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1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 2022021 1 年年 0 01 1 月月 0707 日日 传媒 游戏专题之一 估值的锚对比中美游戏公司 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 基本状况基本状况 上市公司数 147 行业总市值(百万元) 1494568.63 行业流通市值(百万元) 1245018.78 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 2020.09.08 2020.09.04 2020.06.29 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级

2、 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 腾讯控股 596.59.64 13.15 15.79 18.83 51 38 31 26 1.25 未评级 网易-S 157.46.53 4.20 4.90 5.87 20 31 27 22 -7.61 未评级 吉比特 419.511.26 16.19 22.25 24.00 37 26 19 17 0.66 买入 完美世界 30.19 0.77 1.28 1.55 1.89 39 24 19 16 0.56 买入 三七互娱 33.17 1.00 1.42 1.67 1.91 33 23 20 17

3、0.83 买入 备注：腾讯控股、网易盈利预测取自 Wind 一致预期，股价单位为港币，股价取自 2021/1/6 日收盘 投资要点投资要点 本篇报告旨在通过分析中美不同市场头部游戏公司估值的差异，探讨游戏 公司估值溢价的来源，估值锚的是到底什么？ 分析 A 股（三七互娱、吉比特、完美世界） 、港股（腾讯控股） 、美股（动 视暴雪、Take-Two、EA、网易）8 家公司估值差异，发现：1）业绩稳定性 不错但弹性较弱的 A 股游戏公司静态估值明显低于 Take-Two、 动视暴雪等 美股公司；2）腾讯控股、网易静态估值并不低于海外公司。 A 股游戏公司估值低于港股（腾讯控股） 、美股（动视暴雪、

4、Take-Two、网 易） ，我们认为背后核心原因是：我们认为背后核心原因是：稳定增长的预期与潜在的市场空间稳定增长的预期与潜在的市场空间带来估 值溢价，是游戏公司估值的锚。即 A 股游戏公司即使在看起来拥有稳定业 绩增长的情况下，市场仍然担心其未来业绩的稳定性不足，潜在空间不够， 进而给予了一定的估值折价。 那么稳定增长预期与潜在空间的基础是什么？我们认为主要是：1）IP 的的 孵化和长周期运营孵化和长周期运营：带来收入端更高的可预测性；2）全球化发行）全球化发行：带来更 大潜在空间。 复盘 2017 年初2020 年末 8 家游戏公司股价与业绩表现： 1）美股）美股 3 家公司与腾讯控股，

5、利润增速与股价增幅匹配度较高家公司与腾讯控股，利润增速与股价增幅匹配度较高。说明这 几家公司只要在一个相对合理的估值买入，长期看即可获得稳定的业绩增 长收益。 2）A 股游戏公司股价的波动剧烈，区间最高涨幅大幅超越股游戏公司股价的波动剧烈，区间最高涨幅大幅超越 5 家港股、美家港股、美 股公司股公司，但，但 4 年维度看股价涨幅不及利润提升年维度看股价涨幅不及利润提升。4 年间三七互娱、完美世 界、吉比特的区间最高涨幅，分别达到 486.2%、231.5%、665.9%，说明 在较短期维度，A 股游戏公司的股价波动可以非常剧烈，上下振幅明显， 短期在合适的位置买入，可以获得非常丰厚的回报，而中

6、长维度看，又因 为估值中枢的下移抵消了一部分业绩的增长，回归正常收益。 当前是较好买入区间当前是较好买入区间： 1） 中长期视角看：） 中长期视角看：预计以移动游戏为突破点的全球 3 端发行将是国内头部 游戏厂商快速增长的新引擎，2020 年根据 Newzoo 统计，全球游戏市场规 模达到 1749 亿美元， 同比增长 15%， 扣除国内市场后规模为 1309 亿美元， 这部分市场中国游戏公司仅占了 1/10 的规模，潜在提升空间较大，2020 年国内自研游戏出海收入 154.5 亿美元，同比增长 33%。同时一线游戏公 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00%

7、 20.00% 30.00% 40.00% 传媒（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 司当前均处于合理估值中线区间位置，建议关注腾讯控股、网易建议关注腾讯控股、网易。 短期维度看：短期维度看：A 股头部游戏公司处于利空释放+低估值区间+产品周期向上 的时期，既有赚取业绩增长收益的预期，亦有估值向上波动修复的弹性。 短期建议关注：完美世界、吉比特与三七互娱。 风险提示风险提示：1）产品延期上线风险；2）产品上线表现不及预期风险。 oPoRmMnQuNmNpQqRqNnQpR6M8QaQsQrRnPmNjMpPn

8、MlOrRwOaQqQxOwMmRrPuOqRtQ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 游戏公司估值的锚是什么？游戏公司估值的锚是什么？ . - 5 - 分析 8 家美股、港股、A 股头部公司估值差异 . - 5 - 估值锚之一：IP 孵化和长周期运营 . - 6 - 估值锚之二：全球化发行 . - 10 - 股价与利润复盘：稳定 VS 弹性 . - 13 - 当前是较好买入区间 . - 16 - 风险提示风险提示 . - 17 - 产品延期上线风险 . - 17 - 产品上线表现不及预期风险 . - 18

9、- 图表目录图表目录 图表图表1： 20172019年年8家游戏公司静态家游戏公司静态PE对比对比 . - 5 - 图表图表2：20172019年游戏公司税前利润同比增速（年游戏公司税前利润同比增速（%） . - 6 - 图表图表3：动视暴雪：动视暴雪20162019年年TOP34收入游戏之和占总收入比例（收入游戏之和占总收入比例（%） . - 7 - 图表图表4：T2 20162020年年TOP5收入游戏之和占比总收入比例（收入游戏之和占比总收入比例（%） . - 7 - 图表图表5： 20102019年全美国销量年全美国销量TOP10游戏排名游戏排名 . - 7 - 图表图表6： ： Ca

10、ll of Duty系列全球销量系列全球销量TOP10排名排名 . - 7 - 图表图表7： ： Grand Theft Auto Online在在Steam上的日活跃用户情况上的日活跃用户情况 . - 8 - 图表图表8：腾讯王者荣耀 、 和平精英等：腾讯王者荣耀 、 和平精英等5款产品流水占总流水比（款产品流水占总流水比（%） . - 9 - 图表图表9：网易梦幻西游 、 率土之滨等：网易梦幻西游 、 率土之滨等5款产品流水占总流水比（款产品流水占总流水比（%） . - 9 - 图表图表10：20162019年游戏公司研发支出（亿元）年游戏公司研发支出（亿元） . - 10 - 图表图表1

11、1：20162019年游戏公司研发支出（亿元）年游戏公司研发支出（亿元） . - 10 - 图表图表12：20192020年游戏公司版号获取数量统计年游戏公司版号获取数量统计 . - 10 - 图表图表13：20172020年年iOS上线游戏数量统计（款）上线游戏数量统计（款） . - 10 - 图表图表14：游戏公司全球发行收入占比情况（：游戏公司全球发行收入占比情况（%） . - 11 - 图表图表15：国内自主研发游戏海外收入（亿美元）：国内自主研发游戏海外收入（亿美元）. - 12 - 图表图表16：国产手游在美、日、韩：国产手游在美、日、韩iOS畅销榜畅销榜TOP20游戏中的占比持续

12、提升游戏中的占比持续提升 . - 12 - 图表图表17：游戏公司全球市场市占率情况（：游戏公司全球市场市占率情况（%） . - 12 - 图表图表18：海外移动市场规模快速提升（亿美元）：海外移动市场规模快速提升（亿美元）. - 13 - 图表图表19：全球游戏与中国游戏市场规模对比（十亿美元）：全球游戏与中国游戏市场规模对比（十亿美元） . - 13 - 图表图表20：2017年至今游戏公司股价和业绩涨幅、增幅情况年至今游戏公司股价和业绩涨幅、增幅情况 . - 14 - 图表图表21：游戏公司股价涨跌幅超过：游戏公司股价涨跌幅超过20%的瀑布图的瀑布图. - 15 - 图表图表22：201

13、62019年递延收入占比营收对比（年递延收入占比营收对比（%） . - 16 - 图表图表24：腾讯控股、网易均处于合理估值区间：腾讯控股、网易均处于合理估值区间 . - 16 - 图表图表25：腾讯控股海外投资重点游戏公司一览：腾讯控股海外投资重点游戏公司一览 . - 16 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表23：三七互娱、吉比特、完美世界：三七互娱、吉比特、完美世界PE（TTM）区间）区间 . - 17 - 图表图表26：各家游戏公司产品储备情况：各家游戏公司产品储备情况 . - 18 - 请务必阅读正文之后

14、的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 游戏游戏公司估值的公司估值的锚锚是什么？是什么？ 分析分析 8 家美股、港股、家美股、港股、A 股头部公司估值差异股头部公司估值差异 我们选取了港股（腾讯控股） 、美股（动视暴雪、Take-Two、EA、网易） 、 A 股（完美世界、三七互娱、吉比特）8 家国内外不同市场的头部公司，进 行静态 PE 的对比，利润指标我们采用税前利润（考虑到美股 2018 年的税 改， 对游戏公司净利润影响较大， A 股游戏公司之间税收比例也差异明显） ， 得出静态 PE 的排名： 1）国内）国内一线一线游戏公司估值并不低于海

15、外公司游戏公司估值并不低于海外公司。静态 PE 前三名分别为 Take-Two、 腾讯控股、 动视暴雪，2019 年静态 PE 分别为 50 x、 43x、 42x， 第 4、5 名为完美世界、网易，均为 30 x，EA 排名第 6，为 26x，三七互娱、 吉比特分别为 22x 和 20 x。 2）A 股游戏公司股游戏公司估值整体排名靠后估值整体排名靠后。回溯 3 年的估值情况来看，A 股游戏 公司均未高于 30 x。 那么这个估值差异是什么原因导致的？是业绩增长的稳定性不足？ 图表图表1： 20172019年年8家游戏公司静态家游戏公司静态PE对比对比 来源：Wind，中泰证券研究所（注：1

16、）市值采用 2021 年 1 月 6 日收盘值；2）三七互娱、完美世界分别剔除 2018、2019 年减值影响） 我们对比了 20172019 年 8 家游戏公司税前利润的同比增速，发现除了 Take-Two 与腾讯控股 3 年间均为正增长以外，三七互娱与吉比特业绩的稳 定性也非常不错，反而估值靠前的动视暴雪、网易、完美世界均出现了税前 利润的同比负增长，业绩波动较大。 另一方面， 从业绩增速的弹性来看， A 股游戏公司弹性较其他标的稍弱一些， 近 3 年并未有出现同比高速业绩增长，而 Take-Two、网易、腾讯控股、动 视暴雪均有超过 60%以上的同比增速出现。 50 43 42 3030

17、 26 22 20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Take-Two 腾讯控股动视暴雪完美世界网易 EA 三七互娱吉比特 2017xPE2018xPE2019xPE 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表2：20172019年游戏公司税前利润同比增速（年游戏公司税前利润同比增速（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 A 股游戏公司在业绩稳定性不错的情况下， 估值却明显低于港股 （腾讯控股、 网易） 、美股（动视暴雪、Take-Two） ，我们认为我们认为核心原因就是：核心原因就是：稳定

18、稳定增长增长 的的预期预期与潜在的市场空间与潜在的市场空间才能带来估值才能带来估值溢价溢价，是估值的锚，是估值的锚，即即 A 股游戏公股游戏公 司即使在看起来拥有更为稳定业绩司即使在看起来拥有更为稳定业绩增长的增长的情况下，市场仍然担心其未来业情况下，市场仍然担心其未来业 绩的稳定性不足，绩的稳定性不足，潜在潜在空间不够，空间不够，进而给予了一定的估值折价进而给予了一定的估值折价。 那么那么稳定稳定增长增长与潜在空间与潜在空间的基础是什么？的基础是什么？我们认为主要是： 1）IP 的孵化和长周期运营，带来收入端更高的可预测性。 2）全球化发行，带来更大潜在空间。 估值估值锚锚之一：之一：IP

19、孵化和长周期运营孵化和长周期运营 我们选取静态估值排名前 3 中的 Take-Two 与动视暴雪进行分析，根据动视 暴雪以及 Take-Two 财报信息披露数据显示： 20162019 年，动视暴雪收入 TOP34 游戏收入之和分别占到公司总体收 入的 69%、 66%、 58%以及 67%， 其中收入占比最高的系列为 Call of Duty （使命召唤） 系列， 其次为 Candy Crush（糖果传奇） 和 World of Warcraft （魔兽世界） ，收入 TOP3 游戏 4 年未变，3 大游戏 IP 中， Call of Duty 与World of Warcraft运营均超过

20、 10 年， Candy Crush作为手游运营 亦超过 6 年。 Call of Duty 系列保持每年推出新品， 截至 2019 年 VGChartz 披露数据， 销量最高的单款产品Call of Duty：Black Ops ，全球总销售达到 3099 万 份， Call of Duty系列全球合计已经卖出超过 3 亿份。根据 NPD 数据统 计， Call of Duty系列在 20102019 年全美销量 TOP10 的游戏中占据了 8 席。2019 年动视暴雪更是联合腾讯研发了Call of Duty：Mobile ，这款 手游在全球（不含中国）上线首个季度就达到了 150 万的下

21、载量，IP 的号 召力极强。 75% -1% 20% 45% 71% 6% 4% 22% 64% -35% -26% 18% 7% 24% 63% 16% 100% 81% 40% 19% 16%15% -13% -15% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Take-Two 网易 EA 三七互娱腾讯控股吉比特动视暴雪完美世界 2017年2018年2019年 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 Take-Two 20162020 年 TOP5 游戏收入之和分别占到总收入的 9

22、3.7%、 89.8%、 90.6%、 91.8%、 87.4%， 其中 TOP1 收入占比的游戏为 Grand Theft Auto系列，分别占历年总收入的 54.5%、38.2%、39.7%、25.7%、23%， 且GTA5首个版本推出至今已有 8 年，总计售出超过 1.3 亿份，生命周 期长， Grand Theft Auto Online目前还排名 Steam 日活跃用户 TOP5， 日活数量在 1520 万之间，根据 NPD 统计 20102019 年以来GTV5是 全美最畅销的游戏。 图表图表3：动视暴雪动视暴雪20162019年年TOP34收入收入游戏游戏 之和之和占总收入比例（

23、占总收入比例（%） 图表图表4：T2 20162020年年TOP5收入游戏之和占比收入游戏之和占比 总收入比例（总收入比例（%） 来源：动视暴雪财报，中泰证券研究所（注：20182019 年为 TOP3 收入游 戏，20162017 年为 TOP4 收入游戏） 来源：Take-Two 财报，中泰证券研究所（注：T2 的财年为 2016/3/312020/3/31） 图表图表5： 20102019年全美国销量年全美国销量TOP10游戏排名游戏排名 图表图表6： Call of Duty系列系列全球销量全球销量 TOP10排名排名 来源：NPD，中泰证券研究所 来源：VGChartz，中泰证券研究

24、所 67% 58% 66% 69% 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 2019年 2018年 2017年 2016年 87.40% 91.8% 90.6% 89.8% 93.7% 23.0% 25.7% 39.7% 38.2% 54.5% 0%20%40%60%80%100% 2020年 2019年 2018年 2017年 2016年 TOP1 GTA系列收入占比（%）TOP5收入占比（%） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表7： Grand Theft Auto Online在在Steam上的日

25、活跃用户情况上的日活跃用户情况 来源：SteamDB，中泰证券研究所 动视暴雪除了Call of Duty 、 Candy Crush 、 World of WarcraftIP 之 外，还拥有例如Diablo （暗黑破坏神） （10 年以上）IP， Diablo已经 授权网易开发手机端游戏，预计在 2021 年全球上线。 Take-Two除了 Grand Theft Auto 系列外， 也拥有 Red Dead Redemption （荒野大镖客，系列第二部 2018 年上线以来，截至 2020 年 3 月底，已经 售出 3100 万份，而荒野大镖客第一部上线是 2010 年，这一 IP 也

26、有 10 年 的历史） 、 Sid Meiers Civilization （文明系列） 、 BioShock （生化奇兵） 、 Borderlands （无主之地） 、 NBA 2K 、 WWE 2K等产品。 可以看到， 根据可以看到， 根据核心核心 IP 开发的系列开发的系列产品产品占据了游戏公司每年大部分的收入，占据了游戏公司每年大部分的收入， 全球头部游戏公司收入贡献的核心均来自旗下几个重磅的系列 IP 以及其衍 生出来的产品，且头部 IP 的运营年限基本在 10 年以上。因此我们认为因此我们认为 IP 的孵化、获取与持续运营能力，是一家游戏公司稳定运营和持续获取现金的孵化、获取与持续

27、运营能力，是一家游戏公司稳定运营和持续获取现金 流的关键所在流的关键所在， 持续增长的持续增长的 IP 受众也使得基于受众也使得基于 IP 开发的产品的收入具有更开发的产品的收入具有更 高的可预测性高的可预测性，而这背后是需要投入大量而这背后是需要投入大量研发研发资本资本与时间投入与时间投入进行进行打磨打磨。 对比国内游戏公司，对比国内游戏公司，IP 的价值的价值同样同样非常非常重要重要： 根据 SensorTower 数据统计， 腾讯 2020 年 3月至 11 月 iOS 流水收入 TOP1 始终为王者荣耀 ， 王者荣耀是公司 2015 年推出，自主孵化的移动 MOBA 产品 IP， 收入

28、第 2 名为 和平精英 ， 前身为 绝地求生： 刺激战场 ， 使用了韩国蓝洞公司授权的PUBGIP， 王者荣耀 、 和平精英 、 穿 越火线 、 QQ 飞车 、 QQ 炫舞5 款产品流水之和占腾讯 iOS 总流水基 本维持在 70%左右（11 月由于腾讯推出自研端转手产品天涯明月刀 ，占 比略有下滑） 。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 网易 2020 年 3 月至 11 月 iOS 流水收入 TOP1 均为 梦幻西游 ， 属于端游 IP 转手游产品，第 2 名率土之滨为网易自主孵化 IP， 梦幻西游 、 率 土之滨 、

29、大话西游 、 阴阳师 、 倩女幽魂 5 款产品流水之和占网易 iOS 总流水基本也维持在 70%左右。 图表图表8：腾讯王者荣耀 、 和平精英等腾讯王者荣耀 、 和平精英等5款产品款产品 流水占总流水比（流水占总流水比（%） 图表图表9：网易梦幻西游 、 率土之滨等网易梦幻西游 、 率土之滨等5款产品款产品 流水占总流水比（流水占总流水比（%） 来源：Sensor Tower，中泰证券研究所（注：数据只包含 App Store） 来源：Sensor Tower，中泰证券研究所（注：数据只包含 App Store） 可以看到国内游戏可以看到国内游戏公司公司 IP 自主孵化相对较少，多为外部授权自

30、主孵化相对较少，多为外部授权，IP 的孵化、的孵化、 培养培养能力能力仍仍有待提升有待提升。而这提升，有赖于持续、长期的研发投入，推出优质 的产品， 逐步建立起口碑， 目前我们看到国内市场有朝这一方向发展的趋势： 1）研发投入不断增加；2）产品研发周期拉长，走向精品化。 1）研发投入对比：研发投入对比：腾讯控股、EA、网易、动视暴雪 2019 年研发支出均超 过 60 亿，Take-Two、完美世界开支在 15 亿以上，三七互娱、吉比特低于 10 亿， “腾网”的研发支出（包含一部分其他互联网业务）已经处于世界第 一梯队，腾讯的研发支出大幅领先于 EA，而网易的研发支出也领先于动视 暴雪和 T

31、ake-two，完美世界的研发支出接近于 Take-two，三七互娱和吉比 特也在不断加强研发力度，2019 年 A 股 3 家游戏公司在研发商的投入有明 显增长。 （注：海外公司的研发费用资本化比例更高） 66% 69% 73%73% 75% 74% 78%78% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 3月4月5月6月7月8月9月10月11月 65% 67% 69%69% 69% 70% 74%74% 73% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 3月4月5月6月7月8月9月10月11月 请务必阅读正文之后的请务

32、必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表10：20162019年游戏公司研发支出（亿元）年游戏公司研发支出（亿元） 图表图表11：20162019年游戏公司研发支出（亿元）年游戏公司研发支出（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所（注：人民币：美元 1:6.54） 来源：Wind，中泰证券研究所（注：人民币：美元 1:6.54） 正向循环， 强者愈强正向循环， 强者愈强： 更高的投入带来更丰富的产品矩阵和更一流的品质 进而建立起更强的 IP 影响力和更广的受众获得更大规模的收入加大研 发投入， 形成正向循环， 因而在游戏行业中， 头部企业的优势

33、会愈来愈明显。 2）研发周期）研发周期拉长拉长，走向精品化，走向精品化、系列化、系列化：行业由于主动（用户红利消退， 竞争加剧，中小公司大量淘汰，头部公司收缩游戏数量）与被动（版号审批 放缓）去产能，每年的上线产品数量不断减少，网易+腾讯 20192020 年 共计获取 102 款版号，但上线的游戏两年加起来仅有 61 款，产品研发周期 拉长，数量下降质量提升，收入持续增长。网易围绕阴阳师 IP 在不断打造 相关产品矩阵，今年推出了阴阳师：妖怪屋 ，2018 年上线了 Moba 手游 决战平安京 ，2019 年上线了阴阳师：百闻牌 ，以及目前在研的阴阳 师 IP 传承项目代号：Onmyoji

34、Idol Project 、 代号：世界等。腾讯在 王者荣耀IP 上也下了不少功夫，今年推出了代号：破晓和代号： 启程两款基于王者荣耀IP 的在研产品。 图表图表12：20192020年游戏公司版号获取数量统计年游戏公司版号获取数量统计 图表图表13：20172020年年iOS上线游戏数量统计 （款）上线游戏数量统计 （款） 来源：广电总局，中泰证券研究所 来源：七麦科技，中泰证券研究所 估值估值锚锚之二：全球化发行之二：全球化发行 0 50 100 150 200 250 300 350 腾讯控股 EA 网易动视暴雪 2016年2017年2018年2019年 0 5 10 15 20 25

35、Take-Two 完美世界三七互娱吉比特 2016年2017年2018年2019年 31 32 8 77 21 18 4 11 10 52 50 12 18 17 0 10 20 30 40 50 60 网易腾讯完美世界吉比特（雷霆）三七互娱 20192020年游戏公司获取版号数量统计（个） 2019年2020年 35 26 15 8 35 38 29 9 79 70 58 28 0 20 40 60 80 100 2017年2018年2019年2020年 20172020年iOS上线游戏数量统计（款） 网易腾讯吉比特三七互娱完美世界合计 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声

36、明部分部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 面向全球用户开发、发行游戏，是对游戏公司研发、运营能力全方位的考面向全球用户开发、发行游戏，是对游戏公司研发、运营能力全方位的考 验验：文化背景、叙事方式、美术风格、语言本地化等都是对研发和发行提出 的较大考验，欧美游戏之所以能相对容易实现全球发行，与好莱坞等持续的 文化和世界观输出有很大的关系， 世界各地的玩家接受此类文化背景下的叙 事方式和美术风格成本较低， 这也是国内游戏厂商目前出海面临的较大问题， 文化输出是一个相对漫长的过程，需要逐步建立。 当前国内游戏出海采用更多的方式是两类： 1） 直接获取一个面向全球的） 直接获取一个面向全球

37、的 IP， 例如腾讯获得蓝洞PUBGIP 授权开发手游，网易获得暗黑破坏神 、 哈利波特IP 授权开发手游，这一方式对游戏公司本身知名度、研发实 力要求较高；2）直接面向欧美、日韩开发完全本地化游戏）直接面向欧美、日韩开发完全本地化游戏，大部分早期出 海的国内厂商均采用此方式。 我们预计后续国内头部厂商或将采用收购已经 运营较为很成熟 IP 的方式，实现快速的 IP 积累。 我们统计了 2016 年2019 年美股 Take-Two、动视暴雪、EA，A 股三七互 娱、完美世界的全球收入结构情况，其中 Take-Two、动视暴雪在美国以外 地区的收入占比在 40%50%之间，EA 在 55%60

38、%之间，三七互娱与完 美世界在大陆以外地区收入占比均在 20%以内， 网易 2019 年披露其游戏业 务海外收入占比总收入超过 10%，腾讯 2019Q4 游戏海外收入占比为 23% （一部分为 Supercell 并表贡献） 。 图表图表14：游戏公司全球发行收入占比情况（游戏公司全球发行收入占比情况（%） 来源：公司财报，中泰证券研究所 国内国内游戏公司游戏公司全球化拓展刚刚开始，全球化拓展刚刚开始， 有望在手游端实现弯道超车有望在手游端实现弯道超车。 国内游戏 公司目前海外收入占比还是较低，但增速很快，2020 年国内自主研发游戏 海外收入达到 154.5 亿美元，同比增长 33%。移动

39、游戏全球市场份额不断 提升，2018 年以来，国产手游在美、日、韩 iOS 游戏畅销榜 TOP20 中数 量占比持续提升，获得接近 25%左右的份额，国产游戏在移动游戏端实现 较大的全球化突破。同时类似于原神这样 3 端（PC主机移动设别）均 覆盖的项目，在全球化的拓展中会更加顺畅，目前大厂均有此类项目立项， 例如网易的代号：诸神黄昏 。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表15：国内自主研发游戏海外收入（亿美元）国内自主研发游戏海外收入（亿美元） 来源：游戏工委，中泰证券研究所 图表图表16：国产手游在美、日、韩：

40、国产手游在美、日、韩iOS畅销榜畅销榜TOP20游戏中的占比持续提升游戏中的占比持续提升 来源：七麦科技，中泰证券研究所 全球化研发和发行能优化游戏公司收入结构，提升抗风险能力，增强收入稳 定性，扩大潜在受众空间，有助于提升游戏公司估值水平。 从头部公司全球市场市占率情况来看，美股 3 家公司的市占率 20172019 年分别为 12.8%、 11%、 9.9%， 国内 5 家公司市占率分别为 23.7%、 20.5%、 21.2%，游戏属于文化创意行业，没有全球性垄断的公司，同时近两年由于 全球移动游戏增速较快，国内游戏公司全球市占率呈逐步上升趋势。 图表图表17：游戏公司全球市场市占率情况

41、（游戏公司全球市场市占率情况（%） 来源：公司财报，Newzoo，中泰证券研究所 0.71.1 2.3 3.6 5.7 18.2 30.8 53.1 72.3 82.8 95.9 115.9 154.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2008200920000192020 中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入（亿美金） 0 5 10 15 20 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oc

42、t-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20 国产手游日本iOS畅销榜TOP20占比 国产数量（款） 0 5 10 15 20 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20 国产手游韩国iOS畅销榜TOP20占比 国产数量（款） 0 5 10 15 20 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec

43、-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20 国产手游美国iOS畅销榜TOP20占比 国产数量（款） 12.8% 11.0%9.9% 23.7% 20.5% 21.2% 63.5% 68.5%68.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年2018年2019年 美股3家公司全球市占率（%）国内5家公司全球市占率（%） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 专题研究

44、报告专题研究报告 图表图表18：海外移动市场规模快速提升（亿美元）海外移动市场规模快速提升（亿美元） 来源：App Annie，中泰证券研究所 从从潜在空间角度潜在空间角度：全球游戏市场 2020 年规模为 1749 亿美元，扣除国内市 场情况下，潜在的市场空间有 1309 亿美元，这一部分空间有待于国内一线 游戏厂商去挖掘。 图表图表19：全球游戏与中国游戏市场规模对比（十亿美全球游戏与中国游戏市场规模对比（十亿美元元） 来源：Newzoo，中泰证券研究所 股价与股价与利润利润复盘复盘：稳定稳定 VS 弹性弹性 复盘 2017 年初2020 年末 8 家游戏公司股价与业绩表现： 股价层面股价

45、层面：2017 年初2020 年末涨幅排名为 Take-two（321.6%， CAGR+43.3%） 、 腾讯控股 （200.3%，CAGR+31.6%） 、 动视暴雪 （163.9%， CAGR+27.5%） 、网易（137.5%，CAGR+24.1%） 、吉比特（131%， CAGR+23.3%） 、三七互娱（101.7%，CAGR+19.2%） 、EA（82.6%， CAGR+16.2%） 、完美世界（51.4%，CAGR+10.9%） ，从 4 年间年化收益 来看，在 2017 年初买入持股至 2020 年末，8 家游戏公司的年化收益率均 超过 10%。 11.0 37.9 45.4

46、 11.9 42.7 55.6 13.1 50.1 58 0 10 20 30 40 50 60 70 韩国日本美国 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 69.3 73.3 81.58 99.9 115.6 130.9 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 中国市场规模全球市场规模扣除中国市场规模 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 专题研究报告专题研究报告 利润利润层面层面： 2017 年2020 年

47、 （取自一致预期业绩） 利润增长排名为 Take-two （854%，CAGR+75.7%） 、腾讯控股（207%，CAGR+32.4%） 、动视暴雪 （174%，CAGR+28.7%） 、三七互娱（169%，CAGR+28.1%） 、完美世界 （107%，CAGR+19.9%） ，吉比特（88%，CAGR+17%） 、EA（65%， CAGR+13.3%） 、 网易 （25%，CAGR+5.7%） ， 4 年间利润的复合增速来看， 除网易，其余公司增速均在 10%以上。 从对股价增幅和利润增速的复盘可以得出以下 3 点结论： 1）美股美股 3 家公司与腾讯控股，利润增速与股价增幅匹配度较高。

48、家公司与腾讯控股，利润增速与股价增幅匹配度较高。4 年间 Take-two、 腾讯控股、 动视暴雪、 EA 4 家公司股价年化涨幅分别为 43.3%、 31.6%、27.5%与 16.2%，对应利润复合增速为 75.7%、32.4%、27.5%、 16.2%，说明这几家公司只要在一个相对合理的估值买入，长期看即可获得 稳定的业绩增长收益。 2）A 股完美世界、三七互娱股完美世界、三七互娱 4 年间消化较多估值年间消化较多估值。完美世界与三七互娱 4 年间的利润复合增速为 19.9%与 28.1%，但对应股价年化涨幅 10.9%与 19.2%，两家公司 PE（TTM）从 2017 年初的 35x

49、 左右，下降至 2020 年底 的 25x30 x 左右，A 股游戏公司的估值中枢 4 年间持续下移。 3）A 股游戏公司股价的波动剧烈，区间最高涨幅大幅超越股游戏公司股价的波动剧烈，区间最高涨幅大幅超越 5 家港股、美股家港股、美股 公司公司。我们统计了 4 年间，A 股三七互娱、完美世界、吉比特的区间最高涨 幅，分别达到 486.2%、231.5%、665.9%，区间最高涨幅与区间涨幅之差 分别高达 384.5%、180%、534.9%，而其余 5 家公司中差值最大的网易也 仅仅只有 56.2%。说明在较短期维度，A 股游戏公司的股价波动可以非常剧 烈，上下振幅明显，短期在合适的位置买入，

50、可以获得非常丰厚的回报，而 中长维度看，又因为估值中枢的下移抵消了一部分业绩的增长，回归正常收 益。 图表图表20：2017年至今游戏公司股价和业绩涨幅、增幅情况年至今游戏公司股价和业绩涨幅、增幅情况 来源：Wind，Yahoo Finance，中泰证券研究所（注：吉比特数据自 2017 年 1 月 19 日新股涨停板打开以后计算，灰色背景为 A 股游戏公司，2020 年取一致 预期利润） A 股游戏公司的短期股价波动明显，我们认为这其中主要的原因：1）单产单产 品对业绩的扰动大品对业绩的扰动大，由于研发、IP、付费模式等多因素影响，单款产品的成 功率难以预期，普遍存在新品爆款业绩+估值双击，