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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 倍轻松倍轻松(688793) 高端按摩小家电领军者,多元化渠道加速扩容高端按摩小家电领军者,多元化渠道加速扩容 证书编号 本报告导读:本报告导读: 线下直营奠定高端品牌形象,线上布局开启第二增长曲线,经销扩容再迈新台阶,行线下直营奠定高端品牌形象,线上布局开启第二增长曲线,经销扩容再迈新台阶,行 业和公司迎来加速渗透的新拐点。业和公司迎来加速渗透的新拐点。 投资要点:投资要点: 深耕健康智能硬件行业,深耕健康智能硬件行业,高端按摩小家电第一股高端按摩小家电第一股。预计公司 2021-23 年总营收 13.13/18.99/27.
2、03 亿元,YoY59%/45%/42%;归母净利润 1.19/1.88/2.70 亿元,YoY 69%/57%/44%,给予 2022 年 40 倍 PE,对 应市值 75 亿元,目标股价 122 元。首次覆盖,给予增持评级。 市场认知:市场认知:1.按摩小家电的目标用户为亚健康和老年人; 2.公司将按 照原有渠道模式发展;与市场认知的不同:与市场认知的不同:1.目标用户为更愿意为 享受型服务付费且具有购买能力的 70-90 后中产阶级; 2.公司已建立 好高端品牌形象,未来或将通过多渠道方式实现规模的快速扩张。 公司扩张速度有望超预期:公司扩张速度有望超预期:阶段一,聚焦线下,凭借门店客流
3、提高 曝光度:通过机场、高铁和高端商场直营店获取中高端客户流量,广 告投入少,SKU 不断扩展;阶段二,发力线上,加大广告投入实现电 商导流:渠道侧线上比重加大,营销侧在线下采用广告+场景化营销 强化品牌认知,线上多媒体引流+明星代言顶流打法加大曝光度,产 品侧精简 SKU,聚焦重点品类的产品力提升;阶段三,聚焦直营,辅 以经销体系拓宽销售网:拟募资 4.97 亿元用于 248 家直营店的建设 和营销推广, 且公司计划发展代理商模式下沉三四线城市, 在保证运 营质量的前提下加速规模扩张, 此外, 艾灸等新产品还有望打造公司 的第二增长曲线。 催化剂:催化剂:中医养生广告宣传力度加大,消费者购买
4、力提升 风险提示风险提示:行业竞争加剧、线下门店流量减弱 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 694 826 1,313 1,899 2,703 (+/-)% 37% 19% 59% 45% 42% 经营利润(经营利润(EBIT) 63 70 141 238 376 (+/-)% 9% 11% 101% 69% 58% 净利润(归母)净利润(归母) 55 71 119 188 270 (+/-)% 21% 30% 69% 57% 44% 每股净收益(元)每股净收益(元) 0.89 1.15 1.93 3.05 4.
5、38 每股股利(元)每股股利(元) 0.50 0.60 1.03 1.63 2.34 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 9.1% 8.5% 10.7% 12.5% 13.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 33.4% 30.2% 39.0% 44.9% 46.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 28.9% 21.4% 34.1% 43.6% 51.1% EV/EBITDA 29.01 17.27 10.81 市盈率市盈率 107.12 82.68 49.02 31.13 21.64 股息率股息率 (
6、%) 0.5% 0.6% 1.1% 1.7% 2.5% 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 122.00 当前价格: 94.75 2021.12.06 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 87.36-171.18 总市值(百万元)总市值(百万元) 5,840 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股) 62/13 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股) 0/0 流通股比例流通股比例 20% 日均成交量(百万股)日均成交量(百万股) 0.40 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 39.30 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东
7、权益(百万元) 630 每股净资产每股净资产 10.22 市净率市净率 9.3 净负债率净负债率 -66.55% EPS(元) 2020A 2021E Q1 -0.20 0.18 Q2 0.39 0.49 Q3 0.34 0.40 Q4 0.62 0.86 全年全年 1.15 1.93 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 5% -2% 相对指数 2% -3% -5% 相关报告 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -49% -37% -26% -15% -3% 8% -092021-11 52周内股价走势图周内股价走势图 倍轻松上证指数 家用电器业家用电器
8、业/可选消费品可选消费品 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 Table_Page 股票名称股票名称( (股票代码股票代码) ) 模型更新时间: 2021.12.06 股票研究股票研究 可选消费品 家用电器业 倍轻松(688793) 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 122.00 当前价格: 94.75 2021.12.06 公司网址 公司简介 公司是一家专注于健康产品创新研发的 高新技术企业,主要从事智能便携按摩 器的设计、研发、生产、销
9、售及服务。 公司智能便携按摩器产品是能够随时随 地为用户提供个人健康护理与按摩保健 的智能硬件,由现代按摩器具融合驱动 技术、仿生技术、信息技术等领域前沿 科技成果以及传统中医理论发展而来。 绝对价格回报(%) 52 周内价格范围 87.36-171.18 市值(百万) 5,840 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元) 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 694 826 1,313 1,899 2,703 营业成本 271 344 527 774 1,119 税金及附加 6 5 8 11 16 销售费用 287 342 5
10、53 750 1,027 管理费用 27 29 43 65 103 EBIT 63 70 141 238 376 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 1 0 0 财务费用 2 2 0 0 0 营业利润营业利润 63 84 165 257 403 所得税 8 12 25 38 60 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 55 71 119 188 270 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 85 139 187 233 309 其他流动资产 4 9 9 9 9 长期投资 5 4 4 4 4 固定资产合计 17 15 17 19 21 无形及其他资产 6
11、 5 7 8 10 资产合计资产合计 373 476 676 942 1,298 流动负债 208 241 369 522 716 非流动负债 2 2 2 2 2 股东权益 163 234 306 418 580 投入资本投入资本(IC) 189 279 351 463 625 现金流量表现金流量表 NOPLAT 55 60 120 202 320 折旧与摊销 11 18 5 5 5 流动资金增量 29 32 0 0 0 资本支出 -23 -19 -9 -10 -10 自由现金流自由现金流 72 90 116 197 315 经营现金流 39 68 104 130 194 投资现金流 -27
12、-25 -8 -10 -10 融资现金流 -8 15 -48 -75 -108 现金流净增加额现金流净增加额 4 58 48 45 77 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 36.6% 19.1% 58.9% 44.6% 42.4% EBIT 增长率 8.5% 11.5% 101.4% 68.6% 58.1% 净利润增长率 20.8% 29.6% 68.7% 57.5% 43.8% 利润率 毛利率 60.9% 58.4% 59.9% 59.3% 58.6% EBIT 率 9.1% 8.5% 10.7% 12.5% 13.9% 净利润率 7.9% 8.6% 9.1% 9.9% 10.0%
13、 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 33.4% 30.2% 39.0% 44.9% 46.5% 总资产收益率(ROA) 14.7% 14.8% 20.7% 23.1% 26.4% 投入资本回报率(ROIC) 28.9% 21.4% 34.1% 43.6% 51.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 138.3 149.1 138.1 141.8 143.0 应收账款周转天数 40.3 35.1 36.4 37.3 36.3 总资产周转周转天数 196.3 210.3 187.8 181.1 175.2 净利润现金含量 0.7 1.0 0.9 0.7 0.7 资本支出/收入 3.3% 2.3
14、% 0.7% 0.5% 0.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 56.4% 50.9% 54.8% 55.6% 55.3% 净负债率 -35.9% -40.3% -46.5% -44.8% -45.5% 估值比率估值比率 PE 107.12 82.68 49.02 31.13 21.64 PB 0.00 0.00 19.10 13.96 10.07 EV/EBITDA 29.01 17.27 10.81 P/S 6.32 5.30 3.34 2.31 1.62 股息率 0.5% 0.6% 1.1% 1.7% 2.5% -4%-2%-1%1%2%4%5%7% 1m 3m -10% 3% 17%
15、30% 44% 57% -53% -42% -32% -21% -11% 0% -092021-11 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 倍轻松价格涨幅 倍轻松相对指数涨幅 9% 19% 29% 39% 49% 59% 19A20A21E22E23E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 21% 27% 33% 39% 45% 51% 19A20A21E22E23E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -47% -44% -42% -40% -38% -36% -264 -223 -182 -141 -10
16、0 -59 19A20A21E22E23E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) gYjWbWnVfUaZzRwOwOxP6McM8OoMmMoMpOfQrQnPlOnNrO7NqQuNwMrNnNMYmPqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 Table_Page 股票名称股票名称( (股票代码股票代码) ) 目录目录 1. 智能硬件领域龙头,渠道+品类拓展值得期待 . 4 2. 深耕智能健康硬件行业,产品矩阵定位中高端市场 . 8 2.1. 生产销售:代生产为主,渠道营销特色鲜明 . 8
17、 2.2. 公司治理:股权结构稳定,员工激励充分 . 9 2.3. 财务表现:业绩快速增长,呈“高毛利+高费用”结构 .11 3. 高成长的小家电市场,有“品牌力”的公司将夺取定价权. 14 3.1. 行业空间:市场规模近百亿,处于低渗透的高速导入期 . 14 3.2. 竞争情况:格局相对分散,新玩家陆续入局 . 16 3.3. 发展趋势:如何在这样的行业中获取定价权? . 18 4. 倍轻松是如何形成品牌力,获取定价权的? . 20 4.1. 第一阶段:聚焦线下,凭借门店客流提高曝光度 . 20 4.2. 第二阶段:发力线上,加大广告投入实现电商导流 . 22 4.3. 第三阶段:聚焦直营,
18、辅以经销体系拓宽销售网 . 29 5. 风险提示 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 Table_Page 股票名称股票名称( (股票代码股票代码) ) 1. 智能硬件领域龙头,渠道智能硬件领域龙头,渠道+品类拓展值得期待品类拓展值得期待 首次覆盖,给予增持评级:首次覆盖,给予增持评级:公司深耕健康智能硬件行业,是高端按摩小 家电第一股,且正在面临渠道下沉和 SKU 扩张的拐点,业绩增量值得 期待。 预计公司2021-23年EPS 为1.93/3.05/4.38元, YoY 69%/57%/44%, 给予 2022 年 40 倍 PE,目
19、标股价 122 元。首次覆盖,给予增持评级。 与与市场认知市场认知的不同的不同:市场认为 1.按摩小家电的目标用户为亚健康和老年 人;2.公司将按照原有渠道模式发展;我们认为:1.目标用户为更愿意 为享受型服务付费且具有购买能力的 70-90 后中产阶级;2.公司已建立 好高端品牌形象,未来或将通过多渠道方式实现规模的快速扩张。 分渠道分渠道预测:预测:1)预计线下)预计线下销额销额 2021-2023 年年分别为分别为 5.1/7.1/9.8 亿元,同亿元,同 比比+47%/+39%/38%, 其中线下经销占比逐步提升, 其中线下经销占比逐步提升,2021-2023 年销额同年销额同 比比+
20、25%/64%/67%。公司将通过经销商拓展三四线城市,经销商店铺有 拓展范围更大、速度更快的优势,所以我们假设 2022-2023 年能够新增 经销商店铺 150/250 家,2022-2023 年线下经销收入能够增加 0.9/1.5 亿 元。2)预计线上销额)预计线上销额 2021-2023 年分别年分别 7.1/10.8/15.9 亿元,亿元,同比同比 +66%/51%/47%。公司近年来大力发展线上渠道,在电商引流、明星代 言等方面投入较大,从 618 和双十一销售数据来看公司也实现了线上营 收的突破性增长, 公司前三季度线上营收+59%, 双十一营收同比+88%, 故 2021 年线
21、上销售部分增速较快。且其他渠道(抖音、拼多多等)建 设加快,占比逐渐提升。我们预计随着电商业务板块基数变大,22 年之 后线上增速将会略微放缓。 盈利预测结果:盈利预测结果:预计公司 2021-23 年总营收 13.13/18.99/27.03 亿元,同 比增速分别为 59%/45%/42%;预计公司 2021-23 年归母净利润为 1.19/1.88/2.70 亿元,同比增速分别为 69%/57%/44%。 表表 1 倍轻松倍轻松盈利预测盈利预测拆分拆分 公司整体公司整体 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(亿元) 3.57 5.0
22、8 6.94 8.26 13.13 18.99 27.03 YOY 42.11% 36.64% 19.07% 58.90% 44.60% 42.36% 综合毛利率 55.29% 58.19% 60.93% 58.36% 59.91% 59.26% 58.60% 主营业务主营业务 线下销售线下销售 线下销售营收合计(万元)线下销售营收合计(万元) 22579.28 28961.46 37397.52 34840.28 51091.47 71003.52 98157.94 YOY 28.27% 29.13% -6.84% 46.64% 38.97% 38.24% 营收占比 63.43% 57.22
23、% 54.03% 42.23% 40.00% 38.43% 37.31% 毛利合计(万元) 13289.27 18313.72 24762.55 22074.47 32720.34 44305.45 59096.81 毛利占比 67.69% 62.30% 58.82% 45.87% 42.96% 40.47% 38.34% 毛利率 58.86% 63.23% 66.21% 63.36% 64.04% 62.40% 60.21% 线下直销营收(万元)线下直销营收(万元) 11726.89 17567.55 24604.77 22176.49 35310.68 45047.95 54852.82
24、YOY 49.81% 40.06% -9.87% 59.23% 27.58% 21.77% 营收占比 32.94% 34.71% 35.55% 26.88% 27.64% 24.38% 20.85% 线下直销毛利(万元) 8782.27 13384.72 19073.62 16388.43 25776.80 32885.01 40042.56 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 Table_Page 股票名称股票名称( (股票代码股票代码) ) 线下直销毛利占比 44.73% 45.54% 45.31% 34.06% 33.84% 30.04% 2
25、5.98% 线下直销毛利率 74.89% 76.19% 77.52% 73.90% 73.00% 73.00% 73.00% 其中: 1)1)直营门店营收(万元)直营门店营收(万元) 9428.64 15182.79 21316.89 16555.06 27456.51 34510.00 41454.60 YOY 61.03% 40.40% -22.34% 65.85% 25.69% 20.12% 营收占比 26.49% 30.00% 30.80% 20.07% 21.49% 18.68% 15.76% 开店数量 91 111 150 153 203 243 278 年净增加数 20 39 3
26、 50 40 35 同比 21.98% 35.14% 2.00% 32.68% 19.70% 14.40% 单店年收入(万元) 103.61 136.78 142.11 108.20 135.25 142.02 149.12 同比 32.01% 3.90% -23.86% 25.00% 5.00% 5.00% 2)2)促销活动与展会营收(万元)促销活动与展会营收(万元) 1068.07 745.94 1816.22 1635.84 2126.59 2509.38 2961.07 YOY -30.16% 143.48% -9.93% 30.00% 18.00% 18.00% 营收占比 3.00%
27、 1.47% 2.62% 1.98% 1.66% 1.36% 1.13% 3)3)团购营收(万元)团购营收(万元) 1230.18 1638.82 1471.66 1821.03 2913.65 4370.47 5681.61 YOY 33.22% -10.20% 23.74% 60.00% 50.00% 30.00% 营收占比 3.46% 3.24% 2.13% 2.21% 2.28% 2.37% 2.16% 4)4)社区营销营收(万元)社区营销营收(万元) 0 0 0 2164.56 2813.93 3658.11 4755.54 YOY - - - - 30.00% 30.00% 30.
28、00% 营收占比 0.00% 0.00% 0.00% 2.62% 2.20% 1.98% 1.81% 线下经销营收(万元)线下经销营收(万元) 10852.39 11393.91 12792.75 12663.79 15780.79 25955.56 43305.12 YOY 4.99% 12.28% -1.01% 24.61% 64.48% 66.84% 营收占比 30.49% 22.51% 18.48% 15.35% 12.35% 14.05% 16.46% 线下经销毛利(万元) 4507.00 4929.01 5688.94 5686.04 6943.55 11420.45 19054.
29、25 线下经销毛利占比 22.96% 16.77% 13.51% 11.82% 9.12% 10.43% 12.36% 线下经销毛利率 41.53% 43.26% 44.47% 44.90% 44.00% 44.00% 44.00% 其中: 1)1)国内经销营收(万元)国内经销营收(万元) 6177.43 7855.79 10322.68 11684.81 14606.01 23606.01 38606.01 YOY 27.17% 31.40% 13.20% 25.00% 61.62% 63.54% 营收占比 17.35% 15.52% 14.91% 14.16% 11.43% 12.78%
30、14.67% 2)2)国外经销营收(万元)国外经销营收(万元) 4674.96 3538.12 2470.07 978.98 1174.78 2349.55 4699.10 YOY -24.32% -30.19% -60.37% 20.00% 100.00% 100.00% 营收占比 13.13% 6.99% 3.57% 1.19% 0.92% 1.27% 1.79% 线上销售线上销售 线上销售营收合计(万元)线上销售营收合计(万元) 10460.49 17057.11 27862.82 43120.75 71658.54 108283.09 158914.15 YOY 63.06% 63.3
31、5% 54.76% 66.18% 51.11% 46.76% 营收占比 29.39% 33.70% 40.26% 52.27% 56.10% 58.60% 60.40% 毛利合计(万元) 5510.98 9336.37 15923.88 24548.14 41701.04 63241.04 92948.61 毛利占比 28.07% 31.76% 37.83% 51.01% 54.75% 57.77% 60.29% 毛利率 52.68% 54.74% 57.15% 56.93% 58.19% 58.40% 58.49% 线上线上 B2CB2C 营收(万元)营收(万元) 3557.74 7686.
32、70 16378.46 27483.65 48931.42 75829.13 112429.46 YOY 116.06% 113.08% 67.80% 78.04% 54.97% 48.27% 营收占比 9.99% 15.19% 23.66% 33.32% 38.31% 41.04% 42.73% 线上 B2C 毛利(万元) 2323.20 5190.83 10229.99 16748.54 30337.48 47014.06 69706.26 线上 B2C 毛利占比 11.83% 17.66% 24.30% 34.80% 39.83% 42.95% 45.22% 线上 B2C 毛利率 65.
33、30% 67.53% 62.46% 60.94% 62.00% 62.00% 62.00% 其中: 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 Table_Page 股票名称股票名称( (股票代码股票代码) ) 1)1)天猫平台天猫平台 2915.39 5171.13 10016.48 19992.91 31988.66 46383.55 62617.79 YOY 77.37% 93.70% 99.60% 60.00% 45.00% 35.00% 营收占比 8.19% 10.22% 14.47% 24.24% 25.04% 25.10% 23.80% 2)
34、2)京东平台京东平台 518.71 1638.98 3700.48 4115.79 8231.58 13170.53 19097.27 YOY 215.97% 125.78% 11.22% 100.00% 60.00% 45.00% 营收占比 1.46% 3.24% 5.35% 4.99% 6.44% 7.13% 7.26% 3)3)亚马逊平台亚马逊平台 0 658.92 2307.90 2206.37 2868.28 4589.25 7342.80 YOY 250.25% -4.40% 30.00% 60.00% 60.00% 营收占比 0.00% 1.30% 3.33% 2.67% 2.2
35、5% 2.48% 2.79% 4)4)其他平台(如抖音、拼多多)其他平台(如抖音、拼多多) 123.64 217.67 353.60 1168.58 5842.90 11685.80 23371.60 YOY 76.05% 62.45% 230.48% 400.00% 100.00% 100.00% 营收占比 0.35% 0.43% 0.51% 1.42% 4.57% 6.32% 8.88% 电商平台入仓营收(万元)电商平台入仓营收(万元) 4540.81 8366.98 10018.50 12788.70 19021.21 26524.51 36997.56 YOY 84.26% 19.74
36、% 27.65% 48.73% 39.45% 39.48% 营收占比 12.76% 16.53% 14.48% 15.50% 14.89% 14.36% 14.06% 电商平台入仓毛利(万元) 2276.31 3715.78 4951.14 6395.63 9510.61 13262.25 18498.78 电商平台入仓毛利占比 11.60% 12.64% 11.76% 13.29% 12.49% 12.12% 12.00% 电商平台入仓毛利率 50.13% 44.41% 49.42% 50.01% 50.00% 50.00% 50.00% 其中: 1)1)京东自营京东自营 4051.27 6
37、971.28 9202.90 11979.52 17969.28 25156.99 35219.79 YOY 72.08% 32.01% 30.17% 50.00% 40.00% 40.00% 营收占比 11.38% 13.77% 13.30% 14.52% 14.07% 13.62% 13.39% 2)2)唯品会唯品会 445.18 291.55 348.16 460.88 599.14 778.89 1012.55 YOY -34.51% 19.42% 32.38% 30.00% 30.00% 30.00% 营收占比 1.25% 0.58% 0.50% 0.56% 0.47% 0.42%
38、0.38% 3)3)云集云集 0 1026.17 315.2 0 0 0 0 YOY -69.28% -100.00% 3.00% 3.00% 3.00% 营收占比 0.00% 2.03% 0.46% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 4)4)其他其他 44.36 77.98 152.24 348.30 452.79 588.63 765.22 YOY 75.79% 95.23% 128.78% 30.00% 30.00% 30.00% 营收占比 0.12% 0.15% 0.22% 0.42% 0.35% 0.32% 0.29% 线上经销营收(万元)线上经销营收(万元) 2361
39、.94 1003.43 1465.86 2848.40 3705.91 5929.46 9487.13 YOY -57.52% 46.08% 94.32% 30.11% 60.00% 60.00% 营收占比 6.64% 1.98% 2.12% 3.45% 2.90% 3.21% 3.61% 线上经销毛利(万元) 911.47 429.77 742.75 1403.98 1852.96 2964.73 4743.57 线上经销毛利占比 4.64% 1.46% 1.76% 2.92% 2.43% 2.71% 3.08% 线上经销毛利率 38.59% 42.83% 50.67% 49.29% 50.
40、00% 50.00% 50.00% 其中: 1)1)经销商发货经销商发货 1687.97 33.71 39.45 149.59 197.46 315.93 505.49 YOY -98.00% 17.03% 279.19% 32.00% 60.00% 60.00% 营收占比 4.74% 0.07% 0.06% 0.18% 0.15% 0.17% 0.19% 2)2)代发货代发货 673.97 969.72 1426.41 2698.81 3508.45 5613.52 8981.64 YOY 43.88% 47.10% 89.20% 30.00% 60.00% 60.00% 营收占比 1.89
41、% 1.92% 2.06% 3.27% 2.75% 3.04% 3.41% ODMODM 销售销售 ODMODM 销售营收(万元)销售营收(万元) 2556.19 4598.87 3950.41 4534.39 4987.83 5486.61 6035.27 YOY 79.91% -14.10% 14.78% 10.00% 10.00% 10.00% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 Table_Page 股票名称股票名称( (股票代码股票代码) ) 营收占比 7.18% 9.09% 5.71% 5.50% 3.90% 2.97% 2.29% O
42、DM 销售毛利(万元) 831.53 1743.89 1409.11 1499.07 1745.74 1920.31 2112.35 ODM 销售毛利占比 4.24% 5.93% 3.35% 3.12% 2.29% 1.75% 1.37% ODM 销售毛利率 32.53% 37.92% 35.67% 33.06% 35.00% 35.00% 35.00% 其他业务其他业务 其他业务收入(万元) 150.7 181.94 200.82 153.04 160.69 168.73 177.16 YOY 20.73% 10.38% -23.79% 5.00% 5.00% 5.00% 其他业务成本(万元
43、) 17.78 15.55 4.26 40.50 42.53 44.65 46.88 YOY -12.54% -72.60% 850.70% 5.00% 5.00% 5.00% 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 P PE E 估值:估值: 我们认为传统大型按摩器和智能按摩小家电的生意逻辑差距悬 殊,所以把奥佳华、荣泰健康这两家专注于大型按摩椅的厂商作为可比 公司并不合适。我们选取同样处于加速渗透期、具有相似的三阶段成长 期的极米科技,具有高端养生小家电属性的北鼎股份,具有高成长性的 石 头 科 技 、 科 沃 斯 作 为 可 比 公 司 , 2021-23E平 均PE为 45.34/32.
44、90/24.92,我们结合行业平均,给予近似估值 40, 结合公司 2021-23E 预测 EPS 为 1.93/3.05/4.38 亿元,对应 2022 年股 价为 122 元。 P PS S 估值法:估值法:公司处于出货量快速提升的阶段,2020 年营业收入为 8.26 亿元,同比增速 19%,由于北鼎股份和倍轻松同样定位于“高端养生小 家电” ,且北鼎 2020 年营收为 7.01 亿元,同比增速 27%,两者收入体量 和增长情况近似,所以 PS 倍数参考北鼎股份的近似值 5 倍,结合 2021-23E 预测总营收 13.13/18.99/27.03 亿元, 对应 2022 年股价为 1
45、54 元。 结合两种估值方法, 基于保守性的考虑, 我们采用较低值, 给予公司 2022 年目标价 122 元,给予增持评级。 表表 2 2 行业内可比公司估值行业内可比公司估值 代码代码 上市公司上市公司 2 2021021 年年 1 12 2 月月 0 03 3 日收盘价日收盘价 EPSEPS PEPE PSPS 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E TTMTTM 688696.SH 极米科技 592.20 7.17 8.98 13.31 18.94 65.91 44.50
46、31.27 8.21 300824.SZ 北鼎股份 19.70 0.46 0.51 0.66 0.82 38.87 29.87 23.95 5.33 688169.SH 石头科技 735.00 20.54 23.62 31.13 39.56 31.12 23.61 18.58 9.13 603486.sh 科沃斯 162.50 1.14 3.58 4.83 6.28 45.44 33.63 25.88 8.20 以上平均 45.34 32.90 24.92 7.72 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 Tabl
47、e_Page 股票名称股票名称( (股票代码股票代码) ) 2. 深耕智能健康硬件行业深耕智能健康硬件行业, 产品矩阵定位中高端市场, 产品矩阵定位中高端市场 公司是国内智能便携按摩公司是国内智能便携按摩小家电的小家电的龙头企业,聚焦中高端客户群体。龙头企业,聚焦中高端客户群体。公 司成立于 2000 年,主打“古法中医+现代科技”的理念,主要从事智能 便携按摩器的设计、研发、生产、销售及服务。公司生产方式以委托加 工为主,自产、外包为辅,目前将资源重心聚焦在渠道和营销上。截止 2021Q3, 公司在国内外各大机场、 高铁和 shopping mall 已开设 177 直营 店,主要聚焦中高端
48、客户群体,同时也在加大线上营销的力度。 图图 1 公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 深耕健康智能硬件行业深耕健康智能硬件行业,专利成果丰厚专利成果丰厚。公司产品是能够随时随地为用 户提供个人健康护理与按摩保健的智能硬件,由现代按摩器具融合驱动 技术、仿生技术、信息技术等领域前沿科技成果以及传统中医理论发展 而来。 截至 2020 年底, 公司及子公司拥有的境内外专利合计 576 项, 获 评国家知识产权优势企业,是中国智能便携按摩器行业的领军品牌。 2.1. 生产销售:代生产为主,渠道营销特色鲜明生产销售:代生产为主,渠道营销特色鲜明 产品两大主打品牌协同发
49、展产品两大主打品牌协同发展, 眼颈头全覆盖。, 眼颈头全覆盖。 公司产品以自主品牌 “breo” 和“倍轻松”系列产品为主,同时还为其他知名品牌企业提供 ODM 定 制产品。 公司于 2001 年携首款眼部按摩器产品正式进入按摩器具行业, 此后便在健康智能硬件行业中不断丰富自身产品,目前已形成以眼部、 颈部、头部及头皮四大类智能便携按摩器为主的产品体系。2017 年至 2020 年,公司眼部、颈部、头部及头皮智能便携按摩器的销售总量由 66.77 万台增长至 139.78 万台,销量 CAGR 为 27.92%。 图图 2 公司形成完备的产品矩阵公司形成完备的产品矩阵 数据来源:公司招股说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 Table_Page 股票名称股票名称( (股票代码股票代码) ) 图图 3 2017-2020 年公司按摩器年公司按摩器销量销量 CAGR 为为 27.92%(单位:万台)(单位:万台) 数据来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 生产端以委托加工为主,自产、外包为辅,目前聚焦打造渠道和营销的生产端以委托加工为主,自产、外包为辅,目前聚焦打造渠道和营销的 差异化优势,线下渠道层面以直营为主。差异化优势,线下渠道层面以直营为主。从公司产量来源来看,大部分 产品采取了委托加工的模式,且委托加工和外包的比例在逐步