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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料基础材料 阅尽高峰,再论征途阅尽高峰,再论征途 华泰研究华泰研究 有色金属有色金属 增持增持 ( (维持维持) ) 钢铁钢铁 增持增持 ( (维持维持) ) 华泰证券华泰证券 2022 年度投资峰会年度投资峰会 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 银泰黄金 000975 CH 12.45 买入 明泰铝业 601677 CH 46.53 买入 广大特材 688186 CH 71.28
2、买入 中信特钢 000708 CH 38.54 买入 久立特材 002318 CH 15.91 买入 资料来源:华泰研究预测 2021年 11月 12日中国内地 年度策略年度策略 双碳背景下挑战与机遇并存双碳背景下挑战与机遇并存 黄金方面,类滞胀情景下,黄金收益优于商品、股票和债券,且温和利率情景下黄金收益率为正。基本金属方面,22-23 年铜供需格局预计改善,但考虑货币政策收紧,铜价预期高位震荡;铝方面,看好双碳背景下再生铝量价齐升逻辑。钢铁方面,我们认为行业碳达峰方案或将主导 22 年投资主线,板块或迎来盈利、估值双分化,看好特钢和加工板块。新能源金属方面,看好新能源领域快速发展下锂和稀土
3、的景气大周期。 金:金: “类滞胀”经济情景下,黄金“类滞胀”经济情景下,黄金或或受益,且不用过度担忧货币收紧影响受益,且不用过度担忧货币收紧影响 据国际金协Stagflation rears its ugly head (2021.10.12) ,回顾 71Q1-21Q1美国经济历程, 滞胀经济现象频发; 彭博统计了美滞胀周期中大类资产收益率,黄金收益率水平显著高于商品、股票和债券等资产。此外即使美国进入货币收紧周期,据彭博统计分析在利率低于 2.5%的情景下(含负利率) ,黄金收益率仍然为正。观望短期,碳减排+逆全球化+MMT(现代货币理论)可能令美国经济带有了滞胀的“基因” ;与此同时中
4、国今年四季度也表现出滞胀的数据特征。 铜铜+ +铝铝:铜价预期维持高位震荡铜价预期维持高位震荡, , 重视双碳背景下再生铝投资机会重视双碳背景下再生铝投资机会 铜方面,目前铜产业供需双弱,另外国家严控监管大宗商品价格氛围延续,美联储缩减购债, 我们对短期铜价持谨慎态度, 预计铜价或将维持震荡运行。中长期看,新能源领域快速发展对铜需求增长起到主要作用,22-23 年供需缺口或走阔,但因为货币政策收紧,铜价或维持高位震荡。铝方面,基于电解铝+再生铝供需角度判断,21-25 年供给或偏紧,铝价中枢或上移,且在双碳政策背景下,再生铝或为未来重点的供给来源。21 年电解铝供给释放受到较明显压制,取消优惠
5、电价等政策逐步上抬电解铝生产成本,即使铝价上移, 但受成本侧上涨影响, 盈利能力难以保证, 建议关注再生铝投资机会。 钢铁钢铁:双碳背景下,板块或迎来盈利、估值双分化双碳背景下,板块或迎来盈利、估值双分化 21 年主导钢铁板块行情的底层逻辑是全年钢铁产量调控,而据上证报报道(9 月 9 日) , 钢铁行业碳达峰实施方案预计 21 年底前出台,或将明确行业碳达峰时间进度安排。我们认为双碳政策的明确,或将为钢铁板块带来盈利、估值双分化,一方面相关政策或将对冶炼产能带来较大约束,另一方面受到产品单位附加值的提升利好的特钢板块以及受碳排放约束较小的加工板块或将有较好表现,且长周期逻辑利好下存在进一步催
6、化估值的空间。 新能源金属:新能源金属:看好锂和稀土的景气大周期看好锂和稀土的景气大周期 新能源领域的快速发展将持续拉动相关金属的需求增长, 我们看好锂和稀土的景气大周期。其中,锂 22 年供需格局或相对 21 年由短缺转为略过剩,但23 年开始可能重新改善。短期的供需错配虽会造成短期价格波动,但行业成本中枢抬升将带动合理价格提高。稀土在国内配额高度可控、海外增量有限的背景下,我们基于国内配额复合增速保持在 20%的假设,测算预计21-25年轻稀土镨钕或维持供应偏紧格局, 而中重稀土镝铽或持续供不应求。 风险提示:疫情对全球经济影响超预期,国内下游需求不及预期,货币政策超预期转向。 (3)46
7、95143192Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21(%)有色金属钢铁沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 基础材料基础材料 正文目录正文目录 黄金: “类滞胀”经济情景下,黄金有望受益黄金: “类滞胀”经济情景下,黄金有望受益 . 5 70 年代至今美(类)滞胀经济情景频发,黄金收益优异 . 5 负利率和温和利率情景下黄金收益率为正 . 6 铜:铜价预期维持高位震荡铜:铜价预期维持高位震荡 . 7 中、长期:预计 22-23 年精炼铜供需缺口或走阔,铜价预期高位震荡 . 7 短期:下游消费疲软,金融属性的影响正负均有,铜价或延续震荡走势 .
8、 9 铝:双碳背景下,看好再生铝投资机会铝:双碳背景下,看好再生铝投资机会 . 11 双碳背景下供给或持续承压,看好铝价维持高位 . 11 电解铝企业业绩或承压,看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段 . 13 钢铁:双碳背景下,板块或迎来盈利、估值双分化钢铁:双碳背景下,板块或迎来盈利、估值双分化 . 15 21 年底前钢铁行业碳达峰方案或出台,钢铁长线逻辑逐渐形成 . 15 长周期视角下,建议关注特钢、加工子板块 . 19 新能源金属:看好锂和稀土的景新能源金属:看好锂和稀土的景气大周期气大周期 . 21 锂:新能源汽车渗透持续超预期或拉动锂行业景气大周期 . 21 稀土:碳达峰下中国高度可
9、控的战略性金属资源,成长属性超过周期属性 . 27 全球轻稀土开采进入多元供给格局,冶炼分离产能仍主要在中国 . 27 政策驱动稀土行情时代结束,行业或已恢复健康,基本面驱动时代来临 . 27 21-25 年全球磁材需求 CAGR 预计达 12.9%,驱动稀土供需格局持续向好 . 28 重点推荐标的 . 31 银泰黄金(000975 SZ,买入,目标价:12.45 元) . 31 明泰铝业(601677 CH,买入,目标价:46.53 元) . 31 广大特材(688186 CH,买入,目标价:71.28 元) . 31 中信特钢(000708 CH,买入,目标价:38.54 元) . 31
10、久立特材(002318 CH,买入,目标价:15.91 元) . 31 风险提示. 32 图表目录图表目录 图表 1: 71Q1-21Q1 滞胀频发 . 5 图表 2: 73Q1-21Q1 主要资产不同经济情景下收益 . 5 图表 3: 73Q1-21Q1 滞胀和通缩周期中黄金收益率居前 . 6 图表 4: 图表:不同利率情景下黄金收益率 . 6 图表 5: 17-22E 黄金公司矿产金产量 . 6 图表 6: 铜矿产能增速与资本支出变化走势, 资本支出相对铜矿产能增速领先 2-3 年时间 . 7 图表 7: 全球矿山矿产铜供给预测(21-23 年) . 7 图表 8: 全球精炼铜供给预测(2
11、1-23 年) . 8 图表 9: 全球精炼铜需求预测及供需差(21-23 年) . 8 EV7ZAU3UnMyRzRpQbRbPaQpNrRnPrQeRrQqRlOrQmR6MqQwOuOpMnOxNmOoN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 基础材料基础材料 图表 10: 精炼铜社会库存相对低位,处自 17 年以来的历史低位 . 9 图表 11: 冶炼厂 TC 触底上行,但仍处历史相对低位 . 9 图表 12: LME 铜价价格与净多单走势图 . 9 图表 13: 美国 10 年期 TIPS 收益率 . 10 图表 14: 2021 年以来申万铝指数和铝价走
12、势 . 11 图表 15: 2021 年 3 月以来产能利用率逐渐下降 . 12 图表 16: 2021 年 4 月以来电解铝持续去库,9 月以来小幅累库. 12 图表 17: 2021 年 9 月电解铝产量同比下降 0.1% . 12 图表 18: 2021 年 9 月电解铝实际消费量同比下降 2.35% . 12 图表 19: 全球电解铝+再生铝供需平衡表 . 13 图表 20: 2018 年中国有色金属行业碳排放占比达 20% . 13 图表 21: 每吨再生铝生产碳排放显著低于电解铝 . 13 图表 22: 氧化铝及电力成本大幅上涨 . 14 图表 23: 成本大幅上涨侵蚀电解铝企业利
13、润 . 14 图表 24: 预计中国 2020-2030 再生铝产量年均复合增速为 8.2% . 14 图表 25: 2021 年以来申万钢铁指数和 Myspic 综合钢价指数走势 . 15 图表 26: 21 年 7 月起,粗钢产量当月同比转负下行 . 16 图表 27: 21 年 7 月起,粗钢进出口当月同比均有所下滑 . 16 图表 28: 21 年下半年五大钢材品种周度测算消费明显走弱 . 16 图表 29: 建筑钢材成交量自 6 月起明显走弱于去年(4 周移动平均) . 16 图表 30: 百城拿地表现不佳,短期内地产表现仍将承压 . 17 图表 31: 地产投资和建筑工程分项当月同
14、比均出现较大下滑 . 17 图表 32: 基建投资当月同比中枢下移 . 17 图表 33: 短期看制造业投资表现不弱,但同比增速高峰不及前期 . 17 图表 34: 2014-2023E 粗钢供需平衡表 . 17 图表 35: 受中国钢铁限产影响,铁矿石价格于 21 年年中高点开始回落 . 18 图表 36: 供给受限,双焦价格在 21 年下半年仍呈现上涨趋势 . 18 图表 37: 铁合金受限产影响,21 年下半年快速上涨. 18 图表 38: 21 下半年,双焦、铁合金部分侵蚀钢材吨钢毛利空间 . 18 图表 39: 铁矿石供需平衡关系表(2018-2023E) . 18 图表 40: 中
15、国特钢产量占比仍偏低,2020 年为 3.7% . 19 图表 41: 日本、德国特钢产量占比在 20%左右 . 19 图表 42: 中国特钢进出口仍有较大提升空间 . 20 图表 43: 中国特钢进口价格均高于出口价格 . 20 图表 44: 长流程碳排放量与结构(2018 年) . 20 图表 45: 2020 年全球锂下游消费结构 . 21 图表 46: 海外国家碳排放承诺时间汇总 . 22 图表 47: 2020 年全球电化学储能累计装机占比提升至 7.4% . 22 图表 48: 2020 年国内电化学储能累计装机占比提升至 9.2% . 22 图表 49: 2020-2050 年全
16、球电化学储能市场年化复合增速底线为 18% . 23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 基础材料基础材料 图表 50: 锂盐生产商库存周期判断 . 23 图表 51: 锂盐生产商库存天数 . 24 图表 52: 全球锂需求及供给(折 LCE 当量)测算 . 24 图表 53: 21 年锂行业成本曲线预测 . 25 图表 54: 25 年锂行业成本曲线预测 . 25 图表 55: 全球锂供需平衡测算,折 LCE 当量 . 25 图表 56: A 股主要锂盐生产企业锂盐产能规划 . 26 图表 57: 全球氧化镨钕库存、供需、价格变化趋势与时代划分 . 28 图表
17、58: 21-25 年全球稀土下游磁材需求测算表(吨) . 29 图表 59: 21-25 年全球主要矿山产量预测(吨) . 30 图表 60: 21-25 年全球稀土氧化物供需预测(吨). 30 图表 61: 重点推荐公司估值表 . 32 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 5 基础材料基础材料 黄金: “类滞胀”经济情景下黄金: “类滞胀”经济情景下,黄金有望受益黄金有望受益 中美都在面临通胀上行和经济放缓的局面中美都在面临通胀上行和经济放缓的局面。据华泰固收美国 70 年代滞胀历史启示录(2021.10.19) ,碳减排+逆全球化+MMT(现代货币理论)可能令美
18、国经济带有了滞胀的“基因” ;而美国经济增速则有放缓趋势,经合组织 21.09 预测 21-22 年美国 GDP 增速放缓(分别为 6%/3.9%) ,标普也将美国 21 年 GDP 增速由 6.7下调至 5.7。美国经济虽然目前还谈不上滞胀,经济增速在今明两年不错,失业率整体降低,但有部分滞胀的苗头:一是,总需求刺激的边际作用明显在减弱,也缺少明显的科技革命;二是,MMT+疫情冲击+移民政策收紧, (补贴)导致劳动参与率降低而工资上涨,企业活力则由于加税和工资上涨而下降;三是,中国的 PPI 与美国 CPI 高度相关,加上贸易关税、运价提升,美国虽然能源可以自给,但仍面临商品价格上涨压力。
19、据华泰固收美债供需和加息预期如何演绎 (2021.11.04) ,我们认为 22 年美国表观通胀仍将位于 2.5%上方,长期有望回归至 2%附近(高于疫情前的水平) ,但其回归的时间可能更为持久,因为劳动参与率的降低、租金的上涨持续性强。 据华泰宏观10 月数据预览:内需“惯性”降速 (2021.11.02) ,中国今年四季度表现出滞胀的数据特征。地产和能耗等相关政策,对总需求的影响仍在发酵;弱需求、弱盈利、弱现金流叠加疫情反复,形成了“负反馈” 。此外,能源和原材料涨价推动下,预期 10 月通胀继续显著上行。 70 年代至今美(类)滞胀经济情景频发,黄金收益优异年代至今美(类)滞胀经济情景频
20、发,黄金收益优异 据国际金协Stagflation rears its ugly head (2021.10.12) ,回顾 71Q1-21Q1 美国经济历程,滞胀经济现象频发,并不罕见,基本占到该期间约 1/3 的时间周期。据 Bloomberg,统计 73 年至 21Q1 美滞胀周期中大类资产收益率,黄金收益率水平显著高于商品、股票和债券等资产收益率。 图表图表1: 71Q1-21Q1 滞胀频发滞胀频发 Count (发生次数发生次数) Max length (最长贯穿季度数最长贯穿季度数) Goldilocks(复苏) 63 7 Reflation(通胀) 23 4 Deflation(
21、通缩) 47 3 Stagflation(滞胀) 68 8 资料来源:Bloomberg、World Gold Council、华泰研究 图表图表2: 73Q1-21Q1 主要资产不同经济情景下收益主要资产不同经济情景下收益 Asset Full Sample Goldiloks(复苏)(复苏) Reflation(通胀)(通胀) Stagflation(滞胀)(滞胀) Deflation(通缩)(通缩) Gold (USD / Oz)(金价 $/oz) 54.7 -3.1 8.4 32.2 12.8 S&P 500 Index(标普 500) 54.4 16.8 28.5 -6.6 11.4
22、 EAFE Equities(欧亚外国股票) 29.5 10.5 18.8 -11.6 11.7 US Tsy & Agency Bonds(美国机构债券) 32.4 7.0 2.3 9.6 11.2 US Corporate Bonds(美国公司债) 44.0 10.9 8.6 6.1 14.1 S&P GSCI Index(标普高盛商品指数) 48.8 9.0 34.7 17.5 -13.5 US Dollar Index(美元指数) 5.5 4.6 0.6 0.9 -0.7 注:单位%,平均收益 资料来源:Bloomberg、World Gold Council、华泰研究 免责声明和披露
23、以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 6 基础材料基础材料 图表图表3: 73Q1-21Q1 滞胀和通缩周期中黄金收益率居前滞胀和通缩周期中黄金收益率居前 资料来源:Bloomberg、World Gold Council、华泰研究 负利率和温和利率情景下黄金收益率为正负利率和温和利率情景下黄金收益率为正 据国际金协Gold Market Commentary:Monetary policy shifts may challenge gold(2021.10.7) ,黄金在负利率情景下的收益率最高,平均收益率约 18.7%(考虑通胀的收益率约 10.8%) ;当利率水平维持在 0-2
24、.5%的温和利率情景下,黄金仍然能够保持 9.5%的平均收益率(考虑通胀的收益率约 6.2%) ;据国际金协分析,当美国利率超过 2.5%时将对黄金产生长期负面影响,平均收益率 2.7%而考虑通胀后的平均收益率为-0.6%。 图表图表4: 不同利率情景下黄金收益率不同利率情景下黄金收益率 利率环境利率环境 年化名义黄金回报率(不考虑通胀)年化名义黄金回报率(不考虑通胀) 年化实际黄金回报率(考虑通胀)年化实际黄金回报率(考虑通胀) 绝对实际利率水平 所有级别 8.0% 3.9% 负利率 18.7% 10.8% 温和利率(0-2%) 9.5% 6.2% 高(2.5%) 2.7% -0.6% 利率
25、方向 下降 7.1% 4.5% 维持 10.5% 6.8% 上升 5.1% -1.3% 备注:统计时间周期 70.01.31-21.08.31 资料来源:Bloomberg、World Gold Council、华泰研究 图表图表5: 17-22E 主要主要黄金公司矿产金产量黄金公司矿产金产量 产量(吨)产量(吨) 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 赤峰黄金(600988 CH) 2.06 1.52 2.07 4.59 10.60 14.60 山东黄金(600547 CH) 35.88 39.32 40.12 37.80 21.90 49.00 中金黄金(6004
26、89 CH) 25.39 24.36 24.69 21.74 22.50 23.50 恒邦股份(002237 CH) 1.30 1.30 1.30 1.50 1.50 2.00 银泰黄金(000975 CH) 2.15 5.57 6.10 6.11 7.71 10.93 紫金矿业(601899 CH) 37.48 36.50 40.83 40.51 48.89 72.90 合计 104.26 108.57 115.11 112.25 113.1 172.93 备注:产量并非权益量,为并表产量 资料来源:公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 7 基
27、础材料基础材料 铜:铜价预期维持高位震荡铜:铜价预期维持高位震荡 我们预计我们预计 22-23 年全球精炼铜维持供给偏紧格局。年全球精炼铜维持供给偏紧格局。短期看,目前海外供给或存在扰动,但地区限电政策下消费疲软,国家严控监管大宗商品价格氛围延续,美联储缩减购债,我们对铜价持谨慎态度,缺乏持续上涨动能,预计铜价或将维持震荡运行。中、长期看,新能源领域快速发展对铜需求增长起到了主要作用,22-23 年供需缺口或走阔,但因为货币政策收紧,铜价或维持高位震荡。 中、长期:预计中、长期:预计 22-23 年精炼铜供需缺口或走阔,铜价预期高位震荡年精炼铜供需缺口或走阔,铜价预期高位震荡 按照资本支出相对
28、铜矿产能增速领先 2-3 年时间规律,18-19 年资本支出回暖,21-22 年产能增量或有所提升,而 21 年资本开支的回暖有望在 24 年前后形成较大的铜矿产能扩增。 图表图表6: 铜矿产能增速与资本支出变化走势铜矿产能增速与资本支出变化走势, 资本支出相对铜矿产能增速领先资本支出相对铜矿产能增速领先 2-3 年时间年时间 资料来源:Wind,华泰研究 预计预计 21-23 年全球精炼铜产量增速分别为年全球精炼铜产量增速分别为 4.9%/3.7%/2.5%。原生铜矿方面,据 SMM、WoodMac 和 Bloomberg 统计,21-23 年全球铜矿供给将分别增加 120/78/57 万吨
29、,且增量主要来自于紫金矿业、第一量子等大型综合矿企,产能投放及产量实现能力强。再生铜方面, 随着全球疫情逐步得到控制, 以及中国废铜处理细则于 20H2 落地, 叠加高位铜价刺激,基于 ICSG 数据,我们预计 21/22 年全球再生铜供给将恢复至 19/18 年水平,23 年继续维持正增长,预计 21-23 年分别增加 22.5/20.4/12.9 万吨。综合考虑铜精矿到精炼铜金属收得率为 100%,则我们预计 21-23 年全球精炼铜供给分别增加 120/94/65 万吨,同比增速分别为 4.9%/3.7%/2.5%。 图表图表7: 全球矿山矿产铜供给预测全球矿山矿产铜供给预测(21-23
30、 年)年) 矿山铜产量,矿山铜产量,千千吨吨 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 北美 2658 2542 2662 2620 2793 2790 2763 大洋洲 983 1007 1011 921 1045 996 914 俄罗斯及里海 1646 1715 1770 1784 1786 1843 1856 非洲 2085 2318 2471 2666 2963 3310 3516 拉丁美洲 8383 8680 8867 8788 9020 9154 9460 欧洲 1094 1051 1055 1132 1161 1217 1277 亚洲 3155
31、3355 3154 3340 3683 3920 4015 合计(万吨) 2000 2067 2099 2125 2245 2323 2380 增量(WoodMac 口径) 66 32 26 120 78 57 ICSG 全球铜矿产量(万吨) 2,006 2,051 2,046 2,031 2,147 2,221 2,273 罢工扰动率 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 增量(ICSG 口径) 44 -5 -15 116 74 52 资料来源:Woodmac,SMM,Bloomberg,ICSG,华泰研究预测 0%1%2%3%4%5%6%020
32、40608000082009200001920202021(%)(亿美元)资本支出(亿美元)铜矿产能同比(YOY,右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 8 基础材料基础材料 图表图表8: 全球精炼铜供给预测全球精炼铜供给预测(21-23 年)年) 单位:单位:万吨万吨 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E ICSG 全球铜矿产量 2,006 2,051 2,046 2,031 2,147 2,221 2,273 增量
33、44 -5 -15 116 74 53 原生精炼铜全球产量 1,938 1,956 1,985 2,048 2,147 2,221 2,273 金属收得率 96.6% 95.4% 97.0% 100.8% 100.0% 100.0% 100.0% 再生精炼铜全球产量 414 425 408 386 408 429 441 增量 10.9 -16.4 -22.5 22.5 20.4 12.9 全球精炼铜产量 2,352 2,381 2,393 2,436 2,555 2,649 2,714 增量 29 12 43 120 94 65 全球精炼铜产量增速 0.8% 1.2% 0.5% 1.8% 4
34、.9% 3.7% 2.5% 资料来源:ICSG,华泰研究预测 预计预计 21-23 年全球精炼铜年全球精炼铜需求需求增速分别为增速分别为 3.8%/4.1%/4.0%。据 SMM,20 年中国精炼铜下游消费集中在电力和家电等行业,占比分别为 49.4%/14.5%。据 ICSG 统计中国 13-20 年期间主要下游铜消费量以及对应的产业投资增速或主要铜消费产品产销等情况,考虑电力行业需求增长恢复至疫情前低增速水平,预计 21-23 年对铜消费加权增速贡献分别为0.7%/1.4%/1.4%;家电行业保守考虑维持 20 年水平,预计 21-23 年对铜消费加权增速贡献均为 0.5%。综合前述假设,
35、我们预计 21-23 年中国精炼铜消费同比增速分别为2.2%/3.2%/3.4%。海外方面,我们基于 ICSG 对海外主要区域精炼铜需求(扣除新能源需求)相对主要经济体 GDP 绝对值(不变价) ,测算单位 GDP 铜消费强度;再基于经合组织对主要区域 22-23 年 GDP 预测和海外新能源产业铜需求, 我们预期 21-23 年全球精炼铜消费同比增速分别为 3.8%/4.1%/4.0%。 预计预计 21-23 年全球精炼铜年全球精炼铜供需缺口或走阔供需缺口或走阔。基于前述测算,我们预计 21-23 年全球精炼铜供需缺口(供给-需求)分别为-43/-55/-97 万吨,占需求比例分别为-1.6
36、%/-2.0%/-3.5%,供需缺口或走阔,但鉴于美国将开始实施 Taper,货币政策趋紧下美元有望走强,因此我们预计 22-23 年铜价将维持$9000-9500 高位震荡。 图表图表9: 全球精炼全球精炼铜需求预测铜需求预测及供需差(及供需差(21-23 年)年) 国内各行业消费加权增速国内各行业消费加权增速 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 电力 4.0% 1.2% 9.1% 0.7% 1.4% 1.4% 家电 1.2% 1.2% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 交通运输 0.7% 0.1% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 建筑 -0.7%
37、 0.2% -0.4% 0.3% -0.5% -0.3% 机械电子 0.0% -0.7% 0.1% 0.7% 0.4% 0.6% 新能源等其他 -0.1% 0.5% 0.2% -0.4% 1.1% 0.9% 合计 5.1% 2.5% 9.7% 2.2% 3.2% 3.4% 中国精炼铜铜消费量(万吨) 1,248 1,280 1,423 1,454 1,501 1,553 美国精炼铜消费(万吨) 181 185 176 183 193 198 Yoy 2.4% 2.0% -4.7% 3.9% 5.3% 2.6% 欧盟精炼铜消费(万吨) 328 307 236 268 287 299 Yoy 1.
38、3% -6.3% -23.1% 13.4% 7.0% 4.4% 日本精炼铜消费(万吨) 104 101 83 86 90 92 Yoy 4.1% -2.7% -17.7% 3.4% 4.5% 2.7% 其他地区精炼铜消费(万吨) 587 570 585 607 634 670 Yoy -0.6% -3.0% 2.7% 3.8% 4.5% 5.6% 全球精炼铜消费(万吨) 2,422 2,433 2,503 2,598 2,704 2,812 Yoy 2.2% 0.4% 2.9% 3.8% 4.1% 4.0% 全球精炼铜产量(万吨) 2,381 2,393 2,436 2,555 2,649 2
39、,714 Yoy 1.2% 0.5% 1.8% 4.9% 3.7% 2.5% 供需缺口(供给-需求) -41 -40 -68 -43 -55 -97 供需缺口/需求 -1.7% -1.6% -2.7% -1.6% -2.0% -3.5% 资料来源:ICSG,SMM,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 9 基础材料基础材料 短期:下游消费疲软,金融属性的影响正负均有,铜价或延续震荡走势短期:下游消费疲软,金融属性的影响正负均有,铜价或延续震荡走势 TC 触底上行,触底上行, 精炼铜库存精炼铜库存重回历史低位, 但消费疲软下重回历史低位, 但消费疲软下补库需
40、求对铜价补库需求对铜价的的正向刺激正向刺激或有限或有限。冶炼厂粗炼费(TC)自 21 年 4 月触底上行,据 SMM,截至 11 月 5 日已回升至 62.6 美元/吨,涨幅达 120%,处自 16 年以来的 68%分位水平。而据 Wind,全球可统计精炼铜社会库存在 21 年 2 月触底后开启上行,进入 7 月后重回去库态势,最新库存为 42.6 万吨(11月 1 日) ,处于自 17 年以来的最低位。但据 SMM,限电影响下下游消费仍旧疲软,国内主流铜地区已开始出现累库趋势,因此补库需求对铜价的正向刺激或有限。 海外铜矿供给短期仍存扰动海外铜矿供给短期仍存扰动,限电影响下冶炼厂产量短期难回
41、正常水平。限电影响下冶炼厂产量短期难回正常水平。据 SMM(11 月 3日) ,非洲海运集装箱问题短期内难以缓解,市场部分长单被迫推迟,与此同时,阿拉山口口岸虽然在 10 月 27 日起重新开通清关, 但开关后运输不畅, 堵塞现象导致口岸难以动弹,导致整体铜市场供应依然紧张,部分冶炼厂在限电影响下产量短期也难以回到正常水平。供给端仍然存在的短期扰动对铜价或有一定支撑。 图表图表10: 精炼铜社会库存相对低位,处自精炼铜社会库存相对低位,处自 17 年以来的历史低位年以来的历史低位 图表图表11: 冶炼厂冶炼厂 TC 触底上行,但仍处历史相对低位触底上行,但仍处历史相对低位 资料来源:SMM,W
42、ind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 金融机构净多单金融机构净多单显示显示对铜价信心有所修复对铜价信心有所修复。另据 Comex 和 LME 数据,金融机构铜交易净多单与 LME 铜价走势具有较强正相关性,金融机构净多单在 21 年 6 月中旬触底反弹,开启震荡上行,目前最新水平为 184.6 万吨(10.26) ,处自 16 年以来 83%历史分位,且据前期低点 (6 月 18 日) 上行 84.6%, 给予铜价一定支撑, 表明金融机构对铜价信心有所修复。 图表图表12: LME 铜价价格与净多单走势图铜价价格与净多单走势图 资料来源:Wind,LME,Comex,华泰研究 020
43、40608001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月(万吨)200202020010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(美元/吨)现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000(100)(50)050030035016/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1
44、218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/10(美元/吨)(万吨)净多单,万吨期货官方价:LME3个月铜(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 10 基础材料基础材料 以美国为代表的海外通胀仍在持续,以美国为代表的海外通胀仍在持续,但但市场对美联储市场对美联储 Taper 预期加强或使铜价承压预期加强或使铜价承压。海内外新冠疫苗已逐步推广,疫情整体呈现好转态势,在各种刺激计划下经济
45、开启复苏(例如拜登 1.9 万亿美元经济刺激计划) 。且据美国商务部公布数据,美国 9 月份个人收入下降了1%,降幅超过了彭博一致预期的 0.4%,以美国为代表的海外经济通胀持续,作为金融属性较强的铜价仍存正向刺激因素。但另一方面,据 SMM,加拿大央行宣布结束量化宽松并将加息预期提前至最早明年二季度,同时巴西央行上调利率 150 个基点,并预计 12 月将再加息相同幅度,市场开始预期美国也将加速退出宽松,美元指数上升或使铜价承压。 图表图表13: 美国美国 10 年期年期 TIPS 收益率收益率 资料来源:Wind,华泰研究 综合看,我们短期对铜价持谨慎观点。综合看,我们短期对铜价持谨慎观点
46、。目前海外通胀环境持续、供给或存在扰动,但地区限电政策下消费疲软,国家严控监管大宗商品价格氛围延续,美联储缩即将实施 Taper,预计铜价或将维持震荡运行。 中长期看, 新能源领域快速发展或仍对铜需求有拉动左右, 22-23年供需格局或继续向好,铜价走势或仍趋于乐观。 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-11(%)美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 11 基础材料基础材料 铝:双碳背景下,看
47、好再生铝投资机会铝:双碳背景下,看好再生铝投资机会 双碳背景下供给或持续承压,看好铝价维持高位双碳背景下供给或持续承压,看好铝价维持高位。2021 年 3 月,随着内蒙能耗控制政策的出台,铝价开始步入强势上涨行情。5 月至 9 月,随着国内云南、广西等地限电限产持续升级,供给端电解铝产能持续缩减,强基本面支撑铝价不断走高。9 月下旬以来,国内限电逐步波及到广东、江苏等铝下游加工大省,同时高企的铝价也对下游需求产生一定抑制,铝市场呈现供需双弱格局,电解铝价格在短暂高位震荡后出现深度回调。我们认为,短期来看国内限电影响缓解下,需求恢复有望快于供给,叠加全球能源危机下,海外电解铝企业受高电价影响仍存
48、减产风险,短期铝价仍有支撑。长期来看,双碳背景之下,电解铝受制于高耗能高排放问题,产能增量十分有限,且新能源产业发展带动下铝需求或将维持较高增速,我们预计 2025 年前全球铝材供需将维持紧平衡,看好铝价维持高位。 图表图表14: 2021 年以来申万铝指数和铝价走势年以来申万铝指数和铝价走势 资料来源:Wind,华泰研究 建议关注有望持续受政策利好的再生铝板块。建议关注有望持续受政策利好的再生铝板块。双碳背景下,供给结构转型是核心逻辑。10月 26 日国务院印发的2030 年前碳达峰行动方案中提出,要巩固化解电解铝过剩产能成果、推进清洁能源替代、提高再生有色金属产量。在此背景下,我们预计火电
49、铝将持续面临严格限产政策,同时电力成本大幅上涨或严重侵蚀利润空间。因此,我们看好水电铝、再生铝对火电铝的替代空间。但水电资源天花板较为有限且受区位因素限制,同时优惠电价取消影响下,盈利空间或有所降低。而再生铝产量不受政策限制,同时盈利空间有望进一步提升。因此,我们看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段。 双碳背景下供给或持续承压,看好铝价维持高位双碳背景下供给或持续承压,看好铝价维持高位 短期来看,预计国内需求恢复将快于供给。短期来看,预计国内需求恢复将快于供给。受能耗双控及限电限产影响,2021 年 3 月以来产能利用率逐渐下降,供给持续压缩,电解铝社会库存持续去库。随着国内限电不断升级,9
50、月下旬开始,限电开始对供需两端造成影响,社会库存重回累库。当前基本面主要矛盾仍是能源短缺带来的上下游限产问题。 据 SMM, 供给方面, 中国 9 月电解铝产量为 311 万吨,同比下降 0.1%,10 月电解铝产量为 317 万吨,同比下降 2.6%,且采暖季影响下电解铝运行产能存在继续下降的可能;而需求方面,部分地区下游限电有所放松,预计需求恢复将快于供给,社会库存或可停止累库,短期铝价仍有支撑。 海外部分电解铝企业因高电价宣布减产。海外部分电解铝企业因高电价宣布减产。受天然气、石油等能源价格大幅上涨影响,2021年 9 月,英国电价上涨至 285 英镑/兆瓦时,约合人民币 2.5 元/度
51、,比 2020 年同期上涨了700%。据 Mysteel,荷兰铝企吨铝电力成本已达到 4500 欧元,德国铝企电力成本在 4000美元以上。由于电力成本大幅上涨,Aldel 铝厂已宣布于 10 月 11 日停产,并且若政府没有采取措施,停产将延续至明年年初;Talum 铝厂计划明年产量减少 50%;Slovalco 铝厂已减产 10%,并计划明年将产量降至 80%。除欧洲外,印度中央电力局数据显示电煤库存也处于危机状态。全球能源短缺或将持续,减产规模存在进一步扩大可能。 12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0002,0002,5003,00
52、03,5004,0004,5005,0005,50021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-11(元/吨)(点)申万铝指数长江有色市场:平均价:铝:A00(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 12 基础材料基础材料 图表图表15: 2021 年年 3 月以来产能利用率逐渐下降月以来产能利用率逐渐下降 图表图表16: 2021 年年 4 月以来电解铝持续去库,月以来电解铝持续去库,9 月以来小幅累库月以来小幅累库 注:产能利用率=运行产能/建成产能 资料来源:ALD,华泰研究 资料来源:SMM,华泰
53、研究 图表图表17: 2021 年年 9 月电解铝产量同比下降月电解铝产量同比下降 0.1% 图表图表18: 2021 年年 9 月电解铝实际消费量同比下降月电解铝实际消费量同比下降 2.35% 资料来源:SMM,华泰研究 资料来源:SMM,华泰研究 长期来看,电解铝产能释放空间有限。长期来看,电解铝产能释放空间有限。2017 年 4 月在供给侧改革大背景下,国家出台了电解铝去产能政策,明确了电解铝控制总量、优化存量、供需动态平衡的目标。新建、改建、扩建项目需淘汰相应落后产能,进行等量或减量置换,其中环境敏感地区淘汰比例应不低于 1.25 倍。2021 年 3 月内蒙发布的关于确保完成“十四五
54、”能耗双控目标任务若干保障措施中提出,从 2021 年起,不再审批新增项目建设,确有必要建设的,须在区内实施产能和能耗减量置换。内蒙政策不仅对省内待建产能产生影响,对其他省市也具有一定指导意义。因此,相关政策指导下,基本确定了行业产能天花板约为 4500 万吨。据 ALD,2021 年 9 月建成产能已达 4283 万吨,未来中国电解铝产能释放空间十分有限。 预计预计 2025 年前全球铝材供需将维持紧平衡,看好铝价维持高位。年前全球铝材供需将维持紧平衡,看好铝价维持高位。需求方面,据 CM Group预测,新能源产业持续发展带动下,新能源汽车及电力电缆等基础设施建设将贡献未来主要需求增量,未
55、来 30 年铝需求复合增速或达到 4.2%。供给方面,1)电解铝:我们预计中国电解铝产能在 2023 年将达到 4500 万吨天花板,叠加国内能耗双控政策影响,增长空间有限;海外电解铝产量从 2017 年开始增速低于 1%,部分国家产量出现下降,在供需格局持续偏紧情况下,我们预计海外产能利用率会有所上行,但全球能源短缺影响下,增长空间也较为有限。2)再生铝:10 月 26 日国务院印发的2030 年前碳达峰行动方案中提出,要加快再生有色金属产业发展,相关政策及回收体系不断完善下,中国再生铝或将步入高速发展阶段;海外再生铝产量 2013-2019 年平均增速约为 4.6%,由于发达国家回收体系已
56、较为完善,预计未来海外再生铝产量将维持稳定增长。因此,我们测算全球铝材供需关系,预计在 2025 年前或维持紧平衡,看好铝价维持高位。 85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%3000320034003600380040004200440020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10(万吨)运行产能建成产能产能利用率(右轴)04080-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-11(万
57、吨)社会库存-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20022525027530032535019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-09(万吨)电解铝产量同比(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%050030035040019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-09(万吨)电解铝实际消费量同比(右轴
58、) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 13 基础材料基础材料 图表图表19: 全球全球电解铝电解铝+再生铝供需平衡表再生铝供需平衡表 单位:万吨单位:万吨 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国电解铝产能 3599 3643 3665 3982 4165 4333 4500 4500 4500 产能利用率 99.8% 100.2% 97.7% 93.2% 92.0% 92.2% 92.4% 92.8% 93.2% 中国电解铝产量 3590 3649 3580 3711 3832 3995 4158 4
59、176 4194 Yoy 3.2% 4.3% 4.1% 0.4% 0.4% 中国再生铝产量 1071 1091 1140 1253 1388 1539 1703 1855 1999 Yoy 10.7% 10.9% 10.6% 8.9% 7.8% 海外电解铝产能 3220 3257 3396 3443 3507 3560 3613 3667 3722 产能利用率 85.4% 85.0% 82.0% 82.0% 83.5% 85.0% 88.0% 95.0% 100.0% 海外电解铝产量 2750 2768 2786 2823 2928 3026 3179 3484 3722 Yoy 3.7% 3
60、.3% 5.1% 9.6% 6.8% 海外再生铝产量 1973 2092 2132 2230 2332 2439 2552 2669 2792 Yoy 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 全球供给量 9626 9924 9967 10217 10680 11199 11792 12383 12907 Yoy 4.5% 4.9% 5.3% 5.0% 4.2% 全球需求量 8981 9278 9724 10243 10755 11293 11858 12427 13024 Yoy 5.0% 5.0% 5.0% 4.8% 4.8% 供需缺口 645 646 243 -26 -76 -9
61、4 -66 -44 -117 供需缺口/全球需求量 7.2% 7.0% 2.5% -0.3% -0.7% -0.8% -0.6% -0.4% -0.9% 注:1.中国再生铝产量参考 IAI 铝循环模型测算;2.全球需求量为铝材整体口径(电解铝+再生铝) ,参考 CM Group 报告假设。 资料来源:IAI、CM Group、ALD、WBMS、华泰研究预测 电解铝企业业绩或承压,看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段电解铝企业业绩或承压,看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段 双碳背景下供给结构转型仍是核心逻辑。双碳背景下供给结构转型仍是核心逻辑。从全球供给格局来看,中国火电铝是全球重要供给来源。
62、据 IAI,2020 年中国电解铝产量占全球电解铝产量的 57%,但能源结构中火电占比达 88%。根据碳交易所数据,2020 年国内电解铝行业 CO2 总排放量约为 4.26 亿吨,约占全社会 CO2 排放总量的 5%,是未来减排重点。10 月 26 日国务院印发的2030 年前碳达峰行动方案中提出,要巩固化解电解铝过剩产能成果、推进清洁能源替代、提高再生有色金属产量,供给结构转型是未来行业发展核心逻辑。在此背景下,我们看好再生铝未来发展机遇。 图表图表20: 2018 年中国有色金属行业碳排放占比达年中国有色金属行业碳排放占比达 20% 图表图表21: 每吨再生铝生产碳排放显著低于电解铝每吨
63、再生铝生产碳排放显著低于电解铝 资料来源:中国碳核算数据库、华泰研究 资料来源:IAI、华泰研究 电解铝企业业绩面临产量下降与盈利空间下降双重压力。电解铝企业业绩面临产量下降与盈利空间下降双重压力。产量方面,受限电限产及能耗双控政策影响,国内电解铝企业产能利用率持续下行,据 10.23 神火股份公告(2021-095) ,云南神火已投产 75 万吨产能限产至 37.5 万吨, 产能利用率只有 41.67%, 无法完成年度经营计划。利润方面,受能耗双控政策影响,国内氧化铝企业减产刺激氧化铝价格上行,同时,随着优惠电价取消及电价上涨幅度放宽后,电价上涨幅度超过 70%。据 SMM,氧化铝成本与电力
64、成本大幅上涨推动下,电解铝平均完全成本已超过 2 万元/吨,电解铝企业盈利承压。 发电和供热行业47%有色金属行业20%非金属矿产行业11%交通运输行业8%化工行业2%石油加工行业2%农林牧渔行业1%其他行业9%0510152025世界平均煤电天然气电清洁能源再生铝(吨排放/吨铝)电能直接排放辅料排放热能运输16.820.310.95.40.6 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 14 基础材料基础材料 图表图表22: 氧化铝及电力成本大幅上涨氧化铝及电力成本大幅上涨 图表图表23: 成本大幅上涨侵蚀电解铝企业利润成本大幅上涨侵蚀电解铝企业利润 资料来源:SMM,华泰
65、研究 资料来源:SMM,华泰研究 看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段。看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段。产量方面,随着我国经济高速发展,我国铝制品存量规模不断积累,按照铝制品平均寿命 15-18 年测算,我国即将迎来高报废量时期,同时,国家已明确再生金属为重点发展方向,在相关政策及回收体系不断完善下,我们测算中国再生铝产量 2021 到 2030 年复合增速或达 8.2%。利润方面,从历史数据看,再生铝产品价格随铝价同向波动,且废铝价差与电解铝价格呈现一定正相关性,因此在铝价维持高位背景下,再生铝企业盈利有保障。此外,随着废铝添加比例逐步提高,再生铝企业利润将进一步增厚。因此我们看好再生
66、铝企业进入量价齐升高景气阶段。 图表图表24: 预计中国预计中国 2021-2030 再生铝产量年均复合增速为再生铝产量年均复合增速为 8.2% 单位:万吨单位:万吨 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 电解铝产量 3,711 3,832 3,995 4,158 4,176 4,194 4,212 4,230 4,248 4,266 4,284 yoy 3.7% 3.2% 4.2% 4.1% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 再生铝产量 1,253 1,388 1,
67、539 1,703 1,855 1,999 2,146 2,301 2,466 2,615 2,745 yoy 10.0% 10.7% 10.9% 10.6% 8.9% 7.8% 7.4% 7.2% 7.1% 6.0% 5.0% 新废铝 695 731 775 821 844 867 890 914 940 963 984 旧废铝 504 584 672 770 876 973 1,078 1,188 1,306 1,410 1,497 进口废铝 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 320 报废量 655 753 862 981 1,108 1,22
68、4 1,347 1,476 1,613 1,730 1,825 铝存量 29,109 31,383 33,786 36,322 38,893 41,508 44,166 46,870 49,621 52,432 55,316 关键假设关键假设 电解铝产能 3,982 4,165 4,333 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500 产能利用率 93.2% 92.0% 92.2% 92.4% 92.8% 93.2% 93.6% 94.0% 94.4% 94.8% 95.2% 新废铝回收率 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.
69、0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 废铝产生率 2.25% 2.40% 2.55% 2.70% 2.85% 2.95% 3.05% 3.15% 3.25% 3.30% 3.30% 旧废铝回收率 77.0% 77.5% 78.0% 78.5% 79.0% 79.5% 80.0% 80.5% 81.0% 81.5% 82.0% 熔炼损失率 5.0% 4.6% 4.2% 3.8% 3.4% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 出口比例 29.0% 28.0% 27.0% 26.0% 25.0% 24.0% 23.0% 22.0% 21
70、.0% 20.0% 19.0% 注:新废铝回收率=新废铝/铝加工量,废铝产生率=报废量/铝存量,旧废铝回收率=旧废铝/报废量 资料来源:IAI、华泰研究预测 0500000002500021-01 21-0221-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11(元/吨)氧化铝成本电力成本其他材料成本费用及人工成本50006000800021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-
71、0921-1021-10(元/吨)(元/吨)电解铝平均日度利润长江有色市场:平均价:铝:A00(右轴)电解铝平均完全成本(右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 15 基础材料基础材料 钢铁:钢铁:双碳背景下,板块或迎来盈利、估值双分化双碳背景下,板块或迎来盈利、估值双分化 限产是限产是 2021 年钢铁板块行情的底层逻辑。年钢铁板块行情的底层逻辑。20 年 12 月至 21 年 3 月,发改委、工信部等部门三次针对 2020 年钢铁限产发声, 市场对限产政策预期加强, 推动 21H1 钢铁第一波行情,此后由于钢价上涨过快,5 月中旬国常会发声调控,股票、商品价格
72、开始回落;7 月开始,限产政策在省级层面逐步落地,限产影响开始体现在行业基本面,股票、商品迎来年内第二波行情,而两者在 9 月开始出现分化,主要原因在于原材料中双焦、铁合金价格上涨侵蚀钢铁盈利空间, 以及限产对产量影响面扩大进而影响钢企业绩层面, 股票价格出现回落。总结来看,21H1 为政策预期博弈行情,商品价格涨幅快于股票,而 21H2 为基本面博弈行情,股票价格涨幅快于商品。 图表图表25: 2021 年以来申万钢年以来申万钢铁指数和铁指数和 Myspic 综合钢价指数走势综合钢价指数走势 资料来源:Wind,Mysteel,华泰研究 22 年关注点仍是以钢铁行业碳达峰为核心的供给逻辑。年
73、关注点仍是以钢铁行业碳达峰为核心的供给逻辑。据上证报报道(9 月 9 日) ,钢铁行业的两个重磅文件, 钢铁行业碳达峰实施方案及关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见预计 21 年底前出台,或将明确行业碳达峰时间进度安排。另外,在能耗双控的政策要求和全球能源短缺的背景下,近期限电限产影响较大,客观条件同样导向 22 年钢铁行业进一步执行限产的政策走向,且在目前下游地产、基建、制造业三大需求走势偏弱的情况下,供需失衡可能性较小,因此我们判断 22 年钢铁行业或将继续执行限产政策,或继续主导 22 年钢铁行业投资逻辑。在此逻辑下,我们认为双碳政策的明确,或将为钢铁板块带来盈利、估值双分化,一方面减碳
74、的相关的政策或将对冶炼产能带来较大约束,另一方面受到产品单位附加值的提升利好的特钢板块以及受碳排放约束相对较小的加工板块或将有较好的盈利表现,且长周期逻辑利好下存在进一步催化、抬升估值的空间。 21 年底前钢铁行业碳达峰方案或出台年底前钢铁行业碳达峰方案或出台,钢铁,钢铁长线逻辑逐渐形成长线逻辑逐渐形成 21H2 开始,钢铁限产开始落实,效果显著开始,钢铁限产开始落实,效果显著。据国家统计局,21 年前 9 月粗钢产量 8.06 亿吨,同比增 2%;钢铁限产政策自 7 月开始在省份层面落实,7-9 月粗钢产量当月同比增速转负且逐月下移,分别为-8.4%、-13.2%、-21.2%。另外,为配合
75、国内限产政策,21 年 5月、 8 月两次调整钢材出口退税政策进而导向回流国内, 据 Mysteel 统计, 两次政策调整后,基本所有钢材出口退税均被取消,自 7 月起,粗钢出口当月同比增速同步下移,但由于海外疫情影响下的经济复苏仍存在供需错配,因此出口仍呈现正增长。进口方面,暂未有明确鼓励政策,且同样由于海外供需错配问题,可供进口资源有限。 002302402502,0002,5003,0003,5004,0004,50021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-11(点)(点)申万钢
76、铁指数Myspic综合钢价指数(右)21H1:政策预期博弈阶段:政策预期博弈阶段21H2:基本面博弈阶段:基本面博弈阶段 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 16 基础材料基础材料 图表图表26: 21 年年 7 月起,粗钢产量当月同比转负下行月起,粗钢产量当月同比转负下行 图表图表27: 21 年年 7 月起,粗钢进出口当月同比均有所下滑月起,粗钢进出口当月同比均有所下滑 注:前 2 月为累计同比,其余为当月同比 资料来源:Wind,海关总署,华泰研究 资料来源:Wind,海关总署,华泰研究 受地产、基建投资强度走弱,出口边际增长乏力等因素影响,从建筑钢材成交量和五
77、大钢材品种周度测算消费中可以看出,21 年下半年钢材下游需求出现边际恶化,而这也保证在限产政策逐步落实中,供需双弱格局下钢价未出现急涨进而影响下游正常生产,进而保证了限产政策的进一步执行。 图表图表28: 21 年下半年五大钢材品种周度测算消费明显走弱年下半年五大钢材品种周度测算消费明显走弱 图表图表29: 建筑钢材成交量自建筑钢材成交量自 6 月起明显走弱于去年(月起明显走弱于去年(4 周移动平均)周移动平均) 资料来源:Mysteel,华泰研究 资料来源:Mysteel,华泰研究 21 年底前钢铁行业碳达峰方案或将出台年底前钢铁行业碳达峰方案或将出台,提高钢材产品单位附加值或是未来主方向之
78、一,提高钢材产品单位附加值或是未来主方向之一。年底出台碳达峰方案。据上证报报道(9 月 9 日) ,钢铁行业的两个重磅文件, 钢铁行业碳达峰实施方案 及 关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见 预计 21 年底前出台。 另外,在 2021 年 3 月 1 日的工信部新闻发布会上, 部长肖亚庆针对双碳政策背景下钢铁行业的发展方向,提出了提高产品标准和性能,使总量不变情况下,单位用钢量进一步降低等。我们认为未来减少钢铁碳排放,短期最有效手段是减少产量,而配套的减少出口、鼓励进口已经提高钢材产品单位附加值均是弥补减产对供给下降的有效手段,我们认为方向较明确。 下游需求或难以恢复高增速,下游需求或难以恢
79、复高增速, 为未来钢铁限产提供政策基础为未来钢铁限产提供政策基础。 据冶金研究院调研统计 (2019年,最新) ,钢铁下游需求中,54%集中在建筑领域,另外机械占比 16%,汽车占比 6%。地产方面,在“房住不炒” 、 “三条红线”政策导向下,地产投资维持韧性但或难有较大增幅,从百城拿地数据看,预计短期内新开工面积或将仍将偏弱势,或较难提升用钢需求。基建方面,基建投资当月同比增速中枢仍在下移,20 年内或难有较好表现,未来不排除逆周期调节下恢复较好同比表现,但考虑到新基建是未来重点发展方向,预计传统基建领域或难有较好表现。制造业方面,从工业土地成交数据看,预计短期制造业投资表现或仍较好,但高点
80、不及前期。因此,我们认为钢铁下游需求表现或难支撑用钢需求较大的同比增幅,或将为未来钢铁行业限产提供基础,即避免限产下钢价的快速上涨,进而影响广泛下游行业的生产活动。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%17-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-08粗钢产量单月同比-200%-100%0%100%200%300%400%-50%-25%0%25%50%75%100%17-0117-0417-0717-1018-0118-
81、0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-07粗钢出口同比粗钢进口同比(右)02004006008001,0001,2001,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万吨)20252025301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月(万吨)200202021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 17 基础材料基础材料 图表图表30: 百城拿地表现不佳,短期内地产表现仍将承
82、压百城拿地表现不佳,短期内地产表现仍将承压 图表图表31: 地产投资和建筑工程分项当月同比均出现较大下滑地产投资和建筑工程分项当月同比均出现较大下滑 资料来源:Wind,国家统计局,华泰研究 资料来源:Wind,国家统计局,华泰研究 图表图表32: 基建投资当月同比中枢下移基建投资当月同比中枢下移 图表图表33: 短期看制造业投资表现不弱,但同比增速高峰不及前期短期看制造业投资表现不弱,但同比增速高峰不及前期 资料来源:Wind,国家统计局,华泰研究 资料来源:Wind,国家统计局,华泰研究 图表图表34: 2014-2023E 粗钢供需平衡表粗钢供需平衡表 2014 2015 2016 20
83、17 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 粗钢产量 8.22 8.04 8.08 8.71 9.29 9.95 10.65 10.27 10.17 10.06 Yoy -4% -1% -1% 地条钢产量 0.98 0.88 0.59 0.51 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 表内外产量合计 9.20 8.91 8.66 9.22 9.29 9.95 10.65 10.27 10.17 10.06 粗钢出口 1.00 1.20 1.15 0.80 0.74 0.68 0.54 0.59 0.41 0.33 Yoy 10.0% -30.0%
84、 -20.0% 粗钢进口 0.16 0.14 0.14 0.15 0.15 0.16 0.39 0.31 0.43 0.60 Yoy -20.0% 40.0% 40.0% 粗钢表观消费量(供给) 8.36 7.86 7.65 8.56 8.70 9.43 10.50 9.99 10.18 10.34 国内钢材消费分解:国内钢材消费分解: 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 建筑 4.88 4.48 4.19 4.38 4.30 4.79 5.74 5.71 5.71 5.77 机械 1.40 1.29 1.28 1.36
85、1.40 1.42 1.58 1.66 1.71 1.76 汽车 0.50 0.50 0.54 0.58 0.56 0.50 0.49 0.51 0.50 0.51 能源 0.32 0.32 0.31 0.33 0.33 0.34 0.38 0.40 0.41 0.42 造船 0.13 0.14 0.12 0.14 0.12 0.11 0.11 0.12 0.11 0.12 家电 0.10 0.11 0.11 0.12 0.13 0.14 0.14 0.15 0.16 0.16 其他 0.75 0.73 0.74 0.86 1.36 1.56 1.79 1.81 1.83 1.86 国内钢材消
86、费 8.08 7.56 7.29 7.76 8.20 8.86 10.24 10.36 10.43 10.60 国内粗钢消费 8.24 7.71 7.43 7.92 8.37 9.04 10.44 10.58 10.64 10.81 粗钢供需差 0.12 0.15 0.22 0.64 0.34 0.39 0.05 (0.59) (0.46) (0.48) 注:1.根据 21 年全国以及部分省份要求,测算预计 21 年粗钢产量同比下滑 4%,假设 22-23 年继续维持限产,限产幅度为降 1%;2.考虑未来为补充国内产量下滑影响,未来出口负增长、进口正增长;3.下游需求根据对应投资数据或景气度情
87、况进行假设 资料来源:Wind,冶金研究院,海关总署,国家统计局,华泰研究预测 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%14-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-03房屋新开工面积:当月值(6月平滑)同比100大中城市:成交土地规划建筑面积:当月值(6月平滑,领先6个月)同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%15-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01
88、19-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-09地产投资当月同比地产建筑工程投资当月同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%15-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-09基建投资(不含电力)当月同比-25%0%25%50%75%100%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%08-0208-1109-0810-0511-0211-1112-0813-05
89、14-0214-1115-0816-0517-0217-1118-0819-0520-0220-1121-0822-05制造业投资当月同比(移动12月平均)工业土地成交规划建筑面积当月同比(移动12月平均,平移13月,右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 18 基础材料基础材料 供给逻辑下,双焦供给逻辑下,双焦、铁合金、铁合金价格走势与铁矿石出现分化,对吨钢盈利形成侵蚀。价格走势与铁矿石出现分化,对吨钢盈利形成侵蚀。21 年下半年,受中国钢铁限产影响,而供给弹性较大,铁矿石价格自高点开始回落;而焦煤、焦炭受供给限制,价格仍呈现上涨趋势,硅铁、硅锰则由于作为高能耗
90、行业,所在主要生产地的限电限产政策影响供给,价格同样呈现快速上涨趋势,因此均对钢材吨钢盈利形成一定程度的侵蚀,暂未回升至 21H1 的盈利高点。 图表图表35: 受中国钢铁限产影响, 铁矿石价格于受中国钢铁限产影响, 铁矿石价格于 21 年年中高点开始回落年年中高点开始回落 图表图表36: 供给受限,双焦价格供给受限,双焦价格在在 21 年下半年仍呈现上涨趋势年下半年仍呈现上涨趋势 资料来源:中联钢,Wind,华泰研究 资料来源:中联钢,Wind,华泰研究 图表图表37: 铁合金受限产影响,铁合金受限产影响,21 年下半年快速上涨年下半年快速上涨 图表图表38: 21 下半年,双焦、铁合金部分
91、侵蚀钢材下半年,双焦、铁合金部分侵蚀钢材吨钢毛利吨钢毛利空间空间 资料来源:中联钢,Wind,华泰研究 资料来源:中联钢,Wind,华泰研究 22 年铁矿供给潜在增量较多,铁矿价格中枢或下移。年铁矿供给潜在增量较多,铁矿价格中枢或下移。展望供需未来,双焦和铁合金或仍维持相对高位,主要因双焦核心矛盾在于焦煤供给有限,新开资源短期难以弥补缺口;铁合金核心矛盾则在于能源短缺,而动力煤与焦煤类似,短期看供给增量有限。铁矿石方面,综合海外四大矿山相关的项目规划,以及中国和海外的需求情况,我们预计 22 年以四大矿山为代表的供给侧增量或将达 7425 万吨,超过需求侧增量 1532 万吨,铁矿价格中枢或下
92、移;23 年全球铁矿石供需侧增量或处于紧平衡状态,矿价或相对平稳。 图表图表39: 铁矿石供需平衡关系表(铁矿石供需平衡关系表(2018-2023E) 单位单位 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 四大矿山产量 Vale 万吨 38464 30197 30039 33800 35700 37000 BHP 万吨 27405 27207 28832 25375 25650 26000 Rio 万吨 33777 32667 33340 33125 36175 37000 FMG 万吨 19250 21080 20170 22531 24731 25231 铁矿石供给变
93、动 万吨 3360 -7746 -119 3200 7425 2975 铁矿石需求变动 万吨 4706 7557 -4552 5016 1532 1603 备注:供给侧基于四大矿山经营计划进行预测;需求侧,拆分成中国和海外进行预测 资料来源:VALE、BHP、RIO、FMG 公司公告,Mysteel,中联钢,华泰研究 3005007009001,1001,3001,5001,7001,90017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10(元/
94、吨)唐山铁精粉巴西进口矿澳洲进口矿05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10(元/吨)1/3焦精煤(临汾)山西焦炭1,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1
95、020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10(元/吨)硅铁75# 硅锰65-17(500)(300)(100)09001,1001,3001,50017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10(元/吨)螺纹热卷冷板 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 19 基础材料基础材料 长周期视角下,建议关注特钢、加工子长周期视角下,建议关注特钢、加工子板块板块 21
96、 年限产政策具有普遍性,红线是产量同比不增;而若未来限产政策常态化进行,则需要跟提高产品附加值政策相结合,淘汰产品附加值相对较低的钢材产品,因此从产品特性、下游应用等角度出发,特钢、加工等板块中子行业或将长线受益。其中,特钢产品附加值高,且仍存在诸多卡脖子的技术难关,存在着较大的进口替代空间;加工板块则因为与钢铁冶炼不同,不存在高碳排放问题,且竞争优势多来源于规模、成本、渠道等,且吨口径盈利空间更为稳定。 中国特钢产量占比仍较低,有较大提升空间。中国特钢产量占比仍较低,有较大提升空间。据中国特钢企业协会,2020 年特钢(仅统计非合金钢、低合金钢、合金钢中的特殊质量分项)产量占比仅为 3.7%
97、。而在城镇化基本完成的德国,钢材下游需求中(2018 年,最新)建筑仅占 35%,低于中国目前的 54%(2019年,最新) ,而汽车占比较高,达到 26%,因此高附加值制造业成为德国钢材重要下游,日本也有类似特点。德国、日本近年来特钢产量占比在 20%左右,远高于中国,因此未来中国特钢产量仍有较大提升空间。 图表图表40: 中国特钢产量占比仍偏低,中国特钢产量占比仍偏低,2020 年为年为 3.7% 图表图表41: 日本、德国特钢产量占比在日本、德国特钢产量占比在 20%左右左右 资料来源:中国特钢企业协会,Wind,华泰研究 注:日本、德国部分数据缺失 资料来源:中国特钢企业协会,Wind
98、,华泰研究 特钢或迎进口替代窗口期。特钢或迎进口替代窗口期。 2020 年 10 月 29 日中共第十九届中央委员会第五次全体会议通过中共中央关于制定十四五规划和 2035 年远景目标的建议 ,提出“提升产业链供应链现代化水平发展战略新兴产业,加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业” 。新材料是“十四五规划”战略新兴产业之一,也是新能源、高端装备、新能源汽车、航空航天及海洋装备等新兴产业的基础。 根据海关总署数据,从 2017-2019 年特钢进出口数据看,国内特钢年进口量在 300-400 万吨间;20 年则由于海外受疫情
99、冲击更大,需求下降,进口特钢价格小幅下行,特钢进口量有一定上行。在 20 年及以前,特钢进口单价在 10000-12000 元/吨,附加值较高,而特钢出口均价在 4000-5000 元/吨;21 年由于全球经济进一步复苏,原材料价格出现快速上涨,而特钢出口价格上涨更快, 或部分因 5 月出口退税政策调整, 但仍未超过进口价格。 因此,我们认为未来进口替代为特钢产业带来量、价提升空间或均较大。 0%1%2%3%4%5%0246842005200620072008200920000192020(亿吨)粗钢产量特
100、钢产量占比(右)0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200520062007200820092000019(万吨)日本粗钢产量德国粗钢产量日本特钢占比(右)德国特钢占比(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 20 基础材料基础材料 图表图表42: 中国特钢进出口仍中国特钢进出口仍有较大提升空间有较大提升空间 图表图表43: 中国特钢进口价格均高于出口价格中国特钢进口价格均高于出口价格 资料来源:中国特钢企业协会,Wind,华泰
101、研究 资料来源:中国特钢企业协会,Wind,华泰研究 加工板块或有相对受益逻辑。加工板块或有相对受益逻辑。钢铁行业中加工子版块,盈利主要是“成本加成”模式,主要赚取加工费,因此单位口径的盈利情况与原材料或者产品价格一定程度脱钩,相对带冶炼工艺的钢企而言,盈利更为稳定。另外,从碳排放角度看,与长流程冶炼工艺相比较,加工(或轧铸)环节碳排放水平较低,且碳排放主要是间接排放,即电力带来的碳排放,相较于生铁冶炼当中焦炭还原过程产生的二氧化碳,更为可控且在新能源发展趋势下,无需加工钢企进行额外的投资建设,因此在双碳政策下,或具有相对受益逻辑。 图表图表44: 长流程碳排放量与结构(长流程碳排放量与结构(
102、2018 年)年) 吨钢排放吨钢排放 焦化焦化 烧结烧结 球团球团 高炉高炉 转炉转炉 轧铸轧铸 长流程 2.64 吨 CO2/吨钢 5.7% 11.4% 3.4% 56.8% 18.9% 3.8% 资料来源:清华-力拓资源能源与可持续发展研究中心,华泰研究 加工类型钢企或具备更好的产业链向下延伸的驱动力。加工类型钢企或具备更好的产业链向下延伸的驱动力。在钢铁产业链当中,大致可区分为“原料冶炼轧铸(粗加工)精加工终端客户” ,针对大型冶炼钢企而言,更多的利润来源是赚取原料和下游产品差价,周期性较强,且对于加工工艺一般而言把控能力较弱。而目前行业内加工类型钢企,多是进行粗加工环节,然后销售给下游
103、的精加工企业进一步处理成成品形态销售给终端客户(或是终端客户自行精加工) 。由于精加工环节附加值较高,因此利润空间更大且更为稳定,但同时对于工艺技术要求更为严格,因此在目前产业链一体化的趋势下,现有的加工类型钢企或更有优势向产业链下游的精加工环节延伸,实现业务转型并进一步打开成长空间。 0050060001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008200920000192020(万吨)(万吨)特钢出口数量特钢进口数量(右)05,00010,00015,00020,00025
104、,00008-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-05(元/吨)出口价格进口价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 21 基础材料基础材料 新能源金属:看好锂和稀土的景气大周期新能源金属:看好锂和稀土的景气大周期 新能源领域的快速发展将持续拉动相关金属的需求增长,我们看好锂和稀土的景气大周期。其中,锂 22 年供需格局或相对 21 年由短缺转为略过剩,但 23 年开始可能重新改善。短期的供需错配虽会造成短
105、期价格波动,但行业成本中枢抬升将带动合理价格提高。稀土在国内配额高度可控、 海外增量有限的背景下, 我们基于国内配额复合增速保持在 20%的假设,测算预计 21-25 年轻稀土镨钕或维持供应偏紧格局,而中重稀土镝铽或持续供不应求。 锂:新能源汽车渗透持续超预期或拉动锂锂:新能源汽车渗透持续超预期或拉动锂行业景气大周期行业景气大周期 从锂的下游需求结构(USGS 数据)看,2020 年 71%的需求来自电池,主要是 3C 及新能源领域。 图表图表45: 2020 年全球锂下游消费结构年全球锂下游消费结构 资料来源:USGS,华泰研究 我们认为未来锂传统领域需求或保持稳定,增量主要来自电池装机量的
106、增加,其中又以新能源汽车、储能增速最快。 新能源车: 政策支持态度明显, 国内销量维持高位。新能源车: 政策支持态度明显, 国内销量维持高位。 2021 年 10 月 24 日, 国务院印发 2030年前碳达峰行动方案提出要大力推广新能源汽车,逐步降低传统燃油汽车在新车产销和汽车保有量中的占比,推动城市公共服务车辆电动化替代,推广电力、氢燃料、液化天然气动力重型货运车辆。根据中汽协,我国新能源汽车 9 月销量 35.7 万辆, (环比+11%,同比+42%) ,1-9 月累计销量为 216 万辆,高增长态势或延续。22 年仍将有新车型的刺激效应,且为补贴最后一年,可能有抢装,我们预期增速维持高
107、位。 碳中和将成为海内外大国未来强有力约束,全球新能源汽车高景气周期将持续。碳中和将成为海内外大国未来强有力约束,全球新能源汽车高景气周期将持续。据华泰行业联合报告碳达峰行动方案:顶层设计落定,碳达峰目标可期 (2021.11.07) ,欧洲以政策刺激(碳排放的负向激励+补贴的正向激励)为主,车型刺激为辅, 预计 2021 年销量约为 200 万辆。美国 22 年有新车型以及刺激政策(税收抵免政策最重要,还剩两院投票表决)双刺激,或维持高增长。 电池71%陶瓷和玻璃, 14%润滑剂, 4%助溶剂, 2%聚合物制造, 2%空气处理, 1%其他, 6% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,
108、请务必一起阅读。 22 基础材料基础材料 图表图表46: 海外国家碳排放承诺时间汇总海外国家碳排放承诺时间汇总 国家和地区国家和地区 承诺提出时间承诺提出时间 碳排放目标碳排放目标 目标日期目标日期 中国 2020 年 9 月 碳中和 2060 美国 2020 年 12 月 碳中和 2050 日本 2019 年 6 月 碳中和 2050 加拿大 2019 年 10 月 碳中和 2050 芬兰 2019 年 6 月 碳中和 2035 法国 2019 年 6 月 碳中和 2050 德国 2019 年 12 月 碳中和 2050 韩国 2020 年 10 月 碳中和 2050 西班牙 2020 年
109、5 月 碳中和 2050 瑞典 2017 年 碳中和 2045 瑞士 2019 年 8 月 碳中和 2050 英国 2019 年 6 月 碳中和 2050 资料来源:各国政府官网,北极星电力网,Markline,华泰研究 储能:储能:建设预期逐步夯实,首提支持分布式能源配储。建设预期逐步夯实,首提支持分布式能源配储。 行动方案提出积极发展“新能源+储能” 、源网荷储一体化和多能互补,支持分布式新能源合理配置储能系统,首次在国家政策层面提出鼓励新能源配储。加快新型储能示范推广应用,到 2025 年,新型储能装机容量达到 30GW 以上,30GW 夯实电化学储能建设底线,华泰电新认为考虑到电化学储
110、能在频率调节方面的优势,实际规模或远超规划值。 据华泰电新在碳达峰行动方案:顶层设计落定,碳达峰目标可期 (2021.11.07)中的观点,电化学储能的优势在于安装灵活,反应速度快,频率调节能力强,契合以新能源为主体的新型电力系统需求。随着成本下降,份额稳步提升,随着成本下降,份额稳步提升,电化学储能成为新增电化学储能成为新增储能储能装机装机的的主流主流方式方式。在电化学储能中,。在电化学储能中,锂离子锂离子电池渗透率电池渗透率提升提升是趋势,是趋势,主要主要是降本是降本路径路径清晰。清晰。作为典型的制造业,动力电池符合“莱特定律” ,即产量每翻一番,价格就会下降约 15%左右。乘用车电动化率
111、提升的高确定性带来了电池规模快速增长的确定性,变相带来了电池降本曲线的高度可预见性。 图表图表47: 2020 年全球电化学储能累计装机占比提升至年全球电化学储能累计装机占比提升至 7.4% 图表图表48: 2020 年国内电化学储能累计装机占比提升至年国内电化学储能累计装机占比提升至 9.2% 注:图中数字为电化学储能累计装机占比 资料来源:CNESA,华泰研究 注:图中数字为电化学储能累计装机占比 资料来源:CNESA,华泰研究 储能有望进入快车道,锂电池渗透率提升持续拉动锂需求增长。储能有望进入快车道,锂电池渗透率提升持续拉动锂需求增长。新能源强制配储及补贴政策带动,国内电化学储能进入快
112、速发展通道。根据此次碳达峰行动方案,到 2025 年,新型储能装机容量达到 3000 万千瓦以上。到 2030 年,抽水蓄能电站装机容量达到 1.2 亿千瓦左右,省级电网基本具备 5%以上的尖峰负荷响应能力。我们认为在储能高速发展背景下,锂电池渗透率提升将拉动锂需求高速增长。 1.0%1.7%3.7%5.2%7.4%0%20%40%60%80%100%120%140%000192020(GW)抽水蓄能-左轴电化学储能-左轴其他-左轴电化学储能增速-右轴1.0%1.3%3.4%5.3%9.2%0%20%40%
113、60%80%100%120%140%160%180%200%05540200192020(GW)抽水蓄能-左轴电化学储能-左轴其他-左轴电化学储能增速-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 23 基础材料基础材料 图表图表49: 2020-2050 年全球电化学储能市场年化复合增速底线为年全球电化学储能市场年化复合增速底线为 18% 资料来源:BNEF,华泰研究 锂行业的分析基础框架仍是对供需平衡的判断,但一方面,供需平衡更多的是一种动态的结果,无论是供给的释放节奏还是需求,都在时刻变化;另一方面,矿山供给的更新频率多为
114、季度或者半年度,因此我们试图找到更高频率的数据来辅助我们把握行业的边际变化。 基于此,基于此,我们分析了锂盐生产商的月度产成品库存、产量及价格走势我们分析了锂盐生产商的月度产成品库存、产量及价格走势,发现截至 21 年 10月行业仍供需两旺,锂盐生产商仍处于被动去库阶段;锂盐的价格筑顶发生在锂盐生产商主动补库期间,因此当前价格上涨尚未进入尾声,21 年价格上涨大概率将持续。 基于数据可得性,我们分析了 17 年至今中国锂盐生产商的月度产成品(均折 LCE 当量)库存、产量及价格走势,认为此期间锂盐生产商已大致经历了被动去库、主动补库、被动补库、主动去库的完整库存周期。我们得出以下结论:1)目前
115、行业供需两旺,锂盐生产商处于被动去库阶段,如果以“月度库存/月度产量*30”来表示库存天数,截至 21 年 10 月中国锂盐生产商库存天数持续突破历史最低;2)锂盐价格的筑顶发生在锂盐生产商主动补库期间,因此当前价格上涨尚未进入尾声;3)若锂盐生产商开始主动补库,当库存天数接近 20 天时可能主动补库已结束,需警惕短期价格下行风险。 图表图表50: 锂锂盐生产商库存周期判断盐生产商库存周期判断 注:数据取自亚洲金属网统计的月度工碳、电碳及单水氢氧化锂生产商的产量及库存,均折合碳酸锂口径并加总;17 年 8 月-10 月数据缺失; 其中:因 17 年数据缺失,我们无法精确判断被动去库结束的时间点
116、,粗略估计为 17.09;17.09-18.05 粗略判断为主动补库阶段;18.05-19.07 粗略判断为被动补库阶段;19.07-20.1 粗略判断为主动去库阶段,21.01-20.04 为疫情影响较严重时期;此后进入被动去库阶段 资料来源:亚洲金属网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 24 基础材料基础材料 图表图表51: 锂盐生产商库存天数锂盐生产商库存天数 注:17 年 8 月-10 月数据缺失;当期库存天数=当期库存/产量*30;各阶段周期划分参照上图 资料来源:亚洲金属网,华泰研究 我们预期我们预期 21-25 全球锂需求全球锂需求 CAGR
117、 高达高达 35.7%。参考行动方案以及华泰电新对新能源汽车产销的预测,结合我们对三元、铁锂等电池占比的假设,以及对 3C 电池、电力工具、电动自行车和储能领域增速的预测,我们分别给出 21-25 年 LFP、三元、LCO 的装机量假设,并根据三元、铁锂等电池的单耗表,计算出锂元素(LCE)需求量假设。整体看,因全球新能源汽车产销持续高增长,我们预期 21-25 年全球锂需求(折 LCE 当量)CAGR 高达 35.7%,锂行业进入长期震荡上行期。 基于目前可得的数据,我们发现在需求高增长的相对确定背景下,可能很难在 22-25 年看到锂行业重现 18-19 年的严重过剩局面,未来短期的供需错
118、配虽会造成价格波动,但行业成本中枢抬升将带动合理价格提高。 图表图表52: 全球全球锂锂需求需求及供给(折及供给(折 LCE 当量)当量)测算测算 全球新能源汽车销量预测,万辆全球新能源汽车销量预测,万辆 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源汽车销量(万辆) 294.1 406.1 551.1 723.7 909.3 海外新能源汽车销量(万辆) 336.0 478.0 665.2 922.0 1290.5 全球新能源汽车销量(万辆) 630.2 884.1 1216.3 1645.7 2199.8 全球锂电池需求(全球锂电池需求(GWh),),考虑库存及流通环
119、节损耗考虑库存及流通环节损耗 磷酸铁锂 134.3 240.3 361.8 605.6 907.4 三元 288.3 423.6 644.5 887.8 1308.3 高镍 140.0 220.9 366.1 535.3 896.0 钴酸锂 67.0 70.4 73.9 77.6 81.5 合计合计 489.6 734.2 1080.2 1571.0 2297.1 全球锂电池中碳酸锂需求测算,万吨全球锂电池中碳酸锂需求测算,万吨 磷酸铁锂 7.4 13.1 19.8 33.1 49.7 三元 19.6 28.7 43.4 59.5 86.8 高镍 8.9 14.1 23.4 34.2 57.2
120、 钴酸锂 5.6 5.9 6.2 6.5 6.8 传统行业 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 锂电池考虑直通率、良率和存量替换合计 46.3 61.4 83.1 112.8 157.0 全球全球锂需求锂需求(折折 LCE 当量)当量)合计合计 51.4 68.2 92.3 125.4 174.5 yoy 31.9% 32.7% 35.3% 35.9% 39.1% 全球锂元素供给全球锂元素供给 50.2 70.2 90.0 117.3 136.9 yoy 25.5% 39.8% 28.2% 30.3% 16.7% 全球锂(折全球锂(折 LCE 当量)供需平衡当量)供需平衡 -1.
121、2 2.0 -2.3 -8.1 -37.6 全球锂(折全球锂(折 LCE 当量)供需平衡当量)供需平衡/需求需求 -2.3% 2.9% -2.5% -6.5% -21.5% 备注:我们认为受益于全球新能源汽车产销上行,锂电池需求增速或有较好表现,从而带动锂需求(折 LCE 当量)增长,其他行当量)或保持相对稳定;资料来源:安泰科,GGII,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 25 基础材料基础材料 图表图表53: 21 年锂行业成本曲线预测年锂行业成本曲线预测 图表图表54: 25 年锂行业成本曲线预测年锂行业成本曲线预测 资料来源:S&P Global
122、,华泰研究 资料来源:S&P Global,华泰研究 我们认为我们认为 22 年供需格局或相对年供需格局或相对 21 年由短缺转为略过剩,但年由短缺转为略过剩,但 23 年开始可能重新改善。年开始可能重新改善。基于我们对全球锂矿供给的统计和对全球锂需求(折 LCE 当量)的预测,如果在建矿山按其披露计划如期投产,我们预期 22 年供给增速略超过需求增速,但整体仍维持相对紧平衡。23 年开始需求或重新跑赢供给,且供需缺口逐渐放大。但整体看,我们认为行业仍将持续处于长期震荡上行区间。 图表图表55: 全球锂供需平衡测算,折全球锂供需平衡测算,折 LCE 当量当量 注:全球锂供给为根据全球锂矿生产经
123、营计划及产能规划测算 资料来源:各盐湖、锂矿公司官网,华泰研究预测 在锂行业长期震荡上行的时期内,在锂行业长期震荡上行的时期内,我们认为寻找投资机遇应关注有望优先享受市场规模增我们认为寻找投资机遇应关注有望优先享受市场规模增长红利的企业,掌握上游资源、明确的产能扩张、绑定头部客户三要素缺一不可。长红利的企业,掌握上游资源、明确的产能扩张、绑定头部客户三要素缺一不可。掌握上游资源是保障自身锂盐生产的基础。明确的产能扩张决定企业能否抢占增加的市场份额;而能否进入全球核心供应链体系并长期绑定头部客户,将决定锂盐企业未来扩张产能能否顺利消化。只有绑定头部客户方可优先享受市场规模增长红利和避免被淘汰,而
124、未进入核心供应体系生产商将受制于高认证壁垒,只能等待头部需求外溢后的市场。 02004006008001,0001,2001,40000500600现金成本($/t Li2O)产能(KT LCE)02004006008001,0001,2001,40002004006008001,0001,200现金成本($/t Li2O)产能(KT LCE)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%02040608001802002021E2022E2023E2024E2025E碳酸锂供给,万吨碳酸锂需求,万吨碳酸锂供需平衡/需求(右轴) 免责声明和披露以及分
125、析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 26 基础材料基础材料 图表图表56: A 股主要锂盐生产企业锂盐产能规划股主要锂盐生产企业锂盐产能规划 碳酸锂产能碳酸锂产能 氢氧化锂产能氢氧化锂产能 锂盐远景产能锂盐远景产能 备注备注 20 21E 22E 23E 24E 25E 20 21E 22E 23E 24E 25E 赣锋锂业 (002460 CH) 4.05 4.30 8.30 8.30 8.30 8.30 8.10 8.10 8.10 8.10 8.10 8.10 20.00 公司预计 25 年前产能至少为 20 万吨,暂未有明确投产时间,未来的扩建项目如 Cauchari-Olaro
126、z锂盐湖项目二期扩建产能未有明确时间点,丰城 5万吨项目需资源端匹配建成后放量 天齐锂业 (002466 CH) 3.45 3.45 3.45 3.45 3.45 3.45 0.50 0.50 2.90 2.90 2.90 2.90 10.75 预计奎纳纳一期于 22 年底前达到设计产能,公司预期 11 万吨为中期产能规划 天华超净 (300390 CH) 2.0 5.0 7.5 10.5 16.0 16.0 16.00 部分产线规划为当年年底建成, 合并计入当前产能口径,公司新增计划在 24 年建成 16 万吨产能 中矿资源 (002738 CH) 0.60 2.5 2.5 2.5 2.5
127、2.5 / 新建产线已于 21 年下半年投产(氢氧化锂和碳酸锂柔性生产,暂不做区分) 雅化集团 (002497 CH) 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 3.70 3.70 6.70 8.70 8.70 8.70 10.00 一期 3 万吨氢氧化锂项目预计 2022 年建成,二期2 万吨电池级氢氧化锂项目预计 2023 年建成 盛新锂能 (002240 CH) 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 1.50 3.50 3.50 3.50 3.50 3.50 13.00 新建 2 万吨氢氧化锂项目预计 21Q4 建成投产, 二期 1 万吨暂未有明确
128、投产规划。此外,公司拟和STELLAR 在印尼投资建设年产 5 万吨氢氧化锂和 1 万吨碳酸锂项目 融捷股份 (002192 CH) 0.30 2.30 2.30 2.30 2.30 2.30 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 4.48 一期 2 万吨预计 21Q2 投产, 二期暂未有明确规划 藏格控股 (000408 CH) 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 10.00 通过参与认购产业发展基金份额, 投资开发麻米错盐湖, 公司认为其有能力扩大至适时扩大碳酸锂产能至 10 万吨/年。顺利的情况下建设期 1 年,预计从 22 年下半年开始建设
129、, 23 年下半年建成试生产 盐湖股份 (000792 CH) 1.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 / 公司与比亚迪合作拟建设的盐湖比亚迪 3 万吨电池级碳酸锂项目, 因碳酸锂市场变化及前期公司司法重整影响,未启动建设。目前相关方正在进行提锂技术中试试验, 待有实质性进展公司会及时履行信息披露义务 西藏矿业 (000762 CH) 0.25 0.35 0.43 1.63 1.63 3.00 0.01 0.01 0.01 3.00 23 年的产能中,有 0.43 万吨的碳酸锂为一期锂精矿按品位换算所得,新建的二期 1.2 万吨计划 23年 9 月投产,100 吨氢氧化锂为
130、中试线,待中试成功后, 后续考虑氢氧化锂建设产能 1 万吨以上, 公司按自治区要求,计划 25 年达到 3 万吨产能 江特电机 (002176 CH) 2.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 1.00 1.00 1.00 5.00 假设 1 万吨氢氧化锂产能于 23 年建成投产;因锂辉石技改项目未有明确时间点,暂不考虑 永兴材料 (002756 CH) 1.00 2.00 3.00 3.00 3.00 3.00 / 新建的二期两万吨产能将分两条产线建设, 公司预期 22 年一、二季度分别投产 1 万吨产线。公司表示如果二期项目达产之后,如果市场需求好、锂盐价格中枢好的话,会
131、快速规划扩产 注:锂盐远景规划为公司计划,部分未给出明确建设计划和投产时间,远景产能中“/”表示公司仍有扩产的动力/潜力,但尚未明确远景产能规划 单位: 资料来源:各公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 27 基础材料基础材料 稀土:碳达峰下中国高度可控的战略性金属资源,成长属性超过周期属性稀土:碳达峰下中国高度可控的战略性金属资源,成长属性超过周期属性 稀土作为“工业维生素” ,科技行业必不可少。稀土作为“工业维生素” ,科技行业必不可少。稀土的终端应用范围广泛,据 Roskill,全球稀土下游需求从用途角度看占比最大的是永磁材料(2020 年
132、占比近 29%) 。而稀土永磁(由稀土合金组成的永磁材料) ,作为永磁材料的一种,当前已经发展形成具有实用价值的三代产品。钕铁硼是迄今为止综合素质最优的第三代稀土永磁体,其中,中低端钕铁硼多用于箱包扣、门扣、玩具、磁选等领域;高能钕铁硼由于性能优异,被广泛应用于汽车、风电、智能制造等众多新兴产业中。 从 2018 年数据来看, 我国高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域, 其中传统汽车占比 38%,新能源车占比接近 12%,风电、消费电子、变频空调、节能电器领域,占比均在 8%-10%区间。未来,我们认为在碳中和的长期背景下,节能改造需求将带动稀土永磁电机在新能源汽车、风电、工业等领域渗透率逐步提
133、升,从而拉动轻稀土中镨钕,中重稀土中镝铽的需求。 全球轻稀土开采进入多元供给格局,冶炼分离产能仍主要在中国全球轻稀土开采进入多元供给格局,冶炼分离产能仍主要在中国 全球稀土资源储量集中,全球稀土资源储量集中,CR5 高达高达 90%;国内呈现“北轻南重”格局。;国内呈现“北轻南重”格局。全球方面,据 20年 USGS 统计数据, 全球稀土资源总量为 1.2 亿吨, 其中中国 4400 万吨, 占比达到 37%;越南和巴西探明储量分别为 2200、2100 万吨,合计占比 35.8%;俄罗斯探明储量 1200 万吨,占比 10%;印度探明储量 690 万吨,占比约 6%,资源储量分布较为集中,全
134、球前五国家储量占比接近 90%。但其中,中重稀土主要分布在中国和缅甸。国内方面,稀土储量分布亦高度集中,呈现“北轻南重”格局。其中北方轻稀土矿以包头白云鄂博、四川冕宁、山东微山的氟碳铈矿为主;南方重稀土矿以江西、广东等地区的离子型矿为主。 全球轻稀土进入多元供应格局。全球轻稀土进入多元供应格局。从 USGS 公布的历史数据看,18 年前,全球主要依赖中国供应稀土矿,中国稀土矿供应总量占比常年维持高位。18 年起,海外开始强化对自有矿山稀土资源的开采,稀土产量贡献占比逐渐提高。据 USGS,2020 年中国配额产量占全球总供应量的 58%,较 2017 年 80%的占比显著下降。但因中重稀土资源
135、主要集中在中国和缅甸,因此实际全球只有轻稀土进入多元供应格局,中重稀土仍主要由中国和缅甸产出。 海外公司竭力弥补冶炼产能缺乏的弱势海外公司竭力弥补冶炼产能缺乏的弱势,但目前,但目前全球全球稀土稀土冶炼冶炼分离仍主要依靠分离仍主要依靠中国中国。据Lynas (LYC AU)公告,公司在马来西亚的冶炼厂获得继续经营的许可,避免了因环评不合格而关停的厄运,是目前海外唯一具有稀土冶炼产能的供应商;美国加州 Mountain Pass矿由 MP Materials(MP US)持有,是中国以外最大的稀土矿山,目前主要通过盛和资源(600392 CH)包销到国内,自身冶炼产能仍处关停中;美国能源燃料公司公
136、告,公司已计划将独居石加工为混合碳酸稀土,运往欧洲新性能材料公司进行稀土冶炼分离,或实现 20 多年来首次将美国独居石矿用作原料, 在中国境外分离产出氧化物, 但其冶炼产能规划较小,短期影响或有限。整体来看,目前海外冶炼产能仍严重缺乏,据 USGS,中国在世界稀土冶炼分离市场中仍占据主导地位(19 年产量占比近 90%,冶炼分离技术和成本均处世界领先地位) ,拥有从稀土采选到功能产品制造的完整产业链,并主导着中重稀土产品和下游稀土永磁体的生产。 政策驱动稀土行情时代结束,行业或已恢复健康,基本面驱动时代来临政策驱动稀土行情时代结束,行业或已恢复健康,基本面驱动时代来临 我们依据历史库存、产品价
137、格、市场供需将行业发展划分为了三个时代:1)09-16 年的政策驱动时代,由于无新增需求出现,供给处于严重无序状态,稀土行情仅靠短期政策催化驱动,形成短暂的脉冲性行情;2)16-18 年的过渡时期,打黑、环保、收储等政策共同发力致使黑稀土逐渐消失,白稀土实施配额制管理,供给开始由无序转为有序,伴随累库趋势变缓,稀土价格触底回升,标志着政策驱动稀土行情的时代结束;3)18 年后风电和新能源汽车的快速发展带动稀土新增需求出现,供需格局不断优化,库存开始去化,我们认为这标志着行业或已恢复健康,基本面驱动时代来临。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 28 基础材料基础材料
138、图表图表57: 全球氧化镨钕库存、供需、价格变化趋势与时代划分全球氧化镨钕库存、供需、价格变化趋势与时代划分 注明:1)2010-2017 年氧化镨钕全球供应数据来自 2019 Rare Earths Rarely So Strategic,2018-2020 年供应数据来自百川盈孚;2010-2017 年氧化镨钕全球需求数据来自 Investorintel,2018-2020 年需求数据来自华泰证券预测,由于数据缺失,二者统计口径在 18 年其均发生变化;2)测算历史遗留库存时已将历次氧化镨钕收储额考虑在内,但不包括第一次包钢收储和 17 年后可能存在的收储(具体量未知);3)氧化镨钕价格指
139、数在每年平均价基础上进行折算,不代表真实价格仅反映趋势。 资料来源:自然资源部,百川盈孚,大地熊招股说明书,Adamas Intelligence,Investorintel,2019 Rare Earths Rarely So Strategic,华泰研究; 21-25 年全球磁材需求年全球磁材需求 CAGR 预计达预计达 12.9%,驱动稀土供需格局持续向好,驱动稀土供需格局持续向好 在碳中和+电驱化+智能化的趋势下,新能源汽车、汽车 EPS、节能家电、风电等领域的快速发展将持续拉动磁材钕铁硼的需求,我们预计到 2025 年,新能源汽车对高性能钕铁硼的需求占比将达到 39.8%;直驱永磁风
140、机渗透率提升也有望撬动钕铁硼需求加速释放,2025 年需求占比达到 12.4%,而节能电梯、3C 消费电子产品、传统汽车对高端钕铁硼需求占比变化相对平稳。值得注意的是,我们认为在重卡和工程机械电驱化的背景下,工业永磁电机渗透提升或贡献较大潜在新增需求。 2025 年全球新能源汽车销量有望达到年全球新能源汽车销量有望达到 2090 万辆,万辆,21-25 年年 CAGR 高达高达 38.3%,对高性能,对高性能钕铁硼需求增速钕铁硼需求增速 CAGR 高达高达 44%。2021 年以来,新能源行业进入快速发展期,根据国务院发布的新能源汽车产业规划 2021-2035 ,到 2025 年我国新能源车
141、销量渗透率要达到20%。而碳中和已逐渐成为海内外大国未来强有力约束,全球新能源汽车高景气周期将持续。据此,我们认为新能源汽车销量有望在 2021-2025 年维持快速增长,测算行业销量有望在 2025 年全球有望达到 2090 万辆。 鉴于永磁同步电机能量转换效率较高、 且能耗较低,在同等功率下永磁同步电机的体积更小,预计未来或有更多电动车型使用永磁同步电机,叠加未来电动车的功率需求提升,新能源汽车的永磁驱动电机或为未来高性能钕铁硼需求最重要的增量。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 29 基础材料基础材料 21-25年全球风电领域对高性能钕铁硼需求增速年全球风电领
142、域对高性能钕铁硼需求增速CAGR达达11.1%。 风力发电相对于太阳能,开发成本较低;相对于水电,储量较大、建设周期较短且对环境影响较小;相对于核能,建设成本较低,因此风电是全球降低碳排放的重要途径。据全球风能委员会(GWEC)发布的2021 年全球风能报告 ,2020 年全球新增风电装机同比增长 53%,但现有的增长速度仍难以满足在 2050 年实现全球净零排放的需要, 风电的快速发展仍将是全球达成降低碳排放目标的重要支撑之一。风力发电中的直驱式交流永磁同步电机具有体积小、重量轻、效率高等优点,其渗透率不断提高将带动钕铁硼永磁体需求加速释放,我们预计 25 年全球直驱永磁风机需要高性能钕铁硼
143、 3.2 万吨。 全球工业永磁电机的渗透应用有望带动钕全球工业永磁电机的渗透应用有望带动钕铁硼铁硼 25 年需求占比达年需求占比达 10%。据 CWIEME Global与 Power Technology Research 联合发布的电气工程市场白皮书 2020/2021 ,2019 年工业电机市场销售收入总计超过 257 亿美元。且据 IEA,70%以上的工业生产以及 53%以上的家庭生活都会使用某种类型的电机,电机市场每年的电力消耗量估计为 10,700TWh,耗电量占据所有应用 53%的份额,因此提高工业电机效率,促进工业绿色低碳发展势在必行。据国家工业节能技术应用指南与案例(2020
144、) ,异步电机永磁化改造和永磁调速器改造为未来电机系统主要的节能技术,永磁技术的渗透应用或带动钕铁硼需求出现新增,在异步永磁电机推广应用比例达到 10%假设下,即可实现节能 4.3 万吨煤当量/年,减排CO211.92 万吨/年。我们按照 2025 年工业永磁电机渗透率达 10%进行测算,全球低压工业电机(扣除风电的应用)与高压工业电机对高性能钕铁硼的需求将分比达到 1.9/0.6 万吨。 图表图表58: 21-25 年全球稀土下游磁材需求测算表(吨)年全球稀土下游磁材需求测算表(吨) 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 21-25CAGR 新能源汽车高性能
145、钕铁硼需求(吨) 12689 23818 35186 50410 72242 102631 44.1% 占比 15.2% 22.0% 26.8% 31.0% 35.3% 39.8% 汽车 EPS+微电机高性能钕铁硼需求(吨) 19823 22873 25918 28328 31203 33613 10.1% 占比 23.8% 21.2% 19.7% 17.4% 15.3% 13.0% 消费电子高性能钕铁硼需求(吨) 7218 7530 7784 8049 8388 8754 3.8% 占比 8.7% 7.0% 5.9% 5.0% 4.1% 3.4% 风电高性能钕铁硼需求(吨) 20375 21
146、015 20824 22698 26287 32024 11.1% 占比 24.5% 19.4% 15.8% 14.0% 12.9% 12.4% 变频空调高性能钕铁硼需求(吨) 10208 11535 13035 14730 16644 18808 13% 占比 12.3% 10.7% 9.9% 9.1% 8.1% 7.3% 节能电梯高性能钕铁硼需求(吨) 5400 6061 6762 7506 8294 9130 10.8% 占比 6.5% 5.6% 5.1% 4.6% 4.1% 3.5% 机器人高性能钕铁硼需求(吨) 6154 9804 10784 11863 13451 15157 11
147、.5% 占比 7.4% 9.1% 8.2% 7.3% 6.6% 5.9% 工业电机高性能钕铁硼需求(吨) 0 4104 8683 13781 19442 25717 58.2% 占比 0.0% 3.8% 6.6% 8.5% 9.5% 10.0% 工程机械+重卡高性能钕铁硼需求(吨) 0.0 0.0 1184 3882 7124 11001 110.3% 占比 0.0% 0.0% 0.9% 2.4% 3.5% 4.3% 其它需求(吨) 1349 1349 1349 1349 1349 1349 占比 1.6% 1.2% 1.0% 0.8% 0.7% 0.5% 高性能钕铁硼需求合计(吨) 83,2
148、17 108,089 131,509 162,596 204,426 258,183 24.3% 低端钕铁硼需求合计(吨) 139,754 141,151 142,563 143,988 145,428 146,883 钕铁硼需求合计(吨) 222,971 249,240 274,071 306,584 349,854 405,066 12.9% 氧化镨钕需求(吨) 65,982 73,350 80,318 89,400 101,445 116,755 12.3% 氧化镝需求(吨) 1,154 1,463 1,725 2,063 2,498 3,027 19.9% 氧化铽需求(吨) 456 5
149、56 624 710 821 950 14.3% 注:1)晶界渗透工艺技术的发展能够提升磁材磁性能及机械性能,同时降低中重稀土掺杂量、降低总体生产成本。考虑到晶界渗透技术的发展会使未来镝铽单耗用量呈下行趋势,我们假设镝单耗用量自 20 年起每年减少 5%,铽单耗用量自 20 年起每年减少 10%进行测算;2)工程机械+重卡领域测算 CAGR 数据对应为 22-25 年 资料来源: IDC, Statista, IHSMarkit, Navigant research, 彭博新能源财经, 国际机器人联合会, 中国微电机网, 大地熊招股说明书, World Markets, Stanford Ma
150、gnets,Metals 2021,稀土行业协会,华泰研究预测; 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 30 基础材料基础材料 整体来看,在海外增量有限、环保和打黑政策常态化格局下,稀土(尤其是中重稀土)供应弹性进一步被削弱,在国家政策严格控制国内稀土供给的背景下,六大集团掌控的稀土开采冶炼配额或将成为未来 3-5 年影响全球稀土供应的主要可变量。 图表图表59: 21-25 年全球主要矿山产量预测(吨)年全球主要矿山产量预测(吨) 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 镨钕配分镨钕配分 镝配分镝配分 铽配分铽配分 海外矿山合计海外矿山
151、合计 93,220 100,680 116,720 123,920 136,340 139,002 Moutain Materials (MP: US) 38,500 39,060 42,000 42,000 42,000 42,000 16.3% 0.05% 0.06% Lynas (LYC: AU) 14,000 16,400 20,000 25,000 25,000 25,000 33.5% 0.25% 0.09% 缅甸矿 18,000 20,000 22,000 24,200 26,620 29,282 23.2% 3.71% 0.68% 独居石(盛和资源(600392 CH) 10,
152、000 12,500 20,000 20,000 30,000 30,000 15.0% 0.67% 0.23% 独居石 12,720 12,720 12,720 12,720 12,720 12,720 15.0% 0.67% 0.23% 国内矿山合计国内矿山合计 123,406 147,576 176,580 211,385 253,151 303,269 北方稀土(600111 CH) 73,550 88,260 105,912 127,094 152,513 183,016 21.7% 0.01% 0.01% 江铜稀土(南方稀土集团) 32,750 39,300 47,160 56,5
153、92 67,910 81,492 17.1% 0.22% 0.08% 中铝四川(中铝集团) 10250 12,300 14,760 17,712 21,254 25,505 17.1% 0.22% 0.08% 中铝山东(中铝集团) 4300 5,160 6,192 7,430 8,916 10,700 14.9% 0.00% 0.14% 赣州稀土(南方稀土集团) - - - - - - 4.6% 7.48% 1.13% 中铝广西有色(中铝集团) - - - - - - 37.4% 4.69% 0.53% 五矿稀土 (000831 CH) 2,056 2,056 2,056 2,056 2,05
154、6 2,056 14.8% 6.24% 0.97% 广晟有色(600259 CH) 300 300 300 300 300 300 36.5% 2.60% 0.70% 厦门钨业 (600549 CH) 200 200 200 200 200 200 25.6% 3.77% 0.74% 开采合计开采合计 216,626 248,256 293,300 335,305 389,491 442,271 废料回收 64,988 74,477 87,990 100,591 116,847 132,681 稀土氧化物供应合计稀土氧化物供应合计(吨)(吨) 281,614 322,733 381,290 4
155、35,896 506,338 574,953 注:1)我们假设国内开采配额未来保持在 20%复合增速,废料回收按照 30%比例进行测算;2)赣州稀土近年来虽分配到 8500 吨 REO 的重稀土年度开采配额,但受环保法规的影响,江西省内重稀土矿自 2016 年以来就一直处于关停状态,假设未来不投产;中国铝业广西稀土整改不到位环境污染问题仍突出,处被勒令整改中,假设未来不投产;广晟有色 19 年仅产出稀土矿 685 吨,平远县矿山 19 年开采证到期,假设未来无太大增量;厦门钨业当前大部分矿山有证无矿,无开采价值,公司大部分生产来自外购,假设未来无太大增量。 资料来源:Wind,国家计委稀土专家
156、组调研汇编,全国稀土信息网,华泰研究预测; 展望后市,虽然包钢集团的尾矿库可保证未来轻稀土的供应,但氧化镨钕的每年实际产出仍受限于国内冶炼配额指标,在海外增量有限情况下,考虑到国家在匹配稀土下游需求的同时力求保持稀土产业可持续发展的良性态势,我们给出国内配额复合增速保持在 20%的假设, 测算预计 21-25 年轻稀土镨钕或处供应偏紧格局, 而中重稀土镝铽或持续供不应求。 图表图表60: 21-25 年全球稀土氧化物供需预测(吨)年全球稀土氧化物供需预测(吨) 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球钕铁硼需求合计(吨) 222,971 249,240 27
157、4,071 306,584 349,854 405,066 全球氧化镨钕需求(吨) 65,982 73,350 80,318 89,400 101,445 116,755 全球氧化镝需求(吨) 1,154 1,463 1,725 2,063 2,498 3,027 全球氧化铽需求(吨) 456 556 624 710 821 950 全球氧化镨钕供给(吨) 59,132 68,104 80,505 92,738 107,140 119,498 全球氧化镝供给(吨) 1,315 1,461 1,661 1,822 2,063 2,251 全球氧化铽供给(吨) 392 440 510 565 64
158、8 713 全球氧化镨钕供需缺口(吨) -6,849 -5,246 187 3,338 5,695 2,743 缺口/需求比例 -10.4% -7.2% 0.2% 3.7% 5.6% 2.3% 全球氧化镝供需缺口(吨) 160 -2 -64 -241 -435 -775 缺口/需求比例 13.90% -0.13% -3.71% -11.69% -17.43% -25.62% 全球氧化铽供需缺口(吨) -63 -117 -114 -145 -172 -237 缺口/需求比例 -13.9% -21.0% -18.2% -20.5% -21.0% -25.0% 注:需求端预测逻辑:1)由于镨钕、镝、
159、铽主要用于制备钕铁硼材料,且钕铁硼中镨钕、镝、铽的用料占比相对稳定,我们通过测算 21-25 年钕铁硼需求量来获得 21-25年各类稀土氧化物的需求量;2)据大地熊招股说明书,2018 年全球中低端钕铁硼需求量 13.7 万吨,未来需求量相对稳定,我们假设其未来需求量在 2018 年的基础上维持 1%的增速;而高性能钕铁硼受风电装机和新能源汽车发展影响,未来或有较大增量,因此我们分别基于 2020 年数据对新能源汽车 21-25 年产量,风电 21-25 年新增装机量等进行预测,同时分别结合各领域高性能钕铁硼单耗测算结果,从而获得 21-25 年高性能钕铁硼需求量。 供应端预测逻辑:氧化镨钕,
160、氧化镝,氧化铽的供应量均参考图表 18 和各大矿山的配分进行测算。 资料来源:Wind,USGS,全国稀土信息网,华泰研究预测; 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 31 基础材料基础材料 重点推荐标的重点推荐标的 银泰黄金银泰黄金(000975 SZ,买入买入,目标价:,目标价:12.45 元元) 公司致力于有色金属、稀贵金属的勘探、采选销售及矿产资源行业的投资,拥有全国储量最大、 单体银品位最高的银多金属矿。 我们认为公司内生外延战略不变, 仍看好公司未来表现。我们预计公司 21-23 年归母净利润分别为 13.8/15.5/16.7 亿元,EPS 分别为 0.5
161、0/0.56/0.60元。21 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值为 24.9X(2021.9.15) ,考虑到公司外延初步落地,给予公司 21 年 24.9 倍 PE,21 年 EPS 为 0.50 元,对应目标价 12.45 元,给予“买入”评级。 风险提示:收购整合风险,矿山无法如期达产,矿产资源状况存在不确定性,生产规模变更不顺利等。 明泰铝业明泰铝业(601677 CH,买入买入,目标价:,目标价:46.53 元元) 公司是铝板带箔加工行业龙头之一,我们看好公司主要基于三点:一是赚取稳定加工费的盈利模式,受原料价格波动影响小;二是公司持续扩张产能,且在下游汽车、轨道交通等需求
162、旺盛行业,推进产品结构升级,市场地位或进一步巩固;三是公司再生铝、铝灰渣等项目进展顺利,在双碳政策背景下或可发挥卡位优势。我们预计公司 21-23 年 EPS 为2.82/3.57/4.32 元,可比公司 PE(2021E)均值 15.9 倍(2021.10.25) ,考虑持续推进加工业务扩张和再生铝业务布局,给予公司 16.5 倍 PE(2021E) ,对应目标价 46.53 元,给予“买入”评级。 风险提示:新建项目进度不及预期,下游需求不及预期。 广大特材广大特材(688186 CH,买入买入,目标价:,目标价:71.28 元元) 公司从特钢材料公司,逐渐转型为零部件、制品的平台型公司,
163、横向拓展以风电为代表的新能源下游,纵向延伸至产业链下游,充分实践产业链一体化。考虑到公司现有项目建设进度,预计未来将持续贡献业绩、估值双提升。我们预计 21-23 年 EPS 为 1.29/2.64/3.85元,可比公司 PE(2022E)为 25.5X(2021.10.29) ,考虑公司业务转型,给予公司 27.0倍 PE(2022E) ,目标价 71.28 元,给予“买入”评级。 风险提示:新建项目建设进度不及预期,下游需求出现超预期回落。 中信特钢中信特钢(000708 CH,买入买入,目标价:,目标价:38.54 元元) 公司为全球特钢龙头,深耕特钢行业多年,与产业链下游协同效应明显,
164、为公司带来较为文稳健的盈利能力。我们看好在制造业转型升级、进口替代等趋势推动下,公司进一步打开成长空间, 我们预计公司21-23年EPS为1.71/1.93/2.26元, DCF估值为37.43元 (WACC取为 8.42%, 永续增长率取为 0%, 2021.8.16) , 即取目标价 38.54 元, 给予 “买入” 评级。 风险提示:新建项目建设进度不及预期,下游需求不及预期。 久立特材久立特材(002318 CH,买入买入,目标价:,目标价:15.91 元元) 公司是工业不锈钢管市场龙头,具有技术、渠道壁垒,产品定位高端,正在进行产品结构调整和升级,有望降低周期性波动;另外疫情后时代下
165、游需求景气度有望修复,且或长周期受益于核电等细分市场需求。我们预计公司 21-23 年 EPS 为 0.86/0.97/1.10 元,可比公司 PE(2021E)均值 16.79 倍(2021.8.2) ,考虑公司产品及技术持续高端化,给予公司18.5 倍 PE(2021E) ,对应目标价 15.91 元,给予“买入”评级。 风险提示:新建项目建设进度不及预期,下游需求出现超预期回落。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 32 基础材料基础材料 图表图表61: 重点重点推荐公司推荐公司估值估值表表 EPS(元)(元) PE 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收
166、盘价 (元元) 市值(亿元)市值(亿元) 投资评级投资评级 目标价目标价 (元元) 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 000975 SZ 银泰黄金 9.52 264 买入 12.45 0.45 0.50 0.56 0.60 21.81 19.66 17.52 16.24 601677 CH 明泰铝业 32.61 223 买入 46.53 1.57 2.82 3.57 4.32 18.76 10.44 8.25 6.82 688186 CH 广大特材 61.53 132 买入 71.28 0.81 1.29 2.64 3.85 75.16
167、 47.19 23.06 15.81 000708 CH 中信特钢 18.67 942 买入 38.54 1.19 1.71 1.93 2.26 15.18 10.57 9.36 8.00 002318 CH 久立特材 13.92 136 买入 15.91 0.79 0.86 0.97 1.10 17.91 16.45 14.59 12.86 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究;截至 2021.11.10,盈利预测为取自华泰最新研究报告 风风险提示险提示 疫情对全球经济影响超预期疫情对全球经济影响超预期 若疫情持续反复,或对全球经济造成不利影响,进而对各品种供需格局造成影响 国内下游需求不及预期国内下游需求不及预期 各品种下游需求表现对相关品种价格有直接影响,进而影响相关标的表现 货币政策超预期转向货币政策超预期转向 各国货币政策调整会导致市场流动性变化,或对大宗商品价格及股市造成影响