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1、目前公司拥有国内、越南、孟加拉三大生产基地。2020年公司帐篷产量为173万件、同比增长 22%、带动外销业务同比增长 29%,我们分析主要受益于疫情后国外露营需求激增、以及海外疫情订单转移。根据往年订单梳理,我们估计目前迪卡侬占到公司代工业务收入的 50%以上。我们分析,公司优势在于客户优质、交期稳定、注重售后服务提高客户粘性。(1)海外业务由公司下设专门业务中心更有针对性负责海外市场开发;目前公司共有OEM/ODM业务客户30多家,主要可分为三大类:a)普通零售商经营综合性的生活用品,如 KMART、Sears 等;b)专业零售商主营体育运动用品,如迪卡侬等;c)品牌商主营自有品牌户外产品
2、,如 Mountainsmith 等。(2)准时出运货物;(3)提供专业快捷售后服务,提高客户粘性。公司目前重点开发和维护的市场包括法国、英国、美国、澳大利亚和俄罗斯等。展望未来,短期来看,在需求带动下,外销业务订单充足、我们估计订单已至明年8月、排单已至明年6月;中长期来看,外销业务有望稳健发展,不排除扩产孟加拉生产基地带来产能扩张。我们假设,(1)代工业务稳健发展,2021-23年收入增速分别为30%/15%/15%;国内露营风气兴起,品牌业务有望快速发展,2021-23 年收入增速分别为81%/80%/33%,其中分渠道来看,我们假设 2021-23 年线上收入增速分别为111%/90%
3、/30%,团购收入增速分别为 166%/92%/30%,直营收入增速分别为10%/71%/48%,加盟收入增速分别为22%/47%/37%。综上,2021-23年整体收入增速分别为 42%/36%/22%。(2)从毛利率来看,内外销产品提价有望带动毛利率稳步提升,我们假设2021-23 年毛利率分别为 24.63%/26.65%/27.8%。(3)从费用率看,我们假设 2021-23 年销售费用率分别为 5%/6%/6%,管理费用率分别为 6%/6%/6%,研发费用率分别为 2%/3%/3%,财务费用率分别为 1%/1%/1%。综上,2021-23 年净利率分别为 9%/10%/10.5%。短
4、期来看,(1)外销订单充足,明年上半年业绩有保障,(2)品牌业务受内需驱动增长迅速,特别是大牧 21 年前三季度同比增长 147%,同时叠加净利率改善显著、我们测算 21Q3 单季品牌业务净利率已达 13%。中长期来看,(1)外销增长稳健,不排除孟加拉工厂继续扩产带来产能增长;(2)疫情爆发带动精致露营需求火爆,从而带动帐篷及周边产品量价齐升,大牧帐篷前三季度销售翻倍以上。我们判断未来品牌业务占比有望超过 50%、净利率有望超过 15%。预计 2021-23 年收入为 9.15/12.4/15.19 亿元、归母净利为 0.82/1.24/1.59 亿元、对应 EPS 分别为 1.23/1.86/2.39 元、2021 年 11 月 10 日收盘价为 28.77 元对应 21-23 年 PE 分别为 23/15/12X,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价 45 元(分部估值给予 22年代工业务 20X+品牌业务 30X)。