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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 证券研究报告证券研究报告 证券研究报告 / 金融工程研究报告 已往可谏，来者突围已往可谏，来者突围 -金融工程 2022年度策略 报报告摘要：告摘要： 2021 年回顾：年回顾：2021 年，我国继续领先于其他主要国家和地区维持较高 水平的经济生产活动，并凭借强韧的供给和完善的产业链，为全球经济 复苏提供有效支持。但伴随强势复苏的同时，供需节奏错位导致的海外 高通胀以及国内 PMI 持续走高一度成为各类资产波动的主要影响因 素。同时，新冠病毒一再变异造成生产生活恢复到疫情前状态的预期不 断

2、延后。当前，海外主要经济体已先后进入流动性收紧进程，PMI 趋势 略有回落，我国在连续两年维持全球领先的经济增速后，明年增速回落 也基本形成一致预期。虽然明年经济形势不确定性因素仍较多，但不悲 观。 全球各类资产表现全球各类资产表现：权益市场上，虽然年内波动较大，也先后出现过几 轮下跌，但截至年末，基本全部国家和地区的主要指数均实现了正向回 报；商品市场上，随着全球经济复苏，需求增长较快，而供应链矛盾凸 显，供需错配较严重，其中国内外的工业品和能源品涨幅巨大；债券市 场上，各国 10 年期国债到期收益率今年普遍上升。 国内各策略和风格表现回顾国内各策略和风格表现回顾：在整体震荡以及赛道走势极致

3、的情况下， 市值层面和风格层面的走势分化。今年偏中小盘的股票涨幅较大，而大 盘风格则整体呈现下跌；价值股继续低迷，成长依然强势。 北上资金配置变化北上资金配置变化：北向资金年内共流入 4187.21 亿，且多次出现单日 流入超 200 亿的情况。行业资金分布上，新能源、电子、计算机、通信 板块持股市值持续增加，食品饮料行业呈现先流出后流入的状态，地 产、非银基本保持持续流出状态。 权益市场流动性权益市场流动性：今年各指数的实际成交金额比起此前几轮呈现不同程 度下降，科创板以及新上市的未纳入指数的上市公司出现分流效果，使 得即使广义流动性较宽松，但二级市场成交效率并未提升。 基金市场发行情况基金

4、市场发行情况：今年以来基金市场推出了公募 REITs等结构创新产 品，还推出了量化增强 ETF 等策略创新产品。在结构性行情之下，新 能源、光伏、半导体、ESG、 “专精特新”等热门赛道产品密集发行， “固收+”和 FOF(包括 FOF-LOF)新发规模创出新高。 风险提示：风险提示：海外市场波动风险，宏观数据、政策变化风险，模型失效风 险。 发布时间：发布时间：2021-12-21 权益市场各风格指数走势 上周上周涨幅涨幅 21 年累计年累计 涨幅涨幅 大盘指数 -1.97% -10.09% 中盘指数 -2.02% 5.79% 小盘指数 0.11% 14.88% 债券市场期限利差及信用利差

5、相关报告 如何构建更加“纯粹”的红利组 合？ -20211207 中期行业配置方案，根据供需变化和 商业特征把握行业景气上行机会 -20211031 打破标签化，根据市场场景进行基金 经理组合 -20211031 Table_Author 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 目目 录录 1. 2021 年回顾年回顾 . 5 1.1. 全球各类资产表现回顾 . 5 1.2. 国内各策略和风格表现回顾 . 6 1.3. 北上资金配置变化 . 7 1.4. 权益市场流动性 . 8 1.5. 基金市场发行情况 . 9 1.6. 往年

6、基金市场表现概况回顾 . 10 1.7. 本章小结 . 11 2. 行业轮动行业轮动中期行业配置方案中期行业配置方案 . 12 2.1. 概述 . 12 2.2. 根据商业特征把握行业景气向上机会 . 13 2.2.1. 分类标准及各行业研究结果. 13 2.2.2. 时间序列组合结果 . 21 2.2.3. 本章小结 . 22 2.3. 总结 . 23 3. 基金研究基金研究 . 25 3.1. 根据市场场景的适应性对基金经理进行划分 . 25 3.1.1. 场景划分 . 27 3.1.2. 基金经理筛选过程 . 30 3.1.3. 组合结果 . 31 3.1.4. 敏感性测试 . 34 3

7、.1.5. 与风格指数对比 . 34 3.2. REITs 是否会成为组合配置中的生力军？ . 36 4. 选股方法选股方法 . 39 4.1. 基金抱团行为的分析 . 39 4.2. 2022年面对风格选择难题，红利组合或是避风港. 42 5. 2022 年展望年展望 . 46 oPpRsQrPqMxPmOmPxOyQwPbRcMbRoMoOpNoPkPnMtRjMoMsQbRqQzQNZqNnRuOoNtO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 图表目录图表目录 图图 1：全球主要经济体制造业：全球主要经济体制造业 PMI

8、 . 5 图图 2：进出口金额（亿美元）及增速变化（：进出口金额（亿美元）及增速变化（%） . 5 图图 3：权益市场各风格指数走势：权益市场各风格指数走势 . 7 图图 4：债券市场期限利差及信用利差变化：债券市场期限利差及信用利差变化(bps) . 7 图图 5：北向资金行业持股市值（：北向资金行业持股市值（%） . 8 图图 6：万亿成交额时期各指数成交金额对比（：万亿成交额时期各指数成交金额对比（2015 年年 3-6 月）月） . 8 图图 7：万亿成交额时期各指数成交金额对比（：万亿成交额时期各指数成交金额对比（2019 年年 2-4 月）月） . 8 图图 8：万亿成交额时期各指

9、数成交金额对比（：万亿成交额时期各指数成交金额对比（2020 年年 7-9 月）月） . 9 图图 9：万亿成交额时期各指数成交金额对比（：万亿成交额时期各指数成交金额对比（2021 年年 6-12 月）月） . 9 图图 10：2010 年至今单季度发行基金份额及平均发行份额变动年至今单季度发行基金份额及平均发行份额变动 . 10 图图 11：2020 年至年至 2021 年新发基金份额比较年新发基金份额比较 . 10 图图 12：2020 年至年至 2021 年新发基金数量比较年新发基金数量比较 . 10 图图 13：2021 年各类型基金指数走势年各类型基金指数走势. 11 图图 14：

10、某公用事业基金：某公用事业基金 2021 年走势年走势. 11 图图 15：某量化多因子基金：某量化多因子基金 2021 年走势年走势. 11 图图 16：传统库存周期：传统库存周期 . 13 图图 17：库存周期与美林时钟的对应关系：库存周期与美林时钟的对应关系 . 13 图图 18：各行业预收款项占流动负债比：各行业预收款项占流动负债比(2020 年报年报) . 14 图图 19：能繁母猪存栏量与猪肉价格关系：能繁母猪存栏量与猪肉价格关系 . 15 图图 20：各行业研发费用占营业收入比：各行业研发费用占营业收入比(2020 年报年报) . 16 图图 21：各行业净利率：各行业净利率 v

11、.s. 存货周转率存货周转率(2020 年报年报) . 17 图图 22：营业成本构成：营业成本构成(%,中国神华中国神华,2015 年报年报) . 19 图图 23：营业成本构成：营业成本构成(%,中国神华中国神华,2020 年报年报) . 19 图图 24：各行业固定资产投资完成额：各行业固定资产投资完成额(2017 年年,万亿万亿) . 20 图图 25：基于商业模式的景气行业组合净值表现：基于商业模式的景气行业组合净值表现 . 21 图图 26：各行业相对胜率及平均超额散点图：各行业相对胜率及平均超额散点图 . 22 图图 27：各行业：各行业 DOL 水平水平(2015-2020 平

12、均平均) . 23 图图 28：各行业：各行业 DFL 水平水平(2015-2020 平均平均) . 23 图图 29：组合配置分析路径对比：组合配置分析路径对比 . 26 图图 30：流动性与企业盈利四象限：流动性与企业盈利四象限 . 27 图图 31：M1 同比同比(%)、M2 同比同比(%)、社融增速、社融增速-PPI (%)历史变化历史变化 . 28 图图 32：工业企业利润总额累计同比：工业企业利润总额累计同比(%)、PMI-MA12 历史变化历史变化 . 28 图图 33：历史场景区间划分：历史场景区间划分 . 29 图图 34：基金经理筛选流程：基金经理筛选流程 . 31 图图

13、35：基金经理组合净值：基金经理组合净值 . 32 图图 36：敏感性测试：敏感性测试-各组合净值对比各组合净值对比 . 34 图图 37：基金经理组合与风格指数净值对比：基金经理组合与风格指数净值对比 . 35 图图 38：合成：合成 REITs 指数与各类型基金指数走势对比指数与各类型基金指数走势对比 . 37 图图 39：各资产类型：各资产类型 REITs 产品表现产品表现 . 37 图图 40：日换手率和涨跌幅的相关性：日换手率和涨跌幅的相关性 . 37 图图 41：三季报收入占比与三季报公布后涨跌幅（截止至：三季报收入占比与三季报公布后涨跌幅（截止至 2021 年年 12 月月 17

14、 日）日） . 37 图图 42：历年重仓股总市值及数量变动：历年重仓股总市值及数量变动 . 39 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 图图 43：历年重仓股占股票资产占比及变动：历年重仓股占股票资产占比及变动(%) . 40 图图 44：历年持股市值前：历年持股市值前 N% 股票在整体重仓股股池的市值占比（股票在整体重仓股股池的市值占比（%） . 40 图图 45：HHI 系数描述公募权益类基金重仓股集中度变动系数描述公募权益类基金重仓股集中度变动 . 41 图图 46：重仓股表现对比：重仓股表现对比 . 41 图图 47

15、：新进重仓股整体表现：新进重仓股整体表现 . 42 图图 48：新进重仓股与持股市值多头组合累积收益对比：新进重仓股与持股市值多头组合累积收益对比 . 42 图图 49：历年中证红利与万得全：历年中证红利与万得全 A 指数走势对比指数走势对比 . 43 图图 50：2005 年至今较为显著回撤条件下红利指数与万得全年至今较为显著回撤条件下红利指数与万得全 A 表现对比表现对比 . 44 图图 51：最终红利组合与中证红利全收益指数对比：最终红利组合与中证红利全收益指数对比 . 45 图图 52：最终红利组合在历史时间段内回撤表现：最终红利组合在历史时间段内回撤表现 . 45 表表 1：全球主要

16、资产年度变动：全球主要资产年度变动(截至截至 20211217) . 6 表表 2：食品饮料行业景气判断结果：食品饮料行业景气判断结果 . 14 表表 3：农林牧渔行业景气判断结果：农林牧渔行业景气判断结果 . 15 表表 4：创新型行业景气判断结果：创新型行业景气判断结果 . 16 表表 5：零售和服务行业景气判断结果：零售和服务行业景气判断结果 . 18 表表 6：周期资源类行业景气判断结果：周期资源类行业景气判断结果 . 19 表表 7：其他周期行业景气判断结果：其他周期行业景气判断结果 . 20 表表 8：基于商业模式的景气行业组合结果统计：基于商业模式的景气行业组合结果统计 . 22

17、 表表 9：各大类景气判断结：各大类景气判断结果汇总果汇总 . 23 表表 10：分类逻辑及指标总结：分类逻辑及指标总结 . 24 表表 11：市场场景区间划分：市场场景区间划分. 30 表表 12：组合收益风险指标：组合收益风险指标 . 32 表表 13：基金经理筛选列表：基金经理筛选列表(首字母排序首字母排序) . 33 表表 14：敏感性测试：敏感性测试-各组合收益风险指标各组合收益风险指标 . 34 表表 15：基金经理组合与：基金经理组合与风格指数收益风险指标风格指数收益风险指标 . 35 表表 16：目前上市：目前上市 REITs 展示展示. 36 表表 17：各类指数收益率相关性

18、：各类指数收益率相关性 . 38 表表 18：REITs 复合指数和其他指数单因子回归结果复合指数和其他指数单因子回归结果 . 38 表表 19：“最终红利最终红利”组合表现统计组合表现统计 . 45 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 1. 2021 年回顾年回顾 2021 年，我国继续领先于其他主要国家和地区维持较高水平的经济生产活动，并 凭借强韧的供给和完善的产业链，为全球经济复苏提供有效支持。但伴随强势复 苏的同时，供需节奏错位导致的海外高通胀以及国内 PMI 持续走高一度成为各类 资产波动的主要影响因素。同时，新冠

19、病毒一再变异造成生产生活恢复到疫情前 状态的预期不断延后。当前，海外主要经济体已先后进入流动性收紧进程，PMI 趋势略有回落，我国在连续两年维持全球领先的经济增速后，明年增速回落也基 本形成一致预期。虽然明年经济形势不确定性因素仍较多，但不悲观。 图图 1：全球主要经济体制造业：全球主要经济体制造业 PMI 数据来源：Wind，东北证券 图图 2：进出口金额：进出口金额（亿美元）（亿美元）及增速变化及增速变化（%） 数据来源：Wind，东北证券 1.1. 全球各类资产表现回顾 2021 年，全球各类资产表现差异较大，新兴市场与发达市场也有一定区别。具体 情况可见表 1。 权益市场上，虽然年内波

20、动较大，也先后出现过几轮下跌，但截至年末，基本全 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 部国家和地区的主要指数均实现了正向回报，其中，发达国家市场全线跑赢新兴 市场。国内的各主要指数中仅沪深 300微跌，中证 500指数在此前连续 5 年跑输沪 深 300 后迎来较强势的反弹。另外，港股今年表现惨淡，与其他市场形成巨大对比。 表表 1：全球主要资产年度变动：全球主要资产年度变动(截至截至 20211217) 权益权益 年度涨跌幅年度涨跌幅(%) 商品商品 年度涨跌幅年度涨跌幅(%) 国债国债 YTM 变动变动(bps) 沪深沪

21、深 300 -4.92% 焦煤焦煤 38.70% 中国中国 10 年年 -29.17 中证中证 500 14.88% 焦炭焦炭 10.72% 美国美国 10 年年 48.00 创业板指创业板指 15.78% 铁矿石铁矿石 -30.97% 英国英国 10 年年 51.27 万得全万得全 A 8.92% 螺纹钢螺纹钢 4.24% 法国法国 10 年年 31.2 标普标普 500 23.02% 生猪生猪 -51.90% 德国德国 10 年年 22.00 纳斯达克纳斯达克 17.70% 南华工业品南华工业品 25.23% 欧元区欧元区 10 年年 22.83 富时富时 100 12.53% 南华农产品

22、南华农产品 13.46% 日本日本 10 年年 2.1 法国法国 CAC40 24.77% 南华金属南华金属 12.19% 印度印度 10 年年 51.7 德国德国 DAX 13.21% 南华能化南华能化 31.38% 澳大利亚澳大利亚 10 年年 59.5 日经日经 225 4.01% LME 铜铜 21.83% 韩国综合指数韩国综合指数 5.02% 伦敦金伦敦金 -5.25% 印度印度 SENSEX30 19.39% 伦敦银伦敦银 -15.21% 恒生指数恒生指数 -13.99% 布伦特原油布伦特原油 40.89% 数据来源：Wind，东北证券 商品市场上，随着全球经济复苏，需求增长较快，

23、而供应链矛盾凸显，供需错配 较严重，其中国内外的工业品和能源品涨幅巨大。国内的相关产品中，虽然跟随 海外商品价格上涨也有所走高，但受宏观调控影响，三季度末开始，工业品和能 化品涨幅收窄。而受到去年生猪存栏量较快提升影响，自生猪期货上市开始几乎 一直处于下跌状态，与能化的走势分化很大。 由于通胀走高，海外各国均逐渐收紧货币政策，因此各国 10 年期国债到期收益率 今年普遍上升，欧洲多国也逐渐摆脱负利率状态。由于国内在疫情后释放流动性 相对谨慎，一直保持流动性灵活适度，且经济增长持续性压力较大，中国 10 年期 国债到期收益率年内小幅下行。 1.2. 国内各策略和风格表现回顾 在整体震荡以及赛道走

24、势极致的情况下，市值层面和风格层面的走势分化。今年 偏中小盘的股票涨幅较大，而大盘风格则整体呈现下跌；价值股继续低迷，成长 依然强势。此外，行业赛道有所切换，年初消费出现大幅回调，随后一直较低迷， 临近年末才开始有所回暖。相对地，新能源、军工、半导体产业链持续走强。这 样极度分化的行情也使得今年公募基金市场上业绩差异极大，行业赛道概念再次 成为年内热词。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 图图 3：权益市场各风格指数走势：权益市场各风格指数走势 数据来源：Wind，东北证券 图图 4：债券市场期限利差及信用利差变化：债券市

25、场期限利差及信用利差变化(bps) 数据来源：Wind，东北证券 期限利差上，受基本面下行压力以及年内两次降准影响，年内长短期利差存在一 定波动，利率曲线逐渐出现牛平向牛陡切换的倾向。受地产政策影响以及年内信 用扩张压力较大，信用利差，尤其是中低等级信用债利差水平，维持较高水平， 但各行业信用利差及流动性差异较大，需分别看待。 1.3. 北上资金配置变化 北向资金年内共流入 4187.21 亿，且多次出现单日流入超 200 亿的情况。行业资金 分布上，新能源、电子、计算机、通信板块持股市值持续增加，食品饮料行业呈 现先流出后流入的状态，地产、非银基本保持持续流出状态。 请务必阅读正文后的声明及

26、说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 图图 5：北向资金行业持股市值：北向资金行业持股市值（%） 数据来源：Wind，东北证券 1.4. 权益市场流动性 本文对比了近几次出现连续日度超万亿成交额且市场(震荡)上行的区间可以发现， 随着 A 股扩容，万亿成交额所表达的权益市场交易流动性含义已经发生变化。即 使以下四张图示的区间，A 股总成交金额均超过了日频万亿水平，但今年各指数的 实际成交金额比起此前几轮呈现不同程度下降，科创板以及新上市的未纳入指数 的上市公司出现分流效果，使得即使广义流动性较宽松，但二级市场成交效率并 未提升。 图图 6：万亿成交额

27、时期各指数成交金额对比：万亿成交额时期各指数成交金额对比（2015 年年 3-6 月）月） 图图 7：万亿成交额时期各指数成交金额对比（万亿成交额时期各指数成交金额对比（2019 年年 2-4 月）月） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 图图 8：万亿成交额时期各指数成交金额对比（万亿成交额时期各指数成交金额对比（2020 年年 7- 9 月）月） 图图 9：万亿成交额时期各指数成交金额对比（万亿成交额时期各指数成交金额对比（2021 年年 6-12 月）月） 数

28、据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.5. 基金市场发行情况 2010 年至今，基金市场单季度发行总份额整体上呈现上升趋势，基金市场整体发 行热度与市场相关，自 2015 年出现高位后，2020 年至 2021 年整体单季度发行份 额也保持较高水平。 但观察平均发行份额来考量市场情绪，可以看到 2021 年相较 于 2020 年出现了较为显著的下滑，主要原因来自于 2021 年市场相较于 2020 年更 多的表现为结构性的牛市，行业、风格轮动较快的特点使得整体市场增值难度加 大。 今年以来基金市场推出了公募 REITs 等结构创新产品，还推出了量化增强 ETF 等 策略

29、创新产品。在结构性行情之下，新能源、光伏、半导体、ESG、 “专精特新” 等热门赛道产品密集发行， “固收+”和 FOF(包括 FOF-LOF)新发规模创出新高。 今年以来已累计上报了约 40 只碳中和主题基金，产品发行总规模达到 180 亿元左 右。此外，11 月上旬首批四只 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 上市，华夏 A50ETF 上市首日成交额 36 亿元左右，创下股票 ETF 产品上市首日成交额的新纪录。随着 市场慢牛逻辑的逐步进展与创新型产品的丰富化，对于 2022 年新发基金为市场带 来的增量资金还是应持乐观的态度。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

30、明 10 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 图图 10：2010 年至今单季度发行基金份额及平均发行份额变动年至今单季度发行基金份额及平均发行份额变动 数据来源：Wind，东北证券 图图 11：2020 年至年至 2021 年新发基金份额比较年新发基金份额比较 图图 12：2020 年至年至 2021 年新发基金数量比较年新发基金数量比较 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.6. 往年基金市场表现概况回顾 2021 年市场风格、行业轮动较快，赚钱效应受到掣肘，权益类基金整体收益相对 于 2020年欠佳，普通股票型、偏股混合型基金指数年内收益不足 10%。由

31、于 2021 年消费、医药等 2020 年主赛道的全面走弱，2021 年 2 月较多基金集体出现跳水， 而周期、成长赛道以及量化基金在 2021 年获取不菲的收益。图 14 图 15 展示了主 动权益、量化基金中今年走势较好的基金，截止 2021 年 12 月 17 日，二者分别获 得了 105%，80%的绝对收益。其中主动权益基金在今年稳定在新能源相关行业进 行精选从而获得了亮眼回报。 0 10 20 30 40 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200001920202021 发

32、行份额发行份额( (亿份亿份) )平均发行份额平均发行份额( (亿份亿份) ) 0 10 20 30 40 50 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2020年01月 2020年02月 2020年03月 2020年04月 2020年05月 2020年06月 2020年07月 2020年08月 2020年09月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年01月 2021年02月 2021年03月 2021年04月 2021年05月 2021年06月 2021年07月 2021年08月 2021年09

33、月 2021年10月 2021年11月 发行份额发行份额( (亿份亿份) )平均发行份额平均发行份额( (亿份亿份) ) 0 10 20 30 40 50 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2020年01月 2020年02月 2020年03月 2020年04月 2020年05月 2020年06月 2020年07月 2020年08月 2020年09月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年01月 2021年02月 2021年03月 2021年04月 2021年05月 2021年06月 2021年07月 2021年08月 2021

34、年09月 2021年10月 2021年11月 新发基金数量新发基金数量平均发行份额平均发行份额( (亿份亿份) ) 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 图图 13：2021 年各类型基金指数走势年各类型基金指数走势 数据来源：Wind，东北证券 图图 14：某公用事业基金：某公用事业基金 2021 年走势年走势 图图 15：某量化多因子基金：某量化多因子基金 2021 年走势年走势 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.7. 本章小结 本章简单回顾 2021 年各资产、各风格走势变化，在复苏节奏不

35、一致、供需节奏不 一致以及流动性节奏不一致的情况下，无论是各主要国家和经济体的恢复增速还 是国内各资产类别内部表现，均出现了较明显的差异现象。国内权益市场以中小 成长和新经济相关板块表现最优，商品以能化黑色领先，而在年内流动性相对宽 松背景下债券市场以利率债收益相对稳定。 0.9 0.95 1 1.05 1.1 1.15 2021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021--112021-12 普通股票型基金普通股票型基金偏股混合型基金偏股混合型基金偏债混合型基金偏债混合型基金FOFFOF基金基金 -0.1 0.1

36、0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 0.8 1.3 1.8 2.3 2.8 2021-12021-32021-52021-72021-92021-11 累积超额收益累积超额收益( (右轴右轴) )某公用事业基金某公用事业基金普通股票型基金普通股票型基金 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2021-12021-32021-52021-72021-92021-11 累积超额收益累积超额收益( (右轴右轴) )某量化多因子基金某量化多因子基金偏股混合型基金偏股混合型基金 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

37、阅读正文后的声明及说明 12 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 2. 行业轮动行业轮动中期行业配置方案中期行业配置方案 2.1. 概述 本章节旨在讨论供需格局变化驱动下，通过解读财务报表理解不同商业模式的行 业的景气变化，同时也讨论了根据行业整体融资需求变化把握行业景气上行机会。 当前，金工角度就行业轮动和行业景气度判断有常见的几种研究思路。 第一种是基于宏观和行业指标进行预判。本方法优势是涵盖的信息较全面，宏观 和行业逻辑较通顺，但仍有一些问题尚未攻克。通过宏观研究及追踪宏观数据进 行行业比较的定量和定性内容已较丰富，考虑到宏观变量勾稽关系的时变性以及 自上而下传导周期的不确定性，

38、对宏观变量进行定量分析可能无法及时地根据所 跟踪变量的重要性变化而调整变量权重。另一方面，行业中观指标数量较为庞大， 取舍和权重规则较难统一，需要一定的产业链和行业信息积累从而有效理解数据 内涵。 第二种是基于多因子方法。通过结合技术和基本面财务数据，对行业在各因子上 的情况进行信息汇总进而决定下一阶段的标的行业。这种方法相对简单，无需对 不同行业的特质进行区分，并且由于数据维度较多，配置期限相对灵活。但也有 比较明显的缺点。首先，如果大比例基于技术指标进行行业轮动，轮动速度相对 较快，对于实际投资的中长久期的资金适用性有限。加入财务数据的信息虽然可 以延长持有期限，但基本面信息在每个行业上的

39、重要性没有加以区分，轮动的落 脚点不明确。 而供需格局变化所驱动的行业景气度变化，时变性较弱，在不同宏观环境下通常 都较为一致地表现在财务报表的相关科目和指标上，因此通过了解不同行业的商 业模式并判断供需格局变化在其财务报表上的表达，可为之利用作为判断其中长 期行业景气趋势的指标。 如图 16和图 17 所示，传统的库存周期模式下需求通常领先并驱动供给变化，因此 对传统行业的分析通过跟踪需求变化可以在相对早期把握景气度向上的趋势。而 不断涌现的新兴行业往往具有供给创造需求的能力，行业景气初期不一定伴随需 求的加速上行，需要从供给意愿的视角看待景气变化。从总量经济转向存量经济 的过程中，市场整体

40、性机会变得稀缺，新经济行业和传统行业转型机会投资逻辑 不同，结构性、阶段性行情更易发生，需要穿透寻找各自景气支点。本文通过对 各行业的梳理，根据商业模式的不同，将中信一级行业分成 “食品饮料” 、 “农林 牧渔” 、 “创新型行业” 、 “零售和服务型行业” 、 “周期资源类行业”和“其他周 期行业”六大类，并根据各类行业的商业模式和行业特点在需求提升时财务报表 相关科目的变化，分别各选择具备一定领先性的同比变化指标进行景气度判断， 计算了时间维度上和行业维度上的胜率和平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 图图

41、16：传统库存周期：传统库存周期 图图 17：库存周期与美林时钟的对应关系库存周期与美林时钟的对应关系 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 在第三小节，本文讨论了将各行业通过增发进行融资的成分股数量增加看作行业 扩产和供给意愿加强，并展示了以此作为行业景气的判断依据进行行业选择的效 果。 综合来看，无论是从财报相应指标所表达的需求增加还是增发预案数量增加所表 达的供给意愿加强，胜率和超额均较显著，其中在周期性偏弱的行业中表现更突 出。若将两者结合，胜率和收益上可以进一步提高。 回溯周期说明：由于 2007 年 1 月 1 日起上市公司执行新的会计准则，为了保证财 务数据

42、统计口径的一致性，以 2007 年 1 季报作为本文数据统计的起点。因涉及 TTM 和同比数据，结果起点为 2009 年 1 季报披露完成时点。行业指标根据成分股 汇总后计算。 2.2. 根据商业特征把握行业景气向上机会 2.2.1. 分类标准及各行业研究结果 食品饮料食品饮料 食品饮料行业为最典型的订单销售模式的行业，其成份股几乎全部采用先款后货 进行销售，投资者大都根据该模式下合同负债和经营活动现金流变化作为景气变 化的判断依据。食品饮料行业的通胀受益属性使得其具备较强的供给弹性，部分 产品具备长期提价能力，同时又对创新要求比较低，成长曲线大多偏线性稳态， 也因此产能扩张的周期性较弱。本文

43、的研究中继续使用预收款项+合同负债和经营 活动现金流的同比变化判断此类行业景气变化情况。 通过以上指标判断行业景气度，在食品饮料板块相对和绝对胜率均接近 70%。在 其细分行业里，酒类的结果最为显著，无论胜率还是收益，均领先食品饮料项下 其他细分行业的结果。细分行业中，食品上绝对胜率较平庸，相对胜率突出，但 绝对和相对水平上均能带来正向回报；而饮料则在相对胜率上略微逊色，并且超 额回报为负，究其原因，主要是因为饮料行业的权重构成不均衡，因此从行业层 面的景气易受个股因素影响。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 图图 18

44、：各行业预收款项占流动负债比各行业预收款项占流动负债比(2020 年报年报) 数据来源：Wind，东北证券 表表 2：食品饮料行业景气判断结果：食品饮料行业景气判断结果 行业行业 绝对胜率绝对胜率 平均收益平均收益 相对胜率相对胜率 平均超额平均超额 频次频次 食品饮料食品饮料 69.57% 4.38% 69.57% 4.78% 23 酒类酒类 80.00% 10.84% 76.00% 9.50% 25 食品食品 54.55% 4.94% 72.73% 4.07% 22 饮料饮料 73.33% 8.45% 26.67% -2.56% 15 数据来源：Wind，东北证券 整体来看，对于食品饮料行

45、业，预收款项+合同负债和经营活动现金流已具备不错 的景气判断能力。 农林牧渔农林牧渔 农林牧渔通常作为周期行业的一部分，但其自身具备的特征使其又有自己的行业 周期，因此本文未将其归类到周期行业。 行业的第一个特征，农林牧渔中的细分行业或以生物作为直接生产资料，或原材 料和产成品具有比较短的存储周期，各细分行业生产资料的生产周期决定了供给 周期，其中以猪周期最为大众熟知。行业周期底部时通常生产资料和商品供给量 都达到比较低的水平，并且企业往往有较大的资金压力甚至可能出现亏损情况， 是周期反转前的重要信号之一。 第二个特征，由于影响生物资产的外生因素较多，例如天气变化、动植物疫情等， 这些因素引起

46、生产资料减少和生产成本上升，由于行业利润直接受损，可能的生 产资料的减少引起的价格上涨和行业成本上升带来的利润影响较难对比，是否能 够引起指数上涨需要进一步判断。 25.62% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 48 金融工程研究金融工程研究报告报告 图图 19：能繁母猪存栏量与猪肉价格关系：能繁母猪存栏量与猪肉价格关系 数据来源：Wind，东北证券 第三个特征，部分细分行业接近于完全竞争，供给几乎完全跟随利润变化而变化， 且

47、作为必选消费行业，需求弹性低而供给弹性高，若出现供不应求的情况，价格 和利润会快速反应。同时由于部分行业进入壁垒较低，新的参与者加入供给，而 后进入下一个过剩阶段。 综上，行业逻辑相对简单，利润驱动明显且传导速度较快，底部特征伴随营收规 模的低点。因此，本文通过营收规模与利润率变动以判断行业是否已经开启景气 向上阶段。 表表 3：农林牧渔行业景气判断结果：农林牧渔行业景气判断结果 行业行业 绝对胜率绝对胜率 平均收益平均收益 相对胜率相对胜率 平均超额平均超额 频次频次 农林牧渔农林牧渔 66.67% 6.82% 100% 7.42% 3 畜牧业畜牧业 100% 12.45% 100% 4.0

48、2% 1 林业林业 66.67% 22.19% 66.67% 10.31% 6 渔业渔业 33.33% -2.67% 33.33% -1.37% 3 种植业种植业 71.43% 15.01% 42.86% -2.30% 7 数据来源：Wind，东北证券 一级行业和细分行业胜率较高，且平均绝对收益可观。由于景气判断频次较少， 农林牧渔行业可跟踪的行业数据较多，景气参与时点可根据各行业相关供给信息 进行判断，本文逻辑和结果供参考和机会确认。 创新创新型型行业行业 创新行业是典型的供给创造需求的行业。这一类别中既包含科技行业，也包含研 发需求较高的医药、新能源、军工等行业。无论细分行业的商业模式是服

49、务模式、 产品模式，To G、To B 还是 To C，产出是应用、产品还是设备，均是优质的研发 刺激下带来产出并创造景气机会。在科技强国、制造强国的进程中，国内很多创 新领域的制造业不仅完成了国产替代的使命，并且逐渐抢占国际市场份额，创新 型行业未来将不断出现投资机会，需要通过多维度分析及时把握。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 2009-01-01 2009-06-01 2009-11-01 2010-04-01 2010-

50、09-01 2011-02-01 2011-07-01 2011-12-01 2012-05-01 2012-10-01 2013-03-01 2013-08-01 2014-01-01 2014-06-01 2014-11-01 2015-04-01 2015-09-01 2016-02-01 2016-07-01 2016-12-01 2017-05-01 2017-10-01 2018-03-01 2018-08-01 2019-01-01 2019-06-01 2019-11-01 2020-04-01 2020-09-01 2021-02-01 生猪存栏:能繁母猪(万头)22个省市: