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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 6050 浙江自然（浙江自然（605080605080） ：技术优势突技术优势突出的户外用品生产商出的户外用品生产商 2021 年 12 月 27 日 推荐/首次 浙江自然浙江自然 公司报告公司报告 浙江自然是领先的户外用品生产商，浙江自然是领先的户外用品生产商，获得众多专业户外零售商认可。获得众多专业户外零售商认可。公司成立于 1992 年，专注于户外用品的研发设计，从 PVC 床垫做起，逐步拓展到TPU 产品生产，包括床垫以及户外箱包等产品。公司还成立全资

2、子公司瑞辉纺织，专注复合面料的开发，此后逐步掌握充气床垫关键流程工艺，构建垂直一体化体系。公司的下游客户多为专业的运动零售商，2010 年后公司成功与迪卡侬、SEA TO SUBMIT、REI 等多家国际知名品牌零售商建立合作。 充气床垫为充气床垫为公司公司主要产品，主要产品，TPU类类占比提升推动整体毛利率提高。占比提升推动整体毛利率提高。充气床垫是公司核心产品，2020 年占比达 70%以上，其中 TPU 床垫占比逐年提高。公司充气床垫品类技术领先，毛利率较高，且随着 TPU 类占比提高毛利率稳步抬升，2020 年达到 44.69%。技术加持下，2018-2020 年，公司整体毛利率分别为

3、 35.06%、39.83%、40.68%，维持高位并有抬升。 公司的竞争壁垒：公司的竞争壁垒：TPU复合面料、热熔复合面料、热熔接接技术是核心技术技术是核心技术，依托技术获得专，依托技术获得专业户外零售商的认可。业户外零售商的认可。公司深耕充气类户外用品近 30 年，当前已掌握全部核心生产工艺，在同业中实现技术领先，例如在全球第一大户外用品零售商迪卡侬全球 45 个战略合作伙伴中，浙江自然是唯一掌握热熔接技术的供应商。户外用品对于防水防风、轻量化等功能性较高，公司较强的产品力能更有效地满足下游客户需求，有望实现份额的提升。公司的主要客户都是专业的户外用品零售商，供应商的准入门槛高形成一定的背

4、书作用。目前，公司最大的客户为迪卡侬，双方已正式签订战略合作伙伴协议，体现出迪卡侬对公司产品力的认可；同时公司是美国第一大户外用品零售商 REI 的充气床垫供应商。 公司的发展空间：欧美公司的发展空间：欧美市场的份额提升和市场的份额提升和产品升级，国内露营参与率提升，产品升级，国内露营参与率提升，向充气向充气床垫以外产品的拓展。床垫以外产品的拓展。 公司以欧美为主要市场， 收入占比在 60%以上，欧美市场较为成熟，空间大。其中，美国露营参与率多年保持在 13%以上，露营装备市场规模在 312.71 亿美。具体到户外床垫用品，我们测算如下：据美国的露营参与率计算美国露营参与人数约为 4500 万

5、人， 充气床垫的耐用性推测 2-3 年更换一次，则年需求量在 1500-2000 万张户外床垫。欧美合计的年需求量在 4000 万左右，浙江自然在主要市场的市占率不到 7%，公司凭借领先的技术优势，仍然有较大的提升空间。在国内，我国的露营参与率非常低，参考 2020 年美国露营参与率估算，我国潜在露营人群 1.81 亿人，露营装备市场规模潜力巨大。从品类拓展来看，公司对迪卡侬销售金额中，户外箱包、头枕坐垫、其他品类的占比达到 22.55%、10.55%、19.59%，即在迪卡侬非床垫类产品占比达到 52%，体现了公司有能力实现由充气床垫到其他品类的拓展。目前对其他客户销售仍以充气床垫为主，未来

6、其他品类占比有望提升。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司未来 2-3 年是募投项目产能释放的三年，收入有望保持较快增长。我们推测在募投项目全部达产后，公司的收入有望突破 18亿元。预计公司 2021-2023 年实现营业收入 8.41、11.67、15.09 亿元，公司技术优势和产品结构优化下助力公司整体的净利率水平稳定在较高位置，最终未来三年净利润预计分别为 2.23、3.10、3.96 亿元。公司目前的净利润预 公司简介：公司简介： 公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。在长期的生产经营过程中，掌握了 TPU 薄膜及面料复合技术、 聚氨

7、酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术， 并逐渐形成独特的垂直一体化产业链。 资料来源：公司公告、WIND 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2022-05-06 首 发 限售 解 禁 （流 通 股24.81%；总股本 8.25%） 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 无无 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 79.97-37.01 总市值（亿元） 73.81 流通市值（亿元） 18.45 总股本/流通 A股 （万股） 10,112/10,112 流通 B股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 6.91 5252 周股

8、价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 -17.5%82.5%182.5%12/282/284/306/308/3110/31浙江自然 沪深300 测对应的 PE 水平为 32.88、23.65 、18.53 倍，PEG 小于 1。对公司首次覆盖，给与“推荐”评级。 风险提示：风险提示：公司募投项目进展低于预期，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。 财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 544.95 581.34 840.57 1,167.18 1,509.44 增长率（%） 7.16% 6.68% 44.5

9、9% 38.86% 29.32% 净归母利润（百万元） 131.38 159.54 223.00 309.99 395.80 增长率（%） 60.86% 21.44% 39.77% 39.01% 27.68% 净资产收益率（%） 25.46% 23.62% 23.86% 25.72% 28.21% 每股收益(元) 1.73 2.10 2.21 3.07 3.91 PE 41.91 34.53 32.88 23.65 18.53 PB 10.66 8.14 7.85 6.08 5.23 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 rQtNoMtNsOyQpNtQyRvNxObRbP9PsQnNsQoPk

10、PqRsQjMtRxP7NrRwPuOnQpRNZrRvNP2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 浙江自然：领先的户外用品生产商浙江自然：领先的户外用品生产商 . 4 2. 公司技术优势突出，客户优质粘性强公司技术优势突出，客户优质粘性强 . 6 2.1 TPU 复合面料、热熔接技术是核心技术 . 6 2.2 体育和户外领域专业客户基础深厚 . 8 3. 户外产业大有可为，公司户外产业大有可为，公司品类拓展具备优势品类拓展具

11、备优势 .10 3.1 海外露营文化成熟，TPU 材料替代带来产品升级 .10 3.2 国内露营渗透率提升在即，空间广大 .12 3.3 品类拓展：具备基础与空间 .12 4. 推进募投项目建设，解决产能掣肘问题推进募投项目建设，解决产能掣肘问题 .14 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值.15 5.1 财务分析：盈利水平高，运营稳健 .15 5.2 盈利预测与投资建议 .16 6. 风险提示风险提示.17 插图目录插图目录 图图 1： 公司发展历程公司发展历程. 4 图图 2： 营业收入持续提高营业收入持续提高. 5 图图 3： 归母净利润呈升势归母净利润呈升势. 5 图图 4： 分品类看，

12、收入以充气床垫为主分品类看，收入以充气床垫为主 . 5 图图 5： 充气床垫毛利率稳定增长充气床垫毛利率稳定增长. 5 图图 6： 分模式看，收入以分模式看，收入以 ODM 模式为模式为主主 . 6 图图 7： 分地区看，外销为主，中国占比持续提高分地区看，外销为主，中国占比持续提高 . 6 图图 8： 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021Q3） . 6 图图 9： 公司主要工艺流程公司主要工艺流程. 7 图图 10： 公司毛利率水平公司毛利率水平 . 7 图图 11： 美国体育用品市场份额美国体育用品市场份额. 8 图图 12： 法国体育用品市场份额法国体育用品市场份额 . 8 图

13、图 13： 2020年公司主要客户占销售收入比重年公司主要客户占销售收入比重 . 8 图图 14： 迪卡侬销售收入及增速迪卡侬销售收入及增速 .10 图图 15： REI 销售收入及增速销售收入及增速.10 图图 16： BCF销售收入及增速销售收入及增速 .10 图图 17： Macpac 销售收入及增速销售收入及增速.10 图图 18： 美国露营参与率维持在美国露营参与率维持在 13%以上以上 . 11 图图 19： 95后是参与露营最主要群体后是参与露营最主要群体 . 11 图图 20： 浙江自然的收入地区浙江自然的收入地区分布，以欧美市场为主分布，以欧美市场为主 . 11 图图 21：

14、 浙江自然床垫产品里，浙江自然床垫产品里，TPU产品占比提升产品占比提升 . 11 图图 22： 我国露营营地建设进度我国露营营地建设进度 .12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 23： 2017年各国露营营地数量对比年各国露营营地数量对比 .12 图图 24： 公司向迪卡侬销公司向迪卡侬销售金额的分品类占比售金额的分品类占比 .13 图图 25： 公司向迪卡侬之外客户销售金额的分品类占比公司向迪卡侬之外客户销售金额的分品类占比 .13

15、 图图 26： 公司公司 2018-2020年充气床垫产能利用率情况年充气床垫产能利用率情况 .14 图图 27： 公司毛利率连续提升，处行业高位公司毛利率连续提升，处行业高位 .15 图图 28： 净利率连续提升净利率连续提升 .15 表格目录表格目录 表表 1： 公司主要客户简介与合作时间公司主要客户简介与合作时间 . 9 表表 2： 公司向主要客户供应的产品品类公司向主要客户供应的产品品类 .13 表表 3： 2019、2020年公司开发的部分新品类年公司开发的部分新品类.13 表表 4： 公司首次公司首次上市募集资金投资项目上市募集资金投资项目 .14 表表 5： 三大扩产项目情况三大

16、扩产项目情况.15 表表 6： 公司收入预测表公司收入预测表.16 表表 7： 公司分产品毛利率和总体毛利率预测公司分产品毛利率和总体毛利率预测 .17 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 浙江自然：领先的户外用品生产商浙江自然：领先的户外用品生产商 公司公司是领先的户外用品生产商是领先的户外用品生产商，已，已获获得众多得众多专业户外零售商专业户外零售商认可。认可。公司前身天台旅游品厂于 1992 年成立，专注于户外用品的研发设计，

17、从 PVC 床垫做起，逐步拓展到 TPU 产品生产，不断打磨生产技术。公司还成立全资子公司瑞辉纺织， 专注复合面料的开发， 此后逐步掌握充气床垫关键流程工艺， 构建垂直一体化体系。2010 年后公司成功与迪卡侬、SEA TO SUBMIT、REI 等多家国际知名品牌零售商建立合作，在 2015 年与际华集团合作，进入国内军需体系公司，生产端优势逐渐得到充分认可。 图图1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 与客户合作逐步加深与客户合作逐步加深，收入利润稳健增长收入利润稳健增长。公司不断加深与客户的合作，叠加全球户外用品的发展，2020年，公司收入达到 5.81 亿元

18、，CAGR4 为 14.43%；归母净利润 1.60 亿元，CAGR4 为 25.26%，利润端增速高于收入端，得益于规模效应和生产流程的优化。2018 年归母净利润微降，主要由于 2017 年较高的投资收益。2021 年前三季度，疫情催化户外产业加速发展，公司充分受益，收入利润显著加快增长。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图2：营业收入持续提高营业收入持续提高 图图3：归母净利润呈升势归母净利润呈升势 资料来源：招股说明书，东兴证券研究

19、所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 充气床垫为主要产品，充气床垫为主要产品， TPU 类类占比提升占比提升推动推动整体毛利率提高整体毛利率提高。 充气床垫是公司核心产品， 2020 年占比达 70%以上，其中更高端的 TPU 类占比提高。公司依托面料的生产技术和客户资源，不断拓展下游品类，开拓出户外箱包、头枕坐垫等品类，推动公司收入持续增长。其他类产品订单主要来自迪卡侬，包括足球门、浮标等品类。 公司充气床垫品类技术领先， 毛利率较高， 且随着 TPU类占比提高而保持增长， 2020 年达到 44.69%。此外，户外箱包、头枕坐垫毛利率稳中有升。其他类产品毛利率因产品结构变化而下降，但因

20、占比较小对公司整体毛利率影响较小。2018-2020 年，公司整体毛利率分别为 35.06%、39.83%、40.68%，持续上升。 图图4：分品类看，收入以充气床垫为主分品类看，收入以充气床垫为主 图图5：充气床垫毛利率稳定增长充气床垫毛利率稳定增长 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 ODM 模式占绝对比例模式占绝对比例，海外销售为主海外销售为主。公司生产技术优势明显，产品制造以 ODM 模式为主。部分产品定制化程度较高，为公司与客户共同完成设计开发工作的 ODM+OEM 模式。ODM 和 ODM+OEM 两种模式合计占比在 90%以上。区域方面，目

21、前公司产品以海外销售为主，海外客户遍及各大洲。国内收入包含际华集团的军队收入以及零售收入，占比持续提高，2020 年占比达到 22%。 3.39 4.25 5.09 5.45 5.81 6.65 0%10%20%30%40%50%024682001920202021Q1-3总营收（亿元） yoy0.65 0.89 0.82 1.31 1.60 1.83 -20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02001920202021Q1-3归母净利（亿元） yoy40.65% 45.91% 50.28% 32.17% 23.20% 24.

22、04% 12.84% 12.82% 11.92% 8.92% 11.77% 6.97% 5.42% 6.27% 6.60% 0%20%40%60%80%100%201820192020TPU充气床垫 PVC充气床垫 户外箱包 头枕坐垫 其他类 44.69% 10%20%30%40%50%201820192020充气床垫 户外箱包 头枕坐垫 其他类 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图6：分模式看，收入以分模式看，收入以 ODM 模式为主

23、模式为主 图图7：分分地区地区看，看，外销为主，中国占比持续提高外销为主，中国占比持续提高 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 控股权控股权集中，实控人夫妇合计持股超集中，实控人夫妇合计持股超 50%。公司董事长夏永辉先生自 1993 年起在天台县旅游品厂担任副厂长， 至今已在行业深耕近 29 年， 经验丰富。 董事长与陈甜敏夫妇通过上海扬大和瑞聚投资合计持股 56.32%，控制权稳定。其中瑞聚投资为公司持股平台，覆盖核心员工 59 人，确保核心技术队伍稳定，增加工作积极性。 图图8：公司公司股权结构股权结构（截至截至 2021Q3） 资料来源：招股说明

24、书，东兴证券研究所 2. 公司公司技术优势技术优势突出，客户优质粘性强突出，客户优质粘性强 2.1 TPU 复合面料、热熔接复合面料、热熔接技术是核心技术技术是核心技术 掌握核心掌握核心流程工艺，流程工艺，保证公司领先产品力保证公司领先产品力。公司深耕充气类户外用品近 30 年，当前已基本掌握全部生产工艺。公司的主要品类充气床垫、户外箱包、头枕坐垫，主要生产工艺相同。其中，聚氨酯软泡发泡、面料涂层技术、TPU 面料复合、高周波熔接、热压熔接等五大核心技术公司已全部掌握，在同业中实现技术领先，例如在迪卡侬全球 45 个战略合作伙伴中，浙江自然是唯一掌握热熔接技术的供应商，保证了公司产品的优秀性能

25、。户外用品对于防水防风、轻量化等功能性较高，公司较强的产品力能有效满足下游客户需求。 77.12% 66.63% 70.52% 20.04% 26.71% 25.45% 0%20%40%60%80%100%201820192020ODMODM+OEMOEM46.05% 44.17% 43.74% 23.40% 21.30% 17.44% 8.44% 7.64% 9.84% 6.43% 5.99% 5.98% 14.54% 19.17% 22.07% 0%20%40%60%80%100%201820192020欧洲 北美洲 亚洲 大洋洲 境外其他 中国 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然

26、（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图9：公司公司主要工艺流程主要工艺流程 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 注：红字为核心工艺 产业链垂直一体化产业链垂直一体化， 保障盈利和交付能力保障盈利和交付能力。 公司自 2008 年成立瑞辉纺织后， 开始逐步推进垂直一体化布局。当前，从坯布到成品的所有工序，仅有部分技术含量较低的非关键工序交由外协生产，如布料染色、PVC 与布料复合等，而较为核心的 TPU 与面料复合环节则完全由公司自行生产。核心技术的掌握以及垂直一体化布局，助力公司实现

27、高毛利率，并能够有效保障产品交期。近 5 年公司毛利率均在 35%以上，并有升势。未来公司还将逐步实现柔性生产，以进一步满足客户产品定制化的需求。 图图10：公司公司毛利率水平毛利率水平 36.10% 36.09% 35.06% 39.83% 40.68% 34%36%38%40%42%200192020毛利率水平 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 2.2 体育和户外领域专业客户

28、体育和户外领域专业客户基础深厚基础深厚 公司的主要客户为海外专业的户外零售商，公司的主要客户为海外专业的户外零售商， 准入准入门槛高门槛高。公司 2018-2020 年前五名客户销售收入占比分别为44.73%、50.20%和 46.69%，客户集中度较高，与欧美的户外用品分销体系有关。在欧美，户外用品的销售渠道包括体育用品零售商、户外用品零售商，综合性零售商，电商平台等，其中体育用品和户外用品零售商凭借其专业性，在户外用品渠道中占据主流。 图图11：美国体育用品市场份额美国体育用品市场份额 图图12：法国体育用品市场份额法国体育用品市场份额 资料来源：Earnestresearch，东兴证券研

29、究所 资料来源：Statista，东兴证券研究所 凭借生产与研发优势，公司逐步获得体育和户外领域专业客户认可。凭借生产与研发优势，公司逐步获得体育和户外领域专业客户认可。公司早期建立合作关系的大客户主要是户外用品贸易商和综合性零售企业 （如 Balluck、 历德超市） ， 2010 年公司成功通过迪卡侬的审查并签约合作，进而陆续开发了更多体育或户外用品领域专业的大客户（如 SEA TO SUMMIT、REI、Super Retail Group等） ，更好地开拓户外用品主流市场。 图图13：2020 年年公司主要客户占销售收入比重公司主要客户占销售收入比重 东兴证券东兴证券深度深度报告报告

30、浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源：东兴证券研究所 表表1：公司主要客户简介与合作时间公司主要客户简介与合作时间 合作合作时间时间 客户名称客户名称 合作背景合作背景 简介简介 2000 年 Balluck （通过贸易公司） 展会 为美国高端户外品牌采购各类产品 2006 年 历德超市 欧洲知名的连锁零售企业，在全球拥有 1,000 家以上门店 2009 年 Balluck （直接合作） 为美国高端户外品牌采购各类产品 2010 年 迪卡侬 公开网络搜索 全球知名的专业

31、综合性体育用品专卖店，经营种类齐全的运动服装、鞋子和装备等，2019 年销售额 124 亿欧元 2010 年 LSO LP 展会 为 Costco、Walmart、Dicks、LLbean 等美国超市采购各类产品 2011 年 Flexxtrade 推荐 德国知名户外运动产品贸易商，为全球客户提供户外、运动、健身等设备 2012 年 SEA TO SUMMIT 推荐 全球知名的户外专业运动品牌，为户外爱好者提供创新、耐用、轻便、简洁的装备及解决方案。产品销往 35 多个国家和地区，并在澳大利亚、欧洲和美国均获得多项设计及经营大奖 2013 年 REI 展会 美国户外用品零售商，产品包括各类户外

32、运动用品，产品种类齐全，拥有 1900 万会员 2013 年 Exxel 推荐 全球领先的创新户外娱乐用品生产及品牌商。其拥有多个自有品牌及丰富的产品结构，主要产品包括睡袋、帐篷、气床等 2015 年 际华集团 共同投标时接触 主要从事职业装、职业鞋靴、皮革皮鞋、纺织印染、防护装具、品牌服装等产品的研发、生产和销售，同时开展以国内、国际贸易为主的商贸物流业务，以极限运动为特色的现代服务业，以及产业园区综合开发利用 2016 年 Super Retail Group 推荐 澳大利亚最大的零售商之一，主要产品类型包括户外休闲用品、运动用品和汽车零部件及配件等，在全球拥有 670 余家门店，2019

33、 年 6 月 29 日至 2020 年 6 月 27日的财务年度中销售额为 28.3 亿澳元 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 客户资源优质客户资源优质， 与， 与各大地区龙头建立合作各大地区龙头建立合作。 公司在欧洲、 美国、 大洋洲分别与迪卡侬、 REI、 Super Retail Group等客户建立合作，均为所在地区体育用品或户外用品龙头。在户外运动发展过程中，龙头客户稳健的增长与市场份额的提升，是公司销售增长的坚实基础。 迪卡侬迪卡侬：跨国大型体育用品商，2019 年业务遍布全球 69 个国家。2018/2019/2020 年分别实现收入113/124/114 亿欧元，同比+5%

34、/+9%/-8%。2021 年上半年，公司通过了迪卡侬严格的体系考核，正式同迪卡侬签订了战略合作伙伴协议。 REI： 美国最大的户外用品连锁零售商之一， 在美国 40 个州开设有 168 间门店， 并拥有 2000 万名会员。2018/2019/2020 年分别实现销售收入 27.8/31.2/27.5 亿美元，同比+6%/+12%/-12%。 Super Retail Group：澳大利亚最大的零售商之一，旗下业务板块包括户外休闲用品、运动用品、汽车零部件及配件，其中 BCF、Macpac 两大品牌属于户外休闲用品板块。2019/2020/2021 财年 BCF 品牌实现收入 5.15/5.

35、35/7.98 亿澳元，同比+3.3%/4.0%/49.1%；Macpac 品牌实现收入 1.39/1.32/1.53 亿澳元，同比+7.3/-5.0%/+16.3%。 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图14：迪卡侬销售收入及增速迪卡侬销售收入及增速 图图15：REI 销售收入及增速销售收入及增速 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 图图16：BCF销售收入及增速销售收入及增速 图图17：Macp

36、ac 销售收入及增速销售收入及增速 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 3. 户外产业大有可为，公司品类拓展具备优势户外产业大有可为，公司品类拓展具备优势 分析浙江自然的市场构成和产品构成，其主要市场仍然是欧洲、北美，国内市场占比较低，产品里以充气床垫为主，其他产品占比较低。我们认为公司未来的发展空间来自于：我们认为公司未来的发展空间来自于：1）欧美市场广大市场的份额提升，以及产品升级换代带来的价格提升。2）国内露营市场逐渐兴起，充气床垫等产品的持续扩容。3）公司 TPU工艺扩展到其他品类。 3.1 海外海外露营文化成熟露营文化成熟，TPU 材料替代材料替代

37、带来产品升级带来产品升级 浙江自然的主要市场仍是欧美，浙江自然的主要市场仍是欧美，欧美户外运动成熟欧美户外运动成熟，户外用品市场，户外用品市场广阔广阔。欧洲户外运动的发展有着得天独厚的优势，这使得欧洲的户外运动参与率及产业发展程度都极高。尤其从欧洲户外运动起源较早且经济发达、 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES人口数量众多，民众具有户外运动的良好基础和氛围，因此欧洲户外运动具有庞大的用户基础。美国市场：美国户外运动及相关产业具有庞大的市场基础

38、和良好的发展前景；美国地区经济发达、社会经济发展程度较高且面积较大、人口数量较多，因此相关户外活动的参与人次和参与频率较高。 欧美露营文化成熟，欧美露营文化成熟，户外床垫空间大户外床垫空间大，浙江自然的市占率仍低，提升空间大，浙江自然的市占率仍低，提升空间大。露营兼具休闲与社交属性，同时参与门槛较低，因此参与度较高，美国露营参与率多年保持在 13%以上，露营费用 1668.62 亿美元，人均年露营花费 3995 美元，其中露营装备市场规模在 312.71 亿美元，占比 18.74%。具体到户外床垫用品，我们测算如下：据美国的露营参与率计算美国露营参与人数约为 4500 万人，充气床垫的耐用性推

39、测 2-3 年更换一次，则年需求量在 1500-2000 万张户外床垫。欧洲与美国的需求量相似，欧美总计的年需求量在 4000 万左右。以此计算，浙江自然在主要市场的市占率不到 7%，仍然有较大的提升空间。 图图18：美国露营参与率维持在美国露营参与率维持在 13%以上以上 图图19：95 后是参与露营最主要群体后是参与露营最主要群体 资料来源：Outdoor Industry Association，东兴证券研究所 资料来源：2021Z世代露营式社交白皮书，东兴证券研究所 图图20：浙江自然的收入地区分布，以欧美市场为主浙江自然的收入地区分布，以欧美市场为主 图图21：浙江自然浙江自然床垫产

40、品里床垫产品里，TPU产品占比提升产品占比提升 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 床垫产品的床垫产品的 TPU 材料占比将继续提高，产品升级助力行业扩容。材料占比将继续提高，产品升级助力行业扩容。随着 TPU 技术的成熟和产业链的发展，并且越来越多的耐磨材料采用 TPU来取代 PVC 等材料， 全球对 TPU的需求量日益增长。 随着 TPU粒子及 TPU薄膜的单价逐渐降低和欧盟地区对 PVC 等材料等限制，TPU 材料的性价比渐渐凸现出来，同时 TPU 的卓越性能和环保特点也日益受到消费者的欢迎，未来预计年复合增长率将达到 10%以上。TPU 薄膜生产

41、商专业化程度最高，现阶段中国专业 TPU 薄膜生产企业数量较少，行业集中度高。浙江自然募投项目完成后将加15.8% 12%13%14%15%16%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美国露营参与率 95后, 32.80% 90后, 14.90% 85后, 13.40% 80后, 15.30% 75后, 23.30% 46% 44% 44% 23% 21% 17% 0%20%40%60%80%100%120%2018年 2019年 2020年 境内 境外其他 北美洲 欧洲 0.0050.00100.00150.00200.00250.

42、002018年 2019年 2020年 TPU类 非TPU类 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES强 TPU 膜及 TPU 复合面料的生产能力，充分享受户外床垫产品升级之红利。目前浙江自然的 TPU 床垫占到床垫类产品销量的 52%，未来占比将继续提升。 3.2 国内露营渗透率提升在即，空间广大国内露营渗透率提升在即，空间广大 露营在疫情催化下迅速普及露营在疫情催化下迅速普及，与欧美相比发展空间大，与欧美相比发展空间大。疫情爆发后远途出行

43、受限，短途出游成了主要选择，我国露营风潮随之兴起。携程数据显示，2020 年长三角一带的家庭游订单同比增长 206%；今年十一期间，飞猪平台露营预定量环比超 13 倍。其中年轻的 95 后是最偏好露营的群体，较强的社交属性和较低的参与门槛是年轻人积极参与露营的主要原因。我们认为年轻人的高参与度对于家庭游的拉动以及户外文化的普及都有着关键的作用，未来露营有望维持快速发展。露营营地旁一般都建有山道、健步道、鱼塘等设施，露营的火爆也能为为其他户外活动引流。企查查数据显示，2020 年是露营相关企业注册量的爆发年，全年注册量为 7,933 家， 同比增长 331.6%。 从成立时间来看， 有 1.7

44、万家企业成立于近三年， 占比总量的 81%。 参考 2020年美国露营参与率估算，我国潜在露营人群 1.81 亿人，露营装备市场规模潜力巨大。 图图22：我国我国露营营地建设进度露营营地建设进度 图图23：2017 年年各国各国露营营地数量对比露营营地数量对比 资料来源：露营天下，东兴证券研究所 资料来源：露营天下，东兴证券研究所 精致露营应运而生精致露营应运而生，为户外运动提供门槛更低的入口为户外运动提供门槛更低的入口。与野营不同，精致露营更注重舒适，营地一般有搭好的帐篷，同时会配套有WIFI、电源、公共浴室。较为舒适的环境能够让习惯城市生活的人们更容易地迈过户外运动的门槛，将精致露营作为户

45、外运动初体验，同时也有较高的留存率。根据美国机构调研数据，81%的精致露营受访者都愿意继续体验。因此精致露营有望推动露营保持当前的发展速度。 家庭家庭游、营地教育等游、营地教育等应用应用场景有望推动露营持续发展。场景有望推动露营持续发展。年轻人是家庭中潮流信息的主要获取者，他们对于活动的喜爱有望推动露营文化的持续出圈。精致露营注重体验与舒适，有配套的住宿设施，同时也能满足户外体验需求， 高度契合家庭游的应用场景。 在年轻人热爱露营的风潮下， 家庭游有望推动露营持续发展。 此外，营地教育也是露营一大应用场景，在欧美已经有百年的历史。随着我国对素质教育的推动，我国营地教育也有望逐步开拓，年轻人对于

46、露营的接受度将会更高，实现露营发展正循环。 3.3 品类拓展品类拓展：具备基础与空间具备基础与空间 与迪卡侬深入合作，拓展户外箱包、头枕坐垫等多个品类。与迪卡侬深入合作，拓展户外箱包、头枕坐垫等多个品类。迪卡侬在不断加大对公司充气床垫采购规模的同时，也根据自身需求向公司采购户外箱包、头枕坐垫等多个品类。同时，公司凭借在设计开发和生产经验上的积累，以及自身对市场需求的了解，与迪卡侬合作开发新产品。2020 年，公司对迪卡侬销售金额中，户外255 469 825 1239 1565 160 489 448 451 213 05000200182019建成

47、数量 在建露营地数量 30000 27210 3000 2740 1650 1600 825 120 0000040000露营地数量 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES箱包、头枕坐垫、其他品类的占比达到 22.55%、10.55%、19.59%，即对迪卡侬销售非床垫类产品的占比达到了 53%。 对对其他其他客户销售仍以充气床垫为主客户销售仍以充气床垫为主，未来其他，未来其他品类占比有望提升品类占比有望提升。对于迪卡侬以外

48、的客户，公司销售金额中户外箱包、头枕坐垫、其他品类的占比仅为 6.82%、5.27%、0.34%，仍有很大提升空间。我们认为公司通过与迪卡侬的合作，可以在这些品类上积累产品设计和生产经验，有利于赢得更多客户的订单。 图图24：公司向迪卡侬销售金额的分品类占比公司向迪卡侬销售金额的分品类占比 图图25：公司向迪卡侬之外客户销售金额的分品类占比公司向迪卡侬之外客户销售金额的分品类占比 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 依托优质客户依托优质客户，有望顺利拓展有望顺利拓展更多更多品类品类。公司以 TPU 复合面料、熔接加工技术为核心，有望进一步开发家用充气床垫

49、、水上用品等更多品类。目前公司头枕坐垫产品已覆盖 2020 年除迪卡侬以外的前五大客户，户外箱包产品已覆盖 REI、 Super Retail Group 等客户， 相应品类占客户销售金额比例有望进一步提升。 同时，我们也看好更多客户与公司在更多品类上展开合作。依托现有优质客户，未来新品类有望成功推向市场。 表表2：公司向主要客户供应的产品品类公司向主要客户供应的产品品类 充气床垫充气床垫 户外箱包户外箱包 头枕坐垫头枕坐垫 其他其他 迪卡侬 Balluck Outdoor Gear Corp. SEA TO SUMMIT Super Retail Group REI Flexxtrade E

50、xxel 历德超市 际华集团 LSO LP 资料来源：东兴证券研究所 表表3：2019、2020年公司开发的部分新品类年公司开发的部分新品类 P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 浙江自然（605080） ：技术优势突出的户外用品生产商 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES客户名称客户名称 产品名称产品名称 推出时间推出时间 2020 年收入金额年收入金额 2019 年收入金额年收入金额 迪卡侬 足球门 2019 年 2 月 1,884.42 968.41 迪卡侬 3D 包边床 2020 年 1 月 2,028.38 - 迪卡侬 3