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1、1 / 52 公司研究|医疗保健|制药、生物科技与生命科学 证券研究报告 康希诺公司首次覆盖报告康希诺公司首次覆盖报告 2020 年 03 月 23 日 十年磨剑，蓄势待发十年磨剑，蓄势待发 康希诺公司康希诺公司深度深度 报告要点：报告要点： 公司是公司是疫苗行业疫苗行业实力实力新秀，新秀，技术过硬，技术过硬，在研管线丰富在研管线丰富 康希诺生物于 2009 年在天津成立， 是一所由跨国制药企业高管团队回国创 立的疫苗研发企业。 目前公司已建立基于腺病毒载体疫苗技术、 蛋白结构设腺病毒载体疫苗技术、 蛋白结构设 计和重组技术、 结合技术、 制剂技术计和重组技术、 结合技术、 制剂技术等四大核心

2、技术平台， 首个产品埃博拉 疫苗 Ad5-EBOV 已于 2017 年获新药批准， 两款流脑疫苗 （MCV2、 MCV4） 均已提交上市申请。此外，公司 13 价肺炎球菌结合疫苗、全年龄段百白破 疫苗等也在临床试验中。 新冠疫苗研发进度领先，埃博拉疫苗的成功奠定基础新冠疫苗研发进度领先，埃博拉疫苗的成功奠定基础 在新冠疫情出现后，公司与军事科学院军事医学研究院生物工程研究所联 合开发重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体） Ad5-nCoV ，目前已经通过 了临床研究注册审评，获批进入临床试验。从临床试验设计方案来看，从临床试验设计方案来看，I 期期 临床预计临床预计 2020 年年底结束，主要进行

3、安全性年年底结束，主要进行安全性试验和计量爬坡试验和计量爬坡。本次新冠疫 苗基于公司腺病毒载体技术， 该技术已成功研发埃博拉疫苗， 从安全性和有 效性上来看均表现优异，成功的先例为公司新型冠状病毒的研发奠定基础。 2 款流脑疫苗和款流脑疫苗和 13 价肺炎球菌疫苗有望价肺炎球菌疫苗有望陆续上市贡献收入陆续上市贡献收入 康希诺的四价流脑结合疫苗属于国内首创产品，有望全面替代康希诺的四价流脑结合疫苗属于国内首创产品，有望全面替代 2 价流脑结价流脑结 合疫苗和合疫苗和 4 价流脑多糖疫苗等产品，价流脑多糖疫苗等产品，我们预测到 2024 年 4 价结合疫苗年 批签发量将达 780 万支。此外，公司

4、积极研发 13 价肺炎球菌结合疫苗、全 年龄段百白破疫苗、结核病加强疫苗等创新疫苗，2 款流脑疫苗的率先上市 将成为公司进一步提供现金流，支撑后续产品的研发投入。 投资投资建议建议 公司是国内疫苗研发领域新秀，产品梯队丰富，研发实力强劲。新冠疫苗目 前已率先进入临床阶段，疫苗进展全球领先，建议持续关注。 风险提示风险提示 研发失败或研发进度不及预期；疫苗质量安全风险；疫苗黑天鹅事件；市场 空间不及预期；产品商业化不及预期 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 0.19 2.81 2.28 316.60 765.

5、12 收入同比（%） 21.01 1402.08 -18.92 13785.87 141.67 归母净利润(百万元) -64.45 -138.27 -157.30 31.90 228.86 归母净利润同比(%) -29.28 -114.54 -13.76 120.28 617.31 ROE（%） -10.61 -27.53 -10.17 2.02 12.66 每股收益（元） -0.29 -0.62 -0.71 0.14 1.03 市盈率(P/E) - - - - - 资料来源：Wind,国元证券研究中心 首次首次覆盖覆盖 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： na a 股流通股（百万股）

6、： na a 股总股本（百万股） ： na 流通市值（百万元） ： na 总市值（百万元） ： na 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 常启辉 执业证书编号 S0020517090001 电话 邮箱 联系人 刘慧敏 电话 邮箱 联系人 汤芬芬 电话 邮箱 -10% 0% 10% 20% 3/256/239/2112/203/19 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 52 目 录 1. 康希诺：冉冉升起的疫苗新兴公司 . 5 2 三大核心优势助力公司产品研发 . 7

7、 2.1 公司汇集了优秀的人才队伍 . 7 2.2 四大技术平台助力创新苗研发 . 8 2.3 公司研发流程完善，曾成功研制埃博拉疫苗 . 9 3 疫苗行业回暖，新法出台或将利好 . 12 3.1 全球视角：国内疫苗行业潜力大，创新苗将驱动行业发展 . 12 3.2 新疫苗法落地将利好注重产品质量的公司. 14 3.3 国内疫苗行业整体回暖，未来市场空间可期。 . 15 4 新冠疫苗研发进度领先，彰显实力 . 18 4.1 全球疫情进入大流行，病毒或将长期存在 . 18 4.2 疫苗研发存在不同工艺，技术平台各有所长 . 18 4.3 新冠疫苗研发，S 蛋白是关键 . 21 4.4 公司新冠疫

8、苗进度领先，和上市的埃博拉疫苗技术类似. 23 4.5 海外 mRNA 疫苗进入临床，尚未有相关上市产品 . 26 5 管线丰富，多款优秀疫苗将陆续面市 . 32 5.1 两种流脑疫苗（MCV2、MCV4）有望率先面世 . 32 5.1.1 4 价脑膜炎球菌结合疫苗 . 35 5.1.2 2 价脑膜炎球菌结合疫苗 . 37 5.2 打破进口垄断的明星肺炎疫苗（PCV13 、PBPV） . 38 5.2.1 13 价肺炎疫苗（PCV13i） . 39 5.2.2 PBPV（重组肺炎球菌蛋白疫苗） . 42 5.3 涵盖全年龄人群的百白破疫苗组合 . 42 5.3.1 婴幼儿用 DTcP . 44

9、 5.3.2 DTcP 加强疫苗 . 44 5.3.3 青少年及成人用百日咳疫苗（Tdcp） . 45 5.3.4 百白破-b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（DTcP-Hib） . 45 5.4 结核病加强疫苗 . 46 6 盈利预测与投资建议 . 49 7 风险提示 . 50 图表目录 图 1：康希诺发展历程 . 5 图 2：康希诺股权结构 . 5 图 3：2016-2019H1 公司研发投入构成（万元） . 8 图 4：公司雇员分类占比 . 8 图 5：康希诺质量管理策略 . 11 图 6：全球疫苗行业市场规模及预测（十亿美元）. 12 rQsNmMmQrMrPoMmNrOxOpM8O8QbRs

10、QqQmOnNfQmMoNiNnPqN8OnNuMwMsOtRwMrMvM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 52 图 7：全球疫苗市场地区分布 . 12 图 8：疫苗相关法律变迁 . 15 图 9：2013-2018 中国出生人口（万人） . 16 图 10：全球疫苗市场主要疫苗类型份额 . 16 图 11：2013-2020 年疫苗市场批签发量（百万剂） . 16 图 12：2013-2020 年疫苗市场销售额（亿元） . 16 图 13：2010-2016 年湖北省二类疫苗接种剂人次（万次）. 17 图 14：2010-2014 年湖北省出生儿童两种疫苗全程接种率 . 17 图

11、15：疫情期间“疫苗”百度搜索指数 . 17 图 16：全球 COVID-19 疫情增长情况 . 18 图 17：不同疫苗技术平台路径 . 20 图 18：疫苗研发时间对比 . 21 图 19：冠状病毒结构示意图 . 22 图 20：冠状病毒基因序列情况 . 23 图 21：康希诺新冠病毒临床设计方案 . 23 图 22：腺病毒表面构型 . 24 图 23：公司埃博拉病毒疫苗免疫激活路径 . 25 图 24：mRNA 技术发展历程 . 27 图 25：mRNA 疫苗作用路径 . 28 图 26：mRNA LNP 构成 . 28 图 27：Modera 新冠疫苗研发时间表 . 28 图 28：M

12、odera 新冠疫苗临床设计方案 . 29 图 29：2012-2014 我国脑病例数和死亡数的空间分布 . 32 图 30：20122014 我国流脑病例的年龄分布 . 32 图 31：我国各菌群流脑病例发病年份分布 . 33 图 32：我国流脑病例菌群构成 . 33 图 33：按产品划分脑膜炎球菌疫苗批签发情况 . 35 图 34：二价脑膜炎球菌疫苗批签发份额（万支） . 38 图 35：全球儿童肺炎结合疫苗接种率情况 . 38 图 36：美国 5 岁以下儿童肺炎球菌感染导致 IPD 发病数情况 . 39 图 37：国内肺炎疫苗批签发情况（万支） . 40 图 38：国内肺炎疫苗市场份额估

13、算（亿元） . 40 图 39：PCV13 与 Prevnar 13 免疫原性比较 . 40 图 40：国内百白破疫苗批签发情况（万支） . 43 图 41：公司婴幼儿用 DTcP . 44 图 42：国内多联疫苗批签发情况 . 46 图 43：2018 年全球结核病发病情况 . 47 图 44：2012-2018 年我国结核病发病与死亡情况（例） . 47 图 45：2017 年我国结核病分年龄别发病数（例） . 47 表 1：康希诺研发管线 . 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 52 表 2：公司创始人及主要高管信息 . 7 表 3：公司核心技术先进性与应用 . 9 表 4：全

14、球埃博拉疫苗研发情况 . 10 表 5：2018 年全球 top10 疫苗品种销售情况 . 12 表 6：各国家及地区免疫规划对比 . 13 表 7：中国免疫规化接种疫苗时间表 . 14 表 8：近年来疫苗相关新闻事件 . 14 表 9：人用疫苗发展史 . 19 表 10：核酸疫苗与传统疫苗相比的特点 . 20 表 11：康希诺埃博拉病毒疫苗安全性数据 . 25 表 12：康希诺埃博拉病毒疫苗免疫原性数据 . 26 表 13：mRNA 疫苗相关临床数据 . 29 表 14：新冠候选疫苗情况（截至 2020 年 3 月 13 日） . 30 表 15：国内主要流脑疫苗的差异 . 33 表 16：

15、中美上市与康希诺流脑疫苗比较 . 34 表 17：MCV4 临床试验结论 . 36 表 18：在研 MCV4 竞争格局 . 36 表 19：4 价流脑疫苗需求量测算 . 37 表 20：MCV2 临床试验结论 . 37 表 21：康希诺在研肺炎球菌疫苗与上市产品比较 . 39 表 22：国内 PCV13 商业化及在研情况 . 41 表 23：13 价肺炎疫苗市场空间预测 . 41 表 24：公司在研 PBPV 涵盖的 PspA 亚类情况 . 42 表 25：中美百白破疫苗接种程序 . 43 表 26：国内组分百白破疫苗研发进展 . 43 表 27：DTcP 加強疫苗研发情况 . 44 表 28

16、：Tdcp 竞品成分比较 . 45 表 29：百白破多联疫苗研发进展 . 46 表 30：国内企业在研结核病疫苗情况 . 48 表 31：康希诺产品收入市场预测 . 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 52 1. 康希诺：冉冉升起的疫苗新兴公司康希诺：冉冉升起的疫苗新兴公司 康希诺创立康希诺创立 10 余余年，根基扎实。年，根基扎实。康希诺生物于 2009 年在天津成立，是一所由跨国 制药企业高管团队回国创立的专业从事高质量人用疫苗的研发、生产和商业化的高 科技生物制品企业。 公司自成立以来潜心于技术与产品的研发， 首个产品埃博拉疫苗 Ad5-EBOV 已于 2017 年获新药批准

17、，两款优秀的流脑疫苗（MCV2、MCV4）都在 2018 年完成临床试验，目前上市在即。 图图 1：康希诺发展历程：康希诺发展历程 资料来源：公司官网，国元证券研究中心 H 股股上市上市后再申后再申 A 股，广纳资金，助力研发与生产。股，广纳资金，助力研发与生产。康希诺生物于 2019 年 3 月在 港股上市，截至 2020 年 1 月 16 日，公司四位联合创始人合计持股 31.08%。此外， 公司于 2020 年 1 月正式提交科创板上市申请并获得受理，申请发行不多于 2480 万 股 A 股，占公司发行后总股本的 10.02%，2 月 18 日进入申请进入已问询状态。此 举将有机会吸纳更

18、多资金，为公司的研发和销售工作提供更充足的资金支持。 图图 2：康希诺股权结构：康希诺股权结构 资料来源：wind，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 52 公司公司研发管线丰富，目前在研发管线丰富，目前在 13 个疾病领域有个疾病领域有 16 个在研疫苗。个在研疫苗。公司产品线涵盖了肺 炎、结核病、埃博拉病毒病、脑膜炎、百白破等一系列疾病。除了预防脑膜炎球菌感 染及埃博拉病毒病的三个临近商业化疫苗产品之外，公司有六种在研疫苗处于临床 试验阶段或临床试验申请阶段。 此外， 公司在新冠疫情期间承担新冠疫苗应急防治科 技重大专项，天津市科技局的支持下开展新冠疫苗研发工作，尚

19、处于临床前阶段。 表表 1：康希诺研发管线：康希诺研发管线 疫苗产品疫苗产品 产品简称产品简称 预防对象预防对象 产品状态产品状态 预期预期 埃博拉疫苗 Ad5-EBOV 埃博拉 已上市 - 2 价脑膜炎球菌疫苗 MCV2 脑膜炎球菌 上市申请 2019.2 上市受理，预期 2020 年获批 4 价脑膜炎球菌疫苗 MCV4 脑膜炎球菌 上市申请 （优先审评） 2019.11 上市受理，预期 2020 年获批 婴幼儿用百白破疫苗 婴幼儿用 DTcP 百白破 I 期临床 预期 2022 年完成 III 期临床 百白破加强疫苗 DTcP 加强疫苗 百白破 I 期临床 预期 2021 年完成 III

20、期临床 青少年及成人用百日咳疫苗 青少年及成人用 Tdcp 百日咳 准备临床申请 预期 2022 年年底前提交 IND 百白破-b 型流感嗜血杆菌联 合疫苗 DTcP-Hib 联合疫苗 百白破和 b 型流感 嗜血杆菌 临床前 - 重组肺炎球菌蛋白疫苗 PBPV 肺炎杆菌 I 期临床 预期 2020 年完成 Ia 期临床 13 价肺炎球菌结合疫苗 PCV13i 肺炎杆菌 I 期临床 预期 2022 年完成 III 期临床 结核加强疫苗 Ad5Ag85A 结核病 I 期临床 预期 2020 年在加拿大完成 Ib 期临床 腺病毒疫苗 CSB012-腺病毒 腺病毒 临床前 - 脑膜炎 B 疫苗 CSB

21、015-脑膜炎 脑膜炎 临床前 - 带状疱疹疫苗 CSB016-带状疱疹 带状疱疹 临床前 - 脊髓灰质炎疫苗（IPV） CSB017-脊髓灰质炎 脊髓灰质炎 临床前 - 寨卡病毒疫苗 CSB013-寨卡病毒 寨卡病毒 临床前 - 新冠病毒候选疫苗新冠病毒候选疫苗 - 新型冠状病毒新型冠状病毒 临床招募临床招募 2020/3/17 资料来源：公司公告，招股说明书，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 52 2 三大核心优势助力公司产品研发三大核心优势助力公司产品研发 在行业监管严格的如今， 公司要成为一家成功的疫苗公司， 最重要的便是要拿出安全 有效且在市场上具有竞争力的

22、疫苗产品， 优秀产品的研发离不开优秀的人才、 先进的 技术以及强大的研发能力。 2.1 公司汇集了优秀的人才队伍公司汇集了优秀的人才队伍 公司高层多为疫苗研发领域的精英， 经验丰富。公司高层多为疫苗研发领域的精英， 经验丰富。 公司创始人团队都是原海外跨国药企 担任高管的海归技术人才， 在疫苗研发方面拥有丰富的理论知识和技术经验。 且公司 其他的研发和管理人员也多为领域内有着丰富经验或高学历的技术人才。优秀的创 始人及高管团队为公司成为拥有国内乃至国际顶尖疫苗研发水平的企业打下了结实 的基础。 表表 2：公司创始人及主要高管信息：公司创始人及主要高管信息 姓名姓名 公司职位公司职位 学历学历

23、主要经历主要经历 宇学峰 董事长，首席执行官 博士 赛诺菲巴斯德疫苗工艺开发总监 邱东旭 执行董事，高级副总裁 博士 Biomira, Inc、 Altarex Inc 、MDS Capital、 ChinaBioLLC 等 朱涛 执行董事，首席科学家 博士 赛诺菲巴斯德高级科学家 毛慧华 高级副总裁 博士 美国惠氏公司项目经理及质量总监 巢守柏 执行董事，首席运营官 博士 前阿斯利康副总裁 邵忠琦 研发中心副总裁 博士 曾在加拿大农业部从事博士后研究 许丽锋 法规与临床事务副总裁 学士 中华预防医学会委员、 中国医药生物技术学会疫 苗专业委员会秘书 武勇慧 市场部副总裁 硕士 赛诺菲巴斯德、

24、 北京诺华制药、 北京博雅未名等 Pierre Armand Morgon 高级副总裁 博士 赛诺菲巴斯德、百时美施贵宝等 资料来源：招股说明书，国元证券研究中心 公司公司重视研发投入，尤其是研发人才团队的建设。重视研发投入，尤其是研发人才团队的建设。公司 2016、2017、2018 年研发 开支分别为 5167 万元、6810 万元、11365 万元。2019 年上半年，公司研发投入 5764 万元，其中主要开支为员工薪酬、原材料及耗材、折旧摊销，而其中员工薪酬 占比高达 62%。公司研发人员在所有员工中占据主导，截至 2019 年 6 月 30 日，公 司共有 369 名雇员，约 78%

25、的雇员持有学士或更高学位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 52 图图 3：2016-2019H1 公司研发投入构成（万元）公司研发投入构成（万元） 图图 4：公司雇员分类占比：公司雇员分类占比 资料来源：公司财报, 招股说明书国元证券研究中心 资料来源：公司财报，国元证券研究中心 2.2 四大技术平台助力创新苗研发四大技术平台助力创新苗研发 四大技术平台相辅相成，四大技术平台相辅相成， 助力助力创新疫苗研发。创新疫苗研发。 公司握有多项疫苗核心知识产权及专有 技术，建立了基于腺病毒载体疫苗技术、蛋白结构设计和重组技术、结合技术、制剂 技术等四大核心技术平台： 基于腺病毒载体疫苗技术

26、：基于腺病毒载体疫苗技术：公司研发出利用腺病毒作为病毒载体将疫苗抗原传 递至人类细胞的技术。 此技术使公司在短短三年内， 将公司的全球创新埃博拉病 毒疫苗由一个概念转化为获批准的产品。该腺病毒载体技术亦适用于结核病加 强疫苗和其他在研疫苗。腺病毒载体与其他载体（如细菌或其他病毒）相比优势 在于：1）腺病毒毒性低，感染腺病毒只引起轻微的感冒；2）经过基因改装后的 腺病毒无安全问题；3）腺病毒载体高表达；4）腺病毒同时诱导 B 细胞与 T 细 胞免疫反应；5）腺病毒载体疫苗无需添加佐剂，可通过肌肉或粘膜免疫，易于 制备。 结合技术：结合技术：多糖疫苗是一种预防细菌感染的亚单位疫苗， 具有生产技术成

27、熟， 安 全性高的特点，但是由于多糖疫苗不能引起 T 细胞免疫反应，产生不了免疫记 忆， 因此在婴幼儿中一般不适用。 结合疫苗的载体蛋白能引起较强的免疫反应且 副作用小，国内由于生产技术所限结合疫苗大多由一种载体蛋白承载多种荚膜 多糖，且多以 TT（破伤风载体蛋白）为主，TT 分子量较大，质量难以控制，且 脱毒后的类毒素存在残留毒性和毒性逆转的风险。康希诺在多糖技术的基础上 建立多种载体蛋白抗原生产技术， 多种多糖蛋白偶联技术等。 为了开发更多品种 和更多型别的多糖结合疫苗，公司成立了 CRM197（白喉毒素无毒突变体）高 产菌种及大规模生产工艺，无动物原料 TT 载体蛋白，以及一系列结合工艺

28、过程 中间产品和结合产物的结构和工艺的表征技术。 蛋白结构设计与重组技术：蛋白结构设计与重组技术： 蛋白的功能高度依赖蛋白的结构和折叠， 公司已研发 和建立多种蛋白抗原设计的技术，可以从 DNA 序列预测高级结构蛋白功能、分 布、免疫原性、稳定性能重要特征。在公司的 PBPV 产品中，公司利用该技术 平台在 PspA 蛋白中去除了和人体心肌肌球蛋白相似的抗原片段，在降低引发 心脏炎症或自身免疫疾病的风险的同时， 保留了 PspA 的免疫保护力。 相比或病 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20019H1 员工薪酬材料费用折旧及摊销测试费其他 90% 2% 8% 研发人员 商业化 一般及行政 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 52 毒减毒或灭活研发的疫苗， 重组蛋白技术