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1、http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分2022 年 08 月 12 日公司研究证券研究报告浙江自然（浙江自然（605080.SH）深度分析深度分析聚焦户外充气床垫，打造环保露营龙头聚焦户外充气床垫，打造环保露营龙头投资要点投资要点 主打充气床垫的户外龙头，主打充气床垫的户外龙头，ODM 深度绑定优质客户：深度绑定优质客户：公司主营充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品，聚焦户外床垫领域近 30 年，凭借强大的设计能力面向欧美进行侧重 ODM 的代工直销，与全球知名零售商、品牌商如迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立

2、了长期稳定的合作关系，深度参与客户产品研发和市场洞察，构筑起深厚的客户资源壁垒。 多年紧抓成熟的欧美市场多年紧抓成熟的欧美市场，随着本土发展业务加码随着本土发展业务加码：公司收入约 8 成源于海外，疫情后稍减， 2021 年取得境外收入 6.72 亿元/+48.58%， 占比 79.8%/-2.0pct， 较 2019年复合增长 23.58%。越南的布局加速打开亚洲市场，本土收入占比持续提升，2018-2020 为 14.5%、19.2%、22.1%，2021 疫情趋缓户外需求扩大，叠加公司募投项目投产，当年境内收入 1.70 亿元/+32.97%，同比+10.37pct。 借助借助 TPU

3、核心技术打造垂直一体化核心技术打造垂直一体化：公司掌握了 TPU 关键技术，有能力从材料环节介入产品打造，构筑垂直一体化，生产灵活自主，拥有成本、议价和交期等方面优势。作为性能优越的环保材料，TPU 也有望替代 PVC 成为塑料应用的主流。 投资建议投资建议：目前全球户外用品市场规模约 2000 亿美元，是国内规模的 67 倍，公司业务主要在欧美，近年来随着本土需求成熟而发展加快，三方预测 2022 年我国露营市场规模有望突破千亿元。 2021-2022Q1， 在轻工制造企业普遍承压的环境下，公司营收同比高双位数增长 44.91%和 46.61%至 8.42 和 3.30 亿元， 归母净利 2

4、.20亿元/+37.59%、0.85 亿元/+37.82%。我们看好公司领先优势及所处行业的潜力，预测未来三年每股收益为 2.91、3.89、5.00 元；PE 为 22.0、16.5 和 12.8 倍。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：风险提示：原料价格波动风险；汇率风险；行业竞争加剧超预期；宏观政策风险；募投项目进展不达预期； 疫情影响超预期； 客户合作关系及户外行业格局变动风险。财务数据与估值财务数据与估值会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)5818421,1291,4801,874YoY(%)6.744.934.031.026.

5、7净利润(百万元)3505YoY(%)21.437.634.133.528.6毛利率(%)40.738.838.039.039.9EPS(摊薄/元)1.582.172.913.895.00ROE(%)23.613.615.417.018.0P/E(倍)40.529.522.016.512.8P/B(倍)9.64.03.42.82.3净利率(%)27.426.126.126.627.0数据来源：聚源、华金证券研究所轻工制造 | 家具投资评级买入-A(首次)股价(2022-08-11)63.97 元交易数据交易数据总市值（百万元）6,468.88流通市值（百万元）2,150.

6、90总股本（百万股）101.12流通股本（百万股）33.6212 个月价格区间76.30/54.00一年股价表现一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益9.76-16.1320.47绝对收益8.79-8.8413.36分析师刘荆SAC 执业证书编号：S报告联系人刘洁冰相关报告相关报告深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录内容目录1. 浙江自然：以充气床垫为核心产品的本土户外龙头浙江自然：以充气床垫为核心产品的本土户外龙头. 41.1 发展历程：立足“户外+床垫”，不断扩张渠道和优化产能布局. 41.2 股权治理：控制权高度集中，管理层经验丰富

7、.51.3 主营产品：核心床垫业务迎来爆发，箱包业务协同增长. 71.4 商业模式：为多种类型客户进行以 ODM 为主的代工直销. 92. 把握国内户外用品行业发展机遇，全面提升境内外收入把握国内户外用品行业发展机遇，全面提升境内外收入. 102.1 公司：外销收入大幅回升，近年来本土市场成长较快.102.2 国内：户外市场加速成熟.122.3 国外：户外市场成熟且受疫情影响较小.143. 掌握掌握 TPU 核心技术，打造垂直一体化核心技术，打造垂直一体化. 163.1 生产：“垂直一体化+境内外双基地”布局.163.2 研发：以 TPU 材料打造的 5 层结构充气床垫具有优良性能.173.3

8、 竞争：公司主营产品横向比较具有差异化的竞争力. 184. 深度合作绑定优质客户，营运管理向好深度合作绑定优质客户，营运管理向好. 204.1 与优质客户建立长期稳定合作.204.2 紧抓大客户，深度参与客户需求的实现过程.214.3 控费管理得当，营运质量向好.225.盈利预测盈利预测. 236.风险提示风险提示. 25图表目录图表目录图 1：2017-2022Q2 年公司营业收入及同比增速.4图 2：2017-2022Q2 年公司归母净利润及同比增速.4图 3：公司三大发展阶段.5图 4：公司股权关系.6图 5：2017-2021 产品的收入结构. 7图 6：2017-2021 产品收入增

9、速.7图 7：2017-2021 按产品分的毛利率水平.9图 8：2021 年各类产品毛利贡献占比.9图 9：2018-2020 年公司三种合作模式的收入构成趋势.10图 10：2018-2020 年公司三种合作模式的毛利率水平.10图 11：2017-2021 国内外收入结构.11图 12：2017-2021 国内外收入增速.11图 13：2018-2020 全球细分市场的收入占比.11图 14：2019-2020 年全球细分市场收入增速.11图 15：2018 年以来总出口金额月度趋势.11图 16：2018 年以来体育用品及设备月度出口趋势. 11图 17：2012-2020 年户外用品

10、零售市场规模及增速.13图 18：2019-2025 中国户外用品营收规模及增速.13图 19：2014-2025 年露营市场规模. 13图 20：2021vs.2022 消费者对露营装备的购买意愿. 13图 21：白领人群露营营地选择意愿. 14MAkVdYlXKXqQoOrO7NdNaQoMqQpNnPfQoOvNfQrQoQ8OrRuNxNmQpRxNmNpQ深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分图 22：Z 世代人群露营动机调查.14图 23：2019-2025 年全球户外用品行业规模及增速.14图 24：2019-2024 全球户外用品电商市场规模. 1

11、4图 25：2019-2024 欧洲户外用品电商市场规模. 15图 26：2019-2024 美国户外用品电商市场规模. 15图 27：2006-2020 年美国户外运动参与情况.15图 28：TPU 进出口价格走势. 16图 29：有产业链一体化战略的 TPU 本土龙头. 16图 30：2018-2021 公司原材料采购额及比重变化.17图 31：2017-2021 公司与可比公司销售毛利率（%）.17图 32：普通户外床垫 3 层结构. 17图 33：公司 TPU 充气床垫 5 层结构. 17图 34：2017-2021 公司与同类公司研发费用率（%）.18图 35：2021 年牧高迪主营

12、结构.19图 36：2021 年浙江永强主营结构. 19图 37：2021 年聚杰微纤主营构成. 19图 38：2021 年开润股份主营构成. 19图 39：2017-2021 公司及可比公司 CR5（%）.21图 40：2017-2021 公司及可比公司客户集中度（%）.21图 41：2018-2020 大客户采购公司产品的金额（亿元）情况.22图 42：2018-2020 迪卡侬采购金额按品类分（亿元）.22图 43：2017-2021 公司与可比公司销售费用率（%）.23图 44：2017-2021 公司与可比公司管理费用率（%）.23图 45：2017-2021 公司与可比公司销售净利

13、率（%）.23图 46：2017-2021 公司周转情况.23表 1：公司管理层工作履历. 6表 2：公司充气床垫品系列表.7表 3：公司周边配套产品系列表.8表 4：主要大客户的基本情况.9表 5：公司和客户的三种具体合作模式. 10表 6：体育户外相关产业政策.12表 7：公司的重要技术成果. 18表 8：与本土同类上市公司经营具有差异性.19表 9：主要客户充气床垫类产品平均单价.20表 10：公司主要竞争者基本情况.20表 11：台湾 FENGYI 在国内销售的产品.20表 12：2019-2020 年为客户开发的新产品及收入实现情况. 22表 13：公司与可比公司坏账比例.23表 1

14、4：公司收入拆分及预测表.24表 15：盈利预测表.24表 16：PE 对营业收入和营业成本变动率的敏感性分析.25深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 浙江自然：以充气床垫为核心产品的本土户外龙头浙江自然是一家主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品垂直一体化产研销的本土制造商。技术层面，以 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等作为核心技术，在户外休闲领域竞争力快速增强。市场层面，公司主要面向欧美销售 OEM/ODM 产品，近年来，随着本土户外行业的发展，公司在国内的业务比重不断提升。客户层面，与全球知名

15、公司迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，构筑深厚的客户资源壁垒。2019-2020 年，在疫情全球肆虐的背景下，公司分别取得 5.4 亿元和 5.8 亿元得营业收入，同比增长 7.2%和 6.7%；两年归母净利润为 1.3 亿元和 1.6 亿元，同比取得 60.9%和 21.4%的两位数高增长。2021-2022Q1，在轻工制造企业普遍承压的环境下， 公司营业收入分别同比高双位数增长44.91%和46.61%至8.42亿元和 3.30 亿元，归母净利润为 2.20 亿元/+37.59%、0.85 亿元/+37.8

16、2%，2022Q2 国内外均不同程度经历疫情反复侵扰，公司收入及利润仍保持双位数增长，整个上半年共实现营业收入6.36 亿元，同比增长 28.37%，归母净利润 1.74 亿元，同比+26.89%。图 1：2017-2022Q2 年公司营业收入及同比增速图 2：2017-2022Q2 年公司归母净利润及同比增速资料来源：同花顺，华金证券研究所资料来源：同花顺，华金证券研究所1.1 发展历程：立足“户外+床垫” ，不断扩张渠道和优化产能布局公司聚焦户外床垫领域近 30 年， 经过三大阶段的发展， 积累了雄厚的生产实力和渠道资源。第一阶段，公司确定了第一阶段，公司确定了“户外户外+床垫床垫”的主业

17、定位。的主业定位。1992 年 9 月，公司的前身天台县旅游品厂成立，初时主业为旅游品。1995 年，公司取得自营进出口资格，从而确立发展海外市场的大方向。1998 年，开始生产 PVC 床垫，将旅游品范围进一步聚焦到床垫品类上来。第二阶段，在生产和渠道上不断发力，基本形成了如今的产品和渠道体系。第二阶段，在生产和渠道上不断发力，基本形成了如今的产品和渠道体系。2000 年 9 月，公司改制为大自然有限，正式开启拓展之路。产品上，公司于 2002 年开始研发 TPU 产品，并于 2004 年正式投产，4 年后成立了浙江瑞辉纺织面料科技有限，为垂直一体化加码。渠道上，开启了广泛的优质合作， 20

18、06 年起与历德超市合作， 2010 年与全球知名体育零售商迪卡侬合作，同年进驻沃尔玛、Costco 等全球大型连锁超市，2011 年与德国贸易商 Flexxtrade 合作，2012年与 Sea to Submit 合作，2013 年与美国零售商 REI 及知名国际品牌 Exxel 合作，2015 年与国深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分内军需被服保障企业际华集团合作，2016 年与澳洲零售商 Super Retail Group 合作，十年间，公司的客户遍布欧美，产品也借此销往全球。第三阶段，夯实基础，扩张体量。第三阶段，夯实基础，扩张体量。2020 年，

19、公司在越南成立了子公司，成为自主进行全球布局的标志；2021 年在上交所上市则意味着公司的深度发展与扩张将在资本市场上得到支持。图 3：公司三大发展阶段资料来源：公司官网，公司招股书，华金证券研究所1.2 股权治理：控制权高度集中，管理层经验丰富实际控制人夏永辉个人对公司拥有绝对控制权实际控制人夏永辉个人对公司拥有绝对控制权， 家族股权高度集中家族股权高度集中。 公司的前十大股东中仅有仇清清 （1.50%） 和李俊峰 （1.41%） 两个个人股东， 最大股东为扬大管理， 占总股权的 53.4%，其背后股东为夏永辉（96.5%）和陈甜敏（3.5%） ，通过扬大管理，夏永辉间接控制公司 51.53

20、%的股权；占比 6.67%的第二大股东瑞聚投资的股权结构中，夏永辉直接占据 38.3%的控制权，又通过瑞腾投资的股份间接持有 5.49%，共计 43.79%的股权，最终控制浙江自然的 2.92%。综合来看， 公司的法定代表及实际控制人夏永辉通过扬大管理、 瑞聚投资共计持有 54.45%的股权。扬大管理的二股东陈甜敏为夏永辉之妻，公司第三大股东雨帆投资由夏永辉之姐夏肖君 100%控股，九麟投资则由夏永辉之妹夏雨君 100%持有，其配偶董毅敏拥有瑞聚投资 19%的股权。深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分图 4：公司股权关系资料来源：同花顺，华金证券研究所管理层在相

21、关领域深耕多年管理层在相关领域深耕多年，经验丰富经验丰富。公司董事长夏永辉先生从公司成立早期的 1993 年便加入公司的前身天台旅游品厂担任管理岗位，陈甜敏女士 1999 年加入团队从销售员做到管理层，夏秀华 2008 年起主管公司财务，俞清尧则是技术出身并于 2014 年出任公司管理层；核心管理层均立足轻工制造行业，在各自的专业领域深耕多年和公司一起成长，经验丰富。表 1：公司管理层工作履历姓名姓名职务职务履历履历夏永辉夏永辉董事长,董事1993.01-2000.08 天台县旅游品厂副厂长；2000.09-2004.12，大自然有限监事；2004.12-2018.06，大自然有限执行董事、经

22、理；2018.06 至今，为公司董事长。俞清尧俞清尧董事高级工程师。1994.08-2014.02，历任百威英博（台州）技术员、研发科科长、质量部经理、酿造部经理、工厂厂长。2014.02-2018.06，大自然有限副总经理；2018.06 至今，公司董事、总经理。夏秀华夏秀华董事2000.10-2008.04， 慈溪市劳特电器有限公司会计。 2008.04-2018.06， 任大自然有限财务总监； 2018.06至今，公司财务总监；2018.10 起，担任公司董事。董毅敏董毅敏董事1992.05-2001.06，历任浙江九洲药业有限公司技术员、生产调度、销售主管。2001.06-2018.0

23、6，历任大自然有限车间主任、副总经理；2018.06 开始，公司董事、副总经理；2018.10 起，公司董事会秘书。陈甜敏陈甜敏董事1999.01-2000.08，担任天台县旅游品厂销售员；2000.9-2012.10，担任大自然有限销售经理；2012.10-2018.6，担任大自然有限副总经理；2018.6-今，担任本公司董事、副总经理庞正忠庞正忠独立董事1987.07-1992.12，中国政法大学科技法教研室主任；1993.02-2004.03，北京市金诚律师事务所创始合伙人；2004.04 至今，北京金诚同达律师事务所高级合伙人、北京大学法学院法硕导师、北京仲裁委员会仲裁员等。2018.

24、10 至今，公司独立董事。邹玲邹玲独立董事1992.11 至今，江西财经大学会计学院教授、博士生导师、江西省金融会计学会常务理事、江西省高校中青.学科带头人。2018.10 至今，公司独立董事。陈少杰陈少杰独立董事注册会计师、中级会计师。2008.07-2010.05，毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）审计员；2010.06-2012.01，中国移动通信集团浙江有限公司会计主管；2012.02-2015.06，支付宝（中国）网络技术有限公司高级会计；2015.06-2019.12，历任思美传媒财务负责人、财务总监、董事；2019.12 至今，杭州二更网络科技有限 CFO；2021.02 至

25、今，二更文化传媒（广州）有限公司监事；2021.02 至今，公司独立董事。资料来源：公司招股书，华金证券研究所深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3 主营产品：核心床垫业务迎来爆发，箱包业务协同增长公司以户外充气床垫作为核心产品，公司以户外充气床垫作为核心产品，2021 年收入实现高双位数增长。年收入实现高双位数增长。充气床垫分为自充气和非自充气两种， 其中自充气垫按材料分有 TPU 床垫和 PVC 床垫。 过去 5 年充气床垫的收入占比约为 7 成，2021 年综合产能提升后实现营业收入 6.36 亿元，同比增长 47.13%，高于整体增速 2.22 个百

26、分点；户外箱包也以 59.57%的增速驱动整体增长，2021 年实现收入 1.11 亿元。图 5：2017-2021 产品的收入结构图 6：2017-2021 产品收入增速资料来源：同花顺，华金证券研究所资料来源：同花顺，华金证券研究所表 2：公司充气床垫品系列表材料材料产品名称产品名称产品展示产品展示产品特点产品特点TPUTPU 双人自动充气床垫1、30D 弹性面料复合 TPU，柔软细腻环保；内置 10cm 高回弹聚氨酯软泡，可以拥有更好的侧身体验；2、3D 立体直边造型设计，使得睡眠面积更大；两个大型阀门快速充放气，收放自如、体验更好；3、广泛适用于露营营地及汽车旅行等用途。TPU 单人自

27、动充气床垫1、超轻自动充气垫；有机硅涂层，可实现自洁防污；20D 尼龙复合 TPU 面料，更加的轻薄环保抗撕裂；2、内置低密度高回弹聚氨酯软泡，重量更轻；星型空心造型处理可以使产品压缩后体积更小；3、一英吋低限厚度，广泛适用于登山、探险等用途。TPU 单人非自动充气垫1、TPU 单人款超轻充气垫；20D 超轻尼龙复合 TPU 面料，更加的柔软环保抗撕裂；连续空气支撑单元结构使身体重量分布均匀合理；2、快速充气接口，可配套专用充气袋；Primaloft 拒水保温棉，有效阻隔热量散失；超轻且具有超小收卷体积，满足专业玩家轻量化追求。TPU 双人非自动充气垫1、双人款多用型充气床垫；150D 牛津复

28、合 TPU 面料，牢固耐用性强；专利网环状结构技术，可以提供更高的支撑力稳定性；2、128 个拉带结点，有效提高承受力；双层结构充放气阀，进气排气分层操作；3、广泛适用于汽车旅行、家庭露营等用途。PVCPVC 单人自动充气床垫1、一体式充气枕头，更轻便舒适；内置高回弹聚氨酯泡棉，打开气阀即可实现快速自动充气；2、点式高周波熔接，美观强韧，固定海绵不移位。深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分材料材料产品名称产品名称产品展示产品展示产品特点产品特点PVC 双人自动充气床垫1、双人带枕款自动充气垫；190T 春亚纺复合 PVC 面料，触感舒适；内置高回弹聚氨酯泡棉，可

29、以有效阻隔热量散失；2、人体工程学造型设计，使人体不同部位得到不同支撑；广泛适合营地露营，自驾旅行。资料来源：公司招股书，华金证券研究所箱包枕椅作为户外配套产品箱包枕椅作为户外配套产品。户外配套产品有防水箱包、枕头靠垫和椅子，基本涵盖户外露营所需，也大多采用了 TPU 材料。表 3：公司周边配套产品系列表产品产品产品展示产品展示产品特点产品特点箱箱包包冰包1、840D 尼龙复合聚醚型 TPU 面料，环保耐磨；拥有气密性拉链，有效阻隔空气能量的交流；2、半独立泡孔 PU 泡棉，具有更好的保温性能；NBR 压模底座，稳定坚固；3、一体式全熔接工艺，防水性能卓越；可实现 72 小时长效保温，携带更为

30、方便。肩包背包1、300D 牛津复合聚醚型 TPU 面料，环保耐磨；有机硅涂层，拒水防污；无缝全熔接工艺，防水性能卓越；2、慢回弹海绵有效防摔防撞，可放置笔记本电脑；具有反光条设计，适合夜间使用；袋盖插扣有效防止物品掉落。防水桶袋1、210D 涤纶格子复合 TPU 面料，抗撕裂；透明窗方便存取物品；圆底桶状，具有更大的容量；2、卷口设计，操作简便；适用于衣物、电子产品的防潮等。枕枕垫垫头枕1、弹力布复合 TPU 面料，触感更加的轻盈柔软；符合人体工学设计，更好的贴合脖子并提供更好的力学支撑；2、U 型造型，多维度包围并适合各种睡姿；快速充放气阀门，简单易操作。靠垫1、内置独立纯 TPU 充气枕

31、，轻盈柔软；40D 阳离子外套，方便拆洗；2、贝型设计，给侧睡者更多支撑；超小收纳包装，便于携带。椅子椅子资料来源：公司招股书，公司官网，华金证券研究所盈利空间最大的充气床垫贡献了盈利空间最大的充气床垫贡献了 8 成左右的毛利。成左右的毛利。2019-2021 年，公司整体毛利率分别为39.83%、 40.68%和 38.76%。 其中， 充气床垫的毛利率水平最高， 2020-2021 年分别为 44.69%、42.66%， 对总体毛利的贡献率分别为 81.63%和 83.05%； 户外箱包的毛利率近五年来较为平稳，保持在 25%30%之间，2021 年为 26.42%，较 2020 年压缩了

32、 2.17pct，但对毛利的贡献率微增 0.57pct 至 8.95%；2020 年以来，头枕坐垫面临毛利率和毛利贡献率的双双下滑，2021 年，毛利率从 39.68%大幅降低 11.01pct 至 28.67%， 盈利贡献也同比下降 1.91pct 至 4.89%， 较 2019年降低 7.83pct，处于近五年来最低水平。深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分图 7：2017-2021 按产品分的毛利率水平图 8：2021 年各类产品毛利贡献占比资料来源：同花顺，华金证券研究所资料来源：同花顺，华金证券研究所1.4 商业模式：为多种类型客户进行以 ODM 为主

33、的代工直销客户包括户外零售领域内的全球知名品牌客户包括户外零售领域内的全球知名品牌。目前，主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等全球知名户外用品零售商、渠道商和品牌商。表 4：主要大客户的基本情况客户名称客户名称主要属性主要属性覆盖范围覆盖范围正式合作正式合作采购占比采购占比迪卡侬零售商零售商全球市场，经营种类齐全的运动服装、鞋子和装备等2010SEA TOSUMMIT品牌商品牌商全球 35 个多国家和地区，在欧美澳获得多项大奖2012约 15%LSO LP渠道商渠道商为 Costco、Walmart、Dicks、LLbean

34、等美国超市采购2010约 15%Balluck OutdoorGear Corp.渠道商渠道商美国高端户外品牌采购各类产品2009约 25%际华集团生产商生产商A 股上市的纺织服装研发、生产和销售公司，兼国内外贸易2015小于 1%历德超市零售商零售商欧洲为主，全球拥有 1,000 家以上门店2006小于 1%Flexxtrade渠道商渠道商德国知名户外运动产品贸易商，业务遍及全球客户2011小于 1%REI零售商零售商美国户外用品零售商，拥有 1900 万会员2013约 1%Exxel品牌商品牌商多个自有品牌，主要产品包括睡袋、帐篷、气床等2013小于 5%Super RetailGroup

35、零售商零售商澳大利亚最大的零售商之一， 主要产品类型包括户外休闲用品、运动用品和汽车零部件及配件等，在全球拥有 670 余家门店2016小于 1%资料来源：公司招股书，华金证券研究所注：1）最后一列的“采购占比”是指公司（浙大自然）的产品占该客户户外用品类采购的份额比例。2）在与迪卡侬的合作也包括迪卡侬旗下的上海莘威运动用品有限公司；同样也与SEA TO SUMMIT的旗下中山大堡礁户外用品贸易有限公司直接合作；与际华集团的合作中，直接合作对象为际华三五零二职业装有限公司和南京际华三五二一特种装备有限公司。自主设计能力较强，以自主设计能力较强，以 ODM 合作为主。合作为主。公司主要通过 OD

36、M/OEM 代工直销的方式与客户合作，尚未有自有终端品牌业务。具体模式可细分为 ODM、OEM、ODM+OEM 三种，一般来说 ODM 模式的溢价能力最强，公司的 ODM 毛利率约为 40%左右。根据公司招股书，ODM 是主要的合作模式，2018-2020 年贡献收入占主营收入的比例为 77.13%、66.65%和 70.65%。其次是“ODM+OEM” ，约占收入的 2 成，主要代表和大品牌合作设计制造的项目，譬如 2019 年于公司与迪卡侬及与 SEATOSUMMIT 共同设计的产品销售规模较大，使得该模式收入占比深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分提升，

37、从 2018 年的 20.04%提升至 26.72%。 OEM 模式三年占比则仅为 2.83%、 6.62%和 3.85%，不属于公司的主要业务模式。表 5：公司和客户的三种具体合作模式模式模式合作方式合作方式ODM公司依托自主设计能力，全权负责产品的设计并向客户推荐销售ODM 与 OEM相结合公司与客户共同完成产品的设计工作。通常情况下，客户提供产品需求，公司根据客户需求进行设计或在部分客户提供的产品设计方案上进行完善、 优化， 经过公司与客户人多次确认、完善产品细节，最终完成产品的设计工作，并由公司进行生产OEM客户提供全套的产品设计方案，公司不参与产品设计资料来源：公司招股书，华金证券研

38、究所图 9：2018-2020 年公司三种合作模式的收入构成趋势图 10：2018-2020 年公司三种合作模式的毛利率水平资料来源：公司招股书，华金证券研究所资料来源：公司招股书，华金证券研究所2. 把握国内户外用品行业发展机遇，全面提升境内外收入2.1 公司：外销收入大幅回升，近年来本土市场成长较快欧美为主的境外市场贡献公司约八成收入欧美为主的境外市场贡献公司约八成收入， 本土增速持续走高驱动收入占比不断加大本土增速持续走高驱动收入占比不断加大。 公司的业务收入主要来源于海外，2017-2019 年疫情前占据收入的 8 成以上，疫情后的 2020-2021年境外收入分别为 4.52 亿元和

39、 6.72 亿元，占比 77.8%和 79.8%，略低于疫情前的水平。细分区域来看，公司 4 成以上的收入源自欧洲市场，其次北美约占 2 成，亚洲-境内占据 2 成，亚洲-境外占据 1 成，欧美作为公司的核心市场，2019-2020 年欧洲收入同比微增 3%、5%，北美收入以-2%和-13%的幅度加速负增长，导致欧洲和北美收入合计占比从 2018 年的 46.1%、23.4%连降至 2020 年的 43.7%、17.4%，拖累境外整体增长乏力，2019、2020 两年仅微增 1.34%和2.69%，远不及往年；相较之下，本土收入 2019-2020 两年分别同比双位数增长 41%和 23%，驱

40、动本土市场收入占比持续提升， 三年分别为 14.5%、 19.2%、 22.1%， 伴随在越南的布局， 2020年亚洲-境外区域的的收入也大增 37%，提升收入占比达 9.8%/+2.2pct。2021 年以来，随着疫情管控放开后户外需求有所扩大，同时公司募投项目在 2021 年投产又进一步提升了产能，促使2021 年境内收入同比增加 32.97%，增速扩大 10.37pct，境外收入同比+48.58%，较 2019 年年均复合增长 23.58%。深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分图 11：2017-2021 国内外收入结构图 12：2017-2021 国内外

41、收入增速资料来源：同花顺，华金证券研究所资料来源：同花顺，华金证券研究所图 13：2018-2020 全球细分市场的收入占比图 14：2019-2020 年全球细分市场收入增速资料来源：公司招股书，华金证券研究所资料来源：招股说明书，华金证券研究所疫情后疫情后，体育用品及设备的海外释放效应高于整体出口情况体育用品及设备的海外释放效应高于整体出口情况，且在且在 2021 快速消减快速消减。由海关数据，我国疫情后整体出口金额增长加快，除 2021 年 1 月在去年同期的低基数上增长约 150%外，2020-2021 年间月度增速也高于疫情前；体育用品及设备行业出口金额，自 2020 年来海外的释放

42、效应更为明显，2020 年同比增速约在 60%80%，且整体提速增长，2021 年开始增速不断放缓，疫情后海外释放效应随着供应的快速恢复而消失。图 15：2018 年以来总出口金额月度趋势图 16：2018 年以来体育用品及设备月度出口趋势资料来源：Wind，海关总署，华金证券研究所资料来源：Wind，海关总署，华金证券研究所深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2 国内：户外市场加速成熟“防疫防疫+双减双减+健身健身”三个方面的政策直接或间接地促动户外运动的发展。三个方面的政策直接或间接地促动户外运动的发展。中短期来看，由于我国严格且有力的防疫政策，疫情以来

43、期形成了国内局部大体平稳、出入境收紧的局势，人们长途旅行意愿降低，周边短足需求增多，加上国务院教育“双减”政策的实施，近一两年来户外市场呈现加速成熟的趋势。长期战略来看，我国经济和社会发展进入拐点，在各个领域进行升级质变，其中就包括提升全民身体素质和生活品质，2019 年以来相关政策迭出，多次强调对户外旅游休闲、户外装备及上游材料制造等行业的支持，2021 年 8 月发布的全民健身计划（2021-2025 年） 指出我国体育产业总规模在 2025 年预计达到 5 万亿元，文中被多次提及的户外运动有望受益。表 6：体育户外相关产业政策产业政策产业政策主要内容主要内容1产业结构调整指导目录（201

44、9 年本）鼓励类中包括：三十四、旅游业/1、旅游装备设备，以及休闲、登山、滑雪、潜水、探险等各类户外用品开发与营销服务2山地户外运动产业发展规划大力推动山地户外运动装备制造向研发、设计、销售等高端环节发展，提高自主研发生产能力，培育一批具有自主知识产权的高端健身休闲装备知名品牌3国务院关于加快发展健身休闲产业的指导意见推广登山、攀岩、徒步、露营、拓展等山地户外运动项目，推动山地户外运动场地设施体系建设，形成“三纵三横”（太行山及京杭大运河、西安至成都、青藏公路，丝绸之路、318 国道、长江沿线）山地户外运动布局，完善山地户外运动赛事活动组织体系，加强户外运动指导员队伍建设，完善山地户外运动安全

45、和应急救援体系4纺织工业发展规划（2016-2020 年）进一步巩固提高我国纺织工业在生产制造和国际贸易中的优势和地位，形成创新驱动发展、 质量效益提升、品牌效应明显、国际合作加强的纺织工业发展格局，创造国际竞争新优势，初步建成纺织强国5轻工业发展规划（2016-2020 年）推动礼仪休闲用品工业向新颖、 时尚方向发展。 加强新材料研发和在户外、 庭院、 运动休闲等行业应用。重点发展文化内涵丰富、品质优良、满足个性化需求的高附加值礼仪休闲用品。加快产业集群区品牌培育、文化推广、创意设计等公共服务建设。做好非遗、节庆、民俗、民族等文化特色产品推广6体育产业发展“十三五”规划重点打造冰雪运动、山地

46、运动、户外休闲运动、水上运动、汽摩运动、航空运动、武术运动等各具特色的体育产业集聚区和产业带7国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见到 2025 年，基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系，体育产品和服务更加丰富，市场机制不断完善，消费需求愈加旺盛，对其他产业带动作用明显提升，体育产业总规模超过 5 万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量。在有条件的地方制定专项规划，引导发展户外营地、徒步骑行服务站、汽车露营营地、航空飞行营地、船艇码头等设施资料来源：公司招股书，华金证券研究所户外市场规模近年来持续增长。户外市场规模近年来持续增长。根据 COCA 数据，疫情前我国户外

47、用品零售市场规模持续增长但增速不断放缓，2019 年市场零售总额达 250.2 亿元，2020 年因疫情下零售业受阻下降为245.2 亿元，品牌出货总额占一半以上且比重有所增加。从整个户外行业的营收规模来看，根据智研咨询，2020-2021 年我国户外用品市场营收总规模为 1693.3/1831.2 亿元，同比增长6.4%/8.1%，发展趋势与近两年实际情况较为相符，预计 2025 年市场将达到 2409.6 亿元，2020-2025 年均符合增速为 7.3%。深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分图 17：2012-2020 年户外用品零售市场规模及增速图 18

48、：2019-2025 中国户外用品营收规模及增速资料来源：华经情报网整理COCA，华金证券研究所资料来源：智研咨询整理中国钓具网，华金证券研究所注：两个图的数据来源和统计口径存在差异，左图的数据源于中国纺织品商业协会（COCA），统计口径多与鞋服品类相关；右图的数据整理自中国钓具网，口径覆盖的户外活动范围更广泛，品类更多元，与公司的产品具有相关性，所代表的人群属于公司的潜在市场范围。露营市场迎来爆发露营市场迎来爆发，有望迈入千亿级别有望迈入千亿级别。单就户外露营来看，2020-2021 年露营核心市场规模分别是 460/748 亿元，露营营地规模为 168/299 亿元，均较此前年份规模大增，

49、尤其是 2021年核心市场和营地的规模增速高达 62.5%和 78.0%，行业迎来爆发。根据艾媒咨询预测，露营核心市场和露营营地市场规模有望在 2025 年达 2483.2 亿元和 562.1 亿元， 5 年 CAGR 为 40.1%和 27.3%。充气床垫受到青睐充气床垫受到青睐， 目标人群消费动机较强目标人群消费动机较强。 根据草莓派网调统计， 露营消费者对于防潮垫、充气垫和折叠桌椅的购买意愿均较高，2022 的购买意愿分别为 56.4%、41.9%和 34.5%，公司的主营产品迎合了市场的需要。尤其是兼具防潮和床垫功能的充气床垫，在 2022 上半年国内外负面因素扰动，导致消费低迷整体购

50、买意愿有所下滑的情况下，考虑到样本量翻倍还有 0.1 个百分点的微增， 说明露营市场对充气床垫的青睐程度向好。 在对白领和 Z 世代两类典型露营人群的调查中，可以看到，一方面白领人群 9 成以上愿意为户外活动付费，但 50.5%会选择自购装备，利于提高消费频次扩大整体市场；另一方面，84.2%的 Z 世代以放松心情、纾解压力为目的去露营，促进亲密关系（64.9%） 、亲近大自然（62.6%）和体验新生活（52.6%）都以过半人数高票上榜，侧面在现代年轻人生活压力不断加大、疫情为旅游和社交带来阻碍的情况下，露营拥有广阔的发展潜力。图 19：2014-2025 年露营市场规模图 20：2021vs

51、.2022 消费者对露营装备的购买意愿资料来源：艾媒咨询，华金证券研究所注：露营核心市场指与露营直接相关的消费和活动产生的市场，与之相对的是资料来源：艾媒咨询整理草莓派网调，华金证券研究所注：2021年调查于10月，N=1044；2022年调查于5月，N=2036，不同的样深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分“带动市场”，譬如上游的景区、住宿和下游的超市、餐饮等。本量和调查时间构成误差，整体趋势可供参考。图 21：白领人群露营营地选择意愿图 22：Z 世代人群露营动机调查资料来源：艾媒咨询整理草莓派网调（N=1582），华金证券研究所资料来源：艾媒咨询整理草莓派

52、网调（N=382），华金证券研究所2.3 国外：户外市场成熟且受疫情影响较小全球户外市场增速逐渐放缓全球户外市场增速逐渐放缓， 线上市场有望突破千亿美元线上市场有望突破千亿美元， 龙头效应明显龙头效应明显。 据 Statista 统计，2020-2021 年全球户外用品营收规模为 1599.54 和 1812.35 亿美元， 同比增长 28.3%和 13.3%，根据欧洲户外联合会（EOG）统计，2021 财年，其会员企业以 62 亿欧元的销售额创下纪录，同比增长了 19%；此后，同国内一样呈现出增速逐年放缓的态势，预计 2025 年市场整体规模将达到 2363.4 亿美元，2020-2025

53、年均复合增速为 8.1%。潜力市场来看，一方面，电商市场2020-2021 全球规模约为 845 和 903 亿美元， 同比增长 12.7%和 6.9%， 高于整体， 预计在 2024年线上市场规模将突破千亿美元；另一方面，龙头效应显现，2022 年上半年，受俄乌局势影响，粮食、能源等全球大宗商品价格波动剧烈，全球主要经济体通胀压力下收紧政策，全球户外行业也受到影响，致使增长放缓，但主要欧美品牌仍然取得销售的增长，如美国户外服饰集团Columbia Sportswear 半年报指出，尽管公司第二季度的销量有所下降，但 2022 年上半年的收入仍增长 12%至 13.4 亿美元。图 23：201

54、9-2025 年全球户外用品行业规模及增速图 24：2019-2024 全球户外用品电商市场规模资料来源：华经情报网整理Statista，华金证券研究所资料来源：Statista，公司招股书，华金证券研究所欧美户外市场发展基础较好。欧美户外市场发展基础较好。根据美国户外行业协会（OIA）统计，早在 2017 年，美国消费者在户外运动中的支出就高达 8,868 亿美元，其中户外运动装备和用品支出为 1,845 亿美元，户外运动普及度较高。据 Statista 推算，2020-2021 年欧洲户外运动用品电商市场规模分别为深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分169

55、和 178 亿美元，同比增速约为 9%和 5%，预计及至 2024 年，4 年复合增速为 5.6%；美国户外运动用品电商市场规模则预计从 2020 年以 3.1%年均速度增长至 2024 年的 209 亿美元。图 25：2019-2024 欧洲户外用品电商市场规模图 26：2019-2024 美国户外用品电商市场规模资料来源：Statista，公司招股书，华金证券研究所资料来源：Statista，公司招股书，华金证券研究所疫情在一定程度上促进户外市场获得新发展疫情在一定程度上促进户外市场获得新发展。 心态来看， 疫情使得人们更加注重身体健康状况， 提升参加户外活动、 体育锻炼的热情据美国户外行

56、业协会 （OIA） 的统计数据显示， 2020年 4 月至 6 月， 美国人参加户外运动的人次大幅增加， 其中， 跑步、 自行车以及徒步的增幅最大。在包括团体队运动、健身、户外运动、单人运动和球拍类运动等五大类运动的问卷测评中，受访者认为户外运动受疫情限制影响最小认为户外运动受疫情限制影响最小，在美国 SFIA 的全民健身报告里也可以看到，2020 年全民户外参与率大幅增长 2.2pct 至 52.9%， 大大高于 2006 年以来的历史水平。 政策角度， 一方面，虽然 2020 年以来全球疫情形势较为严峻，但对国外地区的户外运动需求影响较小，政府相关措施主要在于限制公众场所聚集，对户外运动限

57、制较少，且户外运动相对于团队运动，人与人之间接触较少、相对较为安全。2021 年，各国政府更是进一步放宽了对疫情的控制，除个别国家对聚集性、接触性的大型户外活动、赛事进行一定限制外，非聚集性的户外运动项目和场所已基本开放。另一方面，疫情期间，为了防止疫情对经济、生活的冲击，欧美国家普遍发放疫情补助促进消费，随着亚马逊等电商在疫情期间的崛起，来自中国等生产地的卖家提供了大量价廉物美的户外用品，共同利好户外行业。图 27：2006-2020 年美国户外运动参与情况资料来源：SFIA全民健身报告，华金证券研究所深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分3. 掌握 TPU 核

58、心技术，打造垂直一体化3.1 生产： “垂直一体化+境内外生产”布局新型环保材料成为发展趋势新型环保材料成为发展趋势， 且拥有友好的政策及监管环境且拥有友好的政策及监管环境。 经过多年粗放式发展， 近年来，环保健康的重要性凸显，以前普及度最高的 PVC 材料，因其主要成分是被 WHO 认定为致癌物的聚氯乙烯，并且在加工过程中添加了增塑剂而对环境和身体有害，2019 年，欧盟发布限塑令对 PVC 监管趋严，且预计在 2030 年将 PVC 退出市场；2022 年 2 月，我国国家生态环境部强调要加强塑料污染治理，推动关于进一步加强塑料污染治理的意见 “十四五”塑料污染治理行动方案等政策落地；20

59、22 年 3 月 2 日，在第五届联合国环境大会上，175 国代表通过了一项终止塑料污染的协议，该协议预计将在 2024 年具备国际法效力。属于环保材料且性能优越的TPU 作为良好替代品拥有了快速发展的机会。上游上游 TPU 市场竞争激烈市场竞争激烈、集中度高集中度高，本土龙头纷纷布局产业链一体化本土龙头纷纷布局产业链一体化。TPU 材料的生产其实已有较长历史，今年来尤其是 2021 年随着下游应用端的快速发展，2017-2021 产量的年均复合增速达13.9%， 其中2021年为64.5万吨/+12.3%， 产能也进入扩张快道， 5年CAGR约13.3%，至 2021 年接近 120 万吨/

60、+15.6%，同时原料及成品价格高涨。目前全球市场及我国高端市场主要被国外企业垄断，根据天天化工网的信息，国内约有 100 多家 TPU 生产企业，除龙头以外多处于低端市场的红海竞争状态，而以万华（19%） 、华峰（16%） 、一诺威（15%）为代表的本土龙头也均在向产业链一体化如下游应用的创新和产品研发等方向延伸切入，CR3 约 50%，龙头议价能力较强。图 28：TPU 进出口价格走势图 29：有产业链一体化战略的 TPU 本土龙头资料来源：Wind，海关总署，华金证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，华金证券研究所公司掌握了关键节点技术公司掌握了关键节点技术，从而构筑起成本和议价优势从而构

61、筑起成本和议价优势，毛利维稳且高于可比公司毛利维稳且高于可比公司。公司掌握了 TPU 薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，生产及工艺过程涵盖从坯布到户外运动成品的所有关键工序，使得公司有能力从源头开始介入生产流程，意味着构筑全过程自控自制的“原材料中间材料产成品”垂直一体化产业链，具备多品类、多批次、小批量的快速反应生产能力，具有成本、质量、交期等方面的综合优势。2018-2021 年直接材料占主营业务成本比例分别为 70.32%、69.10%、69.19%和69.35%，较为平稳，未明显受到上游大宗商品涨价的影响；相较可比公司，公司疫情及

62、 2020深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分年原料涨价以来，通过生产过程的降本增效持续改善毛利率，2019-2021 三年毛利率分别为39.83%、40.68%、38.76%，高于自身过去 35%左右的水平，也和同类可比公司拉开差距。图 30：2018-2021 公司原材料采购额及比重变化图 31：2017-2021 公司与可比公司销售毛利率（%）资料来源：公司招股书，公司公告，华金证券研究所资料来源：同花顺，华金证券研究所建设越南海外生产基地建设越南海外生产基地，进行海外生产布局进行海外生产布局。随着我国人口红利的渐渐消失，以及国际生产要素向东南亚转移，公司

63、募资举建了越南生产基地，打造“境内+境外”双生产基地的布局，不仅便于降低成本增加产能，在疫情反复的特殊形势下，还将有助于实现生产和出口的灵活安排，增强抵御风险的能力。3.2 研发：以 TPU 材料打造的 5 层结构充气床垫具有优良性能公司拥有以 TPU 薄膜及面料复合技术为核心，配合聚氨酯（PU）软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺的技术体系。公司的 TPU 充气床垫为面料-TPU-海绵-TPU-面料 5 层结构，其中面料在充气床垫最外侧，主要起到美观的效果；内置的高回弹聚氨酯软泡海绵，则可以使气垫充气回弹，同时使床垫更为柔软舒适。相较普通床垫，多夹入两层 TPU 材料作为气密

64、层，起到防水、密闭、接着作用，材料本身具有硬度范围广、机械强度高、玻变点低的特点，除了优良的弹性和耐磨性，还具有出色的抗冲减震能力，且在-35的低温环境下仍然柔韧回弹。图 32：普通户外床垫 3 层结构图 33：公司 TPU 充气床垫 5 层结构资料来源：公开资料，华金证券研究所资料来源：公司招股书，华金证券研究所深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分截至 2021 年 12 月 31 日，公司技术研发人员共计 131 人，占员工总人数的 8.74%，核心技术人员拥有股权激励，因此状态较为稳定，在过去三年没有发生变更。近年来不断加码研发，加大在自动化技术研究等项目

65、的投入， 2021 年和 2022Q1 研发费用分别 0.3 亿元/+42.41%、 0.06亿元/+32.21%。相较可比公司，公司的研发费率在近几年均较为领先，2020-2021 年的研发费率为 3.58%和 3.52%，次于首位的聚杰微纤 1.07pct 和 0.86pct。图 34：2017-2021 公司与同类公司研发费用率（%）资料来源：同花顺，华金证券研究所表 7：公司的重要技术成果技术类型技术类型序号序号技术名称技术名称量产阶段的核心技术量产阶段的核心技术1聚氨酯软泡发泡技术2面料涂层技术3TPU 面料复合技术4高周波熔接技术5热压熔接技术独立研发阶段的前沿独立研发阶段的前沿技

66、术技术1具有保温特性的充气床垫内表面制备工艺改进2充气床面料与海绵快干复合工艺研究3海绵数控竖打孔机的研发4TPU 充气家用床的研发5充气床用超高密度半闭孔海绵材料高效切割工艺研究6户外充气沙发轻量化技术研究7具有气垫保护结构的数码产品收纳包开发8具有防褥疮功能的 TPU 充气护理床垫开发9基于人机工程学的家用充气床舒适性研究资料来源：公司招股书，华金证券研究所3.3 竞争：公司主营产品横向比较具有差异化的竞争力本土竞争压力小本土竞争压力小，产品重合度低产品重合度低。我国本土市场仍以大量区域性的，未完成 OTC 转型的中小企业为主，品牌、渠道和技术等给公司带来的竞争压力较小。公司主要产品包括充

67、气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动产品，目前国内户外领域上市公司多集中于鞋服面料及服务领域，未有主营业务高度重合的情况， 原材料、 生产工艺、 市场投放、 产品应用场景等均存在较大差异。深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分表 8：与本土同类上市公司经营具有差异性企业名称企业名称主营情况主营情况市场范围市场范围牧高笛牧高笛帐篷、睡袋、自充垫等户外装备，及冲锋衣、羽绒服、登山鞋、运动背包等户外鞋服欧洲、澳洲等国际市场浙江永强浙江永强户外休闲家具、遮阳伞、帐篷等三大系列，用于家庭庭院和露台、户外休闲场所（餐馆、酒吧、海滩、公园）及酒店等场所，拥有自营进出口权美国、德

68、国、澳大利亚、香港等发达国家和地区聚杰微纤聚杰微纤本土超细复合纤维面料及制成品龙头欧洲为主开润股份开润股份出行消费品如包袋、旅行箱、服饰等出行产品的研发、设计、生产和销售境外 6 成以上资料来源：公司招股书，华金证券研究所图 35：2021 年牧高迪主营结构图 36：2021 年浙江永强主营结构资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所图 37：2021 年聚杰微纤主营构成图 38：2021 年开润股份主营构成资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所国际市场竞争者数量少国际市场竞争者数量少，价位段存在区隔价位段存在区隔。拥有充气床垫核心产品

69、生产线的主要竞争者，来源于国外品牌，包括美国 Therm-a-Rest、西班牙 TRANGOWORD、台湾 FENGYI 等，竞争者数量较少。 Therm-a-Rest 隶属的 Cascade Designs 公司作为自充气露营垫的发明者， 30 多年来在全球户外休闲行业处于领导地位，占据着全球户外充气床垫的高端市场，和亚马逊、REI 等连锁零售商合作进行自有品牌线上直销，TrangoWorld 成立最早（1928 年） ，目前主要通过自有官网和 REI 等进行线上直销。台湾 FENGYI 则成立于 1994 年，目前的充气床垫的年产量为 90 万件，营业额达 1800 万美元。从价格上比较，

70、Therm-a-Rest 和 TrangoWorld 均有千元级别的充气床垫，百元价格区间里公司的主要竞品是二者的低线产品和台湾 FENGYI，尤其是 FENGYI在国内销售的产品与公司高度相似，均主营充气床垫和户外枕头，SKU 数量比公司少，价格稍高于公司。深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分表 9：主要客户充气床垫类产品平均单价序号序号客户名称客户名称20182018 年度年度20192019 年度年度20202020 年度年度1迪卡侬91.4474.60115.682SEA TO SUMMIT158.49155.74151.053LSO LP147.621

71、62.55131.484Balluck Outdoor Gear Corp.108.34116.43119.265际华集团82.4292.4491.766历德超市61.7670.8557.157Flexxtrade57.6358.1057.068REI284.79463.59270.779Exxel129.44139.64154.2310Super Retail Group207.90244.20246.76资料来源：公司招股书，华金证券研究所表 10：公司主要竞争者基本情况品牌品牌/ /公司公司成立时间立时间总部总部主营产品主营产品床垫产品床垫产品床垫产品价格床垫产品价格Therm-a-Re

72、st1972 年西雅图睡垫、枕头和座垫等约 6501750 元TRANGOWORD1928 年西班牙冲锋衣、鞋、裤子、手套、背包、充气床垫等约 4501200 元台湾 FENGYI1994 年台湾自动充气床垫、空气床垫、床垫特制气嘴、防水袋等约 200500 元资料来源：公司官网，亚马逊，华金证券研究所表 11：台湾 FENGYI 在国内销售的产品使用场景使用场景型型号号尺寸尺寸材质材质重量重量建议售价建议售价家庭露营用睡垫家庭露营用睡垫723-264V(加枕头和黏扣带)183X66X5CMPolyester1500gNT$1,800720-264V(加黏扣带)183X66X5CMPolyes

73、ter1500gNT$1,500720-264(标准型)183X66X5CMPolyester1300gNT$1,400登山露营用睡垫登山露营用睡垫H480-201(半身睡垫)122X51X.5CMPolyester520gNT$900H720-201(全身睡垫)183X51X2.5CMPolyester800gNT$1,300H720-203(加厚)183X51X3.8CMPolyester980gNT$1,500其他其他PI-102(规则型枕头)50X30X8CMPolyester350gNT$400PI-103(不规则型枕头)50X28X10CMPolyester300gNT$400PI

74、-103SR(不规则枕头-小)40X28X10CM修补包(修补胶,修补布)NT$100资料来源：FENGYI台湾官网，华金证券研究所4. 深度合作绑定优质客户，营运管理向好4.1 与优质客户建立长期稳定合作深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分供应商认证复杂成本高供应商认证复杂成本高， 已有合作关系构成竞争壁垒已有合作关系构成竞争壁垒。 因为国际大客户在选择供应商有一套严格的资质认定标准，在产品质量、产品规格、产品环保性、供应商资质、生产能力、管理能力、员工劳动保护等诸多方面有严格要求，对供应商的认证流程复杂、认证成本较高，故一经认证合格，双方通常会保持长期稳定的

75、合作关系，客户粘性较高、客户相对较为稳定，因此公司被替换的风险较低。客源广泛客源广泛，客户集中度低于行业水平客户集中度低于行业水平。目前已与全球 200 多个品牌建立了良好的合作关系，客户包括专业户外运动品牌、大型零售商超等，产品覆盖高、中、低各种档次，客源十分广泛对单一客户的依赖程度较小，近五年 CR5 在 46.39%，基本未超过一半；相较同类上市公司，公司的 CR5 主要在 45%上下波动，低于同类平均值的 55%58%，收入更具独立性，此外集中程度也较为稳定，近五年波动的幅度小于同类公司。图 39：2017-2021 公司及可比公司 CR5（%）图 40：2017-2021 公司及可比

76、公司客户集中度（%）资料来源：同花顺，华金证券研究所资料来源：同花顺，华金证券研究所4.2 紧抓大客户，深度参与客户需求的实现过程由于由于 TPU 类充气床垫的优越特性和新款引流，大客户迪卡侬采购规模逐年上升。类充气床垫的优越特性和新款引流，大客户迪卡侬采购规模逐年上升。迪卡侬作为公司的首要大客户，与公司的合作开始于 2010 年，主要合作的产品涵盖公司几乎所有品类。2019-2020 贡献收入金额分别为 1.57 和 1.89 亿元，占比 28.87%、32.52%，同比增长 41.12%和 20.14%，收入及占比不断提升，系公司的 TPU 及箱包类主营产品性能优越，且推出多个新款提升其他

77、类产品的采购。2018-2020 年，迪卡侬采购 TPU 床垫的金额分别为 0.36、0.49、0.79亿元，占该客户充气床垫采购额的 80%、84%和 88%，TPU 床垫贡献收入的绝对值和比例都在逐年递增； 此外， 客户箱包类需求上涨， 2019-2020 年对迪卡侬销售额分别为 0.41 亿元/+65.05%、0.43 亿元/+5.04%， 2019 年新推出的的足球门类产品和 2020 年新款浮标类产品也促使两年销售额分别上升 993.24 万元和 595.77 万元，2021 上半年，公司与迪卡侬正式签订战略合作伙伴协议，预计将持续开发家用充气床垫、水上用品等多种新产品，推动收入增长

78、。TPU 充气床垫驱动与品牌充气床垫驱动与品牌商商 Exxel 的合作扩大的合作扩大。 采购力度有增加趋势的客户还有 REI、 Exxel和 Super Retail Group， 分别由 2018 年的 3.72、 0.62、 11.64 百万元增至 2020 年的 16.99、 12.74、17.67 百万元， REI 和 SuperRetailGroup 与迪卡侬一样为零售商， 覆盖公司旗下多种品类； Exxel作 为 品 牌 商 成 立 于2016年 ， 但 公 司2013年 起 即 与 公 司 收 购 的AmericanRecreationProducts,LLC 建立起合作并将之延

79、续到收购后，2020 年，基于公司 TPU深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分充气床垫的优越性能，合作得以扩大，单客收入贡献由 2018 年的 0.12%提升至 2.19%，采购产品主要为充气床垫，其中 TPU 非自动充气床垫类采购金额较大为 11.32 百万元，占客户总金额的 88.85%。图 41：2018-2020 大客户采购公司产品的金额（亿元）情况图 42：2018-2020 迪卡侬采购金额按品类分（亿元）资料来源：公司招股书，华金证券研究所资料来源：公司招股书，华金证券研究所协助客户进行新产品开发和市场需求挖掘协助客户进行新产品开发和市场需求挖掘，

80、形成自身业绩增长点形成自身业绩增长点。 公司积极参与客户产品的设计和开发工作，利用自身多年积累的丰富的设计、开发和生产经验协助客户完成新产品的开发同时，公司拥有庞大的客户体系，可以借助自身对市场反馈的优势帮助客户挖掘新的市场需求。如在和迪卡侬的合作中，产生重要业绩驱动的新品足球门等就是源自这种合作开发模式，足球门自 2019 年 2 月推出以来分别为 2019、2020 两年贡献收入 968.41、1884.42 万元，同比增速达94.59%，远高于迪卡侬 2020 年的整体采购增速 20.14%。表 12：2019-2020 年为客户开发的新产品及收入实现情况客户名称客户名称产品名称产品名称

81、推出时间推出时间2019 收入（万元收入（万元）2020 收入收入 （万元万元）迪卡侬迪卡侬足球门2019 年 2 月968.411,884.42迪卡侬迪卡侬3D 包边床2020 年 1 月2,028.38迪卡侬迪卡侬30 升防水桶2019 年 1 月434.92470.98迪卡侬迪卡侬PVC 冲浪板2020 年 4 月297.72REI包边床2019 年 1 月883.86758.09REI水袋2020 年 5 月101.48Igloo Products Corp.冰包2020 年 6 月748.75傲基科技股份有限公司傲基科技股份有限公司高档双人 3D 包边床2020 年 7 月310.7

82、2Corinto Co., LtdPVC 双人胶粘充气床2020 年 7 月106.40资料来源：公司招股书，华金证券研究所4.3 控费管理得当，营运质量向好较好的控费管理能力使公司净利水平远超同行较好的控费管理能力使公司净利水平远超同行。 公司于 2020-2021 实现净利率为 27.44%和26.06%，盈利水平远超同类公司，除成本控制得当外，也得益优秀的控费管理能力。销售端，公司疫情以来收缩了销售支出，2020-2021 年的销售费率为 2.73%和 1.37%，在同行业中处于最低，由于公司基本没有 C 端业务，相较于拥有品牌零售的牧高迪来说，疫情前公司的销售费率约为其 1/3，疫情后

83、牧高迪也及时压缩销售支出，但销售费率约为公司的 4 倍，差距有所扩大。深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分管理端，公司的管理费率较为恒定，2018 年以来基本处于 5%上下浮动，相对而言，同类公司如聚杰微纤和开润股份疫情前的管理费率均低于公司，但疫情后大幅上涨几近翻倍。图 43：2017-2021 公司与可比公司销售费用率（%）图 44：2017-2021 公司与可比公司管理费用率（%）资料来源：WInd，华金证券研究所资料来源：同花顺，华金证券研究所图 45：2017-2021 公司与可比公司销售净利率（%）图 46：2017-2021 公司周转情况资料来源：

84、Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所公司的周转率有所提升，坏账水平低于同行业。公司的周转率有所提升，坏账水平低于同行业。一方面，公司的周转水平在 2018-2020 期间有所下滑，2021 年存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率依次为 2.57%、7.52%和6.06%，较 2020 年水平提高了 0.28pct、0.70pct、1.94pct，整体向好。另一方面，公司的账款质量较佳，1 年内和 1-2 年坏账比例为 5%和 10%，低于同行平均水平 0.25pct 和 2.50pct。表 13：公司与可比公司坏账比例证券代码证券代码可比公司可比公司1 年以内年以内

85、1-2 年年2-3 年年3 年以上年以上603908.SH牧高笛1.00%10.00%30.00%100.00%002489.SZ浙江永强10.00%20.00%30.00%100.00%300819.SZ聚杰微纤5.00%10.00%30.00%100.00%300577.SZ开润股份5.00%10.00%30.00%100.00%平均值5.25%12.50%30.00%100.00%浙江自然浙江自然5.00%10.00%30.00%100.00%资料来源：公司招股书，华金证券研究所5.盈利预测深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分收入端，公司所处行业的消费存在

86、季节性，一般来说户外运动和露营主要集中在夏秋季节，考虑交货周期、客户销售安排等因素的影响，每年一、二季度是发行人针对北半球客户进行交货和销售的旺季，每年三、四季度是针对南半球客户进行交货和销售的旺季，基于前文对公司销售区域的分析，可以知道公司主要业务市场均在北半球，因此每年的上半年为发行人的交货及销售旺季，销售收入金额及占比相对较高。2022 年前两个季度，由于国际地缘冲突加剧，叠加国内一线城市和重要经济枢纽反复局部爆发疫情，对公司业绩产生不利影响，其中 Q1 营业收入增长46.61%，同比 21Q1 减少 8.52 个百分点，第二季度受影响更大，收入增速较去年同期减少超过20pct，根据各季

87、度对全年收入的贡献度，考虑部分受抑消费延后产生的情况，我们预期2022-2024 整体营收增速在 34.04%、31.05%和 26.67%。盈利端，公司自疫情以来已经启动了风险中性的防范机制，包括采购周期安排和汇率方面的措施以应对来自外部成本端的压力，目前来看取得了良好效果；此外，公司有垂直一体化的生产链路，有望持续获得生产工艺的改进以促进成本水平下降，目前国内疫情已得到一定控制，原料价格有所回缓，进一步改善公司盈利水平。因此，我们预测未来三年公司整体毛利率为 38%、39%、40%。表 14：公司收入拆分及预测表2019A2020A2021A2022E2023E2024E充气床垫充气床垫营

88、业收入(百万元)376.62432.03635.66875.341172.401510.59YoY (%)1.71%14.71%47.13%37.71%33.94%28.85%毛利率(%)42.04%44.69%42.66%41.81%43.06%43.92%户外箱包户外箱包营业收入(百万元)69.8469.30110.59143.53182.01223.49YoY (%)6.97%-0.77%59.58%29.79%26.81%22.79%毛利率(%)27.18%28.59%26.42%23.25%22.09%20.98%头枕坐垫头枕坐垫营业收入(百万元)64.1540.5455.7168.

89、2282.0096.09YoY (%)41.46%-36.80%37.42%22.45%20.21%17.18%毛利率(%)43.04%39.69%28.67%27.24%26.69%28.03%其他其他营业收入(百万元)34.3539.4640.4942.1043.3744.23YoY (%)24.48%14.88%2.59%4.00%3.00%2.00%毛利率(%)35.46%21.83%25.34%27.54%24.91%25.93%总计总计营业收入(百万元)544.96581.33842.441,129.201,479.781,874.40YoY (%)7.16%6.67%44.92%

90、34.04%31.05%26.67%毛利率(%)39.83%40.68%38.76%38.03%39.04%39.95%资料来源：Wind，华金证券研究所基于以上假设，我们算出公司基于以上假设，我们算出公司 2022-2024 年每股收益年每股收益分别为分别为 2.91 元、元、3.89 元、元、5.00 元，元，2021-2024 净利润年均复合增速在净利润年均复合增速在 23%左右，未来三年左右，未来三年 PE 为为 22.0、16.5、12.8。表 15：盈利预测表2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)5818421,1291,4801,874YoY(%)6

91、.744.934.031.026.7净利润(百万元)3505YoY(%)21.437.634.133.528.6净利率(%)27.426.126.126.627.0深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分2020A2021A2022E2023E2024EROE(%)23.613.615.417.018.0EPS(摊薄/元)1.582.172.913.895.00P/E(倍)40.529.522.016.512.8P/B(倍)9.64.03.42.82.3资料来源：Wind，华金证券研究所由于今年国内外经济形势较为复杂，收入端和成本端或超出正常预

92、期的风险大大增加，一方面，受国内疫情影响，收入端受损的情况难以和往年进行类比，另一方面，虽然公司可以从面料环节介入而取得自主优势，且建立了大宗原材料以及汇率的风险防范管理，但上游化工原料的取得仍然一定程度上受国际大宗商品价格和供应链成本的影响，根据 2021 年报，直接材料构成主营气床产品近八成的成本。对此，我们就 2022 年 PE 进行了敏感性分析，估值情况如下表所示，PE 对营业收入及成本的波动大小呈现出边际递减的趋势，且随着收入波动的绝对值逐级递增，敏感系数的绝对值递减趋势放缓。表 16：PE 对营业收入和营业成本变动率的敏感性分析营业收入（营业收入（%）营业成本（营业成本（%）-20

93、%-15%-10%-5%0%+5%+10%+15%+20%-20%15.815.615.415.315.114.914.814.614.5-10%18.518.318.117.917.717.517.317.116.9022.222.021.821.521.321.120.920.620.4+10%27.927.627.427.126.826.526.326.025.8+20%37.537.236.836.536.135.835.535.234.9资料来源：Wind，2022/07/04，华金证券研究所注：框中数据是假设股价P不变，根据估值模型所得到的PE（22） 。对比可比公司及休闲用品行业

94、对比可比公司及休闲用品行业， 浙江自然估值于较低水平浙江自然估值于较低水平。 因为目前没有与公司主业相同的A 股上市公司，我们依据招股书选取了户外休闲用品领域的同类公司，对比之下公司估值低于可比公司平均及公司所处的休闲用品细分行业的平均估值， 我们看好公司所处行业的发展潜力及公司业务的领先优势，首次覆盖，给予“买入-A”建议。表 17：可比公司估值比较估值估值牧高笛牧高笛三夫户外三夫户外探路者探路者开润股份开润股份可比公司均值可比公司均值休闲用品行业中值休闲用品行业中值浙江自然浙江自然PE（TTM）49.84-70.32130.7118.6432.2234.4626.64PE(22E)38.5

95、760.8892.1716.0851.9322.0321.98PE(23E)27.7130.4440.8612.6527.9217.0316.46PEG(22E)0.300.282.670.961.050.71PEG(23E)0.710.300.330.470.450.53资料来源：浙江自然的PE/PEG与本文模型一致，其他指标使用Wind一致预期（2022/08/12） ，华金证券研究所6.风险提示深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分1、原料价格波动风险原料价格波动风险。公司生产所用的主要原材料包括 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，直接材

96、料占公司营业成本的比重较高，采购价格的波动对公司经营业绩的影响较大。2、汇率风险。、汇率风险。公司的出口业务主要以美元结算，人民币相较于美元的汇率波动将对公司的经营业绩产生影响。其一，人民币升值短期内可能给公司造成汇兑损失，并降低公司出口产品的价格竞争力；其二，人民币贬值将给公司带来汇兑收益，同时在一定程度上增强公司出口产品的价格竞争力。如果人民币出现大幅升值，则可能会给公司生产经营以及出口产品的价格竞争力带来不利影响。3、行业竞争加剧超预期。、行业竞争加剧超预期。一方面源于国外品牌本地化布局对公司的冲击，另一方面源于本国企业开拓国际市场对公司海外业务的影响。4、宏观政策风险。、宏观政策风险。

97、国际政策方面，公司外销比例较大，关税等国际贸易政策改变会对业绩产生较大影响；国内政策方面，目前公司作为高新技术企业享受税收优惠，政策改变或影响公司盈利水平。5、募投项目进展不达预期。、募投项目进展不达预期。年报披露“户外用品自动化生产基地改造项目”中的立体库、成品车间等子项目已开工建设，未来将进一步优化产品结构，加强终端产品产能，如果该项目及其他产能建设项目进度不理想，或有造成业绩表现的不利因素。6、疫情影响超预期。、疫情影响超预期。疫情对公司业务的影响体现在上游供应和下游物流两个方面，同时户外运动的主要群体是一线城市的中青年，如果疫情对公司的影响程度过大，可能导致业绩受损程度超出预测。7、客

98、户合作关系及户外行业格局变动风险。、客户合作关系及户外行业格局变动风险。公司与主要客户的合作发生变化、主要客户的经营情况发生变化、或客户所处户外行业格局变动超预期，都将可能对公司的盈利能力与业务发展造成不利影响。深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产49072357营业收入营业收入580

99、1874现金61230营业成本34556应收票据及应收账款946营业税金及附加4691114预付账款649813营业费用1612141924存货3464管理费用27435778101其他流动资产25368363376373研发费用2130395161非流动资产非流动资产442527599711832财务费用60-9-15-13长期投资00000资产减值损失-1-2-5-8-6固定资产246350394468560公允价值变动收益12-7253无形资产5137投资净收益425232427

100、其他非流动资产796382108135营业利润营业利润4584资产总计资产总计85983189营业外收入75445流动负债流动负债2358营业外支出11111短期借款120000利润总额利润总额8588应付票据及应付账款970所得税2736476583其他流动负债5152646578税后利润税后利润3505非流动负债非流动负债2419191919少数股东损益00000长期借款30001归属母公司净利润归属母公司净利润3505其他非流动负债21

101、19191919EBITDA2005负债合计负债合计1377少数股东权益00000主要财务比率主要财务比率股本761会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积253952952952952成长能力成长能力留存收益34756786112541759营业收入(%)6.744.934.031.026.7归属母公司股东权益67672812营业利润(%)19.539.734.334.128.7负债和股东权益负债和股东权益85983189归属于母公司净利润(%)21

102、.437.634.133.528.6获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)40.738.838.039.039.9会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)27.426.126.126.627.0经营活动现金流经营活动现金流2062ROE(%)23.613.615.417.018.0净利润3505ROIC(%)22.712.714.516.117.0折旧摊销1825323948偿债能力偿债能力财务费用60-9-15-13资产负债率(%)21.411.312.011.911.8投资损失-4-

103、25-23-24-27流动比率2.66.96.56.56.6营运资金变动37-89-20-139-39速动比率1.65.55.35.15.3其他经营现金流-1112-2-5-3营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-94-458-80-121-140总资产周转率0.70.60.60.60.6筹资活动现金流筹资活动现金流-3771491513应收账款周转率6.67.57.57.57.5应付账款周转率3.54.44.44.44.4每股指标（元）每股指标（元）估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)1.582.172.913.895.00P/E40.529.522.016.512.8每股经营现金流

104、(最新摊薄)2.031.412.702.464.66P/B9.64.03.42.82.3每股净资产(最新摊薄)6.6816.0218.9322.8127.81EV/EBITDA31.521.115.211.18.1资料来源：聚源、华金证券研究所深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分公司评级体系公司评级体系收益评级：买入未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深

105、 300 指数 5%至 15%；卖出未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。深度分析/家具http:/ / 29请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨

106、询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明：免责声明： 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载

107、的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、 建议及推测不一致的报告。 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态， 本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下， 本公司及所属

108、关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示：风险提示：报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。华金证券股份有限公司地址：上海市浦东新区杨高南路 759 号（陆家嘴世纪金融广场）31 层电话：网址：