施。近期仍有较多对中国企业和资金出海不利的信息在释放，包括

65、美国参议院通过生物安全法案，对药明康德、华大基因等中国企业的海外业务将产生巨大冲击；美国众议院点名防范 TikTok 等对美国国安的威胁；欧盟公报发布了欧盟委员会关于对中国电动汽车进行登记的实施法规，将会作为欧盟对中国电动车征收追溯性关税的基础；美国商务部长吉娜雷蒙多表示，美国有可能进一步收紧对中国获取先进芯片技术的控制等等27。境外追责成本高境外追责成本高同样是阻碍原因之一。若基金所投资的境外公司出现财务造24假等问题，打跨国官司的成本高、难度大、周期长。跨国诉讼需要聘请国内和国外两方的律师，仅支付律师的费用就是一笔不小的开支。例如在欧美一些国家，律师每小时收费为数百美元。虽然在美国等可以采

66、取风险代理的方式，也就是说打官司的费用由律师事务所全部承担，一旦打赢后，律师再按照约定的比例提取报酬。但这种风险代理的收费比例很高，远高于正常的代理费。而且，在一些英联邦国家还没有这种约定代理方式。在一些国家，如果被告提出反诉，法院还可能要求原告提供担保，这也是一不菲的费用28。相反，若中概股出现需要追责的情况，由于其企业总部在境内，相关诉讼的推进会更容易，成本更低，周期也更短。问卷调研显示，投资中国香港外其他市场，以及投资股票的基金管理人对追责成本高的重视度更高（图图 11、图图 12）。汇率波动风险汇率波动风险也是基金经理布局境外资产时存在的顾虑。投资境外资产需要额外考虑汇出汇入时的汇率波

67、动问题，汇率的不确定性导致了投资回报的不稳定性，加大了产品收益管理的难度。汇率波动还可能导致投资收益下降，若被投资国货币贬值，投资所得的本币回报将减少，导致资本损失。债券类 QDII 产品非常需要考虑锁汇，因为债券类的收益水平本身就不高，如果遇到汇率波动，在市场极端的情况下，有可能损失一年的全部收益29。汇率风险管理也会导致基金管理成本增加，基金公司需要投入成本研究汇率波动并通过锁汇工具进行风险对冲。此外，近年来人民币贬值也导致了 QDII 已使用额度比例上升，汇率波动使海外资产布局的难度进一步提升。四、政策建议1、鼓励开发 QDII-ETF 及 QDII-FOF 产品ETF 关注宏观趋势，投

68、研成本相对更低。发展全球多个市场不同资产类别的QDII-ETF，可以在投研成本较低的条件下，大大丰富中国投资者的可投资产类别，增强中国投资者通过全球布局实现风险分散的能力。QDII-FOF 是目前较少见的产品类别，但大有发展空间。基金经理可着眼于大类资产配置，发展持有海外市场基金的 QDII-FOF 实现全球布局分散风险。例如，招商普盛全球配置这款 QDII 另类投资基金（表表 16No.16）就较好地实践了养老目25标风险策略。其业绩比较基准为：MSCI 全球权益指数(未对冲)收益率*54%+彭博巴克莱全球综合债券指数(未对冲)收益率*36%+中国人民银行人民币活期存款利率(税后)*10%。

69、其投资目标为：有效控制组合风险与保持资产流动性的基础上，通过全球化的资产配置和组合管理，实现组合资产的分散化投资，力争实现基金资产的长期稳健增值。此类基金通过全球资产分散化投资实现更长期的目标。自成立以来，复权单位净值增长近 25%，同期增幅远超大部分投资境内的基金。可以考虑对符合条件的 QDII-ETF 及 QDII-FOF 产品在设立、运营、投资等环节给予税收或费率优惠，鼓励其发展。例如，在设立环节对设立费用、注册费用等给予一定比例的优惠，降低其设立成本；在运营环节对管理费用、托管费用等进行税收减免；在投资环节对境外取得收益所缴纳的税款在境内予以抵免。2、鼓励港股通纳入更多跨国公司当前，尽

70、管港股通机制已经为境内基金打开了境外投资的便捷渠道，但我们必须承认，在港股通中，优质的国际公司标的仍然较为稀缺。根据 2023 年末的统计数据，在所有纳入港股通的企业中，其办公地址位于中国大陆以外的比例仅为19.93%。同时，较多办公地址在中国大陆以外的公司，其主要业务同样集中于中国大陆。这意味着，尽管港股通提供了便利的境外投资渠道，但投资者在选择时，能够接触到的真正具有国际化背景和实力的公司仍然有限。港股通作为境内投资者投资境外股票的最便捷途径，其投资额度与交易机制的限制相对较小。如果能够将更多优质的跨国公司纳入港股通，那么境内金融机构将能够更便捷地实现全球布局。学术研究发现，持有跨国公司可

71、以改善基金业绩跨国公司的交易和信息成本较低，同时，跨国公司的境外收益可以有效减缓基金投资组合的本土偏见问题，形成有利可图的投资机会30。境外跨国公司寻求在中国市场的深入布局将为港股通纳入更多优质国际公司标的提供可能。此外，鼓励国内公司出海并纳入港股通也能帮助金融机构解决境外投资机制限制问题。随着监管政策的不断完善和市场机制的日益成熟，港股通在吸引国际资本、推动境内外市场互联互通方面的作用将进一步凸显。我们期待未来能够有更多的跨国公司选择在港股上市，并纳入港股通机制。这将为境内投资者提供更多的投资选择，同时也将推动港股市场的进一步发展和国际化。263、完善跨境 TRS 等衍生品监管细则有跨境 T

72、RS 资格的数家券商已被要求以 2024 年 1 月末投资余额时点为限，禁止新增跨境 TRS 投资。一些境内资金借道 TRS 投资城投境外债，市场猜测监管或出于防控城投企业新增隐形债务的风险而提出限额31。去年，一些面临巨大还本付息压力的城投，将相对容易发行的一年期境外债当作短期过桥资金使用，并为此付出高昂的资金成本，包括比国内高的收益率以及认购资金借通道出境的成本等，存在较大风险32。目前，部分城投境外债无法完成备案，难以进入下一步发行程序；一些银行也不再为城投境外发债开具有担保效力的备用信用证。本报告认为，不应因为城投境外债风险而对跨境 TRS“一刀切”。TRS 的优势在于额度不受限制，其

73、次汇率敞口小。由于不存在换汇交易等流程，其本金部分不受汇率波动的影响，仅损益部分存在外汇敞口，所受到的汇率风险也较低33。尽管目前 TRS 通道仍存在费用较高、调仓困难等问题34，公募基金通过 TRS 投资于境外债券市场，可以弥补境外投资机制上的限制，同时丰富全球配置的资产标的。监管应完善跨境 TRS 管理细则，对城投境外债风险实施精准管控的同时鼓励通过 TRS 配置全球优质资产标的。4、优化基金管理人激励机制目前基金管理费基本只和规模挂钩，仅有一只 QDII 基金收取浮动管理费，这在一定程度上导致了基金管理人与基金投资者在收益需求上存在差异。为了使基金管理人的激励模式与基金投资者的利益更加趋

74、于一致，在管理费的计算管理费的计算上应更多考虑衡量收益和风险衡量收益和风险的指标，如夏普率。此外，当前基金管理人往往过于追求短期收益，而忽视了长期布局的考虑。这种短视行为不利于基金的稳健发展，也无法为投资者带来持续稳定的回报。因此，基金公司的激励机制中，应当更多地纳入长期表现的考量长期表现的考量，鼓励基金管理人关注长期回报，为投资者持续创造收益。在现有的基金公司治理制度下，基金经理往往更倾向于为管理公司股东服务，而非为基金投资人服务。基金经理在决策时可能更多地考虑公司股东的利益，而非投资者的利益。为了改变这一现状，我们应当在利益分配机制中更多地反映管理人的长期风险收益能力，使得基金经理的利益与

75、投资者的利益更加一致。激励机制的优化可以参考国际经验：271）富兰克林坦伯顿基金公司（Franklin Templeton Investments）基金经理年终奖的决定因素除了基金业绩的定量指标外，还有包括荐股价值、团队协作、管理基金/专户资产的复杂程度等定性指标。业绩考核包括了一年、三年及五年期的相对于比较基准的单期收益率。年终奖分为三部分以不同形式发放：50%-60%的现金，17.5%-25%的股权激励，以及 17.5%-25%的基金份额。这种现金与长期激励相结合的薪酬结构，既能即时奖励基金经理当期的优秀业绩，又能将其与持有人长期利益有效绑定。在良好的激励机制运作之下，基金经理保有率水平相

76、当高，经资产加权平均的任职时间达 13.1 年。352）美洲基金（American Funds）的年终奖主要取决于税前一年、四年及八年期的相对于比较基准的滚动收益率，且四年与八年业绩占主要地位。其旗下基金经理留职率高达 96%，平均任期超过 12 年。363）普信集团（T.Rowe Price）基金经理的奖金很大程度上与基金的 1 年、3年、5 年，以及 10 年业绩挂钩，而且其业绩考核基准将绝对收益、相对收益以及风险调整后收益三者结合起来。基金经理留职率为 93%，基金经理平均任职年限近 8.4 年。优秀的激励机制的特质是相似的：全面均衡且更注重长期投资业绩。以中长期占主导的业绩考核机制更有

77、利于持有人的长远利益，同时能消除基金经理短期业绩压力并鼓励长期投资；将相对收益、风险调整后收益引入业绩考核，能够有效地遏制基金经理承担额外风险博取短期超额收益的冲动，最终也有利于保护持有人利益。当基金经理更关注长期的风险调整后收益，就更有动力进行全球布局分散风险。5、鼓励设立海外子公司，加强海外合作基金公司走出去设立子公司和分支机构也是全球布局的重要举措，有助于提升公募基金投资国际市场的能力，解决全球布局不足的问题。机构监管情况通报数据显示，截至 2022 年底，共 26 家公募基金管理公司合计设立 27 家境外一级子公司和 7 家境外二级子公司，其中香港 27 家、美国 3 家、英国和新加坡

78、各 2家。截至 2022 年底，基金境外子公司合计受托管理资产规模约 4000 亿元，其中80%的管理资产投向中国市场（含香港市场）。基金公司应积极寻求跟海外大型资产管理公司合作，通过合作管理产品弱化信息不对称问题。此外，基金公司可通28过海外子公司协助国内上市公司出海。中企出海也能帮助公募基金更好地解决投资机制限制问题，实现全球布局。1 Adler M,Dumas B.International portfolio choice and corporation finance:A synthesisJ.The Journal ofFinance,1983,38(3):925-984.2 Kh

79、o B C,Stulz R M,Warnock F E.Financial globalization,governance,and the evolution of the home biasJ.Journal of Accounting Research,2009,47(2):597-635.3 Sharpe W F.Capital asset prices:A theory of market equilibrium under conditions of riskJ.The journal offinance,1964,19(3):425-442.4 Home bias means t

80、hat a portfolios geographic exposure is skewed toward the investors home marketcompared with a theoretical global portfolio that includes all assets.Prior literature has found that the strongerthe country-specific home bias is,the lower the expected return of the country asset.5 Cooper,I.,Sercu,P.,&

81、Vanpe,R.(2013).The equity home bias puzzle:A survey.Foundations and Trendsin Finance,7(4),289-416.6 Sialm,C.,Sun,Z.,&Zheng,L.(2020).Home bias and local contagion:Evidence from funds of hedge funds.The Review of Financial Studies,33(10),4771-4810.7 https:/ 央行副行长郭树清：落实 QFII 研究 QDII 运作，https:/ 中国人民银行公告

82、2006第 5 号，http:/ 黎四奇.QDII 制度与我国证券监管新问题的法律分析J.法律科学（西北政法学院学报），2008(01):115-122.。11 2024-03-15 财联社跨境 TRS 投资美元债受限，业内：被要求以 1 月末时点为限，禁止新增https:/ 此处统计的信息技术相关指数包括：新交所泛东南亚科技指数、恒生科技、恒生互联网科技业、港股科技(CNY)、纳斯达克 100、纳斯达克科技市值加权、纳斯达克 100 全收益、标普 500 信息技术、中国互联网50、中国互联网 30、中美互联网(CNY)、全球中国互联网(CNY)、中国互联网。13 不根据行业只根据市值或其他指

83、标选取标的的指数均视为宽基指数，此处统计的宽基指数包括：英国富时 100、恒生指数、恒生小型股、港股通高股息(CNY)、恒生港股通高股息低波动、日经 225、东证指数、标普 500、标普 500 净总回报、标普 500 等权重指数、标普 100 等权重指数、MSCI 美国 50、法国 CAC40、德国 DAX、恒生中国企业指数、内地国有、标普香港上市中国中小盘精选指数、标普中国新经济行业。14 此处统计的医药相关指数包括：恒生医疗保健、港股创新药(CNY)、标普全球 1200 医疗保健行业15 此处统计的油气相关指数包括：标普石油天然气上游股票全收益指数、道琼斯美国石油开发与生产、标普石油天然

84、气勘探及生产精选行业、标普全球石油指数16 Coval,J.D.,&Moskowitz,T.J.(2001).The geography of investment:Informed trading and asset prices.Journal of political Economy,109(4),811-841.17 Van Nieuwerburgh,S.,&Veldkamp,L.(2009).Information immobility and the home bias puzzle.TheJournal of Finance,64(3),1187-1215.18 Bai J J,

85、Tang Y,Wan C,et al.Fund manager skill in an era of globalization:Offshore concentration and fund29performanceJ.Journal of financial economics,2022,145(2):18-40.19 田澍,江萍.中国 QDII 基金经理海外联系与投资偏好研究J.世界经济,2016,39(05):146-167.DOI:10.19985/ki.cassjwe.2016.05.008.20 2022-03-15 中国证券报QDII 基金密集限购，发生了什么？https:/

86、2023-09-18 中国基金报额度告急 多只 QDII 基金发布“限购令”https:/ 2024-05-20 中国基金报记者 张燕北额度告急 过半 QDII 基金限购https:/ Huberman,G.(2001)Familiarity breeds investment.Review of Financial Studies 14(3):659680.24 杨晓兰,沈翰彬,祝宇.本地偏好、投资者情绪与股票收益率:来自网络论坛的经验证据J.金融研究,2016(12):143-158.25 向诚,陆静.本地投资者有信息优势吗?基于百度搜索的实证研究J.中国管理科学,2019,27(04):

87、25-36.DOI:10.16381/ki.issn1003-207x.2019.04.003.26 2022-03-01 中国金融四十人论坛金融制裁对俄罗斯影响的评估https:/ 北大汇丰智库中国宏观经济分析（2024 年一季度）28 中国人打跨国官司有多难？https:/ QDII 基金如何应对汇率波动风险？https:/ Demirci I,Ferreira M A,Matos P,et al.How global is your mutual fund?International diversification frommultinationalsJ.The Review of Fi

88、nancial Studies,2022,35(7):3337-3372.31 2024-02-06 财新 程思炜、王娟娟跨境收益互换暂停新增规模 城投境外债投资受限https:/ 2024-01-05 财新 丁锋城投境外债被刹车 监管出手限制高成本借新还旧https:/ 2022-09-08 中金固定收益研究中国投资者如何投资海外固收产品https:/ 2024-03-15揭秘境外债投资两大“通道”，TRS 和 QDII 额度何处寻？https:/ 通道费用一般在 1-1.5%左右，需求旺盛时期可达到 2%以上，但 TRS 通道费用一般在 2-4%左右。TRS 通道费用高的原因主要在于，中美利差较高，通道机构会在海外直接借入美元，或者通道自有的美元，都需要付利息。）35 https:/gold.org/fund/zs4721093.html36 https:/