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1、当前所处的环境：经济环境：2021 年 3 月起 PMI 下行，2021 年 8 月多项经济数据回落，经济下行压力加大;流动性环境：2021 年 7 月下调法定存款准备金率 50bps，在房住不炒、打破刚兑、存款搬家的背景下，资金持续流入股市，2020 年以来新增投资者数量处于高位，2020 公募基金规模同比增长 35%，1H21 公募基金规模较年初增长 16%; 行业政策：行业政策偏宽松，资本市场改革持续推进，2021 年 9 月宣布设立北交所; 行业业绩：2020/1H21 行业净利润同比增速分别为 28%/9%，代买、投行和两融业务收入增速较高。2020 和 1H21 年化 ROE 为

2、6.8%和 7.7%;板块估值：2021 年 8 月中券商板块 PB 估值 1.7 倍，低于过去 10 年均值 1.9 倍;PE 估值 21 倍，低于过去 5 年均值25 倍，与半导体板块的 PE 估值差处 5 年来 80%分位，估值分化明显。与历史环境相似之处：(1)流动性较充裕：经济下行背景下货币政策稳中趋松，房地产、银行存款、外资等增量资金入市;(2)业绩持续向好：2018 年以来行业 ROE 持续上行;(3)行业政策积极：资本市场改革不断推进，北交所等政策积极推出;(4)估值修复空间充足：当前券商板块 PE 估值 21 倍，低于过去 5 年及 10 年均值 25 倍;PB 估值 1.8

3、倍，低于过去 10 年均值 1.9 倍，高于过去 5 年均值 1.6 倍。虽然目前 PB 高于过去 5 年均值，但 2016-2018 年处于熊市周期，行业净利润同比增速分别为-50%/-8%/-41%，而 2018年以来多项改革政策推出、ROE 持续提升、2019/2020 年净利润增速为 85%/28%，券商板块处于景气度上升周期，因此当前估值水平并不合理，存在估值修复空间。板块行情：2019 年中起创业板开启慢牛行情，2019 年中至 2021 年 8 月创业板指上涨 134%，而沪深 300 仅上涨 32%。在 2020 和 1H21 业绩亮眼的情况下，券商板块年初至今下跌 6%，8

4、月中旬以来上涨 6%，沪深 300 下跌 2%，券商板块超额收益 8%，板块 PB估值从 1.7 倍提升至 1.8 倍，PE 估值保持 21 倍。8-9 月领涨个股：涨幅前五分别为申万宏源、长城证券、广发证券、东方证券、华泰证券，涨幅分别为 36%/35%/31%/26%/23%。申万作为新三板精选层、创新层挂牌家数最多的券商，受益于北交所设立的政策。长城、广发、东方参控股优质公募基金，是大财富管理类券商，受益于居民资金加速入市带来的权益市场大发展。华泰证券是低估值的综合性头部券商，在财富管理转型上也具备优势，然而业绩与估值极度不匹配，2020 和 1H21净利润增速分别为 20%/21%，但

5、 8 月前 2021EPB 低于 1 倍，8-9 月的上涨属于估值修复。此轮行情并未结束：2018 年以来行业景气度不断提高，ROE 从 2018 年的 3.5%提升至 1H21 的 8%(年化)并有望继续上行。从历史行情来看，ROE6%左右 PB 即可修复到2.1 倍，PE 可修复至 30 倍以上，简单测算券商板块估值修复空间仍有 30%以上。ROE 仍是估值中枢，需围绕提高 ROE 来选股。在传统经纪业务佣金率下滑、通道业务被压缩的背景下，我国证券行业 ROE 呈下降趋势，但 2018 年以来随着改革及转型力度加大，ROE 有所回升，未来需要寻找高收益的业务模式以及通过高杠杆撬动高ROE。

6、基于此，我们认为选股可从以下两条线出发，一是高收益轻资产业务有优势的公司，当前代表是大财富管理类券商;二是高杠杆、用表能力强的公司，主要是低估值的龙头券商。盈利能力强：美国财富管理业务起步较早，发展更为成熟，从美国大投行各项业务盈利能力来看，大财富管理类(包括财富管理、资产管理)业务的 ROE 水平处于领先地位。根据摩根大通、摩根士丹利年报披露的分业务 ROE 数据，财管、资管的 ROE 在 20%-30%左右，高于企业和投资银行、机构证券的的 10%-20%。发展空间大：随着我国经济发展，居民财富不断积累、居民可投资资产也随之快速增长，打开财富管理发展空间。根据招商银行和贝恩咨询发布的2021 中国私人财富报告， 2020 年中国个人持有的可投资资产总体规模达 241 万亿元，2010-2020 复合增速达 14%，远高于中国过去 10 年 GDP 复合增速 9%。