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1、公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 致远互联致远互联(688369)证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/计算机应用 6 个月评级个月评级 增持(首次评级) 当前当前价格价格 75.4 元 目标目标价格价格 104.94 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 76.99 流通A 股股本(百万股) 58.37 A 股总市值(百万元) 5,805.01 流通A 股市值(百万元) 4,401.08 每股净资产(元) 16.21 资产负债率(%) 20.58 一年内最高/最低(
2、元) 98.29/57.57 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 新产品新客户,新产品新客户,21 年有望迎来增长拐点年有望迎来增长拐点 中国协同管理软件中国协同管理软件龙头龙头,国内市占率第一,国内市占率第一,利润持续高增长,利润持续高增长 公司近 20 年深耕 OA 系统,是中国领先的协同管理软件提供商,在中国协同软件市场占有率第一(2018 年下半年,传统部署模式) ,占比 29.3%。公司三大 OA 产品 A6、A8、G6 实现了党政机关、大中小企业全覆盖。平台化是公司的重要战略,致远应用定制平台 CAP、开放式数字化协同管理平台 V5 以及 Formtalk Pa
3、aS 协同云平台等平台级产品为公司重要战略产品。 2016 年到 2019 年,公司营业收入由 3.77 亿增长至 7 亿,保持 20%+的同比增 长。 公 司归 母净 利 润由 0.18 亿 增长 至 0.97 亿, 同 比增 长154.72%/63.41%/33.56%, 持续高于各年度营业收入增长,规模效应凸显。 信创推动信创推动企业数字化转型加速,大企业云化比例企业数字化转型加速,大企业云化比例有望有望不断提升不断提升;公司;公司 OA基础盘行业景气度高基础盘行业景气度高 随着中美在各领域竞争升级,信创背景下,中国企业数字化加速。云化模式、中台战略已成为趋势,大企业云化比例有望不断提升
4、。从 2016 年到2022 年,中国云计算市场一直保持着 30%左右的增长,预计在 2022 年将达到 2900 亿元。 同时,公司所在的核心领域:协同软件市场也保持稳定增长,预计到 2023年将达到 3.88 亿美元,未来 5 年整体市场 CAGR 为 23.1%。 立足立足 OA 打造打造 HR 新产品,新产品,打开打开向上新向上新空间空间,21 年有望迎来增长拐点年有望迎来增长拐点 OA 产品客户粘度高,公司市场份额稳固,OA 业务预计未来可保持 20%增长。公司立足 OA,向平台型公司发展,围绕协同云及 COP 平台,开放互联构建未来协同生态,市场有望进一步打开。同时,公司平台有望在
5、 OA基础上进一步拓展其他业务模块:OA 向 HR 拓展具有先天优势,公司有望向 HR SaaS 进一步拓展。HR SaaS 处于高速增长期,公司借助行业景气度,加上公司三浪叠加路径打通,营收有望达到 30%增长。 云平台带来规模效应,未来估值有望云平台带来规模效应,未来估值有望达到达到近近 80 亿亿 考虑公司在协同管理软件行业龙头地位、 立足 OA 向 HR 模块拓展带来的广阔市场空间、企业数字化转型浪潮到来、以及 SaaS OA 和 SaaS HR 的高行业景气度,我们给予致远互联 2022 年 53X PE,公司 2020/2021/2022 年净利润预计为 0.99/1.21/1.5
6、2 亿元,合理估值为 80 亿,目标价 104.94 元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险提示提示:研发进展不及预期风险、技术研发及业务人员流失的风险、疫情增加经济不确定性、服务模式风险、市场竞争风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 578.09 699.84 741.83 934.70 1,215.11 增长率(%) 23.81 21.06 6.00 26.00 30.00 EBITDA(百万元) 124.81 164.81 102.43 128.81 163.42 净利润(百万元) 72.98 97.47 99.
7、47 121.02 152.24 增长率(%) 63.41 33.56 2.05 21.66 25.80 EPS(元/股) 0.95 1.27 1.29 1.57 1.98 市盈率(P/E) 79.78 59.73 58.53 48.11 38.24 市净率(P/B) 18.88 4.77 4.42 4.09 3.77 市销率(P/S) 10.07 8.32 7.85 6.23 4.79 EV/EBITDA 0.00 18.14 41.34 31.88 23.48 资料来源:wind,天风证券研究所-14%-3%8%19%30%41%52%-042020-08致远互联计算
8、机应用沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 致远软件,协同管理软件的专家致远软件,协同管理软件的专家 . 4 1.1. 公司简介:协同管理领域龙头 . 4 1.2. 主营业务:OA 为目前最核心产品,未来向协同管理云平台转变 . 5 1.3. 财务分析:利润持续高增长,规模效应凸显 . 6 1.4. 销售模式:直销与经销相结合,直销占比 70%以上 . 8 1.5. 股权结构:核心员工与公司深度绑定 . 9 2. 协同软件:企业数字化转型的中坚力量协同软件:企业数字化转型的中坚力量 . 10 2.1.
9、 大企业提升云化比例,构建中台成为重要战略,OA 与 HR 是核心组成模块 . 10 2.2. OA 市场稳步增长,SaaS 模式未来 5 年复合增长率达 35%+ . 11 2.3. 协同管理软件应用边界大幅扩展,公司顺利把握转型机会 . 12 2.4. 信创背景下,中国企业数字化加速,企业加大 IT 投入 . 12 3. 立立足足 OA 向向 HR 拓展,协同云拓展,协同云+中台中台+HR 等模块拓展模式有望打开市场空间等模块拓展模式有望打开市场空间 . 13 3.1. 产品客户粘度高,OA 业务预计未来可保持 20%增长。 . 13 3.2. 立足 OA 向 HR 拓展,协同云+中台+H
10、R 等模块拓展有望助力公司未来达到 30%增长. 14 3.3. 3 万+客户涵盖各行业,聚合第三方资源全产业链合作共赢 . 19 3.4. 高质量员工打造高技术壁垒,研发人员占比 40%,本科学历及以上占比 65% . 20 3.5. 股权激励彰显增长信心,25%复合增长目标值验证公司高成长性 . 20 4. 协同云带来规模效应,估值有望达到近协同云带来规模效应,估值有望达到近 80 亿亿 . 21 5. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1:发展历程近 20 年专注在协同管理软件领域 . 4 图 2:中国协同软件市场厂商份额(2018 年下半年,传统部署模式) ,致远互联国
11、内市占率第一 . 4 图 3:公司拥有深厚的客户、产品、伙伴生态基础 . 4 图 4:公司基于 V5 平台架构的产品部署 . 5 图 5:Formtalk 搭建的社会化人才招聘平台 . 6 图 6:公司 2016-2019 营业收入与净利润增长情况 . 7 图 7:协同管理软件在公司营业收入的占比约为 90% . 7 图 8:公司 2016-2020 年毛利率(单位:%) . 8 图 9:直销模式的业务流程图 . 9 图 10:经销模式的业务流程图 . 9 图 11:股权结构图(截止 2020 三季度报) . 10 图 12:2016-2022 年中国云计算行业市场规模保持约 30%增长 .
12、10 图 13:协同管理软件向平台化、移动化、云化、智能化发展 . 11 图 14:2019-2023 年中国协同软件市场规模(单位:百万美金) . 12 pOoRnNnQvMnMoRpOsPnQtN9PcM8OmOmMmOpPfQrQtRlOoNrRaQqRoOvPtPoPMYnPnR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15:协同管理软件发展三阶段,致远成功把握转型机会 . 12 图 16:国资委颁布关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知 . 13 图 17:致远互联将在企业数字化转型中发挥关键作用 . 13 图 18:OA
13、 系统是日常企业管理不可或缺的重要软件 . 14 图 19:公司三大产品 A6、A8、G6,党政机关、大中小企业全覆盖 . 14 图 20:公司三浪叠加,升级为平台型企业 . 15 图 21:公司构建协同生态:开放互联生态共赢 . 15 图 22:应用定制平台(CAP)满足个性化管理需求 . 15 图 23:公司 Formtalk 平台已涵盖部分 HR 模块,且具有应用拓展功能 . 16 图 24:公司已拥有多个拓展模块(包括薪巴巴 HR 模块) . 16 图 25:HR 系统中,包含招聘、考勤、绩效、薪酬管理等内容 . 17 图 26:HR 管理、绩效管理等内容,可以集合在 OA 系统里.
14、17 图 27:HR 与 OA 系统结合,实现员工生命周期流程的智能化管理 . 18 图 28:HR SaaS 市场规模高速增长(单位:亿元) . 18 图 29:致远互联各行业重点客户 . 19 图 30:公司上下游产业链 . 19 表 1:公司三大协同管理软件产品覆盖各领域、各层次公司 . 6 表 2:公司营业收入拆分按产品(面向大型企业产品收入占比大)单位:万元 . 7 表 3:公司主要软件产品与销售模式之间的对应关系 . 8 表 4:致远互联与泛微同口径下营业收入对比(单位:万元) . 9 表 5:员工专业构成情况(2019 年) . 20 表 6:员工学历构成情况(2019 年) .
15、 20 表 7:股权激励业绩考核:触发值三年复合增长 20%,目标值三年复合增长 25% . 20 表 8:激励计划主要授予高管与核心技术人员 . 21 表 9:盈利预测 . 21 表 10:可比公司估值. 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 致远软件致远软件,协同管理软件的专家协同管理软件的专家 1.1. 公司简介:协同管理领域龙头公司简介:协同管理领域龙头 致远互联是中国领先的协同管理软件提供商。致远互联是中国领先的协同管理软件提供商。其自成立起近 20 年来,始终专注于企业级管理软件领域,为客户提供协同管理软件产品、
16、解决方案、协同管理平台及云服务,集协同管理产品的设计、研发、销售及服务为一体,是中国领先的协同管理软件提供商。 图图 1:发展历程:发展历程近近 20 年专注在协同管理软件领域年专注在协同管理软件领域 资料来源:公司官网,天风证券研究所 在中国企业团队协同软件市场中, 致远互联 (在中国企业团队协同软件市场中, 致远互联 (Seeyon) 市场占有率第一, 占比) 市场占有率第一, 占比 29.3% (2018年下半年,传统部署模式)年下半年,传统部署模式) 。泛微和慧点科技分别以 27.2%和 26.1%排在第二、三位。致远互联(Seeyon) 、泛微(Wearver)和慧点科技(Smart
17、dot)均为中国领先的协同管理软件厂商,国内协同管理软件市场的集中度比较高,致远互联为其中的龙头厂商。 图图 2:中国协同软件市场厂商份额(:中国协同软件市场厂商份额(2018 年年下半年,传统部署模式下半年,传统部署模式) ,致远互联国内市占率第一致远互联国内市占率第一 资料来源:IDC,天风证券研究所 图图 3:公司拥有深厚的客户、产品、伙伴生态基础:公司拥有深厚的客户、产品、伙伴生态基础 致远互联, 29.30%泛微, 27.20%慧点科技, 26.10%浪潮, 2.30%微软, 1.40%其他, 13.70% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息
18、披露和免责申明 5 资料来源:公司 2019 年年报,天风证券研究所 1.2. 主营业务:主营业务:OA 为目前最核心产品,未来向协同管理云平台转变为目前最核心产品,未来向协同管理云平台转变 OA 是公司目前核心产品,公司战略部署,从协同管理软件是公司目前核心产品,公司战略部署,从协同管理软件产品型产品型向平台向平台型型发展,预计之发展,预计之后可以基于后可以基于低代码和零代码平台及低代码和零代码平台及 PaaS 平台延伸出更多模块(比如平台延伸出更多模块(比如 HR 模块) ,打开市场模块) ,打开市场新空间。新空间。2006 年公司推出了协同管理软件产品 A6;2007 年公司为了更好的服
19、务中大型客户推出了协同管理软件 A8;2011 年公司正式推出了 G6 政务协同软件。 打造打造 V5 平台与平台与 Formtalk 协同云平台。协同云平台。平台化是公司的重要战略,公司认为,协同管理软件的产品化、标准化和规模化是协同管理软件厂商发展的基础,产品平台化是其核心竞争力。公司在十余年的发展探索中,形成了支撑大规模应用定制、弹性应用部署的开放式数字化协同管理平台 V5, 公司在 2016 年推出 Formtalk 支持云计算技术的 PaaS 协同云平台,同时可以与公司 V5 平台整合实现混合云部署。 图图 4:公司基于:公司基于 V5 平台架构的产品部署平台架构的产品部署 资料来源
20、:招股说明书,天风证券研究所 公司在公司在2016年推出支持云计算技术的年推出支持云计算技术的 PaaS协同云平台协同云平台Formtalk, 作为, 作为PaaS云服务平台云服务平台,Formtalk 提供可视化流程、表单以及应用模板等工具,可根据客户不同的业务需求构建包 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 括经销商管理、 招投标管理、 精准扶贫等轻量级应用, 并可以进行应用扩展; 同时 Formtalk可以与客户原有 ERP、OA 协同管理等业务系统进行集成连接,实现公有云+私有云的混合云应用部署。2016-2019 年年 6 月
21、,月,Formtalk 的付费企业用户数分别为的付费企业用户数分别为 1 家、家、80 家、家、431家、家、512 家家,最近三年付费用户数与 Formtalk 应用相关产品收入均呈现上升趋势。 图图 5:Formtalk 搭建的社会化人才招聘平台搭建的社会化人才招聘平台 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 A6A8G6 三大协同管理软件产品覆盖各领域、各层次公司。三大协同管理软件产品覆盖各领域、各层次公司。基于 V5 平台,公司打造了面向中小企业组织的 A6 协同管理软件产品、 面向中大型企业和集团性企业组织的 A8 协同管理软件产品、 以及面向政府组织及事业单位的 G6 政务协同管理软
22、件产品。 公司 A6、 A8、G6 产品全面支持移动化、智能化应用。 表表 1:公司三大公司三大协同管理软件产品协同管理软件产品覆盖各领域、各层次公司覆盖各领域、各层次公司 协同管理软件产品协同管理软件产品 客户定位客户定位 客户价值客户价值 A6 中小型企业 实现全员移动化工作协同及基础业务管理的一体化、可视化管控,提升组织的敏捷性和高效运营。 A8 中大型企业或集团企业 通过对工作协同、业务协同、系统协同、产业链协同的深度集成与融合,以定制化、集成化手段构建大中型及集团型组织统一高效的协同运营管理平台,助力企业数字化转型升级。 G6 党政机关、 行政事业单位 提供以公文、事务、会议管理及督
23、察督办为核心的政务协同办公应用, 提升内部行政和业务工作效率, 提升政府的公共服务水平。 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 1.3. 财务分析:利润持续高增长,规模效应凸显财务分析:利润持续高增长,规模效应凸显 利润持续高增长,规模效应凸显。利润持续高增长,规模效应凸显。2016 年到 2019 年,公司营业收入由 3.77 亿增长至 7亿,保持 20%+的同比增长。公司归母净利润由 0.18 亿增长至 0.97 亿,同比增长154.72%/63.41%/33.56%, 持续高于各年度营业收入增长,规模效应凸显。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息
24、披露和免责申明 7 图图 6:公司:公司 2016-2019 营业收入与净利润增长情况营业收入与净利润增长情况 资料来源:招股说明书,公司年报,天风证券研究所 协同管理软件为核心收入来源。协同管理软件为核心收入来源。2016 年到 2019 年,协同管理软件在公司营业收入的占比均达到近 90%(2019 年为 89%) ,协同管理软件为公司核心收入来源,这也表达了公司深根协同管理软件领域的决心,专心致志谋发展。 图图 7:协同管理软件在公司营业收入的占比:协同管理软件在公司营业收入的占比约为约为 90% 资料来源:招股说明书,公司年报,天风证券研究所 把握优质客源,大中型客户贡献大。把握优质客
25、源,大中型客户贡献大。从不同产品收入占比来看,面向中大型、集团型企业的 A8 系列产品收入占比最大; 面向政府的 G6 系列产品次之。公司对优质客户的把握十分紧密,重视核心客户资源。我们认为,卡位优质客户,有利于公司营收进一步提升。 表表 2:公司营业收入拆分公司营业收入拆分按产品按产品(面向大型企业产品收入占比大)(面向大型企业产品收入占比大)单位:万元单位:万元 项项 目目 2016 年度年度 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年度年度 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 3.77 4.67 5.78 7.00 0.18 0.45 0.73 0.97 23.98
26、 23.81 21.06 154.72 63.41 33.56 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000.001.002.003.004.005.006.007.008.0020019营业总收入(亿元)归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%)-右轴同比(%)-右轴92%91%91%89%8%9%9%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20019协同管理软件收入占比协同管理软件技术实施收入占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文
27、之后的信息披露和免责申明 8 协同管理软件产品协同管理软件产品 34,370.10 91.78% 42,642.25 91.42% 52,467.61 90.93% 62,305.82 89.22% A6 系列 (中小) 4,645.38 12.40% 3,460.34 7.42% 3,187.01 5.52% - - A8 系列 (大型) 24,124.85 64.42% 32,073.52 68.76% 40,757.66 70.64% - - G6 系列 (政府) 3,723.58 9.94% 5,335.18 11.44% 6,270.97 10.87% - - 其他产品 184.62
28、 0.49% 438.21 0.94% 742.34 1.29% - - 第三方产品 1,691.68 4.52% 1,335.00 2.86% 1,509.63 2.62% - - 技术服务技术服务 3,077.76 8.22% 4,001.05 8.58% 5,232.37 9.07% 7,526.27 10.78% 合合 计计 37,447.86 100.00% 46,643.31 100.00% 57,699.98 100.00% 69,832.08 100.00% 资料来源:招股说明书,2019 年年报,天风证券研究所 平台化、 标准化产品带来高毛利率。平台化、 标准化产品带来高毛利
29、率。 2016-2020 年, 公司毛利率一直稳定保持在 75%以上。我们认为,公司作为协同管理软件领域的龙头公司,坚持平台化的产品战略,整合产业链上下游产生协同效应,是公司高毛利率的重要原因。 图图 8:公司:公司 2016-2020 年毛利率年毛利率(单位:(单位:%) 资料来源:公司年报,招股说明书,天风证券研究所 1.4. 销售模式销售模式:直销与经销相结合直销与经销相结合,直销占比,直销占比 70%以上以上 公司采取直销与经销相结合的销售模式公司采取直销与经销相结合的销售模式。直销占比更大,在直销占比更大,在 70%以上。以上。2016-2019 年,经销收入占主营业务收入的比例分别
30、为 22.66%、26.80%、25.44%和 27.00%,经销商数量分别为 512 家、599 家、549 家和 485 家。公司目前在全国建立了 30 多个分支机构,600 多家销售伙伴,以及协同生态伙伴。 表表 3:公司主要软件产品与销售模式之间的对应关系公司主要软件产品与销售模式之间的对应关系 销售模式销售模式 A6 产品产品 A8 产品产品 G6 产品产品 直销模式 经销模式 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 备注:由于 A6 系列产品标准化、通用性、易用性的特点,从 2016 年下半年开始 A6 产品系列基本采用经销模式。 若采用与泛微若采用与泛微网络网络同口径下对比同口径下
31、对比,致远互联,致远互联经销模式收入将增加经销模式收入将增加约约 3 倍倍(致远和经销商(致远和经销商结结算的算的是产品结算额度)是产品结算额度) 。由于致远互联与泛微经营模式不同,泛微网络经销相关合同收入主要计入泛微网络收入。而公司产品实施交付、定制化开发主要由经销商负责,体现为经销商的收入。因此,在同等条件下,公司的经销收入相比泛微网络区域授权业务运营中心75.8678.2877.8876.0776.6675%75%76%76%77%77%78%78%79%2016年2017年2018年2019年2020年H1 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披
32、露和免责申明 9 带来的收入要低。若公司采用与泛微网络相同口径,则公司经销收入将提升 3 倍。 表表 4:致远互联与泛微同口径下营业收入对比(致远互联与泛微同口径下营业收入对比(单位:单位:万元)万元) 公司名称公司名称 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 1-6 月月 泛微网络 46,130.50 70,421.77 100,360.08 50,494.62 致远互联 直销 28,961.64 直销 34,144.41 直销 43,020.84 直销 18,275.52 经销 25,458.66 经销 37,496.70 经销 44,037.42 经销 20,27
33、5.86 合计 54,420.30 合计 71,641.11 合计 87,058.26 合计 38,551.38 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 备注:致远直销收入为软件产品+实施收入,经销收入为纯软件产品收入。根据市面公开数据,通常若将实施收入也纳入经销收入范围,则收入将扩大 2-3 倍 直销模式:直销模式:目前,公司的直销模式主要以 A8 系列产品、G6 系列产品的销售为主,重点定位在大中型企业组织以及政府机构或部门。 图图 9:直销模式的业务流程图:直销模式的业务流程图 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 经销模式:经销模式:目前,经销模式可以进行 A6 系列、A8 系列、G6
34、系列的全产品线销售。 图图 10:经销模式的业务流程图:经销模式的业务流程图 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 1.5. 股权结构股权结构:核心员工与公司深度绑定核心员工与公司深度绑定 徐石为公司的控股股东和实际控制人。徐石为公司的控股股东和实际控制人。至 2020 三季度报,徐石持有公司 23.13%的股份, 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 为公司的控股股东和实际控制人。除控股股东、实际控制人徐石外,持有公司 5%以上股份的其他股东包括信义一德。 实际控制人实际控制人实力雄厚实力雄厚, 为公司核心技术人员为公司核心技术人员
35、。 徐石长期致力于企业管理软件的研发和销售徐石长期致力于企业管理软件的研发和销售,学术背景强,北京大学光华管理学院 EMBA 毕业,硕士学历。自 2002 年起,徐石与张屹、用友网络共同创办了公司前身致远有限,专注于协同管理软件的理论研究和应用创新,参参与公司协同技术平台(与公司协同技术平台(CTP) 、协同应用平台() 、协同应用平台(CAP) 、协同移动平台() 、协同移动平台(CMP) 、协同集成平) 、协同集成平台(台(CIP)以及)以及 A6、A8、G6 产品等的设计与研发。产品等的设计与研发。自公司成立至今,徐石一直担任公司董事长、总经理及核心技术人员,现任致远互联董事长兼总经理。
36、 图图 11:股权结构图股权结构图(截止(截止 2020 三季度报)三季度报) 资料来源:wind,天风证券研究所 2. 协同软件协同软件:企业数字化转型的中坚力量企业数字化转型的中坚力量 2.1. 大企业提升云化比例,构建中台成为重要战略,大企业提升云化比例,构建中台成为重要战略,OA 与与 HR 是核心组成是核心组成模块模块 云化模式,中台战略已成为趋势,大企业云化比例云化模式,中台战略已成为趋势,大企业云化比例有望有望不断提升。不断提升。从 2016 年到 2022 年,中国云计算市场一直保持着 30%左右的增长,预计在 2022 年将达到 2900 亿元。在市场规模不断增长的背后,是国
37、内大企业云化比例的不断提升。我们认为公司推出 Formtalk 是公司战略的重要一步。 图图 12:2016-2022 年中国云计算行业市场规模保持约年中国云计算行业市场规模保持约 30%增长增长 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:前瞻产业研究院,天风证券研究所 OA 等协同管理软件向平台化、移动化、云化、智能化发展。等协同管理软件向平台化、移动化、云化、智能化发展。协同管理软件已经逐步成为继 ERP 等企业级管理软件之后重要的企业级管理软件之一,是企事业单位及政府机构实现信息化运营管理的重要手段。随着新一代信息技术的发
38、展和企业数字化转型升级的速度的加快,协同管理软件开始向平台化、移动化、云化、智能化等方向发展,成为企业、政府统一的工作入口和运营中台。 图图 13:协同管理软件向平台化、移动化、云化、智能化发展协同管理软件向平台化、移动化、云化、智能化发展 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 2.2. OA 市场稳步增长,市场稳步增长,SaaS 模式未来模式未来 5 年复合增长率达年复合增长率达 35%+ 中国协同软件市场一直保持稳定增长,预计到中国协同软件市场一直保持稳定增长,预计到 2023 年将达到年将达到 3.88 亿美元,未来亿美元,未来 5 年整体年整体市场年复合增长率(市场年复合增长率(CAG
39、R)为)为 23.1%。未来,SaaS 模式的企业团队协同软件的增速要远远高于传统部署模式,企业团队协同 SaaS 软件的未来软件的未来 5 年复合增长率为年复合增长率为 35.3%。到 2023年,SaaS 模式的企业团队协同软件市场份额将从 2018 年的 19.8%上升为 31.8%。 514.9691.6962.81312.51737.42259.72902.934.30%29.20%36.30%32.40%30.10%28.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%050002500300035
40、0020019E2020E2021E2022E云计算市场规模(亿元)增长率(%)-右轴 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 14:2019-2023 年中国协同软件市场规模年中国协同软件市场规模(单位:百万美金)(单位:百万美金) 资料来源:IDC,天风证券研究所 2.3. 协同管理软件应用边界大幅扩展,公司顺利把握转型机会协同管理软件应用边界大幅扩展,公司顺利把握转型机会 协同管理软件行业在国内已有十多年的发展历史,主要经历了文档与信息共享、组织与流程化协作、全面的组织协同管理等三个阶段。公司成功把握住
41、了协同管理软件转型阶段,公司成功把握住了协同管理软件转型阶段,成为了全面的组织协同管理领域行业龙头。成为了全面的组织协同管理领域行业龙头。 图图 15:协同管理软件发展三阶段,致远成功把握转型机会:协同管理软件发展三阶段,致远成功把握转型机会 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 2.4. 信创背景下,中国企业数字化加速,企业加大信创背景下,中国企业数字化加速,企业加大 IT 投入投入 随着中美在各领域竞争升级,信创背景下,中国企业数字化将加速。随着中美在各领域竞争升级,信创背景下,中国企业数字化将加速。2020 年 9 月份,国 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读
42、正文之后的信息披露和免责申明 13 资委颁布了关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知 ,通知强调要“探索构建适应企业业务特点和发展需求的数据中台、 业务中台等新型数据中台、 业务中台等新型 IT 架构模式架构模式” , “打造形成国际先进、可控制的数字化转型技术体系。 ”通知强调“实行数字化转型一把手负责制” ,强执行力值得期待。 图图 16:国资委颁布关于加快推进国有企业数字化转型工作的:国资委颁布关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知通知 资料来源:国资委,天风证券研究所 致远将在企业数字化转型中发挥关键作用。致远将在企业数字化转型中发挥关键作用。公司业务涉及工业软件、云计算软件及服务
43、、移动计算软件平台等细分领域,将在企业数字化转型中发挥关键作用。 图图 17:致远互联将在企业数字化转型中发挥关键作用:致远互联将在企业数字化转型中发挥关键作用 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3. 立足立足 OA 向向 HR 拓展拓展, 协同协同云云+中台中台+HR 等等模块拓展模式有望模块拓展模式有望打开市场空间打开市场空间 3.1. 产品客户粘度高,产品客户粘度高,OA 业务预计未来可保持业务预计未来可保持 20%增长。增长。 OA 产品客户粘度高,公司市场份额稳固,产品客户粘度高,公司市场份额稳固,OA 业务预计未来可保持业务预计未来可保持 20%增长。增长。OA 产品作为公司核
44、心产品,是各企业日常每天使用的产品,路径依赖强客户粘度高,公司积累的头部客户不会轻易更换产品,公司 OA 领域市场份额稳固,三大产品 A6、A8、G6,党政机 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 关、大中小企业全覆盖。目前公司在中国企业团队协同软件市场中市场占有率第一,占比29.3% (2018 年下半年, 传统部署模式) 。 我们认为随着公司云化、 平台化战略的逐步落地,我们认为随着公司云化、 平台化战略的逐步落地,市占率有望进一步提升。市占率有望进一步提升。 图图 18:OA 系统是日常企业管理不可或缺的重要软件系统是日常企业管
45、理不可或缺的重要软件 资料来源:公司官网,天风证券研究所 图图 19:公司公司三大产品三大产品 A6、A8、G6,党政机关、大中小企业全覆盖,党政机关、大中小企业全覆盖 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.2. 立足立足 OA 向向 HR 拓展,拓展, 协同协同云云+中台中台+HR 等等模块拓展有望助力公司未来模块拓展有望助力公司未来达到达到 30%增长增长 立足协同立足协同云云,公司三浪叠加,升级为平台型公司,公司三浪叠加,升级为平台型公司。协同云平台将助力公司构建协同生态,协同云平台将助力公司构建协同生态,应用边界进一步扩展应用边界进一步扩展。公司目前的三浪叠加路径,一浪一浪为为协同
46、产品平台协同产品平台 V5,体现出公司卓越产品力;二浪二浪为为协同云服务平台协同云服务平台,展现出公司强大服务力;正在进行中的三浪三浪以新一以新一代协同云平台代协同云平台 V8,对公司整体的在线化运营能力提出要求。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 开放互联开放互联,生态共赢,生态共赢,未来空间提升未来空间提升。近日公司新一代协同云平台 V8 的发布,将更有效的将致远、企业客户以及生态伙伴(渠道伙伴、行业 ISV、独立开发者、第三方云服务)连接起来,形成良性协同生态,助力公司未来发展空间进一步拓展。 图图 20:公司公司三浪叠加三
47、浪叠加,升级为平台型企业,升级为平台型企业 资料来源:2020 中国协同管理高峰论坛暨致远互联第十届用户大会,天风证券研究所 图图 21:公司构建协同生态:公司构建协同生态:开放互联生态共赢开放互联生态共赢 资料来源:2020 中国协同管理高峰论坛暨致远互联第十届用户大会,天风证券研究所 协同运营中台提升客户价值,协同运营中台提升客户价值,规模效应有望凸显规模效应有望凸显。公司应用定制平台(CAP)可一体化、零代码、 可视化设计, 根据客户需求按需定制、 按需而变, 零代码快速实现复杂业务管理。这种灵活构建模式,不仅可以更好实现客户自身需求,同时也降低公司定制成本,规模效应有望凸显。 图图 2
48、2:应用定制平台(:应用定制平台(CAP)满足个性化管理需求)满足个性化管理需求 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源:公司官网,天风证券研究所 公司立足公司立足 OA,以协同管理软件,以协同管理软件 SaaS 为基础,向平台型、生态型公司发展,未来可基于为基础,向平台型、生态型公司发展,未来可基于PaaS 平台拓展更多应用模块(平台拓展更多应用模块(HR 等) ,市场有望进一步打开。等) ,市场有望进一步打开。目前公司基于 Formtalk 平台的云服务应用既可以独立构建轻量级企业应用,也可以与公司的 A6、A8、G6 等
49、产品实现混合云部署,支持企业与外部关联组织的一体化协同应用。我们预计未来公司基于平台我们预计未来公司基于平台将能延伸出更多应用模块,例如将能延伸出更多应用模块,例如 HR SaaS(薪巴巴)模块,进一步打开市场新空间。(薪巴巴)模块,进一步打开市场新空间。 图图 23:公司:公司 Formtalk 平台已涵盖部分平台已涵盖部分 HR 模块,且具有应用拓展功能模块,且具有应用拓展功能 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 图图 24:公司已拥有多个公司已拥有多个拓展拓展模块模块(包括薪巴巴(包括薪巴巴 HR 模块)模块) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信
50、息披露和免责申明 17 资料来源:2020 中国协同管理高峰论坛暨致远互联第十届用户大会,天风证券研究所 OA 厂商向厂商向 HR 拓展具有先天优势,公司有望向拓展具有先天优势,公司有望向 HR SaaS 进一步转型,打开上升新空间。进一步转型,打开上升新空间。协同管理软件作为企业内部工作协同、业务协同和资源协同的重要软件,向 HR SaaS 领域拓展具有先天优势。 从技术能力上讲:从技术能力上讲: OA 厂商对厂商对 HR 系统所需功能模块和数据整合等更为熟悉且更容易与系统所需功能模块和数据整合等更为熟悉且更容易与 OA系统进行整合。系统进行整合。例如,OA 办公软件中的所有审批单都需要和
51、HR 软件实现数据关联。OA和 HR 这两个常用的应用系统,本身就存在着数据整合的大量需求,在实际办公中,OA办公系统内的很多数据,如人员、薪资、考勤、假期等往往来自于 HR 系统。 图图 25:HR 系统中,包含招聘、考勤、绩效、薪酬管理等内容系统中,包含招聘、考勤、绩效、薪酬管理等内容 资料来源:公司官网,天风证券研究所 图图 26:HR 管理、绩效管理等内容,可以集合在管理、绩效管理等内容,可以集合在 OA 系统里系统里 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源:公司官网,天风证券研究所 从用户体验上讲:从用户体验上讲:O
52、A 系统和系统和 HR 系统整合可以更方便客户使用和企业维护。系统整合可以更方便客户使用和企业维护。为了维护方便,OA 办公软件可以不必再新建一套人员结构,而是共用 HR 软件中的部门和人员信息。比如, 在 OA 办公软件中打开一个审批单, 里面的部门、 人员等信息直接调用自 HR 软件。同样,入职、调职、离职、调薪、加班等审批也可以在 OA 办公软件中进行,原始数据调用自 HR 软件,审批结果再写回 HR 软件,自动更新 HR 软件中的相关数据。如此一来,就把 OA 办公软件和办公软件和 HR 软件全面、紧密的集成在一起,很好的起到了消除信息孤岛,减少软件全面、紧密的集成在一起,很好的起到了
53、消除信息孤岛,减少重复工作的效果。重复工作的效果。 图图 27:HR 与与 OA 系统结合,实现系统结合,实现员工生命周期流程的智能化管理员工生命周期流程的智能化管理 资料来源:公司官网,天风证券研究所 HR SaaS 处于处于高速高速增长期,公司借助行业景气度,在未来拥有增长期,公司借助行业景气度,在未来拥有 HR 模块前提下,营收有望模块前提下,营收有望达到达到 30%增长。增长。未来的 SaaS HR 仍会处于一个高速增长期,2018 年国内 SaaS HR 市场规模达到 13.2 亿元。预计国内 SaaS HR 市场规模继续扩大,若保持 18 年增长率水平,2020 年市场规模将达到
54、26.3 亿元。 我们预计,公司我们预计,公司 OA 业务业务基本盘稳固,未来可保持基本盘稳固,未来可保持 20%增长;加上增长;加上三浪叠加构建协同生态三浪叠加构建协同生态提升未来发展空间、中台建设规模效应凸显,外加提升未来发展空间、中台建设规模效应凸显,外加 HR 等模块的拓展,营收未来有望等模块的拓展,营收未来有望突破突破30%增长增长。 图图 28:HR SaaS 市场规模高速增长市场规模高速增长(单位:亿元)(单位:亿元) 4.76.79.213.219.326.336.150.670.730%42%37.40%43.70%45.70%36.60%37.20%40.10% 39.90
55、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070802001820192020E2021E2022E2023EHR SaaS总市场规模(亿)HR SaaS营收增速(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源:艾瑞咨询,天风证券研究所 3.3. 3 万万+客户涵盖各行业客户涵盖各行业,聚合第三方资源全产业链合作共赢聚合第三方资源全产业链合作共赢 3 万万+客户涵盖各行业。客户涵盖各行业。由于公司在创新能力、产品技术、客群基础、市场品牌、营销体系、服务体系等方面
56、构筑了领先优势。随之近 20 年的发展,公司目前拥有公司目前拥有 30,000 多家企多家企业和组织级客户业和组织级客户,业务范围基本覆盖全国大部分省、自治区及直辖市,下游客户涵盖了制下游客户涵盖了制造、建筑、能源、金融、电信、互联网及政府机构等众多行业及领域造、建筑、能源、金融、电信、互联网及政府机构等众多行业及领域,并获得各行业内知名客户的认可。 主要客户主要客户包括中国建筑、中国医药集团、国家电力投资集团、中粮集团、中核集团、中国移动、招商银行、中信银行、星巴克、壳牌石油、今日头条、滴滴出行等国内外知名企业以及中国注册会计师协会、国家广电总局、贵州省人民政府等政府及事业单位。 图图 29
57、:致远互联各行业重点客户:致远互联各行业重点客户 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 上下游优势互补,全产业链共赢。上下游优势互补,全产业链共赢。我国协同管理软件行业经过十几年的发展,目前已经形成较为成熟、完整的产业链。公司与协同管理软件的上下游行业构建了优势互补、分工协作、利益共享的格局,共同推动产业的快速发展。 图图 30:公司上下游产业链:公司上下游产业链 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.4. 高质量员工打造高技术壁垒, 研发人员占比高质量员工打造高技术壁垒, 研发人员占比 40
58、%, 本科学历及以上占比, 本科学历及以上占比65% 公司公司 2019 年共有员工年共有员工 1649 人, 其中研发人员及技术服务人员占比达人, 其中研发人员及技术服务人员占比达 40%, 研发人员的增研发人员的增加主要是由于公司研发投入力度的增大加主要是由于公司研发投入力度的增大。 2016 年-2019 年, 公司员工分别为: 1206, 1285,1454、1649 人。与 2017 年末相比,2018 年末公司员工人数增加了 169 人,主要系销售人员、 技术服务人员和研发人员的增加, 较上年分别增加了 50 人、 93 人和 21 人。与 2018年末相比,2019 年 6 月末
59、公司员工人数增加了 195 人,主要系销售人员、研发人员和技术服务人员的增加,较 2018 年末分别增加了 130 人、36 人和 18 人。 从员工学历构成来看,公司本科及以上学历员工达到近从员工学历构成来看,公司本科及以上学历员工达到近 65%。其中博士 4 人,研究生 44人,大学本科 1008 人。 表表 5:员工专业构成情况员工专业构成情况(2019 年)年) 专业构成专业构成 人数(人)人数(人) 占总人数比例占总人数比例 管理人员 91 5.52% 研发人员及技术服务人员 650 39.42% 研发人员 314 19.04% 技术服务人员 336 20.38% 销售人员 908
60、55.06% 合计 1,649 100.00% 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 表表 6:员工学历构成情况员工学历构成情况(2019 年)年) 受教育程度受教育程度 人数(人)人数(人) 占总人数比例占总人数比例 博士 4 0.24% 研究生 44 2.67% 大学本科 1,008 61.13% 大专及以下 593 35.96% 合计 1,649 100% 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.5. 股权激励彰显增长信心,股权激励彰显增长信心,25%复合增长复合增长目标值目标值验证公司高成长性验证公司高成长性 近期公司公布股权激励计划,根据考核目标,公司未来三年需要达到公司未来三年需
61、要达到 20%以上复合增长,以上复合增长,才能达到股权激励触发值,而才能达到股权激励触发值,而 25%的复合增长的复合增长才可以达到才可以达到目标值目标值。根据激励计划,当 2021年营业收入相对于 2019 年增长率25%时,股权归属按 100%算;当 2021 年营业收入相对于 2019 年增长率20%时,股权归属比例按(2021 年营业收入相对于 2019 年增长率/25%)*100%)算;当 2021 年营业收入相对于 2019 年增长率20%时,股权激励无。 表表 7:股权激励股权激励业绩考核业绩考核:触发值三年复合增长:触发值三年复合增长 20%,目标值三年复合增长,目标值三年复合
62、增长 25% 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 年度营业收入相对于年度营业收入相对于 2019 年增长率(年增长率(A) 目标值(Am) 触发值(An) 首次授予第一个归属期 2021 25% 20% 首次授予第二个归属期 2022 56% 44% 首次授予第三个归属期 2023 95% 72% 资料来源: 致远互联:2020 年限制性股票激励计划实施考核管理办法 ,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 表表 8:激励计划主要授予高管与核心技术人员激励计划主要授予高管与核心技术人员 姓名姓名 国籍国籍 职务职务
63、获授限制性股票数量获授限制性股票数量(万股)(万股) 占授予限制性股票总占授予限制性股票总数比例数比例 占本激励计划公告日占本激励计划公告日股本总额比例股本总额比例 董事、高级管理人员、核心技术人员董事、高级管理人员、核心技术人员 向奇汉 中国 董事、副总经理 10 8.33% 0.13% 二、其他激励对象(共 127 人) 董事会认为需要激励的人员(共 127 人) 88.2 73.50% 1.15% 首次授予部分合计 98.2 81.83% 1.28% 三、预留部分 21.8 18.17% 0.28% 合计 120 100.00% 1.56% 资料来源: 致远互联:关于向激励对象首次授予限
64、制性股票的公告 ,天风证券研究所 4. 协同云协同云带来带来规模效应,估值有望规模效应,估值有望达到近达到近 80 亿亿考虑致远互联在协同管理软件行业的龙头地位、云考虑致远互联在协同管理软件行业的龙头地位、云+中台中台+模块拓展带来的模块拓展带来的广阔广阔市场空间、市场空间、企业数字化转型浪潮到来、以及企业数字化转型浪潮到来、以及 SaaS OA 和和 SaaS HR 的高行业景气度,的高行业景气度,我们给予致远互我们给予致远互联联 2022 年年 53X PE,公司,公司 2020/2021/2022 年净利润预计为年净利润预计为 0.99/1.21/1.52 亿元,合理估亿元,合理估值为值
65、为 80 亿,目标价亿,目标价 104.94 元元, ,首次覆盖给予“增持”评级。,首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设:关键假设: 收入增速假设:收入增速假设:根据公司公布股权激励计划,公司未来三年需要达到 20%以上复合增长,才能达到股权激励触发值,而 25%的复合增长才可以达到目标值。以此为基础,我们假设公司 2020 受疫情影响收入增长速度可能会放缓至 6%左右,但 2021-2022 可以达到 25%以上的增长速度。 利润增速假设:利润增速假设:公司 2018、2019 年净利润增长速度为 63.41%,33.56%,考虑到公司所处OA 赛道行业增长稳定,以及云+中台+模块拓展为公司
66、带来的广阔市场空间,2020 年受疫情影响,公司利润增速可能放缓;21 年-22 年我们认为公司可以达到 20%以上的增长。 表表 9:盈利预测盈利预测 盈利预测盈利预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 578.09 699.84 741.83 934.70 1,215.11 增长率(%) 23.81 21.06 6.00 26.00 30.00 净利润(百万元) 72.98 97.47 99.47 121.02 152.24 增长率(%) 63.41 33.56 2.05 21.66 25.80 资料来源:Wind,天风证券研究所 表表 10:可比
67、公司估值可比公司估值 可比公司可比公司 PE 2020E 2021E 2022E 中国软件 142 76 47 用友网络 154 118 90 宝信软件 60 48 38 平均值 - - 58 致远互联 - - 53 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 5. 风险提示风险提示1、研发进展不及预期风险、研发进展不及预期风险 公司所属行业为技术创新型产业,具有技术进步、产品升级迭代较快等特点。若公司未能准确把握产品技术和行业应用的发展趋势并根据市场变化及时开发出符合市场需求的新产品或新服务,进行持续创
68、新,则会给公司的生产经营造成不利影响。 2、技术研发及业务人员流失的风险、技术研发及业务人员流失的风险 公司核心技术产品的研发和主营业务的运营,均依赖于公司关键技术人员、销售人员及管理人员的有效配合。如果公司关键技术人员、销售人员及管理人员流失或不能得到及时补充,公司的业务发展将受到不利影响。 3、疫情增加经济不确定性,下游客户订单可能受到影响、疫情增加经济不确定性,下游客户订单可能受到影响 管理协同软件主要面对下游企业、事业政府单位。若受疫情影响资金预算有限,公司可能削减或推迟相关预算。 4、服务模式风险、服务模式风险 由于公司客户覆盖区域较广,因此公司会视情况将一些项目的实施交付等工作外包
69、给部分客户所在地或附近的软件服务商,达到提高服务响应速度的目的。但是,如果外包服务提供商选择不当,有可能影响项目的执行进度和质量。 5、市场竞争风险、市场竞争风险 随着协同管理软件市场规模的扩大,越来越多的企业开始进入这一行业,行业竞争必将进一步加剧。若公司不能适应市场竞争状况的变化,并及时地把握市场动态,以提供符合客户需求的协同管理软件产品和服务,公司将存在丧失竞争优势的风险。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E
70、 利润利润表表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 586.35 768.09 830.73 964.31 1,237.61 营业收入营业收入 578.09 699.84 741.83 934.70 1,215.11 应收票据及应收账款 85.03 102.84 104.82 100.21 166.32 营业成本 127.90 167.45 163.20 205.63 267.32 预付账款 7.15 7.76 8.88 12.06 14.05 营业税金及附加 7.32 6.80 8.16 10.40 13.49 存货 5.55 4.90 6.32
71、 7.45 10.83 营业费用 273.19 300.82 311.57 387.90 510.35 其他 25.26 756.14 850.31 795.61 811.87 管理费用 52.74 68.33 70.47 96.27 125.76 流动资产合计流动资产合计 709.34 1,639.73 1,801.06 1,879.64 2,240.68 研发费用 76.82 89.37 90.50 114.03 145.81 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (3.75) (8.40) (10.10) (11.34) (13.91) 固定资产 15
72、.95 16.10 38.10 80.18 121.31 资产减值损失 3.55 0.00 4.09 2.55 2.21 在建工程 0.00 0.00 36.00 69.60 71.76 公允价值变动收益 0.00 0.96 0.00 0.00 0.00 无形资产 0.16 0.09 0.04 0.00 0.00 投资净收益 8.52 4.30 6.55 6.55 6.55 其他 34.16 27.45 21.34 20.70 21.67 其他 (50.39) (38.73) (13.11) (13.10) (13.10) 非流动资产合计非流动资产合计 50.27 43.64 95.48 17
73、0.48 214.74 营业利润营业利润 82.18 108.94 110.48 135.79 170.62 资产总计资产总计 759.60 1,683.37 1,896.54 2,050.12 2,455.42 营业外收入 0.02 0.00 0.02 0.01 0.01 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.10 0.10 0.18 0.13 0.13 应付票据及应付账款 49.24 58.98 52.62 85.44 92.91 利润总额利润总额 82.10 108.84 110.32 135.68 170.49 其他 398.28 395.05 5
74、15.64 527.77 796.22 所得税 6.09 6.90 8.18 10.05 12.63 流动负债合计流动负债合计 447.51 454.03 568.27 613.20 889.13 净利润净利润 76.01 101.95 102.14 125.63 157.86 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 3.03 4.48 2.67 4.61 5.62 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 72.98 97.47 99.47 121.02 152.24 其他 0.00 0.10 0.03
75、 0.05 0.06 每股收益(元) 0.95 1.27 1.29 1.57 1.98 非流动负债合计非流动负债合计 0.00 0.10 0.03 0.05 0.06 负债合计负债合计 447.51 454.13 568.30 613.25 889.19 少数股东权益 3.78 7.47 10.15 14.75 20.37 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 57.74 76.99 76.99 76.99 76.99 成长能力成长能力 资本公积 146.78 968.18 968.18 968.18 968.18 营业收入 23.81% 21
76、.06% 6.00% 26.00% 30.00% 留存收益 250.57 1,152.11 1,241.10 1,345.12 1,468.86 营业利润 68.54% 32.56% 1.42% 22.91% 25.65% 其他 (146.78) (975.50) (968.18) (968.18) (968.18) 归属于母公司净利润 63.41% 33.56% 2.05% 21.66% 25.80% 股东权益合计股东权益合计 312.09 1,229.25 1,328.24 1,436.87 1,566.22 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 759.60 1,683
77、.37 1,896.54 2,050.12 2,455.42 毛利率 77.88% 76.07% 78.00% 78.00% 78.00% 净利率 12.62% 13.93% 13.41% 12.95% 12.53% ROE 23.67% 7.98% 7.55% 8.51% 9.85% ROIC -362.16%-30.53%-29.80%-42.77%-49.40%现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 76.01 101.95 99.47 121.02 152.24 资产负债率 58.91% 26.98% 29
78、.97% 29.91% 36.21% 折旧摊销 3.73 4.63 2.05 4.36 6.71 净负债率 -187.88%-62.48%-62.54%-67.11%-79.02%财务费用 0.84 0.00 (10.10) (11.34) (13.91) 流动比率 1.59 3.613.173.072.52投资损失 (8.52) (4.30) (6.55) (6.55) (6.55) 速动比率 1.57 3.60 3.16 3.05 2.51 营运资金变动 321.10 20.87 21.60 100.59 187.23 营运能力营运能力 其它 (269.04) (26.60) 2.68 4
79、.61 5.62 应收账款周转率 7.24 7.45 7.14 9.12 9.12 经营活动现金流经营活动现金流 124.12 96.54 109.15 212.69 331.35 存货周转率 129.51 133.96 132.25 135.73 132.93 资本支出 3.85 3.10 60.07 79.99 49.98 总资产周转率 0.83 0.57 0.41 0.47 0.54 长期投资 (0.43) 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元) 其他 234.16 (733.70) (113.53) (153.44) (93.43) 每股收益 0.95 1
80、.27 1.29 1.57 1.98 投资活动现金流投资活动现金流 237.59 (730.60) (53.46) (73.45) (43.45) 每股经营现金流 1.61 1.25 1.42 2.76 4.30 债权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 4.00 15.87 17.12 18.47 20.08 股权融资 3.56 841.72 17.42 11.34 13.91 估值比率估值比率 其他 (24.04) (25.78) (10.48) (16.99) (28.51) 市盈率 79.78 59.73 58.53 48.11 38.24 筹资活动现金流筹资活动现金流 (20.47) 815.94 6.94 (5.66) (14.60) 市净率 18.88 4.77 4.42 4.09 3.77 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 18.14 41.34 31.88 23.48 现金净增加额现金净增加额 341.23 181.88 62.63 133.59 273.30 EV/EBIT 0.00 18.49 42.18 32.99 24.49 资料来源:公司公告,天风证券研究所