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1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 传媒传媒 行业研究/深度报告 Z Z 世代正当时，泡泡玛特引领潮流玩具兴起世代正当时，泡泡玛特引领潮流玩具兴起 报告亮点：报告亮点： 目前市场对于潮流玩具行业的规模、竞争格局以及产业链情况的描述较 多，但对于潮流玩具以及盲盒兴起的底层逻辑探讨较少，本篇报告的主 要亮点在于： 1 1）从）从 Z Z 世代切入，自上而下探讨世代切入，自上而下探讨潮流玩具的兴起；潮流玩具的兴起； 2 2）提出潮流玩具）提出潮流玩具对于对于 Z Z 世代的世代的收藏品收藏品属性；属性； 3 3）梳理泡泡玛特的短中长期梳理泡泡玛特的短中长期逻辑逻辑：短期看短期看 IPIP

2、塑造，中期看品牌效应，塑造，中期看品牌效应， 长期看长期看 IPIP 裂变裂变。 主要观点：主要观点： Z Z 世代正当时，加速泛娱乐产业重构世代正当时，加速泛娱乐产业重构 Z 世代泛指 95 后，是具备高消费力、高学历、高孤独感等特征的新一代新一代 主力消费人群。主力消费人群。由于生活背景的不同，Z 世代在消费时更关注商品带来 的情感体验或社交资本，因此“非必需品”的消费增加，消费行为表现消费行为表现 出出“重娱乐重娱乐”特征，特征，是泛娱乐产业高速发展的重要驱动力之一。同时， 我们认为泛娱乐产业也因泛娱乐产业也因 Z Z 世代的到来而发生重构世代的到来而发生重构， 主要体现在： 1 1）

3、线） 线 上娱乐：上娱乐： Z 世代在众多主流手游、 视频和漫画 APP 中的占比均超过50%， 成为推动数字娱乐发展的重要驱动力； 2 2） 线下娱乐：） 线下娱乐： 因 Z 世代的到来呈 现出“多元化+圈子化”的发展趋势，如“桌游馆”、 “动漫展”等；3 3） 实物商品：实物商品：依托于潮流玩具有望重构实物商品市场，是 Z 世代独有个性 表达方式的实物化。 潮流玩具是潮流玩具是 Z Z 世代的收藏品，盲盒助力破圈世代的收藏品，盲盒助力破圈 潮流玩具是一种以“潮流文化”为内核，玩具为载体的文化产品，已有 20 余年的历史，但近年来才因因“盲盒玩法盲盒玩法”而破圈。而破圈。我们认为潮玩本质潮玩

4、本质 上是上是 Z Z 世代的收藏品，世代的收藏品，如同集邮之于 X 世代，集“水浒卡”之于 Y 世 代， 其底层的驱动力在于心理层面， 是一种对于精神需求的满足。底层的驱动力在于心理层面， 是一种对于精神需求的满足。 此外， 盲盒作为一种玩法创新也进一步刺激了消费者的购买欲望。所以我们认 为，潮流玩具不是短期风潮，不是短期风潮，而是应 Z 世代当下的精神情感需求催生出 的新兴行业，未来空间广阔。 潮流玩具潮流玩具龙头龙头：泡泡玛特泡泡玛特 泡泡玛特是国内潮流玩具产业龙头。 公司早期以潮玩零售业务为主， 2016 年通过引入盲盒玩法，打造出爆款引入盲盒玩法，打造出爆款 IP MollyIP M

5、olly，业绩进入高速增长通道， 2017/2018/2019 净利润分别为 0.01/1.00/4.51 亿元。后续公司顺势扩张线顺势扩张线 下零售体系下零售体系，并建立线上潮玩社区。目前，公司共拥有 9393 个个 IPIP，136136 家家 线下零售店、线下零售店、10011001 间机器人商店以及线上潮玩社区间机器人商店以及线上潮玩社区“葩趣葩趣”，形成了上 游 IP 获取与运营，中游 OEM 代工，下游全渠道触达的业务闭环，是国 内唯一一家拥有全产业链覆盖和完整消费者触达唯一一家拥有全产业链覆盖和完整消费者触达体系体系的的潮玩潮玩公公司。司。 行业行业评级评级：增增 持持 报告报告

6、日期日期： 20202020- -1 12 2- -1 11 1 行业指数行业指数与沪深与沪深 300300 走势比走势比较较 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 传媒(中信)沪深300 传媒传媒/ /行业深度行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 37 证券研究报告 泡泡玛特：泡泡玛特：短期看短期看 IPIP 塑造，中期看品牌效应，长期看塑造，中期看品牌效应，长期看 IPIP 裂变裂变 我们认为，泡泡玛特未来的成长逻辑在于： 1 1）短）短期期看看 IPIP 塑造塑造：公司有望 凭借丰富的

7、 IP 储备和获取能力， 以及优秀的 IP 运营实力稳固龙头地位， 保持高于行业水平的增速；2 2）中）中期期看品牌看品牌效应效应：公司通过“多渠道+广 覆盖”形成品牌效应， 使得 “泡泡玛特” 品牌深入人心， 以巩固消费者黏 性，同时反哺上游增强 IP 获取能力；3 3）长）长期期看看 IPIP 裂变裂变：公司有望凭借 自身优质的 IP 摆脱玩具这一载体，不断裂变向泛娱乐其他产业渗透，在 保持 IP 自身热度的同时拓宽变现渠道。泡泡玛特未来有望打造出中国版 的“Hello Kitty”，形成多个长线化运营的 IP 矩阵。 投资建议：投资建议： 我们认为， 潮流玩具是应 Z 世代当下的精神情感

8、需求催生出的新兴行业， 目前仍处爆发期， 行业空间广阔。 而泡泡玛特以先发优势奠定龙头地位先发优势奠定龙头地位， 是国内唯一一家拥有全产业链覆盖和完整消费者触达体系的潮流玩具公国内唯一一家拥有全产业链覆盖和完整消费者触达体系的潮流玩具公 司司。中短期来看中短期来看，泡泡玛特有望凭借自身 IP 和品牌效应，持续在潮流玩 具这一新兴赛道里保持高于行业的增速；长期来看，长期来看，泡泡玛特未来有望 打造出中国版的“Hello Kitty”，形成多个长线化运营的 IP 矩阵。建议重 点关注：泡泡玛特泡泡玛特（9992.HK）。A 股上市公司中建议关注：奥飞娱乐，奥飞娱乐， 晨光文具晨光文具，金运激光金运

9、激光。 风险提示：风险提示： 1）潮流玩具行业增速不及预期的风险； 2）IP 获取和 IP 运营不及预期的风险； 3）知识产权受到侵犯的风险。 mNoRmMqOqRtPrQtRtOsNmR9P9R9PtRmMpNqQlOpOtRiNnMrQ8OqRrRxNmPyRwMmNoM 传媒传媒/ /行业深度行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 37 证券研究报告 正文正文目录目录 1 1 Z Z 世代正当时，驱动泛娱乐产业加速发展世代正当时，驱动泛娱乐产业加速发展 . . 6 6 1.1 出生于数字时代的新一代，有望成为消费引领者 . 6 1.2 Z 世代画像：高消费能力、高学历、高孤独感

10、. 7 1.3 Z 世代加速泛娱乐重构，实物商品高速发展 . 8 2 2 Z Z 世代下的新赛道：潮流玩具世代下的新赛道：潮流玩具 . 1111 2.1 潮流玩具蔚然成风，盲盒玩法破圈加速 . 11 2.2 潮流玩具是 Z 世代的收藏品，盲盒助力破圈 . 13 2.3 市场规模：潮流玩具市场方兴未艾，盲盒是主要驱动力. 14 2.4 产业链：潮流玩具产业链格局清晰，行业集中度有望提升 . 16 3 3 潮流玩具龙头：泡泡玛特潮流玩具龙头：泡泡玛特 . 1818 3.1 公司概况：潮玩零售起家，以爆款 IP 打通全产业链，奠定龙头地位. 18 3.2 股权结构：公司股权集中，管理团队深谙潮玩文化

11、 . 19 3.3 公司财务：行业红利叠加龙头效应，业绩呈指数式增长. 20 4 4 “I IP+P+品牌品牌”双重赋能，奠定泡泡玛特龙头地位双重赋能，奠定泡泡玛特龙头地位 . 2424 4.1 IP 为核心，渠道为载体，造就行业龙头 . 24 4.2 上游：以 IP 为核心，打造坚实竞争壁垒 . 25 4.3 中游：OEM 模式议价能力强，掌控程度高 . 27 4.4 下游：线下高覆盖形成品牌效应，线上社区化提升用户黏性 . 28 4.5 主要逻辑：短期看 IP 塑造，中期看品牌效应，长期看 IP 裂变 . 33 5 5 A A 股相关标的股相关标的 . 3434 5.1 奥飞娱乐：国内动漫

12、产业龙头，IP 赋能开拓潮玩市场 . 34 5.2 晨光文具：文具龙头布局新零售，盲盒助力品类扩张 . 35 5.3 金运激光：激光企业战略转型，全产业链布局盲盒赛道. 35 风险提示风险提示 . . 3636 传媒传媒/ /行业深度行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 37 证券研究报告 图表图表目录目录 图表 1 各世代出生人数统计 . 6 图表 2 各世代人群分类及特征 . 6 图表 3 我国居民消费水平变迁 . 7 图表 4 我国高等教育在校人数及毛入学率变迁 . 7 图表 5 我国妇女生育子女个数变迁. 8 图表 6 Z 世代消费支出结构 . 8 图表 7 我国泛娱乐产业

13、市场规模 . 9 图表 8 Z 世代在 ACG 各类 APP 中使用人数占比 . 9 图表 9 Z 世代线下泛娱乐产业呈多元化发展. 10 图表 10 潮流玩具概览 . 10 图表 11 潮流玩具分类 . 11 图表 12 潮流玩具与传统玩具的区别 . 12 图表 13 潮流玩具发展历史 . 12 图表 14 盲盒发展标志性事件 . 13 图表 15 X、Y、Z 世代收藏品对比 . 14 图表 16 盲盒系列、隐藏款及闲鱼交易 . 14 图表 17 全球潮流玩具市场规模及增长率 . 15 图表 18 中国潮流玩具市场规模及增长率 . 15 图表 19 潮玩产业链各环节及代表企业 . 16 图表

14、 20 国内潮玩产业参与者重点 IP 情况梳理. 16 图表 21 主要潮玩产业玩家销售渠道梳理 . 17 图表 22 潮玩产业竞争格局分析 . 18 图表 23 泡泡玛特发展历程 . 19 图表 24 泡泡玛特股权结构 . 20 图表 25 泡泡玛特主要高管团队介绍 . 20 图表 26 2015-2020H1 泡泡玛特营业收入及增长率 . 21 图表 27 2015-2020H1 泡泡玛特净利润及增长率 . 21 图表 28 2017-2020H1 泡泡玛特按产品划分的收入构成 . 21 图表 29 2017-2020H1 泡泡玛特品牌产品中各 IP 收入构成 . 21 图表 30 201

15、7-2020H1 泡泡玛特按渠道划分的收入构成 . 22 图表 31 2017-2020H1 泡泡玛特毛利率及净利率水平 . 22 图表 32 2017-2020H1 泡泡玛特成本构成 . 23 图表 33 2017-2020H1 泡泡玛特其他成本构成 . 23 图表 34 2017-2020H1 泡泡玛特费用率 . 23 图表 35 潮流玩具竞争格局数据一览 . 24 图表 36 泡泡玛特业务模式 . 24 图表 37 2017-2020H1 泡泡玛特 IP 收入及占收入比重 . 25 图表 38 2020H1 泡泡玛特各类 IP 占比 . 25 图表 39 泡泡玛特主要 IP 矩阵 . 25 图表 40 MOLLY诞生之路 . 26 图表 41 泡泡玛特与万代推出高达联名盲盒 .