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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 一论气体龙头的进阶之路一论气体龙头的进阶之路 金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告2021.12.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、且易形成寡头垄断格局的优质赛道。公司受工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、且易形成寡头垄断格局的优质赛道。公司受益于：益于：1）横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位；）横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位；2）纵向开发，满足下）纵向开发，满足下游客户的综合气体需求；游客户的综合气体需求；3）中美贸易）中美贸易摩擦摩擦及新冠及新冠疫情疫情加速供应链本土化背景加速供

2、应链本土化背景下，国产替代加速，成长确定性较强。综合考虑公司下，国产替代加速，成长确定性较强。综合考虑公司业绩业绩成长性、成长性、高高确定性、确定性、国产替代的 “战略价值” 及海内外气体估值水平等， 给予公司国产替代的 “战略价值” 及海内外气体估值水平等， 给予公司 2022 年年 PE 60X，对应目标价对应目标价 33 元，首次覆盖，给予“买入”评级元，首次覆盖，给予“买入”评级。 底蕴深厚的民营气体龙头，大宗和特种气体并进。底蕴深厚的民营气体龙头，大宗和特种气体并进。公司是一家从事气体研发、生产、销售和服务的气体供应商，成立二十多年以来，主业始终保持稳定。目前，公司已成长为国内最大的

3、、大宗和特种气体并进的民营气体生产企业，可为客户提供特种气体、 大宗气体和天然气三大类 100 多个气体品种； 2017-2020年销售收入连续四年在协会的民营气体行业企业中排名第一。 工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、易形成寡头垄断格局的优质赛道。工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、易形成寡头垄断格局的优质赛道。作为重要工业基础原材料，工业气体下游应用十分广泛，海内外经验均显示，行业增速通常远高于 GDP 增速，且具有较强成本转嫁能力。工业气体攻守兼备：下行周期，现场制气为经营提供缓冲垫；上行周期，行业增速具备显著高于 GDP 增速的弹性，且零售模式下，量价齐升也显著增强盈利弹性。就格局而言，马太效应

4、+客户粘性+技术壁垒等作用下，行业易形成寡头垄断格局，海外市场可印证。 经济中高速发展叠加外包渗透率提升，国内气体规模持续扩大。经济中高速发展叠加外包渗透率提升，国内气体规模持续扩大。历史上看，国内工业气体平均增速是 GDP 增速的约 1.6 倍，未来国内经济有望维持中高速增长，行业或维持较快增长。从外包率来看，目前，国内第三方现场制气比例远低于发达国家，考虑到外包具有更低成本、更高运营效率及安全保障，预计我国外包供气市场规模占比或逐步提升。人均角度，2018 年我国人均气体消费量约为美国的 1/26，不足澳大利亚的 1/20，且还低于南美和东南亚，国内工业气体的天花板很高。 横向布局叠加纵向

5、开发，构筑公司竞争优势。横向布局叠加纵向开发，构筑公司竞争优势。公司竞争优势主要体现在三个方面：1）横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位。2020 年以来，参股或并购多家公司，且按照公司规划，“十四五”期间并购将维持较快增长；2）纵向开发， 满足下游客户的综合气体需求。 当前， 公司在研电子气体品种超过 10 种，其质量和技术均瞄准国内领先或国际先进水平；3）中美贸易争端及新冠疫情加速供应链本土化的背景下，国产替代加速，考虑到公司电子气体品质和技术已达到替代进口的水平，且具有一定成本优势，公司或迎来国产替代的发展良机。 风险因素：风险因素：宏观经济增速下行或对零售业务产生负面影响；并购气体公

6、司或存在经营或安全生产隐患；公司未来并购成长路径中或存在形成较高商誉的风险。 投资建议：投资建议：公司未来增长来源于两个方面内生增长和外延并购。内生增长方面，考虑到与经济的相关性、新项目投放、国产替代等，增速或达 20%+；外延并购方面，若“十四五”期间，公司每年并购气体公司 8 个，被并购公司平均贡献营收 3000 万以上，贡献营收增速 10%+，保守估算，未来几年公司营收增速或达 30%+。鉴于行业属性，假定未来毛利率、净利率维持稳定，预计金宏气体 2021/22/23 年 EPS 为 0.37/0.56/0.75 元。 综合考虑公司业绩成长性、 高确定性、国产替代“战略价值”及海内外气体

7、公司的估值水平等，给予公司 2022年 PE 60X，对应目标价 33 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 金宏气体金宏气体 688106 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 27.90元 目标价 33.00元 总股本 484百万股 流通股本 253百万股 总市值 135亿元 近三月日均成交额 99百万元 52周最高/最低价 34.78/21.19元 近1月绝对涨幅 1.12% 近6月绝对涨幅 8.31% 近12月绝对涨幅 -2.76% 项目项目/年度

8、年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,161 1,243 1,679 2,251 3,001 营业收入增长率 YoY 8.5% 7.1% 35.1% 34.0% 33.3% 净利润(百万元) 177 197 181 269 361 净利润增长率 YoY 27.4% 11.4% -8.3% 48.8% 34.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.37 0.41 0.37 0.56 0.75 毛利率 48.6% 36.5% 31.8% 36.3% 36.8% 净资产收益率 ROE 20.8% 7.1% 6.4% 8.8% 10.7% 每股净资产（

9、元） 1.76 5.72 5.84 6.33 6.96 PE 76.3 68.5 74.7 50.2 37.4 PB 15.9 4.9 4.8 4.4 4.0 PS 11.6 10.9 8.0 6.0 4.5 EV/EBITDA 37.2 35.7 39.6 24.5 17.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 29 日收盘价 mNpRtRoQrNvNtRrNoPtPqN6MdN8OsQrRpNtRiNrRrQeRnNtO6MoOxOvPsPnMvPmOpQ 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31

10、请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 底蕴深厚的民营气体龙头，大宗和特种气体并进底蕴深厚的民营气体龙头，大宗和特种气体并进 . 3 公司是民营气体行业龙头，历史底蕴较为深厚. 3 产品种类较齐全，致力于成为气体行业领跑者. 4 工业气体是较优质的赛道，国内工业气体方兴未艾工业气体是较优质的赛道，国内工业气体方兴未艾 . 6 长坡厚雪性赛道，工业气体兼具防御和反击双重属性 . 6 市场竞争格局：海外经验显示，行业易形成寡头垄断 . 12 国内经济中高速发展+外包渗透率提升，规模持续扩大 . 14 何以胜出：横向布局叠加纵向开发，构筑竞争优势何以胜出：横向

11、布局叠加纵向开发，构筑竞争优势 . 15 横向并购或是行业扩张的最佳方式，公司积极横向布局 . 15 聚焦电子气体研发，乘国产替代东风，市占率或持续提升 . 17 风险因素风险因素 . 22 盈利预测：内生盈利预测：内生+外延并购，看好公司中长期发展外延并购，看好公司中长期发展 . 22 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：近年来，液化空气 PE 中枢持续上移 . 1 图 2：林德集团近年来估值中枢约为 29.4X . 2 图 3：近年来，空气产品 PE 中枢持续上移 . 2

12、图 4：公司具有 20 多年的气体研发、生产、销售经验，底蕴深厚 . 3 图 5：公司股权结构相对清晰稳定 . 4 图 6：2020 年公司特种气体营收占比约 42% . 6 图 7：2020 年半导体贡献公司营收占比约 22% . 6 图 8：近几年公司研发/营收比持续上行，截至 2020 年已接近 4% . 6 图 9：公司研发费用绝对值位于可比公司中等水平 . 6 图 10：工业气体下游应用十分广泛 . 7 图 11：2019 年中国工业气体应用于钢铁行业的占比约 24% . 7 图 12：2018 年中国特种气体应用于电子半导体领域的占比约 41% . 7 图 13：2010-2018

13、 年间，全球工业气体复合增速是全球 GDP 平均增速的 2.5 倍 . 8 图 14：三大气体龙头气体营收增速约是全球 GDP 平均增速的 1.4 倍 . 8 图 15：2012-2019 年间，我国工业气体平均增速是 GDP 增速的约 1.6 倍 . 8 图 16：2016 年电子气体占半导体产业材料市场规模的比重约 14% . 9 图 17：2020 年中芯国际直接材料占比约 9.6% . 9 图 18：液化空气（AI）和空气产品（APD）盈利水平较高且稳定 . 9 图 19：国内气体公司盈利能力及稳定性位于制造业公司中较高水平 . 9 图 20：从供气双方看，工业气体可分为自行建造和第三

14、方外包 . 10 图 21：现场制气是下行周期阶段企业经营的缓冲垫 . 12 图 22：2018 年，全球工业气体 CR3 超过 75% . 12 图 23：2018 年，全球电子特种气体行业 CR4 超 90%. 12 图 24：特种气体具有较长的认证周期 . 13 图 25：2019 年国内工业气体市场规模接近 1500 亿元 . 14 图 26：国内外包率远低于发达市场 . 14 图 27：通常，收购气体公司是更便捷、风险更低、财务上更经济的扩张方式 . 16 图 28：去年以来，公司自设空分基地、参股或并购气体公司数量均不少于 7 家 . 17 图 29：2018 年海外巨头占据了国内

15、 88%的电子特种气体市场份额 . 18 图 30：公司高纯氢价格具有显著优势 . 19 图 31：芯链融创是北方集成电路技术创新中心的控股股东 . 20 图 32：半导体各细分领域中，材料、设备、存储营收保持快速增长 . 21 图 33：公司已通过以中芯国际为代表的国内顶尖晶圆制造厂商的认证和测试 . 22 表格目录表格目录 表 1：对标境内气体公司，目前公司估值仍处于略偏低位置 . 1 表 2：公司管理层技术背景较为深厚 . 4 表 3：公司主要产品分布及其用途 . 4 表 4：按照业务模式，工业气体分为零售供气和现场制气 . 10 表 5：杭氧股份部分现场制气项目相关条款 . 11 金宏

16、气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：杭氧股份项目 1 净利润率和现金流测算 . 11 表 7：特种气体具有较高的技术壁垒 . 13 表 8：海外气体巨头部分并购事件统计 . 16 表 9：公司超纯氨在技术参数上已与外资气体巨头处于同一水平 . 18 表 10：公司高纯氢在技术参数上已与外资气体巨头处于同一水平 . 18 表 11：目前公司在研电子气体品种超 10 种 . 19 表 12：保守假设，未来几年，公司营收复合增速或保持在 30%+ . 23 表 13：拉长区间来看，预计公司未来毛利率或维持

17、稳定 . 23 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及投资估值及投资评级评级 采用相对估值法进行估值，我们选择华特气体、雅克科技、昊华科技、凯美特气、杭氧股份、南大光电作为可比公司。2021 年国内气体龙头可比公司平均 PE 约为 71.22X，公司 PE 为 74.68X； 2022 年可比公司平均 PE 约为 55.56X， 公司 PE 为 50.2X， 略偏低。从海外对标来看，近年来，液化空气集团、林德集团、以及空气产品公司 PE 稳定在 30X左右，且拉长区间来看，2008 年以来，液化

18、空气集团和空气产品公司估值中枢持续上移。 我们认为，公司应具有三类估值溢价。1）横向布局+纵向开发，成长路径清晰，拥有“确定性”溢价；2）作为民营气体龙头，具有一定龙头溢价；3）作为电子半导体气体材料领域的国产替代核心标的之一，具有一定“战略价值”溢价。 综合考虑公司业绩成长性（预计未来三年每年的净利润增速 30%+） 、高确定性、本身国产替代的 “战略价值” 、 以及参考海内外气体公司的估值水平等， 给予公司2022年PE 60X，对应目标价 33 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 1：对标境内气体公司，目前公司估值仍处于略偏低位置 代码代码 名称名称 股价股价 EPS PE 2020

19、2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 688268.SH 华特气体 86.85 0.89 1.30 1.70 2.24 76.96 66.86 51.15 38.86 002409.SZ 雅克科技 79.13 0.89 1.30 1.79 2.39 82.08 61.74 44.87 33.46 600378.SH 昊华科技 45.15 0.72 0.87 1.07 1.27 49.56 52.06 42.40 35.55 002549.SZ 凯美特气 17.58 0.12 0.20 0.30 0.70 95.85 86.34 52.46 26.74

20、 002430.SZ 杭氧股份 30.60 0.87 1.31 1.53 1.76 23.73 23.30 20.09 17.43 300346.SZ 南大光电 46.09 0.22 0.34 0.38 0.41 160.10 137.02 122.36 111.42 平均 - - - - - 75.97 71.22 55.56 43.91 688106.SH 金宏气体 27.90 0.47 0.37 0.56 0.75 74.96 74.68 50.20 37.41 资料来源：Choice，中信证券研究部 注：收盘价为 2021 年 12 月 29 日；除金宏气体 2021-23 年 EPS

21、 为我们预测外，其他公司 EPS 预测为choice 一致预期。 图 1：近年来，液化空气 PE 中枢持续上移 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 55Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21PE滚动三年均值滚动三年25%分位值滚动三年75%分位值 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：林德集团近年来估值中枢约为 29.4X 图 3：近年来，空气产品 PE 中枢持续上移

22、资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 20253035Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21PE均值25%分位值75%分位值5152535Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21PE滚动三年均值滚动三年25%分位值滚动三年75%分位值 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 底蕴深厚的民营气

23、体龙头，大宗和特种气体并进底蕴深厚的民营气体龙头，大宗和特种气体并进 公司是民营气体行业龙头，历史底蕴较为深厚公司是民营气体行业龙头，历史底蕴较为深厚 公司是民营气体行业龙头公司是民营气体行业龙头。公司成立于 1999 年，是一家从事气体研发、生产、销售和服务的气体供应商。目前，公司已成为国内最大的民营气体生产企业，2017-2020 年销售收入连续四年在协会的民营气体行业企业中排名第一。 历史底蕴较为深厚。历史底蕴较为深厚。公司具备 20 多年的气体研发、生产、销售经验，历史底蕴深厚。自设立以来，公司业务发展已主要经历了四个阶段，但主业始终保持稳定：1. 1999-2004年，立足苏州，整合

24、资源，扩大市场占有率；2. 2005-2009 年，致力于发展循环经济，完善公司治理；3. 2010-2014 年，高端特气领域持续取得突破，提升品牌影响力；4. 2015年以来，全国布局，实施纵横发展战略。 图 4：公司具有 20 多年的气体研发、生产、销售经验，底蕴深厚 资料来源：金宏气体招股意向书，中信证券研究部 股权结构稳定，管理层具有较为深厚的技术背景。股权结构稳定，管理层具有较为深厚的技术背景。公司控股股东为金向华，实际控制人为金向华、金建萍（母子关系） ，直接和间接持股比例合计约 35%，股权结构清晰稳定。管理层方面，公司董事长、总经理金向华和副总经理师东升从业经历丰富，拥有多年

25、行业经验积累，曾获多项科学技术奖项并完成多项专利申请及授权，技术背景较为深厚。 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：公司股权结构相对清晰稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：公司管理层技术背景较为深厚 姓名姓名 职务职务 技术背景技术背景 金向华 董事长、董事、总经理 1、高级经济师、工程师； 2、荣获 2014 年度江苏省科学技术奖二等奖、2014 年度苏州市科学技术进步奖二等奖、 2014 年度苏州市相城区科学技术进步奖二等奖、 2015年度苏州市科学技术进步奖三等奖； 3、

26、作为发明人共参与申请已授权发明专利 32 项、实用新型专利 103项、外观设计专利 9 项，参与设计计算机软件著作权 5 项； 4、参与编写国家标准 5 项。 师东升 董事、副总经理 1、高级工程师； 2、负责超纯氨技术改造及生产过程优化，产品综合原料消耗、产品综合能耗等控制， 钢瓶充装工艺优化， 负责深冷快线储槽除油热处理工艺，负责氨气原料柱塞计量泵的改造优化项目，负责制氢装置对流段改造等项目； 3、作为发明人共参与申请已授权实用新型专利 4 项。 资料来源：金宏气体招股意向书，公司公告，中信证券研究部 产品种类较齐全，致力于成为产品种类较齐全，致力于成为气体行业气体行业领跑者领跑者 公司公

27、司产品种类较产品种类较齐全。齐全。气体是工业生产中重要基础原材料，被喻为“工业的血液” 。按照制备方式和应用领域不同， 可分为大宗气体和特种气体， 其中， 大宗气体主要包括氧、氮、氩等空气气体以及乙炔、二氧化碳等合成气体；特种气体主要包括电子特种气体、高纯气体和标准气体等。目前，公司气体产品达到 100 多种，品种较齐全，主要包括：1. 特种气体：超纯氨、氢气、氧化亚氮、干冰、硅烷、氦气、混合气、医用气体、氟碳气体等；2. 大宗气体：氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等；3. 天然气。公司产品下游众多，主要应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端

28、装备制造、食品、冶金、化工等众多领域。 表 3：公司主要产品分布及其用途 类型 名称 供应模式 应用领域 特种气体 超纯氨 储槽、钢瓶 主要应用于新型光电子材料领域，是 MOCVD 技术制备 GaN 的重要基础材料。是制备三氟化氮、氮化硅的基础材料。液氨广泛地应用于半导体工业、冶金工业，以及需要保护气氛的其他工业和科学研究。 氢气 钢瓶、鱼雷车 主要工业原料，也是最重要的工业气体和还原剂，在石油化工、电子工业、冶金工业、食品加工、浮法玻璃、精细有机合成、航空航天等方面有着广泛的应用。如石化工业中，需加氢通过去硫和氢化裂解等来进行原油的提炼。 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析

29、报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 氧 化 亚氮 钢瓶、鱼雷车 俗称笑气，高纯氧化亚氮作为电子气体，主要用于半导体光电器件研制生产的介质膜工艺，是直接影响光电器件质量的不可替代的关键电子气体。高纯氧化亚氮在化学气相沉积（CVD）工艺中，可用于制备掺杂 SiO2 膜。氧化亚氮还广泛应用在医用麻醉剂、食品悬浮剂、制药、化妆品等领域。 干冰 干冰箱 用于模具行业清洗、石油化工电力行业清洗主风机、气压机等设备及各式加热炉、反应器等结焦结炭的清除、电子行业清洁机器人、自动化设备的内部油脂、污垢、集成电路板、焊后焊药、污染涂层、树脂、溶剂性涂覆、保护层以及印刷电

30、路板上光敏抗腐蚀剂等清除，以及冷藏保鲜运输，如低温冷冻医疗用途以及血浆、疫苗等特殊药品的低温运输。 硅烷 钢瓶 可用于制造高纯度多晶硅、单晶硅、微晶硅、非晶硅、氮化硅、各种金属硅化物。因其高纯度和能实现精细控制，已成为许多其他硅源无法取代的重要特种气体。硅烷广泛应用于微电子、光电子工业，用于制造太阳电池、平板显示器、玻璃和钢铁镀层。硅烷的高科技应用不断出现,成为许多新技术、新材料、新器件的基础。 氦气 钢瓶、鱼雷车 利用液氦低沸点特性，在超导领域有广泛应用，主要用于航天、医疗、泛半导体行业。低密度与高稳定性双重特性，使其可替代氢气常用于飞艇或广告气球中的充入气体。在光学领域，氦气由于其稳定性，

31、可用作气相色谱法中的载色剂、温度计的填充气，并用于盖革计数器和气泡室等辐射测量设备中。 混合气 钢瓶 标准气或含有两种或两种以上有效组份的气体。在半导体电子行业中，多规格的混合气直接决定半导体器件的性能。在照明领域，不同稀有气体的组份会产生不同的色彩。乙炔与氧气的混合气则能产生单一组份无法达到的高温。在医用领域，不同氦氧比例混合气各有其独特性能，具有广泛应用。 氟 碳 气体 钢瓶 包含六氟乙烷、八氟环丁烷、四氟化碳等。六氟乙烷也称全氟乙烷，可用作电子工业中的刻蚀气、制冷空调业中的冷媒、化学工业中的添氟剂、电力工业中的绝缘剂及高介强度冷却剂等；八氟环丁烷也称全氟环丁烷，可用作稳定无毒的食品气体喷

32、射剂、介质气体，此外可作为制冷剂应用，作为一种刻蚀气在半导体行业也有重要应用；四氟化碳是目微电子工业中用量最大的等离子体蚀刻气体之一，其高纯气及与高纯氧气的混合气，可广泛用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及钨等薄膜材料的蚀刻，并且在低温制冷、电子器件表面清洗和气相绝缘等方面也被广泛应用。 医 用 气体 钢瓶、储槽 指用于医学诊断和生命救助的气体，应用领域包括血液气体检测，肺功能试验，心肺试验，外科激光器，麻醉监测，呼吸监测，医学研究，放射性示踪等。常用的医用气体有医用氧、医用二氧化碳，医用氧化亚氮以及部分稀有气体等。其中，医用氧是包括新冠肺炎在内众多疾病治疗所需的重要物资；氦有时用于改善哮喘患

33、者的呼吸；氙在超极化核磁共振成像中用于拍摄肺的医学影像。 大宗气体 氧气 钢瓶、储槽、现场制气 在冶炼工业中，通常使用高纯度氧替代空气以加速氧化反应，降低钢的碳含量，清除磷、硫、硅等杂质。氧气也是很好的助燃剂。将氧和乙炔混合燃烧时温度高达 3,500，被广泛的用于钢铁的焊接和切割。氧气在医疗、救援以及高海拔等特殊领域和地域都也有着极为重要的应用。在半导体行业中，氧气可作为芯片制造工艺中重要步骤热氧化过程的原料，与硅晶圆片反应生成二氧化硅膜，形成热氧化层中重要的闸极氧化层与场氧化层。 氮气 钢瓶、储槽、现场制气 化学性质不活泼，低温下的液氮可用作深度冷冻剂。常温下氮气则在工业中被广泛应用于保护气

34、体，也可用作食品的保鲜保质。高温下，氮气可用于合成氨原料，是化学工业中最为重要的原料之一。超纯氮气等载气对于高科技半导体行业至关重要，直接应用于芯片与显示器制造工艺，用来吹扫真空泵、排放系统等，营造超净的气体环境以保护制造工具。 氩气 钢瓶、储槽 稀有气体（或惰性气体）。利用其极不活泼的化学性质，广泛应用于保护气，如活泼金属的焊接，半导体晶体管的制造，灯泡中的填充气等。稀有气体通电时会发光的性质，使其在光学领域也被广泛应用。在光学仪器中，被用作气相色谱仪等仪器的载气，标准气，平衡气，零点气等。在半导体行业，氩气被用于等离子沉积和蚀刻工艺，还可用于深紫外光刻激光器中半导体芯片最小特征的图案上。液

35、态氩气液滴还被越来越多的用于清洗最小、最脆弱的芯片结构中碎屑。 二 氧 化碳 钢瓶、储槽 可用于核磁共振、青霉素制造，鱼类、奶油等保存及蔬菜保鲜，低温输送、灭火剂，冷却剂；在半导体制造中用于氧化、扩散、化学气相淀积，还可用于支持先进的浸没光刻，专用低温清洗应用以及 DI（去离子水）处理。液体二氧化碳可用于冷却剂、焊接、铸造工业、清凉饮料、碳酸盐类的制造、杀虫剂、氧化防止剂、植物生长促进剂、发酵工业、药品（局部麻醉）、制糖工业、胶及动物胶制造等。 乙炔 钢瓶 也叫电石气，常温常压下为无色、微毒的易燃气体，具有弱麻醉和阻止细胞氧化的作用。乙炔化学性质活泼，能与很多试剂发生加成反应，是有机合成的重要

36、原料。此外其在金属的焊接和切割、原子吸收光谱、标准气、校正气、合成橡胶、照明等领域也有应用。 天然气 钢瓶、储槽 多组分的混合气态化石燃料，主要成分是烷烃，用作燃料，相较煤炭、石油等能源有使用安全、热值高、洁净等优势，被广泛使用于生活、生产燃料以及工业发电等领域。同时也是制造氮肥的原料之一。 资料来源：金宏气体招股意向书，中信证券研究部 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 6：2020 年公司特种气体营收占比约 42% 资料来源：Choice，中信证券研究部 图 7：2020 年半导体贡献公司营

37、收占比约 22% 资料来源：Choice，中信证券研究部 坚持纵横战略发展，致力于成为坚持纵横战略发展，致力于成为气体行业气体行业领跑者领跑者。公司业务发展并不局限于单品种或割裂的多品种气体供应和销售，而是致力于成为气体行业领跑者。为此，公司实施纵横发展战略：1）纵向开发：加大研发投入，创新研制替代进口的特种气体。近几年，公司研发/营收比持续上行，截至 2020 年已接近 4%，目前在研产品/技术超过 20 种；2）横向布局：公司有计划的跨区域拓展开发，同时通过并购整合，快速切入当地市场。 图 8：近几年公司研发/营收比持续上行，截至 2020 年已接近 4% 图 9：公司研发费用绝对值位于可

38、比公司中等水平 资料来源：Choice，中信证券研究部 资料来源：Choice，中信证券研究部 注：气泡大小代表研发/营收 工业气体是较优质的赛道，国内工业气体方兴未艾工业气体是较优质的赛道，国内工业气体方兴未艾 长坡厚雪性赛道，工业气体兼具防御和反击双重属性长坡厚雪性赛道，工业气体兼具防御和反击双重属性 海内外经验显示，工业气体属于海内外经验显示，工业气体属于长坡厚雪性赛道长坡厚雪性赛道 工业气体工业气体是是工业工业基础基础原材料，下游应用十分广泛。原材料，下游应用十分广泛。工业气体是现代工业基础原材料，下游广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、化工、钢铁冶炼等领域，其中，电

39、子气体在电子产品制程工艺中，广泛应用于离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等工艺，其质量好坏与电子半导体器件的性能优劣息息相关。 45%42%13%大宗气体特种气体天然气22%13%8%16%25%9%7%半导体行业高端装备制造环保新能源机械制造新材料医疗及食品其他制造05200192020研发/营收（%）金宏气体华特气体雅克科技昊华科技（右）南大光电（右）金宏气体华特气体昊华科技南大光电雅克科技00研发（亿元）营收（亿元） 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之

40、后的免责条款部分 7 图 10：工业气体下游应用十分广泛 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 图 11：2019 年中国工业气体应用于钢铁行业的占比约 24% 图 12：2018 年中国特种气体应用于电子半导体领域的占比约 41% 资料来源：China Gas 招股说明书，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 海内外海内外经验显示，工业气体增速通常远高于经验显示，工业气体增速通常远高于 GDP 增速。增速。业界经验显示，工业气体行业增速是全球 GDP 增速的 2-2.5 倍。实际拟合来看，2010-2018 年期间，全球工业气体CAGR 为 9.1%，是同期全球 GD

41、P 平均增速的 2.5 倍，且单年增速多处于全球 GDP 增速的 2-2.5 倍间。拉长区间看，三大气体巨头气体营收同比增速约是全球 GDP 平均增速的1.4 倍。国内拟合结果表明，2012-2019 年间，行业平均增速是 GDP 增速的约 1.6 倍。 24.04%13.20%10.22%10.56%41.98%钢铁石化其他化学品电子产品其他41%39%10%10%电子半导体化工医疗环保其他 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13：2010-2018 年间，全球工业气体复合增速是全球 GDP

42、 平均增速的 2.5 倍 资料来源：Wind，前瞻产业研究院，中信证券研究部 图 14：三大气体龙头气体营收增速约是全球 GDP 平均增速的 1.4 倍 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 注：三大气体龙头为林德集团、空气产品公司和液化空气集团 图 15：2012-2019 年间，我国工业气体平均增速是 GDP 增速的约 1.6 倍 资料来源：Choice，前瞻产业研究院，金宏气体招股意向书，中信证券研究部 行业行业具有较强成本转嫁能力，盈利水平较高且稳定。具有较强成本转嫁能力，盈利水平较高且稳定。工业气体能源供应主要为电力，为降低电价波动对盈利影响，业内通常会与电厂签订长

43、期合同，保持电力价格稳定。另一方面，气体作为基础工业原料，下游需求刚性，且气体在下游原料成本中的占比较低，以5%9%13%17%21%25%2000172018全球GDP实际同比增长*2全球工业气体规模同比全球GDP实际同比增长*2.5-18%-12%-6%0%6%12%18%24%全球GDP实际同比增长*2全球GDP实际同比增长*2.5三大气体巨头营收同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%20001720182019GDP同比增长*1.5GDP同比增长*2.5中国工业气体规模同比 金宏气

44、体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 中芯国际为例，2016 年电子气体占半导体产业材料市场规模的比重约 14%，大硅片占比约 33%，2020 年中芯国际直接材料占比约 9.6%，据此估算，电子气体成本占比约 4%，考虑到半导体使用的气体种类众多，单品种气体成本更低，厂商对气体价格变化的敏感度较低，行业具有较强的成本转嫁能力。从盈利水平看，液化空气集团和空气产品公司近三十年净利润率和 ROE 水平均较高，且相对稳定；国内主要气体企业，其盈利水平和稳定性也在制造业中处于较高水平。 图 16：2016 年电子

45、气体占半导体产业材料市场规模的比重约 14% 图 17：2020 年中芯国际直接材料占比约 9.6% 资料来源：金宏气体招股意向书，中信证券研究部 资料来源：中芯国际公司公告，中信证券研究部 图 18：液化空气（AI）和空气产品（APD）盈利水平较高且稳定 图 19：国内气体公司盈利能力及稳定性位于制造业公司中较高水平 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Choice，中信证券研究部 注：将 2019 年前上市的公司，按 18-20 年平均 ROE 分为三组，并计算个股 ROE 极差，取个股极差中位数作为该组 ROE 的极差。图中气泡大小代表该组 ROE 极差。 工业气体独

46、特的运营模式工业气体独特的运营模式，兼具防御和反击属性，兼具防御和反击属性 从供气方从供气方角度角度，按照供应模式不同，经营模式主要分为零售供气和现场制气两类按照供应模式不同，经营模式主要分为零售供气和现场制气两类，两，两种模式在规模、运输半径、合同期限等方面具有较大不同，具体而言：种模式在规模、运输半径、合同期限等方面具有较大不同，具体而言： 1）零售供气：是指供应商通过采购、提纯、分装等工艺加工后，向客户配送销售瓶装气和储槽气。该模式通常是为满足中小气体用户需求，运输半径、合同期限等均较短； 33%14%13%6%7%4%3%7%13%大硅片电子气体光掩模光刻胶光刻胶配套试剂湿化学品溅射靶

47、材抛光液和抛光垫其他9.60%3%79%8.40%直接材料直接人工制造费用其他主营业务4520251989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021AI净利润率APD净利润率AI ROE（右）APD ROE（右）金宏气体华特气体昊华科技南大光电雅克科技-30-20-100102030-20-100102030近三年净利润率(%)近三年平均ROE(%) 金宏气体（金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 2）现场制气：是指气体供应商在客户生产工厂附近修建气

48、体工厂，供应商通过管道供气，并为客户运营该工厂。该种模式下，供气项目主要是为用气方提供气体产品，核心资产为供气的空分设备和装置。由于前期较高的资本投入，为保障供气方合法权益，供气方通常会与用气方签订 10-20 年的长期合同，将供气设备、厂房等相关资产的折旧费用作为固定成本的一部分， 约定保底用气量或者保底气费， 供气方据此可事前测算预期收益率，并决定是否投资项目。 风险方面， 供气合同通常约定由于用气方原因导致项目无法进行时，用气方需无条件接收相关气体项目的资产，并赔偿供气方损失。因而，现场制气模式下，除非用气方经营不善，导致破产清算，否则风险相对可控。 表 4：按照业务模式，工业气体分为零

49、售供气和现场制气 业务模式业务模式 运营模式运营模式 规模规模 半径半径 合同合同期期 特点特点 应用领域应用领域 零售供气 瓶装气业务 根据需要随时送达客户端 小批量气体用户 特种气体不受运输半径限制；大宗气体覆盖充气站半径 50km 左右 1-3 年 客户分布广泛；高度网络密集型；看重配送和交付能力 行业不限 储槽气业务 通过低温槽车送达客户端，将低温液体产品储存在客户现场的储槽中，供客户规模要求自行气化使用 满足中等规模 200km 左右 3-5 年 要求客户关系和配送能力，易受市场影响 电子半导体、 化工、机械制造、食品、 医疗健康 现场制气 在客户端建造现场制气装置通过管网供应气体

50、满足大规模用气需要 - 10-20年 资本密集，服务要求高；技术和客户关系稳定；盈利能力持续性强，现金流稳定 化工、炼油、电子半导体、 金属冶炼加工 资料来源：金宏气体招股意向书，中信证券研究部 图 20：从供气双方看，工业气体可分为自行建造和第三方外包 资料来源：金宏气体招股意向书，中信证券研究部 现场制气模式可提供长期稳定现场制气模式可提供长期稳定的的现金流和现金流和基本基本回报。回报。以杭氧股份为例，近年来签订的现场制气合同，大多约定了保底用气量或者保底气费，合同期限为 10-20 年。为说明现场制气模式全生命周期现金流量和基本回报，我们以项目 1 为例。该项目合同期限 15 年， 金宏