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1、1证券研究报告作者:行业评级:上次评级:行业报告:请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公用事业强于大市强于大市维持2024年07月01日(评级)分析师 郭丽丽 SAC执业证书编号:S01分析师 裴振华 SAC执业证书编号:S03探索核电盈利奥秘行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2摘要中国核电度电盈利更高,中国广核盈利弹性值得期待2023年中国核电、中国广核核电度电净利润为0.0939、0.0818元/千瓦时,较2020年增长0.0186、-0.0007元/千瓦时,涨幅为+24.8%、-0.9%。若剔除台山核电小修的影响,2023年中
2、国广核度电净利润为0.0964元/千瓦时,较2020年增长0.0034元/千瓦时(+3.7%)。两核度电净利润涨幅差异较大,除却台山核电小修影响,核心原因为核电机组所处区位的不同:中国核电的核电机组分布在浙江(权益装机占比42%)、江苏(26%)、福建(27%)、海南(5%),上述区域度电净利润综合涨幅*分别为+3%、+27%、+36%、+169%;中国广核的核电机组分布在广东(权益装机占比67%)、广西(7%)、福建(8%)、辽宁(18%),上述区域度电净利润综合涨幅*分别为-6%、+19%、+15%、-1%。核电发电成本有多少?如何拆分?2023年各核电子公司度电发电总成本有所差别,除海南
3、核电、台山核电外,基本保持在0.24-0.29元/千瓦时范围内。具体来看,其技术路线/投资成本的迥异会导致折旧成本的不同,大修时间的差异致使不同年份运营成本的波动,机组运行时间的不同会带来还款进度/财务费用的不一致,但其度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%,其中营业成本是发电成本中占比最大的部分。我们将中国广核2019-2023年度电营业成本进一步拆分,折旧度电平均成本0.062元/千瓦时、核燃料平均成本0.052元/千瓦时。投资建议:核电双寡头,每股派息稳定增长,持续看好核电运营商的经营稳定性和持续成长性,建议关注【中广核电力(H)】【中国广核】【中国核电】。风险提示:政策变动风险、
4、宏观经济风险、核电投资低预期、核事故风险、铀燃料价格大幅波动、核电核准低预期等。*注:为降低18个月换料大修影响,我们用“2022+2023年数据”对比“2020+2021年数据”计算度电数据整体涨幅xXOAoPqNtQmQnPtMuMoNrMsOoMaQ8Q7NmOnNmOmQlOmMtMlOqQnP9PqRpOMYoNyQwMsPtM请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3目录1.核电度电拆分:电价?成本?利润?.41.1.中国核电度电盈利更高,中国广核盈利弹性值得期待.61.2.度电净利润的两极:核电合营(0.24元/千瓦时)、台山核电(-0.11元/千瓦时).91.3.历史复盘,哪个省
5、份的核电机组度电利润弹性最大?.132.核电发电成本中涵盖了哪些项?.172.1.核电度电发电总成本,因机组类型、大修安排、运行时间而有所不同.182.2.项目分析:核电站度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%左右.192.3.营业成本拆分:折旧度电成本0.062元/千瓦时、核燃料成本0.052元/千瓦时.233.投资建议.244.风险提示.26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核电度电拆分:电价?成本?利润?145请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核电双寡头,2023年底在运核电装机合计占全国的95%。中国核电、中国广核作为中国核电行业双寡头,2023年底中国核电控股在运核电机
6、组25台(装机2375万千瓦),中国广核管理在运核电27台(装机3057万千瓦),合计占全国在运核电装机规模(5703万千瓦)的95.24%。*本报告的研究对象聚焦在中国核电、中国广核各核电子公司(包括中国广核的联营公司红沿河核电)。1.核电度电拆分:电价?成本?利润?公司机组装机容量(万千瓦)堆型型号控股装机(万千瓦)持股比例权益装机(万千瓦)秦山一核秦山核电站135压水堆CP3003572.0%25.20秦山一核方家山核电2108.9压水堆CP1000217.872.0%156.82秦山二核1、2号6765压水堆CP60013450.0%67.00秦山二核3、4号266压水堆CP60013
7、450.0%67.00秦山三核1、2号272.8重水堆CANDU-6145.651.0%74.26江苏核电1、2号2106压水堆WWER21250.0%106.00江苏核电3、4号2112.6压水堆WWER225.250.0%112.60江苏核电5、6号2111.8压水堆M310改进223.650.0%111.80三门核电1、2号2125压水堆AP100025056.0%140.00福清核电1至4号4108.9压水堆CP1000435.651.0%222.16福清核电5、6号2116.1压水堆华龙一号232.251.0%118.42海南核电1、2号265压水堆CP60013051.0%66.3
8、0公司机组装机容量(万千瓦)型号管理装机(万千瓦)持股比例权益装机(万千瓦)控股子公司大亚湾核电1、2号298.4M310196.887.5%172.20岭澳核电站1、2号299M310198100%198.00岭东核电站1、2号2108.7CPR1000217.4100%217.40阳江核电站1、2号2108.6CPR1000217.259%128.15阳江核电站3、4号2108.6CPR1000+217.259%128.15阳江核电站5、6号2108.6ACPR1000217.259%128.15防城港核电站1、2号2108.6CPR1000217.237%79.50防城港核电站3、4号2
9、118.76华龙一号237.537%86.93台山核电站1、2号2175EPR35051%178.50宁德核电站1至4号4108.9CPR1000435.634%147.07联营公司红沿河核电站1至4号4111.9CPR1000447.645%201.42红沿河核电站5、6号2111.9ACPR1000223.845%100.71表:【中国广核】在运核电机组资料来源:wind、国家原子能机构、国家核应急中心、中国广核公告、中广核电力公告、中国核电网、天风证券研究所表:【中国核电】在运核电机组资料来源:wind、国家原子能机构、国家核应急中心、中国核电公告、中国核电网、天风证券研究所6请务必阅读
10、正文之后的信息披露和免责申明2023年中国核电平均度电净利润相对更高,但中国广核的度电盈利弹性更值得期待。2023年中国核电、中国广核核电度电净利润为0.0939、0.0818元/千瓦时。其中,由于台山核电受小修影响导致2023年亏损16.78亿元,中国广核若剔除台山核电,度电净利润达0.0964元/千瓦时。2023M11台山1号机组已恢复发电,我们看好2024年中国广核盈利修复。纵向时间维度来看,在“十四五”核电应发尽发、市场化电价随火电电价上涨的大背景下,中国核电2023年度电净利润较2020年增长0.0186元/千瓦时(+24.8%),而同时段中国广核度电净利润下降0.0007元/千瓦时
11、(-0.9%),我们判断主要系台山核电自2021-2023年连续小修的影响;若剔除台山核电,同时段中国广核度电净利润上涨0.0034元/千瓦时(+3.7%)。1.1 中国核电度电盈利更高,中国广核盈利弹性值得期待图:2019-2023年中国核电、中国广核度电净利润(元/千瓦时)资料来源:中国核电公告、中国广核公告、天风证券研究所注:中国广核数据中均考虑联营公司红沿河核电7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从电价来看,中国核电、中国广核2023年度电电价较2020年上涨幅度分别为5.0%、2.4%。2020年中国核电、中国广核平均税后度电电价分别为0.3505、0.3516元/千瓦时,两者基
12、本一致。伴随“十四五”中国电力供需偏紧带动市场化电量部分电价上涨,2023年中国核电、中国广核平均税后度电电价为0.3680、0.3601元/千瓦时,较2020年上涨0.0175、0.0084元/千瓦时,上涨幅度分别为+5.0%、+2.4%。1.1 中国核电度电盈利更高,中国广核盈利弹性值得期待图:2019-2023年中国核电、中国广核税后度电电价(元/千瓦时)资料来源:中国核电公告、中国广核公告、天风证券研究所注:中国广核数据中均考虑联营公司红沿河核电8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核电运营商的平均度电发电成本相对稳定,基本保持在0.25-0.29元/千瓦时。2019-2023年中国
13、核电、中国广核的核电度电发电成本保持在0.25-0.29元/千瓦时范围内波动,其中2022-2023年中国广核发电成本相对较高,主要受台山核电小修的影响。若剔除台山核电的影响,中国广核的核电度电发电成本较中国核电略低。低息贷款置换,推动2023年度电发电成本略有下降。核电作为高负债、重资产行业,运营商积极推动低息贷款置换高息贷款,进而推动2023年度电发电成本的下降。1.1 中国核电度电盈利更高,中国广核盈利弹性值得期待图:2019-2023年中国核电、中国广核度电总成本(元/千瓦时)资料来源:中国核电公告、中国广核公告、天风证券研究所注:中国广核数据中涵盖联营公司红沿河核电图:2018-20
14、24年十年国债到期收益率波动资料来源:wind、中债估值中心、天风证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们将2023年各个核电子公司的电价及净利润进行拆分,2023年:度电净利润最高的核电子公司:核电合营(0.240元/千瓦时)、秦山三核(0.136元/千瓦时);度电净利润最低的核电子公司:台山核电(-0.112元/千瓦时)、海南核电(0.013元/千瓦时)、红沿河核电(0.038元/千瓦时)。1.2 度电净利润的两极:核电合营(0.24元/千瓦时)、台山核电(-0.11元/千瓦时)图:2023年核电子公司平均度电净利润(元/千瓦时)资料来源:中国核电公告、中国广核公告、天风证券
15、研究所图:2023年核电子公司平均度电税后电价(元/千瓦时)资料来源:中国核电公告、中国广核公告、天风证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明度电净利润最高的核电子公司:核电合营:大亚湾核电80%电量供港,上网电价每年按照成本加成方式浮动,度电收入随成本加成结算结果及汇率变化波动,2019-2023年度电净利润或受汇率及大修影响而有所波动,但处较高水平。2023年度电净利润为0.240元/千瓦时,位列核电子公司盈利水平之首。秦山三核:2023年度电净利润0.136元/千瓦时,较2018年显著提升,我们认为秦山三核作为我国大陆唯一在运的重水堆机组(截至2023年底),2019年实现第
16、一批医药钴-60原料的自主生产,同位素制备(核能综合利用)或为其盈利水平提高的原因。1.2 度电净利润的两极:核电合营(0.24元/千瓦时)、台山核电(-0.11元/千瓦时)图:2019-2023年核电合营公司度电数据拆分(元/千瓦时)资料来源:中国广核公告、天风证券研究所图:2019-2023年秦山三核度电净利润(元/千瓦时)资料来源:中国核电公告、天风证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明度电净利润最低的核电子公司:台山核电:台山1号机组2021M7-2022M8、2023Q1-2023M11两次长时间停机检修,或为台山核电子公司2021-2023年连续三年亏损的原因,进而导
17、致度电净利润水平较低。海南核电:2019年前由于海南省“大机小网”,海南核电产能无法完全释放;2019年随着海南省联网二回路(海南核电出资40%)的建成,海南两台机组的产能已得到逐步释放,但度电净利润水平相对较低,2023年度电净利润为0.0129元/千瓦时。1.2 度电净利润的两极:核电合营(0.24元/千瓦时)、台山核电(-0.11元/千瓦时)图:2019-2023年台山核电营业收入及净利润(亿元)资料来源:中国广核公告、天风证券研究所图:2019-2023年海南核电度电数据拆分(元/千瓦时)资料来源:中国核电公告、天风证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明度电净利润最低的核
18、电子公司:红沿河核电:5/6号机组分别于2021/2022年投产,红沿河核电平均发电成本有所下降,2023年公司度电发电成本为0.2532元/千瓦时,属于行业内较低水平。但2023年红沿河核电的度电净利润仅0.0383元/千瓦时,主要系红沿河核电处于辽宁省、电价水平相对较低,2023年平均度电税后电价仅0.2915元/千瓦时。1.2 度电净利润的两极:核电合营(0.24元/千瓦时)、台山核电(-0.11元/千瓦时)图:2019-2023年红沿河核电营业收入及净利润(亿元)资料来源:中国广核公告、天风证券研究所图:2019-2023年红沿河核电度电数据拆分(元/千瓦时)资料来源:中国广核公告、天
19、风证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明注:为降低18个月换料大修影响,我们用“2022+2023年数据”对比“2020+2021年数据”计算度电数据整体涨幅中国核电的核电机组主要分布在浙江、江苏、福建、海南四个省份:浙江:在运核电权益装机占比42%,度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为2.6%、2.9%;江苏:在运核电权益装机占比26%,度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为8.9%、26.5%;福建:在运核电权益装机占比27%,度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为6.3%、36.4%;海南:在运核电权益装机占比5%,度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为0.5%、168.
20、7%。1.3 历史复盘,哪个省份的核电机组度电利润弹性最大?图:2023年底中国核电分省份在运核电权益装机(万千瓦)及占比资料来源:wind、中国核电公告、天风证券研究所图:中国核电核电机组分省份的度电税后电价/净利润涨幅对比资料来源:wind、中国核电公告、天风证券研究所注:为降低18个月换料大修影响,我们用“2022+2023年数据”对比“2020+2021年数据”计算度电数据涨幅14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国广核的核电机组主要分布在广东、广西、福建、辽宁四个省份:广东:在运核电权益装机占比67%,度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为2.8%、-5.9%;广西:在运核电权
21、益装机占比7%,度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为14.9%、19.3%;福建:在运核电权益装机占比8%,度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为8.7%、15.0%;辽宁:在运核电权益装机占比18%,度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为-3.5%、-0.5%。1.3 历史复盘,哪个省份的核电机组度电利润弹性最大?图:2023年底中国广核分省份在运核电权益装机(万千瓦)及占比资料来源:wind、中国广核公告、天风证券研究所图:中国广核核电机组分省份的度电税后电价/净利润涨幅对比资料来源:wind、中国广核公告、天风证券研究所注:为降低18个月换料大修影响,我们用“2022+2023年数据”
22、对比“2020+2021年数据”计算度电数据涨幅15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3 历史复盘,哪个省份的核电机组度电利润弹性最大?年份项目单位秦山一核秦山二核秦山三核田湾核电三门核电福清核电海南核电综合(全口径)综合(权益口径)省份-浙江浙江浙江江苏浙江福建海南装机规模万千瓦252.8268145.6660.8250667.8130持股比例%72%50%51%50%56%51%51%2023营业收入亿元73.1277.1043.96179.0171.76159.1937.83641.96343.78净利润亿元16.8021.2615.0243.4421.4544.511.2516
23、3.7487.46上网电量亿千瓦时199.07210.92110.29469.07192.88464.7997.561,744.58934.38度电电价(税后)元/千瓦时0.36730.36550.39860.38160.37200.34250.38770.36800.3679度电净利润元/千瓦时0.08440.10080.13620.09260.11120.09580.01290.09390.0936度电发电总成本元/千瓦时0.28290.26470.26250.28900.26080.24670.37490.27410.27432022营业收入亿元70.4273.5542.88190.19
24、68.49156.9337.28639.75341.85净利润亿元15.5019.0114.8156.0010.3242.071.43159.1584.19上网电量亿千瓦时191.17202.42107.51490.90181.95460.3997.821,732.16925.71度电电价(税后)元/千瓦时0.36840.36340.39890.38740.37640.34090.38110.36930.3693度电净利润元/千瓦时0.08110.09390.13780.11410.05670.09140.01460.09190.0909度电发电总成本元/千瓦时0.28730.26940.26
25、110.27340.31970.24950.36650.27750.27832021营业收入亿元68.6971.1541.85159.8668.62127.8334.49572.49307.52净利润亿元15.9817.8514.8042.0414.4728.890.21134.2571.95上网电量亿千瓦时190.76201.02106.82449.65186.44392.1790.401,617.26867.68度电电价(税后)元/千瓦时0.36010.35390.39170.35550.36810.32600.38150.35400.3544度电净利润元/千瓦时0.08380.08880
26、.13860.09350.07760.07370.00230.08300.0829度电发电总成本元/千瓦时0.27630.26510.25310.26200.29050.25230.37920.27100.27152020营业收入亿元63.6470.5141.61114.3264.6995.2933.92483.99261.59净利润亿元12.9119.8015.8421.4914.4118.740.70103.8956.00上网电量亿千瓦时179.94201.09107.76326.41175.45301.8488.471,380.96745.57度电电价(税后)元/千瓦时0.35370.3
27、5070.38620.35020.36870.31570.38340.35050.3509度电净利润元/千瓦时0.07180.09850.14700.06580.08210.06210.00800.07520.0751度电发电总成本元/千瓦时0.28190.25220.23920.28440.28660.25360.37550.27520.27572019营业收入亿元65.9170.3642.37110.6436.4490.7734.57451.05243.89净利润亿元18.7419.3113.1121.20-8.7420.493.0387.1247.52上网电量亿千瓦时184.06196.
28、86107.78305.6798.61287.3489.941,270.26686.39度电电价(税后)元/千瓦时0.35810.35740.39310.36190.36950.31590.38440.35510.3553度电净利润元/千瓦时0.10180.09810.12160.0693-0.08860.07130.03360.06860.0692度电发电总成本元/千瓦时0.25630.25930.27150.29260.45820.24460.35080.28650.2861表:中国核电601985.SH各子公司度电发电成本拆分资料来源:wind、中国核电公告、天风证券研究所 注:蓝色底色
29、表格表明当年有新增机组投产;装机规模为2023年3月底数据年份项目单位核电合营岭澳核电岭东核电阳江核电宁德核电防城港核电台山核电红沿河核电综合(全口径)综合(剔除台山,全口径)综合(权益口径)综合(剔除台山,权益口径)省份-广东广东广东广东福建广西广东辽宁装机规模万千瓦196.8198.0217.4651.6435.6336.0350.0671.4持股比例%87.5%100.0%100.0%59.0%33.8%36.6%51.0%45.0%2023营业收入亿元75.6154.8862.82180.08114.5688.7157.20137.22771.08713.88452.17423.00净
30、利润亿元34.8212.6620.6851.7828.6625.38-16.7818.02175.22191.99112.87121.43上网电量亿千瓦时144.89148.67171.19500.33323.60232.51149.52470.752,141.461,991.941,224.281,148.03度电电价(税后)元/千瓦时0.52180.36910.36700.35990.35400.38150.38260.29150.36010.35840.36930.3685度电净利润元/千瓦时0.24030.08520.12080.10350.08860.1091-0.11220.038
31、30.08180.09640.09220.1058度电发电总成本元/千瓦时0.28150.28400.24610.25640.26550.27240.49480.25320.27830.26200.27710.26272022营业收入亿元73.5553.5660.43182.74109.5861.0647.29129.24717.44670.16427.78403.67净利润亿元31.6713.8218.4054.9124.4016.68-21.2519.55158.19179.44104.63115.47上网电量亿千瓦时154.34143.00163.98499.29314.06165.83
32、124.11419.131,983.741,859.631,155.241,091.95度电电价(税后)元/千瓦时0.47660.37460.36850.36600.34890.36820.38100.30830.36170.36040.37030.3697度电净利润元/千瓦时0.20520.09670.11220.11000.07770.1006-0.17120.04670.07970.09650.09060.1057度电发电总成本元/千瓦时0.27140.27790.25630.25600.27120.26760.55220.26170.28190.26390.27970.26392021
33、营业收入亿元67.8757.1253.48177.41107.2358.0070.18114.45705.75635.56419.39383.60净利润亿元34.0816.1210.6653.1724.0318.22-6.4816.83166.65173.13107.03110.34上网电量亿千瓦时157.43155.85146.83492.15331.55170.56184.87372.262,011.501,826.631,166.971,072.68度电电价(税后)元/千瓦时0.43110.36650.36420.36050.32340.34000.37960.30740.35090.3
34、4790.35940.3576度电净利润元/千瓦时0.21650.10350.07260.10800.07250.1068-0.03510.04520.08280.09480.09170.1029度电发电总成本元/千瓦时0.21460.26310.29160.25240.25090.23320.41470.26220.26800.25320.26770.25472020营业收入亿元70.9553.7653.51152.0099.0649.5580.7996.13655.75574.96395.08353.87净利润亿元36.7714.4212.2444.8922.1410.880.5711.9
35、8153.90153.32102.46102.17上网电量亿千瓦时158.74145.64148.77424.93306.39158.20215.73306.491,864.891,649.161,093.31983.29度电电价(税后)元/千瓦时0.44690.36910.35970.35770.32330.31320.37450.31360.35160.34860.36140.3599度电净利润元/千瓦时0.23160.09900.08230.10560.07230.06880.00270.03910.08250.09300.09370.1039度电发电总成本元/千瓦时0.21530.27
36、010.27740.25210.25110.24440.37190.27460.26910.25570.26760.25602019营业收入亿元72.2657.6156.38147.4993.8949.1260.5195.30632.58572.07387.67356.81净利润亿元33.8213.7615.1248.7819.658.475.9910.70156.28150.29104.85101.80上网电量亿千瓦时154.76143.82154.87412.87292.77161.19161.78307.641,789.701,627.921,056.49973.98度电电价(税后)元/
37、千瓦时0.46690.40060.36410.35720.32070.30480.37400.30980.35350.35140.36690.3663度电净利润元/千瓦时0.21850.09560.09770.11810.06710.05250.03700.03480.08730.09230.09920.1045度电发电总成本元/千瓦时0.24840.30490.26640.23910.25360.25220.33700.27500.26610.25910.26770.261816请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3 历史复盘,哪个省份的核电机组度电利润弹性最大?表:中国广核00381
38、6.SZ|1816.HK各子公司度电发电成本拆分资料来源:wind、中国广核公告、天风证券研究所 注:红沿河核电为联营公司(不并表);蓝色底色表格表明当年有新增机组投产;装机规模为2023年3月底数据请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核电发电成本中涵盖了哪些项?21718请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2023年各核电子公司度电发电总成本有所差别,除海南核电、台山核电外,基本保持在0.24-0.29元/千瓦时范围内。我们认为核电资产拥有高负债、长久期、重资产、强规划等特性,其技术路线/投资成本的迥异会导致折旧成本的不同,大修时间的差异致使不同年份运营成本的波动,机组运行时间的不同会带
39、来还款进度/财务费用的不一致。纵观2023年各核电子公司来看,台山核电发电度电总成本最高(0.495元/千瓦时),岭东核电度电发电总成本最低(0.246元/千瓦时)。2.1 核电度电发电总成本,因机组类型、大修安排、运行时间而有所不同图:2019-2023年中国核电、中国广核度电总成本(元/千瓦时)资料来源:中国核电公告、中国广核公告、天风证券研究所注:中国广核数据中涵盖联营公司红沿河核电图:2023年核电子公司平均度电总成本(元/千瓦时)资料来源:中国核电公告、中国广核公告、天风证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明针对各个核电子公司的度电发电成本间的异同,我们选取三门核电、江
40、苏核电、福清核电子公司作为研究对象,对其度电发电成本的各个组成部分进一步的拆解分析。2.2 项目分析:核电站度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%左右项目名称机组省份控股股东堆型技术额定功率(万千瓦)商运日期田湾核电站1号机组江苏中国核电压水堆VVER-1000/V-428106.02007/5/172号机组江苏中国核电压水堆VVER-1000/V-428106.02007/8/163号机租江苏中国核电压水堆VVER-1000/V-428M112.62018/2/154号机组江苏中国核电压水堆VVER-1000/V-428M112.62018/12/225号机组江苏中国核电压水堆M310
41、改进型111.82020/9/86号机组江苏中国核电压水堆M310改进型111.82021/6/2福清核电站1号机组福建中国核电压水堆M310改进型108.92014/11/222号机组福建中国核电压水堆M310改进型108.92015/10/163号机组福建中国核电压水堆M310改进型108.92016/10/244号机组福建中国核电压水堆M310改进型108.92017/9/175号机组福建中国核电压水堆华龙一号116.12021/1/296号机组福建中国核电压水堆华龙一号116.12022/3/25三门核电站1号机组浙江中国核电压水堆AP1000125.12018/9/212号机组浙江中
42、国核电压水堆AP1000125.12018/11/5表:三门核电、江苏核电、福清核电装机情况资料来源:中核智库公众号、天风证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、各个核电公司度电发电成本结构略有不同,但其度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%左右,其中营业成本是发电成本中占比最大的部分。具体来看:三门核电2023年度电营业成本0.1991元/千瓦时、财务费用0.0565元/千瓦时,分别占发电总成本(0.2608元/千瓦时)的76%、22%,合计占比98%;福清核电2023年度电营业成本0.1943元/千瓦时、财务费用0.0400元/千瓦时,合计占发电总成本(0.2467元
43、/千瓦时)的79%、16%,合计占比95%;2.2 项目分析:核电站度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%左右图:2019-2023年三门核电、福清核电、江苏核电度电总成本拆分(元/千瓦时)资料来源:wind、中国核电公告、天风证券研究所0.23540.18040.19180.19960.19910.17140.17780.17630.18260.19430.21640.20600.20260.20330.21370.19600.06940.07300.09330.05650.05710.04990.04610.04580.04000.05080.05560.02920.04090.04
44、030.02680.03680.02560.02680.00520.01610.02600.02920.02110.01240.02540.02290.02980.02910.03500.000.050.100.150.200.25200222023200222023200222023三门核电福清核电江苏核电度电营业成本度电财务费用度电非营业/财务成本21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、各个核电公司度电发电成本结构略有不同,但其度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%,其中营业成本是发电成本中占比最大的部分。具体来
45、看:江苏核电度电2023年营业成本0.2137元/千瓦时、财务费用0.0403元/千瓦时,合计占发电总成本(0.2890元/千瓦时)的74%、14%,合计占比88%。2.2 项目分析:核电站度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%左右图:2019-2023年三门核电、福清核电、江苏核电度电总成本拆分资料来源:wind、中国核电公告、天风证券研究所51%63%66%62%76%70%70%70%73%79%74%72%77%74%74%43%24%25%29%22%23%20%18%18%16%17%20%11%15%14%6%13%9%8%2%7%10%12%8%5%9%8%11%11%1
46、2%0%20%40%60%80%100%200222023200222023200222023三门核电福清核电江苏核电度电营业成本度电财务费用度电非营业/财务成本22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明二、各机组运行时间的不同会带来还款进度/财务费用的迥异。2023年三门核电、福清核电、江苏核电由于运营时间的不同,债务偿还进度有所不同,三者资产负债率分别为72.32%、68.05%、64.82%。与之对应的是,2023年三者度电财务费用分别为0.0565、0.0400、0.0403元/千瓦时。2.2 项目分析:核电站度电营业成
47、本与财务费用占其发电总成本的90%左右图:2019-2023年三门核电、福清核电、江苏核电资产负债率资料来源:wind、天风证券研究所图:2023年核电子公司平均度电总成本(元/千瓦时)资料来源:wind、中国核电公告、天风证券研究所23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3 营业成本拆分:折旧度电成本0.062元/千瓦时、核燃料成本0.052元/千瓦时图:中国广核-核电度电营业成本拆分(元/千瓦时)资料来源:中国广核公告、中国政府网、天风证券研究所图:中国广核-核电度电营业成本占比(2019-2023年均值)资料来源:中国广核公告、中国政府网、天风证券研究所核电营业成本作为发电总成本中
48、最大的部分,我们对其进行进一步的拆分:折旧:运营成本中,2019-2023年中国广核折旧度电平均成本为0.0622元/千瓦时;燃料成本:度电营业成本中,2019-2023年中国广核核燃料度电平均成本为0.0519元/千瓦时;乏燃料处置金:核电机组投产后自第6年开始计提0.026元/千瓦时;综合营业成本:平均度电营业成本约0.2056元/千瓦时。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议32425请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国核电度电盈利更高,中国广核盈利弹性值得期待2023年中国核电、中国广核核电度电净利润为0.0939、0.0818元/千瓦时,较2020年增长0.0186、-
49、0.0007元/千瓦时,涨幅为+24.8%、-0.9%。若剔除台山核电小修的影响,2023年中国广核度电净利润为0.0964元/千瓦时,较2020年增长0.0034元/千瓦时(+3.7%)。两核度电净利润涨幅差异较大,除却台山核电小修影响,核心原因为核电机组所处区位的不同:中国核电的核电机组分布在浙江(权益装机占比42%)、江苏(26%)、福建(27%)、海南(5%),上述区域度电净利润综合涨幅*分别为+3%、+27%、+36%、+169%;中国广核的核电机组分布在广东(权益装机占比67%)、广西(7%)、福建(8%)、辽宁(18%),上述区域度电净利润综合涨幅*分别为-6%、+19%、+15
50、%、-1%。核电发电成本有多少?如何拆分?2023年各核电子公司度电发电总成本有所差别,除海南核电、台山核电外,基本保持在0.24-0.29元/千瓦时范围内。具体来看,其技术路线/投资成本的迥异会导致折旧成本的不同,大修时间的差异致使不同年份运营成本的波动,机组运行时间的不同会带来还款进度/财务费用的不一致,但其度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%,其中营业成本是发电成本中占比最大的部分。我们将中国广核2019-2023年度电营业成本进一步拆分,折旧度电平均成本0.062元/千瓦时、核燃料平均成本0.052元/千瓦时。投资建议:核电双寡头,每股派息稳定增长,持续看好核电运营商的经营稳定
51、性和持续成长性,建议关注【中广核电力(H)】【中国广核】【中国核电】。*注:为降低18个月换料大修影响,我们用“2022+2023年数据”对比“2020+2021年数据”计算度电数据整体涨幅3.投资建议请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明风险提示426请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明274.风险提示政策变动风险:在新型电力系统建设过程中,若支持核电的政策推进不及预期,则将对核电产业链产生不利影响。宏观经济风险:用电量是经济运行的重要指标,若宏观经济出现风险,全国用电量增速将受到影响,或将对核电行业利用小时数产生负面影响。核电投资低预期:若核电机组建设低于市场预期、电力投资减弱,则将对核
52、电运营商的成长性产生不利影响。核事故风险:若核电行业发生核事故风险,则将对全球核电行业均产生负面影响。铀燃料价格大幅波动:若铀燃料价格长周期大规模波动,核电运营商的运营成本端或将受到负面影响。核电核准低预期:核电机组的核准需要通过国常会审核通过,若核电机组核准不及预期,则将对核电运营商的成长性产生不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-
53、10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、
54、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律
55、、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。28