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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 证券研究报告证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 策略专题报告 跨年行情进行中跨年行情进行中，成长主线，成长主线，消费分化消费分化 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 中央经济中央经济会议会议有望提振市场有望提振市场，行业配置利好，行业配置利好新能源、科技、券商等。新能源、科技、券商等。 （1） 会议关键看点：稳字当头、双碳、房住不炒、全面注册制。其一是总量 政策：国内经济强调稳字当头，基建可能会起到托底经济的作用，货币 政策表述偏宽松；其二是超预期的内容：

2、双碳政策再次被强调，地产调 控基调未变；其三是新增的内容：全面实行股票发行注册制、适度超前 开展基础设施投资、共同富裕以及国企改革。 （2）对市场趋势的影响上， 稳增长政策主线、共同富裕以及强调领导经济工作要专业化、房住不炒 和注册制全面推行等有望提振市场。 （3）对行业配置的影响上，双碳政 策、增强科技创新能力、全面注册制、国企改革三年行动任务、适度超 前开展基础建设投资分别导向新能源产业链（光伏、风电、新能源车、 储能、绿电、碳汇等） 、科技、券商、国企改革、新旧基建等相关行业。 盈利盈利的相对的相对优势是风格优势是风格是否是否切换的关键，目前切换的关键，目前消费景气相对成长的盈利消费景气

3、相对成长的盈利 优势远未达到，后续大概率分化。优势远未达到，后续大概率分化。 （1）从驱动风格切换的宏观环境、盈 利优势和估值情绪三个因素来看，目前均不符合。首先，宏观环境上信 用低位企稳但地产房住不炒政策基调不变，经济下行压力下风格切向顺 周期板块概率小。其次，盈利优势上社零回暖、家电下乡政策等使得消 费景气出现改善，但相较成长的高景气并无优势。最后，估值、情绪角 度，热门成长板块已从前期高点回落，消费交易情绪略低但估值仍高， 难因情绪过热导致切换。 （2）过去消费占优行情来自盈利韧性、机构风 格占优或熊市抗跌；但目前盈利韧性受压于居民收入下行，外资和新发 基金流入上升有限，万亿成交额显示结

4、构性牛市持续。 （3）后续消费或 分化，家电家具、商贸零售可能受益家电下乡；而估值较高的食品饮料 近期主要受基金调仓保收益、外资日历效应影响，景气改善仍需观察。 中央经济工作会议中央经济工作会议提振盈利预期和风险偏好提振盈利预期和风险偏好，跨年的跨年的春季躁动行情春季躁动行情进行进行 中中。 （1）分子端盈利上，中央经济工作会议提振盈利预期，主要成长赛 道的基本面数据继续验证高景气。 （2）国内超预期降准下宏观流动性偏 宽松；外资近期大幅流入，跨年行情下新发基金和情绪资金流入有望提 升。 （3） 稳增长政策预期、 “房住不炒” 和注册制全面推行提升风险偏好。 行业配置上，关注行业配置上，关注新

5、能源相关新能源相关的的周期成长周期成长、科技科技、军工等成长板块，预军工等成长板块，预 期改善的期改善的证券证券、传媒传媒、农业等、农业等，以及政策导向，以及政策导向的新旧基建等的新旧基建等。其一，估 值性价比上，景气度较高且已有调整的医药，新能源相关的低估值的周 期成长、风电、绿电，国产替代下的半导体，装备升级下的军工等仍是 跨年行情主线；其二，预期改善上，关注注册制全面推进受益的券商、 元宇宙相关的传媒及春季季节性景气转好的农业等方向；其三，政策导 向上， 中央经济工作会议表示要适度超前基建和完成国改三年行动计划， 建材、5G、特高压等新旧基建以及电力能源等行业的国改值得关注。 风险提示：

6、风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。 Table_Date 发布时间：发布时间：2021-12-12 Table_Invest 相关数据 Table_Report 相关报告 【东北策略】 大消费板块领涨， 后续表现存在 分化 -20211210 【东北策略】 春季躁动进行时， 高景气成长仍 为主线 -20211209 【东北策略】柳暗花明，成长决胜 -20211209 【东北策略】地产短期估值修复但延续性有 限 -20211208 【东北策略】 防风险下的降准， 成长主线跨年 -20211207 Table_Author 0.70

7、0.10 -0.31 -0.61 -0.86 -1.14 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 周涨跌幅（%） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 策略专题策略专题报告报告 目目 录录 1. 周度聚焦：本次中央经济工作会议有何看点？周度聚焦：本次中央经济工作会议有何看点？ . 4 1.1. 中央经济工作中央经济工作会议如何影响市场？会议如何影响市场？ . 4 1.2. 当前风格会切换到消费吗？ . 6 2. 周度策略：春季行情开启，成周度策略：春季行情开启，成长主线延续长主线延续 . 13 2.1. 分子端：偏正面，经

8、济会议稳增长，成长主线景气延续， . 13 2.2. 分母端：宏观流动性偏宽松，外资近期大幅流入 . 15 2.3. 风险偏好：增长政策主线、“房住不炒”政策和注册制全面推行有望提振市场 . 17 2.4. 行业配置：关注估值景气匹配度、预期改善与政策导向 . 18 3. 上周市场回顾上周市场回顾 . 20 3.1. 上周全球主要大类资产表现 . 20 3.2. 行业及重要指数估值变动 . 21 3.3. 股市资金供求 . 23 3.3.1. 资金流入 . 23 3.3.2. 资金流出 . 25 3.4. 情绪指标 . 28 图表目录图表目录 图图 1：本周市场指数普遍上涨：本周市场指数普遍上

9、涨 . 4 图图 2：美债收益率有所下行：美债收益率有所下行 . 4 图图 3：本周消费者服务、食品饮料表现较好：本周消费者服务、食品饮料表现较好 . 4 图图 4：社零同比现企稳：社零同比现企稳 . 7 图图 5：信用见底标志出现：信用见底标志出现 . 7 图图 6：各板块估值分位数（：各板块估值分位数（%） . 8 图图 7：换手率：换手率/全全 A：消费从底部反弹：消费从底部反弹 . 8 图图 8：换手率：换手率/全全 A：热门成长已经下滑：热门成长已经下滑 . 8 图图 9：消费板块有：消费板块有 5 次典型的次典型的行情行情 . 9 图图 10：居民收入往往滞后于盈利增速，带动了消费

10、的后周期：居民收入往往滞后于盈利增速，带动了消费的后周期 . 9 图图 11：2019 年后海外流动性大幅转松年后海外流动性大幅转松 . 10 图图 12：2019 年起新基金发行明显加速年起新基金发行明显加速 . 10 图图 13：当前人均收入两年复合同比来看仍未恢复疫情前水平：当前人均收入两年复合同比来看仍未恢复疫情前水平 . 11 图图 14：当前食品饮料分位数仍在：当前食品饮料分位数仍在 70%百分位以上百分位以上 . 11 图图 15：岁末年初外资流入普遍会加快：岁末年初外资流入普遍会加快 . 12 图图 16：外资持仓大量分布在消费板块：外资持仓大量分布在消费板块 . 12 图图

11、17：上一轮：上一轮“家电下乡家电下乡”等刺激政策下对口板块盈利弹性更优（汽车、家电等）等刺激政策下对口板块盈利弹性更优（汽车、家电等） . 12 图图 18：今年：今年 12 月以来外资大幅流入食品饮料行业月以来外资大幅流入食品饮料行业 . 13 图图 19：碳酸锂价格突破：碳酸锂价格突破 20 万元万元/吨关口吨关口 . 14 图图 20：新能源车：新能源车 11 月销量保持高增月销量保持高增 . 14 图图 21：太阳能新增装机容量保持较高增速：太阳能新增装机容量保持较高增速 . 14 gYhUdYnVfUbYuMuMyQzR8OcMbRmOmMoMmNjMmNoMkPqRtN8OmNv

12、NMYpPpQxNpPoM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 策略专题策略专题报告报告 图图 22：北美半导体设备出货保持高景气状态：北美半导体设备出货保持高景气状态 . 14 图图 23：硅料价格近期基本平稳，中游组件方向有望迎来成本端的改善：硅料价格近期基本平稳，中游组件方向有望迎来成本端的改善 . 15 图图 24：工信部发布：工信部发布 2020-2025 年的通信基础设施建设计划年的通信基础设施建设计划 . 15 图图 25：流动性保持合理充裕：流动性保持合理充裕 . 16 图图 26：本周新发基金回暖明显：本周新发基金回暖明显 . 16 图图

13、27：近期外资大幅流入：近期外资大幅流入 . 16 图图 28：后续融资流入可能加快：后续融资流入可能加快 . 16 图图 29： 食品饮料、银行行业外资近食品饮料、银行行业外资近期流入较多期流入较多 . 17 图图 30：食品饮料、非银行金融行业融资余额近期流入较多：食品饮料、非银行金融行业融资余额近期流入较多 . 17 图图 31：新能源车：新能源车 10 月销量维持升势月销量维持升势 . 19 图图 32：中国：中国 9 月半导体销售额强劲增加（十亿美元）月半导体销售额强劲增加（十亿美元） . 19 图图 33：当前医药行业较多子行业景气度都较高，调整后估值相对匹配：当前医药行业较多子行

14、业景气度都较高，调整后估值相对匹配 . 20 图图 34：2020 年特高压建设线路长度基数较低年特高压建设线路长度基数较低 . 20 图图 35：上周全球主要大类资产表现：上周全球主要大类资产表现 . 21 图图 36：沪深：沪深 300 静态静态/动态动态 PE . 22 图图 37：创业板指静态：创业板指静态/动态动态 PE . 22 图图 38：各行业：各行业 PE 估值分位点（估值分位点（TTM，2021/12/10） . 22 图图 39：各行业：各行业 PB 估值分位点（估值分位点（LF，2021/12/10） . 23 图图 40：沪深股通净流入：沪深股通净流入 . 24 图图

15、 41：沪深股通行业净流入：沪深股通行业净流入 . 24 图图 42：融资余额变动与上证指数：融资余额变动与上证指数 . 25 图图 43：行业融资余额变动：行业融资余额变动 . 25 图图 44：10 月新成立偏股型基金处于较低月新成立偏股型基金处于较低水平水平 . 25 图图 45：IPO 发行情况发行情况 . 26 图图 46：定增募资情况：定增募资情况 . 26 图图 47：过去一周解禁市值靠前的行业：过去一周解禁市值靠前的行业 . 26 图图 48：未来：未来 4 周各行业解禁市值（亿元）周各行业解禁市值（亿元） . 26 图图 49：产业资本净减持：产业资本净减持与上证综指与上证综

16、指 . 27 图图 50：行业产业资本增减持情况：行业产业资本增减持情况 . 28 图图 51：200 日均线以上个股占比日均线以上个股占比 . 28 图图 52：股权风险溢价：股权风险溢价 . 28 图图 53：各行业：各行业 60 日新高个股数量日新高个股数量 . 29 表表 1：中央经济工作会议的总量政策描述：中央经济工作会议的总量政策描述 . 5 表表 2：中央经济工作会议的产业相关政策描述：中央经济工作会议的产业相关政策描述 . 6 表表 3：部分新能源子板块景气度较高但估值仍低：部分新能源子板块景气度较高但估值仍低 . 19 表表 4：未来：未来 4 周解禁市值最大的个股周解禁市值

17、最大的个股 . 27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 31 策略专题策略专题报告报告 1. 周周度聚焦度聚焦：本次中央经济工作会议有何看点本次中央经济工作会议有何看点？ 近一周市场指数普遍上涨，其中上证指数上涨 1.63%，中证 500 上涨 0.06%，沪深 300 上涨 3.14%；行业方面来看，本周消费者服务、食品饮料行业表现较好，国防军 工、煤炭行业跌幅较多。近期投资者主要关心 2 个方向：1）本周中央经济工作会议 在北京召开， 部分超预期的内容将如何影响市场？2） 近期外资大幅流入的背景下消 费板块表现强势，后续延续性如何？ 图图 1：本周市场指数：

18、本周市场指数普遍上涨普遍上涨 图图 2：美债收益率有所下行美债收益率有所下行 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 3：本周：本周消费者服务消费者服务、食品饮料食品饮料表现较好表现较好 数据来源：东北证券，Wind 1.1. 中央经济工作中央经济工作会议会议如何影响市场？如何影响市场？ 会议的主要看点是稳字当头、双碳、房住不炒、全面注册制会议的主要看点是稳字当头、双碳、房住不炒、全面注册制。首先，总量政策上， 国内经济强调稳字当头，基建可能会起到托底经济的作用，货币政策表述偏宽松。 经济韧性强和基本面向好，加大宏观政策跨周期的调节力度，新增“适度超前开展 基础设施投

19、资” ，起到托底经济作用，货币政策强调对小微企业、科技创新的支持。 其次，超预期的内容上，主要是双碳政策再次被强调，地产调控基调未变。由于近 期的政治局会议并未提及双碳政策，市场认为在当前稳经济的背景下双碳政策可能 4.76 4.04 3.14 2.43 1.63 0.06 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 周涨跌幅（%） 0 0.5 1 1.5 2 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 美国:国债收益率:10年(%) -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.0

20、0 8.00 10.00 消费者服务 食品饮料 家电 传媒 非银行金融 交通运输 轻工制造 房地产 银行 建材 医药 石油石化 商贸零售 纺织服装 计算机 综合金融 电力及公用事业 电子 农林牧渔 综合 基础化工 机械 通信 钢铁 有色金属 建筑 汽车 电力设备及新能源 煤炭 国防军工 周涨跌幅（%） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 31 策略专题策略专题报告报告 有所放缓，但本次会议表明双碳政策依然为重点推进方向，提出“不可毕其功于一 役” ，主要是对部分地区的运动式减碳的纠正； “房住不炒”政策主基调并未动摇， 仅在满足居民端的合理刚需购房需求上将会有更好

21、的部署，同时提及对新增地方政 府隐性债务的坚决遏制。最后，新增的内容上主要是全面实行股票发行注册制、适 度超前开展基础设施投资、 共同富裕以及国企改革。 一是全面实行股票发行注册制， 对后续 A 股市场发展形成长期利好；二是适度超前开展基础设施投资，集中财政政 策发力新旧基建托底经济的确定性较强；三是强调实现共同富裕目标首先要把“蛋 糕”做大做好，后续中高端制造业等扶持力度可能加大；四是完成国企改革三年任 务，国企改革速度有望加快。 表表 1：中中央经济工作会议的总量政策描述央经济工作会议的总量政策描述 2021 年 12 月中央政治局会议 2020 年 12 月中央政治局会议 经济形势判断

22、世纪疫情冲击下，百年编剧加速严禁，外部环境 更趋复杂严峻和不确定。我国经济韧性强，长期 向好的基本面不会改变。 当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂 严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡 政策基调 明年经济工作要稳字当头、稳中求进、各地区各 部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积 极推出有利于经济稳定的政策。 明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续 性。 财政政策 积极的财政政策要提升政策效能，更加注重精 准、可持续。保证财政支出强度、加快支出速 度。 积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适 度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障。 货币政策 稳健的货币政策要灵活适度，保持流

23、动性合理充 裕，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企 业、科技创新、绿色发展的支持。 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货 币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基 本匹配。 供给侧改革 深化供给侧结构性改革，重在畅通国内大循环， 重在突破供给约束堵点。 强化共性技术供给，深入实施质量提升活动。 民生 要正确认识和把握实现共同富裕的战略目标和实 践途径。 要完善职业技术教育体系，实现更加充分更高质 量就业，解决好种子和耕地问题。 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 31 策略专题策略专题报告报告 表表 2：中央经济工作会议的

24、产业相关政策描述中央经济工作会议的产业相关政策描述 2021 年 12 月中央经济工作会议 2020 年 12 月中央经济工作会议 碳中和 实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要 求，要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。 要抓紧制定 2030 年前碳排放碳达峰行动方案， 支持有条件的地方率先达峰。 国企改革 完成国企三年改革，调动地方改革积极性，调动 地方改革积极性，鼓励各地因地制宜、主动改革 房地产 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强 预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举 解决好大城市住房突出问题，坚持房子是用来 住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平 稳健康发展。 基建

25、实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个 体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适 度超前开展基础设施投资 数据来源：东北证券，Wind 会议会议对市场趋势的影响偏正面对市场趋势的影响偏正面，行业配置主要利好新能源、科技和券商等行业，行业配置主要利好新能源、科技和券商等行业。对 市场趋势的影响上：稳增长政策主线、共同富裕表述以及强调领导经济工作要专业 化、房住不炒和注册制全面推行等有望提振市场，具体上： （1）会议对总基调的描 述相对积极， 强调稳字当头， 并提出将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策， 对后续市场信心有一定的提振作用； （2）强调通过“做大蛋糕”来实现共同富裕， 同时强

26、调领导经济工作的专业能力，经济增长预期有望提升。 （3）政策方面，对房 地产的打压以及注册制推行对 A 股的慢牛逻辑形成利好。对行业配置的影响： （1） 关注新能源相关产业链。会议表示未来要坚定不移地推进双碳政策，光伏、风电、 新能源车、碳汇和储能等新能源子行业有望进一步收益。 （2）关注半导体、芯片等 科技创新领域。本次会议提出要增强科技创新能力以及加强对科创相关小微企业的 支出，半导体、芯片的国产替代逻辑有望被进一步强化。 （3）关注券商、非银等相 关板块。 在全面实行股票发行注册制度下，市场化进程将会加快，对证券行业长期 发展形成利好。 （4）关注国企改革。本次会议提出要完成当前国企改革

27、三年行动任 务，国改进程有望加速，相关企业有望受益。 （5）新基建等相关板块有望受益。会 议提出要适度超前开展基础建设投资，当前经济下行压力的背景下新基建托底经济 的概率较大，5G 建设、特高压等关键领域有望受益。 1.2. 当前风格会切换到消费吗？ 12 月以来消费超额收益明显， 部分投资者认为目前成长偏强的风格将切到消费风格， 我们从驱动风格切换的条件、消费风格占优的特征这两个角度出发，判断目前尚不 具备从成长全面切换到消费的条件，后续消费风格或出现分化。 其一其一，驱动风格切换的条件并不指向成长切向金融、周期、消费。驱动风格切换的条件并不指向成长切向金融、周期、消费。 1）盈利是驱动风格

28、切换核心，宏观环境对顺周期行业影响更大，估值、情绪对切换盈利是驱动风格切换核心，宏观环境对顺周期行业影响更大，估值、情绪对切换 贡献度较小。贡献度较小。2005 年以来 A 股经历了 5 次较为明显的行业风格切换。我们从宏观 环境、盈利、估值、情绪四个方面去审视过去的 5 次行业风格切换，发现盈利相对 优势均扮演了最重要的因素，每次风格切换前后均出现盈利相对优势的转换，宏观 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 31 策略专题策略专题报告报告 环境的变动对顺周期行业的切换影响较大，当经济走向过热、滞胀时，行业风格多 出现切向顺周期，其他时候对行业风格的切换影响较小，

29、估值与交易情绪对明显的 风格切换贡献度较低，从 5 次风格切换时估值水平与交易热度来看，其对切换贡献 并无显著规律性。具体可参考之前我们的相关报告。 2） 从） 从驱动风格切换的驱动风格切换的三三个条件个条件出发， 我们判断当前并不存在显著的风格切换条件。出发， 我们判断当前并不存在显著的风格切换条件。 首先，宏观环境角度，信用低位企稳但地产房住不炒政策基调不变，经济下行压力 下风格切向顺周期板块概率小。11 月社融出现企稳回升的迹象，信用企稳或使得市 场从目前类衰退环境走出，从而带动市场风格切向金融、周期，但中央经济工作会 议的表态已经扭转了前期市场对于地产放松的预期，房住不炒的政策基调不变

30、，因 此信用见底后或保持低位企稳，顺周期品种反弹不反转；其次，盈利优势角度，社 零回暖、家电下乡政策等使得消费景气出现改善，但相较成长的高景气并无优势。 地产反转预期决定了大金融板块景气显著好转概率低，保供限价下周期板块景气度 仍走低，因此主要在于消费和成长。近期确认有部分消费相关的景气数据出现好转 迹象，如 10 月当月社零同比 4.9%，连续 2 个月回升，部分休闲食品、调味品公司 涨价，新一轮“家电下乡”政策推进等，这也是短期支持消费风格强势的关键，但 切换需要的盈利不仅仅是“景气好” ，而是需要“景气最好” ，目前消费尚未形成这 样的条件，成长的景气仍然较消费更强劲，11 月新能源车销

31、量同比再超预期，上游 锂矿产能释放仍需等待后年，短期强势价格仍有支撑，半导体、军工业绩向上趋势 尚未扭转，军工三季报合同负债比例进一步提高验证其订单高增逻辑，半导体全球 销售额同比仍在上行，因此成长的景气优势更强；最后，估值、情绪角度，热门成 长已从前期高点回落，消费交易情绪略低但估值仍高，难因情绪过热导致切换。金 融仍处于估值情绪双低，消费估值分位数仍在 80%左右，但相对全 A 换手率在目前 正处 5 年低点回升，周期估值情绪均从高位回落，目前热门成长板块中，半导体、 军工估值分位数尚在 50%左右，光伏、新能源车超过 80%，相对全 A 换手率分位基 本从前期 7 月的绝对高点回落至历史

32、 50%左右分位，因此估值和交易情绪上与 7-8 月的显著高点相比已经相对缓和，因此估值情绪上目前成长、周期的绝对热度已经 减弱，而消费情绪短期确认低点但估值压力仍存，整体上估值情绪并不存在极端情 况，难因情绪过热导致切换。 图图 4：社零同比现企稳社零同比现企稳 图图 5：信用见底标志出现信用见底标志出现 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2

33、020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 社会消费品零售总额:当月同比 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16.00 17.00 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 社会融资规模存量:同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 31 策略专题策略专题报告报告 图图 6：各板块估值分位数（各板块估值分位数（%） 数据来源：东北

34、证券，Wind；初周期为 PB 分位数外，其余为 PE 分位数，均为过去 5 年至今 图图 7：换手率换手率/全全 A：消费从底部反弹：消费从底部反弹 图图 8：换手率换手率/全全 A：热门成长已经下滑：热门成长已经下滑 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 其二，其二，消费占优的消费占优的三大三大环境目前环境目前不符合不符合。 1）历史上的消费占优行情主要历史上的消费占优行情主要有三，分别是有三，分别是盈利韧性盈利韧性、机构风格占优、熊市环境抗、机构风格占优、熊市环境抗 跌。跌。 复盘来看， 2005 年来消费共有 5 次明显的优势行情， 分别是： 1） 2007Q4-

35、2008Q4， 次贷危机下国内从滞胀到衰退， 消费作为逆周期品种在熊市中相对抗跌； 2） 2010Q2- 2011Q2，盈利筑顶回落，消费作为后周期品种盈利有韧性；3）2013Q1-2014Q1，传 统经济面临转型，盈利回落，主板大跌下消费相对抗跌；4）2017Q2-2018Q2，供给 侧改革下消费龙头盈利占优，2018 进入熊市后相对抗跌；5）2019Q1-2021Q1，全球 流动性宽裕下国内外机构资金抱团盈利最稳定的消费白马。过去消费占优行情均可 归类为盈利韧性、机构风格占优或熊市抗跌这三类。 2）消费占优的环境目前相对不符合消费占优的环境目前相对不符合。首先，消费的盈利韧性逻辑受压于居民

36、收入下 行。过去消费的盈利韧性主要来自于居民收入的提升，如 2011-2012 全市场盈利下 行期间日常消费的盈利增速仍然向上，主要源于居民收入同比仍在上行，但目前居 民收入两年复合同比已经出现向下的拐点，因此虽然后续处于盈利下行的后周期阶 段，但本轮的消费的盈利韧性或不足。其次，外资和新发基金流入上升有限，难以 支撑机构风格占优。美国通胀持续攀升，在美联储或加速 Taper 而提前加息，同时 当前人民币贬值预期开启下，外资存在波动可能，后续流入或有限，此外今年偏股 型基金收益中位数仅为仅为个位数，远低于过去 2 年，也使得中短期内基金发行大 3.08 59.33 89.82 43.81 88

37、.01 54.5054.83 88.57 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 金融周期消费成长光伏半导体军工新能源车 估值分位数 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 周期消费 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 光伏半导体军工新能源车 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 3

38、1 策略专题策略专题报告报告 幅扩张的概率较小， 外资和新发基金流入上升有限， 难以支撑机构风格占优。 最后， 万亿成交额支撑下结构牛延续，并不存在熊市环境。当前日均成交额均超万亿，支 撑了结构牛的行情， 因此并不存在过去使得消费抗跌的熊市环境， ， 消费的稳定优势 也难体现。 图图 9：消费板块有：消费板块有 5 次典型的行情次典型的行情 数据来源：东北证券，Wind 图图 10：居民收入往往滞后于盈利增速，带动了消费的后周期：居民收入往往滞后于盈利增速，带动了消费的后周期 数据来源：东北证券，Wind 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60

39、 2.80 消费/万得全A -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2007-06 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 城镇居民人均可支配收入:实际累计同比全A非金融TTM盈利增速（右） 请务必阅读正文后的声明

40、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 31 策略专题策略专题报告报告 图图 11：2019 年后海外流动性大幅转松年后海外流动性大幅转松 图图 12：2019 年起新基金发行明显加速年起新基金发行明显加速 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 后续来看，我们认为后续来看，我们认为刺激政策刺激政策与春季躁动与春季躁动下消费或有分化，下消费或有分化，家电家电等可能等可能占优，食品占优，食品 饮料饮料在估值尚高下在估值尚高下有有待业绩验证。待业绩验证。前述分析我们认为全面切换至消费的概率很低， 但部分逻辑较好的消费子行业可能存在机会。在当前新一轮“家电下乡”等刺激政 策

41、的作用下，直接受益大的家电家具、商贸零售相关板块或受益明显，同时当前或 提前开启春季躁动下，消费者服务类受季节效应有望表现较好，而食品饮料板块在 估值仍处70%分位下， 尚待进一步的业绩释放验证， 近期行情更多受基金年末调仓、 外资流入等短期资金行为影响，从过去几年的外资流入节奏来看，出于新年布局的 需要，岁末年初外资的流入速度普遍有所加快，2018、2019 和 2020 年外资年末 2 月平均流入分别高达 315 亿、667 亿和 575 亿，远超全年平均水平；从资金的流入 方向上来看，具有相对稳定收益的消费、金融等蓝筹股通常更受外资的青睐，今年 12 月以来外资大幅流入金融和消费板块更能

42、证明这种偏好， 此外部分公募基金等机 构投资者出于保收益、保排名的风险规避目的，同样可能会选择防御性调仓至相对 稳定的消费板块，因此从过去几年来看，食品饮料等消费板块岁末年初通常都会有 阶段性上涨行情，但更多是由于资金腾挪所带来的影响以及市场情绪的推动，与基 本面的关系相对较小。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 美国:联邦基金利率(日) 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-

43、11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 2020-08 2021-05 新成立基金份额:偏股型:月 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 31 策略专题策略专题报告报告 图图 13：当前人均收入两年复合同比来看仍未恢复疫情：当前人均收入两年复合同比来看仍未恢复疫情前水平前水平 数据来源：东北证券，Wind 图图 14：当前食品饮料分位数仍在：当前食品饮料分位数仍在 70%百分位以上百分位以上 数据来源：东北证券，WIND 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 31 策略专题策略专题报告报告 图图 15：岁

44、末年初外资流入普遍会加快岁末年初外资流入普遍会加快 数据来源：东北证券，Wind 图图 16：外资持仓大量分布在消费板块外资持仓大量分布在消费板块 数据来源：东北证券，Wind 图图 17：上一轮“家电下乡”等刺激政策下对口板块盈利弹性更优（汽车、家电等）：上一轮“家电下乡”等刺激政策下对口板块盈利弹性更优（汽车、家电等） 数据来源：东北证券，Wind -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20021 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 家用电

45、器 休闲服务 电气设备 食品饮料 建筑材料 医药生物 机械设备 钢铁 化工 有色金属 轻工制造 农林牧渔 汽车 公用事业 建筑装饰 采掘 商业贸易 国防军工 纺织服装 陆股通申万行业持股分布（%） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 31 策略专题策略专题报告报告 图图 18：今年：今年 12 月以来外资大幅流入食品饮料行业月以来外资大幅流入食品饮料行业 数据来源：东北证券，Wind 2. 周度策略周度策略：春季行情开启，成长主线延续春季行情开启，成长主线延续 2.1. 分子端：偏正面，经济会议稳增长，成长主线景气延续， 中央经济工作中央经济工作会议稳增长会议稳

46、增长影响影响偏偏正面，强化成长主线景气逻辑正面，强化成长主线景气逻辑，基建预期向好。，基建预期向好。具 体来看：1）跨周期调节政策发力或缓和盈利下行预期。中央经济工作会议再次对于 “稳”进行强调，要求明年经济工作要稳字当头、稳中求进，财政政策发力适当靠 前，货币政策保持流动性合理充裕，由此来看，在政策加大跨周期调节力度下，经 济避免在下行压力下的硬着陆，全市场盈利下行趋势或相对预期有所缓和。2）碳中 和成长主线逻辑继续得到继续强调。中央经济工作会议继续强调实现碳达峰碳中和 的坚定目标，要增加新能源的消纳能力，狠抓绿色低碳技术攻关，同时新增可再生 能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，有望使之前

47、存在的新能源产业上游由于 高能耗而产出受限，但下游政策鼓励而需求巨大的矛盾得到缓和，进一步促进下游 需求放量，带动新能源加速在能源结构内的渗透。3）基建“超前”开展而提振未来 上行预期。财政政策上会议强调要“超前”开展基础设施投资，偏向积极的财政表 述肯定未来通过基建托底经济的政策方向，旧基建中建材、新基建中 5G 建设、特 高压、充电桩等有望迎来新的上行周期。 主要成长赛道的基本面数据主要成长赛道的基本面数据继续验证高景气继续验证高景气，中央经济工作会议强化成长逻辑，中央经济工作会议强化成长逻辑。具 体来看：1）新能源车产业链上下游同步保持高景气，11 月景气度继续验证。新能 源车 11 月

48、销量同比高增 121%，相对全国汽车销量的渗透率已至 17%左右，由此带 来的锂电池需求使上游锂保持供需紧平衡，本周碳酸锂的价格已突破 22 万元/吨的 关口，延续强势，较去年同期的 4.35 万元/吨上涨 405%，年初至今上涨 315%。中 央经济工作会议也已再次强调碳中和要坚定不移推进，新能源车渗透在政策导向下 将延续。2） “风光”装机继续保持高增，光伏硅料价格或有调整利好中游。10 月风 电新增装机累计同比为 4.9%，主要受 2020 年底装机潮带来的极高基数所致，若按 2019 年同期两年复合同比计算的增速为 14.4%，已超市场预期， “千乡万村驭风计 划” 加持之下， 预计风

49、电高景气将延续； 光伏 10 月新增装机累计同比增速为 33.9%， 维持高景气趋势，同时近期光伏硅料价格的基本维持平缓，今年硅料紧平衡下各大 厂商纷纷扩产，预计在明年上半年产能持续释放下价格或回归合理水平，对中游组 -50 0 50 100 150 食品饮料 银行 非银行金融 电子 基础化工 计算机 电力设备及新能源 家电 机械 医药 汽车 农林牧渔 建筑 房地产 石油石化 消费者服务 传媒 电力及公用事业 轻工制造 煤炭 建材 国防军工 交通运输 综合金融 钢铁 通信 纺织服装 综合 商贸零售 有色金属 2021年12月以来外资行业净流入（亿） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

50、的声明及说明 14 / 31 策略专题策略专题报告报告 件企业成本端将有较大程度改善，或继续刺激下游需求释放，相关除硅料外的光伏 辅材方向如光伏玻璃、背板、胶膜等方向同步放量。3）全球半导体设备出货量保持 高景气， 中国厂商享有国产替代。 但受限于晶圆厂产能不足而带来的供需错配下， 缺芯浪潮使半导体行业迎来上行景气周期，下游厂商基本都开始寻求扩产、建立更 高的库存水平，中游晶圆厂保持大幅的资本开支扩张，带动上游半导体设备、半导 体材料等方向的景气同步上行，10 月北美半导体设备销售额当月同比高增 41.3%， 中国半导体 9 月整体销售额同比亦保持 24%的景气状态，其中国产半导体设备、材 料