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1、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目目 录录 1、 苏泊尔:全球炊具和厨房小家电领先品牌 . 4 1.1、 引领国内厨房革命 26 年,SEB 入股打造全球知名品牌 . 4 1.2、 股权结构:SEB 为公司实际控制人 . 5 1.3、 产销率始终维持高位,公司持续加大产能布局. 5 1.4、 财务分析:疫情影响下,利润增速有所下滑. 6 1.4.1、 收入端:电器、炊具业务仍是重心,疫情致使 2020 年上半年收入增速下滑 . 6 1.4.2、 毛利率:受疫情及政策影响,2020H1 毛利率有所下滑 . 7 1.4.3、 费用端:费用端基
2、本保持稳定,行业中处于较低水平 . 7 1.4.4、 利润端:净利率基本保持稳定 . 9 2、 炊具行业:线上占比逐步提升,高端化趋势利好龙头企业 . 9 2.1、 炊具线上销售占比逐步提升,苏泊尔龙头地位稳固 . 9 2.2、 社交、健康需求提升,带来高端、美观炊具市场份额提升 . 10 3、 核心竞争力:SEB 助力打造厨房整体解决方案,品牌年轻化趋势吸引更多 Z 世代群体 . 11 3.1、 产品:SEB 助力打造厨房整体解决方案 . 11 3.2、 渠道:前瞻性全渠道布局,线上线下共同发力. 13 3.3、 品牌:深耕品牌年轻化趋势,拥抱 Z 世代用户 . 15 4、 未来展望:产品的
3、延伸与高端品牌的引入或成全新增长点 . 16 4.1、 横向衍生产品品类,纵向推进产品迭代 . 16 4.2、 高端品牌业务有望成为未来重要增长引擎 . 18 5、 盈利预测 . 19 5.1、 关键假设 . 19 5.2、 盈利预测与估值 . 19 6、 风险提示 . 19 附:财务预测摘要 . 20 图表目录图表目录 图 1: 苏泊尔以炊具起家,逐渐发展为覆盖炊具、电器等多领域的制造企业 . 4 图 2: SEB 集团为公司主要控制人,股权相对稳定、集中 . 5 图 3: 近年来公司产销率始终维持在 100%以上 . 5 图 4: SEB 完成收购后公司产能布局进度加快 . 6 图 5:
4、电器、炊具业务为公司业务重心 . 6 图 6: 2020 年受疫情影响,收入增速有所下滑 . 7 图 7: 苏泊尔电器业务增速相对较快 . 7 图 8: 炊具业务毛利率高于电器业务毛利率 . 7 图 9: 苏泊尔整体销售毛利率处于行业中间水平 . 7 图 10: 苏泊尔期间费用率处于行业较低水平 . 8 图 11: 苏泊尔销售费用率基本保持稳定 . 8 图 12: 公司“管理+研发”费用率处于行业较低水平 . 9 图 13: 苏泊尔净利率基本保持稳定 . 9 图 14: 疫情影响下 2020H1 归母净利润同比出现下滑 . 9 图 15: 明火炊具线上占比逐步提升 . 10 pOrOqQsMq
5、RmQrQsQsPsNnQ9PbPaQmOnNtRmMiNmNpOlOnPoOaQnNwONZtPtRNZoOwP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 22 图 16: 线上渠道中,苏泊尔龙头地位稳固 . 10 图 17: 消费者对于健康饮食的意识较强 . 10 图 18: 70%的料理小厨电消费者重视产品颜值 . 10 图 19: 龙头企业纷纷推出联名高颜值产品 . 11 图 20: 2020 年 1-9 月炒锅、汤锅中高端销售额显著提升 . 11 图 21: 公司产品从传统炊具逐步扩张到厨房整体解决方案 . 11 图 22: 苏泊尔持续从 SE
6、B 引入新的技术 . 12 图 23: SEB 向苏泊尔输送成熟技术 . 12 图 24: 多品牌战略下,将产品利润实现最大化 . 13 图 25: 苏泊尔稳步推进线上线下渠道发展 . 13 图 26: 公司在网购快速发展期切入电商市场 . 14 图 27: 公司线上销售额占营收比重逐步提升 . 14 图 28: 公司线下服务网点多集中在三四线城市 . 14 图 29: 顺应渠道变革,2018 年积极布局购物中心渠道. 15 图 30: SUPOR HOME 成为苏泊尔品牌展销体验中心 . 15 图 31: 公司品牌营销顺应渠道变革,逐步进行年轻化转型 . 15 图 32: 冠名央视美食类节目
7、舌尖上的中国 II . 16 图 33: 冠名央视我爱妈妈栏目 . 16 图 34: 积极参与淘宝品牌直播日活动 . 16 图 35: 2020 年以来,公司深耕品牌年轻化 . 16 图 36: 苏泊尔不断扩充产品品类,培育新的品类增长点 . 17 图 37: 公司不断进行产品迭代,使产品覆盖多种功能与需求 . 17 图 38: 国内高端炊具领域仍有较大发展空间 . 18 图 39: 收购 WMF,进军高端厨具领域 . 18 表 1: 公司致力于电饭煲的性能拓展及完善,提升产品竞争力 . 12 表 2: 小家电公司估值情况:苏泊尔估值略高于同行业可比公司 . 19 公司首次覆盖报告公司首次覆盖
8、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 22 1、 苏泊尔:全球炊具和厨房小家电领先品牌苏泊尔:全球炊具和厨房小家电领先品牌 1.1、 引领国内厨房革命引领国内厨房革命 26 年,年,SEB 入股打造全球知名品牌入股打造全球知名品牌 回顾苏泊尔的发展过程,我们可以将其分为 3 个阶段: (1) 炊具炊具龙头起航,成为国内首家炊具行业上市公司龙头起航,成为国内首家炊具行业上市公司(1994-2005 年) :年) :公司 创始人苏增福、 苏显泽父子于 1994 年创办苏泊尔, 从事炊具生产业务, 同年推出国内第一口安全压力锅, 得以快速打开市场。 1998-2000 年, 苏 泊尔
9、先后组建浙江苏泊尔炊具有限公司、浙江苏泊尔电器有限公司,进 入厨房小家电领域。 2004 年浙江苏泊尔炊具股份有限公司在深交所上市, 成为炊具行业首家上市公司。 (2) SEB 入股入股提升产品竞争力提升产品竞争力,积极布局小家电业务(,积极布局小家电业务(2006-2014) :) :2006 年 苏泊尔与 SEB 签署战略合作框架,拟以股权转让、定向增发、部分要约 的方式对苏泊尔进行收购。2007 年 SEB 集团完成对苏泊尔的收购,获 得苏泊尔 52.74%的股权。2008 年,公司围绕“扩大炊具优势,进一步转 型小家电”进行改革以改变业务增长停滞的局面。2009 年,在绍兴基地 运营的
10、同时,SEB 加速订单的转移,推动苏泊尔外销业务的加速增长。 2010 年,苏泊尔推出国内首台一级能效电磁炉,同时于 2011 年起,公 司不断完善小家电设计平台,为其向小家电业务的转型助力。 (3) 进阶扩张阶段(进阶扩张阶段(2014 年年-至今) :至今) :2014 年,公司进军环境家具电器领域, 2015 年起,形成了炊具、厨房小家电、厨卫电器、环境家具电器四大产 品线,实现了产品矩阵与 SKU 的进阶扩充。与此同时,公司 2017 年拥 有 670 家苏泊尔线下生活馆,电商渠道收入超过 30%,在渠道上也实现 了进一步扩张。 图图1:苏泊尔以炊具起家,逐渐发展为覆盖炊具、电器等多领
11、域的制造企业苏泊尔以炊具起家,逐渐发展为覆盖炊具、电器等多领域的制造企业 资料来源:公司公告、公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 22 1.2、 股权结构:股权结构:SEB 为公司实际控制人为公司实际控制人 SEB 集团为集团为公司实际控制人公司实际控制人,股权,股权结构稳定结构稳定。截止 2020 中报,SEB 集团持有苏 泊尔 81.19%的股权,陆股通、其他机构投资者分别持有 5.97%、5.98%的股权,前十 大股东合计持股占比 93.14%。SEB 集团是国际知名的炊具研发制造商和小家电制造 商,一方面为苏泊尔带
12、来稳定的出口订单,另一方面双方在生产、研发、品控、管理 等领域深入合作,进一步提升苏泊尔的核心竞争力。 图图2:SEB 集团为公司主要控制人,股权相对稳定、集中集团为公司主要控制人,股权相对稳定、集中 资料来源:苏泊尔 2020 中报、开源证券研究所 1.3、 产销率产销率始终维持高位,公司持续始终维持高位,公司持续加大产能布局加大产能布局 近年来公司产销率始终维持在近年来公司产销率始终维持在 100%。根据 2017-2019 年年报,公司近年来产销 率始终维持在 100%以上,并逐年提升。面对产品的畅销,主动扩充生产能力、提升 自动化生产水平,成为公司收入增长的重要路径。 图图3:近年来公
13、司产销率始终维持在近年来公司产销率始终维持在 100%以上以上 数据来源:Wind、开源证券研究所 苏泊尔苏泊尔持续加大持续加大产能布局。产能布局。近年来,苏泊尔在产能扩张的同时逐步进行产能优 化。2020 年 8 月底,玉环福腾宝工厂正式投产。该项目全部投产后,将成为全球顶 级厨具品牌 WMF 在中国规模最大的生产基地和进出口物流中心,实现不锈钢炊具 年产能 2000 万口,产值约 10 亿元。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 20019 炊具产销率电器产销率 公司首次覆
14、盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 22 图图4:SEB 完成收购后公司产能布局进度加快完成收购后公司产能布局进度加快 资料来源:公司年报、开源证券研究所 1.4、 财务分析财务分析:疫情影响下,利润增速有所下滑疫情影响下,利润增速有所下滑 1.4.1、 收入端:收入端:电器、炊具业务仍是重心,电器、炊具业务仍是重心,疫情致使疫情致使 2020 年年上半年上半年收入增速下滑收入增速下滑 2019年公司的电器和炊具业务收入占比超年公司的电器和炊具业务收入占比超99%。 目前公司的产品主要分为电器、 炊具、橡塑及其他产品。 1)电器业务)电器业务 2019 年收
15、入占比为年收入占比为 68.12%,包括电饭煲、电压力锅、电磁炉、电 水壶等厨房小家电产品,油烟机、燃气灶、消毒柜等厨卫电器产品,以及以空气净化 器、挂烫机、吸尘器等为代表的生活家居电器产品。 2) 炊具业务) 炊具业务 2019 年收入占比为年收入占比为 30.92%, 包括炒锅、 压力锅、 炖汤煎锅、 杯具、 刀具等产品,共覆盖 18 个品类。 3)橡塑业务)橡塑业务 2019 年收入占比为年收入占比为 0.09%,包括生产塑料制品、橡胶支票等。 图图5:电器、炊具业务为公司业务重心电器、炊具业务为公司业务重心 资料来源:Wind、开源证券研究所 公司公司营收增长较为稳定,营收增长较为稳定
16、,2020 年受疫情影响出现波动年受疫情影响出现波动。2016-2019 年, 公司营业 总收入由 119.47 亿元持续增长至 198.53 亿元(+11.22%) ,CAGR 为 18.45%,增长 20192019年苏泊尔收入拆分年苏泊尔收入拆分 电器电器 炊具炊具橡塑橡塑其他其他 68.12%30.92%0.09%0.87% 厨房小家电厨房小家电厨卫电器厨卫电器 生活家居电生活家居电 器器 炒炒 锅锅 压压 力力 锅锅 炖炖 锅锅 汤汤 锅锅 煎煎 锅锅 杯杯 具具 刀刀 具具 电电 饭饭 煲煲 电电 压压 力力 锅锅 电电 磁磁 炉炉 油油 烟烟 机机 燃燃 气气 灶灶 空空 气气
17、净净 化化 器器 挂挂 烫烫 机机 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 22 较为稳定。2020H1 实现营收 81.87 亿元,同比下滑 16.76%,主要系疫情影响所致。 其中电器业务增速始终优于传统炊具业务。 图图6:2020 年受疫情影响,收入增速有所下滑年受疫情影响,收入增速有所下滑 图图7:苏泊尔电器业务增速相对较快苏泊尔电器业务增速相对较快 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.4.2、 毛利率毛利率:受疫情及政策影响,:受疫情及政策影响,2020H1 毛利率有所下滑毛利率有所下滑 炊具业务炊具业
18、务毛利率贡献较高毛利率贡献较高,2020H1 受财务政策、新冠疫情影响,受财务政策、新冠疫情影响,整体整体毛利率有毛利率有 所下滑所下滑。2016-2019 年,公司的炊具、电器业务毛利率稳定,分别基本保持在 34%、 28%左右。 其中高占比、 高毛利率的炊具业务对公司整体毛利率的贡献较高。 2020H1 主营业务毛利率同比下降 5.63pct 至 25.22%,主要系: (1)受新收入准则影响,将符 合销售抵减的应付客户费用抵减营业收入, 带来毛利率下滑 (若不考虑销售抵减, 毛 利率同比下滑 1.62pct) ; (2)新冠疫情影响下公司加大线上营销力度。 苏泊尔整体销售苏泊尔整体销售毛
19、利率毛利率处于行业中间水平处于行业中间水平。2019 年,公司毛利率为 31.15%,整 体毛利率略高于美的集团毛利率。 图图8:炊具业务毛利率高于电器业务毛利率炊具业务毛利率高于电器业务毛利率 图图9:苏泊尔整体销售毛利率处于行业中间水平苏泊尔整体销售毛利率处于行业中间水平 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.4.3、 费用费用端:端:费用端基本保持稳定,行业中处于较低水平费用端基本保持稳定,行业中处于较低水平 期间费用率期间费用率基本保持稳定基本保持稳定,在行业处于较低水平,在行业处于较低水平。2019 年苏泊尔期间费用率为 19.95%, 近年来基
20、本保持稳定。 2020H1 受会计准则变化原因, 期间费用率出现下滑。 对比同行可比公司,公司的费用率处于较低水平。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 0 50 100 150 200 250 200192020H1 营业总收入营收YoY -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 200192020H1 炊具业务YoY电器业务YoY营收YoY 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00%
21、200192020H1 苏泊尔销售毛利率炊具业务毛利率 电器业务毛利率 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 200192020H1 苏泊尔销售毛利率九阳销售毛利率 美的销售毛利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 22 图图10:苏泊尔期间费用率处于行业较低水平苏泊尔期间费用率处于行业较低水平 数据来源:Wind、开源证券研究所 公司销售费用率较为稳定。公司销售费用率较为稳定。2019 年苏泊尔的销售费用率为 16.15%,近年来基本 保持稳定。 2020H1 销售费用率
22、为 11.90%, 出现较大幅度下滑主要系: 新会计准则下, 将符合销售抵减性质的应付客户费用抵减营业收入, 而同期计入 “销售费用” 科目。 此外,受新冠肺炎疫情影响,2020H1 促销活动有所减少所致。 图图11:苏泊尔销售费用率基本保持稳定苏泊尔销售费用率基本保持稳定 数据来源:Wind、开源证券研究所 公司“管理公司“管理+研发”费用率处于行业较低水平。研发”费用率处于行业较低水平。2020H1 公司“管理+研发”费用 率为 4.08%,低于同行业可比公司,主要系公司研发费用较低所致。苏泊尔研发费用 较低主要系 SEB 集团为公司提供了稳定、具备竞争力的技术支撑。 0.00% 5.00
23、% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 20020H1 苏泊尔期间费用率美的集团期间费用率九阳股份期间费用率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 20020H1 苏泊尔销售费用率美的集团销售费用率九阳股份销售费用率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 22 图图12:公司“管理公司“管理+研发”费用率处于行业较低水平研发”费用率处于行业较低水平 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.4.4、 利润利润端端:净利率基本保持稳定净利率基本保持稳
24、定 苏泊尔净利率处于行业较高水平,苏泊尔净利率处于行业较高水平,2020H1 受政策、疫情影响有所下滑。受政策、疫情影响有所下滑。由于费 用端苏泊尔可以和母公司 SEB 集团共享研发技术,因此研发费用率明显低于竞争对 手, 在毛利率相近的背景下, 净利率处于行业较高水平。 2019年苏泊尔净利率9.65%, 高于竞争对手九阳股份、 美的集团。 2020H1实现归母净利润6.7亿元, 同比下滑20.5%。 图图13:苏泊尔净利率基本保持稳定苏泊尔净利率基本保持稳定 图图14:疫情影响下疫情影响下 2020H1 归母净利润同比出现下滑归母净利润同比出现下滑 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 2、 炊具行业炊具行业:线上占比逐步提升,高端化趋势利好龙头企业线上占比逐步提升,高端化趋势利好龙头企业 2.1、 炊具线上销售占比逐步提升,炊具线上销售占比逐步提升,苏泊尔龙头地位稳固苏泊尔龙头地位稳固 明火炊具线上占比逐步提升, 天猫仍是主要销售渠道。明火炊具线上占比逐步提升, 天猫仍是主要销售渠道。 根据奥维云网推总数据, 2020 年 1-9 月,炊具线上市场零售额达到 60.3 亿元(+47%) ,线上市场零售量达到 4660 万台(+51%) ,预计 2020 年明火炊具线上销售占比达 43%。分渠道来看,2020 年 1-9 月,明火炊具线上