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1、 瑞鹄模具(002997)/汽车零部件/公司深度研究报告/2024.05.26 请阅读最后一页的重要声明！设备+汽配双轮驱动，公司开启高速成长 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-05-24 收盘价(元)25.73 流通股本(亿股)2.09 每股净资产(元)9.30 总股本(亿股)2.09 最近 12 月市场表现 分析师分析师 付正浩 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S02 相关报告 深耕设深耕设备业务二十年，客户优质订单饱满。备业务二十年，客户优质订单饱

2、满。公司历经二十余年的发展，在模具、检具和产线自动化设备等领域有核心竞争力。公司与全球车企建立了良好的合作关系，是奇瑞小米奥迪等车企的供应商，产品和业务覆盖全球 20 多个国家的 30 个多个品牌。2023 年底公司装备业务订单已经达到 34.19亿元，在手订单饱满，基本盘稳健上升。轻量化零部件业务开始放量，成为公司第二增长曲线。轻量化零部件业务开始放量，成为公司第二增长曲线。2022 年 6 月公司公告发行可转债，募集 4.40 亿元建设轻量化车身及零部件业务切入汽车轻量化零部件赛道，2023 年铝压铸件/冲压件等陆续量产。公司深度绑定奇瑞汽车，并进入问界等车企的供应链体系，零部件业务有望实

3、现品类快速扩张，2023年零部件业务开始交付，实现营业收入约 2.87 亿元，随着下游车型的放量和车企客户的扩展，公司的零部件业务有望快速增长。入股达奥，入股达奥，新增新增副车架副车架业务提升业务提升价值量价值量，并与现有业务协同，并与现有业务协同。公司 2023年公告，增资入股公司股东芜湖奇瑞科技有限公司之控股子公司达奥（芜湖）汽车制品有限公司 40%的股权。达奥主要产品为汽车前后端车架组合等，其供应链与客户与公司现有业务高度重合，管理上能协同赋能，车架产品单车价值量约为 2000 元，相比原有零部件，单车价值量明显提升。投资建议：投资建议：公司设备+汽车零部件业务齐头并进，开启高速成长之路

4、。我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 27.46/38.85/56.46 亿元，归母净利润3.22/4.11/5.31 亿元。对应 PE 分别为 15.86/12.43/9.61 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：产能扩张不及预期；客户拓展不及预期；汽车销量不及预期。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1168 1877 2746 3885 5646 收入增长率(%)11.78 60.73 46.29 41.48 45.33 归母净利润(百万元)140 202

5、 322 411 531 净利润增长率(%)21.52 44.44 59.13 27.63 29.35 EPS(元/股)0.76 1.08 1.62 2.07 2.68 PE 32.11 30.85 15.86 12.43 9.61 ROE(%)10.54 11.88 16.20 17.49 18.83 PB 3.37 3.88 2.57 2.17 1.81 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2024 年 05 月 24 日收盘价计算）-30%-7%16%38%61%84%瑞鹄模具沪深300上证指数汽车零部件 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/

6、证券研究报告 1 汽车设备业务领先企业，进军零部件市场汽车设备业务领先企业，进军零部件市场.4 1.1 深耕汽车设备业务二十年，开拓零部件第二增长曲线深耕汽车设备业务二十年，开拓零部件第二增长曲线.4 1.2 管理层产业背景深厚，员工持股绑定核心人才管理层产业背景深厚，员工持股绑定核心人才.5 1.3 新产能集中释放，营收新产能集中释放，营收&利润有望放量增长利润有望放量增长.6 2 新能源车新能源车+轻量化浪潮，设备轻量化浪潮，设备&汽零业务空间巨大汽零业务空间巨大.8 2.1 新能源车加速迭代，装备制造业务充分受益新能源车加速迭代，装备制造业务充分受益.8 2.1.1 冲压模具：受益于新能

7、源车型迭代，具备技术与客户的先发优势冲压模具：受益于新能源车型迭代，具备技术与客户的先发优势.9 2.1.2 焊装自动化：新能源车身成型关键，与主机厂深度绑定焊装自动化：新能源车身成型关键，与主机厂深度绑定.12 2.2 汽车轻量化浪潮之下，铝合金一体化压铸零部件前景广阔汽车轻量化浪潮之下，铝合金一体化压铸零部件前景广阔.14 3 设备制造设备制造&轻量化双轮驱动，业务放量可期轻量化双轮驱动，业务放量可期.16 3.1 装备业务客户资源雄厚，产能加速扩张，在手订单持续增长装备业务客户资源雄厚，产能加速扩张，在手订单持续增长.16 3.2 轻量化汽零产能加快落地，深度绑定奇瑞，业务成长确定性强轻

8、量化汽零产能加快落地，深度绑定奇瑞，业务成长确定性强.18 3.3 重视研发投入，主机厂产能扩张，公司有望实现量价双升重视研发投入，主机厂产能扩张，公司有望实现量价双升.19 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.21 5 风险提示风险提示.23 图图 1.公司深耕汽配行业二十载公司深耕汽配行业二十载.4 图图 2.公司客户覆盖一线整车厂公司客户覆盖一线整车厂.5 图图 3.2023 年营收奇瑞是公司最大客户年营收奇瑞是公司最大客户.5 图图 4.公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2024 年年 3 月月 31 日）日）.6 图图 5.公司营业收入（亿元）及同比公司营业收入（亿元）及同

9、比.7 图图 6.公司归母净利润（亿元）及同比公司归母净利润（亿元）及同比.7 图图 7.公司主营产品营收（亿元）公司主营产品营收（亿元）.7 图图 8.公司产品毛利率公司产品毛利率.7 图图 9.中国新能源车销量及同比中国新能源车销量及同比.8 图图 10.公司汽车装备业务主公司汽车装备业务主要构成要构成.8 图图 11.2023 年国内新上市车型数量（款）年国内新上市车型数量（款）.9 图图 12.汽车覆盖件冲压工序汽车覆盖件冲压工序.9 内容目录 图表目录 eZbUfVaYbUeZbZcW8OaObRoMpPtRtPjMoOmReRsQxO7NnNvNwMmQyQwMpMtN 谨请参阅尾

10、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 13.2015-2022 汽车模具和冲压模具市场规模（亿元）汽车模具和冲压模具市场规模（亿元）.10 图图 14.瑞鹄模具收入快速增加瑞鹄模具收入快速增加.11 图图 15.瑞鹄模具毛利率领先瑞鹄模具毛利率领先.11 图图 16.瑞鹄模具费用率快速下降瑞鹄模具费用率快速下降.12 图图 17.汽车焊装自动化生产线汽车焊装自动化生产线.12 图图 18.2018 年汽车焊装自动化生产线集成商市占率年汽车焊装自动化生产线集成商市占率.13 图图 19.铝压铸件生产流程铝压铸件生产流程.15 图图 20.2017 年车

11、用铝合金加工工艺占比年车用铝合金加工工艺占比.15 图图 21.2018-2030 年中国汽车行业用铝量（吨）年中国汽车行业用铝量（吨）.16 图图 22.公司客户矩阵（部分）公司客户矩阵（部分）.17 图图 23.公司业务辐射全公司业务辐射全球球.17 图图 24.伴随产能扩张，装备业务放量（亿元）伴随产能扩张，装备业务放量（亿元）.17 图图 25.公司存货与合同负债（亿元）公司存货与合同负债（亿元）.17 图图 26.瑞鹄模具与可比公司毛利率（瑞鹄模具与可比公司毛利率（%）.18 图图 27.瑞鹄模具与可比公司净利率（瑞鹄模具与可比公司净利率（%）.18 图图 28.瑞鹄轻量化股权结构（

12、截止瑞鹄轻量化股权结构（截止 2023 年年 3 月月 30 日）日）.19 图图 29.公司装备制造业务能力向轻量化零部件迁移公司装备制造业务能力向轻量化零部件迁移.19 图图 30.公司研发人员数量同比走高公司研发人员数量同比走高.20 图图 31.公司获得众多创新奖项公司获得众多创新奖项.20 图图 32.奇瑞汽车销量（万辆）及同比奇瑞汽车销量（万辆）及同比.20 图图 33.奇瑞汽车成为出口量最大的单一汽车品牌（辆）奇瑞汽车成为出口量最大的单一汽车品牌（辆）.20 表表 1.公司董事会成员基本介绍公司董事会成员基本介绍.5 表表 2.汽车覆盖件冲压模具市场主要企业汽车覆盖件冲压模具市场

13、主要企业.10 表表 3.部分汽车焊装自动化产线系统集成商部分汽车焊装自动化产线系统集成商.13 表表 4.轻量化材料性能对比轻量化材料性能对比.14 表表 5.国内部分铝合金压铸件国内部分铝合金压铸件企业企业.15 表表 6.公司轻量化零部件产能释放情况公司轻量化零部件产能释放情况.19 表表 7.奇瑞新工厂建设奇瑞新工厂建设.21 表表 8.公司收入拆分及预测（单位：亿元）公司收入拆分及预测（单位：亿元）.22 表表 9.可比公司可比公司估值比较估值比较.23 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 汽车设汽车设备业务领先企业，进军零部件市

14、场备业务领先企业，进军零部件市场 1.1 深耕汽车设深耕汽车设备业务二十年，开拓零部件第二增长曲线备业务二十年，开拓零部件第二增长曲线 公司为汽车装备业务龙头，持续拓展业务范畴，入局轻量化零部件赛道。公司为汽车装备业务龙头，持续拓展业务范畴，入局轻量化零部件赛道。公司于2002 年成立，主营业务为车身覆盖件和检具。2003 年以来，公司通过参股控股子公司，持续拓展业务范围，先后成立瑞祥工业、瑞鹄浩博等子公司，新增焊装夹具、冲压结构件等业务。2020 年，公司于深交所上市，募集建设覆盖件模具和自动化产线。2022 年，公司顺应汽车轻量化趋势，成立子公司瑞鹄轻量化，拓展铝压铸件、一体化压铸件等业务

15、。2023 年装备和零部件业务开始放量，公司产能产量持续提升。图1.公司深耕汽配行业二十载 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司产品矩阵丰富，绑定大客户。公司产品矩阵丰富，绑定大客户。公司业务分为两大核心板块，汽车制造装备业务和汽车轻量化零部件业务，其中，汽车制造零部件业务主要包括车身覆盖件冲压模具、车设结构件模具、检具和焊装自动化生产线。汽车轻量化零部件是公司正在打造的第二增长曲线，以轻量化底盘、动力系统和车身结构件为主。客户方面，奇瑞为公司第一大客户，2023 年奇瑞销售额占比达到 29.38%，高于第二大客户 12.11%的占比。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5

16、公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司客户覆盖一线整车厂 图3.2023 年营收奇瑞是公司最大客户 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.2 管理层管理层产业背景深厚产业背景深厚，员工持股绑定核心人才，员工持股绑定核心人才 管理层产业背景深厚，与奇瑞汽车关系密切。管理层产业背景深厚，与奇瑞汽车关系密切。公司董事长柴震从事汽车制造专用设备行业近 30 年，曾任职于长春一汽、奇瑞汽车等头部车企，汽车产业从业经验丰富。另外，公司管理层大多孵化于奇瑞，董事戚士龙、吴春生、庞先伟等均有奇瑞汽车的任职经历，担任生产、财务等核心岗位的管理职务，便于公司和奇瑞开展战略

17、协同，进而拓展客户资源。表1.公司董事会成员基本介绍 姓名 职务 任职经历 柴震 董事长、总经理 安徽省模具行业协会副理事长，从事汽车制造专用设备行业近 30 年，在瑞鹄模具及前身任职近 15 年，曾任职于长春一汽、奇瑞汽车、安徽福臻等 戚士龙 董事 在奇瑞汽车股份有限公司历任多个财务相关职务 杨本宏 董事 历任华泰汽车集团副总裁、合肥德电新能源汽车有限公司总经理等 吴春生 董事、常务副总经理、财务总监 历任桐城市青草中心粮站保管员、检验员、统计员、审计员、经营部财务负责人，奇瑞汽车审计部审计组长等 庞先伟 董事、副总经理 历任郑州轻型汽车制造厂技术员、奇瑞汽车乘用车二厂生产设备科科长等 罗海

18、宝 副总经理、董事 历任安徽福臻及瑞鹄有限的多个技术与管理职位 张大林 独立董事 历任五星食品公司独立董事、融捷健康科技独立董事、科宏生物香料独立董事等 陈迎志 董事 历任国营建西工具厂技术员、副总工程师，三佳电子精密模具厂厂长、董事、副总经理，文一三佳科技公司副董事长等 王慧霞 董事 先后在中海（海南）海盛船务公司、浙江金帆达生化公司、杭州中艺实业公司、杭州天创环境科技公司等担任财务及管理职位 数据来源：公司公告、财通证券研究所 29.38%12.11%5.90%4.66%3.30%44.65%奇瑞客户2客户3客户4客户5其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研

19、究报告/证券研究报告 核心员工核心员工+奇瑞持股，保持管理与战略协同性。奇瑞持股，保持管理与战略协同性。公司的实际控制人是柴震，通过宏博投资、宏创投资、宏博科技间接持有公司 13.08%的股份。从结构上看，1）宏博科技为公司的控股股东，其股东为宏博投资、宏创投资和刘泽军等 31 名公司的管理和技术人才；2）宏博投资方面，股东是柴震和吴春生等 8 名公司高管；3）宏创投资是公司的员工持股平台，股东除宏博投资外，还包括王飞等 40 名公司员工。公司通过员工持股，深度绑定核心人才。另外，奇瑞汽车间接持有公司 12.90%的股权，深化双方的战略协同。图4.公司股权结构（截止 2024 年 3 月 31

20、 日）数据来源：公司公告、财通证券研究所 1.3 新产能集中释放，营收新产能集中释放，营收&利润有望放量增长利润有望放量增长 营收保持高增速，盈利能力持续增强。营收保持高增速，盈利能力持续增强。2023 年公司营业收入为 18.77 亿元，同比+60.73%，增速达到近十年的最高值。2014-2023年公司营业收入CAGR为13.48%。2024Q1 公司营业收入为 5.06 亿元，同比增加 31.68%，主要系零部件业务开始放量增长；利润方面，2023 年公司归母净利润为 2.02 亿元，同比+44.44%，2024Q1归母净利润为 0.76 亿元，同比+76.75%。随着产能的逐步释放，公

21、司盈利能力有望进一步提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图5.公司营业收入（亿元）及同比 图6.公司归母净利润（亿元）及同比 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 产能产能释放公司营业收入有望持续释放公司营业收入有望持续增长。增长。公司的主营业务中，模检具、自动化产线贡献主要营收，2023 年达到 15.52 亿元，占公司营收的比重为 82.62%。汽车零部件业务加速放量，2023 年营收为 2.87 亿元，较 2022 年增加近 15 倍。毛利率方面，公司毛利率稳定在 20%以上，其中，2023 年汽车

22、零部件业务毛利率达到 14.6%，随着零部件的放量，公司营收规模体量有望快速增长。图7.公司主营产品营收（亿元）图8.公司产品毛利率 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1营业总收入(亿元)YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

23、2022 2023 24Q1归母净利润(亿元)YoY024680200222023模检具、自动化生产线汽车零部件其他24.5%25.5%23.0%22.8%22.2%-1.9%14.6%24.9%25.8%23.9%23.5%21.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%200222023模检具、自动化生产线汽车零部件销售毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 2 新能源车新能源车+轻量化浪潮，设轻量化浪潮，设备备&汽零业务空间巨大汽零业务空间巨大 2.1 新能源车加

24、速迭代，装备制造业务充分受益新能源车加速迭代，装备制造业务充分受益 新能源汽车销量保持高增速，提升汽车装备业务需求。新能源汽车销量保持高增速，提升汽车装备业务需求。2023 年中国新能源汽车销量达到 949.5 万辆，同比+37.87%，海外新能源汽车渗透率尚低，新能源汽车出海空间巨大，叠加国内“以旧换新”政策的持续推动，预计新能源汽车投放将继续放量，汽车装备业务将充分受益。图9.中国新能源车销量及同比 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司装备业务涵盖冲压模具、冲压检具、焊装自动化产线等公司装备业务涵盖冲压模具、冲压检具、焊装自动化产线等，应用于白车身和焊装总成。按照工艺分类，装备业务以冲

25、压工艺装备和焊装工艺装备为主，合计占比 45%，是市场容量较大的细分领域。图10.公司汽车装备业务主要构成 数据来源：瑞鹄模具可转债募集说明书、财通证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%005006007008009001,00020000222023新能源汽车销量（万辆）同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 2.1.1 冲压模具：受益于新能源车型迭代，具备技术与客户的先发优势冲压模具：受益于新能源车型迭代，

26、具备技术与客户的先发优势 新能源车型的高效上新，助推冲压模具业务发展。新能源车型的高效上新，助推冲压模具业务发展。汽车冲压模具寿命一般为 50万模次，可覆盖车型全生命周期，新车型推出时需要重新开模。因此汽车冲压模具销售的增长主要与新能源汽车的上新速度相关。2023 年国内上市新车共 742 款，其中全新车型 87 款，占比 11.73%。伴随新能源汽车竞争加剧，车企的上新数量预计会增加；另外，新能源车多采取平台化造车，全新车型开发周期已由原来 4年左右缩短至 1-3 年，改款车型开发周期由原来 6-24 个月缩短至 4-15 个月，车型迭代研发速度预计会随之加快。因此，覆盖件冲压模具的销量将随

27、之进一步提升。图11.2023 年国内新上市车型数量（款）数据来源：懂车帝、财通证券研究所 图12.汽车覆盖件冲压工序 数据来源：MFC 金属板材成形网、财通证券研究所绘制 全新车型12%改款/换代88%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.汽车覆盖件冲压模具市场主要企业 主要产品 主要客户 2023 年营收（亿元）瑞鹄模具 汽车主模型、模具、夹具、检具等工装 设备的设计制作，汽车小批量白车身与 焊接总成件的生产制造，以及工装的安 装调试等环节 奇瑞、蔚来、广汽、福特、大众、雷诺、通用、越南 VINFAST 等 18.77 一汽模具 汽车

28、车身覆盖件冲压模具、自动化焊装 线、检具等汽车车身制造工艺装备及汽 车车身冲压件、焊接总成等 通用、克莱斯勒、大众、丰田、红旗、奇瑞等 42.74 天汽模 产品包括汽车中高端外覆盖件冲压模具及部分结构件模具、零部件等 通用、福特、奔驰、宝马、奥迪、蔚来、特斯拉、一汽大众、上汽大众等 27.96 东风模具 由东风汽车有限公司和武汉东风鸿泰控股集团有限公司共同出资组建的大型合资公司；大型模具/冲压一体化公司 东风汽车、神龙汽车、东风本田、江铃、庆铃、四川丰田、上海大众、通用、奇瑞等 未公开 成飞集成 产品包括中高档轿车的侧围、顶盖、车门、翼子板等大型、高档次的外覆盖件冲压模具以及汽车零部件等；国内

29、汽车覆盖件冲压模具 主要客户有一汽、北汽、广汽、长安、东风、丰田、大众、奥迪、奔驰等 20.81 兴达模具 主要从事汽车覆盖件产品开发&模具制造、冲压件生产 已覆盖国内 90%以上一线汽车品牌（一汽、比亚迪、吉利、理想、蔚来、赛力斯）；海外与奔驰、大众、奥迪、福特、丰田等建立稳定合作关系 未公开 数据来源：各公司公告、各公司官网、财通证券研究所 2022 年汽车冲压模具行业市场规模约年汽车冲压模具行业市场规模约 442 亿元。亿元。根据模具制造期刊的数据，在美国、德国、日本等汽车制造业发达国家，汽车模具行业产值占模具全行业产值的 40%以上，目前我国与汽车相关的模具需求约占模具总需求的 1/3

30、。根据模具制造期刊的数据，一般生产一款普通的轿车需要 1,000 至 1,500 套冲压模具，约占整车生产所需全部模具产值的 40%左右。根据华经产业研究院的数据，2022年中国汽车冲压模具的市场规模为 442 亿元，同比+54.36%。图13.2015-2022 汽车模具和冲压模具市场规模（亿元）数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 02004006008005200022汽车模具汽车冲压模具 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 覆盖件冲压模具技术和客户壁垒均较高，公司具

31、备先发优势。覆盖件冲压模具技术和客户壁垒均较高，公司具备先发优势。由于汽车覆盖件尺寸大、形状复杂，因此对加工的精度要求较高。其中，拉延成形是覆盖件冲压模具生产中最关键且难度最高的工序，形成坚固的技术壁垒。另外，由于覆盖件冲压模具定制化程度较高，模具厂与主机厂的粘性大，形成了行业集中度较高、格局稳定的局面。目前已经实现量产供货的厂商如瑞鹄模具、一汽模具、东风模具等具备明显的先发优势。营业收入方面：三家模具公司的营业收入逐年提升，模具行业受到下游新车型的增加，呈增长趋势，其中成飞集成的模具业务营业收入最大为 19.64 亿元，其中成飞集成增量最大，增速最快。板块毛利率方面：模具板块业务呈现轻微下滑

32、趋势，其中瑞鹄模具的毛利率最高，盈利能力最强，毛利率稳定在 22%以上，主要原因系公司客户产品结构价值量更大和公司的原材料管理更加精细，导致公司的毛利率水平领先其他公司。图14.瑞鹄模具收入快速增加（亿元）图15.瑞鹄模具毛利率领先 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 费用率方面：三家公司的费用率整体呈下降趋势，其中瑞鹄模具的费用率最高，在 12%以上，成飞集成的费用率最低在 8%以下，主要由于规模效应，成飞集成规模最大，费用分摊导致最低。天汽模费用率出现拐点，主要原因系利息支出降低导致的财务费用下降。05120222023瑞鹄模具天汽

33、模成飞集团0%5%10%15%20%25%202120222023瑞鹄模具天汽模成飞集团 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.瑞鹄模具费用率快速下降 数据来源：Wind，财通证券研究所 2.1.2 焊装自动化：新能源车身成型关键，与主机厂深度绑定焊装自动化：新能源车身成型关键，与主机厂深度绑定 焊装自动化是车身成型的关键，有望加速放量。焊装自动化是车身成型的关键，有望加速放量。汽车焊装自动化生产线系利用相关焊接手段将各种零部件拼焊在一起的白车身自动化生产线，焊装工艺决定了车身的安全性、耐久性、舒适性和美观性，是整车制造冲压、焊装、涂装

34、和总装四大工艺流程中制造工艺最为关键、技术复杂程度最高的工艺之一。伴随消费升级和新能源汽车竞争加剧，新车的研发速度和市场推广速度愈发重要，自动化产线可以有效提升汽车制造的效率；另外，自动化产线能够提升制造的精度，确保生产的一致性，从而保证汽车的较高品质。基于汽车行业对自动化生产的需求，新能源汽车的产能扩张将充分利好公司的焊装自动化生产线。图17.汽车焊装自动化生产线 数据来源：派斯林官网、财通证券研究所 国内汽车焊装设备集成市场份额较为分散，市场竞争充分。国内汽车焊装设备集成市场份额较为分散，市场竞争充分。国内汽车焊装产线集成商市场参与者较多，包括瑞鹄模具、安徽巨一、大连奥托、广州瑞松、天津福

35、0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%202120222023瑞鹄模具天汽模成飞集成 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 臻等。但市场格局较为分散，第一梯队公司主要有天津福臻（哈工智能）、上海冠致（科大智能）、鑫燕隆（三丰智能）、德梅柯（华昌达）、瑞松科技等，在三方汽车焊装产线集成商市场份额均低于 5%。由于产线集成商需要与主机厂多次沟通设计产线，双方的协调沟通相对密集，因此行业结构较为稳定。表3.部分汽车焊装自动化产线系统集成商 成立时间 集成商 客户 2023 年营收（亿元）20

36、03 瑞鹄模具 奇瑞、长城、一汽、北汽、广汽埃安、吉利、长安、东风柳汽、蔚来、理想等 18.77 2005 安徽巨一 中国一汽、东风汽车、中国重汽、北汽福田、陕西汉德、奇瑞汽车、江淮汽车、柳州工程机械等 36.9 1990 大连奥托 上海大众、一汽大众、北京奔驰、长安铃木、华晨宝马、宝马、上汽通用、奔驰、日本丰田等 6.58 1998 天津福臻（哈工智能）特斯拉、广汽菲亚特、广汽本田、上海大众、一汽大众、长安标致雪铁龙和北京奔驰等 17.34 2012 广州瑞松 长安马自达、广汽丰田、广汽乘用车、广汽新能源、丰田纺织、本田生产技术有限公司 10.16 2003 上海德梅柯（华昌达）通用、大众、

37、上汽、北汽、宝马、福特、沃尔沃、吉利、长安、日产、本田、丰田等 1.73 2012 上海冠致 上海大众、北京奔驰、长安汽车等 未公开 1995 上海新时达电气 一汽集团、上汽集团、长安汽车集团、东风集团、广汽集团、北汽集团、华晨汽车集团、江铃汽车、长城汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪汽车、力帆汽车等企业 3.87 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 图18.2018 年汽车焊装自动化生产线集成商市占率 数据来源：瑞松科技招股说明书、财通证券研究所 汽车工厂焊装自动化率已达较高水平，预计焊装自动化业务将保持平稳增长汽车工厂焊装自动化率已达较高水平，预计焊装自动化业务将保持平稳增长。随3.36%

38、2.87%4.70%3.41%2.66%83.00%天津福臻（哈工智能）上海冠致（科大智能）鑫燕隆（三丰智能）德梅柯（华昌达）瑞松科技其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 着汽车产业的发展，汽车智能制造装备已从早期的简单机械设备逐步发展到现在的高度自动化和智能化，尤其在“工业 4.0”和中国制造 2025的带动下，汽车整车厂对汽车制造的自动化、数字化、智能化要求不断提高，投入持续加大，相应带动上游汽车制造专用设备行业尤其是焊装自动化生产线业务的快速发展。目前多家主机厂焊装车间自动化率已经达到较高水平，预计后续焊装自动化产线投资将进入平稳发

39、展阶段，主要增量将来自新车型新工厂的建设。2.2 汽车轻量化浪潮之下，铝合金一体化压铸零部件前景广阔汽车轻量化浪潮之下，铝合金一体化压铸零部件前景广阔 轻量化浪潮之下，铝合金成为汽车轻量化的理想材料，一体化压铸为主要工艺。轻量化浪潮之下，铝合金成为汽车轻量化的理想材料，一体化压铸为主要工艺。用于汽车轻量化的材料主要包括高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维等。其中，铝合金相比高强度钢而言，其强度高，能最大程度降低车身重量，减重效果好，且耐腐蚀性强，回收难度低，回收利用率高；相比镁合金，铝合金强度更高，更容易加工；相比碳纤维等复合材料，由于目前对复合材料的实际研发应用水平低，无法实现批量化生产，铝合金

40、更具备大规模应用前景。表4.轻量化材料性能对比 密度（g/cm3）抗拉强度（MPa)比强度(N*m/kg)减重效果 普通钢 7.8 440-550 56-71-高强度钢 7.8 800-1000 103-128 10-20%铝合金 2.7 200-450 74-167 30-40%镁合金 1.8 150-250 83-139 40-50%碳纤维 1.5 3000-7000 2000-4667 50-80%数据来源：smart energy、财通证券研究所 一体化压铸有望带动铝合金渗透率进一步提升。一体化压铸有望带动铝合金渗透率进一步提升。由于铝锭熔点较低，压铸工艺生产成本较低，生产效率高，成为

41、汽车铝合金零部件的主要加工工艺。其中，一体化压铸通过将传统汽车制造工艺所涉及的冲压、焊接、涂装与总装 4 个环节的冲压与焊接合并，使铸件制造周期大幅缩短。根据铝合金加工技术期刊在 2018年发布的铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望，2017 年中国铝合金铸造约占汽车铝合金市场的 77%，压铸是铸造工艺中最成熟、效率最高的制造技术之一，伴随一体压铸件应用增加，铝压铸件有望加速替代传统的冲压焊接件，提升汽车铝合金渗透率。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.铝压铸件生产流程 图20.2017 年车用铝合金加工工艺占比 数据来源：ProL

42、ean，财通证券研究所绘制 数据来源：李龙等铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望、财通证券研究所 国内汽车铝压铸公司格局较为分散，公司有望通过客户拓展实现后来者居上。国内汽车铝压铸公司格局较为分散，公司有望通过客户拓展实现后来者居上。由于铝合金压铸技术已经实现推广应用，行业壁垒较低，当前中国汽车铝合金压铸公司格局较为分散。龙头公司有嵘泰股份、美利信、旭升集团等，多采取多产品的经营策略。瑞鹄模具通过深度绑定奇瑞汽车，有望伴随新能源车销量的增长，提升铝合金零部件的供给，创造第二增长曲线。表5.国内部分铝合金压铸件企业 部分企业 主要业务 主要客户 2023 年营收（亿元）瑞鹄模具 模检具、自动化

43、产线，高强度板及铝合金板材冲焊零部件、铝合金精密铸造零部件 奇瑞、问界等 18.77 嵘泰股份 铝合金精密压铸件 博世、采埃孚、蒂森克虏伯、长城等 20.20 美利信 通信和汽车领域铝合金精密压铸件 特斯拉、比亚迪、一汽、沃尔沃、东风、长安、福特、采埃孚、蒂森克努伯等 31.89 旭升集团 精密铝合金零部件 长城汽车、德国大众、北极星、Rivian、Lucid、蔚来、理想、小鹏、零跑等 48.34 广东鸿图 精密铝合金压铸件、汽车内外饰件 本田、日产、丰田、通用、克莱斯勒、福特，奔驰、沃尔沃、大众、上汽、广汽、吉利、长城、特斯拉、比亚迪、小鹏汽车、蔚来汽车、宁德时代等 76.15 文灿股份 铝

44、合金精密压铸件 大众、奔驰、宝马、奥迪、雷诺、比亚迪、吉利、长城汽车、赛力斯等 51.01 数据来源：各公司公告、财通证券研究所 铸造,77%锻造,3%轧制,10%挤压,10%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 2026 年中国汽车铝合金压铸件的市场空间有望达到年中国汽车铝合金压铸件的市场空间有望达到 2094 亿元亿元。根据国际铝协的数据，中国汽车行业的用铝量将从 2018 年的 380万吨增加到 2030 年的 910万吨，CAGR 达到+8.9%。假设汽车行业的用铝量年均增速保持一致，铝合金价格为 40元/kg，铝合金压铸件占比维持在

45、77%，那么 2026 年中国汽车铝合金压铸件的市场空间将达到 2094 亿元。图21.2018-2030 年中国汽车行业用铝量（万吨）数据来源：国际铝业协会、财通证券研究所 3 设备设备制造制造&轻量化双轮驱动，业务放量可期轻量化双轮驱动，业务放量可期 3.1 装备业务客户资源雄厚，产能加速扩张，在手订单持续增长装备业务客户资源雄厚，产能加速扩张，在手订单持续增长 公司业务辐射全球，客户公司业务辐射全球，客户&品牌优势显著。品牌优势显著。瑞鹄模具子公司瑞祥工业专注于汽车焊装自动化生产线领域，陆续与境外及合资整车厂奔驰、宝马、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎、林肯、大众、福特等和国内主流车企东风汽车、长

46、城汽车、北京汽车、广汽集团、比亚迪等及造车新势力理想、蔚来、小鹏等形成了良好的合作关系，在行业内享有较高的品牌影响力。2023 年，公司汽车制造装备业务新增客户包括劳斯莱斯、沃尔沃欧洲、华晨宝马、印度塔塔、土耳其 Tofas、江淮汽车等。020040060080082002220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图22.公司客户矩阵（部分）图23.公司业务辐射全球 数据来源：公司官网、财通证券研究所 数据来源：公司官网、财

47、通证券研究所 装备制造能力升级迭代，产能持续扩充。装备制造能力升级迭代，产能持续扩充。覆盖件模具智能工厂和高强板模具新工厂同时启动建设，预计 2024 年部分建设完工并投产，将进一步提升公司模具业务产品制造能力和产能规模；自动化产线 IPO 募投项目二阶段（扩建）已于 2023年完成建设并投产，实现自动化产线和智能物流 AGV 移动机器人的制造能力和产能规模进一步提升，为后续业务提质扩量提供保障。公司在手订单饱满，表现为存货和合同负债持续提升，2023 年报和 2024 年一季报公司存货同比+19.0%/+21.5%，合同负债同比+23.7%/+22.6%。图24.伴随产能扩张，装备业务放量（

48、亿元）图25.公司存货与合同负债（亿元）数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 0246800222023模检具、自动化生产线024680202020224Q1存货合同负债 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 与同业相比，公司毛利率和净利率具备优势。与同业相比，公司毛利率和净利率具备优势。由于公司以装备制造业务为主，公司整体的利润率与装备制造业务基本一致。将瑞鹄模具与天汽模、威唐工业、成飞集成的毛利率和净利率相比，瑞鹄模具均

49、处于较高的水平，且近年来的稳定性较好。伴随产品谱系的扩展和产能的释放，公司利润率水平有望继续保持竞争优势，促进装备业务的加速发展。图26.瑞鹄模具与可比公司毛利率（%）图27.瑞鹄模具与可比公司净利率（%）数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 3.2 轻量化汽零产能加快落地，深度绑定奇瑞，业务成长确定性强轻量化汽零产能加快落地，深度绑定奇瑞，业务成长确定性强 公司与奇瑞汽车战略协同，共同创立轻量化子公司。公司与奇瑞汽车战略协同，共同创立轻量化子公司。2022 年 1 月，瑞鹄模具与奇瑞科技、永达科技共同投资成立瑞鹄轻量化公司。股权结构方面，公司持股 55%，奇

50、瑞科技持股 35%，永达科技持股 10%。初步构建了围绕新能源汽车车身轻量化所必需的材料技术、工艺技术和模具装备开发等的完整布局，并实施汽车制造装备领域的技术能力,加快向轻量化零部件制造领域的迁移，促进协同和共享。轻量化零部件市场开拓取得新进展。轻量化零部件市场开拓取得新进展。2023 年，公司铝合金一体化压铸车身结构件产品完成客户定点车型试产、量产，并启动新款型制件开发和试制；铝合金精密铸造动总产品实现客户新一代高功率机型新产品试制、试产和量产；高强度板及铝合金冲焊件产品新取得客户主力车型产品换代定点；截至 2023 年末，公司汽车轻量化零部件业务承接新车型、新项目 5 个。01020304

51、0502002120222023天汽模瑞鹄模具威唐工业成飞集成-80-60-40-2002040602002120222023天汽模瑞鹄模具威唐工业成飞集成 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.瑞鹄轻量化股权结构（截止 2023 年 3 月 30 日）图29.公司装备制造业务能力向轻量化零部件迁移 数据来源：公司公告、财通证券研究所绘制 数据来源：公司公告、财通证券研究所 轻量化零部件产线相继竣工，有望开启第二增长曲线。轻量化零部件产线相继竣工，有望开启第二增长曲线。公司工厂产能建设按期推进

52、，汽车轻量化零部件工厂项目一期全部竣工并量产、项目二期开工建设中。其中，一体化压铸共取得客户 4 款车型定点，其中首款车型自 2023 年 12 月开始量产，截至目前已有两款车型正式量产。目前冲压件 6 条产线，一体化压铸 5 条产线，结构件新增至 5 条产线。随着汽车零部件产能的释放，能大幅提高轻量化零部件的营收占比，业务增长确定性强。表6.公司轻量化零部件产能释放情况 轻量化产品 产能/产线建设情况 轻量化零部件工厂 一期竣工并量产、二期开工建设中 铝合金精密成形铸造总零部件 全线投产、稳产 高强度板及铝合金冲焊件工厂 2023 年主体建设完成，部分进入量产阶段 冲压件 6条产线 一体化压

53、铸 5条产线 结构件 5条产线 数据来源：公司公告、财通证券研究所 3.3 重视研发投入，主机厂产能扩张，公司有望实现量价双升重视研发投入，主机厂产能扩张，公司有望实现量价双升 高度重视技术研发，有望提升公司产品价值量高度重视技术研发，有望提升公司产品价值量。近年来公司研发人员数量持续走高，2023 年同比+15.91%，人才储备保证了公司承接大型项目的能力，为客户提供从设计、研发、生产至售后全流程满意的服务。公司始终重视自主研发创新能力，专业从事围绕汽车车身高端装备、智能制造等关键共性技术的研发，从而使公司实现了 CAD/CAE/CAM 一体化和模具设计及制造的三维化、集成化和自动化，持续提

54、升产品价值量。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图30.公司研发人员数量同比走高 图31.公司获得众多创新奖项 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司官网、财通证券研究所 第一大客户奇瑞汽车国内外销量放量增长，产能释放为公司带来增量空间。第一大客户奇瑞汽车国内外销量放量增长，产能释放为公司带来增量空间。2023年奇瑞汽车销量达到 188 万辆，同比+52.8%，登顶 2023 年中国 SUV 全球销量冠军车企的宝座。海外出口方面，2023 年奇瑞汽车全年出口量达到 71.6 万辆，成为出口量最大的单一汽车品牌。奇瑞品牌之外，奇瑞

55、集团旗下的捷途和星途分别位列出口量的第八名和第九名，共同构筑起奇瑞布局海外的中坚力量，巨大的海外市场将为奇瑞带来增量空间。产能方面，奇瑞加快建设工厂，并计划在巴塞罗那建设新工厂，带动欧洲市场销量增长，公司业绩增长确定性较强。图32.奇瑞汽车销量（万辆）及同比 图33.奇瑞汽车成为出口量最大的单一汽车品牌（辆）数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：腾讯新闻、财通证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%00500600200222023研发人员人数同比-10%0%10%20%30%40%50%6

56、0%020406080000222023销量（万辆）同比0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.奇瑞新工厂建设 工厂 量产车型 产能（万套）投资额（亿元）投产时间 智能网联超级工厂 瑞虎 8 系列等共计 10 款以上产品 50 130 2023H1 青岛超级工厂 风云 T9、星途瑶光等车型 20 230 2022 年 11 月 新能源汽车四期 基地项目 5 款高

57、端智能纯电动新车型 22 70 2023H2 巴塞罗那工厂 Ebro、奇瑞 Omoda 15 31 2029 数据来源：公司官网、搜狐网、凤凰网、中安在线、财通证券研究所 新客户新势力加快产能建设，有望为公司带来更多新项目。新客户新势力加快产能建设，有望为公司带来更多新项目。小鹏、理想、广汽埃安等新势力在广州、武汉、北京、长沙等地区扩建产能，后续预计新势力新能源车型将持续放量。公司装备制造业务和轻量化业务均有望伴随下游新势力的扩产获取更多新项目。4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：公司依托在汽车设备和模具行业的显著竞争优势，切入汽车零配件赛道，开展汽车轻量化零部件和副车架业务，

58、两项业务均处于爬坡放量快速增长阶段，长期确定性高。公司现有客户覆盖全球知名车企，新业务已经与奇瑞、问界开展合作，后面会扩展到其他整车厂，新业务有望快速放量。原有业务和新业务同步增长公司有望开启新的增长阶段。公司设备和模具业务毛利率经过多年的经营，基本稳定在 22%左右，汽车零部件毛利会有一个上升再稳定的过程。因此公司整体毛 利 率 会 有 一 个 波 动 的 过 程。预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 业 收 入27.46/38.85/56.46 亿元，预计 2024-2026 年公司毛利率 21.43%/20.65%/19.96%，归母净利润分别为 3.22、4.11、5.3

59、1 亿元，1）设备和模具业务：公司居设备和模具业务第一梯队，盈利能力领先于竞争对手，与全球知名的整车厂都有良好的合作关系；受益于汽车更新换代和海外汽 车 扩 产 的 需 求，预 计 2024-2026 年 设 备 和 模 具 的 营 收 分 别 为19.00/23.00/27.80 亿元，毛利率分别为 23.00%/22.95%/22.80%。2）汽车零部件业务：公司汽车零部件业务绑定大客户，已经交付奇瑞、问界等客户，即将爬坡放量，此板块处于快速发展期，随着下游客户的放量，预计2024-2026 年汽车零部件营业收入分别为 8.00/15.30/28.00 亿元，毛利率分别16.00%/16.

60、20%/16.50%。3）营收其他项：占公司营收很少一部分，约占 2%左右，根据公司业务结构推 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 测可能是售后维保和废旧处理产生的营收部分，毛利率基本上稳定微降的形势，2024-2026 年 此 部 分 收 入 0.46/0.55/0.66 亿 元，毛 利 率 分 别 为50.80%/48.60%/46.80%。收入和盈利预测 预计 2024-2026 年公司收入分别为 27.46/38.85/56.46 亿元，归母净利润分别为 3.22/4.11/5.31 亿元，EPS 分别为 1.62/2.07/2.68

61、。表8.公司收入拆分及预测（单位：亿元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 11.68 18.77 27.46 38.85 56.46 yoy 60.73%46.30%41.48%45.33%毛利率 22.24%21.66%21.43%20.65%19.96%模具+设备 11.38 15.52 19.00 23.00 27.80 yoy 36.30%22.42%21.05%20.87%毛利率 22.85%22.17%23.00%22.95%22.80%汽车零部件 0.14 2.87 8.00 15.30 28.00 yoy 178.75%91.25%83.01%毛利

62、率-1.94%14.56%16.00%16.20%16.50%其他 0 0.38 0.46 0.55 0.66 yoy 21.05%19.57%20.00%毛利率 0 54.34%50.80%48.60%46.80%数据来源：Wind，财通证券研究所 可比公司估值与投资建议：根据业务相似性原则，我们选取公司主营业务为汽车装备制造业务和轻量化零部件业务，选取拓普集团、美利信、文灿股份作为可比公司。1）拓普集团：汽车零部件行业的标杆企业，主要业务布局汽车轻量化零部件和电子底盘，汽车轻量化零部件包括副车架、一体化压铸零部件。其中 2022 年一体化压铸零部件业务已经量产，进入一线整车企业比亚迪、问界

63、和 T 的供应链。2）文灿股份：主要业务为汽车铝合金精密铸件产品的研发、生产和销售，产品包括传统燃油车和新能源动力总成、车身结构件及其他零部件，公司率先布局一体化压铸件，主要客户包括大众、奔驰、特斯拉、蔚来、小鹏、广汽新能源、理想、比亚迪、吉利、长城汽车等国内外知名整车厂商。3）美利信：公司深耕铝压铸行业，主要业务为铝合金汽车零部件和 5G 通信基站结构件，形成了汽车和通讯双轮驱动格局，与多家世界 500 强企业建立了长期合作关系，汽车类业务占比逐年提升，成为公司主要的业务领域。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.可比公司估值比较 可比

64、公司 当日股价（元）市值（亿元）EPS PE 2024/5/24 2024 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 拓普集团 56.50 657 1.54 1.95 2.49 3.31 3.99 37.97 37.66 23.79 17.93 14.86 文灿股份 29.94 79 0.90 0.19 1.50 2.18 2.67 63.86 203.14 19.98 13.76 11.20 美利信 21.16 45 1.42 0.65 0.74 0.87 1.06-53.77 28.57 24.35 19.98 平均 9

65、8.19 24.11 18.68 15.35 瑞鹄模具 25.73 54 0.76 1.08 1.62 2.07 2.68 32.11 30.85 15.86 12.43 9.61 数据来源：Wind、财通证券研究所（可比公司盈利来自 Wind 一致预期，参考日期为 2024 年 5 月 24 日）5 风险提示风险提示 产能扩张不及预期产能扩张不及预期:公司近年来加强轻量化零部件产能扩张，若产能扩张不及预期，后续将影响轻量化业务放量。客户拓展不及预期客户拓展不及预期：汽车轻量化市场空间广阔，越来越多玩家进入铝合金部件领域，或将导致行业竞争加剧，公司客户拓展可能受到影响。汽车销量不及预期汽车销量

66、不及预期：近年来新能源汽车竞争加剧，公司业务与下游新能源汽车销量深度绑定，若汽车销量不及预期，公司营业收入可能会受到拖累。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 1167.79 1877.03 2746.00 3885.00 5646.00 成长性成长性 减:营业成本 893.7

67、3 1470.49 2158.00 3083.00 4519.00 营业收入增长率 11.8%60.7%46.3%41.5%45.3%营业税费 13.46 17.27 25.26 37.30 55.33 营业利润增长率 12.7%65.5%59.2%27.6%29.3%销售费用 33.15 40.76 59.59 89.36 131.55 净利润增长率 21.5%44.4%59.1%27.6%29.3%管理费用 59.83 91.11 116.43 167.06 259.72 EBITDA 增长率 10.6%67.4%80.4%30.3%28.3%研发费用 79.56 97.47 120.82

68、 178.71 267.06 EBIT 增长率 0.6%80.7%66.4%24.0%25.4%财务费用-1.36 0.68 21.80 31.45 43.47 NOPLAT 增长率 8.5%70.9%65.8%24.0%25.4%资产减值损失-9.24-14.82-25.00-28.00-36.00 投资资本增长率 48.3%31.1%20.6%20.3%25.5%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.44-0.50 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 21.4%29.2%16.3%17.9%19.8%投资和汇兑收益 44.82 77.52 120.82 163.17 225.

69、84 利润率利润率 营业利润营业利润 141.40 234.07 372.59 475.26 614.49 毛利率 23.5%21.7%21.4%20.6%20.0%加:营业外净收支 3.53-2.94-2.80-2.80-2.70 营业利润率 12.1%12.5%13.6%12.2%10.9%利润总额利润总额 144.93 231.13 369.79 472.46 611.79 净利润率 12.4%11.7%12.7%11.5%10.2%减:所得税-0.22 12.16 20.71 26.46 34.26 EBITDA/营业收入 12.7%13.2%16.3%15.0%13.2%净利润净利润

70、 140.03 202.26 321.85 410.77 531.32 EBIT/营业收入 7.6%8.5%9.7%8.5%7.3%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率运营效率 货币资金 601.33 841.51 731.23 713.57 708.59 固定资产周转天数 114 97 106 97 82 交易性金融资产 185.79 30.29 30.29 30.29 30.29 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 74 15 57 76 86 应收帐款 270.29 381.08 541.68 830.22 123

71、7.48 流动资产周转天数 916 704 606 578 506 应收票据 14.37 3.61 22.57 31.93 61.87 应收帐款周转天数 84 74 72 78 80 预付帐款 101.83 163.93 237.38 339.13 497.09 存货周转天数 609 440 410 400 330 存货 1490.46 1774.38 2425.05 3382.63 4090.67 总资产周转天数 1258 1020 858 780 670 其他流动资产 15.69 17.88 17.88 17.88 17.88 投资资本周转天数 592 483 398 338 292 可供

72、出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 10.5%11.9%16.2%17.5%18.8%长期股权投资 185.42 279.71 279.71 279.71 279.71 ROA 3.5%3.9%5.0%5.0%5.1%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 4.7%6.1%8.4%8.6%8.6%固定资产 364.58 496.88 800.94 1030.50 1270.51 费用率 在建工程 40.60 339.31 273.66 254.83 326.41 销售费用率 2.8%2.2%2.2%2.3%2.3%无形资产 92.81

73、131.29 175.49 229.49 292.49 管理费用率 5.1%4.9%4.2%4.3%4.6%其他非流动资产 105.11 33.16 34.70 18.60 26.80 财务费用率-0.1%0.0%0.8%0.8%0.8%资产总额资产总额 4024.78 5243.83 6457.69 8297.79 10366.83 三费/营业收入 7.8%7.1%7.2%7.4%7.7%短期债务 20.02 156.83 356.83 566.83 966.83 偿债能力偿债能力 应付帐款 388.28 647.50 945.97 1376.79 2079.98 资产负债率 63.2%63

74、.5%65.6%68.4%69.7%应付票据 414.18 430.65 638.53 929.12 1386.65 负债权益比 171.9%174.2%190.3%216.5%230.1%其他流动负债 14.75 9.76 7.45 8.68 12.40 流动比率 1.39 1.27 1.21 1.18 1.16 长期借款 0.00 214.30 214.30 214.30 214.30 速动比率 0.60 0.52 0.44 0.40 0.41 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 7.67 8.12 9.06 8.61 8.02 负债总额负债总额

75、 2544.35 3331.11 4233.29 5675.85 7226.66 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 152.32 210.31 237.54 272.78 318.98 DPS(元)0.00 0.00 0.19 0.25 0.30 股本 183.61 198.43 198.43 198.43 198.43 分红比率 留存收益 519.68 666.95 951.41 1313.71 1785.73 股息收益率 0.0%0.0%0.7%1.0%1.2%股东权益股东权益 1480.43 1912.73 2224.41 2621.94 3140.17 业绩和估值指标业绩和估

76、值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.76 1.08 1.62 2.07 2.68 净利润 145.15 218.97 349.08 446.01 577.53 BVPS(元)7.23 8.58 10.01 11.84 14.22 加:折旧和摊销 59.66 88.15 181.39 253.27 334.40 PE(X)32.1 30.9 15.9 12.4 9.6 资产减值准备 28.60 20.46 25.00 28.00 36.00 PB(X)3

77、.4 3.9 2.6 2.2 1.8 公允价值变动损失-0.44 0.50 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 11.65 19.67 29.36 38.27 51.54 P/S 3.8 3.5 1.9 1.3 0.9 投资收益-44.82-80.71-120.82-163.17-225.84 EV/EBITDA 29.0 25.6 11.5 9.2 7.7 少数股东损益 0.00 0.00 27.23 35.23 46.20 CAGR(%)营运资金的变动-100.47-54.86-346.06-375.78-527.10 PEG 1.5 0.7 0.3 0.4 0.3 经营活

78、动产生现金流量经营活动产生现金流量 95.17 200.44 131.27 232.18 244.92 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-454.39-276.08-374.79-373.11-539.05 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 438.69 334.88 132.64 122.73 288.46 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所（以（以 2024 年年 05 月月 24 日日收盘价计算）收盘价计算）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析

79、师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%1

80、0%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A

81、股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意

82、见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露