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1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1515 Table_Page 跟踪研究|电气自动化设备 证券研究报告 捷昌驱动(捷昌驱动(603583.SH) 疫情之下的结构性疫情之下的结构性变化变化,2C 需求有望需求有望释放释放 核心观点核心观点: 疫情带来的需求结构变化:疫情带来的需求结构变化:2C 端空间有望打开。端空间有望打开。随着海外新冠疫情的 持续发酵,企业逐步开始鼓励员工在家办公,进而催生出居家办公场 景下的办公家具需求。根据 Google 的数据,2020 年 3 月家居办公桌 的搜索指数为 73,相比去年大幅增长 128.13%。从线上的销售数据来 看,根据
2、Wayfair 的公告,由于美国和国际市场对于家居类产品的需 求大幅增加,其 20Q1 业绩预计会超过前期 15%-17%的指引水平。疫 情背景下,行业需求出现结构性变化,2C 端的市场空间有望打开,C 端需求的增长有望对冲 B 端的波动,海外需求相对坚韧。根据招股书 的披露,2018 上半年 THe Human 和 Fully 两大客户的收入占比为 19.42%。 取得关税豁免,公司积极实施全球化战略。取得关税豁免,公司积极实施全球化战略。根据 3 月 23 日公告披露, 公司部分对美出口产品在排除加征清单范围内,涉及产品加征关税后 的退税金额预计在 9000 万元左右。 本次关税豁免, 对
3、于公司的积极影 响主要在两个方面:1.毛利率修复;2.关税退回一次性增厚全年业绩。 公司一直致力于全球化布局,贸易战契机下加速产能转移,出资 2530 万美元,在马来西亚设立全资孙公司,作为公司海外生产基地。 投资建议:投资建议: 我们预测19-21年收入分别为13.95/17.87/23.56亿元, EPS 分别为1.64/2.43/3.00元/股, 当前股价对应的PE分别为27x/18x/15x。 公司在办公领域建立领先优势,在智能家居、光伏工业等领域进行战 略布局,产品应用场景扩张,未来成长性较好。综合考虑可比公司估 值水平及成长性差异,给予公司 20 年合理 PE 估值 27x,对应合
4、理价 值 65.70 元/股,给予公司“买入”评级。 风险提示:风险提示:毛利率波动的风险、市场竞争加剧的风险、中美贸易摩擦 的风险、全球疫情演化带来的需求不确定性风险。 盈利预测:盈利预测: 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 695 1,116 1,395 1,787 2,356 增长率(%) 37.3 60.6 25.0 28.1 31.9 EBITDA(百万元) 202 308 293 427 609 归母净利润(百万元) 158 254 290 432 532 增长率(%) 22.3 60.9 14.4 48.7 23.2 EPS(元/股)
5、 1.74 2.10 1.64 2.43 3.00 市盈率(P/E) - 18.69 27.37 18.41 14.95 市净率(P/B) - 3.00 4.12 3.37 2.75 EV/EBITDA - 13.57 24.17 16.09 10.65 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 44.79 元 合理价值 65.70 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-04-09 相对市场相对市场表现表现 分析师:分析师: 罗立波 SAC 执证号:S0260513050002 分析师:分析师: 华鹏伟 SAC
6、执证号:S0260517030001 SFC CE No. BNW178 分析师:分析师: 刘芷君 SAC 执证号:S0260514030001 SFC CE No. BMW928 请注意,罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人,不可在香港从事受监管活动。 相关研究:相关研究: 捷昌驱动 (603583.SH) :收入 高增长验证客户粘性, 看好长 期发展潜力 2019-11-10 联系人: 孙柏阳 -35% -22% -8% 5% 18% 31% 04/1906/1908/1910/1912/1902
7、/2004/20 捷昌驱动沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究 目录索引目录索引 一、疫情之下的结构性变化:2C 市场空间有望打开 . 4 (一)C 端需求呈现增长趋势,有望对冲 B 端的波动 . 4 (二)如何量化测算新冠疫情对于公司业绩的冲击? . 6 二、关税豁免,利润率修复有望超预期 . 8 (一)以出口海外为主,受贸易战影响较大 . 8 (二)关税豁免,积极实施全球化战略 . 10 三、投资建议与风险提示 . 11 rQrOpPtPrMqOoMpOxPrQpMaQ9RaQpNoOmOoOjMp
8、PtPjMmNrR6MoOwPMYrQrPMYrNqR 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究 图表索引图表索引 图 1:19-20 年办公家具谷歌搜索指数 . 4 图 2:19-20 年家庭办公家具谷歌搜索指数 . 4 图 3:近三个月办公家具谷歌搜索指数 . 4 图 4:淘宝办公电脑桌销量(张)及销售额(万元) . 5 图 5:捷昌驱动地区收入结构(百万元) . 8 图 6:捷昌驱动单季度毛利率及净利率 . 9 图 7:捷昌驱动单季度归母净利润(百万元)及增速 . 9 图 8:捷昌驱动单季度收入(百万元)及增速
9、. 9 图 9:北美办公家具市场空间(十亿美元). 10 图 10:部分地区 2018 年家具办公消费额(十亿美元)及五年复合增速 . 10 表 1:公司历年前五大客户结构 . 5 表 2:新冠疫情对公司业绩冲击的假设条件. 6 表 3:捷昌驱动 2020 年收入增速相对于美国、欧洲地区需求水平的敏感性分析 . 7 表 4:美国、欧洲地区需求水平对于捷昌驱动 2020 年业绩影响绝对数值的敏感性 分析(本表的测算不考虑关税退回带来的收益,金额单位:百万元) . 7 表 5:公司海外工厂建设情况 . 10 表 6:捷昌驱动营业收入、毛利率历史数据及预测(金额单位:百万元) . 11 表 7:捷昌
10、驱动可比公司 PE 估值对比(市值统计截止 2020.04.08 收盘) . 11 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究 一、疫情一、疫情之下之下的结构性变化:的结构性变化:2C 市场空间有望打开市场空间有望打开 (一)(一)C 端需求呈现增长趋势,有望对冲端需求呈现增长趋势,有望对冲 B 端的波动端的波动 线性驱动行业目前已经形成了智慧办公、智能家居、医疗康复等三大产品体系,在 办公领域,可升降办公桌、智能投影仪等产品已大量应用于欧美的办公场所。随着 海外新冠疫情的持续发酵,企业逐步开始鼓励员工在家办公,进而催生
11、出居家办公 场景下的办公家具需求。我们统计了办公家具产品的谷歌搜索指数,根据Google的 数据,2020年3月办公桌、办公椅的平均周度搜索指数分别为82.4、73.2,分别同比 增长54.31%、 76.81%; 而家居办公桌的搜索指数为73, 相比去年大幅增长128.13%, 反映出疫情期间,居家办公产品旺盛的需求。 图图 1:19-20年办公家具谷歌搜索指数年办公家具谷歌搜索指数 图图 2:19-20年家庭办公家具谷歌搜索指数年家庭办公家具谷歌搜索指数 数据来源:Google,广发证券发展研究中心 数据来源:Google,广发证券发展研究中心 图图 3:近三个月办公家具谷歌搜索指数:近三
12、个月办公家具谷歌搜索指数 数据来源:Google,广发证券发展研究中心 0 20 40 60 80 100 120 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 Office chairOffice desk 0 20 40 60 80 100 120 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019
13、-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 Home office chairHome office desk 0 20 40 60 80 100 120 Office chairOffice deskstanding desk 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究 从线上的销售数据来看,美国最大的家居电商Wayfair于2020年4月发布公告,由于 美国和国际市场对于家居类产品的需求大幅增加,其20Q1业绩预计会超过前期 15%-17%的
14、指引水平。根据公告的披露,2020年1-2月,Wayfair收入同比增速略低 于20%,但到3月底增长率翻了一倍多,并一直持续到4月初。 疫情背景下疫情背景下,行业需求出现结构性变化行业需求出现结构性变化,2C端的市场空间有望打开端的市场空间有望打开,C端需求的增端需求的增 长有望对冲长有望对冲B端的波动,海外需求相对坚韧。端的波动,海外需求相对坚韧。 对标中国:疫情之后的对标中国:疫情之后的C端需求端需求打开打开。从疫情的扩散周期来看,中国的控制效果相 对较好,当前已基本实现国内疫情的平稳化。从C端需求来看,我们统计了淘宝网办 公电脑桌的销售数据,根据淘数据的披露,2020年3月淘宝办公电脑
15、桌的销量23523 张,同比增长20.08%,单月销售额785.12万元,同比增长57.48%。 图图 4:淘宝办公电脑桌销量(张)及销售额(万元):淘宝办公电脑桌销量(张)及销售额(万元) 数据来源:淘数据,广发证券发展研究中心 具体到公司来说,其两大客户The Human和Fully以2C销售为主。以美国的The Human公司为例,根据招股说明书的披露,The Human公司的自有品牌通过其在线 商店对个人终端客户进行销售,这类客户的主要目标是利用网络技术缩短企业与顾 客的距离,从而更方便地向消费者直接销售产品或提供服务。 我们假设The Human和Fully均为C端需求,根据招股书的
16、披露,2018上半年上述两 大客户占公司收入的比重为19.42%,考虑到公司2019客户结构没有大幅变化,我们 预计2C需求占公司收入的比例在15%-20%左右。 表表 1:公司历年前五大客户结构:公司历年前五大客户结构 时间时间 名次名次 客户名称客户名称 金额(万元)金额(万元) 占收入比例占收入比例 2018H1 1 美国 AMQ SOLUTIONS 5259.67 10.99% 2 美国 Ergo Depot(Fully) 4859.27 10.16% 3 美国 The Human 4431.34 9.26% 4 美国 HAT Contract 3949.97 8.26% 5 美国 H
17、NI 3690.84 7.71% 合计 - 22191.1 46.38% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 销量(张)销售额(万元,右轴) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究 2017 1 美国 The Human 9771.48 14.07% 2 美国 HAT Contract 7747.78 11.15% 3 美国 Ergo Depot(Fully) 6054.16 8.71% 4
18、美国 Tricom Vision 4912.95 7.07% 5 Haworth 3302.6 4.75% 合计 - 31788.97 45.76% 数据来源:公司招股说明书,广发证券发展研究中心 (二)如何量化测算新冠疫情对于公司业绩的冲击?(二)如何量化测算新冠疫情对于公司业绩的冲击? 考虑到公司的业务以出口欧美为主,站在当前的时点,国内疫情基本得到控制,国 外疫情还在持续演化,投资者对于公司今年的下游需求较为担心,因此我们量化测 算了新冠疫情对于下游需求、进而对于公司业绩的冲击影响。假设条件如下: 1. 各地区收入结构各地区收入结构:根据公司在招股说明书中的披露,2018上半年,北美、中
19、国、 欧洲、亚洲(除中国外)的收入占比分别为60.7%、21%、8.7%、7%,而2018 年全年国内外收入结构基本为2:8。考虑到公司2019年美国地区的快速增长,我 们假设2019全年北美、中国、欧洲、亚洲(除中国外)的收入占比分别为65%、 20%、8%、7%。 2. 收入增速的假设收入增速的假设:我们预期,在新冠疫情冲击之前,公司2020年整体收入保持 在38%左右的增长水平。 考虑到公司智能家居、 智慧医疗等新产品在国内和亚太 地区投放,我们预计20年公司中国、亚洲(除中国外)的收入分别增长40%、 30%。 3. 固定成本占比固定成本占比:机械行业的成本结构中,一般包括原材料、人工
20、费用、设备折旧 等,其中原材料与收入基本同步变化,称为可变成本;而人工费用、设备折旧等 成本相对刚性。根据公司历史财报的披露,2018年、2019H1,上述固定成本占 收入的比重分别为15.04%、16.13%(包括支付给职工以及为职工支付的现金, 以及固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧),我们取均值,假设 固定成本占收入比例为16.13%。 表表 2:新冠疫情对公司业绩冲击的假设条件:新冠疫情对公司业绩冲击的假设条件 地区地区 2019年预期收入 占比 支付给职工支付给职工等等的现金的现金/收入收入-2018 12.75% 北美北美 65% 支付给职工支付给职工等等的现金的现金/
21、收入收入-2019H1 13.30% 中国中国 20% 固定资产等折旧固定资产等折旧/收入收入-2018 2.29% 欧洲欧洲 8% 固定资产等折旧固定资产等折旧/收入收入-2019H1 2.83% 亚洲(除中国)亚洲(除中国) 7% 固定成本占收入比重固定成本占收入比重-2018 15.04% 总计总计 100% 固定成本占收入比重固定成本占收入比重-2019H1 16.13% 数据来源:Wind,公司年报,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究 根据我们的测算根据我们的测算: 考虑到新冠疫情
22、的冲击,: 考虑到新冠疫情的冲击, 当2020年美国地区的收入增速在5%-15% 之间 (增速下调20 pct左右) , 欧洲地区增速在0%-30%之间 (增速下调20-40 pct) , 公司2020年收入端的增速有望在13.4%-22.3%的范围内;考虑到收入下滑带来的直 接利润损失,以及固定成本等刚性支出带来的隐形损失,欧美地区需求波动对于公 司业绩的影响额有望在66-104百万元之间。 注注:本文的增速口径的基期均为本文的增速口径的基期均为2019年年预测值预测值。 表表 3:捷昌驱动:捷昌驱动2020年收入增速相对于美国、欧洲地区需求水平的敏感性分析年收入增速相对于美国、欧洲地区需求
23、水平的敏感性分析 2020 年年美国地区收入美国地区收入相对相对 2019 年的年的增长增长 -10% 0% 5% 10% 15% 20% 30% 2020 年年 欧洲地欧洲地 区收入区收入 相对相对 2019 年年 的的增长增长 -10% 2.8% 9.3% 12.6% 15.8% 19.1% 22.3% 28.8% 0% 3.6% 10.1% 13.4% 16.6% 19.9% 23.1% 29.6% 10% 4.4% 10.9% 14.2% 17.4% 20.7% 23.9% 30.4% 20% 5.2% 11.7% 15.0% 18.2% 21.5% 24.7% 31.2% 30% 6
24、.0% 12.5% 15.8% 19.0% 22.3% 25.5% 32.0% 40% 6.8% 13.3% 16.6% 19.8% 23.1% 26.3% 32.8% 50% 7.6% 14.1% 17.4% 20.6% 23.9% 27.1% 33.6% 60% 8.4% 14.9% 18.2% 21.4% 24.7% 27.9% 34.4% 数据来源:Wind,公司年报,广发证券发展研究中心 表表 4:美国、欧洲地区需求水平对于捷昌驱动:美国、欧洲地区需求水平对于捷昌驱动2020年业绩影响绝对数值的敏感性年业绩影响绝对数值的敏感性 分析(本表的测算不考虑关税退回带来的收益,金额单位:百万
25、元)分析(本表的测算不考虑关税退回带来的收益,金额单位:百万元) 2020 年美国地区收入相比年美国地区收入相比 2019 年增长率年增长率 -10% 0% 5% 10% 15% 20% 30% 2020 年年 欧洲地欧洲地 区收入区收入 相比相比 2019 年年 增长增长 -10% 149 122 108 94 80 66 38 0% 146 118 104 90 76 62 35 10% 143 115 101 87 73 59 31 20% 139 111 97 83 69 56 28 30% 136 108 94 80 66 52 24 40% 132 104 90 77 63 49
26、21 50% 129 101 87 73 59 45 17 60% 125 98 84 70 56 42 14 数据来源:Wind,公司年报,广发证券发展研究中心 注:本表的测算不考虑关税退回带来的收益。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究 二、关税豁免,利润率修复有望超预期二、关税豁免,利润率修复有望超预期 (一)以出口海外为主,受贸易战影响较大(一)以出口海外为主,受贸易战影响较大 公司作为国内线性驱动行业龙头,其下游应用领域主要包括办公、医疗、家具和工 业。整体来看,国外智慧办公、医疗康护、智能家居市场需求
27、较大,处于稳定快速 增长时期;国内方面,医疗康护领域稳定增长,智慧办公处于培育推广期,而智能 家居领域处于起步期。 近几年北美市场尤其是美国市场发展迅速,而公司已与美国的Steelcase、Herman Miller、The Human、HAT Contract、Haworth等客户通过ODM为主的方式建立战略 合作,而下游客户依托其品牌和市场渠道实现智能升降桌等终端产品的销售。根据 公司年报的披露,2015年以来公司来自于北美市场的收入占比超过58%,是公司第 一大业务地区。2018年公司来自海外地区的收入占比为79.65%。 2018年6月15日, 美国政府宣布将对原产于中国的500亿美元
28、商品加征25%的进口关 税,对2000亿美元中国产品加征10%的进口关税;2019年5月5日,美国政府宣布从 5月10日起,对价值2000亿美元中国商品加征关税从10%调高至25%。公司智慧办 公类线性驱动产品在上述2000亿美元的产品清单内,因而短期内整体业绩受贸易战 影响较大。 图图 5:捷昌驱动地区收入结构(百万元):捷昌驱动地区收入结构(百万元) 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 2019年年6月份以来,中美贸易战边际升级,对于公司的利润率造成了较大的影响。月份以来,中美贸易战边际升级,对于公司的利润率造成了较大的影响。 根据季报的披露,19Q3毛利率32.79%,同比下降10
29、.38个pct。分季度来看,19Q3 单季度收入3.6亿元,同比增长40.2%。公司通过费用率的压缩,以及资产处置收益 与投资净收益共计1183万元, 一定程度上降低关税对于净利率的影响, 19Q3归母净 利润7423万元,同比增长37.3%,依然维持高增长;Q3净利率20.53%,环比Q2降 低4.12个pct。前三季度经营性净现金流2.19亿元,同比增长67.09%,与利润规模基 本匹配。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2001620172018 北美欧洲东亚、东南亚国外其他国外中国大陆 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9
30、9 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究 图图 6:捷昌驱动单季度毛利率及净利率:捷昌驱动单季度毛利率及净利率 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 图图 7:捷昌驱动单季度归母净利润(百万元)及增速:捷昌驱动单季度归母净利润(百万元)及增速 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 图图 8:捷昌驱动单季度收入(百万元)及增速:捷昌驱动单季度收入(百万元)及增速 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 毛利率净利率
31、19Q3毛利率下降毛利率下降10.38% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 归母净利润同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 营业收入同比 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究
32、(二)关税豁免,积极实施全球化战略(二)关税豁免,积极实施全球化战略 贸易战加速全球化布局,看好公司长期发展潜力。贸易战加速全球化布局,看好公司长期发展潜力。当前全球办公家具市场呈三足鼎 立局面。根据 BIFMA 的数据,2018 年全球办公家具市场规模约 581.4 亿美元,其 中最大的几个消费市场分别是北美、 中国和欧洲地区, 其市场规模分别为 165、 122、 103 亿美元,分别占比 28%、21%、18%;从成长速度来看,中国、印度两个市场 增速较高。 考虑到行业需求的地域分布,公司一直致力于全球化布局,贸易战契机下加速产能 转移。根据关于美国全资子公司拟对外投资设立全资子公司的公
33、告的披露,公 司投资 500 万人民币在中国台湾新设全资子公司,用于产品销售;由美国子公司出 资 2530 万美元,在马来西亚设立全资孙公司,作为公司海外生产基地,积极实施产 能转移,加速全球布局。目前公司设立了美国、德国、日本、中国台湾子公司、马 来西亚孙公司,拥有新昌、慈溪、马来西亚三个生产基地,加速全球化布局。 图图 9:北美办公家具市场:北美办公家具市场空间空间(十亿美元)(十亿美元) 图图 10:部分地区:部分地区 2018 年家具办公消费额(十亿美元)年家具办公消费额(十亿美元) 及五年复合增速及五年复合增速 数据来源:BIFMA,广发证券发展研究中心 数据来源:BIFMA,广发证
34、券发展研究中心 表表 5:公司海外工厂建设情况:公司海外工厂建设情况 公司名称公司名称 注册地点注册地点 注册资本注册资本 持股比例持股比例 定位定位 台湾捷事达有限公司 中国台湾 500 万 RMB 100% 产品销售 捷事达驱动私人有限公司 马来西亚 2530 万 USD 100% 海外生产基地 数据来源:关于美国全资子公司拟对外投资设立全资子公司的公告,广发证券发展研究 中心 关税豁免,有望迎来戴维斯双击。根据公司重大事项的提示性公告的披露,近 日,接获美国贸易办公室(USTR)的通知,公司部分对美出口智慧办公类产品在排 除加征清单范围内,排除有效期自2018年9月24日至2020年8月
35、7日,涉及产品加征 关税后的退税金额预计在9000万元左右。本次关税豁免,对于公司的积极影响主要 在两个方面: 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20018 加拿大墨西哥美国 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2 4 6 8 10 12 14 欧洲中国印度巴西墨西哥 办公家具消费额(单位:十亿美元)5年复合增速 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究 1. 毛利率的修复毛利率的修复。 作为受到贸易战升级后影响的第一个完整季度, 根据季报的披露, 19Q3公司毛
36、利率32.79%,同比下降10.38个pct。此次取得关税豁免,有望带动 公司后续毛利率的显著修复。 2. 关税退回一次性增厚全年公司业绩关税退回一次性增厚全年公司业绩8000-9000万元万元,本排除有效期结束前,公司 与客户将重新发起关税排除申请, 有望彻底解决贸易战对于公司盈利水平的不利 影响。 三、投资建议与风险提示三、投资建议与风险提示 盈利预测盈利预测:公司 2018 年不再披露细分业务口径,从下游需求来看,疫情在海外演绎 具有不确定性,但被抑制的需求有望在 2021 年释放,我们预测 20-21 年公司收入 增速分别为 28%、32%。考虑到公司 2020 年 3 月获得美国关税
37、豁免,预期毛利率 逐步修复,我们预测 20-21 年毛利率水平分别为 39%、41%。 表表 6:捷昌驱动营业收入、毛利率历史数据及预测捷昌驱动营业收入、毛利率历史数据及预测(金额单位:金额单位:百万元)百万元) 报告期报告期 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 365.59 506.12 694.73 1115.97 1394.97 1786.62 2355.75 营业成本 190.49 253.75 382.47 646.57 873.99 1,086.43 1,391.58 收入增速 67.76% 38.44% 37.27% 60.63%
38、 25.00% 28.08% 31.86% 毛利 175.10 252.37 312.26 469.40 520.97 700.19 964.16 毛利率 47.90% 49.86% 44.95% 42.06% 37.35% 39.19% 40.93% 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 投资建议:投资建议:我们预测 19-21 年收入分别为 13.95/17.87/23.56 亿元,EPS 分别为 1.64/2.43/3.00 元/股,当前股价对应的 PE 分别为 27x/18x/15x。公司在办公领域建 立领先优势,在智能家居、光伏工业等领域进行战略布局,产品应用场景扩张,未 来成长
39、性较好。综合考虑可比公司估值水平及成长性差异,给予公司 20 年合理 PE 估值 27x,对应合理价值 65.70 元/股,给予公司“买入”评级。 表表 7:捷昌驱动可比公司:捷昌驱动可比公司PE估值对比(市值统计截止估值对比(市值统计截止2020.04.08收盘)收盘) 公司名称公司名称 代码代码 业务类型业务类型 市值市值 /亿元亿元 净利润净利润(百万元)(百万元) PE 估值水平估值水平 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 乐歌股份 300729.SZ 人体工学产品 19.83 57.59 59.88 - 34.43 33.11 - 浙江鼎力 603
40、338.SH 高空作业平台 219.58 480.47 580.99 790.88 45.70 37.79 27.76 汇川技术 300124.SZ 控制器、伺服系统 484.87 1166.90 1046.84 1439.71 41.55 46.32 33.68 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 注:浙江鼎力盈利预测来源于广发证券,汇川技术、乐歌股份盈利预测来源于Wind一致预期。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究 风险提示:风险提示: 毛利率波动的风险:毛利率波动的风险:线性驱动产品当前的毛利率在
41、机械行业中属于较高水平,随着 市场规模的进一步扩展,若产品没有后续的创新和技术附加值,行业整体毛利率存 在下降的风险。 市场竞争加剧的风险:市场竞争加剧的风险:国外知名的线性驱动公司进入行业较早,具有稳定的客户群 体和市场份额,形成先发趋势;同时,这些企业具有较高的品牌效应和完善的分销 渠道,在国内也设立了分子公司,加剧了市场竞争。此外,随着我国线性驱动行业 的快速发展,国内主要企业扩大产能,面临市场竞争加剧的风险。 下游行业需求波动的风险:下游行业需求波动的风险:线性驱动产品目前主要应用于医疗、办公、家居、工业 等领域,在渗透率较低的背景下,过去几年行业呈现快速发展的趋势。若下游行业 盈利水
42、平出现波动,势必会影响其购买升降办公桌等产品的资本支出,行业可能面 临需求波动的风险。 中美贸易摩擦的风险:中美贸易摩擦的风险:当前线性驱动市场主要集中于欧洲和北美,而国内厂商近几 年快速崛起,中国已经占据全球产能的较大份额。中美贸易摩擦将对企业成本造成 较大的额外负担,对于国内厂商来说是一个不利因素。 全球疫情演化带来的需求不确定性风险。全球疫情演化带来的需求不确定性风险。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 1515 Table_PageText 捷昌驱动|跟踪研究 资产负债表资产负债表 单位:百万元单位:百万元 现金流量表现金流量表 单位:百万元单位:百万元 至至
43、 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 至至 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 401 1,487 1,761 2,064 2,567 经营活动现金流经营活动现金流 169 223 371 453 566 货币资金 226 563 865 1,088 1,469 净利润 158 254 290 432 532 应收及预付 59 135 122 147 188 折旧摊销 19 29 32 43 50 存货 91 196 192 232 297 营运资金变动 -17 -69 82 9
44、13 其他流动资产 24 593 583 597 613 其它 9 9 -33 -30 -29 非流动资产非流动资产 307 430 560 780 945 投资活动现金流投资活动现金流 -62 -703 -127 -230 -185 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出 -63 -148 -120 -243 -195 固定资产 193 276 297 408 461 投资变动 1 -550 0 0 0 在建工程 10 24 99 199 299 其他 1 -5 -7 13 10 无形资产 75 103 110 112 114 筹资活动现金流筹资活动现金流 -46 808 58 0 0 其他长期资产 29 27 54 61