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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 商贸零售商贸零售 2024 年年 06 月月 30 日日 商贸零售行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）老铺黄金招股书梳理：老铺黄金招股书梳理：高端高端古法黄金引领品古法黄金引领品牌，牌，设计设计+工艺工艺优势优势深筑深筑壁垒壁垒 年轻群体消费偏好升级，广阔渗透空间驱动古法黄金市场高增。年轻群体消费偏好升级，广阔渗透空间驱动古法黄金市场高增。古法黄金珠宝是使用中国传统工艺制作、设计富蕴文化内涵的足金珠宝。近年来古法

2、黄金凭借吉祥文化意义及美学设计逐渐在年轻群体中兴起，同时随着消费者偏好升级迎来快速发展。23 年国内古法黄金市场规模为 1573 亿元，占比国内足金珠宝市场 31.2%，弗若斯特沙利文预计 2028 年国内古法黄金市场规模将达 4214 亿元，年复合增速达 21.8%，市场占比提升至 52.6%。从城市分布看，一线及新一线城市居民具较强购买力，省会城市人均可支配收入亦高于全国平均水平，同时仍处古法黄金渗透早期，居民高消费实力及市场渗透空间驱动一线/新一线/省会城市古法黄金市场快速增长。综合类黄金品牌引领古法黄金市场，老铺黄金差异化定位拉高单店收入综合类黄金品牌引领古法黄金市场，老铺黄金差异化定

3、位拉高单店收入。根据弗若斯特沙利文对 2023 年各品牌古法黄金珠宝收入的预估数据，前五大古法黄金珠宝品牌分别为周大福、老凤翔、中国黄金、豫园股份及梦金园，分别占比 19.7%、11.0%、5.8%、5.7%及 3.9%，CR5 为 46.1%，除头部两家品牌外，其他品牌格局较分散。老铺黄金作为前十大品牌中唯一专注古法黄金珠宝的品牌，采取差异化品牌策略，定位高净值客群，在古法黄金的品牌设计、产品主题等方面建立品牌壁垒，单店收入远高于其他综合品牌。老铺黄金：深耕古法黄金十余年，品牌势能积聚业绩快速改善。老铺黄金：深耕古法黄金十余年，品牌势能积聚业绩快速改善。品牌创立于2009 年，是中国第一家推

4、广古法黄金概念的品牌。也是国内最早从事古法手工金器品牌化运营的黄金品牌之一。近年来公司凭借高难度工艺、创新设计积淀品牌势能，带动收入快速增长，品牌溢价打开利润空间。收入端 19 年末公司推出全新足金镶嵌系列，联合其他新品带动公司收入增长，23 年以来黄金避险属性增强，公司黄金产品量价齐升，叠加 22 年低基数效应，23 年公司收入快速增长 145.7%至 31.8 亿元。毛利方面公司产品设计、工艺复杂，具有更强的品牌溢价，22-23 年毛利率稳定在 41.9%。收入快速增长带来的规模效应下，23 年公司利润增长显著（yoy+340.4%）。产品、研发、渠道全面发力打造高端古法金珠宝品牌，门店盈

5、利能力强劲产品、研发、渠道全面发力打造高端古法金珠宝品牌，门店盈利能力强劲。产产品：品：老铺黄金产品工艺植根于中国古法黄金制作传统，通过花丝、镂空、錾刻、烧蓝等工艺充分打开古法黄金艺术想象空间，致力于打造经典、极致、传世的黄金产品。研发：研发：公司坚持原创，推出足金镶嵌产品、足金金胎烧蓝等多项业内首创工艺引领行业发展，同时保持更新迭代速度，截至 24 年 5 月公司共有2700+款产品，庞大产品矩阵满足客户个性化需求。渠道：渠道：线上线下一体化布局，门店坚持自营模式经营，匹配品牌调性在一线/新一线高端购物中心布局门店，同时采用场景化设计提供沉浸式消费体验。公司门店盈利能力强劲，平均初始盈亏平衡

6、期/现金投资回收期为 1/6 个月，同时线上获客成本也随品牌知名度提高逐年降低。风险提示风险提示：黄金价格波动或供应短缺，全球宏观经济波动，行业竞争加剧等。证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517040002 证券分析师：姚婧证券分析师：姚婧 邮箱： 执业编号：S0360522090001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)108 0.01 总市值(亿元)6,207.58 0.73 流通市值(亿元)5,585.28 0.85 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-12.6%-20.8%-25.0%相对

7、表现-8.5%-22.2%-15.2%相关研究报相关研究报告告 奢侈品行业跟踪报告：顶奢表现好于其他，日本增长明显 2024-06-28 2024 年 5 月社零数据点评：环比改善，可选品增速修复 2024-06-17 2024 年 4 月社零数据点评：消费信心有待提振，线上增速亮眼 2024-05-17 -25%-14%-2%9%23/0623/0923/1124/0224/0424/062023-06-292024-06-28商贸零售沪深300华创证券研究华创证券研究所所 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

8、0 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告首先对古法黄金的当前发展阶段、市场驱动因素进行梳理；其次阐述了古法黄金珠宝市场当前的竞争格局，因老铺黄金具有与其他品牌的显著差异，在该部分中对这一专注细分赛道的品牌定位、布局等进行了着重分析。最后报告系统性梳理了老铺黄金的发展历程、财务情况，分析在产品、研发、渠道等方面的优势，以期从其中窥见高端黄金珠宝品牌、古法黄金细分品牌商业模式。投资逻辑投资逻辑 近年全球宏观经济不确定性加剧，黄金避险价值提高，古法金以其复杂工艺和文化内涵加成，成为年轻一代消费偏好升级下的新风潮。随着对古法金消费偏好的增长及居民可支配收入

9、增长，古法金市场有望迎来快速增长。从市场格局上，老铺黄金作为古法黄金市场前十大品牌中唯一专注该细分赛道的品牌，以其产品设计、工艺、渠道等布局匹配品牌调性，建立了差异化的品牌定位，单店收入远高于其他综合品牌。随着公司品牌知名度提高，公司工艺和设计壁垒带来的品牌溢价空间迅速打开，收入快速增长，利润增厚。8XeZcWaYaV8XdXbZbRdN7NnPrRnPnRfQoOpQiNmMsQ9PpOpPwMnRtPNZsRzQ 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、消费偏好升级，黄金避险需求增

10、强，古法金兴起正当时消费偏好升级，黄金避险需求增强，古法金兴起正当时.5（一）年轻群体消费偏好升级，广阔渗透空间驱动古法黄金市场高增.5（二）综合类黄金品牌引领古法黄金市场，老铺黄金差异化定位拉高单店收入.6 二、二、老铺黄金：深耕古法黄金十余年，品牌势能积聚业绩快速改善老铺黄金：深耕古法黄金十余年，品牌势能积聚业绩快速改善.8（一）古法黄金引领者，高管团队从业经验丰富.8（二）高难度工艺、创新设计积淀品牌势能，带动收入增长利润增厚.10 三、三、产品、研发、渠道全面发力打造高端古法金珠宝品牌，门店盈利能力强劲产品、研发、渠道全面发力打造高端古法金珠宝品牌，门店盈利能力强劲.13（一）产品：植

11、根传统文化，极致美感、极致工艺、恒久价值.13（二）研发：成熟研发团队与系统性研发体系为基，坚持原创，保持推新.14（三）渠道：匹配品牌调性进行门店布局、设计，助力门店盈利能力提升.15 四、四、募集资金用途募集资金用途.18 五、五、风险提示风险提示.19 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 20182028E 中国黄金珠宝市场规模（按黄金纯度划分）.5 图表 2 2018-2028E 中国足金珠宝市场规模（按加工技术划分）.6 图表 3 中国分线级城市古法黄金珠宝市场规

12、模（亿元）.6 图表 4 国内古法黄金珠宝品牌格局（按 23 年预计收入）.7 图表 5 五大古法黄金珠宝品牌及老铺黄金单店收入对比.7 图表 6 截至 2024 年四月主要珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率.7 图表 7 三大黄金珠宝品牌在一线及新一线城市高端购物中心覆盖率（截至2024年4月）.8 图表 8 公司发展历程.9 图表 9 公司首次公开发售后股权结构（截至 2024 年 6 月 28 日）.9 图表 10 公司管理团队简介.10 图表 11 2021-2023 公司收入（百万元）及增速.11 图表 12 公司收入按产品类型拆分（百万元）.11 图表 13 公司收入按业务模式

13、拆分（百万元）.11 图表 14 2021-2023 年公司自营门店数量（家）.12 图表 15 门店收入分布.12 图表 16 公司毛利率按产品类型划分.12 图表 17 公司毛利率按销售渠道划分.12 图表 18 公司期间费用率.13 图表 19 公司净利润（百万元）及净利率.13 图表 20 老铺黄金产品矩阵.13 图表 21 老铺黄金产品采用的部分工艺.14 图表 22 老铺黄金产品设计和研发流程的主要阶段.15 图表 23 截至 2023 年底老铺黄金年度销售迭代产品及新推出产品的收入.15 图表 24 老铺黄金门店布局.16 图表 25 门店总数（家）及变化.16 图表 26 老铺

14、黄金门店设计.16 图表 27 公司单店销售额（百万元）及单店销售增长率.17 图表 28 公司同店销售额（百万元）及同店销售增长率.17 图表 29 门店初始盈亏平衡期及现金投资回收期情况.17 图表 30 公司忠诚会员数量/人（按购买次数划分）.18 图表 31 公司忠诚会员数量贡献收入/亿元（按购买次数划分）.18 图表 32 募集资金用途.18 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、消费偏好升级消费偏好升级，黄金避险需求增强，黄金避险需求增强，古法金兴起正当时古法金兴起正当时（一）（一）

15、年轻群体消费偏好升级，广阔渗透空间驱动古法黄金市场高增年轻群体消费偏好升级，广阔渗透空间驱动古法黄金市场高增 黄金珠宝以足金为主，消费升级驱动足金市场稳健增长。黄金珠宝以足金为主，消费升级驱动足金市场稳健增长。黄金以其投资和消费属性自古获中国人青睐，为中国珠宝市场最大品类（23 年占比 63.2%）。根据黄金纯度，黄金珠宝可分为足金（黄金纯度达 99.0%及以上）及 K 金（由黄金和其他金属混合制成的合金，其含金量不高于 22K(91.6%)或甚至 18K(75.0%)）。2023 年中国足金珠宝市场规模为人民币 5,049 亿元，占黄金珠宝市场的 97.5%。随着消费升级及对高质量黄金珠宝制

16、品的需求不断增加，弗若斯特沙利文预计 2028 年足金珠宝市场规模将进一步增长至 8005 亿元，占黄金珠宝市场的 98.7%，复合年增长率为 9.7%。图表图表 1 20182028E 中国黄金珠宝市场规模（按黄金纯度划分）中国黄金珠宝市场规模（按黄金纯度划分）资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、中国黄金协会、弗若斯特沙利文，转引自老铺黄金招股书，华创证券 足金珠宝按加工技术可分为古法黄金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝：古法黄金珠宝古法黄金珠宝为设计富蕴文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术（包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成。由于所有的古法黄金珠宝均需要手工制作，部分加工步骤需要

17、熟练工匠手工制作，古法黄金珠宝的生产通常较普通黄金珠古法黄金珠宝的生产通常较普通黄金珠宝更为昂贵及耗时。宝更为昂贵及耗时。硬金珠宝硬金珠宝具有高强度、轻巧的特点，主要采用电铸方式生产，通过提高金含量、pH 值、工作温度、有机发光剂含量、电铸溶液搅拌速度等方式可提高黄金的硬度和耐磨性。普通黄金珠宝普通黄金珠宝是指通过常规加工技术（包括冲压、车花、抛光等）而成的纯金。该等技术现时可完全由自动机器完成。普通黄金珠宝通常容易变形且产品类型单一。年轻一代需求兴起，古法黄金市场快速增长。年轻一代需求兴起，古法黄金市场快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国古法黄金/硬金/普通黄金珠宝市场规模分别

18、为 1573/597/2879 亿元，分别占比国内足金珠宝市场的 31.2%/11.8%/57.0%。近年来古法黄金凭借吉祥文化意义及美学设计逐渐在年轻群体中兴起，同时随着消费者偏好升级，迎来了快速发展。2018-2023 年国内古法黄金市场年复合增速达 64.6%，弗若斯特沙利文预计 2028 年国内古法黄金市场规模将达 4214 亿元，年复合增速达 21.8%，市场占比提升至 52.6%。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00500600700800900200224E2025E20

19、26E2027E2028E足金（十亿元）K金（十亿元）足金yoyK金yoy 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 2018-2028E 中国足金珠宝市场规模（按加工技术划分）中国足金珠宝市场规模（按加工技术划分）资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、中国黄金协会、弗若斯特沙利文，转引自老铺黄金招股书，华创证券 居民高消费实力居民高消费实力&市场渗透空间驱动市场渗透空间驱动一线一线/新一线新一线/省会城市省会城市古法黄金市场高增。古法黄金市场高增。2023 年一线城市/新一线城市/省会城市古法

20、黄金珠宝市场规模分别为 251/340/139 亿元。23 年一线及新一线城市人均可支配收入分别为 80999/55921 元，具备较强的购买力及消费水平，成为古法黄金的主要市场。在省会城市等地高端购物中心较少，但作为全省政治经济中心仍具备较雄厚的经济实力，23 年人均可支配收入为 41585 元，高于全国平均的 39218元，且当前仍处古法黄金渗透早期市场，增长空间较大。根据弗若斯特沙利文数据，预计到 28 年一线/新一线/省会城市古法黄金珠宝市场规模分别为 627/987/317 亿元，对应复合增速为 20.1%/23.7%/17.9%。图表图表 3 中国分线级城市古法黄金珠宝市场规模（亿

21、元）中国分线级城市古法黄金珠宝市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，转引自老铺黄金招股书，华创证券（二）（二）综合类黄金品牌引领古法黄金市场，老铺黄金差异化定位拉高单店收入综合类黄金品牌引领古法黄金市场，老铺黄金差异化定位拉高单店收入 国内古法黄金市场一超多强，整体格局分散。国内古法黄金市场一超多强，整体格局分散。按弗若斯特沙利文对 2023 年各品牌古法黄金珠宝收入的预估数据，当前古法黄金市场前五大品牌分别为周大福、老凤翔、中国黄金、豫园股份及梦金园，分别占比 19.7%、11.0%、5.8%、5.7%及 3.9%，CR5 为 46.1%，除周大福及老凤祥占比较高外，其他品牌格局较分散。

22、目前在古法黄金珠宝市场的前十-20%0%20%40%60%80%100%0500300350400450201820232028E普通黄金珠宝（十亿元）硬金珠宝（十亿元）古法黄金珠宝（十亿元）普通黄金珠宝CAGR硬金珠宝CAGR古法黄金CAGR 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 大参与者中，老铺黄金是唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌，是采用自营模式经营全部线下门店的三个品牌之一。在根据古法黄金珠宝销售收入，老铺黄金占有老铺黄金占有 2.0%的市场的市场份额份额，排名第七排名第七

23、。图表图表 4 国内国内古法黄金珠宝品牌古法黄金珠宝品牌格局（按格局（按 23 年预计收入）年预计收入）排名排名 公司公司 预计预计 23 年年古法黄金珠宝收古法黄金珠宝收入（十亿元）入（十亿元）市场份额（市场份额（%）1 周大福 31.0 19.7 2 老凤祥 17.3 11.0 3 中国黄金 9.1 5.8 4 豫园股份 8.6 5.7 5 梦金园 6.1 3.9 小计小计 72.4 46.1 7 老铺黄金 3.2 2.0 资料来源：各上市公司公告、弗若斯特沙利文，转引自老铺黄金招股书，华创证券 老铺黄金采取差异化品牌策略，建立古法黄金品牌壁垒老铺黄金采取差异化品牌策略，建立古法黄金品牌壁

24、垒拉高单店收入拉高单店收入。黄金珠宝市场竞争激烈，品牌需打造品牌形象，以在品牌与目标客户之间建立连结。当前古法黄金市场参与者可分为综合品牌（普通黄金、古法黄金均有销售，如周大福、老凤祥等）和专注古法黄金品牌（老铺黄金等）。作为少有的专注古法黄金品牌，老铺黄金采取差异化品牌策略，专注高净值客户群体并不断推新产品，满足消费者对高品质及个性化产品的需求，在古法黄金的品牌定位、产品主题等方面建立品牌壁垒，单店收入远高于其他综合品牌。图表图表 5 五大古法黄金珠宝品牌及老铺黄金单店收入对比五大古法黄金珠宝品牌及老铺黄金单店收入对比 资料来源：老铺黄金招股书 品牌门店的位置对珠宝品牌的定位塑造具有重要作用

25、。截至 2024 年 4 月，老铺黄金在中老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率为国十大高端购物中心的覆盖率为 80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。其中，老铺黄金在新一线和一线城市高端购物中心的覆盖率分别为 50%和 33.3%，在中国黄金珠宝品牌中位列前三，为其在高端珠宝市场的竞争奠定了坚实的基础。图表图表 6 截至截至 2024 年年 4 月月主要珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率主要珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率 排名排名 珠宝品牌珠宝品牌 覆盖率覆盖率 1 宝格丽 100%商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投

26、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2 卡地亚、梵克雅宝、斐登 90%3 老铺黄金、周大福、蒂芙尼、Chaumet 80%4 周生生 70%5 Qeelin、何方珠宝、宝诗龙、APM Monaco 60%资料来源：弗若斯特沙利文，转引自老铺黄金招股书，华创证券 图表图表 7 三大黄金珠宝品牌在一线及新一线城市高端购物中心覆盖率三大黄金珠宝品牌在一线及新一线城市高端购物中心覆盖率（截至（截至 2024 年年 4月）月）排序排序 黄金珠宝品黄金珠宝品牌牌 在一线城市高端购物中在一线城市高端购物中心的覆盖率心的覆盖率 排序排序 黄金珠宝品黄金珠宝品牌牌 在在新新一线城市高端购

27、物中一线城市高端购物中心的覆盖率心的覆盖率 1 周大福/周生生 100%1 周大福 66.7%2 老铺黄金 50%2 周生生 60.0%3 菜百 25%3 老铺黄金 33.3%资料来源：各品牌公开资料及官方网站、弗若斯特沙利文，转引自老铺黄金招股书，华创证券 二、二、老铺黄金：老铺黄金：深耕古法黄金十余年深耕古法黄金十余年，品牌势能积聚业绩快速改善，品牌势能积聚业绩快速改善（一）（一）古法黄金古法黄金引领引领者者，高管团队从业经验丰富，高管团队从业经验丰富 深耕古法黄金十余年深耕古法黄金十余年，差异化定位高净值客群，差异化定位高净值客群。老铺黄金创立于 2009 年，是中国第一家推广古法黄金概

28、念的品牌。也是国内最早从事古法手工金器品牌化运营的黄金品牌之一。公司以“经典、极致、传世”为核心价值，使用传统手工方法制作珠宝，部分传统工艺如花丝镶嵌、金银错等已成为国家级非物质文化遗产。凭借兼具文化、时尚属性和高品质的产品、领先的原创和生产加工能力、差异化定位，公司沉淀了强大的品牌势能，成为高净值人群广泛关注和认可品牌，是上榜2023 胡润至尚优品中国高净值人群品牌倾向报告仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股书

29、，华创证券 股权结构集中稳定股权结构集中稳定。根据公司配发结果公告，发售后公司现有大股东为红乔金季，持股34.0%。根据公司招股书，公司创始人徐高明及其一致行动人徐东波分别持有红乔金季70%、30%股权，红乔金季亦是天津金橙的普通合伙人，故徐高明、徐海波、红乔金季、天津金橙为公司控股股东群体，发售后共同持有公司 67.7%的投票权。公司重视人才绑定与激励，成立了天津金橙、天津金积、天津金咏、天津金莅、天津金谛五家股权激励平台用作员工激励，发售后共计持有公司 11.56%的股份。图表图表 9 公司公司首次公开发售后首次公开发售后股权结构股权结构（截至（截至 2024 年年 6 月月 28 日）日

30、）资料来源：公司配发结果公告，公司招股书，华创证券 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 高管从业经验丰富，团队架构稳定。高管从业经验丰富，团队架构稳定。公司创始人徐高明现任公司董事长、总经理及研发部总监，主持公司经营、管理全面工作及商品研发工作。徐高明先生自 2004 年起就从事黄金珠宝、文房古董等业务及研发，经验丰富。公司其他核心高管均在黄金珠宝及各自所属行业有数十年任职经历，公司高管团队经验丰富，架构稳定。图表图表 10 公司管理团队简介公司管理团队简介 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 获委任为董

31、事获委任为董事/高管日期高管日期 个人履历个人履历 徐高明 59 岁 董事长、总经理兼商品研发总监 2016 年 12 月 5 日 2004 年 6 月创立金色宝藏，2004 年 6 月至 2018 年 12 月担任金色宝藏总经理，2012 年 7 月创立文房文化，2012 年 7 月至 2017 年 9月担任文房文化总经理 冯建军 55 岁 董事兼副总经理 2019 年 11 月 20 日 曾任职于岳阳中湘康神药业集团有限公司，1998 年 10 月至 2005年 12 月担任岳阳红乔的企业管理相关工作，2006 年 1 月至 2016年 12 月担任金色宝藏的企业管理相关工作 徐锐 43

32、岁 董事兼营业部总经理 2019 年 11 月 20 日 2004 年 3 月至 2009 年 11 月担任岳阳红乔的业务营运相关工作，2009 年 12 月至 2016 年 12 月担任金色宝藏的业务营运相关工作 蒋霞 47 岁 董事、质检部总监及岳阳老铺的监事 2023 年 11 月 9 日（自上市日期起生效）贵金属首饰和宝石检验师，国检珠宝培训中心钻石分级师。1995年 8 月至 2005 年 7 月负责岳阳红乔采购相关工作，2005 年 8 月至2018 年 2 月担任金色宝藏商品管理部的产品管理及品质检验相关工作 李佳 45 岁 首席财务官、副总经理兼董事会秘书 2019 年 11

33、月 20 日 2003 年 7 月起历任北京高德和勤投资顾问有限公司经理、北京高德悦勤会计师事务所经理等，2008 年 2 月至 2015 年 5 月任职于德勤华永会计师事务所北京分所，最后担任税务及商务咨询部高级经理，2015 年 6 月至 2017 年 4 月任职于上海德勤税务师事务所有限公司北京分所，最后担任税务及商务咨询部总监 资料来源：公司招股书，华创证券 （二）（二）高难度工艺、创新设计积淀品牌势能，带动收入增长利润增厚高难度工艺、创新设计积淀品牌势能，带动收入增长利润增厚 品牌势能提升品牌势能提升&持续持续推新推新，叠加金价上涨带动公司收入增长。，叠加金价上涨带动公司收入增长。2

34、2 年公司实现收入 12.94亿元，同比+2.3%，主要系疫情导致部分门店暂停营业的负面影响抵消了公司收入增长。23 年全球政治经济环境不确定性增强，黄金避险属性提高，黄金产品量价齐升，22/23 年公司足金黄金产品及足金镶嵌产品平均售价分别上涨 7.8%/14.1%。公司保持开店速度，同时开设更多快闪店加强推广，叠加 22 年低基数效应，实现收入爆发增长。23 年公司实现收入 31.8 亿元，同比增长 145.7%。商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 2021-2023 公司收入（

35、百万元）及增速公司收入（百万元）及增速 资料来源：公司招股书，华创证券 按按产品产品类型拆分看，类型拆分看，公司产品主要分为足金黄金产品和足金镶嵌产品，23 年分别实现收入 13.9/17.8 亿元，占比 43.9%/56.0%，其他收入则来自由宝石制成的非黄金产品，及为已售产品提供保养维修服务所产生的收入，占比约 0.1%。21 年以来公司足金镶嵌产品占年以来公司足金镶嵌产品占比逐年提高比逐年提高，主要因公司 19 年末推出工艺创新和设计新颖的全新足金镶嵌产品系列，带动相关销售高增。按按销售渠道销售渠道拆分看，拆分看，公司采取门店和线上平台相结合的销售模式。2021-2023 年公司约 90

36、%的收入来自于门店的收入。图表图表 12 公司收入按公司收入按产品产品类型拆分（百万元）类型拆分（百万元）图表图表 13 公司收入按业务模式拆分（百万元）公司收入按业务模式拆分（百万元）资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：公司招股书，华创证券 门店稳健扩张门店稳健扩张，聚焦一线，聚焦一线+新一线布局新一线布局。公司专注高净值客户群体，现有门店主要以一线和新一线城市为主。截至 2023 年底公司共有门店 30 家，其中中国内地 28 家，澳门 2 家。公司 22-23 年保持稳健开店速度，分别净开 5/3 家门店。收入分布上，23 年一线/新一线城市在门店收入中分别占比 46.6%/25.

37、6%。1265 1294 3180 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000250030003500202120222023收入（百万元）yoy020040060080000202120222023足金黄金产品足金镶嵌产品其他0500025003000202120222023门店线上平台 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 14 2021-2023 年公司自营门店数量（家）

38、年公司自营门店数量（家）图表图表 15 门店收入分布门店收入分布 资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：公司招股书，华创证券 毛利率毛利率保持保持平稳，工艺难度提高增厚利润空间平稳，工艺难度提高增厚利润空间。公司 21-23 年的毛利率分别为41.2%/41.9%/41.9%，比较平稳。拆分来看：1）按产品类型：）按产品类型：足金黄金产品 21-23 年毛利率分别为 37.9%/38.0%/36.9%,其中 21-22 年保持相对稳定，22-23 年由于推出具有简单工艺的金条产品，毛利率出现小幅度下滑；足金镶嵌产品 21-23 年毛利率分别为 44.6%/45.9%/45.8%，21-22

39、 年由于推出新足金镶嵌产品系列，工艺创新、设计新颖且毛利率高，从而实现小幅度增长，22-23 年保持相对稳定；由于足金镶嵌产品设计、工艺复杂，且具有更强的品牌溢价，公司足金镶嵌产品毛利整体高于足金黄金产品。其他收入毛利率波动主要由于对应年度公司其他产品及服务的性质和组合发生变化。2）按销售渠道：）按销售渠道：线上平台的毛利率普遍低于线下门店，主要由于线上平台举行双十一购物节等促销活动影响。图表图表 16 公司毛利率按产品类型划分公司毛利率按产品类型划分 图表图表 17 公司毛利率按销售渠道划分公司毛利率按销售渠道划分 资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：公司招股书，华创证券 收入高增费用

40、率降低，利润增长显著。收入高增费用率降低，利润增长显著。成本端，2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 18.2%/5.3%/0.6%/0.3%，期间费用率 24.4%，同比减少 7.8pct，主要因收入快速增长带来的规模效应；利润端，23 年公司归母净利润为 4.2 亿元，同比增长 340.4%，净利率达到 13.1%（同比+5.8pct），23 年收入增长导致各项费用率均有优化，净利率有显著增长。20120222023中国内地澳门49.0%42.7%46.6%28.1%28.7%25.6%11.6%13.9%11.5%0%20%40%

41、60%80%100%202120222023一线城市新一线城市其他城市香港及澳门37.9%38.0%36.9%44.6%45.9%45.8%20%25%30%35%40%45%50%55%202120222023足金黄金产品足金镶嵌产品其他合计41.2%41.9%41.9%36%37%38%39%40%41%42%43%202120222023门店线上平台合计 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18 公司期间费用率公司期间费用率 图表图表 19 公司净利润（百万元）及净利率公司净利润（百

42、万元）及净利率 资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：公司招股书，华创证券 三、三、产品、研发、渠道全面发力打造高端古法金珠宝品牌，门店盈利能力强劲产品、研发、渠道全面发力打造高端古法金珠宝品牌，门店盈利能力强劲（一）（一）产品：产品：植根传统文化，植根传统文化，极致美感、极致工艺、恒久价值极致美感、极致工艺、恒久价值 公司产品可分为足金黄金产品及足金镶嵌产品。足金黄金产品包括吊坠、手镯、戒指及耳钉等日常佩戴的配饰，以及把玩、日用金器和摆件金器等克重较大的珠宝。足金镶嵌产品将钻石或其他宝石（如有色宝石）镶嵌于足金镶托中。当前市场上多数镶嵌产品以K 金为底材，2019 年老铺率先推出足金镶嵌

43、产品，颠覆了行业传统标准。图表图表 20 老铺黄金产品矩阵老铺黄金产品矩阵 资料来源：公司官网，华创证券 传承中国经典文化与非遗工艺，专注于打造经典、极致、传世的黄金产品传承中国经典文化与非遗工艺，专注于打造经典、极致、传世的黄金产品。经典：经典：从中国文化经典元素中汲取灵感，将传统典雅和现代审美高度融合；极致：极致：以打造超越平凡的珠宝为目标，力求将美感与工艺推向极致。老铺黄金注重细节，不懈追求卓越，确保品牌下每一件珠宝产品均为奢华的极致体现。传世：传世：不仅具有恒久的美学价值，同时精选优质材料，以期其作品能够经受时间考验，具备潜在的升值空间。植根于中国古法黄金制作传统植根于中国古法黄金制作

44、传统，独特工艺优势支撑产品升级迭代。独特工艺优势支撑产品升级迭代。老铺黄金的工艺植根植根于中国古法黄金制作传统于中国古法黄金制作传统，通过花丝、镂空、錾刻、烧蓝等工艺充分打开古法黄金艺术想象空间，部分传统工艺如花丝镶嵌、金银错技艺为国家级非物质文化遗产国家级非物质文化遗产。独20.8%23.0%18.2%29.4%32.2%24.4%0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率114 95 416 0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350400450202120222023净利润（

45、百万元）净利率 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 特的古法制作工艺为老铺黄金的产品注入深厚的历史感和艺术感，使其兼具个性和质量。图表图表 21 老铺黄金产品采用的部分工艺老铺黄金产品采用的部分工艺 工艺工艺 名称名称 简介简介 图示图示 花丝 利用足金原材料的延展性，将其拉成细腻的丝线，并将其制成繁复华美的形状和装饰。錾刻 包括使用各种錾刻工具将工件固定在橡胶板上，用锤子敲打凿子，并通过不同的錾刻技巧在黄金表面雕刻出各种图案。镶嵌 一种装饰技艺，将钻石或其他宝石完美地嵌入黄金制品中。烧蓝 一种装饰

46、工艺，是在金胎表面涂上彩色珐琅釉，经烧制从而呈现出鲜艳多彩的外观。资料来源：公司招股书，华创证券 （二）（二）研发研发：成熟研发团队与系统性研发体系为基，坚持原创，保持推新成熟研发团队与系统性研发体系为基，坚持原创，保持推新 经过多年积淀，公司拥有一支创新能力强的研发团队，支持其持续研发出符合时代时尚品味的珠宝产品。截至 2023 年 12 月 31 日，老铺黄金的研发团队拥有老铺黄金的研发团队拥有 12 名专业珠宝设名专业珠宝设计师，其中大多数设计师拥有十年以上的珠宝设计经验计师，其中大多数设计师拥有十年以上的珠宝设计经验。其中，老铺黄金创始人领导研发团队，并参与主要产品的创作过程，以保持品

47、牌定位及高级感调性。公司保持研发投入，建立系统性研发管理体系，覆盖研发规划、设计、验收、效果跟踪及后期维护等各个方面，确保推出更具持久竞争力的符合市场需求的产品。商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 22 老铺黄金产品设计和研发流程的主要阶段老铺黄金产品设计和研发流程的主要阶段 资料来源：公司招股书，华创证券 坚持原创，坚持原创，多项创新推动行业发展。多项创新推动行业发展。经 10 余年积累，老铺黄金已创造出超过 1,800 项原创设计，拥有超过一千项作品著作权，包含日常佩戴的饰品、文房文玩

48、金器、日用金器和居家摆件金器等产品，全面覆盖不同年龄和消费需求的消费者群体。截至 2023 年底，公司拥有境内专利 229 项及作品著作权 1073 项，以及境外专利 164 项。根据弗若斯特沙利文，老铺黄金的若干产品创新带动了珠宝行业的发展，例如，2019 年末老铺黄金率先推出足金镶钻产品，颠覆了钻石珠宝以 K 金为底材的行业传统标准；2022 年，老铺黄金以传统铜胎烧蓝技法为基础，研发足金金胎烧蓝工艺，锻造出金胎烧蓝产品。持续更新迭代，应对持续更新迭代，应对市场需求市场需求变化变化。在 2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年 1-5 月，老老铺黄金分别更新迭代了铺黄金分别

49、更新迭代了 156、127、136 及及 88 款产品，并推出了款产品，并推出了 100、105、119 及及 79 款款新产品。新产品。截至 2024 年 5 月，老铺黄金品牌名下共有超过 2,700 款产品。据招股书披露，公司计划将于计划将于 2024 年进一步更新迭代年进一步更新迭代 79 款产品并推出款产品并推出 82 款新产品。款新产品。图表图表 23 截至截至 2023 年底老铺黄金年度销售迭代产品及新推出产品的收入年底老铺黄金年度销售迭代产品及新推出产品的收入 2021 年年 2022 年年 2023 年年 人民币（千元）%人民币（千元）%人民币（千元）%迭代产品 124,025

50、 9.8 98,871 7.6 198,690 6.2 新推出产品 70,684 5.6 81,480 6.3 185,099 5.8 小计 194,709 15.4 180,351 13.9 383,790 12.1 总收入 1,264,603 100 1,294,220 100 3,179,564 100 资料来源：公司招股书，华创证券（三）（三）渠道渠道：匹配品牌调性进行门店布局、设计，助力门店盈利能力提升匹配品牌调性进行门店布局、设计，助力门店盈利能力提升 门店布局方面门店布局方面，公司现有 33 家门店，覆盖全国 14 个城市，其中大部分为一线和新一线城市，所有门店均以自营模式经营。

51、21-23 年门店经历了稳定快速扩张，由 21 年的 22 家增长到 23 年的 30 家，同比增长 36.7%。公司大部分门店位于一线和新一线城市的黄金地段商业中心，其中 4 家位于 SKP 系中心，10 家位于万象城系中心，其余门店也均分布于南京德基广场、北京王府中环、成都国际金融中心、杭州大厦、澳门威尼斯人、新港中心等知名商业中心。商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24 老铺黄金老铺黄金门店布局门店布局 图表图表 25 门店总数（家）及变化门店总数（家）及变化 资料来源：公司招股书

52、 资料来源：公司招股书，华创证券 场景化门店提供沉浸式消费体验，增强品牌认同感与客户黏性。场景化门店提供沉浸式消费体验，增强品牌认同感与客户黏性。公司借助经典书房特色主题，融合专业客户服务，更充分的展示老铺黄金的经典工艺、产品和品牌主题文化。为消费者提供沉浸式消费体验。门店从空间设计、家居陈设、灯光效果、背景音乐、香氛、花草布置到商品布局，从店员形象到门店客服形象，均经过精心规划规范，呈现出中国传统经典文化意境与强烈的感染力，高度契合中国古法手工黄金的产品定位与产品形象，让老铺黄金古法手工金器成为有文化、有厚度、有品质、有温度的产品，让消费者消费体验感更强烈、更深刻。图表图表 26 老铺黄金老

53、铺黄金门店设计门店设计 资料来源：公司招股书，华创证券 门店少而精门店少而精+全自营，公司单店销售额连续两年排名全自营，公司单店销售额连续两年排名中国黄金珠宝品牌中国黄金珠宝品牌第一第一。公司 21-23年单店销售额分别为 0.52/0.42/0.94 亿元，22 年受疫情影响，部分门店暂停停业，单店销售同比下滑（yoy-23.7%），23 年快速恢复（yoy+125.2%）。根据弗若斯特沙利文数据，在22、23 年中国所有黄金珠宝品牌中，公司单店销售额均排名第一。公司根据品牌定位布局门店，门店数相较其他品牌较少但主要位于一线城市、客户购买力较高的高端购物中心或当地知名商业中心零售店，且采用全

54、自营模式，实现高单店销售额。055202120222023期初门店数量新开门店数量关闭门店数量期末门店数量 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 27 公司单店销售额（百万元）及单店销售增长率公司单店销售额（百万元）及单店销售增长率 资料来源：公司招股书，华创证券 21-22 年同店销售额由 21 年的 11.1 亿元下降 17.6%至 22 年的 9.1 亿元，主要系受疫情影响，部分门店暂停营业；23 年受黄金景气度高涨、品牌知名度提高叠加低基数驱动，同店销售额由 2

55、2 年的 10 亿元同比增长 115.4%至 23 年的 21.6 亿元。图表图表 28 公司同店销售额（百万元）及同店销售增长率公司同店销售额（百万元）及同店销售增长率 2021 2022 2022 2023 同店数量 18 21 同店销售额（百万元）1107.257 911.942 1004.131 2162.939 同店销售额增长率-17.6%115.4%资料来源：公司招股书，华创证券 门店盈利能力强，平均初始盈亏平衡期门店盈利能力强，平均初始盈亏平衡期/现金投资回收期为现金投资回收期为 1/6 个月。个月。公司定位高净值人群，工艺及设计优势打造品牌溢价空间，配合品牌调性布局门店，门店盈

56、利能力强劲。目前公司已开业 37 家门店中，仅有福州万象城一家在营业期间从未取得盈利，现有门店平均初始盈亏平衡期/现金投资回收期为 1/6 个月。21-23 年期间新设立的 15 家门店，除福州万象城店外，其余平均初始盈亏平衡期为一个月，14 家同店平均现金投资回收期为5 个月。图表图表 29 门店初始盈亏平衡期及现金投资回收期情况门店初始盈亏平衡期及现金投资回收期情况 门店门店 平均初始盈亏平衡期（月）平均初始盈亏平衡期（月）平均现金投资回收期（月）平均现金投资回收期（月）现有门店（除北京工美大厦店及北京东方新天地店）1 6 关闭门店（除福州万象城店）1 11 新开门店（除福州万象城店）1-

57、2 5 资料来源：公司招股书，华创证券 品牌知名度提升，平均获客成本持续品牌知名度提升，平均获客成本持续降低降低。公司在天猫及京东开设旗舰店，2021 年、2022年、2023 年公司每位新客户获客成本分别为 319/371.4/142.2 元，大幅降低。公司同时开发微信小程序，客户可在微信小程序即时联系公司销售人员，线上和线下销售渠道提供一致的客户服务。公司将在微信小程序注册并至少购买一次产品的会员视为忠诚会员，23 年公司忠诚会员大幅增长，达 9.3 万人，同比+131%，人均购买金额 3.28 万元，同比+4.8%。51.6141.7293.95-40%-20%0%20%40%60%80

58、%100%120%140%0204060802023单店销售额(百万元)单店销售增长率 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 30 公司忠诚会员数量公司忠诚会员数量/人（按购买人（按购买次数次数划分）划分）图表图表 31 公司忠诚会员数量贡献公司忠诚会员数量贡献收入收入/亿元亿元（按购买（按购买次次数数划分）划分）资料来源：公司招股书，华创证券；注：“其他”为已购买但未注册为会员的用户 资料来源：公司招股书，华创证券注：“其他”为已购买但未注册为会员的用户 四、四、募集

59、资金用途募集资金用途 根据公司配发结果公告，本次 IPO 发售价格为每股 40.50 港元，经扣除公司全球发售应付费用后，实际筹集资金净额为 8.27 亿港元。根据招股书披露，公司拟将募集资金用于：1）73.3%将用作开设新门店，以促进品牌国际化开设新门店，以促进品牌国际化。其中 44.4%将用于中国内地开设 10 家新门店，计划于 24/25/26 年分别开设 4/4/2 家门店，主要针对一线城市及新一线城市，提高市场渗透率，并将覆盖范围扩大到更广泛的客户群体；28.9%将分配至在中国内地以外地区，开设约 5 家新门店，计划于 24/25 年开设 1/4 家新门店，包括香港、澳门及新加坡，并

60、逐步扩大于东京等亚洲市场其他城市的足迹，提高品牌海外知名度。2）11.3%将用作维持公司的品牌定位及提高公司的品牌知名度维持公司的品牌定位及提高公司的品牌知名度：包括利用不同渠道及方法推广公司的品牌及产品，投资品牌 CI 建设，通过委聘品牌宣传团队及委聘资深的品牌建立团队进行长远品牌升级；以及对已开业五年以上的线下门店进行装修及形象升级，确保公司的门店设计和装潢始终与时俱进。3）2.7%将用作优化内部信息技术系统及提升自动化及信息化水平优化内部信息技术系统及提升自动化及信息化水平，包括建设数据处理平台，购买及升级硬件等。4）2.7%将用作加强公司研发能力加强公司研发能力：加强研发团队及实施研发

61、项目、设立研发中心及购买研发设备及办公设施及相关软件系统。图表图表 32 募集资金用途募集资金用途 序号序号 用途用途 资金占比资金占比 1 开设新门店，以促进品牌国际化 73.3%2 维持公司的品牌定位及提高公司的品牌知名度 11.3%3 优化内部信息技术系统及提升自动化及信息化水平 2.7%4 加强公司研发能力 2.7%359063963890000600008000002220231-56-其他10.4 10.4 22.9 0552021202220231-56-其他 商贸零售行

62、业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 5 一般营运资金及一般企业用途 10.0%资料来源：公司招股书，华创证券 五、五、风险提示风险提示 黄金价格波动或供应短缺风险：黄金价格波动或供应短缺风险：公司营业成本主要来自原材料（主要为黄金）采购，金价受黄金市场供需、全球通胀预期等多种因素影响，若金价发生剧烈波动或供应短缺，可能导致公司营业成本大幅上升，进而对公司业绩产生不利影响。全球宏观经济波动风险：全球宏观经济波动风险：公司产品具备可选消费属性，需求部分取决于现有及潜在客户的收入及消费模式，若全球宏观经济波动，可能

63、对公司客户的消费需求产生不利影响。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：黄金珠宝行业竞争激烈，已有品牌竞争策略变化或新品牌进入导致市场快速变化，若公司不能有效应对，可能会对公司的市场份额和业绩造成不利影响。商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：姚婧高级分析师：姚婧 南京财经大学

64、经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。研究员：尚静雅研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴晓婵研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：杨澜研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳

65、斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此

66、作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券

67、的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险

68、无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：