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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 氟化工氟化工 2024 年年 06 月月 28 日日 巨化股份(600160)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)氟化工氟化工龙头领航龙头领航,制冷剂制冷剂强强景气启动景气启动 目标价:目标价:30.29 元元 当前价:当前价:23.41 元元 三代制冷剂涨价通道开启三代制冷剂涨价通道开启,公司作为龙,公司作为龙一一深度受益深度受益。由于国内具备丰富的萤石资源和较低的生产成本,我国是制冷剂生产大国,国内制冷剂产能占全
2、球产能比重约 66%,实际产量占比预计更高。此外,国内制冷剂超过一半用于出口。国内制冷剂具备定价全球。国内于 2024 年正式开始对三代制冷剂执行配额制度生产,内外贸价格从此开启涨价通道。由于国内三代制冷剂配额锁定年 2020-2022 年受到全球疫情和宏观经济的影响,配额基数较低,而从全球视角来看,海外发展中国家地产繁荣贡献新的制冷剂需求增量,三代制冷剂有望持续紧缺。目前四代制冷剂技术尚不成熟,且价格高昂,三代制冷剂涨价弹性较强。公司作为三代制冷剂行业龙一,拥有 25.21 万吨配额,市占率为 33%,有望充分享受涨价弹性。二代制冷剂配额加速削减在即,看好价格二代制冷剂配额加速削减在即,看好
3、价格弹性弹性。国内于 2013 年开始对二代制冷剂实施配额制生产,截至 2023 年底二代制冷剂 R22 的价格已经翻倍。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表,我国作为发展中国家应在 2025 年累计削减 67.5%配额,并在 2030-2040 年完成生产及消费端的淘汰(除保留 2.5%维修用途外)。而截止到 2024 年,国内二代制冷剂生产配额为 21.10 万吨,已累计削减 50%。因此 2025 年需要削减 17.5%才能达到履约目标,而且分品种来看,F141b 已经超过履约目标,R142b 的削减速度接近履约目标、R22 尚需加速削减才能履约。在此背景下,R22 后续价格上涨预期较
4、强。公司作为行业龙二有望深度受益。公司凭借实控人浙江省国资委优势,在高端氟材料领域布局领先。公司凭借实控人浙江省国资委优势,在高端氟材料领域布局领先。公司由巨化集团多家子公司重组而成,实控人为浙江省国资委,持股比例为 48.09%。公司作为氟氯产业龙头及浙江省国企单位,承担着新型氟材料的研发工作。公司每年保持较高的研发开支,2023 年公司研发费用达到 10.01 亿元。高强度的研发投入使得公司在新型含氟高分子开发、四代制冷剂布局、氢质子交换膜等方面均处于行业领头羊地位。公公司氟司氟氯氯化工产业链布局完整,具备抵御行业周期能力化工产业链布局完整,具备抵御行业周期能力。公司是成立较早的制冷剂企业
5、,20 多年来进化出完整氟氯产业链。氟化工方面,公司拥有从上游氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷剂、含氟高分子、冷却液、全氟磺酸树脂、无机氟化盐等产品。氯碱产业方面,公司拥有从烧碱到氯化物、PVDC等产品。氟氯产业链耦合下,公司具备抵御周期的能力,在 2020-2022 年制冷剂价格持续低迷情况下,公司凭借一体化布局形成的成本优势充分发挥作用,业绩实现高增长。而在制冷剂涨价启动后,公司进一步享受涨价弹性。投资建议投资建议:制冷剂全面开启涨价通道,公司作为三代制冷剂龙一、二代制冷剂龙二、四代制冷剂领军企业,具备较强的行业定价权。随着三代制冷剂配额制度落地、二代制冷剂加速削减,公司有望享受最
6、大业绩弹性。我们预期公司2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 25.68/40.89/53.02 亿 元,同 比 分 别+172.2%/+59.2%/+29.7%。我们给予公司 2025 年 20 x P/E,目标股价 30.29 元/股。首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示风险提示:新建产能投产进展不及预期、三代制冷剂涨价低于预期、含氟高分子行业竞争加剧等。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)20,655 25,723 29,886 34,152 同比增速(%)-3.9%24.
7、5%16.2%14.3%归母净利润(百万)944 2,568 4,089 5,302 同比增速(%)-60.4%172.2%59.2%29.7%每股盈利(元)0.35 0.95 1.51 1.96 市盈率(倍)67 25 15 12 市净率(倍)3.9 3.4 2.9 2.5 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2024年6月27日收盘价 证券分析师:杨晖证券分析师:杨晖 邮箱: 执业编号:S0360522050001 证券分析师:王鲜俐证券分析师:王鲜俐 邮箱: 执业编号:S0360522080004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)269,974.61 已上市流通股(万股)
8、269,974.61 总市值(亿元)632.01 流通市值(亿元)632.01 资产负债率(%)33.94 每股净资产(元)6.08 12 个月内最高/最低价 25.83/13.10 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-17%21%59%97%23/0623/0923/1124/0224/0424/062023-06-282024-06-27巨化股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题
9、 报告亮点报告亮点 1)本报告对巨化股份及其大股东巨化集团的发展历程展开分析,展示了氟化工龙头的成长过程。2)本报告研究了全球三代制冷剂政策,发现国内外对三代制冷剂的供给端都进行了较为严苛的约束,同时也分析了四代制冷剂的缺点,由此得出三代制冷剂涨价弹性有望远超二代制冷剂的结论。3)本报告测算了不同三代制冷剂涨价条件下对应的相关公司的业绩预期及弹性。4)本报告对含氟高分子材料进行了系统性梳理。投资投资逻辑逻辑 由于国内具备丰富的萤石资源和较低的生产成本,我国是制冷剂生产大国,国内制冷剂产能占全球产能比重约 66%,实际产量占比预计更高。此外,国内制冷剂超过一半用于出口。国内制冷剂具备定价全球。国
10、内于 2024 年正式开始对三代制冷剂执行配额制度生产,内外贸价格从此开启涨价通道。由于国内三代制冷剂配额锁定年 2020-2022 年受到全球疫情和宏观经济的影响,配额基数较低,而从全球视角来看,海外发展中国家地产繁荣贡献新的制冷剂需求增量,三代制冷剂有望持续紧缺。目前四代制冷剂技术尚不成熟,且价格高昂,三代制冷剂涨价弹性较强。国内于 2013 年开始对二代制冷剂实施配额制生产,截至 2023 年底二代制冷剂R22 的价格已经翻倍。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表,我国作为发展中国家应在 2025 年累计削减 67.5%配额,并在 2030-2040 年完成生产及消费端的淘汰(除保留
11、2.5%维修用途外)。而截止到 2024 年,国内二代制冷剂生产配额为 21.10 万吨,已累计削减 50%。因此 2025 年需要削减 17.5%才能达到履约目标,而且分品种来看,F141b 已经超过履约目标,R142b 的削减速度接近履约目标、R22 尚需加速削减才能履约。在此背景下,R22 后续价格上涨预期较强。制冷剂全面开启涨价通道,公司作为三代制冷剂龙一、二代制冷剂龙二、四代制冷剂领军企业,具备较强的行业定价权。随着三代制冷剂配额制度落地、二代制冷剂加速削减,公司有望享受最大业绩弹性。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们假设二代、三代制冷剂自 2024 年开始涨价逻辑
12、持续兑现,2024-2026 年营收分别为 257.23/298.86/341.52 亿元,同比分别+24.5%/+16.2%/+14.3%,2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为25.68/40.89/53.02亿 元,同 比 分 别+172.2%/+59.2%/+29.7%。公司可比上市公司主要包括三美股份、永和股份、昊华科技、东阳光等氟化工公司。根据 wind 一致预期,可比公司 2024-2026 年 P/E 均值为 20/15/13x,而根据我们对巨化股份的盈利预测,当前股价下公司 2024-2026 年 P/E 分别为25/15/12x。此外,公司作为三代制冷剂龙一,
13、具备完整的氟化工产业链,应当给予一定的估值溢价。我们给予公司 2025 年 20 x P/E,目标股价 30.29 元/股。首次覆盖,给予“强推”评级。9W8XdXaYbUbUbZdX7NbP9PpNrRmOnRkPqQpQeRmMrQ7NrQrRwMtRnOvPnMpN 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、龙头起航,全方位领先布局氟化工版图龙头起航,全方位领先布局氟化工版图.7(一)公司由巨化集团子公司重组而成,20 余年成长为氟化工产业龙头.7(二)公司持续完善氟化工
14、、氯碱及合成氨产业链布局,一体化优势渐显.8(三)上市以来营收规模稳步增长,业绩增量主要由制冷剂和基础化工品贡献.11 二、二、制冷剂:三代制冷剂涨价通道开启,公司掌握核心定价权制冷剂:三代制冷剂涨价通道开启,公司掌握核心定价权.12(一)制冷剂代际替换速度放缓,三代仍是未来主流制冷剂.12(二)二代制冷剂:配额加速削减、价格中枢稳步上行.16(三)三代制冷剂:四代技术尚不成熟,国内外政策共振下价格弹性强.19 1、发达国家增加终端 GWP 值限额,引导制冷剂加速更迭.20 2、较之于基加利修正案,国内政策对供给端约束更加严格.22 3、中国三代制冷剂供应全球,逐渐向“卖方市场”演绎.23 4
15、、三代制冷剂远期涨价上限高,涨幅有望显著超越二代.26(四)四代制冷剂:公司与霍尼韦尔合作布局,全方位领先同业.27 三、三、含氟高分子材料:背靠大股东科研平台,全方位布局含氟高分子材料含氟高分子材料:背靠大股东科研平台,全方位布局含氟高分子材料.29(一)PTFE:国内产品结构持续升级,进出口价差收窄.30(二)PVDF:行业大幅扩产,价格及价差已经回落至 2020 年水平.32(三)FEP:产品传价能力强,盈利总体稳定.34(四)PFA:高端含氟高分子材料,国内企业加速扩产.35(五)公司资本开支主要集中在含氟聚合物领域,增量产能投产后板块营收有望翻倍.36 四、四、氟碳冷却液:理想的数据
16、中心冷却液、降本后有望打开需求空间氟碳冷却液:理想的数据中心冷却液、降本后有望打开需求空间.36 五、五、盈利预测盈利预测.39(一)业绩拆分.39(二)可比公司估值.40 六、六、风险提示风险提示.41 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 母公司巨化集团股权结构.7 图表 2 公司由巨化集团剥离而成,20 余年来逐渐成长为氟化工龙头.8 图表 3 公司每年维持较高的研发.8 图表 4 公司产品流程图.9 图表 5 公司各产品产能明细(单位:万吨).9 图表 6
17、股权结构图.10 图表 7 公司营收及增速(单位:亿元).11 图表 8 公司归母净利润及增速(单位:亿元).11 图表 9 公司分板块营收明细(单位:亿元).12 图表 10 公司各个板块的毛利率.12 图表 11 公司三费率明细.12 图表 12 常用制冷剂分类及用途.13 图表 13 2021 年中国制冷剂消费结构.14 图表 14 制冷剂直接出口占比(2023 年).14 图表 15 国内空调产量及增速.14 图表 16 国内空调产量在全球占比.14 图表 17 国内新装空调市场消费结构(2022 年).15 图表 18 国内售后维修市场消费结构(2022 年).15 图表 19 国内
18、汽车市场消费结构(2022 年).15 图表 20 海外汽车市场消费结构(2022 年).15 图表 21 制冷剂相关政策梳理.16 图表 22 二代制冷剂的禁用日程表.17 图表 23 二代制冷剂生产配额(万吨).17 图表 24 R22 的供需情况(单位:万吨).18 图表 25 R22 的价格及价差(元/吨).18 图表 26 R22 工厂库存天数(天).18 图表 27 R22 价格复盘(单位:元/吨).19 图表 28 2024 年各企业 R22 配额明细(单位:吨).19 图表 29 基加利修正案对三代制冷剂的禁用日程表.20 图表 30 发达国家经济体对空调及制冷设备的 GWP
19、限制.20 图表 31 美国 AIM 法案中对三代制冷剂的削减进程.21 图表 32 欧盟对三代制冷剂配额削减进程.21 图表 33 日本氟制品修正案指定产品制度.22 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 国内执行的三代配额方案与基加利修正案的不同点.22 图表 35 2024 年国内三代制冷剂配额明细.23 图表 36 R32 价格及价差(单位:元/吨).23 图表 37 R125 价格及价差(单位:元/吨).23 图表 38 R134a 价格及价差(单位:元/吨).24 图表
20、 39 R143a 价格及价差(单位:元/吨).24 图表 40 制冷剂需求测算.24 图表 41 R32 供需平衡表.25 图表 42 R125 供需平衡表.25 图表 43 R134a 供需平衡表.25 图表 44 历史最高价对应的吨利润(元).26 图表 45 不同单吨盈利下各个企业的主流制冷剂板块的利润.27 图表 46 2024 年三代制冷剂配额明细(不含 HFC-23).27 图表 47 四代制冷剂优点与局限性.27 图表 48 现有四代制冷剂企业产能规划与技术来源.28 图表 49 C-F 键的特点及含氟聚合物的优势.29 图表 50 含氟聚合物结构与性能的关系.29 图表 51
21、 含氟聚合物发展历程.29 图表 52 主要含氟聚合物特点及应用.30 图表 53 国内 PTFE 消费结构(2020 年).30 图表 54 PTFE 产业链图.31 图表 55 国内 PTFE 产能分布(单位:万吨).31 图表 56 PTFE 供需结构(单位:万吨).31 图表 57 PTFE 价格及价差(单位:元/吨).32 图表 58 PTFE 进口及出口均价(单位:美元/吨).32 图表 59 国内 PVDF 下游消费结构.32 图表 60 PVDF 价格及价差(单位:元/吨).33 图表 61 PVDF 供需平衡表(单位:万吨).33 图表 62 2023 年 PVDF 产能明细
22、.33 图表 63 中国 FEP 下游消费结构.34 图表 64 FEP 价格及价差(单位:元/吨).34 图表 65 HFP 价格及价差(单位:元/吨).34 图表 66 PFA 合成工艺.35 图表 67 国内各企业 PFA 产能规划(单位:吨).35 图表 68 公司含氟高分子业务营收(单位:亿元).36 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 69 公司含氟高分子业务毛利率.36 图表 70 公司含氟高分子在建产能明细.36 图表 71 我国数据中心机架规模(单位:万架).37 图
23、表 72 2021 年全国及区域 IDC 平均 PUE 情况.37 图表 73 数据中心液冷方式对比.38 图表 74 氟冷却液性能对比.39 图表 75 公司主要产品的价格及销量假设(单位:万元/吨、万吨).40 图表 76 公司业绩预测结果.40 图表 77 可比公司估值表对比.41 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、龙头起航,龙头起航,全方位领先全方位领先布局氟化工版图布局氟化工版图(一)(一)公司由巨化集团子公司重组而成,公司由巨化集团子公司重组而成,20 余年余年成长为氟
24、化工产业龙头成长为氟化工产业龙头 公司由巨化集团公司由巨化集团多家多家子公司重组而成子公司重组而成,实控人为浙江省国资委,实控人为浙江省国资委。浙江巨化股份是由巨化集团在 1998 年 4 月将旗下合成氨厂、硫酸厂、电化厂和浙江衢化重组而成。1998 年 6月,公司在上交所成功上市。目前公司的实控人仍为浙江省国资委,其持股比例为48.09%。控股股东巨化集团为正厅级单位。控股股东巨化集团为正厅级单位。公司直接控股股东是巨化集团,目前持有公司股份53.43%,巨化集团前身是衢州化工厂,于 1958 年筹建,于 1993 年国有企业改制。巨化集团是浙江省国资委下属企业,由浙江省国资委控股 90%、
25、浙江省财政厅持股 10%,集团公司为正厅级单位。图表图表 1 母公司巨化集团股权结构母公司巨化集团股权结构 资料来源:Wind、华创证券 注:最新数据来自于巨化股份2023年年报 成立之初成立之初公司公司主营业务主营业务氯碱产品和氟化工产品,具体氯碱产品和氟化工产品,具体包括农用化肥、氯碱、制冷剂、农包括农用化肥、氯碱、制冷剂、农药、聚氯乙烯等药、聚氯乙烯等。巨化集团分别在 2009、2013、2017、2018 年将巨圣氟化学、巨化锦纶、塑化厂及新联化工(部分装置)、巨化新材院和巨化技术中心装入上市公司体内,其中巨圣主要从事 PTFE 及单体业务,巨化锦纶主要经营环己酮、己内酰胺等基础化工品
26、,集团公司塑化厂主要从事 PVC 注塑、纯碱、氯化钙产品,新联化工主要从事次氯酸钠业务。由于公司所处的浙江省具有丰富的萤石资源,发展氟化工具备得天独厚的资源优势,公由于公司所处的浙江省具有丰富的萤石资源,发展氟化工具备得天独厚的资源优势,公司的生产重心逐渐以司的生产重心逐渐以氟化工为主。氟化工为主。根据自然资源部矿产资源保护监督司 2023 年公布的2022 年全国矿产资源储量统计表,2022 年公司周边赣、浙、闽位居国内萤石矿储量1、3、5 位,三省合计探明萤石矿储量 43.79%。公司发展氟化工具备天然的地理位置优势。2010 年之后,公司逐渐确立以氟化工为核心主业,氟氯联动战略。除了持续
27、装入巨化集团的子公司外,公司一方面向上延伸收购巨化鑫尔特将上游原材料乙烯氯化物板块补足。另一方面向下延展,通过收购宁波巍华布局含氟芳香族中间体。此外,公司为了进一步巩固三代制冷剂的龙头地位,于 2024 年 1 月收购淄博飞源化工 51%股权,至此氟化工龙头版图基本形成。巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 2 公司由巨化集团剥离而成,公司由巨化集团剥离而成,20 余年来逐渐成长为氟化工龙头余年来逐渐成长为氟化工龙头 资料来源:公司官网,公司公告,华创证券 公司作为氟氯产业龙头及浙江
28、省国企单位,承担着新型氟材料的研发工作。公司作为氟氯产业龙头及浙江省国企单位,承担着新型氟材料的研发工作。公司每年保持较高的研发开支,2023 年公司研发费用达到 10.01 亿元。高强度的研发投入使得公司在新型含氟高分子开发、四代制冷剂布局、氢质子交换膜等方面较为领先。图表图表 3 公司每年维持较高的研发公司每年维持较高的研发 资料来源:公司公告、华创证券(二)(二)公司持续完善公司持续完善氟化工氟化工、氯碱及合成氨、氯碱及合成氨产业链布局产业链布局,一体化优势渐显,一体化优势渐显 公司公司目前目前拥有完整的拥有完整的氟化工产业氟化工产业及氯碱及氯碱、合成氨、合成氨产业链产业链,一体化成本优
29、势显著,一体化成本优势显著。氟化工方面,公司拥有从上游氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷剂、含氟高分子、冷却液、全氟磺酸树脂、无机氟化盐等产品。氯碱产业方面,公司拥有从烧碱到氯化物、PVDC 等产品。合成氨方面,公司拥有从甲醇、液氨到氯化物、丁酮肟等产品。0.002.004.006.008.0010.0012.0020000222023巨化股份研发支出/亿元 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 4 公司公司产品
30、流程图产品流程图 资料来源:公司公告,华创证券 公司继续深耕含氟高分子及特种新材料领域,未来资本开支集中于新材料方向。公司继续深耕含氟高分子及特种新材料领域,未来资本开支集中于新材料方向。根据公司目前在建项目来看,由于生态环境部规定二代及三代制冷剂不可新建或者改扩建,因此公司未来的资本开支主要集中在含氟高分子材料 PVDF、PTFE、FEP、HFP 及氟化液、特种聚酯切片 PTT、PDO 等新材料领域。图表图表 5 公司各产品产能明细(单位:万吨)公司各产品产能明细(单位:万吨)板块板块 产品产品 2023 年产能年产能/万吨万吨 在建产能在建产能/万吨万吨 氟化工 氢氟酸 13 R22 15
31、 R32 16 R125 5 R134a 6.8 R143a 3 R1234yf 0.8 PVDF 1 2.35 PTFE 2.5 1.2 氟化液 0.1 0.4 FEP 0.5 0.5 HFP 1.5 0.5 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 氯碱化工 烧碱 56 二氯甲烷 67 三氯甲烷 67 三氯乙烯 4.8 四氯乙烯 3.6 煤化工 甲醇 10 二氧化碳 10 液氮 1.6 石化材料 正丙醇 10 异丙醇 4.5 环己酮 11 丁酮肟 6 己内酰胺 15 硫铵 24 环氧氯丙烷
32、7.5 特种聚酯切片 PTT 15 PDO 7.2 戊二醇 0.42 资料来源:公司公告、百川盈孚、华创证券 公司通过持续的收购兼并,子公司数量庞大。公司通过持续的收购兼并,子公司数量庞大。分类别来看,浙江衢化、衢州联州制冷、衢州氟汇、浙江巨化化工、淄博飞源主要从事制冷剂业务;巨圣氟化学、衢州巨塑主要从事含氟高分子业务;巨邦高新主要从事含氟精细化学品业务;兰溪巨化、衢州氟新、宁波巨化、浙江凯圣主要从事氟化工原料及部分制冷剂业务;晋巨化工、巨化锦纶、巨榭能源、巨化检安石化等从事基础化工及石化产品业务;中巨芯从事电子特气及湿电子化学品业务,已经于 2023 年分拆上市。图表图表 6 股权结构图股权
33、结构图 资料来源:Wind、华创证券 注:数据取自2024年一季报,由于子公司数量庞大,图中仅列示与公司主业相关的一级子公司 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 (三)(三)上市以来营收规模稳步增长,业绩增量主要由制冷剂和基础化工品贡献上市以来营收规模稳步增长,业绩增量主要由制冷剂和基础化工品贡献 公司公司营收总体呈现稳步上行的趋势,归母净利润营收总体呈现稳步上行的趋势,归母净利润则具有一定的周期性。则具有一定的周期性。公司营收规模从1995 年的 10.5 亿元增长到 2023 年的 2
34、06.55 亿元,CAGR 达到 11.23%;归母净利润从1995 年的 1.01 亿元增长到 2023 年的 9.44 亿元,CAGR 达到 8.31%。分阶段来看,公司归母净利润在 2010-2011、2017-2018、2021-2022 年增速显著。(1)2010-2011 年,受益于家电下乡政策推动,二代制冷剂价格大幅上涨,公司在 2010年实现归母净利润 5.86 亿元,同比+407.9%,在 2011 年实现归母净利润 17.47 亿元,同比+197.8%。(2)2017-2018 年,受化工行业供给侧改革的影响,三代制冷剂、含氟高分子材料价格持续高位,多数产品的 10 年内的
35、历史最高价均在 2017-2018 年达成。公司作为氟化工龙头,在 2017 年实现归母净利润 9.35 亿元,同比+518.6%,在 2018 年实现归母净利润 21.53亿元,同比+137%。(3)2021-2022 年,国内于 2021 年 9 月正式加入基加利修正案,行业内开始超产抢配额。虽然三代制冷剂跌至成本线以下,但是超产行为带动了上游氯化物的价格和利润上行,公司具备上游材料的一体化,因此深度受益本轮上涨。此外 PVDF 等产品在 2021-2022 年由于锂电需求高增,高点时期价格从 7.2 万/吨上涨至 46.02 万/吨。公司在 2021 年实现归母净利润 11.09 亿元,
36、同比+1062.9%,在 2022 年实现归母净利润 23.81 亿元,同比+114.7%,创历史新高。(4)2023 年开始,制冷剂配额基本确定,行业回归正常生产,公司 2023 年实现营收206.55 亿元,同比-3.88%,实现归母净利润 9.44 亿元,同比-60.37%。预计随着 2024 年三代制冷剂配额正式实施,公司盈利有望显著提升。图表图表 7 公司营收及增速(单位:亿元)公司营收及增速(单位:亿元)图表图表 8 公司归母净利润及增速(单位:亿元)公司归母净利润及增速(单位:亿元)资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 从营收从营收及毛利润及毛利润结构上来看
37、,公司营收结构上来看,公司营收与毛利润与毛利润主要由制冷剂和基础化工产品贡献主要由制冷剂和基础化工产品贡献。2023年制冷剂、基础化工品、石化材料、含氟聚合物、食品包装材料、氟化工原料、含氟精细化工品的营收占比分别为 29%、20%、12%、10.7%、6.3%、3.3%、0.2%。而从毛利结构来看,2023 年制冷剂、基础化工品、石化材料、含氟聚合物、食品包装材料、氟化工原料、含氟精细化工品的毛利润占比分别为 28.8%、30.9%、4.8%、10.3%、14.4%、6.0%、0.4%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0050.00100.0015
38、0.00200.00250.00营业总收入YOY-右轴-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00归母净利润YOY-右轴 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 9 公司分板块营收明细(单位:亿元)公司分板块营收明细(单位:亿元)资料来源:Wind、华创证券 分板块毛利率方面,公司含氟精细化工品、基础化工、食品包装材料业务的毛利率均值较高,过去 10 年的均值分别为 38.8%、24.6%、22.
39、9%。氟化工原料及制冷剂业务的毛利率总体波动性较大,过去 10 年均值分别为 18.8%、15.4%。费用率方面,公司上市以来的费用率均值为 10.9%,费用控制较好。其中销售费用率均值为 1.77%、管理费用(包括研发费用)率均值为 7.58%、财务费用率均值为 1.56%。图表图表 10 公司各个板块的毛利率公司各个板块的毛利率 图表图表 11 公司三费率明细公司三费率明细 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 注:为统一口径,2018年之后的管理费用包含研发费用 二、二、制冷剂:制冷剂:三代制冷剂三代制冷剂涨价通道开启,公司涨价通道开启,公司掌握核心定价权掌握核心定
40、价权(一)(一)制冷剂代际替换速度放缓,三代仍是未来主流制冷剂制冷剂代际替换速度放缓,三代仍是未来主流制冷剂 制冷剂,又称冷媒、雪种,通过自身的气态和液态变化过程的吸热放热实现温度的调节。无机化合物(水、氨、二氧化碳)、卤代烃(氟利昂)、碳氢化合物(甲烷、乙烷、丙烷)以及其他烃类(乙烯、丙烯)都可以作为制冷剂。目前多使用卤代烃和碳氢化合物作为制冷剂。050020000222023制冷剂基础化工产品石化材料含氟聚合物食品包装材料氟化工原料含氟精细化学品电子化学材料检维修及工程项目管理其他业务-15.0%5.0
41、%25.0%45.0%65.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023制冷剂基础化工产品石化材料含氟聚合物食品包装材料氟化工原料含氟精细化学品电子化学材料-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%销售费用率管理费用率财务费用率 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 卤代烃的命名根据制冷剂的化学组成来划分卤代烃的命名根据制冷剂的化学组成来划分,并且根据其化学
42、组分的不同分为四代制冷,并且根据其化学组分的不同分为四代制冷剂剂。其中不含氢的卤代烃称为氯氟化碳,通常写成 CFCs,为第一代制冷剂;含氢的卤代烃称为氢氯氟化碳,通常写成 HCFCs,为第二代制冷剂;不含氯的卤代烃称为氢氟化碳,通常写成 HFCs,为第三代制冷剂;第四代制冷剂为碳氢氟类,通常写作 HFOs。制冷剂的环境评价指数是制冷剂的环境评价指数是 ODP 和和 GWP。主流的第一二代制冷剂具有较高的 ODP(Ozon Depletion Potential)值,ODP 值表示对臭氧层破坏能力,CFCs 释放到大气中后,在紫外线的作用下释放出 Cl 自由基,与臭氧发生反应将臭氧变成氧,出现臭
43、氧层空洞,导致过量的紫外线到达地球表面。而第三代制冷剂虽然有较低的 ODP 值,但是其 GWP(Global Warming Potential)值高,GWP 值即 CO2排放当量(规定 CO2的 GWP 值为 1)。图表图表 12 常用制冷剂分类及用途常用制冷剂分类及用途 种类种类 名称名称 特点特点 产品产品 ODP 100 年年 GWP 用途用途 第一代 CFCs 高 ODP 全面淘汰 1 4000-第二代 HCFCs 低 ODP、高 GWP F141b 0.11 723 冰箱和热水器用发泡剂 R142b 0.057 1980 家用空调 R22 0.034 1700 家用空调(定频)+工
44、商制冷 R123 0.01 79 工商制冷 R124 0.02 527 高温制冷剂+灭火剂 第三代 HFCs 0 ODP、高GWP R32 0 675 家用空调+工商制冷 R134a 0 1430 家用空调+汽车空调+气秀剂+发泡剂 R125 0 3500 家用空调+工商制冷 R143a 0 4470 工商制冷 R245fa 0 1030 制冷剂+发泡剂+喷雾剂 R365mfc 0 794 精密清洗+电子去焊 R227ea 0 3220 制冷剂+医用推进剂 R236cb 0 1340 家用空调+家用冰箱 R236fa 0 9810 制冷剂+灭火剂+发泡剂 R245ca 0 693 制冷剂+灭火
45、剂+发泡剂 R43-10mee 0 1640 制冷剂 R41 0 92 制冷剂 R152 0 53 发泡剂+气雾剂+清洗剂 R152a 0 124 发泡剂+气雾剂+清洗剂 R404a 0 3940 工商制冷 R407c 0 1620 家用空调 R410a 0 1725 家用空调(变频)R-227ea 0 消防器材+气雾剂 R-236fa 0 消防器材 第四代 HFOs 0 ODP、低GWP R1234yf 0 1 汽车空调、家用空调制冷剂复配 R1234zd 0 1 制冷、发泡、精密仪器清洗 R1234ze 0 1 高温热泵、5G 基站、大型机组 资料来源:生态环境部、华创证券 巨化股份(巨化
46、股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 制冷剂下游以空调应用为主制冷剂下游以空调应用为主,国内国内产业链供应全球产业链供应全球。由于国内具有丰富的萤石资源及完整的制冷剂产业链,2020年国内制冷剂产能占全球约66%,当前实际产量占比预计更高,国内制冷剂供应全球。从制冷剂直接出口来看,R22、R32、R125、R134a 的出口占比分别为 51.9%、19.6%、17.7%、61.4%。图表图表 13 2021 年年中国中国制冷剂消费结构制冷剂消费结构 图表图表 14 制冷剂直接出口占比(制冷剂直接出口占比(
47、2023 年)年)资料来源:智研咨询、华创证券 资料来源:百川盈孚、海关总署、华创证券 注:R32、R125未考虑通过R410A等混合制冷剂出口的量 终端空调排产与终端空调排产与全球需求挂钩,全球需求挂钩,国内空调排产韧性较强国内空调排产韧性较强。制冷剂主要用于空调、汽车、冰箱中,其中 21 年我国制冷剂下游中空调占比约 78%、冰箱占比约 16%、汽车占比约6%。从制冷剂主力下游空调来看,空调需求与地产竣工端增速高度相关,但由于国内空调是与全球地产增速挂钩,因此其需求韧性较强。对于空调及冰箱行业,国内产能供应全球。根据产业在线的数据,2020 年中国空调、冰箱冷柜在全球的产量占比分别为 89
48、%、59%,因此无论是制冷剂的直接出口还是间接出口,其需求均与全球市场挂钩。虽然当前国内地产竣工面积同比下行趋势渐显,但是亚非拉等发展中国家的地产繁荣,也将对国内空调产量提供增量需求。图表图表 15 国内空调产量及增速国内空调产量及增速 图表图表 16 国内空调产量在全球占比国内空调产量在全球占比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:产业在线、弗若斯特沙利文、华创证券 在国内在国内空调空调市场中,市场中,目前新装市场约有目前新装市场约有 95%使用三代制冷剂,售后市场约有使用三代制冷剂,售后市场约有 38%使用三使用三代制冷剂。代制冷剂。R410a 是最早出现替代二代制冷剂的三代制冷剂,中
49、国在 2011 年海外专利到期后开始使用 R410a。而 R32 则是由日本大金于 2012 年 11 月率先在全球推广销售,由空调,78%冰箱,16%汽车,6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%R22R32R125R134a2023年出口占比-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023国内空调
50、产量/万台YOY-右轴0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20021国内空调产量海外空调产量 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 于具备更高的制冷制热效率及更低的 GWP 值,目前已经成为空调市场的主流制冷剂品种。根据产业在线数据,2022 年国内空调新装市场中约 64%使用 R32,但由于国内使用R32 时间相对较晚,因此目前国内维修市场以 R410a(37.5%)和 R22(62.5
51、%)为主。图表图表 17 国内新装空调市场消费结构(国内新装空调市场消费结构(2022 年)年)图表图表 18 国内售后维修市场消费结构(国内售后维修市场消费结构(2022 年)年)资料来源:产业在线、华创证券 资料来源:产业在线、华创证券 汽车空调则基本使用汽车空调则基本使用 R134a 作为制冷剂。作为制冷剂。最早汽车空调主要使用 R12 作为制冷剂,随着蒙特利尔议定书的签订,以及杜邦在 1999 年开发出 R134a 产品,国内于 2002 年开始下线的新车型均使用R134a作为制冷剂。根据产业在线数据,2022年海外汽车市场中有71%使用 R134a 作为制冷剂,国内汽车市场的 R13
52、4a 的使用率达到 99%。图表图表 19 国内汽车市场消费结构(国内汽车市场消费结构(2022 年)年)图表图表 20 海外汽车市场消费结构(海外汽车市场消费结构(2022 年)年)资料来源:产业在线、华创证券 资料来源:产业在线、华创证券 由于初代制冷剂对臭氧层有严重破坏,而后续的二代和三代制冷剂的高碳排也对环境有由于初代制冷剂对臭氧层有严重破坏,而后续的二代和三代制冷剂的高碳排也对环境有一定的破坏作用,因此制冷剂的生产和使用逐渐受到约束和限制。一定的破坏作用,因此制冷剂的生产和使用逐渐受到约束和限制。目前全球首个提出控制制冷剂生产的政策是 1985 年颁布的保护臭氧层维也纳公约,该公约首
53、次指出 CFCs对臭氧层的损耗危害,是全球保护臭氧层行动的重要法律基础。真正对制冷剂定量约束的政策是 1987 年达成的关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书,以及随后产生的一系列修正案逐步对限制品种、禁用时间进程等进行完善。对第一代制冷剂生产的定量约束对第一代制冷剂生产的定量约束:1987 年签订的蒙特利尔议定书要求冻结 1986 年CFCs 的生产规模,并要求发达国家在 1988 年减少 50%的制造量,自 1994 年则要R32,63.60%R410a,31.60%R22,3.20%R290,1.90%R410a,37.50%R22,62.50%R134a,99%R1234yf,1%R134
54、a,71%R1234yf,29%巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 全面禁止哈龙灭火剂(含溴、氯卤代烷类灭火剂)生产。1992 年的哥本哈根修正案则将发达国家 CFCs、CTC、TCA 的最终淘汰时间确定为 1996 年,将哈龙淘汰时间确定为 1994 年。对第二代制冷剂生产的定量约束对第二代制冷剂生产的定量约束:1990 年伦敦修正案增加 4 组共计 34 种 HCFC 受控物质。1999 年北京修正案首次对 HCFC 的生产进行控制,发达国家将在 2020 年全面停止使用 HCFCs,
55、发展中国家要求在 2030 年停止使用。2007 年蒙特利尔修正案对发展中国家的禁用时间日程做了修订,将冻结年度提前 3 年,将最终淘汰时间由 2040 年提前至 2030 年。对第三代制冷剂生产的定量约束:对第三代制冷剂生产的定量约束:在 2016 年基加利修正案则将 18 种 HFCs 正式列入受控清单,并要求大部分发达国家到 2036 年削减 85%HFCs、发展中国家到 2045年削减 80%HFCs。图表图表 21 制冷剂相关政策梳理制冷剂相关政策梳理 资料来源:生态环境部、南方周末、华创证券 我国于 1989 年加入保护臭氧层维也纳公约、1991 年加入关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔
56、议定书,2021 年宣布接受蒙特利尔议定书(基加利修正案),逐步加入制冷剂生产约束之中。根据以上规定,我国于 2009-2010 年开始锁定二代制冷剂配额,于 2013年开始对二代制冷剂实施配额制度生产;于 2020-2022 年开始锁定三代制冷剂配额,于2024 年开始对三代制冷剂实施配额制度生产。(二)(二)二代制冷剂:配额二代制冷剂:配额加速削减、价格中枢稳步上行加速削减、价格中枢稳步上行 发达国家基本已经禁用二代制冷剂,发展中国家也即将在发达国家基本已经禁用二代制冷剂,发展中国家也即将在 2030 年退出。年退出。全球二代制冷剂的生产受控开始于 1987 年,发达国家在 1989 年冻
57、结生产基线,计划在 2020 年全面淘汰。国内二代制冷剂基线年为 2009-2010 年,配额削减从 2013 年开始。根据最终确定的二代制冷禁用日程表看出,发达国家在 2020 年将 HCFCs 削减 99.5%,在 2030 年将全面禁用。发展中国家将在 2025 年削减 67.5%、2030 年削减 97.5%(保留 2.5%的维修量),2040 年将全面淘汰。巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 22 二代制冷剂的禁用日程表二代制冷剂的禁用日程表 配额削减量配额削减量 发达
58、国家发达国家 发展中国家发展中国家 2010 75%-2015 90%10%2020 99.50%35%2025 99.50%67.50%2030 100%97.50%2040 100%100%资料来源:前瞻产业研究院、华创证券 国内于国内于 2013 年开始正式实施配额制度生产年开始正式实施配额制度生产,截至,截至 2024 年已经累计削减年已经累计削减 50.1%。从过去11 年的配额削减速度来看,国内的二代制冷剂配额分别在 2014、2015、2019、2020、2023年累计削减 1.3%、14.1%、18%、31.5%、50.0%。分品种来看,F141b、R142b 的配额削减速度略
59、快于 R22:2024 年 F141b、R142b、R22 的配额较 2013 年分别削减 77%、59%、41%。R22 配额有望在配额有望在 2025 年加速削减年加速削减,以达成履约目标,以达成履约目标。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表,我国作为发展中国家应在 2025 年累计削减 67.5%配额,并在 2030-2040 年完成生产及消费端的淘汰(除保留 2.5%维修用途外)。而截止到 2024 年,国内二代制冷剂累计削减 50.1%。因此 2025 年需要削减 17.5%才能达到履约目标,而且分品种来看,F141b 已经超过履约目标,R142b 的削减速度接近履约目标、R22
60、尚需加速削减才能履约。如果假设 2025 年 F141b、R142b 分别在 2024 年基础上继续削减 10%/20%,则 R22需要在 2024 年基础上削减 38%(即在 2024 年基础上减少 6.95 万吨,累计削减 64%)才能满足 2025 年的履约目标。图表图表 23 二代制冷剂生产配额(万吨)二代制冷剂生产配额(万吨)资料来源:生态环境部、华创证券预测 R22 的消费总体偏刚性的消费总体偏刚性,加速削减后涨价概率较大,加速削减后涨价概率较大。R22 在 2023 年国内总产能为 80.1 万吨,实际产量为 51.75 万吨,实际需求量为 54.20 万吨。从消费结构来看,约有
61、 62%的R22 用于合成高分子材料,出口需求占比约 17%,国内替换市场需求约占 16%,约有 5%左右的量分给了空调企业(口径为生态环境部下发的国内终端使用配额,实际用量或可能比该数值低)。如果只考虑制冷剂 ODS 用途的需求,R22 用于售后市场占比较大,而05540452000022202320242025E141b142bR22 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 该部分需求相对刚性且对价格敏
62、感度低,如果 R22 配额加速削减,涨价概率及弹性较大。图表图表 24 R22 的供需情况(单位:万吨)的供需情况(单位:万吨)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 产能 71.4 71.4 77.9 80.1 80.1 80.1 80.1 产量 45.27 50.71 52.99 49.19 53.96 58.11 51.75 ODS 用途生产配额 27.43 27.43 26.68 22.48 22.48 22.48 18.18 出口配额 8.53 8.53 8.45 8.91 8.91 8.91 6.99 实际出口量 9.92 9.31 9.57 7.98
63、 7.76 9.65 9.44 国内制冷剂使用配额(空调厂配额)6.73 5.54 5.64 4.25 3.89 3.66 2.55 国内制冷剂使用配额(替换)12.17 13.36 12.59 9.32 9.68 9.91 8.64 国内高分子材料消耗(预计)17.84 23.28 26.31 26.71 31.48 35.63 33.57 资料来源:百川盈孚、生态环境部、华创证券 近期二代制冷剂 R22 价格已经开始上涨,截至 6/22,R22 主流市场成交价在 3 万元/吨,较年初涨价 10000 元。二代制冷剂 R22 的下游主要用于售后加氟市场,其销售旺季通常在 6-8 月份。我们认
64、为近期涨价反映的是 2025 年 R22 配额有望加速削减的预期。此外,从库存数据来看,行业存在加速生产并囤库存行为。图表图表 25 R22 的价格及价差(元的价格及价差(元/吨)吨)图表图表 26 R22 工厂库存天数(天)工厂库存天数(天)资料来源:百川盈孚、华创证券 资料来源:百川盈孚、华创证券 复盘 R22 过去的价格变化,二代制冷剂价格在 2013 年实施配额生产制之后,10 年内价格实现翻倍。二代制冷剂的配额锁定期 09-10 年,彼时正好赶上国内家电下乡政策,使得二代制冷剂配额基数较高。此外在二代制冷剂实施配额生产制度时,三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期,三代制冷剂顺利取
65、代二代制冷剂削减的部分。因此二代制冷剂价格上涨,但是在过去相对温和的削减政策下,其价格弹性相对一般。05000000025000050000000250003000035000价差:R22-右R220.001.002.003.004.005.006.007.008.002017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1R22库存天数 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 27 R22 价格复盘
66、(单位:元价格复盘(单位:元/吨)吨)资料来源:百川盈孚、华创证券 公司公司 R22 的配额占比约的配额占比约 26%,为行业第二地位。,为行业第二地位。2024 年 R22 生产配额总量为 18.05 万吨,内用配额总量为 11.10 万吨。经过多年的配额削减,目前 R22 的供应格局较为集中,其中 CR3 占比已经达到 76.8%。公司的全资子公司浙江衢化和兰溪巨化的 R22 配额合计为 4.75 万吨,公司配额占比为 26%,仅次于东岳集团。2025 年 R22 有望涨价,公司将深度受益。图表图表 28 2024 年各企业年各企业 R22 配额明细(单位:吨)配额明细(单位:吨)公司公司
67、 生产配额生产配额 内用配额内用配额 生产配额生产配额占行业占行业比例比例 内用配额内用配额占生产占生产配额配额比例比例 浙江三美 9547 4717 5.3%49%山东东岳 53574 31058 29.7%58%常熟三爱富中昊 8622 4053 4.8%47%江苏梅兰 37600 27478 20.8%73%浙江衢化 39176 28431 21.7%73%阿科玛(常熟)10714 866 5.9%8%浙江兰溪巨化 8291 6574 4.6%79%利民化工 8217 4106 4.6%50%金华永和 3928 3018 2.2%77%兴国兴氟 834 661 0.5%79%资料来源:生
68、态环境部、华创证券(三)(三)三代制冷剂:三代制冷剂:四代技术尚不成熟,四代技术尚不成熟,国内外政策共振下价格弹性强国内外政策共振下价格弹性强 三代制冷剂的配额制生产执行全球性的公约蒙特利尔议定书(基加利修正案),该法案于 2016 年 10 月提出,并在 2019 年 1 月 1 日正式生效,该修正案对蒙特利尔议定书的 197 个缔约方具有法律约束力。根据 2016 年的蒙特利尔议定书(基加利修正案),各个缔约方分为 4 组执行配额约束。Non-A5 国家第一组主要指美国、日本、欧盟各国、澳大利亚等,这类国家以 15%的 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核
69、华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 HCFCs 基线水平+2011-2013 年 HFCs 的均值水平为生产和基线消费,于 2019 年开始削减 10%,到 2036 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 15%以内。Non-A5 国家第二组主要包括俄罗斯、白俄罗斯、哈萨克斯坦、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦,这类国家以 25%的 HCFCs 基线水平+2011-2013 年 HFCs 的均值水平为生产和基线消费,于 2020 年开始削减 5%,到 2036 年后将 HFCs 使 ta 用量削减至其基准值 15%以内。A5 国家第一组,主要包括中国、韩国、泰国、
70、巴西等在内的大多数 A5 国家,这类国家应在其 2020-2022 年 HFCs 使用量平均值+65%HCFCs 基线值水平的基础上,2024 年冻结削减 HFCs 的消费和生产,自 2029 年开始削减,到 2045 年后将 HFCs使用量削减至其基准值 20%以内。A5 国家第二组,主要包括巴林、印度、伊朗、伊拉克、科威特、阿曼、巴基斯坦、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿联酋,应当在其2024-2026年HFCs使用量平均值+65%HCFCs基线值水平的基础上,2028 年冻结削减 HFCs 的消费和生产,自 2032 年开始削减,到 2047 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 15%以内。图
71、表图表 29 基加利修正案对三代制冷剂的禁用日程表基加利修正案对三代制冷剂的禁用日程表 时间表时间表 Non-A5 国家(第一组)国家(第一组)Non-A5 国家(第二组)国家(第二组)A5 国家(第一组)国家(第一组)A5 国家(第二组)国家(第二组)HFC 基线年 2011-2013 年 2011-2013 年 2020-2022 年 2024-2026 年 淘汰 HFC 的基线值 以 CO2 为单位的 100%的HFC 三年平均值 以 CO2 为单位的 100%的HFC 三年平均值 以 CO2 为单位的 100%的 HFC 三年平均值 以 CO2 为单位的 100%的 HFC三年平均值(
72、2024-2026 年)HCFC 基线值 1989 年 2.8%的 CFC+1989年的 HCFC 1989 年 2.8%的 CFC+1989年的 HCFC 2009 年和 2010 年HCFC 平均值 2009 年和 2010 年 HCFC 平均值 冻结 N/A N/A 2024 2028 第一步 2019 年削减 10%2020 年削减 5%2029 年削减 10%2032 年削减 10%第二步 2024 年削减 40%2025 年削减 35%2035 年削减 30%2037 年削减 20%第三步 2029 年削减 70%2029 年削减 70%2040 年削减 50%2042 年削减 3
73、0%第四步 2034 年削减 80%2034 年削减 80%2045 年削减 80%2047 年削减 85%第五步 2036 年削减 85%2036 年削减 85%资料来源:前瞻产业研究院、华创证券 1、发达国家发达国家增加终端增加终端 GWP 值限额,引导制冷剂加速更迭值限额,引导制冷剂加速更迭 美国、欧盟、日本属于发达国家第一组,根据基加利修正案,他们自 2019 年开始削减三代制冷剂配额。但是这些国家实际对三代制冷剂的管控更加严格。美国、欧盟、日本分别颁布了方案,在全球公约的基础上进一步严格控制单台终端汽车、空调等使用端的GWP 限值。根据各国政策,目前三代制冷剂除 R32 外基本都不符
74、合规定,此举意在加速制冷剂的代际切换。图表图表 30 发达国家经济体对空调及制冷设备的发达国家经济体对空调及制冷设备的 GWP 限制限制 经济体经济体 法规法规 应用领域应用领域 GWP 限值限值 生效时间生效时间 美国 AIM 法案 家用和轻商空调和热泵、多联机、除湿机、数据中心&机房空调 700 2025-2028 食品零售、冷库运输冷冻冷藏 300 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 自动售货机、制冰机 150 欧盟 F-gas 法案 一体式空调 750 2025-2029 分体式空
75、调、冷水机组 150 2027-2033 一体式冷冻设备 150 2025 固定式冷冻设备 150 2030 日本 氟制品排放修正案 容积式压缩机冷水机组、多联机、带有燃气式热泵的空调 750 2025-2027 冷凝机组、固定式冷冻冷藏机组、商用一体式冷冻冷藏机组 150 2029 资料来源:美国环境保护署,欧盟理事会,日本经济产业省,华创证券 美国于 2020 年 12 月颁布美国创新和制造业法案(简称 AIM),该法案给出了明确的三代制冷剂生产和消费配额削减进程表,该表基本和基加利修正案规定的削减节奏一致。AIM 法案显示,美国 HFCs 的生产配额基线值为 3.83 亿吨 GWP,消费
76、配额基线值为 3.04亿吨 GWP,并分别在 2023、2028、2033、2035、2036 年及以后分别累计削减 10%、40%、70%、80%、85%。图表图表 31 美国美国 AIM 法案中对三代制冷剂的削减进程法案中对三代制冷剂的削减进程 年份年份 HFCs 生产和消费配额上限(占基生产和消费配额上限(占基线百分比)线百分比)HFCs 生产和消费配额上限(以百万吨生产和消费配额上限(以百万吨GWP 值为单位表示)值为单位表示)基线 100%消费配额:303.89 生产配额:382.55 2022-2023 90%消费配额:273.5 生产配额:344.3 2024-2028 60%消
77、费配额:182.3 生产配额:229.5 2029-2033 30%消费配额:91.2 生产配额:114.8 2034-2035 20%消费配额:60.8 生产配额:76.5 2036 年及以后 15%消费配额:45.6 生产配额:57.4 资料来源:美国环境保护署,华创证券 欧盟 F-GAS 法案于 2015 年 1 月 1 日正式实施,旨在于 2030 年时将欧盟境内 F-gas 的排放量控制到 2014 年排放量的 1/3。2024 年 1 月,欧盟颁布新的 F-GAS 法规,并于 2024年 3 月 11 日正式生效。与现行的 F-GAS 法规相比,新法规计划到 2050 年实现 HF
78、C 类化合物在欧盟市场的“零投放”。对于生产企业而言,从 2025 年开始,企业获取的配额是 2011-2013 年配额基线年均值的 60%,此外企业在每年申请配额时不再免费,每吨 CO2当量将收取 3 欧元。图表图表 32 欧盟对三代制冷剂配额削减进程欧盟对三代制冷剂配额削减进程 年份年份 GWP 值总额(最大限制)值总额(最大限制)/万吨万吨 2024-2026 4170.1077 2027-2029 2088.836 2030-2032 913.2097 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号
79、 22 2033-2035 844.5713 2036-2038 678.2265 2039-2041 413.8941 2042-2044 324.7259 2045-2047 162.3629 2048-2049 81.1814 2050 0 资料来源:欧盟理事会,华创证券 日本于 2001 年颁布了 氟碳化合物的合理使用和适当管理法(简称氟制品排放修正案),该法律超前于欧盟美国等国家提出对终端使用品的 GWP 值限制。图表图表 33 日本氟制品修正案日本氟制品修正案指定指定产品制度产品制度 产品类型产品类型 GWP 值限制值限制 执行时间执行时间 家用空调 750 2018 店铺/办公室
80、用空调 750 2020 车用空调 150 2023 冷凝机组和固定式冷冻冷藏机组 1500 2025 中央式冷冻冷藏机组 100 2019 用硬质聚氨酯泡沫制造的隔热材料 100 2020 充填了专用抛射剂的气雾器 10 2019 资料来源:日本经济产业省,华创证券 2、较之于基加利修正案,国内政策对供给端约束更加严格较之于基加利修正案,国内政策对供给端约束更加严格 较之于基加利修正案,国内政策对供给端约束更加严格较之于基加利修正案,国内政策对供给端约束更加严格。2023 年 11 月 6 日,生态环境部正式印发2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案。该方案与海外执行的蒙特利尔议定书
81、(基加利修正案)不同,其发放总量较之于基加利修正案少,并且品种间调节方式较为严格,供给端较之于基加利修正案更为有序化。方案具体规定为:1)2024年暂不全部下发二代基线年的 65%配额;2)品种间调整只能从高 GWP 值产品调整至低GWP 值产品,且调增量不得超过该品种配额量的 10%。图表图表 34 国内执行的三代配额方案与基加利修正案的不同点国内执行的三代配额方案与基加利修正案的不同点 项目项目 2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案 蒙特利尔议定书(基加利修正案)蒙特利尔议定书(基加利修正案)二代配额发放方法 2024 年暂不全部下发二代基线年
82、的 65%配额 将二代基线年的 65%的配额下发给企业自由调配生产三代 品种间配额调整方法 调整原则:1)调整不得增加总 CO2当量 2)调增量不得超过该品种配额量的 10%3)每年安排两次配额调整申请 品种间可以任意调整 资料来源:生态环境部、华创证券 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 根据生态环境部于 2024 年 1 月初发布的2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案,2024 年三代制冷剂合计为 74.56 万吨(不含 R23),其中主流制冷剂品种 R32 生产配额 23.
83、96 万吨、R125 生产配额 16.57 万吨、R134a 生产配额 21.57 万吨、R143a 生产配额 4.55 万吨。此外国内配额分为内用配额和出口配额,对于主流品种 R32、R125、R134a、R143a 而言,内用比例分别为 59%、36%、38%、25%,总体内用配额占生产配额的 46%。图表图表 35 2024 年国内三代制冷剂配额明细年国内三代制冷剂配额明细 HFCs 种类种类 生产配额生产配额/万吨万吨 内用配额内用配额/万吨万吨 出口配额出口配额/万吨万吨 HFC-32 23.96 14.19 9.76 HFC-125 16.57 6.01 10.56 HFC-134
84、a 21.57 8.26 13.30 HFC-143a 4.55 1.12 3.43 HFC-152a 3.27 0.78 2.49 HFC-227ea 3.13 2.75 0.38 HFC-245fa 1.42 0.87 0.55 HFC-41 0.01 0.00 0.00 HFC-236fa 0.08 0.01 0.07 HFC-236ea 0.01 0.00 0.01 合计 74.56 34.00 40.56 资料来源:生态环境部、华创证券 3、中国三代制冷剂供应中国三代制冷剂供应全球,逐渐向“卖方市场”演绎全球,逐渐向“卖方市场”演绎 中国制冷剂定价全球,中国制冷剂定价全球,2024
85、年配额生产后价格大幅上行。年配额生产后价格大幅上行。总体来看,无论是发达国家还是我国,对三代制冷剂的削减进程和节奏比基加利修正案更为激进。而作为全球制冷剂产能最大的国家,中国在 2024 年开始对三代制冷剂实施配额制生产后对全球三代制冷剂价格产生重要影响。根据百川盈孚,在经历了 2020-2022 年三年配额锁定期的持续亏损后,国内三代制冷剂自 2024 年开始价格持续上涨,截至 5 月 31 日,三代制冷剂 R32、R125、R134a、R143a 的主流市场价分别为 3.6、4.0、3.1、6 万元/吨,年初以来的涨幅分别为 112%/45%/13%/88%,毛利率分别修复至 59.1%、
86、51.76%、43.47%、64.91%。图表图表 36 R32 价格及价差(单位:元价格及价差(单位:元/吨)吨)图表图表 37 R125 价格及价差(单位:元价格及价差(单位:元/吨)吨)资料来源:百川盈孚、华创证券 资料来源:百川盈孚、华创证券(10000)(5000)05000000025000050000000250003000035000价差:R32-右R32(20000)(10000)0000040000500006000070000800000000040000500006000070000
87、8000090000100000价差:R125R125 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 图表图表 38 R134a 价格及价差(单位:元价格及价差(单位:元/吨)吨)图表图表 39 R143a 价格及价差(单位:元价格及价差(单位:元/吨)吨)资料来源:百川盈孚、华创证券 资料来源:百川盈孚、华创证券 下游需求持续高增,下游需求持续高增,三代制冷剂供应紧缺形式渐显。三代制冷剂供应紧缺形式渐显。2023 年国内家用空调产量为 1.69 亿台,同比增长 12.4%,2024Q1 同比增速达
88、到 18.8%;2023 年国内冰箱产量为 9632 万台,同比增长 11.2%,2024Q1 同比增速达到 21.1%;2023 年国内汽车产量为 3011 万辆,同比增长 11.6%,2024Q1 同比增速达到 6.0%。若假设国内家用空调在 2024 年产量增速为10%,冰箱在 2024 年产量增速为 2%,汽车在 2024 年产量增速为 2%,则根据 2024 年下发的 R32、R125、R134a 的实际配额来看,R32、R125、R134a 的供应较为紧张。图表图表 40 制冷剂需求测算制冷剂需求测算 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 国内空调
89、产量/万台 20486 21866 21065 21836 22247 24487 24977 家用空调产量 15097 15280 14491 15030 15004 16869 18556 R32 单台用量/kg 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 R32 市占率 50%55%58%63%64%65%66%R410a 单台用量/kg 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 R410a 市占率 30%30%32%32%32%33%33%R22 单台用量/kg 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 R22 市占率
90、 20%15%10%5%3.20%2%1%空调售后维修/万吨 17.81 17.73 13.71 14.89 15.86 15 15 R22 75%71%68%65%63%57%52%R410a 25%29%32%35%38%40%43%R32 0 0 0 0 0 3%5%国内冰箱产量/万台 7877 7904 9015 8992 8664 9632 9825 R410a 单台用量/kg 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 国内汽车产量/万辆 2797 2553 2463 2653 2748 3011 3072 R134a 单台用量/kg 2.50 2.55
91、2.96 2.99 2.9 2.9 2.9 R134a 市占率 100%99%99%99%99%99%99%资料来源:产业在线、国家统计局、华创证券测算 (5000)0500000002500000000400005000060000价差:R134aR134a-0200003000040000500000000040000500006000070000800002018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3价差:R143aR143a 巨化股份(巨化股份(600
92、160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 41 R32 供需平衡表供需平衡表 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 产能/万吨 27.2 36.7 50.7 50.7 50.7 50.7 50.7 产量/万吨 17.75 20.39 20.44 23.88 25.84 25.69 23.96 生产配额/万吨 23.96 内用配额/万吨 14.19 出口配额/万吨 9.76 需求合计/万吨 15.95 17.57 17.87 19.32 22.14 21.89 23.24 国内新
93、装需求合计 6.48 7.02 7.04 7.76 7.81 8.98 9.99 国内售后需求合计 2.23 2.57 2.19 2.61 2.97 3.45 3.98 出口需求合计/万吨 7.25 7.98 8.63 8.96 11.36 9.46 9.27 直接出口 3.66 4.46 4.84 3.90 5.97 4.96 5.1 混配出口 3.59 3.52 3.79 5.05 5.39 4.5 4.17 产量-需求量 1.80 2.82 2.57 4.56 3.70 3.80 0.71 资料来源:产业在线、华创证券测算 图表图表 42 R125 供需平衡表供需平衡表 2018 201
94、9 2020 2021 2022 2023 2024E 产能/万吨 22.8 24.3 30 30 30 30 30 产量/万吨 16.3 17.1 13.1 15.7 16.9 16.68 16.57 生产配额/万吨 16.57 内用配额 6.01 出口配额 10.56 需求合计 12.91 12.16 15.58 18.00 19.18 13.56 14.80 国内新装需求合计 3.11 3.13 3.32 3.39 3.31 3.81 4.08 国内售后需求合计 2.23 2.57 2.19 2.61 2.97 3.00 3.23 出口需求合计 7.58 6.45 10.06 12.00
95、 12.89 6.75 7.50 直接出口 3.99 2.93 6.27 6.95 7.50 2.25 3 混配出口 3.6 3.5 3.8 5.1 5.4 4.5 4.5 产量-需求量 3.34 4.93 -2.48 -2.31 -2.28 3.12 1.77 资料来源:产业在线、华创证券测算 图表图表 43 R134a 供需平衡表供需平衡表 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 产能/万吨 32 32 33.5 33.5 33.5 33.5 33.5 产量/万吨 16.58 17.08 16.32 19.91 23.55 22.60 20.49 巨化股份(
96、巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 生产配额/万吨 21.57 内用配额 8.27 出口配额 13.3 需求合计 16.83 17.16 18.42 19.33 22.76 21.59 19.82 国内需求合计 6.99 6.45 7.22 7.86 7.89 8.65 8.82 出口需求合计 9.84 10.71 11.20 11.47 14.87 12.95 11 产量-需求量-0.25 -0.07 -2.10 0.58 0.79 1.01 0.67 资料来源:产业在线、华创证券测算 4、三代制
97、冷剂远期涨价上限高三代制冷剂远期涨价上限高,涨幅有望显著超越二代,涨幅有望显著超越二代 展望展望远期远期,三三代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂,原因在于:1)二代制冷剂的配额锁定期 2009-10 年,彼时正好赶上国内家电下乡政策,使得二代制冷剂配额基数较高;而三代制冷剂配额锁定期是 2020-22 年,受到全球疫情和宏观经济的影响,配额基数较低。2)在二代制冷剂实施配额生产制度时,三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期,三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。目前最早的四代制冷剂生产专利预计将在 2027 年到期,叠加四代制冷剂搭配的设备和三
98、代完全不同,而设备的替换周期一般在 8-10 年,因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。3)以当前主流三代制冷剂的价格 3 万元/吨来测算,其在下游家用空调成本占比不足 1%,因此下游对三代制冷剂涨价容忍度较高。四代制冷剂目前价格(20 万/吨以上)远高于三代制冷剂,即使以四代的成本 6-7 万元/吨来测算,也远远高于目前三代制冷剂售价。此外,目前主流的四代制冷剂 R1234yf 的制冷效率仅为 R32 的 40%,在相同制冷效果下,四代的单机用量比三代显著提升,终端使用成本高昂。二代在 2013 年实施配额制度生产后,价格在1年半的时间里涨价50%,本轮三代制冷剂上涨的趋势
99、有望显著超越二代制冷剂。我们以两个情景假设来测算三代制冷剂涨价弹性:假设 1:三代制冷剂涨至历史最高价,对应的 R32/R125/R134a/R143a/R152a 的价格分别为 3.4/10/5/6.7/4 万元/吨,以此价格测算,并假设每家企业配额全部使用,则对应的巨化股 份、三 美 股 份、东 岳 集 团、永 和 股 份 的 主 流 制 冷 剂 板 块 的 利 润 分 别 为73.23/36.94/22.65/15.59 亿元。图表图表 44 历史最高价对应的吨利润(元)历史最高价对应的吨利润(元)制冷剂制冷剂 历史最高吨价历史最高吨价 对应毛利率对应毛利率 对应吨净利对应吨净利 R32
100、 34000 56%12866 R125 100000 83%57875 R134a 50000 67%23199 R152a 40000 94%26564 R143a 67000 81%38184 资料来源:百川盈孚、华创证券测算 假设 2:由于三代制冷剂配额有品种间调配的规则,且以实物量进行调换,因此多种制冷剂的单吨盈利有望趋于一致,假设三代制冷剂单吨盈利均为 2 万/吨、3 万/吨、4 万/吨、5 万/吨、6 万/吨,此外假设每家企业配额全部使用,则对应的制冷剂生产企业的主流制冷剂板块的利润如下表。巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务
101、资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 45 不同单吨盈利下各个企业的主流制冷剂板块的利润不同单吨盈利下各个企业的主流制冷剂板块的利润 单吨制冷剂利润单吨制冷剂利润/万元万元 巨化股份巨化股份 三美股份三美股份 永和股份永和股份 东岳集团东岳集团 2 50.4 23.4 11.0 15.3 3 75.6 35.1 16.6 22.9 4 100.8 46.8 22.1 30.6 5 126.1 58.6 27.6 38.2 6 151.3 70.3 33.1 45.8 资料来源:生态环境部、华创证券测算 公司公司是三代制冷剂是三代制冷剂行业龙一行业龙一,有望充分受益三代制
102、冷剂涨价,有望充分受益三代制冷剂涨价。根据生态环境部发布的2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案,巨化股份、三美股份、中化蓝天、东岳集团、永和股份的生产配额分别为 25.21/11.71/10.06/7.64/5.52 万吨,五家企业合计占比 81%。其中巨化股份在三代制冷剂生产配额中占比 33%,位居第一位。此外,公司在R32、R125、R134a、R143a 等主流制冷剂中均为龙一地位,公司在行业定价权持续凸显。图表图表 46 2024 年三代制冷剂配额年三代制冷剂配额明细(不含明细(不含 HFC-23)HFCs 种类种类 生产配额生产配额/万万吨吨 内用配额内用配额/万万吨吨 出
103、口配额出口配额/万万吨吨 企业生产配额占比企业生产配额占比 巨化股份巨化股份 永和股份永和股份 三美股份三美股份 东岳集团东岳集团 中化蓝天中化蓝天 HFC-32 23.96 14.19 9.76 40.0%2.4%11.6%19.7%0.0%HFC-125 16.57 6.01 10.56 34.6%3.9%19.0%9.0%14.4%HFC-134a 21.57 8.26 13.30 31.9%5.0%23.9%3.2%22.6%HFC-143a 4.55 1.12 3.43 45.4%31.6%13.8%0.0%3.9%HFC-152a 3.27 0.78 2.49 0.0%32.6%0
104、.0%22.4%0.0%HFC-227ea 3.13 2.75 0.38 30.0%23.0%0.0%0.0%14.2%HFC-245fa 1.42 0.87 0.55 1.3%0.0%0.0%0.0%29.0%HFC-41 0.01 0.00 0.00 0.0%0.0%0.0%0.0%100.0%HFC-236fa 0.08 0.01 0.07 0.0%0.0%0.0%0.0%7.7%HFC-236ea 0.01 0.00 0.01 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%合计合计 74.56 34.00 40.56 25.21 5.52 11.71 7.64 10.06 资料来源:生态环境
105、部、华创证券(四)(四)四代制冷剂四代制冷剂:公司:公司与霍尼韦尔合作布局,全方位领先同业与霍尼韦尔合作布局,全方位领先同业 四代制冷剂分为天然制冷剂和人工合成制冷剂,前者包括二氧化碳、氨气、R290 等,后者包括 R1234yf、R1234ze、R1234zd 等。四代制冷剂的特点是 ODP 为 0,GWP 值极低,是当下最理想的环保型制冷剂方案,但目前仍有一些问题有待完善。例如:1)目前最常用的 R1234yf 在大气中会降解为三氟乙酸,违背 PFAS 法案。2)丙烷、氨气等具有较强的可燃性。3)二氧化碳替换成本高昂。图表图表 47 四代制冷剂优点与局限性四代制冷剂优点与局限性 制冷剂制冷
106、剂 优点优点 局限性局限性 ODP GWP 二氧化碳(R744)不具有毒性、可燃性 制冷效率低、易腐蚀系统、压缩机替换成本高 0 1 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 丙烷(R290)价格低廉 可燃性强、有一定毒性 0 5 氨气(R717)价格低廉、压力适中、单位制冷量大、放热系数高 有毒、可燃性强 0 0 R1234yf 清洁无毒、与现有相容性强、微可燃性 价格高昂、不符合 PFAS 法案 0 4 R1234ze 价格高昂、不符合 PFAS 法案 0 1 R1234zd 价格高昂、不符
107、合 PFAS 法案 0 1 资料来源:邹冠星冷媒产品市场分析、建环视界、华创证券 二氧化碳二氧化碳(R744)是最清洁最高效的是最清洁最高效的天然天然制冷剂,但是制冷剂,但是制冷设备制冷设备成本高昂。成本高昂。CO2 GWP 值为 1、ODP 值为 0,远小于欧盟规定的最高限制值,并且化学稳定性强、不可燃、无毒,与各种润滑油和机械结构有很好的相容性。CO2不仅是非常清洁环保的制冷剂,其在制冷性能和系统效率方面都优于 R134a,此外由于 CO2气体压缩比低,可以提高压缩机效率。但由于 CO2的跨临界制冷剂循环的运行压力不适配于现有的空调零部件,因此 CO2的替换成本非常高昂。此外,CO2系统容
108、易因水分造成冰堵,制冷剂与水反应生成的碳酸容易对系统造成腐蚀。R290 和和 R717 同样非常清洁同样非常清洁,但是,但是易燃易燃有毒有毒,使用场景受限,使用场景受限。R290 即丙烷,也是天然制冷剂,其分子式中不含氯元素,因而 ODP 值为 0,GWP 值为 0。R290 虽然最为环保,但有着高度易燃的性质,所以要求只能使用在小型空调,因此当前渗透率较低。R717 即氨气,同样具有可燃性及一定的毒性,因此使用场景受限。HFO-1234yf 属于人工合成的第四代制冷剂,与属于人工合成的第四代制冷剂,与 R134a 效果接近,无需改变现有制冷设效果接近,无需改变现有制冷设备,但材料合成成本高昂
109、。备,但材料合成成本高昂。HFO-1234yf 在 2007 年由霍尼韦尔和杜邦联合研制,其分子式为 CF3CF=CH2,ODP 值为 0,GWP 值为 4,远低于二代和三代制冷剂。此外 R1234yf在大气中的寿命只有 11 天,对环境造成的影响较小。在制冷性能和循环效率上,R1234yf和 R134a 的效果相近,同时由于其分子量、密度等性质和 R134a 接近,因此在现有空调上做少量调整即可直接应用。但是由于目前人工合成的四代制冷剂专利主要集中在美国科慕、美国霍尼韦尔、日本三菱、法国阿科玛、日本松下等企业手中,国内企业尚不能独立生产,也使得四代制冷剂目前售价高昂。公司通过与霍尼韦尔的合作
110、掌握四代制冷剂的生产技术,从产能来看,公司目前是国内公司通过与霍尼韦尔的合作掌握四代制冷剂的生产技术,从产能来看,公司目前是国内四代制冷剂龙头四代制冷剂龙头。根据我们的统计,目前国内掌握四代制冷剂生产技术的企业主要是巨化股份、三爱富、中化蓝天等企业。其中公司目前产能最大,在四代制冷剂的布局中也显著领先同业。图表图表 48 现有四代制冷剂企业产能规划与技术来源现有四代制冷剂企业产能规划与技术来源 公司公司 现有产能现有产能 技术来源技术来源 拟拟/在建产能在建产能 巨化股份 4.3 万吨 HFO-1234yf、HFO-1234ze 等四种 霍尼韦尔 三爱富 0.6 万吨 HFO-1234yf 科
111、慕 0.5 万吨/年 HFO-1336mzz-Z 联创股份 0.5 万吨 HFO-1234yf 自有技术 浙江环新氟材 0.3 万吨 HFO-1234yf 自有技术 中欣氟材 0.5 万吨 HFO-1234ze、1 万吨 HCFO-1234zd 中化蓝天 霍尼韦尔 1 万吨 HFO-1233zd 阿科玛常熟 1 万吨 HFO-1234yf 自有技术 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 永和股份 2 万吨/年 HFO-1234yf、1.3 万吨/年 HFO-1234ze联产 1 万吨 HCF
112、O-1233zd 资料来源:各公司公告,各公司环评,锐观网,盖世汽车资讯,前瞻产业研究院,华创证券 三、三、含氟高分子含氟高分子材料:背靠大股东材料:背靠大股东科研平台,科研平台,全方位布局含氟高分子材料全方位布局含氟高分子材料 含氟聚合物具有优异的耐热含氟聚合物具有优异的耐热、耐腐蚀耐腐蚀、耐候性等优点。耐候性等优点。含氟聚合物是指高分子聚合物中与 C-C 键相连的氢原子部分或者全部被氟原子取代的一类聚合物。由于 F 原子具备较低的极化率、最强的负电性、较小的范德华半径,因而与其他聚合物相比具有更加优异的耐热性、耐化学腐蚀性、耐候性、耐溶剂性、低可燃性、高透光性、低磨擦性、低折射率、低表面能
113、、低吸湿性和超强的耐氧化性等。图表图表 49 C-F 键的特点及含氟聚合物的优势键的特点及含氟聚合物的优势 C-F 键特性键特性 含氟聚合物特性含氟聚合物特性 对应的产品属性对应的产品属性 键能高 主链骨架稳定 耐热、耐化学药品、耐久、耐候 F 原子半径小 特异的表面性能 不粘性、低摩擦性、防水和防腐蚀性 F 原子极化率低 优良的电学、光学性能 绝缘、低介电常数、高透光性 资料来源:王学军含氟聚合物技术与市场需求分析、华创证券 优异的性能决定了氟材料的广泛用途:1)低表面自由能的氟高分子使其表面难以润湿,具有憎水憎油的特性,防污染能力强。2)稳定的骨架结构使氟高分子具备优良的耐久性和耐候性,因
114、此含氟树脂在涂料领域具有广泛用途。含氟聚合物发展已经接近含氟聚合物发展已经接近 90 年年。全球首个含氟聚合物产品是聚三氟氯乙烯 PCTFE,德国赫斯特公司在 1937 年合成了 PCTFE。1938 年美国道化学公司在实验室合成聚四氟乙烯,1946 年德邦将其产业化,并取名为特氟隆,由此拉开含氟聚合物的商业化应用。早期的含氟聚合物主要是以氟烯烃单体均聚合成,如 PCTFE、PVDF、PTFE 等,这类热塑性的氟碳树脂具有规整的结构。第二代氟聚合物则是以氟烯烃为基础的共聚物,如 FEP、PFA、ETFE 等,非氟共聚单体的引入使得含氟共聚物结晶性能下降。第三代氟碳树脂,如 FEVE 等,通常含
115、有羟基或者羧基,可以在常温下与异氰酸酯发或者氨基树脂进行交联固化。图表图表 50 含氟聚合物结构与性能的关系含氟聚合物结构与性能的关系 图表图表 51 含氟聚合物发展历程含氟聚合物发展历程 资料来源:王学军含氟聚合物技术与市场需求分析 注:FE为含氟乙烯、VE为乙烯基醚 资料来源:王学军含氟聚合物技术与市场需求分析 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 目前具有一定产能规模的含氟聚合物主要包括聚四氟乙烯 PTFE、聚偏氟乙烯 PVDF、聚氟乙烯 PVF、聚全氟乙丙烯 FEP、全氟烷氧基乙烯基
116、醚共聚物 PFA、氟橡胶 FKM。由于具备优异的耐候性耐高低温特性,含氟聚合物广泛用于化工、电子、建筑、锂电池等多个领域。根据新材料在线数据,国内含氟高分子消费结构中,PTFE 占比 57%、PVDF 占比 18%、FEP 占比 15%,是含氟高分子材料市场需求占比较多的前三大材料。图表图表 52 主要含氟聚合物特点及应用主要含氟聚合物特点及应用 产品产品 简称简称 特点特点 应用领域应用领域 聚四氟乙烯 PTFE 耐高低温、不粘性、润滑性、电绝缘性 化工、电子、汽车及运输和厨具 聚偏氟乙烯 PVDF 耐化学腐蚀性、耐高温性、耐氧化性、耐候性 耐候涂层、注塑、锂电池和光伏背板膜 聚氟乙烯 PV
117、F 含氟量最低、比重最小、价格最便宜 化工、建筑、薄膜和涂料 聚全氟乙丙烯 FEP 耐高低温、不粘性、润滑性、电绝缘性 电线电缆、涂料、石油化工等 全氟烷氧基乙烯基醚共聚物 PFA 耐高温、耐化学性、稳定性、高纯度、抗渗透性、电绝缘性 医用管道、热交换器、半导体篮子、泵和配件、阀门内衬 氟橡胶 FKM 稳定性好、耐高温性、耐老化性、真空性能、耐辐射性 航空、导弹、火箭、宇宙飞船、舰艇 资料来源:华经产业研究院、华创证券(一)(一)PTFE:国内产品结构持续升级,进出口:国内产品结构持续升级,进出口价差收价差收窄窄 聚四氟乙烯由四氟乙烯经自由基聚合而生成,是当今世界上耐腐蚀性能最佳材料之一,因此
118、又称为塑料王。聚四氟乙烯具有优良的化学稳定性、耐腐蚀性、密封性、高润滑不粘性、电绝缘性和良好的抗老化耐力、耐温优异,因此广泛用于密封件、垫圈、耐腐蚀管材、耐腐蚀容器、高频通讯器材、无线电器材等。根据百川盈孚,2020 年国内 PTFE 的消费结构中,石油化工占比 33%、机械占比 24%、电子电器占比 12%。图表图表 53 国内国内 PTFE 消费结构(消费结构(2020 年)年)资料来源:百川盈孚、华创证券 电子电器,12%纺织,9%航空航天,4%机械,24%建筑,6%其他,2%轻工,10%石油化工,33%巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨
119、询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 PTFE 的合成分为两步:1)由 R22 经过热裂解脱去氯化氢得到四氟乙烯单体 TFE;2)TFE 通过悬浮聚合或者分散聚合生成聚四氟乙烯,聚合温度一般在 40-80,聚合温度是影响产品性能的主要因素。聚合环节中转化率约在 90%。图表图表 54 PTFE 产业链图产业链图 资料来源:百川盈孚、华创证券 PTFE 产能增速适中,产能增速适中,供给格局集中。供给格局集中。根据百川盈孚,2023 年国内 PTFE 的产能合计为19.91 万吨,过去 5 年的 CAGR 为 8.5%,国内表观需求量增速为 6.6%。PTFE 行业开工率维持在
120、 55%-65%之间,总体行业开工负荷不高。PTFE 供应格局较为集中,东岳、中昊晨光、巨化三家产能最大,CR3 达到 55.2%,CR5 达到 68.55%。结合行业开工率不高来看,我们推测由于 PTFE 牌号较多,其定制化属性强,PTFE 订单或多集中在头部企业。图表图表 55 国内国内 PTFE 产能分布(单位:万吨)产能分布(单位:万吨)企业企业 2020 2021 2022 2023 2024 山东东岳 4.5 4.5 5.5 5.5 5.5 中昊晨光 1.5 2.13 3.0 3.0 3.0 浙江巨化 2 2 2.5 2.5 2.5 江西理文 0.8 1.7 1.7 1.7 1.7
121、 鲁西化工 0.1 0.1 1.0 1.0 1.0 江苏梅兰 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 山东华氟 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 其他 5.2 4.2 4.2 4.9 4.9 资料来源:百川盈孚、华创证券 图表图表 56 PTFE 供需结构(单位:万吨)供需结构(单位:万吨)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 产能 12.01 12.41 13.27 13.77 15.46 15.935 19.21 19.91 产量 8.06 8.00 8.69 9.19 8.44 8.91 9.07 11.77 进口量 0.56 0.63 0
122、.63 0.68 0.85 0.81 0.70 0.83 出口量 2.31 2.50 2.29 2.15 3.42 3.50 3.15 2.92 表观需求量 6.30 6.12 7.03 7.72 5.87 6.22 6.63 9.68 资料来源:百川盈孚、海关总署、华创证券 PTFE 进出口价格持续缩窄,国内进出口价格持续缩窄,国内 PTFE 产能结构正在优化升级产能结构正在优化升级。从常规级 PTFE 的价格价差来看,相对低迷的下游需求导致常规级 PTFE 价格价差自 2022 年起持续下行。但从月度数据来看,国内 PTFE 出口价格中枢有持续上移的趋势,国内高端 PTFE 产能持续增长。
123、巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 图表图表 57 PTFE 价格及价差(单位:元价格及价差(单位:元/吨)吨)图表图表 58 PTFE 进口及出口均价(单位:美元进口及出口均价(单位:美元/吨)吨)资料来源:百川盈孚、华创证券 资料来源:海关总署、华创证券(二)(二)PVDF:行业大幅扩产,价格及价差已经回落至:行业大幅扩产,价格及价差已经回落至 2020 年水平年水平 PVDF 全称为聚偏氟乙烯,是 VDF 均聚物或 VDF 与其他少量含氟乙烯基单体的共聚物,根据产品形态分为粉料、粒料
124、、乳液和分散液。PVDF 最早由美国 Pennwalt 公司在 1961年商业化,至 20 世纪 70 年代生产工艺基本成熟。由于 PVDF 在所有氟材料中加工性能最好,目前已经是全球仅次于 PTFE 的第二大氟塑料。锂电池已经跃升为锂电池已经跃升为 PVDF 第一大下游消费领域。第一大下游消费领域。PVDF 下游包括涂料、锂电池、注塑、水处理膜、太阳能背板膜,据百川盈孚数据,2023 年国内下游消费比例分别为 22%、48%、15%、8%、7%。随着锂电池行业的快速增长,锂电池用 PVDF 的消费占比从 2020 年的19%迅速提升至 2023 年的 48%。图表图表 59 国内国内 PVD
125、F 下游消费结构下游消费结构 资料来源:百川盈孚、华创证券 PVDF 价格经历过山车走势。2021 年在锂电池行业装机快速提升的推动下,PVDF 因产能供应紧缺价格从年初的 7.2 万元/吨涨至 2022 年的 46 万元/吨,价格涨幅高达 538%。随后由于供给端大量新增产能投产,价格呈现断崖式下跌,截至目前,PVDF 价格为 5.90000040000500006000070000000004000050000600007000080000900001000002013/72015/72017/72019/72021/72023/7价差:PTFE
126、-右PTFE020004000600080004000160----------102024-01进口价格出口价格19%39%45%48%13%10%10%8%10%6%5%7%37%30%25%22%21%15%15%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222
127、023锂电池用水处理膜太阳能背板膜涂料注塑 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 万元/吨。由于当前氟化工企业的资本开支仍主要集中在含氟聚合物领域,PVDF 后续仍有较多产能待投放,我们预计 PVDF 价格短期再难复制此前大幅上涨趋势。图表图表 60 PVDF 价格及价差(单位:元价格及价差(单位:元/吨)吨)资料来源:百川盈孚、华创证券 图表图表 61 PVDF 供需平衡表供需平衡表(单位:万吨)(单位:万吨)2019 2020 2021 2022 2023 产能 6.60 6.65 7.
128、40 11.55 14.6 产量 3.96 4.26 4.76 5.78 9.40 进口量 1.43 1.42 2.04 1.84 1.38 出口量 2.21 1.98 2.66 3.00 3.06 表观需求量 3.18 3.70 4.14 4.62 7.72 资料来源:百川盈孚、华创证券 公司目前拥有 PVDF 产能 1 万吨,在建 2.35 万吨,位居行业第五位置。由于公司具备完全的上游一体化配套,成本优势显著。在 PVDF 降价趋势下,公司产品具有较强竞争力。图表图表 62 2023 年年 PVDF 产能明细产能明细 企业企业 当前当前产能产能/万吨万吨 浙江孚诺林 2.8 东岳集团 2
129、.5 内蒙古三爱富万豪 2 阿科玛(常熟)1.45 巨化股份 1 山东华安 0.8 苏威特种聚合物(常熟)0.8 中化蓝天 0.7 日本株式会社吴羽上海代表处 0.5 乳源东阳光 0.5 050000020000025000030000005000002000002500003000003500004000004500005000002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1价差:PVDF-右PVDF 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投
130、资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 中国其他 1.55 合计 14.6 资料来源:百川盈孚、华创证券(三)(三)FEP:产品传价能力强产品传价能力强,盈利总体稳定,盈利总体稳定 FEP 全称为聚全氟乙丙烯,由四氟乙烯 TFE 和六氟丙烯 HFP 聚合而成,其性能与 PTFE相近,而在熔融粘度上比 PTFE 低,因此其加工性能优于 PTFE。FEP 广泛应用于电力电缆、航空航天、机车车辆、能源、有色金属冶炼、石油开采、电机等领域。根据华经产业研究院的统计,FEP 下游消费结构中,电线电缆占比 68%、涂料占比 14%、石油化工占比 10%。图表图表 63 中国中国 FE
131、P 下游消费结构下游消费结构 资料来源:华经产业研究院、华创证券 根据百川盈孚数据,过去 5 年 FEP 价格总体约在 8-12 万元/吨左右,相较于 PTFE 和 PVDF而言价格波动不大。从 FEP-HFP 价差来看,FEP 价差总体稳定,表明 FEP 具有较强的传价能力。因此未来 FEP 的价格将与 HFP 的价格有较强的联动性。图表图表 64 FEP 价格及价差(单位:元价格及价差(单位:元/吨)吨)图表图表 65 HFP 价格及价差(单位:元价格及价差(单位:元/吨)吨)资料来源:百川盈孚、华创证券 资料来源:百川盈孚、华创证券 电线电缆,68%涂料,14%石油化工,10%其他,8%
132、02000040000600008000000200004000060000800000140000FEP-0.16*HFP(右轴)FEP价格(30000)(20000)(10000)000004000050000000004000050000600007000080000900002020/1/312021/1/312022/1/312023/1/312024/1/31HFP-1.33*1.8*R22(右轴)HFP价格 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询
133、业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 根据头豹研究院数据,截至 2022 年底,中国 FEP 总产能已达到 4.6 万吨,其中巨化股份现有产能 5000 吨,在建产能 5000 吨,建成后市占率预计在 20%左右,处于行业前列。(四)(四)PFA:高端含氟高分子材料,国内企业加速扩产高端含氟高分子材料,国内企业加速扩产 PFA 是四氟乙烯 TFE 与全氟代烷基乙烯基醚(包括 PPVE、PMVE、PEVE 等)的共聚物,由于其性能与 PTFE 相近,且可以使用热塑性树脂熔融加工的方法,因此又称为可熔性聚四氟乙烯。PFA 兼具 PTFE 和 FEP 的优点:1)拥有和 FEP 同
134、样的热熔流动性;2)耐热性能、耐应力和开裂性优于 FEP;3)高温下的强度高于 PTFE。图表图表 66 PFA 合成工艺合成工艺 资料来源:华经产业研究院、华创证券 除了与除了与 PTFE 相似的使用场景外,相似的使用场景外,PFA 在半导体领域使用广泛。在半导体领域使用广泛。由于 PFA 的金属离子溶出和杂质颗粒溶出量非常小,因此其在半导体工业中大量应用,主要用于处理超大规模集成电路硅片用的容器、提篮、管路、阀门等,也适合于电子级试剂的容器。根据 GIR 统计,2021 年全球 PFA 市场规模约在 3.72 亿美元,产能规模约为 1 万吨,产量规模约为 7000-8000 吨。2021
135、年高端 PFA 市场主要由海外企业垄断,代表企业包括科慕、索尔维、大金、3M、AGC,5 家企业市场份额合计为 89%,国内企业包括巨化股份、东岳集团、永和股份,其中永和股份规划 3000 吨、东岳集团现有 2000 吨产能,在建 6000吨产能、巨化股份规划 10000 吨产能规模。图表图表 67 国内各企业国内各企业 PFA 产能规划产能规划(单位:吨)(单位:吨)资料来源:永和股份公司公告,产业在线,华经产业研究院、华创证券 020004000600080001000012000永和股份东岳集团巨化股份PFA在建产能/吨 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会
136、审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 (五)(五)公司公司资本开支主要集中在含氟聚合物领域,增量产能投产后板块营收有望翻倍资本开支主要集中在含氟聚合物领域,增量产能投产后板块营收有望翻倍 公司 2023 年含氟聚合物材料产能 14 万吨,其中氟聚合物产能 5.097 万吨,产品包括PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE 等系列含氟聚合物产品。PVDF 产品已全面覆盖涂料、太阳能背板膜、水处理膜、电线电缆、锂电池粘结等下游产业,此外在 PFA、FKM 材料领域是国内领先公司。公司 2023 年含氟高分子营收 22.07 亿元,毛利率为 12.7%。从产能
137、结构上看,公司含氟高分子业务主要是由 PTFE 和 PVDF 贡献。图表图表 68 公司含氟高分子业务营收公司含氟高分子业务营收(单位:(单位:亿元亿元)图表图表 69 公司含氟高分子业务毛利率公司含氟高分子业务毛利率 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 公司未来的资本开支主要集中在含氟高分子领域,目前在建0.5万吨FEP、0.5万吨PTFE、0.7 万吨 aPTFE、0.5 万吨 HFP、4.8 万吨 VDF 单体及 2.35 万吨 PVDF,预计均将于 2024年投产完毕。根据我们的测算,全部投产后预计增厚营收 33.5 亿元,含氟高分子业务营收有望翻倍。图表图表
138、70 公司含氟高分子在建产能明细公司含氟高分子在建产能明细 在建产能在建产能 预计投产时间预计投产时间 0.5 万吨 FEP 2024.07 0.5 万吨 PTFE 2024.10 0.7 万吨 aPTFE 2024.12 0.5 万吨 HFP 2024.05 4.8 万吨 VDF 2024.06 2.35 万吨 PVDF 2024.06 资料来源:公司公告、华创证券 四、四、氟氟碳碳冷却液冷却液:理理想的想的数据中心数据中心冷却液冷却液、降本后有望打开需求空间降本后有望打开需求空间 氟碳冷却液主要是指碳氢化合物中所含的一部分或者全部氢换为氟而得到的一类有机化合物,目前主要用于半导体行业和数据
139、中心,其在半导体领域主要作为清洗剂及冷却液用途,在数据中心领域主要用于散热用途。数字经济时代,算力正成为一种新的生产力。数字经济时代,算力正成为一种新的生产力。国家“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中明确提出要“加快构建全国一体化大数据中心体系,强化算力统筹智能调度,建设若干国家枢纽节点和大数据中心集群”。近年来我国数据中心机架规模快速增长,截止05013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023含氟聚合物0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2013 201
140、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023含氟聚合物 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 37 2023年年底,国内在用数据中心机架总规模超过810万标准机架,5年CAGR达到29.1%,算力总规模达到了 230EFLOPS。图表图表 71 我国数据中心机架规模(单位:万架)我国数据中心机架规模(单位:万架)资料来源:中国信通院数据中心白皮书2022、人民日报、中国经济网、华创证券 在算力系统规模快速上量的同时,数据中心所需应对的计算量和计算复杂
141、度迅速增长,而对于信息通信设备而言,运行温度是严重影响其工作性能稳定的主要因素,因此数据中心散热成为亟需解决的问题。此外,根据 CDCC 的统计分析,2021 年全国数据中心平均 PUE 为 1.49,相较于 2019 年的均值 1.6 而言有所改善,但从区域性来看,华中、华南地区数据中心 PUE 值接近 1.6,距离“东数西算”政策明确要求的 2025 年东部枢纽节点数据中心 PUE1.25、西部枢纽节点数据中心 PUE1.2 仍有较大差距。随着我国数据中心政策对 PUE 要求的收紧,降低能耗成为数据中心必须探索的课题。图表图表 72 2021 年全国及区域年全国及区域 IDC 平均平均 P
142、UE 情况情况 资料来源:中国通服数字基建产业研究院中国数据中心产业发展白皮书2023、华创证券 液冷技术成为解决数据中心散热难题的有效方案液冷技术成为解决数据中心散热难题的有效方案。与传统的风冷技术相比,液冷技术具0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070080090020020202120222023总机架数量/万架yoy-右轴1.431.411.421.581.591.511.51.31.351.41.451.51.551.61.65东北华北华东华南华中西北西南PUE均值 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深
143、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 38 有高效制冷、节能降耗、静音低噪、系统稳定、节约空间等优点。液冷方式主要分为冷板式液冷、浸没式液冷和喷淋式液冷三种。冷板式液冷是通过冷板(通常为铜、铝材质)将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液,通过冷却液将热量带走。由于冷却液不与电子设备直接接触,因此可以选择水、乙二醇等高比热容的非电介质液体。浸没式液冷是以冷却液作为传热介质,将发热器件完全浸没在冷却液中,通过直接接触进行热交换。浸没式液冷又根据冷却液是否发生相变分为单相浸没式液冷和双相浸没式液冷两种。喷淋式液冷是以冷却液为传热介质,将冷
144、却液喷淋至发热信息技术器件或与之连接的导热元件的表面,发热器件与冷却液直接接触并进行热交换。浸没式液冷是综合性能最好的液冷技术。浸没式液冷是综合性能最好的液冷技术。冷板式液冷在空间利用率、材料相容性有较强的应用优势,但成本较高,喷淋式液冷成本虽然相对较低,但是散热效率略低于浸没式液冷。与前两者比,浸没式技术的成本适中,空间利用率与可循环方面具有较好的表现,尤其是在散热效率方面显著高于前两者,因此浸没式液冷被认为是最理想和环保绿色的液冷技术。图表图表 73 数据中心液冷方式对比数据中心液冷方式对比 指标指标 冷板式液冷冷板式液冷 浸没式液冷浸没式液冷 喷淋式液冷喷淋式液冷 成本 冷板要求的规格多
145、,需要定制,成本较高 冷却液用量大、成本居中 可适度改造原有服务器和机柜,成本较小 空间利用率 较高 中等 最高 材料相容性 冷却液不与主板和芯片直接接触,材料相容性较强,但非电介质的冷却液泄露会带来硬件设备被毁坏的风险 冷却液与主板和芯片直接接触,材料相容性差,一般要求冷却液是非电介质液体 冷却液与主板和芯片直接接触,材料相容性差,一般要求冷却液是非电介质液体 可循环性 采用双路环状循环对冷却液进行二次利用 通过系统外的冷却装置进行循环 采用泵循环,实现资源的再利用 最高散热效率 80%100%100%资料来源:张呈平数据中心用浸没式冷却液的研究进展、华创证券 浸没式液冷对冷却液的要求是低介
146、电常数、低 GWP 值、较好的绝缘性等。目前符合要求的冷却液可以分为碳氢化合物类、有机硅类、氟碳化合物类。碳氢冷却液主要指天然矿物油、聚烯烃、天然气合成油、合成酯等。其中天然矿物油成本较低,但是使用过程中易出现烃类分子的分解氧化,造成酸性增强和污染物产生,影响冷却液特性甚至导致器件腐蚀。合成油虽然杂质含量相较于矿物油有很大改善,但是作为碳氢类通病的闪点问题依然存在。有机硅类主要指硅油,其可以设计出高闪点的产品,但其闪点与粘度正相关。可燃风险降低的同时导致了流动困难,设计时需协调好两者之间的平衡。另外硅油也存在发生水解和氧化沉积影响接触性能等问题。氟碳冷却液是指将碳氢化合物中所含的一部分或者全部
147、氢换为氟而得到的一类有机化合物。按照分子结构特性可以分为氢氟饱和化合物、氢氟不饱和化合物、全氟饱和化合物和全氟不饱和化合物,进一步细分为氢氟烃、氢氟醚、氢氟烯烃、不饱和 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 39 氢氟醚、全氟烷烃、全氟胺、全氟聚醚、全氟烯烃、全氟烯基胺、全氟烯基醚等种类。氟碳冷却液分类较多,氟碳冷却液分类较多,从性能看全氟系统综合性能最优,但是成本亟待优化从性能看全氟系统综合性能最优,但是成本亟待优化。综合考虑环境性能、绝缘性能、热传递性能、热稳定性、安全性、是否易于合成等因素,
148、全氟烯烃(HFP 二聚体、三聚体)是当前最具前景的浸没式冷却液,但由于当前价格仍相对高昂,远期需要不断降低成本来打开市场空间。图表图表 74 氟冷却液性能对比氟冷却液性能对比 资料来源:张呈平数据中心用浸没式冷却液的研究进展 目前国内具有氟冷却液生产能力的企业有新宙邦、巨化股份、浙江诺亚、思康化学、永和股份等,其中新宙邦和巨化股份为第一梯队企业。目前巨化股份拥有 1000 吨产能、4000 吨在建氟化液产能。预计随着 3M 的退出及国内企业的扩产后的内卷,性价比有望逐步提升。五、五、盈利预测盈利预测(一)(一)业绩拆分业绩拆分 根据前文分析,我们预期公司的二代及三代制冷剂在未来 3 年有较大涨
149、价预期,含氟高分子业务则因为有新增产能投放所以有量增逻辑。我们依据下表主流制冷剂、含氟高分子的量价假设来测算公司未来业绩,而基础化工品、石化产品、食品包装材料等业务的量价有望随着制造业整体复苏而有所回暖。巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 40 图表图表 75 公司主要产品的价格及销量假设(单位:万元公司主要产品的价格及销量假设(单位:万元/吨、万吨)吨、万吨)产品产品 项目项目 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E R22 单价 1.39 1.2
150、8 1.54 1.51 1.71 2.23 4.01 5.21 配额 6.96 5.87 5.87 5.87 4.75 4.75 2.94 2.50 销量 5.92 4.99 4.99 4.99 4.03 4.75 2.94 2.50 R32 单价 1.44 1.07 1.25 1.20 1.31 2.07 2.50 3.00 配额 9.59 9.59 9.59 销量 8.50 8.30 9.00 9.30 11.05 9.59 9.59 9.59 R134a 单价 2.34 1.54 2.28 1.99 2.14 2.75 3.20 3.50 配额 6.87 6.87 6.87 销量 3.7
151、8 5.64 6.12 6.32 5.78 6.87 6.87 6.87 R125 单价 1.91 1.37 3.02 3.13 2.23 3.39 4.30 4.50 配额 5.73 5.73 5.73 销量 2.75 4.15 4.50 4.65 4.25 5.73 5.73 5.73 R143a 单价 2.19 1.55 3.36 1.99 1.82 4.79 5.80 6.00 配额 2.07 2.07 2.07 销量 1.28 1.25 1.35 1.40 1.28 2.07 2.07 2.07 PVDF 单价 6.38 6.38 16.46 24.51 10.42 7.08 6.5
152、0 6.20 产能 0.30 0.30 0.35 1.00 1.00 1.00 2.00 3.35 销量 0.21 0.21 0.25 0.80 0.70 0.70 1.50 2.68 PTFE 单价 4.55 4.55 5.53 5.17 4.25 4.03 4.80 5.00 产能 1.20 2.00 2.00 2.50 2.50 2.50 3.00 4.00 销量 0.84 1.40 1.40 2.00 1.75 1.75 2.25 3.20 资料来源:公司公告,华创证券预测 根据以上假设推算,预计公司 2024-2026 年营收分别为 257.23/298.86/341.52 亿元,同
153、比分别+24.5%/+16.2%/+14.3%,2024-2026 年归母净利润分别为 25.68/40.89/53.02 亿元,同比分别+172.2%/+59.2%/+29.7%。图表图表 76 公司业绩预测结果公司业绩预测结果 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营收/亿元 155.95 160.54 179.86 214.89 206.55 257.23 298.86 341.52 YOY 2.9%12.0%19.5%-3.9%24.5%16.2%14.3%归母净利润/亿元 8.95 0.96 11.09 23.81 9.44 25.6
154、8 40.89 53.02 YOY -89.3%1055.2%114.7%-60.4%172.2%59.2%29.7%资料来源:Wind,华创证券预测(二)(二)可比公司估值可比公司估值 公司可比上市公司主要包括三美股份、永和股份、昊华科技、东阳光等氟化工公司。根据 wind 一致预期,可比公司 2024-2026 年 P/E 均值为 20/15/13x,而根据我们对巨化股份的盈利预测,当前股价下公司 2024-2026 年 P/E 分别为 24/15/12x,此外,公司作为三代 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2
155、009)1210 号 41 制冷剂龙一,具备完整的氟化工产业链,应当给予一定的估值溢价。我们给予公司 2025年 20 x P/E,目标股价 30.29 元/股。首次覆盖,给予“强推”评级。图表图表 77 可比公司估值表对比可比公司估值表对比 公司名称公司名称 总市值总市值/亿元亿元 归母净利润归母净利润/亿元亿元 P/E 2024/6/27 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 三美股份 231.98 2.80 8.26 11.48 15.45 83 28 20 15 永和股份 72.75 1.84 5.52 7.62 8.59 40 1
156、3 10 8 昊华科技 270.62 9.00 11.94 15.13 15.43 30 23 18 18 东阳光 211.57-2.94 12.53 17.33 22.47-72 17 12 9 均值 51 20 15 13 巨化股份 632.01 9.44 25.68 40.89 53.02 67 25 15 12 资料来源:Wind,华创证券预测 注:总市值对应日期为2024/6/27日;可比公司归母净利润取自wind一致预期 六、六、风险提示风险提示 1、新建产能投产进展不及预期:公司目前在建 PVDF、PFA 等含氟高分子材料,如果投产不及预期,则对公司成长性有一定影响。2、三代制冷
157、剂涨价低于预期:公司未来主要利润贡献为三代制冷剂,三代制冷剂生产配额已经确定,如果三代制冷剂涨价低于预期,则影响公司后续利润。3、含氟高分子行业竞争加剧:目前多家氟化工企业未来资本开支均指向含氟高分子材料,若后续竞争加剧,则该板块的利润将受到一定影响。巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 42 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1
158、,818 2,598 3,940 5,988 营业营业总总收入收入 20,655 25,723 29,886 34,152 应收票据 692 611 794 1,007 营业成本 17,924 20,349 22,337 24,786 应收账款 921 1,209 1,488 1,596 税金及附加 91 99 115 131 预付账款 113 148 149 153 销售费用 139 412 478 547 存货 1,764 1,949 2,267 2,448 管理费用 684 893 1,037 1,185 合同资产 9 8 8 10 研发费用 1,001 1,286 1,494 1,70
159、8 其他流动资产 1,104 1,596 1,886 2,184 财务费用-22-17-13-26 流动资产合计 6,421 8,119 10,532 13,386 信用减值损失 6-5-5-5 其他长期投资 69 72 74 77 资产减值损失-35-35-35-35 长期股权投资 2,293 2,293 2,293 2,293 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 9,506 11,129 13,574 16,159 投资收益 91 91 91 91 在建工程 2,746 2,546 2,346 2,146 其他收益 120 120 120 120 无形资产 676 629 577
160、530 营业利润营业利润 1,087 2,941 4,675 6,060 其他非流动资产 1,673 1,672 1,673 1,673 营业外收入 13 13 13 13 非流动资产合计 16,963 18,341 20,538 22,879 营业外支出 24 24 24 24 资产合计资产合计 23,384 26,460 31,070 36,265 利润总额利润总额 1,077 2,930 4,665 6,050 短期借款 605 601 597 593 所得税 108 294 467 606 应付票据 1,105 1,126 1,431 1,690 净利润净利润 969 2,637 4,
161、198 5,444 应付账款 1,798 2,053 2,429 2,659 少数股东损益 25 69 109 141 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 944 2,568 4,089 5,302 合同负债 246 306 356 406 NOPLAT 949 2,622 4,186 5,420 其他应付款 356 356 356 356 EPS(摊薄)(元)0.35 0.95 1.51 1.96 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 257 257 257 257 其他流动负债 149 295 427 537 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 4,516 4,
162、994 5,853 6,497 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 1,743 2,009 2,380 2,795 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-3.9%24.5%16.2%14.3%其他非流动负债 748 748 748 748 EBIT 增长率-59.7%176.2%59.7%29.5%非流动负债合计 2,491 2,758 3,128 3,544 归母净利润增长率-60.4%172.2%59.2%29.7%负债合计负债合计 7,007 7,752 8,981 10,041 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 16,
163、075 18,346 21,626 25,642 毛利率 13.2%20.9%25.3%27.4%少数股东权益 302 363 462 582 净利率 4.7%10.3%14.0%15.9%所有者权益合计所有者权益合计 16,377 18,709 22,089 26,224 ROE 5.9%14.0%18.9%20.7%负债和股东权益负债和股东权益 23,384 26,460 31,070 36,265 ROIC 6.9%16.3%21.6%23.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 30.0%29.3%28.9%27.7%单位:百万元 2023A 2024E 2025E 2
164、026E 债务权益比 20.5%19.3%18.0%16.8%经营活动现金流经营活动现金流 2,196 3,391 5,408 6,992 流动比率 1.4 1.6 1.8 2.1 现金收益 1,992 3,868 5,627 7,156 速动比率 1.0 1.2 1.4 1.7 存货影响-37-185-318-181 营运能力营运能力 经营性应收影响 99-207-427-290 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 0.9 经营性应付影响-732 276 681 489 应收账款周转天数 17 15 16 16 其他影响 874-360-155-182 应付账款周转天数 39 34 36
165、37 投资活动现金流投资活动现金流-2,719-2,613-3,642-4,096 存货周转天数 35 33 34 34 资本支出-2,262-2,625-3,636-4,076 每股指标每股指标(元元)股权投资-441 0 0 0 每股收益 0.35 0.95 1.51 1.96 其他长期资产变化-15 12-6-21 每股经营现金流 0.81 1.26 2.00 2.59 融资活动现金流融资活动现金流 210 3-423-848 每股净资产 5.95 6.80 8.01 9.50 借款增加 1,041 263 367 411 估值比率估值比率 股利及利息支付-788-844-1,338-1
166、,731 P/E 67 25 15 12 股东融资 13 13 13 13 P/B 4 3 3 3 其他影响-55 571 535 460 EV/EBITDA 31 16 11 9 资料来源:公司公告,华创证券预测 巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 43 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师:杨晖组长、首席分析师:杨晖 清华大学化工学士,日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验,6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究
167、所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围,2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。高级分析师:郑轶高级分析师:郑轶 清华大学化工学士、硕士,英国伦敦大学学院金工硕士,2 年化工行业研究经验,曾任职于西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。高级分析师:王鲜俐高级分析师:王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士,2 年新能源、化工行业研究经验,曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。研究员:侯星宇研究员:侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士,香港中文大学经济学硕士,曾任职于西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。
168、研究员:吴宇研究员:吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:王玉助理研究员:王玉 上海交通大学管理科学与工程硕士。2023 年加入华创证券研究所。研究员:高逸峰研究员:高逸峰 清华大学材料学士、金融硕士。外资私募两年工作经验,2024 年加入华创证券研究所 助理研究员:陈俊新助理研究员:陈俊新 清华大学工学学士、硕士。2023 年加入华创证券研究所。巨化股份(巨化股份(600160)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 45 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明
169、:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超
170、过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见
171、及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。
172、如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: