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1、券商“大财富管理产业链”有望保持高速增长势头。底层资产变迁驱动居民财富配置先后经历存款时代>房产时代>银行理财时代，当前正迈向投资时代。财富管理产品供给和客户需求端保持高速增长势头。从供给端看，21H1 末公募/银行理财/保险资管规模为较 17年末分别+97.4%/+16.4%/+43.2%。从需求端看，深交所投资公募基金的投资者比例从 2016年的 34%上升至 2020 年的 67%，已出现较大跃升。而券商在代销金融产品和基金投顾上已获得显著业绩增长，未来商业模式将从“代销”向“陪伴”转型，进入在以资产配置和客户经营为内核的升级阶段，通过资产触及、产品创设、渠道销售、服务陪伴和

2、运营支持多角度触达客户，并结合全产业链服务陪伴客户成长，实现财富管理规模和价值率双升。行业竞争痛点也将从“渠道为王”向“核心资产、产品为王”转变，部分优质券商凭借投行、股权投资等领域布局有望掌握先机。同时，券商还将通过参控股优质公募基金，获取公募基金成长提升带来的业绩贡献。21H1 长城/兴业/东方/广发旗下基金利润贡献比分别达45.8%/28.8%/20.6%/18.9%，我们认为未来这一增长趋势仍将持续。融资融券处于合理水平，规模增长仍将继续受益于市场容量扩大。2020 年以来融资融券快速扩容，但我们认为这主要受益于市场容量扩大驱动，两融余额占总市值比重基本仍维持在 2%合理水平，较此前

3、1.5%水平上升不显著，且较 14H2-15H1 年 3.5%左右高点仍有较大上升空间。我们认为，伴随资本市场持续扩容和市场高景气度下较高的风险偏好水平，两融规模仍将继续增长。投资银行大时代深化，投行生态圈将持续贡献多元增量。注册制改革深化，2020 年 A 股 IPO募资规模达 4700 亿元，达到近十年以来高点，是过往十年每年募资规模的 1-4 倍，2021年前 9 个月募资规模也已超过 3700 亿元，预计全年将保持高位水平。我们认为，全面注册制和北交所等创新增量推进将进一步强化投资银行大时代，投行业务规模有望维持甚至突破当前高点。同时，投资银行将在合规前提下着力打造“投资+投行”模式，

4、为资本中介、经纪、做市、财富管理等全产业链、全生命周期业务引流，并对上市公司、股东和员工提供全方位覆盖服务，将为大投行生态圈创造多元收入增量。分层竞争格局将强化，大型投行将打造全生命周期、全产业链的大投行生态圈，中小投行或将依托自身股东或特色业务禀赋探索细分专业化精品券商之路。当前，部分券商持续推动投行人才队伍扩容，同时推动市场化激励机制改革，为长远高阶发展奠定基础。衍生品等重资本业务实现收益增长和波动平抑共赢。衍生品等重资本业务的代客属性决定其既能够获得较为可观的收益，同时能够在风险可控的基础上提高投资杠杆率水平。2020年以来，市场波动和不确定性较大下客户对权益类衍生品需求放量，叠加业务能

5、力优秀的券商积极拓展衍生品业务，衍生品规模快速提升。优质券商也积极调配资金资源，减少股票自营敞口性投资，降低投资业务波动。我们认为，当前衍生品业务仍处于供不应求的卖方市场，叠加业务种类扩容可能、市场需求提升和监管引导向头部优质券商集中，衍生品业绩增长空间可观。估值或未充分反映改善预期，重点强调券商机遇板块估值尚未充分反映扩容和波动弱化下的券商经营维度向上改善预期。目前券商板块 PB (LF)估值为 1.9 倍，处于 2019 年来 70%分位数，处于 2014H1 末以来 52%中低分位水平，与 2014-2015 年行业估值相比仍有较大空间。其中头部券商 PB(LF)主要在 1-2 倍区间(

6、剔除异常值)，中信估值处于 19 年以来 50%中低分位、国君处于 59%中低分位、华泰处于 18%中低分位;中小券商 PB(LF)主要也在 1-2 倍区间，与 14H2-15H1 火热行情差距较大。且 21 年前 7 月，券商指数累计表现始终不及大盘，单月涨跌幅仅在 5 月较大幅跑赢大盘。8 月以来大财富管理、北交所布局较为领先的券商经历估值修复，但仅为个股行情，而尚未出现板块行情。建议重点关注券商新常态下估值中枢中长期提升空间。我们认为，从历史上看，2014-2015、 2019-2020 年间行业经营周期显著向好时，板块估值均有较强的表现。当前，券商板块政策、市场等经营环境均处于向上周期，甚至相当或优于前两轮行业景气周期，但板块估值或尚未充分反映市场扩容和业绩波动弱化下的经营维度向上周期，我们建议重点关注券商新常态下估值中枢中长期提升空间。