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1、2020中国经济与资产配置白皮书顺流 而 下 1 内容要点 2019 年,中国经济在历史转弯处面临着前所未有的机遇和挑战。外有中美贸易冲突在反复中互相抗衡升级,内有经济增速体验了近年来最明显的下行压力。金融出清从五环深入二环核心,资本寒冬让募投市场陷入困局。站在历史的岔路口,我们欣喜的发现中国对经济发展做出的方向性抉择更加稳健、 更加开放。 伴随着货币财政政策的宽松和资本市场的开放提速,年内各类资产表现取得了丰收的成绩。2020 年,等待我们的可能是一个相对“缓和”的年份,贸易摩擦暂时放缓,内部“保 6”仍有空间,可以期待在更有力的逆周期政策和改革开放利好下,对经济重拾信心。宏观经济方面, 各
2、类经济要素普遍处于下行周期, 形成经济减速新常态,但 2020 年有望迎来弱势复苏,结构反弹。2020 年,外部经济环境会带来更多的机遇和挑战。 加上全球经济将处于衰退至企稳阶段, 全球货币再宽松,负利率或成为长期主题,中国货币政策空间被打开,对全球资产的吸引力或进一步增强。但与此同时,全球化红利退潮,逆全球化抬头,长期来看中美贸易战还会继续持续,外部不确定性仍然严峻。2020 年,内部经济环境仍然面临出清压力, 这场告别“世界工厂” 、 告别“金融自由化” 、 告别“地产金融化” 、告别“基建债务化”的漫长旅途还没有走完。长期来看,经济要素普遍处于下行周期,经济减速将成为新常态。但短期来看,
3、6% 增速的关口还是要保住,我们也有能力保住。主要积极因素有 : (1)货币政策非典型宽松,以改革式降息为主要手段 ; (2)财政政策逆周期发力,扩大赤字, 利用好专项债;(3)房地产政策边际放松, 一二线城市有望迎来回暖;(4)制造业弱势反弹 ; (5)出口有望小幅改善。2资产配置方面,应顺应经济下行和利率下行的新环境,顺流而下,回归本源,寻找真正具有投资价值的核心资产。随着资管新规打破刚兑,金融出清加速进行,金融产品的无风险利率逐步下行,资本市场“新生态”也在逐步建立。 (1)A 股市场,延续结构牛市的走势,短期来看,2020 年盈利增速将回归正值区间,估值继续修复但空间有限,市场行情将延
4、续分化,核心龙头仍然有配置价值。 (2)债券市场,利率在 2020 年上半年仍然受到通胀的制约, 下行空间有限, 下半年约束解除, 存在较好的配置机会;债务到期的高峰期暂未结束,低评级公司的现金流压力仍然很大,违约风险难有显著改善,建议配置高安全性产品。 (3)类固收市场,银行理财净值型产品规模继续扩大,产品利率较为稳定 ; 信托市场爆雷不会停止,建议关注历史信用高、产品收益率稳定的高安全性主体。 (4)股权市场,在经济中长期下行叠加金融收缩的背景之下,主要以价值投资为原则,深挖优势项目,在细分赛道精选潜在独角兽。 (5)房地产市场, “房住不炒”主基调已经非常明确,未来“稳”将成为房地产市场
5、新常态 ; 因城施策的作用被强化,根据城市的不同情况放开小口子是未来调控的主要方式 ; 2020年一二线城市有望受益于边际放松,市场回暖,三四线城市面临较大的调整压力。 (6)外汇市场,从基本面角度来看,2020 年上半年中美经济层面的差异将缩小,甚至出现中国经济优于美国的情况,美国货币政策宽松力度大概率强于中国, 人民币汇率有升值的基础, 大概率重回“7”以内。 (7)货币基金市场,无风险利率和银行间拆借利率都趋于下降,货币基金未来收益率也将继续下探并逐渐维持低位 ; 资本市场的收益大大降低,富余资金管理需求将会增加,现金管理产品规模还会进一步扩大。 (8)黄金市场,2020 年上半年全球经
6、济将继续疲弱,全球宽松仍将继续,美元指数进入贬值区间,黄金在 2020 年上半年还有机会 ; 但目前铜金比、油金比等指标已经接近历史低位,黄金的上涨空间也比较有限,2020 年下半年,美元指数将再次进入到强势的阶段,两者将共同压制金价。3 目录一、宏观经济:弱势复苏,结构宽松(一)全球经济:负利率扩散,全球化退潮09 1、全球货币新趋势:全球货币再宽松,负利率是长期主题09 2、全球贸易新趋势:全球化红利退潮,贸易摩擦仍将持续10(二)中国经济:适应经济减速新常态,短期避免硬着陆13 1、出清仍在途中:中国经济正在经历一场“漫长的告别”13 2、长期视角:经济要素普遍处于下行周期,经济减速将成
7、为 新常态16 3、短期视角:库存周期有望弱复苏,经济“保 6”仍有空间 17二、大类资产配置:回归本源,以龙为首(一)股票:结构牛市,拥抱价值 23 1、市场回顾:改革破局,A 股市场活力恢复23 2、市场展望:慢牛延续,紧握核心资产 24(二)债券:利率下行空间打开,高安全性为第一优先级27 1、市场回顾:资管新规长期利好债市,年内高通胀制约债牛27 2、市场展望:利率前高后低,高安全性为第一优先级28(三)类固收:收益率稳定,优选高评级 31 1、市场回顾:净值化管理成新趋势,违约情况加剧31 2、市场展望:整体规模保持平稳,市场继续规范发展32(四)股权投资:阶段性回暖,关注新经济34
8、4 1、市场回顾:股权投资市场降温,风险偏好较低34 2、市场展望:股权投资回归本源,关注新经济37(五)房地产:因城施策结构放松,城市分化是大势所趋39 1、市场回顾:房贷新政挂钩 LPR,成交规模明显分化39 2、市场展望:落实因城施策,核心城市有望企稳回暖 42(六)外汇:基本面因素回归,美元兑人民币汇率重返“7”以内 44 1、市场回顾:2019 年美元保持强势,美元兑人民币汇率“破 7”44 2、市场展望:基本面角度看人民币有升值基础,汇率 重返“7”以内 45(七)货币基金:收益率呈下行趋势,资金管理需求增加47 1、市场回顾:2019 年货币基金收益和规模同步下行,整体管理 需求
9、仍较大47 2、市场展望:产品收益率呈下降趋势,产品规模有扩大空间48(八)黄金:震荡上行,涨幅收窄50 1、市场回顾:全球经济放缓叠加风险因素增加,黄金价格大涨50 2、市场展望:仍有上升空间,但收益下降51三、2020 年宏观经济与资产配置十大预测(一)预测 1:2020 年经济下行压力暂缓,但 6% 不是经济换挡的 终点 54(二)预测 2:货币政策非典型宽松,积极财政的亮点在于专项债的 创新使用56(三)预测 3:年初 CPI“破 5 冲 6”,但不会成为制约货币政策的 主要因素58(四)预测 4:全球负利率扩散,中美短期不会陷入负利率59(五)预测 5:中美贸易战短期缓和,但逆全球化
10、不会结束,中美 贸易再平衡成为长期趋势605 (六)预测 6:金融出清最激烈的时候过去了,但还有下半场,违约 常态化,监管严格化61(七)预测 7:A 股市场难现疯牛,但结构性慢牛继续,核心资产仍 将波动上涨62(八)预测 8:资本寒冬阶段性回暖,股权投资市场回归本源,机构 和项目分化加剧63(九)预测 9:房地产落实因城施策,前期过度限制的城市结构性放 松,核心城市房价企稳回暖64(十)预测 10:金融等领域的对外开放继续提速,外资拿到更多准入 和牌照,行业加速洗牌656图表目录图表 1:主要发达国家和中国的人口增长率10图表 2:全球央行的资产规模10图表 3:特朗普挑起全球“战事”,逆全
11、球化愈演愈烈12图表 4:中国与东南亚、南亚、非洲国家劳动力成本比较15图表 5:Nike 鞋产量占比 15图表 6:中国房价指数与房价增速16图表 7:2009-2016 年基建投资平均增速 22%,2019 年 3% 16图表 8:康波周期的四个阶段17图表 9:债务增速、GDP 增速和实体经济部门杠杆率 17图表 10:LPR 利率与贷款基准利率 21图表 11:中国社融增速与 PMI 21图表 12:2019 年 A 股市场指数表现 24图表 13:2019 年 A 股市场行业表现 24图表 14:A 股整体净利润增速与 ROE 均进入下行区间 25图表 15:估值的历史水位 25图表
12、 16:估值的海外比较 25图表 17:龙头与非龙头企业营收增速差距扩大 25图表 18:外资持股市值与 A 股市值比较 26图表 19:外资持股估值与 A 股估值比较 26图表 20:2019 年债券市场表现287 图表 21:最近几年信用债的发行量与偿还量 29图表 22:高评级信用债与低评级信用债信用利差分化 29图表 23:银行理财产品平均预期收益率 32图表 24:信托产品平均收益率 32图表 25:股权投资市场投资金额与投资数量 36图表 26:各轮次股权投资金额 36图表 27:2019 年股权基金融资情况36图表 28:外币基金募集规模占比 36图表 29:股权投资市场退出情况
13、 37图表 30:股权投资市场退出 IRR 中位数 37图表 31:境外债券融资规模有所增加 41图表 32: 2019 年境外融资成本不断攀升 41图表 33:商品住宅销售面积增速止跌回升 41图表 34:一二三线新建住宅价格分化 41图表 35:土地购置面积与金额跌幅收窄 42图表 36:住宅用地成交土地溢价率处于低位 42图表 37:2019 年外汇市场表现44图表 38:汇率波动与外汇储备、热钱净流入 45图表 39:中国与美国 PMI 比较45图表 40:货币基金存续产品数量与资产净值 47图表 41:货币基金收益率 47图表 42:中债国债 10 年期到期收益率49图表 43:银行
14、间拆借利率 49图表 44:2019 年黄金及其衍生品收益50图表 45:伦敦金现走势 50图表 46:黄金价格与美国国债实际收益率负相关 52图表 47:黄金价格与美元指数负相关 5201宏观经济弱势复苏,结构宽松 宏观经济:弱势复苏,结构宽松 9 (一)全球经济:负利率扩散,全球化退潮1、全球货币新趋势:全球货币再宽松,负利率是长期主题2019 年,全球央行再次打开了宽松的闸门,5 月新西兰联储和马来西亚央行分别下调 25 个基点,发达市场和新兴市场几乎同步打响本轮降息的第一枪。此后,全球央行画风突变,印度、澳大利亚、新西兰、俄罗斯等几十家央行降息,美国为避免经济衰退,开始预防式降息,20
15、19 年降息3 次,十年来首次重启回购操作,并再度扩表,欧央行“降息 + 重启 QE”组合拳再度来袭。全球货币再宽松导致沉寂了两三年的“负利率”再一次被推向了风口浪尖。目前全球实际收益率为零以下的债券占到发行总数的1/3, 规模达 20 万亿美元, 全球近 1/4 的国家都进入了某种负利率。2020 年,全球经济将处在衰退至企稳阶段,货币政策将进一步宽松,美联储预计还有 1-2 次的降息空间,负利率还会继续蔓延。负利率扩散将是未来十年的长期主题。一方面是全球需求增长的放缓,主要原因是全球人口老龄化程度加深。美国、日本的劳动力人口占比分别在 20 世纪 40 年代和 90 年代就已经达到了顶点,
16、目前发达国家纷纷迎来人口负增长、零生育率,主要经济体中日本和意大利已经正式进入人口负增长,法国、德国紧随其后,美国由于移民的需求旺盛,人口增长率较高。中国人口增长率相较 2000 年也大幅下降了 40%,劳动力人口占比在 2012年到达高点, 目前已经进入到下行阶段, 而且最近几年生育率还在不断降低,2018 年出生人口 1523 万,相比 2017 年减少 200 万,之前爆出的非官方数据称截至 2019 年 11 月中旬全年出生人口只有 1053 万。 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下10另一方面是全球货币供给不断增加。2008 年全球金融危机后,全球各大央行展开了史无前例
17、的非常规宽松。十年宽松,让全球央行的资产规模越飞越高,全球的“钱”也越来越多。美联储的资产规模从 1 万亿最高飞到 4.5 万亿美元,欧央行的资产规模从 1.5 万亿最高飞到 5.5 万亿美元,日本央行的资产规模从 1 万亿飞到最高 5.2 万亿美元,中国央行的资产规模从 2 万亿飞到最高 5.6 万亿美元。全球央行不断宽松的原因主要有三点:一是革命性的技术创新缺失,导致全球经济在过去十多年的时间里增长疲弱,从康波周期的角度来看,我们刚刚度过了康波衰退阶段,即将面对康波萧条,创新活动仍将低迷 ; 二是全球十年来的超宽松货币政策催生了大量的资产泡沫和金融风险,紧缩之后出清的压力马上显现出来,这个
18、后果是很多央行难以承受的 ; 三是紧缩必然会受到民粹主义的强力阻挠,当货币紧缩的时候,低收入阶层面临收入下降甚至失业的冲击,也导致美国等很多西方国家出现了民粹主义,特朗普不是个案,很多国家都有类似的领袖出现。图表 1: 主要发达国家和中国的人口增长率数据来源:世界银行,如是金融研究院图表 2: 全球央行的资产规模数据来源:Wind,如是金融研究院2、全球贸易新趋势:全球化红利退潮,贸易摩擦仍将持续过去在需求旺盛和量化宽松的大背景下,各国通力合作做大蛋糕,分好蛋糕, 共享全球化红利。 但现在全球主要经济体都面临人口老龄化的挑战,内需不足的时候只能靠外需,在外需蛋糕没有增大的情况下只能是通过贸 宏
19、观经济:弱势复苏,结构宽松 11 易保护主义来争抢更多的份额,逆全球化抬头。为了扭转贸易逆差、扩大农产品出口、促进制造业回流,巩固美国占据主导地位的全球贸易格局,保障美国绝对的经济利益,特朗普开始大费周张地挑起全球“战事” ,中国作为美国最大的贸易逆差来源国,自然首当其冲。2018 年 3 月,美国依据“301 调查”结果开始对 600 亿美元商品大规模加征关税,中美贸易战正式打响。中美贸易摩擦历经几个回合,一度剑拔弩张,一度一片祥和,一度峰回路转。2019 年 12 月中美达成了第一阶段协议,中美贸易战进入短期缓和的阶段。根据官方声明,第一阶段协议主要有以下几个内容 : 一是原计划 12 月
20、 15 日加征的关税取消,9 月开征的 1200 亿美元税率减半,按照协议执行后,美方对中方的关税征收情况是 2500 亿美元 25%、1200 亿美元7.5% ; 二是中国加大对美农产品购买力度,有助于平抑当前消费品高企的物价 ; 三是在知识产权保护方面达成共识,加强创新保护力度 ; 四是继续加大金融开放力度,汇率问题大概率达成一致。长期来看中美贸易战还会继续持续。中国作为新崛起的大国,正在各个领域与美国争夺影响力和主导权,至少在美国的眼里,中国的发展已经威胁到自己“全球霸主”的地位。经济总量方面,中国 GDP 仅次于美国,美国 20.5 万亿,中国 13.6 万亿,未来中国按照年均增速 5
21、%、美国按照年均增速 2% 的速度增长,再过 15 年中国的经济总量就会超过美国 ; 国际贸易方面,中国已经取代美国成为出口领域的主导国,2009 年中国超过美国和德国成为第一出口大国, 目前除了中北美洲、 西欧和非洲的部分国家之外,中国的出口金额均高于美国 ; 军事方面,根据全球火力指数(GFP)的数据,2019 年中国的军事实力全球排名第三,距离第一名美国差距很小,在人力和陆军力量方面领先于美国。中国与美国在经济和军事方面实力差距不断缩小,必然会引起美国的抵制。 注定一战 : 中美能避免修昔底德陷阱吗?一书中, 作者统计了历史上的 16 次新崛起国家对原霸主国家的挑战,有 12 次都以战争
22、收尾。实际上在美国称霸全球的近百年时间里,贸易战是家常便饭,其中发生在上世纪 60-90 年代的日美贸易战持续了约 30 年。除了中美贸易战之外,日韩经贸摩擦仍在持续,美国对欧盟贸易制裁 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下12升级,美国主导的贸易争端仍有可能继续蔓延,对全球出口、投资和分工合作还会有不小的冲击,加深对全球经济前景的担忧。图表 3: 特朗普挑起全球“战事”,逆全球化愈演愈烈数据来源:Wind,如是金融研究院 宏观经济:弱势复苏,结构宽松 13 (二)中国经济:适应经济减速新常态,短期避免硬着陆1、出清仍在途中:中国经济正在经历一场“漫长的告别”狂飙了二十年,中国经济
23、站上了前所未有的高度,但高处不胜寒,从2017 年开始,中国经济也逐渐体会到一些前所未有的寒意。就在这两三年的时间里,中国经济增速不断下行,创下 20 多年来的新低 ; 我们的汽车销售量结束了连续 28 年的增长,第一次出现下降 ; 我们的基建增速骤降,出现多年未见的 5% 以下增速 ; 我们最主要的顺差来源国美国突然发起贸易战,出口企业压力倍增种种迹象指向同一个信号,过去二十年的增长引擎已经开始老化,在新的引擎启动之前,我们必须面对这场不可避免的告别。告别“世界工厂” ,因为我们已经不再是一个廉价劳动力大国。2013年之后,中国的劳动力人口占比开始下行,根据世界银行的预测,中国的劳动力占比下
24、降将持续到 2060 年,印度、非洲将接替中国享受人口红利。根据波士顿咨询 2015 年发布的报告,中国的制造业成本接近美国。2004-2014 年,中国的劳动力成本增长飞快,年增长率为 10-20%,其他前 25 大出口国(除了俄罗斯)年均增长率仅 2-3% ; 中国的能源成本是美国的两倍左右,这也是以福耀玻璃为代表的中国制造业企业在美国投资设厂的原因。单看劳动力成本,相比于东南亚、南亚、非洲的大部分国家,中国的劳动力成本偏高,是越南的 4 倍,印度的 5.5 倍,尼日利亚的 5.8 倍。2005 年之后,Nike 代工厂从中国大举迁入东南亚,2018 年全球 49% 的 Nike 鞋 中国
25、经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下14产自越南,中国生产的只有 23%。告别“金融自由化” ,因为化解金融风险已经成为当务之急。狂欢之后是泡沫,泡沫的落幕是爆雷。前面我们所说的在无监管状态下萌生的数千家 P2P 平台,现在有 90% 以上都停业或者出问题了。除了 P2P 之外,信托、债券、理财险、股权质押等等金融产品和金融工具也都被玩坏了,整个金融体系存在巨大的泡沫, 在发生系统性金融风险的边缘疯狂试探。 因此,在 2016 年 7 月中央经济工作会议中,中央提出了“抑制资产泡沫” ,目的就是要趁局面还能控制住的时候把资产泡沫一个个刺穿。2016 年之后, “债灾” 、P2P 爆雷潮
26、、信托违约潮、信用债违约潮、甚至是保险机构和中小银行,爆雷一个接着一个,从“编外军”到“正规军” ,从民企到国企再到政府背书平台,金融出清还处在最激烈的阶段。告别“地产金融化” ,因为房地产市场经过二十年炒作,已经背离了“居住”的本源。房地产几乎成为了一种投机性的金融资产,最典型的就是一线城市。如果任由泡沫越吹越大会产生两种风险 : 一是对于房地产刚需群体(年轻人和低收入阶层)来说,可能永远也买不起房了,不少人可能直接就丧失信心“洗洗睡了” ,还容易引发社会危机 ; 二是一旦局部出现了降价,很容易引发“踩踏式”抛售和连锁反应,从而使整个房地产市场和国民经济遭受重创。因此,在 2016 年底中央
27、经济工作会议中,中央提出了“促进房地产市场平稳健康发展” ,2018 年提出了“房住不炒” “因城施策” 。这轮经济周期从 2017 年四季度开始下行,但房地产政策基本没有放松。今年 LPR 改革把房贷利率和短期利率隔离,从 8 月改革到现在,1 年期 LPR 利率(与过去 1 年期贷款基准利率作用相似)下行了 16bp,5 年期 LPR 利率的只下行了 5bp,而很多城市的房贷利率不降反升。房地产企业的融资环境也大幅收紧,某大型企业海外融资成本甚至高达 13.5%。告别“基建债务化” ,因为地方政府平台的杠杆已经出现结构性的失衡。由于过去鼓励地方政府利用融资平台融资,积累了大量的地方政府平台
28、隐性债务,2018 年央行发布的中国金融稳定报告指出我国对于地方政府隐性债务风险的防范化解更为紧急,甚至有某省的隐性债务余额较显 宏观经济:弱势复苏,结构宽松 15 性债务高出 80% 的数字。以贵州独山县为例,独山县是年收入不到 10 亿的国家级贫困县,总债务却高达 400 多亿元,很多融资成本在 10% 以上,2018 年以来,独山县开始出现债务违约,城投债、资管产品出现延期兑付。2018 年以来基建也开始了逆周期调节,但跟过去不是一个量级。2009 年四万亿和鼓励地方政府利用融资平台融资之后,到 2013 年我们测算的地方政府债务规模有 18 万亿 ; 2015 年放开 PPP 之后,2
29、016 和 2017 年我们估算财政部、发改委口径 PPP 以及隐性 PPP 落地规模都在 10 万亿以上。本轮周期中融资平台、非标、PPP 等等“歪门”都关死了,正门只是地方专项债放开了一点点, 2019年地方政府专项债新增0.8万亿, 总规模2.15万亿。这场漫长的告别从2017年到现在已经经历了三年, 但显然还没有走完。经济增长缺乏核心引擎,金融爆雷还在持续不断,房地产市场整体上供给过剩,地方债务仍然没有化解。本轮经济出清,中国选择了“慢出清” ,总的思路就是一手用适度的宽松政策托底经济,另一手抓紧改革开放,加速转型,这导致出清的速度和节奏都比西方国家要慢的多。从历史经验和现状来看,本轮
30、出清可能还要持续 3-5 年的时间。图表 4:中国与东南亚、南亚、非洲国家劳动力成本比较数据来源:世界劳工组织,如是金融研究院图表 5:Nike 鞋产量占比数据来源:Nike 官网,如是金融研究院 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下16图表 6:中国房价指数与房价增速数据来源:如是金融研究院图表 7:2009-2016 年基建投资平均增速22%,2019 年 3%数据来源:如是金融研究院2、长期视角:经济要素普遍处于下行周期,经济减速将成为新常态从长期的角度,中国经济面临较大压力,经济还将长期处在减速换挡阶段。从国际经验来看,高速增长的经济体普遍会经历减速的过程,全球经济减速期平
31、均时间为 20 年,最终稳定在 3% 左右,如果说中国经济增速从 2008 年步入换挡期,目前刚刚走过了 10 年,GDP 增速从高点 14.2%下降到了 6.0%,还有至少 10 年的减速期。从人口周期来看,中国人口红利已经消失,老龄化的问题越来越严重,未来将不能再依靠劳动密集型产业发展经济。2013 年之后,中国的劳动力占比进入到下行区间,根据世界银行的预测,中国的劳动力占比下降将持续到 2060 年,印度、非洲将接替中国享受人口红利。中国的劳动力成本相比于东南亚、南亚、非洲的大部分国家来说是偏高的。从技术周期来看,目前全球处在康波衰退到萧条阶段,创新活动萎靡,很难再有技术的红利。1926
32、 年俄国经济学家康德拉季耶夫提出一种长波经济周期理论“康波理论” ,核心观点是全球商品价格会以 50-60 年为周期进行波动,核心驱动力是技术创新。上世纪 90 年代,以信息技术产业为主导产业的第五轮康波进入繁荣阶段,目前世界处于这轮康波的衰退和萧条期之间。 从房地产周期来看,目前房地产投资增速趋于回落,中国房地产周期 宏观经济:弱势复苏,结构宽松 17 正处于下行阶段。从 2003 年房地产被确认为拉动中国经济发展的支柱产业以来,房地产进入快速发展阶段,也是稳增长的主要抓手。过去十几年,房地产是中国最坚挺的资产,各地房价普遍翻了 2 倍。但从十九大报告明确提出“房住不炒”之后,房地产调控趋严
33、,再加上老龄化趋势不可逆转、城镇化进入后半场, 房地产发展的几大红利逐渐消退, 房地产供需两端承压,去地产化已是大势所趋。从债务周期来看,去杠杆仍未结束,中国仍然处在这轮债务周期的下行阶段。金融危机之后,经济增长放缓,名义 GDP 增速降到 10% 以内,而债务增速保持在 20% 左右,远高于经济增速,结果是杠杆率持续攀升,金融成为最大的受益者。中国金融业占 GDP 的比例一度达到 8.4%,远远超过了美国、日本、德国等发达国家。为防范化解系统性金融风险,2015年底供给侧结构性改革提出去杠杆,2017 年和 2018 年杠杆率增幅明显放缓。从当前金融出清的情况来看,去杠杆并未结束,中国仍处于
34、债务周期的下行阶段。图表 8:康波周期的四个阶段数据来源:如是金融研究院图表 9: 债务增速、GDP 增速和实体经济部门杠杆率数据来源:Wind,如是金融研究院3、短期视角:库存周期有望弱复苏,经济“保6”仍有空间短期来看,经济下行压力仍大,已经达到 6% 的关口。2019 年中国经济面临两大不确定性,一是外部中美贸易摩擦持续升级,美国不断挥舞关税大棒,中国则强硬反制回击,两国矛盾在波折中加剧。二是国内金融政策在去杠杆和防风险中面临两难,房地产政策不仅没有全面放松还有所收紧。在此背景下,2019 年前三季度 GDP 实际增速 6.2%,去年同期 6.7%。 中国经济与资产配置白皮书 2020
35、- 顺流而下18三季度 GDP 实际增速下到 6.0% 的边界,低于经济危机后的低点,创下27 年以来新低。此外一些指示性指标都反应经济走势确实在持续下滑。如PMI 年内有 8 个月在荣枯线下,克强指数持续走弱等等。6 这个关口仍是中国经济减速过程中的一个中继站,不是终点站,但短期来看中国有必要也有空间来 “保 6” 。中国经济过去三十年一直在上山,上山的时候必须开足马力,最怕松油门,但未来三十年中国经济已经走到了下山路,这个时候必须控制好速度,最怕刹车失灵。目前对中国经济潜在增长率很难达成共识, 各项中观和微观数据表明产能利用率低、 过剩严重、有效需求不足是我国经济面临的主要问题。经济减速就
36、像飞机着陆,下一个台阶要有一个缓冲的平台期运行一段时间。经济过快下滑会造成一系列问题, 包括金融环境的加速暴雷、 就业率下降等等, 甚至造成某些社会危机。同时,经济下行期 6% 的增速对于企业家和消费者是一个重要的心理关口,如果过快跌破这个底线, 容易形成悲观预期, 进一步造成投资和消费的萎缩。最重要的是,货币政策和财政政策仍有逆周期调节发力空间。同时相比于 2018-2019 年,2020 年可以说会是一个相对“缓和”的年份,库存周期有望企稳甚至弱复苏。短期对“保 6”有信心。第一,货币政策的大方向是非典型宽松,把改革式降息作为主要手段。宽松是经济下行期逆周期对冲必然选择。全球新一轮宽松周期
37、开启,美联储从加息潮到年内两次降息,欧洲央行重启 QE,外部宽松给中国货币政策带来了更多的腾挪空间。但“大水漫灌”式宽松的边际效果越来越弱,又会造成累积金融泡沫、扭曲收入结构、加剧收入分配不均等一系列风险,于是就有了我们说的非典型宽松。非典型宽松以降准和改革式降息为主,力度会小于 2008、2011 和 2014 年开始的三轮大宽松。央行在保持流动性合理充裕的基础上,整体政策仍旧审慎克制,以前动辄十几次的降准降息不会再有。2008 年 4 次降准 4 次降息,2011-2012 年 3 次降准 2 次降息,2014-2016 年 8 次定向 + 全面降准 6 次降息。而 2019 年只有 3
38、次降准和 3次改革式降息。在这样的大环境下,资金的水位不会太高,重点关注 LPR改革后的结构性降息。 宏观经济:弱势复苏,结构宽松 19 改革式降息就是不直接调整存贷款基准利率,而是用利率市场化改革来间接的降低社会融资成本。LPR 形成机制就是“改革式降息”的关键一步。LPR 改革后,贷款利率直接和公开市场利率挂钩,实现利率跨品种传导,央行会通过降低公开市场操作(OMO)利率、MLF 利率、逆回购利率来推动实际利率下行, 进而引导贷款利率下行。 短端利率下行空间打开后,会通过跨期限传导,从 1 年期扩大至 5 年期,引导长端利率顺势而下。结果是即使不直接调整存贷款基准利率,通过利率市场化改革也
39、可以降低贷款利率,间接降低社会融资成本,尤其利好优质企业。LPR 改革以来,短端利率和长端利率不再一刀切,尽量隔离房贷,引导资金流入实体企业。1年期 LPR 下调了 3 次,从 4.31% 下降到 4.15%,一共下调了 16BP。而作为房贷利率基准的 5 年期 LPR 只下调了 1 次,从 4.85% 下降到 4.8%,下调了 5BP。未来 5 年期 LPR 虽然也会下降, 但还是受“房贷利率基本稳定”的约束,下调的节奏和力度会明显小于短端。第二,积极的财政政策可以更“积极” ,中央政府对赤字率的容忍度可以再高一点,地方政府专项债的正门可以再开大一点,托底基建投资。私人部门被动去杠杆的过程中
40、公共部门应该加杠杆对冲,是所谓逆周期调节。而目前中央对财政赤字率容忍度较低,经济下行期财政收入大幅受限,导致财政缺钱。目前财政空间比货币空间还要更大一些,海外诸多发达国家如美、日、法、德等国家赤字率并没有严格遵守 3% 的红线,下一步可以继续扩大财政赤字,把对赤字率的容忍提高到 3 甚至更高一点。从地方政府来说, 堵完歪门之后要把正门开大点。 专项债还有扩容空间,继续补充基建的一些毛细网络。如果赤字率空间很难打开,那么地方政府专项债就是扩张性财政政策的最重要抓手。未来应继续适度扩大地方债发行额度,并做好配套制度改革,堵完歪门之后必须开正门,用于一些有价值的基础设施建设。近年来基建狂奔之下,我国
41、高速铁路、高速公路已经位居世界第一, “四纵四横”高铁主通道基本贯通,以高速铁路为骨架、以城际铁路为补充的快速客运网络初步建成。未来可以从以下方面寻求突破,扩大总需求 : 一是继续补充高铁的毛细网络,完善好城际高铁建设。二是 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下20我国机场数量,尤其是一二线城市机场数量与国际大都市相比仍偏少,机场建设还有扩张空间。基建仍是逆周期调节的重要着力点,会撬动更多的社会资本,加大传统基建补短板和新基建投入力度,会在一定程度上托底经济。本轮与以前靠地方融资平台和 PPP 融资的年代相比,刺激的程度不在一个级别,明年基建增速有望进一步回升,但不可能重回过去 2
42、0% 的水平了。第三,核心城市房地产可能会企稳回暖。在目前经济下行压力加大的背景下, 房地产长期政策总体思路是“三稳” : 稳地价、 稳房价、 稳预期。 “房住不炒”主基调已经很明确,明年政策不太可能全面放松,但因城施策的作用被强化,根据城市的不同情况放开小口子是未来调控的主要方式。下行压力太大的城市松一松,还没开始调整的城市再紧紧。一些前期需求被过度限制的一二线城市有望迎来政策的结构性放松,比如深圳取消普通住宅价格上限标准,也就是所称的“豪宅税” 。同时,发改委不断敦促落实放开落户,督促型大城市、中小城市和小城镇全面取消落户限制,推动城区常住人口 300 万以上城市放宽落户条件,引导除个别超
43、大城市外的其他超大特大城市探索推进郊区和新区取消落户限制。预计会有更多的城市通过人才引进的途径对特定人群或特定区域变相放松限购,比如广州南沙区本科以上购房不受社保个税限制,上海黄浦区对连续工作半年以上的各类人才不再限购,上海临港新区对符合标准的企业员工缴纳 1 年社保即可购房等等。市场下行压力大的一二线城市有望在政策边际放松的利好下,推动市场企稳回暖。第四,制造业有望弱势反弹。从实体经济前瞻性指标制造业 PMI 来看,11 月回升至 50.2,但目前还不能确认制造业企稳回升。一方面,11月 PMI 有一定的季节性因素。一是今年冬天是暖冬,停工比往年要晚 ; 另外是今年春节比较早,春节前赶工也有
44、一定影响。另一方面,11 月份的购进价格和出厂价格指数回落,还不能确认经济的整体企稳回升。从金融指标来看,社融增速从 2019 年 1 季度开始改善,根据以往经验,实体经济将滞后于社融数据 2-3 个季度企稳反弹。 宏观经济:弱势复苏,结构宽松 21 第五,出口有望整体小幅改善。中美贸易战取得了阶段性的缓和,12月中旬中美达成第一阶段协议,取消部分拟加征和已加征的关税。由于美国经济下行的压力和美国总统大选的压力,2020 年中美贸易战有望继续缓和。从全球经济的角度来看,本轮周期下美国、欧洲、日本等其他主要经济体的杠杆结构比较健康,发生经济危机的可能性很低,目前只是短期的经济下行,2020 年有
45、望止跌企稳。图表 10:LPR 利率与贷款基准利率数据来源:Wind,如是金融研究院图表 11: 中国社融增速与 PMI数据来源:Wind,如是金融研究院02大类资产配置回归本源,以龙为首 大类资产配置:回归本源,以龙为首23(一)股票:结构牛市,拥抱价值1、市场回顾:改革破局,A 股市场活力恢复2019 年股票市场的重点政策有三个方向 : 第一,科创板启动并试点注册制。市场化的询价机制可以降低发行人和投资者之间的信息不对称程度,有助于发掘市场对发行股票的真实需求,提高了定价的合理性和定价效率。第二,强化退市执行力度。继 2018 完善退市法规之后,2019 年加大退市的执行力度,A 股上市公
46、司中有 18 家退市,其中主动退市 1 家,强制退市 9 家,还包括资产出清退市等方式,是近年退市家数最多的一年。第三,加快推进高质量对外开放。MSCI 纳入 A 股三次扩容,指数中的所有大盘股在 MSCI 新兴市场指数的纳入比例由 5% 提升至 20%,同时一次性以20% 的比例纳入中盘 A 股 ; 富时罗素成功纳入 A 股,目前比例约 15% ;取消了 QFII 和 RQFII 的投资限额,便利海外机构资金流入 A 股市场。2019 年 A 股市场整体收益较高,截至 12 月 30 日 wind 全 A 收益30.96%。1-4 月由于春季躁动叠加贸易战缓和等因素,市场活力恢复,wind
47、全 A 涨幅一度超过 40% ;但 4-5 月的贸易战再次升温、监管趋严等因素再次打压估值,市场向下调整 15% 左右 ; 6 月之后市场进入窄幅震荡阶段。风格与行业方面,整体上延续稳健风格,绩优股、大盘股占优,行业上消费、成长占优,申万一级行业中涨幅最高的 5 个行业是电子(73.49%) 、 食品饮料(72.60%) 、 家用电器(56.66%) 、 建筑材料(47.88%) 、计算机(47.54%) 。从指数收益的估值和盈利贡献来看,2019 年 A 股市场的收益全部来自估值的抬升,盈利端的贡献基本为 0。 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下24图表 12:2019 年 A
48、 股市场指数表现数据来源:Wind,如是金融研究院图表 13: 2019 年 A 股市场行业表现数据来源:Wind,如是金融研究院2、市场展望:慢牛延续,紧握核心资产(1)短期视角:盈利增速回归正值区间,龙头基本面优势明显盈利方面,2020 年 A 股盈利增速将回归正值区间。2019 年 A 股上市公司三季报显示,非金融石油石化企业净利润累计增速由去年同期的 12%下滑至 0 值附近 ; 三季度 ROE 从去年同期 7.8 下降至 7.3,实际上按照最近一年期业绩的算法,ROE 从 2018 年三季度开始进入下行周期。当前工业经济正处在价格和利润增速同时下降的通缩状态,PPI 同比增速已经落入
49、负值区间,上游、中游行业盈利在 2019 年显著下行 ; 前期宽信用政策有一定成效,表现为杠杆率的小幅回升。根据我们对明年经济的判断,上半年工业经济的价格和利润都会有一定的修复,A 股企业净利润增速也将企稳回升,预计 2020 年 A 股盈利增速将回归正值区间。估值方面,2020 年 A 股估值抬升空间有限。第一,货币政策的宽松空间有限。2019 年货币政策方面的动作较多,全面降准 1.5 百分点,定向降准 2 次,此外改革了贷款利率的形成机制,一年期 LPR 利率下降 16bp。对于 2020 年而言,货币政策在上半年会受到 CPI 高位的制约,此外还要防止资产泡沫重燃,货币政策空松的空间有
50、限。第二,估值已经修复到历史平均水位,没有估值低位的优势。当前上证综指和创业板指的估值分别为 12.7 和 52.8,估值水位位于 2010 年以来的 40% 和 58%。从 A 股与全 大类资产配置:回归本源,以龙为首25球各大市场的估值比较来看,上证综指、沪深 300 等大盘蓝筹的估值还有一定的优势,以创业板指为代表的中小盘科技股估值偏高。风格方面,2020 年大市值占优。风格分析 : 以龙为首。从业绩增速与景气度来看,行业龙头的优势仍然明显。我们通过比较上市公司营业收入规模确定行业的龙头、非龙头和尾部公司,申万一级行业中营收规模前 10% 为龙头企业,后 10% 为尾部企业。目前龙头与非
51、龙头企业的营收TTM 增速相差 5.3%,差距有所扩大 ; 龙头企业的营收增速在 2019 年基本走平; 而尾部企业从 2018 年 4 季度开始营收增速就下降到了 -20% 左右。从估值的角度来看,我们判断 2020 年市场整体的利率水平下行空间有限,风险偏好不会出现大幅的改善,对于中小市值(行业中性)而言,估值弹性的优势并不能得到很好的体现。 图表 14:A 股整体净利润增速与 ROE 均进入下行区间数据来源:Wind,如是金融研究院图表 15: 估值的历史水位数据来源:Wind,如是金融研究院图表 16:估值的海外比较数据来源:Wind,如是金融研究院图表 17: 龙头与非龙头企业营收增
52、速差距扩大数据来源:Wind,如是金融研究院 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下26(2)长期视角:资本市场改革加速生态重建,外资流入助力价值化形成2017 年以来,资本市场改革不断加速,助力 A 股市场的生态重建。资管新规打破刚兑,加快市场无风险收益率的降低,资金将向股票市场聚集,中长期利好股市 ; 金融开放加速,取消对 QFII 和 RQFII 的投资限额,取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制,海外资金加速流入 A 股 ; 科创板试点注册制,IPO 堰塞湖消失,将企业上市选择权交还给市场 ; 完善退市制度,上市公司有进有出,逐步改善市场公司质量。2019年 12
53、月, 十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的证券法,修订后的证券法将于明年 3 月 1 日施行,新证券法明确了全面推行注册制,并进一步加大对证券违法行为的处罚力度。资本市场改革将加速 A 股市场的生态重建,在健康、规范、公平的新市场环境下,价值化投资将成为投资的主要原则。外资的持续流入也将改变 A 股市场的投资逻辑。目前 A 股市场的外资的持仓市值已经达到了 1.8 万亿,与国内基金持仓(2.1 万亿)和保险持仓(2.3 万亿)在同一水平,而且还在持续净流入。根据我们对目前外资对 A股、 韩国股市、 台湾股市的风格偏好研究, 外资偏爱消费和主导产业的个股,尤其是龙头股 ; 偏爱金融
54、龙头 ; 偏爱中大市值、低估值、高盈利、高股息、低波动的个股,整体风格偏价值。作为 A 股市场目前重要增量资金的外资,它的风格偏好将影响 A 股市场,龙头的溢价将会继续体现。图表 18:外资持股市值与 A 股市值比较数据来源:Wind,如是金融研究院图表 19: 外资持股估值与 A 股估值比较数据来源:Wind,如是金融研究院 大类资产配置:回归本源,以龙为首27(二)债券:利率下行空间打开,高安全性为第一优先级1、市场回顾:资管新规长期利好债市,年内高通胀制约债牛近年来,对债券二级市场影响较大的政策有两个 : 一是资管新规,二是对外开放加速。资管新规对债券二级市场的直接影响体现在三个方面 :
55、第一,非标资产受限,标债存在替代效应,长期利好债券市场。第二,资管产品打破刚兑,不再存在风险收益比明显好于债券的“刚兑理财产品” ,债券市场相对价值提高。第三,过去银行理财采取资金池运作和非标模式,不断做大规模,并成为债市的重要参与者,资管新规对银行理财的扩张进行了限制,银行理财在债券市场的参与程度降低。2017 年以来,债券市场对外开放步伐加快。今年 4 月中国债市纳入国际主流债券指数的进程取得实质性突破,10 月央行发文进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。随着人民币资产持续“吸金” , 外资净买入我国债券的规模会越来越大。2019 年,利率债收益率大多为横盘震荡的趋势。1 年期国债
56、收益率不变,主要原因是 2018 年下行速度较快,1 年期国债收益率在 2018 年下降了 119bp,2019 年 3 月之后,流动性边际收紧,短期利率不断反复,目前在 2.6% 附近 ; 长期利率债受到通胀预期的制约,10 年期国债收益率全年下降 1bp,目前在 3.2% 附近。短期和中期债券信用利差普遍收窄,而长期信用利差基本不变,尤其是低评级企业,长期利率甚至是上升的,反映在信贷市场中小企业的融资困难问题没有出现明显的改善。 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下28图表 20:2019 年债券市场表现数据来源:Wind,如是金融研究院2、市场展望:利率前高后低,高安全性为第
57、一优先级(1)利率债:上半年通胀限制利率下行,下半年牛市重启从增长来看,经济在上半年将会阶段性的企稳,GDP 增速下行的速度放缓。2018 年以来,中国经济重新进入衰退阶段,实际 GDP 和名义 GDP开始同步下行,实际 GDP 增速从 2018 年一季度的 6.8% 下降至 2019 年三季度的 6%。从经济的三驾马车分析,2020 年 GDP 增速仍然有下行的压力,但随着投资、消费回升,出口压力相对于 2019 年来说有所缓释,预计在上半年经济将出现“非典型企稳” ,整体经济增速下行的速度放缓。从通胀来看,CPI 在上半年的压力较大,下半年逐渐回落。CPI 上行的压力会一直持续到明年上半年
58、。一方面,猪价对 CPI 的贡献还会继续上升,猪周期上行预计会持续到明年上半年。11 月生猪存栏增速和能繁母猪存栏环比双双止跌回升,再加上目前国家层面已经出台了一些补栏的政策,但生猪存栏增速改善到猪价见顶通常有 6 个月左右的时滞,预计猪价在明年上半年仍会高位震荡,下半年在供给改善的背景下回落。另一方面,政策的逆周期调节作用将逐渐显现,四季度至明年上半年工业经济有望企稳,再加上核心 CPI 在去年年末至今年年初的基数较低,核心 CPI 增速下行的 大类资产配置:回归本源,以龙为首29压力不大。从流动性看,资金面前紧后松。2019 年货币政策相比 2018 年继续宽松。在稳健中性的货币政策主基调
59、下,继续增加中长期流动性供应,1 月、9 月分别全面降准 1 个、0.5 个百分点,5 月和 9 月还有两次定向降准,1年和5年期LPR利率均有下降, 相比于2018年的4次定向降准进一步宽松。2020 年, 上半年在通胀压力和经济企稳预期之下,货币政策仍然受到压制;下半年通胀风险缓释和经济再下台阶之际,货币政策会有更多作为。因此,我们对 2020 年的整体判断是利率整体走平,上半年利率有上行风险,下半年随着基本面再次恶化和通胀压力缓和,利率债迎来配置的时点。(2)信用债:违约风险难有显著改善,配置高安全性产品除了关注经济增长、通胀和流动性外,信用债还与金融面息息相关,信用风险不容忽视。201
60、8 年信用债违约爆发, 2019 年爆雷潮仍然没有缓解,2019 年有 177 只信用债违约, 较 2018 年增加了 52 只, 违约金额 1,419 亿,较 2018 年增加 18.7%。从违约企业的性质来看,主要集中在民企,民企违约金额约占 76%,国企约占 13%。图表 21:最近几年信用债的发行量与偿还量数据来源:Wind,如是金融研究院图表 22: 高评级信用债与低评级信用债信用利差分化数据来源:Wind,如是金融研究院债券频频爆雷的根本原因是资产端不容乐观 : 一方面,债务到期的高峰期还没结束。发的债迟早要还,2020 年债务偿还的压力依然较大,假设未来短融发行速度不变, 202
61、0年的总偿还量与2019年规模相当。 另一方面,低评级公司的现金流压力仍然很大。从 2018 年开始,高评级信用债与低评 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下30级信用债的信用利差分化,10 年期 AAA 级企业债信用利差降低约 60bp,10 年期 A 级企业债信用利差升高约 100bp,低评级企业融资难的问题仍然没有得到解决。因此, 2020 年信用债配置仍然要以高流动性、 高等级、 国有主体为原则,以较高比例配置城投债,小比例配置地产债。 大类资产配置:回归本源,以龙为首31(三)类固收:收益率稳定,优选高评级1、市场回顾:净值化管理成新趋势,违约情况加剧2016 年以来,伴
62、随着金融监管进入到强监管周期,类固收进入到了规范发展阶段。2017 年, “一行三会”发布关于规范金融机构资产管理业务指导意见 (征求意见稿) (俗称 “资管新规” ) , 并在 2018 年 4 月正式发布。资管新规是规范资管产品的纲领性文件, 主要从三个方向发力: 一是去通道,二是破刚兑,三是明确标准化资产。2018 年,央行发布关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 (俗称“资管新规细则” ) ,相比于资管新规,细则进一步明确了公募资产管理产品的投资范围,进一步明晰了过渡期内相关产品的估值方法,进一步明确了过渡期的宏观审慎政策安排。此外还有关于加强私募投资基金等产品
63、账户管理有关事项的通知 商业银行理财业务监督管理办法 等细分领域的配套政策出台。由于资管行业的监管纲领性文件和细分领域的监管细则文件在 2017-2018年陆续出台,形成了全方位监管的格局,2019 年相关文件数量大大减少。但政策的执行力度不减,信托、银行都出现了爆雷的情况,类固收行业仍然处在逐步规范发展的阶段。(1)银行理财:净值型产品规模大增,理财收益率持续下降截至 2019 年 6 月末,商业银行非保本理财产品 4.7 万只,存续余额22.2 万亿元,与 2018 年末基本持平。实际上自 2017 年以来,银行理财产品余额总体保持平稳,始终在 21-23 万亿的区间内震荡。净值型产品存续
64、余额 7.9 万亿,占全部非保本理财产品余额的 35.6%,余额同比增长 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下32118.3%。2019 年银行理财产品的预期收益率整体继续下行,12 月发售产品的平均预期收益率为 3.76%,相比于 2018 年 12 月下降 0.32%。(2)信托:产品收益率小幅上升,违约情况加剧截至 2019 年 9 月末,信托公司资金信托规模合计为 18.5 万亿元,其中集合资金信托规模为 9.8 万亿元,占比 44.7%,单一资金信托规模为 8.7万亿, 占比 39.5%, 集合资金信托占比稳步增长, 超过了单一资金信托占比。产品收益率方面,2019 年信
65、托产品平均收益率为 8.07%,相比 2018 年小幅上升 0.24%。2019 年信托产品违约情况加剧,2019 年 1-10 月,共 118支信托产品违约,2017 年和 2018 年信托产品违约数量分别为 46 和 59。图表 23:银行理财产品平均预期收益率数据来源:Wind,如是金融研究院图表 24: 信托产品平均收益率数据来源:Wind,如是金融研究院2、市场展望:整体规模保持平稳,市场继续规范发展(1)银行理财:净值型产品规模继续扩大,理财收益率保持稳定由于金融爆雷频发,金融资产的无风险利率正在逐步下降,现金类资产的需求将会增加 ; 但资管新规过渡期最后期限临近,不合规产品的退出
66、将导致理财产品规模受到短期冲击。监管要求理财产品打破刚兑,保本理财产品发行将继续减少,净值型银行理财产品的规模将会继续增加。从银行理财产品的平均收益率上看,2020 年将保持稳定。2020 年货币政策仍然存在宽松的空间,与 2019 年的宽松程度比较接近,资本市场的流动性保持稳定。 大类资产配置:回归本源,以龙为首33(2)信托:关注历史信用高、产品收益稳定的发行主体信托产品具有高收益的优势,最近几年收益率保持 8% 高位震荡,稳定性较高,振幅小于 2%。信托项目收益率集中分布在 6.5%-8.5% 之间,个体化差异较小, 而市面上安全性类似的资管产品, 收益率没有超过 6% 的。2019 年
67、,信托公募政策正在征集,起投门槛有望降到 1 万元,信托不再是高净值人群的专属理财工具,信托业开始参与到大资管市场的竞争中,客户群体扩展至普通投资者,可能再次面临行业机遇。考虑到信托违约潮还在持续,建议关注历史信用高、产品收益稳定的发行主体。 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下34(四)股权投资:阶段性回暖,关注新经济1、市场回顾:股权投资市场降温,风险偏好较低2018 年下半年以来,股权投资行业频频出现爆雷现象,行业进入阶段性调整时期, 私募股权基金行业进入了强监管时代。2018 年 4 月发布的 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 (下称“资管新规” ) ,对私募股权基金
68、行业进行了多方面的规范 : 第一,多层嵌套面临整改 ; 第二,明确了私募股权基金的杠杆倍数最高限为 1 ; 第三,禁止管理人对产品进行保本保收益。2018 年, 中国基金业协会陆续发布了 私募投资基金备案须知 、自律新政、 私募投资基金命名指引 、 私募基金管理人登记须知等多部自律规则,收紧登记备案的大门 ; 随后,江苏、上海、西藏、浙江、天津、深圳、湖北、北京等地证监局相继发布要求辖区内的私募基金管理人积极开展自查工作的通知; 第四, 提高合格投资者标准, 规范私募机构募集行为,此前对合格投资者的收入和财产要求为 300 万元资产与连续三年 40 万元收入,现在要求为具有两年以上的投资经验,
69、且需满足家庭金融资产不低于 500 万元、家庭金融净资产不低于 300 万元、连续三年 30 万元收入其中一条,这意味着直接减少了合格投资者的数量,对募集会产生连带影响。另一方面,监管政策对保险资金投资股权的“松绑” ,中国股权投资市场有望迎来长期资本支持。2018 年 10 月,银保监会发布保险资金投资股权管理办法(征求意见稿) ,首次提出了“投资未上市权益类资产占比不低于 80%”的要求 ; 明确提出了保险公司可投资股权投资基金等相关金融产品,将保险资金的可投资标的扩展到创业投资基金、股权投资基金和 大类资产配置:回归本源,以龙为首35以上述基金为投资标的的母基金 ; 可投资行业范围扩大,
70、不再将投资范围限制于养老、医疗、基础设施、互联网金融等行业。退出方面,股权投资的退出渠道拓宽。2019 年科创板正式登录,并试点注册制,股权投资的退出市场增加了新渠道。2018 年港交所发布上市新规,吸引新经济企业和独角兽赴港上市,加快了 IPO 退出。6 月,证监会发布上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿) ,从认定标准上边际放松并购重组的指标、有条件放开科创板借壳(重组上市) 、放开重组上市配套募资等方面对并购重组松绑,有利于拓宽股权投资项目多元化退出渠道。从投资端看,2019 年股权投资总额和投资案例均大幅下滑,互联网和IT 行业仍是热门行业,投资阶段多为扩张期,风险偏好偏低。投资总
71、额方面,2019 年股权投资市场投资总额 10,926 亿元,较 2018 年下降 36.8%,投资案例数量下降 51.3%,呈现双降特征。行业方面,IT、互联网、生物技术与医疗健康投资案例数排名前三,分别实现 1292 起、938 起、671 起;投资金额排名前三的行业案例数量排名相近 ; 金融业投资金额从 2018 年首位退居至第 4 位,主要受到金融产品爆雷的影响。企业成长阶段方面,A轮投资案例数量最多,达到 1534 起,其次是天使轮 741 起、B 轮 633 起、pre-A 轮 383 起 ; 投资金额上,A 轮最高达 2,034 亿元,种子轮、天使轮、pre-A 轮投资金额较低,
72、天使轮和 pre-A 轮投资金额同比下降最多,分别下降了 83.5% 和 63.9%,反应出经济下行压力增大的背景下,股权市场中风险较高的种子期和初创期企业更受冷落,市场的风险偏好偏低。从募资端看,基金募资数量和金额均大幅下降。2018 年后股权市场明显冷清,2019 年情况更加糟糕,2019 年股权基金成立数量为 2336 支,融资规模为 1.08 万亿,相比于 2018 年发行的基金数量减少 35.8%,募集金额减少 18.8%。2019 年股权市场的大额募资中, 主要 “金主” 为国资。在 资管新规等文件对于通过银行理财等资管产品进入股权投资市场的民营资本渠道进行限制之后,股权市场对于国
73、有资本的依赖度有所提升。在投融资环境不容乐观的环境下,国资逐渐成为 LP 的主导力量。2019 年 1-11 月 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下36新备案的基金中,有 22% 的基金 LP 为国资背景,国资认缴规模占总认缴额的 75.2%,国资 LP 出资比例进一步提高。2019 年,外币基金有 50 支完成募基,规模达 1215.1 亿元,占比约 11.2%,相比 2018 年有所降低。从退出端看,2019 年股权投资市场退出案例数为 2202 笔,同比下降10.3%。受益于科创板推出和港交所 IPO 新规,IPO 退出表现大为改善,IPO 退出数量 1795 笔,同比增长
74、 73.9%。退出行业分布上,生物技术和医疗健康、 互联网、 IT 行业同样位列前三, 分别为 427 笔、 251 笔和 225 笔。从股权投资收益来看,2018 年股权市场推出 IRR 中位数是 22.5%,不同退出方式下 IRR 中位数略有差异,IPO 上市的收益高于其他退出方式,约32.4%。近年来,整体退出收益趋于稳定,退出 IRR 中位数在 20% 的水平上下波动,不同退出方式之间的收益差异也逐渐缩小。图表 25:股权投资市场投资金额与投资数量数据来源:清科研究,如是金融研究院图表 26: 各轮次股权投资金额数据来源:清科研究,如是金融研究院图表 27:2019 年股权基金融资情况
75、数据来源:清科研究,如是金融研究院图表 28: 外币基金募集规模占比数据来源:清科研究,如是金融研究院 大类资产配置:回归本源,以龙为首37图表 29:股权投资市场退出情况数据来源:清科研究,如是金融研究院图表 30: 股权投资市场退出 IRR 中位数数据来源:清科研究,如是金融研究院2、市场展望:股权投资回归本源,关注新经济注册制时代,长期价值创造为王。当前私募股权行业的发展已经从鸡犬升天阶段进入到了分化阶段。经济涨潮的时候,市场供不应求,结果一定是百花齐放,甚至鸡犬升天 ; 经济退潮的时候,市场产能过剩,结果一定是优胜劣汰,胜者为王。而注册制改革、退市制度完善等资本市场制度改革将加速分化局
76、面的形成,拥有技术和品牌壁垒的“硬核企业”将受到资本追逐。注册制并非仅是简单的上市制度的改变,它更是一二级市场企业长期真实价值的“试金石” 。首先,注册制通过市场化的手段将企业上市选择权交还给市场,未来只有投资者认可其价值,具有实现市场化市值能力的企业才能够实现 IPO。其次,注册制势必会打消掉一二级市场企业上市初期的估值价差,甚至会产生倒挂,Pre-IPO 投资时代彻底褪去,长期价值投资时代来临。最后, 注册制放开了“入口”的同时, 也完善了“出口” ,任何成熟资本市场体系中,注册制都会与严格的退市制度相匹配,纳斯达克市场每年有上百家企业退市,75% 的企业会在上市后 3 年内退市。目前科创
77、板试点注册制的同时,也正在实行 A 股史上最严格的退市制度。在注册制时代, 一切都将回归真实价值, 应当以价值投资为原则, 深挖优势项目,在细分赛道精选潜在独角兽。 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下38决定行业兴衰的因素主要有四个 : 第一是人口结构,主要是年龄结构。新生人口增多会刺激孕婴童产业发展 ; 劳动力人口增加会刺激房地产和相关行业需求 ; 老龄人口增加则会带动养老、健康、医疗等相关的银发产业,我们现在是处在老龄人口增加的阶段。第二个因素是收入水平。人们的消费结构会随着收入的提升而变化,用于购买食物、衣服的支出份额会不断下降,会逐渐转向电视机、洗衣机、电冰箱等家用电器类
78、耐用消费品,而更高一级的则是娱乐、旅游等。第三个因素是技术创新,互联网技术改变了大部分行业,比如互联网改变了零售行业,催生了互联网电商 ; 在传媒领域,催生了互联网媒体 ; 在交通行业,催生互联网出行服务商。第四个因素是政策。中国的市场经济和国外不一样,政策因素对产业的影响很大,所以我们在分析产业兴衰的时候也必须分析政策。比如房地产行业的崛起离不开商品房改革,出口制造业的崛起离不开以加入 WTO 为核心的对外开放,新兴产业的崛起离不开政策对战略新兴产业的扶持。从行业来看,未来十年,经济将由新兴产业主导。从人口结构来看,人口老龄化加重,将利好大健康。从收入水平来看,随着人均收入水平不断增加,将利
79、好高阶消费文娱、旅游。从技术创新和政策来看,2020 年是迈向新产业周期的关键一年,目前中国在部分科技行业的水平达到了世界前列,例如 5G、物联网、新能源,未来这几项技术仍然是大国的必争之地,有可能是下一轮长周期的核心技术,国家层面会继续加大政策的倾斜力度。中长期可关注 5G、人工智能、云计算、生物技术、医疗健康、旅游及相关行业。 大类资产配置:回归本源,以龙为首39(五)房地产:因城施策结构放松,城市分化是大势所趋 1、市场回顾:房贷新政挂钩 LPR,成交规模明显分化 “房住不炒”主基调已经非常明确,政策定力较强。从 2016 年 9 月开始房地产调控堪称史上最长房地产紧缩周期,调控力度也是
80、前所未有。今年 1 季度房地产市场小阳春回暖,2 季度开始地产调控超预期加码,部分热点二线城市政策再收紧,如西安、苏州等城市分别升级了限购、限售政策。 全国部分地区利率上浮水平也止降回升, 公积金政策又迎来新一轮收紧,合肥、苏州、东莞等地基于土地市场热度升高也及时收紧土拍政策。房企融资监管再升级,海外融资成本进一步攀升。从中央反复多次的表态来看,无论是在重要经济工作会议上屡次重申“房住不炒” 、还是提出“不把房地产作为短期刺激的手段” ,或者是房企融资渠道一缩再缩,房贷利率和短期利率下降隔离开来,都说明国家已经知道单靠放水房地产刺激经济的风险太大,明确不再启用“夜壶理论” ,目前总的来说政策定
81、力也比较强。房贷新政挂钩 LPR,短期利率波动不大,长期打开下行空间。8 月央行公布房贷新政策 : 首套房贷款利率不得低于相应期限 LPR,二套房贷款利率不得低于 LPR 加 60 个基点。房贷新政出台使定价机制更加市场化,过去房贷利率等于基准利率 + 折扣利率,现在是 LPR+ 加点。LPR 每月调整一次,但房贷利率不是每月调整,最短是每年调一次,也可以一直不变,具体看合同约定。加点由央行省一级分支机构指导确定,一旦确定,和折扣比例一样,整个合同期都不会变化。房贷新政出台后,房贷利率会更加 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下40市场化,但对于购房者变动频率也不会太高,有利于房地
82、产市场的稳定。短期来看,房贷新政对总体房贷利率的影响不大,甚至整体趋严。12 月20 日最新 LPR 报价为 4.8%,对应首套和二套房贷利率分别为 4.80% 和5.40%,12 月首套房贷利率平均 5.53%,二套 5.85%,都高于基准,变动的空间不大,甚至还有上行趋势。相较于之前的基准 4.9%,首套房利率下降了 10BP,但二套房明显更严了,以前是 5.39%,LPR 下降 5BP 之后仍比原来高 1BP。长期来看,在整体流动性宽松的背景下,5 年期 LPR 大概率也会下行。存量房贷利率换锚之后,未来也会按照 LPR+ 加点的模式确定利率。根据原合同最近执行利率与 4.8% 的差值确
83、定的加点数值,在合同期内固定不变。 未来随着5年期LPR的下降, 整体房贷利率打开下行空间。房企债务风险管理从严,融资成本上升。2019 年以来,银保监会、央行两部门密集强调加强房地产金融风险防范力度,针对房地产的资金监管并未放松。除房企境外发债收紧外,信托贷款、开发贷等也加大了房企融资难度。在人民币贬值与房企境外融资比例上升的背景下,房企外债风险管理趋于严格。 2018年6月, 发改委引导规范房地产企业境外发债资金投向,房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务,避免产生债务违约,限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、 补充运营资金等。2019 年 7 月,发改委再次发文对房企发行外债加强
84、管理,规定其用途只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务,同时需要加强信批以及说明用途。这一政策的出台一方面保证了企业在境外“借新还旧”的可能性,避免了企业融资渠道快速收缩,另一方面则避免了企业盲目加高美元杠杆,从而从制度上限制了汇率风险不断扩大。从债券融资成本来看, 2019 年前三季度,房企债券类融资成本为 6.88%,较 2018 年全年上升了 0.67 个百分点。2019年多数企业迎来偿债高峰期,即使境外发债成本居高不下,企业也不惜代价进行发债。房企发行海外债平均利率 9.08%,最高达 15.5%。需求止跌回升,价格走势分化明显。从成交来看,2019 年 3-4 月房地产市场整体呈
85、现出短暂的回暖,特别是热点一二线城市迎来了一波小阳春的成交爆发 ; 但从 4 月末开始政策环境的重新收紧,伴随需求动能减弱, 大类资产配置:回归本源,以龙为首41商品住宅销售跌幅扩大,成交遇冷。但 4 季度以来部分城市政策又开始边际放松,成交开始好转,10-11 月商品住宅销售止跌回升。从价格来看,70 大中城市新建商品住宅涨幅持续收窄,结构分化比较明显。一线城市价格回暖明显, 二线城市价格涨幅收窄幅度最大, 三线城市价格涨幅也在下滑,高位企稳。土地市场热度小幅回升,但溢价率仍处低位。在限购限价等市场调控较严、房企融资渠道收紧等多重因素的影响下,企业拿地回归理性。本年土地购置面积和土地成交价款
86、累计同比仍在下滑,但土地成交的跌幅在不断收窄,表明企业对未来市场的判断比较正面。土地溢价率持续回落,地王难再现。图表 31:境外债券融资规模有所增加数据来源:Wind,如是金融研究院图表 33:商品住宅销售面积增速止跌回升数据来源:Wind,如是金融研究院图表 32: 2019 年境外融资成本不断攀升数据来源:Wind,如是金融研究院图表 34: 一二三线新建住宅价格分化数据来源:Wind,如是金融研究院 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下42图表 35:土地购置面积与金额跌幅收窄数据来源:Wind,如是金融研究院图表 36: 住宅用地成交土地溢价率处于低位数据来源:Wind,如
87、是金融研究院2、市场展望:落实因城施策,核心城市有望企稳回暖长期政策以稳为主,因城施策作用被强化。总的来说,长期政策总体思路是“三稳” : 稳地价、稳房价、稳预期,不能放水刺激也不能过分收紧。明年政策不太可能全面放松,但是一城一策还是会持续进行,而且作用会被强化。也就是说,虽然大招不放松,根据城市的不同情况放开小口子是未来调控的主要方式。一方面,前期政策过于紧缩的一二线城市有望得到结构性放松。比如深圳的普通住宅价格标准最高也没有超过 490 万,与深圳的房价相比过于严厉, 不利于刚需购房, 便取消了“豪宅税” 。另一方面,发改委不断敦促落实放开落户,督促型大城市、中小城市和小城镇全面取消落户限
88、制,推动城区常住人口 300 万以上城市放宽落户条件,引导除个别超大城市外的其他超大特大城市探索推进郊区和新区取消落户限制。预计会有更多的城市通过人才引进的途径对特定人群或特定区域变相放松限购。比如海南基本取消全省除三沙外的落户限制、南京六合对于大专学历以上人才放开购房限制、广州南沙区本科以上购房不受社保个税限制、上海黄埔区对连续工作半年以上的各类人才不再限购、上海临港新区对符合标准的企业员工缴纳 1 年社保即可购房等等。但是政策整体对于取消限售、限价等大招仍然比较谨慎,如张家港取消限售之后又暂停执行,长沙 大类资产配置:回归本源,以龙为首43刚变相放松限价又撤回。一二线城市有望受益于边际放松
89、,市场回暖,三四线城市面临较大的调整压力。各个城市的调控思路按照各自的市场和价格走势灵活调整,结构分化也是大势所趋。前期政策过分收紧,市场下行压力大的一二线城市有望迎来边际放松,推动市场触底回暖。像深圳取消“豪宅税”之后成交套数同比提升了 92%,成交均价一周提升了 7.5%。其他前期调整比较充分的一二线城市也有望在政策利好推动下迎来量价回升。而部分人口流出、前期需求被严重透支的三四线城市,房价内生上涨动力不足,再加上棚改货币化、大城市外溢需求等利好逐渐消退,房价目前在高位盘整,明年面临较大的调整压力。 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下44(六)外汇:基本面因素回归,美元兑人民
90、币汇率重返“7”以内1、 市场回顾:2019年美元保持强势, 美元兑人民币汇率 “破7” 贸易战走势影响美元兑人民币汇率,年内汇率已经“破 7” 。2019 年,美元指数小幅上涨 2.48%,全年基本保持震荡上行的走势,主要原因是美国经济整体仍然优于全球经济,货币政策方面全球同步宽松。受中美贸易战的影响,人民币汇率先升值后贬值,美元兑人民币汇率在 8 月破“7” 。1-4 月人民币指数上涨 2.47%,5 月之后大幅下降 4.62%,1-10 月整体下降 1.85%。今年年初以来,反映人民币对一篮子货币的 CFETS 指数贬值了 1.53%。主要外汇中,日元相对于人民币升值幅度较大,日元兑人民
91、币汇率在 2019 年下降了 5.10%。相对人民币升值幅度较大的币种还有新西兰元、俄罗斯卢布、澳元。欧元相对于人民币币值基本保持稳定。图表 37:2019 年外汇市场表现(注:箭头代表人民币的升值与贬值方向,上升:升值幅度超过 1%,下降:贬值幅度超过 1%,平直:基本持平)数据来源:Wind,如是金融研究院 大类资产配置:回归本源,以龙为首452、市场展望:基本面角度看人民币有升值基础,汇率重返“7”以内在未来人民币汇率的影响因素中,基本面因素的重要性提升。 从 2018年 3 月开始,人民币对美元汇率一直沿着贸易战的路径演绎,贸易战升级,人民币贬值 ; 贸易战缓和,人民币升值。但是市场对
92、贸易冲击的反应是越来越不敏感的,反映在汇率的弹性、外汇储备和热钱流入的波动减弱上。8月人民币汇率“破 7” ,更像是一次半主动的风险测试,为了避免未来发生“一泻千里”式的无序破 7。长期内,人民币不具备持续贬值的基础。汇率本质上是一种相对购买力,长期来看和货币政策、贸易战等等都没有关系,最终只取决于一个因素 : 经济基本面(相当于一国货币所能购买的商品和资产池子,池子越大,货币越值钱) ,任何一个国家的汇率和他在全球经济中的占比长期看是相吻合的。中国经济虽然在放缓,但与全球大部分国家相比增长的韧劲依然有优势,未来中国经济的比重还会继续提升,这对人民币是一个最大的支撑。图表 38:汇率波动与外汇
93、储备、热钱净流入数据来源:Wind,如是金融研究院图表 39: 中国与美国 PMI 比较数据来源:Wind,如是金融研究院从基本面角度来看, 人民币汇率有升值的基础。 由于中美贸易战的影响,人民币汇率显然已经超调。2020 年上半年,中国经济将阶段性企稳,而美 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下46国经济将继续下行,中美经济层面的差异将缩小,甚至出现中国经济优于美国的情况。货币政策层面,美联储降息还有空间,扩表也将进行,美国货币政策宽松力度大概率强于中国。因此,从基本面的角度来看,人民币汇率存在升值的空间。 大类资产配置:回归本源,以龙为首47(七)货币基金:收益率呈下行趋势,资
94、金管理需求增加1、市场回顾:2019 年货币基金收益和规模同步下行,整体管理需求仍较大 以货币基金为代表的现金管理类产品,2019 年从产品数量和规模上均有所缩减。近两年,经济发展下行压力较大,避险驱动下货币基金规模高速增长。2018 年末,货币型开放式基金份额高达 7.6 万亿份,同比增长13.2%。而 2019 年在基数提高过快和阶段性供需失衡下收益率下降的双重影响下,货币基金规模有所缩减。从产品收益率上来看,延续收益率逐步降低的趋势,货币基金平均收益率已从年初 3.7% 降至目前的 2.7%。需要注意的是,现金管理产品依旧是 2019 年金融市场中为数不多的稳定增长产品,在违约事件频发、
95、金融市场整体收益降低的背景下,投资者的流动性资金管理需求依然可以维持。图表 40:货币基金存续产品数量与资产净值数据来源:Wind,如是金融研究院图表 41: 货币基金收益率数据来源:Wind,如是金融研究院 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下482、市场展望:产品收益率呈下降趋势,产品规模有扩大空间无风险利率和银行间拆借利率都趋于下降,货币基金未来收益率也将继续下探并逐渐维持低位。首先,经济增速放缓,货币政策转向,无风险利率有下行压力。以 10年期国债收益率为无风险利率的代表, 今年走势不断下行, 2018 年初 3.98%下降到目前 3.56%。无风险利率取决于资金面和基本面
96、。基本面上,经济下行的趋势已经基本确立,8 月,我国工业增加值同比增长 6.1%,仍处于较低水平。9 月,我国官方制造业 PMI 为 50.8,较 8 月下滑 0.5 个基点。我国经济增长动力仍然较低。资金面上,国内央行货币政策转向边际宽松,今年以来已有 3 次降准。预计两方面因素都将引导无风险利率继续下行。其次,央行降准,银行间市场流动性充裕,拆借利率下降。银行间拆借利率震荡下行,2018 年初 2.95% 下降到目前 2.61%。为了对冲外围风险和国内融资成本过高风险,央行已经进行 3 次降准,第一次是 4 月 25 日实施定向降准置换 9000 亿元 MLF,释放增量资金 4000 亿元
97、。第二次是 7月 5 日起下调银行存款准备金率 0.5 个百分点,第三次是 10 月 15 日再次用定向降准置换 MLF,释放约 7500 亿增量资金。经历三次降准后,银行间流动性充裕,银行间拆借利率开始下降。预计未来经济增速放缓,货币政策边际重新转紧的可能性比较小,银行间拆借利率将继续下行并逐渐维持低位。 大类资产配置:回归本源,以龙为首49图表 42:中债国债 10 年期到期收益率数据来源:Wind,如是金融研究院图表 43: 银行间拆借利率数据来源:Wind,如是金融研究院从市场规模来看,现金管理产品规模还会进一步扩大。在当前金融去杠杆的大环境之下,资本市场的收益大大降低,市场缺少中长期
98、投资机会,富余资金管理需求将会增加。 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下50(八)黄金:震荡上行,涨幅收窄1、市场回顾:全球经济放缓叠加风险因素增加,黄金价格大涨2018 年四季度以来,由于全球经济放缓、货币政策转向宽松、中美贸易战升温等因素的影响,黄金价格再次进入到上升区间。2019 年,以美元计价伦敦金现全年涨幅 17.8%,以人民币计价伦敦金现全年涨幅 19.9%。具体来看,1-4 月在全球流动性改善的背景之下,商品中的风险资产在普遍收益领先,黄金收益为负 ; 5-8 月基本面逻辑再次占主导,叠加中美贸易战和美联储降息,黄金迎来了新一轮的上涨,5-8 月伦敦金现涨幅 18.
99、5%,是 2019 年的主升阶段 ; 9-12 月,黄金价格围绕 1500 美元窄幅波动。图表 44:2019 年黄金及其衍生品收益数据来源:Wind,如是金融研究院图表 45: 伦敦金现走势数据来源:Wind,如是金融研究院 大类资产配置:回归本源,以龙为首512、市场展望:仍有上升空间,但收益下降黄金价格的影响因素比较复杂,一方面黄金是重要的避险资产,经济衰退或危机爆发对黄金产生利好 ; 另一方面,国际黄金又是由美元定价的,美元贬值一般对应黄金价格上涨。因此,对黄金的判断依赖对经济、美元以及风险事件的判断,其中前两者预测的价值较大。2020 年上半年, 全球经济将继续保持疲弱, 下半年可能
100、会企稳弱复苏。美国在 2020 上半年继续处在短周期的下行阶段,目前仍有五大因素压制美国经济: 一是房地产景气度下降,从私人投资和消费两方面抑制经济增长;二是减税对经济的拉动作用下降,对私人投资和消费支撑减弱 ; 三是全球经济放缓降低美国的出口,进而抑制设备投资 ; 四是贸易保护主义对美国经济的负面影响将逐渐体现 ; 五是美股面临调整压力,一旦发生调整会对私人消费造成冲击。但本轮美国的杠杆结构比较健康,发生衰退(GDP 增速为负)的概率较小,可以从下行周期中较快的回复过来,2020 年下半年美国经济有望企稳复苏。对于欧洲经济, 本轮短周期下行始于 2018 年年初,目前 PMI 已经降至枯荣线
101、以下 ; 本轮欧洲短周期经济下行的主要因素来自海外需求减弱,而其内需相对稳定,所以经济失速下行的风险不大,可能会出现阶段性的企稳,但复苏需要等待美国与中国经济复苏。中国在 2020年上半年将处在阶段性企稳的阶段,下半年宏观经济的压力会进一步增大。2020 年上半年,美元存在贬值压力,下半年将重新回复强势。中长期来看,汇率变动取决于经济基本面、货币政策差异和影响较大的风险因素,比如金融危机、股市暴跌等等。但美国与欧洲在短周期的节奏上并不同步,未来随着美国经济继续下行,而其他国家进入筑底和企稳阶段,美元将进入贬值区间,所以上半年美元指数有下行压力 ; 而下半年美国经济有望带领全球经济企稳复苏。因此
102、我们判断美元指数在 2020 年上半年将会小幅下 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下52降,贬值幅度在 10% 以内,下半年将重回上升趋势。综合我们对全球宏观和美元指数的判断,2020 年上半年全球经济将继续疲弱,全球宽松仍将继续,美元指数进入贬值区间,因此黄金在 2020 年上半年还有机会 ; 但目前铜金比、油金比等指标已经接近历史低位,黄金的上涨空间也比较有限。目前伦敦金现围绕 1500 美元 / 盎司的水平波动,向上的空间预计在 10% 以内。2020 年下半年,全球经济情况将有所改善,美国、欧洲有望进入到企稳阶段,美元指数将再次进入到强势的阶段,两者将共同压制金价。图表
103、46:黄金价格与美国国债实际收益率负相关数据来源:Wind,如是金融研究院图表 47: 黄金价格与美元指数负相关数据来源:Wind,如是金融研究院032020 年宏观经济与资产配置十大预测 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下54(一)预测 1:2020 年经济下行压力暂缓,但 6%不是经济换挡的终点短期来看,2020 年中国 GDP 增速整体能维持在 6%。本轮宽松从2018 年开始,全年 4 次定向降准,落实减税降费 ; 2019 年逆周期调节的力度增大, 全年 3 次降准 3 次降息, 专项债增加 8000 亿。从政策效果来看,社融增速从 2019 年 1 季度开始改善,根据
104、以往经验,实体经济将滞后于社融数据 2-3 个季度企稳反弹。2020 年是全面建成小康社会关键的一年,经济仍然有“保 6”的需求,将会进一步增加逆周期调节的力度。而且短期中国经济有能力“保 6” ,财政政策和货币政策还有继续宽松的空间。财政方面,专项债还有扩容的空间,2.8% 的赤字率还有突破的可能,基建仍是逆周期调节的重要着力点,会撬动更多的社会资本,加大传统基建补短板和新基建投入力度,会在一定程度上托底经济。货币方面,目前的利率降幅还很小,1 年期 LPR 只降了 16bp,过去一次降息 25bp 起步,2014-2015 年那轮降息周期,贷款基准利率下降了 140bp。我们预测 2020
105、 年中国 GDP 增速整体为 6%,单季可能破 6%。从国际经验来看,没有一个经济体能够长期保持在 6% 以上增速,也没有一个经济体能够在十年完成减速换挡。根据海外经验,减速期平均时间为 20 年,最终稳定的 GDP 增速平均值为 3%。美国经过减速期 30 年,经济增速从高点 18.9% 下降到 3%。日本经过减速期 30 年,经济增速从高点 13.1% 下降到 1%。韩国、泰国、台湾都经历了 20 年的减速期,经济增速从12%以上的高点下降到3%。 中国经济增速从2008年步入换挡期, 2020 年宏观经济与资产配置十大预测55目前刚刚走过了 10 年,GDP 增速从高点 14.2% 下降
106、到了 6.2%,还有至少 10 年的减速期。所以中国经济“破 6”只是时间的问题。 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下56(二)预测 2:货币政策非典型宽松,积极财政的亮点在于专项债的创新使用“稳增长”仍然是货币政策的首要目标,预计明年还是非典型宽松。今年的货币政策总体还是偏宽松,降准降息都已经出现。全年 4 次定向降准,1 次全面降准。LPR 改革后,1 年期 LPR 下调了 16BP,5 年期 LPR 也有所松动,下调了 5BP。4 季度央行先后调降 MLF、OMO、逆回购利率等市场利率。目前在核心 CPI 通缩、GDP 临近“破 6”边界以及全球货币宽松带来的空间和压力下,
107、货币政策的逆周期调节还是很有必要。根据中央经济工作会议对明年的货币政策的表述,明年的货币政策仍然会是偏松的,但不会出现大水漫灌式的宽松,大概率是非典型宽松。非典型宽松的力度会小于 2009、2012 和 2014 年三轮大宽松,量价手段相互平衡。一是降准还是会有。日前国务院总理李克强表示,国家将进一步研究采取降准和定向降准等多种措施,降低实际利率和综合融资成本。预计明年 1 月实施降准的可能性大。二是“花式降息”持续,但短端利率和长端利率不再一刀切。1 季度受制于通胀处于高位, “花式降息”大概率从 2 季度开始。1 年期 LPR 缓步下调比较确定,5 年期 LPR 预计也会下调, 但受 “房
108、贷利率基本稳定” 的约束, 下调的节奏和节奏会明显小于短端。积极的财政政策不变,但强调“压缩一般性支出” ,专项债的增加不会像今年这么多,重点在创新使用。积极的财政政策需要通过专项债发力,但今年的中央经济工作会议删掉了去年关于大幅增加地方专项债的表述,要想更好的通过专项债稳增长关键在专项债的创新使用上。一是加快发行 2020 年宏观经济与资产配置十大预测57使用进度,目前国务院已经提前下达了 1 万亿的明年专项债额度,明年上半年大概率会密集发行。二是扩大专项债使用范围,明年会更多的用于支持基建。三是创新专项债的融资模式,利用好专项债做项目资本金,降低地方政府重大项目启动的投资门槛。 中国经济与
109、资产配置白皮书 2020 - 顺流而下58(三)预测 3:年初 CPI“破 5 冲 6”,但不会成为制约货币政策的主要因素1 月元旦春节双节效应推动 CPI“破 5 冲 6” 。短期来看,今年春节提前到 1 月, 需求有所回升, 预计 1 月 CPI 在元旦、 春节双节效应下出现高点,大概率突破 5%。2 月开始 CPI 从高点回落,但考虑到 11 月由于养殖户恐慌性抛售消耗了部分产能,可能在一季度出现报复性上涨。再加上疫情可能出现反复, 冲击生猪补栏。 因此上半年除了1月高点外可能还会出现反弹。长期来看,目前生猪产能已经开始修复,通胀下半年回落。11 月生猪存栏和能繁母猪存栏环比增长 2%、
110、4%,双双止降回升。供给端政策诸如加强猪瘟防疫、对生猪生产提供补贴、合理投放冷冻猪肉等也能在一定程度上促进修复产能、稳定猪价。根据猪周期,仔猪从刚生下来到成长为可出栏大猪所需时间约为 6 个月。能繁母猪存栏已经连续 2 月回升,预计2020 下半年供给得到改善,叠加下半年翘尾效应对 CPI 的影响回落,因此预计 2020 年 CPI 整体走势前高后低,下半年回归到 4% 以下。目前 CPI 处于较高水平主要是由于猪周期所引起,并非对应物价的全面上涨。同时 PPI 与 CPI 持续背离,核心 CPI 达到历史最低更能反映经济运行的实际问题是“通缩”而非“通胀” 。因此明年虽然通胀压力并不小,但不
111、会影响货币政策宽松的大方向。 2020 年宏观经济与资产配置十大预测59(四)预测 4:全球负利率扩散,中美短期不会陷入负利率2019 年,全球央行再次打开了宽松的闸门,沉寂了两三年的“负利率”再一次被推向了风口浪尖。目前全球有 20 万亿美元规模的负利率债券,有1 万亿美元规模的负利率企业债,全球近 1/4 的国家都进入了某种负利率。2020 年,全球经济将处在衰退至企稳阶段,货币政策将进一步宽松,美联储预计还有 1-2 次的降息空间,负利率还会继续蔓延 。有三类国家暂时不会陷入负利率: 一是有人口红利的国家, 比如东南亚、南亚、非洲的发展中国家。这些国家目前的处境类似中国的 90 年代,劳
112、动力丰富而且价格低廉,海外投资持续流入,适合发展劳动密集型产业成为“世界工厂” ,经济增速有望保持高增长。例如越南,Nike 鞋类工厂已经从中国大举迁入越南,全球有近 50% 的 Nike 鞋产自越南,目前越南的 GDP增速在 7% 左右,并且还在不断上升。二是经济有韧性、能保持稳健较高速增长的国家,比如中国。尽管中国经济处在减速换挡的阶段,但内需稳定扩张带来经济增长的韧性,经济增速仍能保持在 6% 左右,远高于全球3% 的水平 ; 目前中国的无风险利率水平在 3% 左右,央行行长曾表示“珍惜正常的货币政策的空间” ,短期内中国不会进入负利率时代。三是经济基础较好、技术创新活跃的国家,比如美国
113、。二战以来,美国始终引领全球科技创新,世界经济霸主的地位短期无法撼动 ; 本轮美国短周期的下行不会使美国陷入衰退(GDP 增速为负) ,只是短期的调整,美联储没有必要实行负利率政策。 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下60(五)预测 5:中美贸易战短期缓和,但逆全球化不会结束,中美贸易再平衡成为长期趋势2020 年中美贸易战将继续缓和,美国面临经济下行压力和总统大选。从实体经济情况来看,五大因素压制美国经济 : 一是房地产景气度下降,从私人投资和消费两方面抑制经济增长 ; 二是减税对经济的拉动作用下降,对私人投资和消费支撑减弱 ; 三是全球经济放缓降低美国的出口,进而抑制设备投资
114、 ; 四是贸易保护主义对美国经济的负面影响将逐渐体现 ; 五是美股面临调整压力,一旦发生调整会对私人消费造成冲击。因此,美国经济短周期仍然处在下行阶段, 2020 年仍然需要控制风险。从政治方面来看,国会对特朗普的弹劾正在进行之中,而且 2020 年是美国的大选年,特朗普面临很大的政治压力,贸易战是一项重要的决策。中美贸易战将对美国企业和民众带来巨大的损失,对于制造业企业而言,贸易战的冲击是双重的,一是打乱全球供应链,二是打击出口市场 ; 对个人而言,迫于经济和政治方面的压力,2020 年中美贸易战将会继续缓和。长期来看,中美贸易再平衡成为长期趋势。中国作为新崛起的大国,正在各个领域与美国争夺
115、影响力和主导权,至少在美国的眼里,中国的发展已经威胁到自己“全球霸主”的地位。中国与美国在经济和军事方面实力差距不断缩小,必然会引起美国的抵制。 注定一战 : 中美能避免修昔底德陷阱吗?一书中,作者统计了历史上的 16 次新崛起国家对原霸主国家的挑战,有 12 次都以战争收尾。实际上在美国称霸全球的近百年时间里,贸易战是家常便饭, 其中发生在上世纪 60-90 年代的日美贸易战持续了约 30 年。 2020 年宏观经济与资产配置十大预测61(六)预测 6:金融出清最激烈的时候过去了,但还有下半场,违约常态化,监管严格化我们正在经历的这一场史无前例的金融大出清刚刚进入下半场,过去安全的资产现在不
116、再安全。如果用十二时辰来描述这场出清,现在我们正处于一天里最热的午时。回顾金融出清的上半场,从非持牌到持牌金融机构,从非上市到上市公司,从小微到龙头,从局部到全局,风险爆雷从过去的星星点点到如今的星火燎原,集中释放。P2P 接连爆雷,湖南、山东等省份已经全面取缔 P2P 业务。2019 年信用债违约债券数量 177 只、违约金额 1419 亿, 再创历史新高。私募基金清盘剧增, 头部机构也出现问题,“中国版黑石”中信资本深陷兑付危机。财富管理公司也不太平静,头部机构诺亚财富 34 亿踩雷。券商及其子公司爆雷潮开启,光大资本海外投资破产。信托打破刚兑,违约潮密集爆发,安信信托 25 个项目违约被
117、上交所问询。保险、银行也开始暴雷,先有安邦保险、包商银行被接管,后有锦州银行陷财务危机。金融出清已经从五环蔓延到二环的核心区,能波及到的基本已经全都波及了,接下来的出清主要是各类资产违约规模的增加,最激烈的时候已经过去了。金融出清已经入下半场,当资产端泡沫退潮,资金端狂欢结束,资产端收益比资金端的成本下降地更快,可以预见金融挤泡沫迎来高峰期,未来违约将会进入常态化,金融监管也会更加严格。对于投资者来说,把握核心资产仍是投资主旋律。对于金融机构来说,会更多的采用市场化的方式度过危机。 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下62(七)预测 7:A 股市场难现疯牛,但结构性慢牛继续,核心资
118、产仍将波动上涨2020 年 A 股市场将继续延续两大趋势 : 第一,注册制改革加速推进。科创板成功实施注册制为 A 股市场其他板块的改革铺路, 2020 年 A 股将全面实行注册制改革。注册制配合合理的退市制度,有助于市场完善价值发现功能,优胜劣汰,提高上市公司的质量。第二,外资流入增加,外资话语权扩大。2019 年 MSCI 纳入 A 股三次扩容,富时罗素成功纳入 A 股,并取消了 QFII 和 RQFII 的投资限额,A 股的对外开放程度不断扩大。目前 A股市场的外资的持仓市值已经达到了 1.8 万亿,与国内基金持仓(2.1 万亿)和保险持仓(2.3 万亿)在同一水平,而且还在持续净流入,
119、外资的话语权将不断扩大。2020年A股市场将表现为结构性牛市,核心资产仍然有升值空间。从盈利来看,上半年工业经济的价格和利润都会有一定的修复,A股企业净利润增速也将企稳回升, 预计2020年全年A股盈利增速将回归正值区间。从估值来看,在货币政策进一步宽松的预期下,估值修复还会延续,但是空间有限。一是因为货币政策在上半年会受到CPI高位的制约,还要防止资产泡沫重燃,货币政策宽松的空间有限; 二是因为估值已经修复到历史平均水位,没有估值低位的优势。从结构来看,个股的基本面继续分化,龙头企业优势明显。供给侧改革推动行业集中度提升,强者恒强的逻辑会贯穿整个金融收缩周期,尤其是对于处在成熟阶段的产业而言
120、,龙头股是最稳健的核心资产。而作为 A 股市场目前重要增量资金的外资,它的风格偏好将影响 A 股市场,龙头的溢价将会继续体现。 2020 年宏观经济与资产配置十大预测63(八)预测 8:资本寒冬阶段性回暖,股权投资市场回归本源,机构和项目分化加剧2020 年股权投资市场的积极因素正在增加,我们预测资本寒冬将出现阶段性回暖。首先,A 股注册制改革、并购重组松绑,以及港交所上市新规吸引新经济企业和独角兽赴港上市,拓宽了股权投资的退出渠道。第二,资管新规的要求,加上金融爆雷持续不断,类固收产品逐渐打破刚兑,过去 8-10% 的无风险收益不存在了,股权投资的需求将不断上升。第三,地方政府股权投资增加,
121、既是纾困民企,也是战略投资。2019 年 1-11 月新备案的基金中,有 22% 的私募股权基金 LP 为国资背景,国资认缴规模占总认缴额的 75.2% ; 2018-2019 年,A 股上市公司中有 42 家民企被国企并购。第四,股权市场目前处在估值的底部,过去两年中有很多优质的项目被“误杀” 。长期来看,股权投资市场已经从鸡犬升天进入到了分化阶段。注册制并非仅是简单的上市制度的改变, 更是一二级市场企业长期真实价值的“试金石” 。注册制将会打消掉一二级市场企业上市初期的估值价差,甚至会产生倒挂,Pre-IPO 投资时代彻底褪去,长期价值投资时代来临。同时,A股市场退市制度也在不断完善,注册
122、制应该与严格的退市制度相匹配。在注册制时代,一切都将回归真实价值,应当以价值投资为原则,深挖优势项目,在细分赛道精选潜在独角兽。 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下64(九)预测 9:房地产落实因城施策,前期过度限制的城市结构性放松,核心城市房价企稳回暖“房住不炒”的主基调已经很明确,因城施策作用被强化。总的来说,长期政策总体思路是“三稳” : 稳地价、稳房价、稳预期,不能放水刺激也不能过分收紧。目前政策定力也比较强。明年政策不太可能全面放松,但是一城一策还是会持续进行,而且作用会被强化。也就是说,虽然大招不放松,根据城市的不同情况放开小口子是未来调控的主要方式。前期过度紧缩的一
123、二线城市可能迎来政策的结构性放松,如深圳取消“豪宅税” 。根据发改委落户新政的要求,可以预见会有更多的城市通过人才引进的途径,以放松落户限制的方式或者面向特定人群变相放松限购。比如广州南沙区本科以上购房不受社保个税限制、上海黄埔区对连续工作半年以上的各类人才不再限购、上海临港新区对符合标准的企业员工缴纳 1 年社保即可购房等等。但是对于取消限售、限价等大招仍然比较谨慎,如张家港取消限售之后又暂停执行,长沙刚变相放松限价又撤回。一二线城市有望迎来边际放松,市场回暖。各个城市的调控思路按照各自的市场和价格走势灵活调整,结构分化也是大势所趋。前期政策过分收紧, 市场下行压力大的一二线城市有望迎来边际
124、放松, 推动市场触底回暖。像深圳取消“豪宅税”之后成交套数同比提升了 92%,成交均价一周提升了 7.5%。其他前期调整比较充分的一二线城市也有望在政策利好推动下迎来量价回升。 2020 年宏观经济与资产配置十大预测65(十)预测 10:金融等领域的对外开放继续提速,外资拿到更多准入和牌照,行业加速洗牌一个是金融领域的开放,配合资本市场的开放提速。今年 7 月金稳委办推出 11 条金融业对外开放措施,有两条开放措施提前至 2020 年。一个是人身险外资股比限制从 51% 提高至 100% 的过渡期,另一个是取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制。2018 年外资股比限制放宽到 51%
125、 之后,就有 4 家外资控股证券公司和基金管理公司拿到了牌照。未来预计将会有更多。9 月外管局又宣布取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制,并将 RQFII 试点国家和地区限制也一并取消。金融开放提速意味着更加激烈的竞争,海外投资者将加速布局我国的资本市场。目前外资的持仓市值已经达到了 1.8 万亿,而国内基金持仓市值 2.1 万亿,按这个趋势在明年外资持仓市值就可能超过基金了。龙头企业的市场份额成为外资争夺的对象,短期或给部分国内金融机构带来阵痛,倒逼中国金融机构更快地补上短板,进一步提升国际化管理水平和金融创新能力。对金融监管机构的监管能力和制度安排也提出了更高的要求。但从长期来看,
126、开放是必然的,挑战也是必然的,外资的进入有望提升中国直接融资市场运行的效率,也有助于加速资本市场创新步伐,更好服务实体经济。另一个方面是贸易的开放。比如海南要承接好中央给予的重大政策利好, 全力建设海南自由贸易港。 自由贸易港是当今世界最高水平的开放形态,香港只有四种产品是征收关税的,其他商品都不征收关税,这种开放力度 中国经济与资产配置白皮书 2020 - 顺流而下66是非常大的。海南应该利用好这样的历史机遇,比如可以探索从离岛购物免税到全岛购物免税、借鉴粤港澳大湾区对境外高端人才个人所得税 15%之外由地方财政补贴的做法、探索通过 FT 账户向海外投资,形成人民币跨境投资“资金池”等等,破除障碍,切实推进开放创新。更多信息,请关注NewBanker 官方订阅号