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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 2 月 16 日 公司研究公司研究 “双碳双碳”节能减排先行者，奋起直追工业气体龙头节能减排先行者，奋起直追工业气体龙头 陕鼓动力（601369.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次） 节能减排设备领先厂商，节能减排设备领先厂商， “双碳”“双碳”驱动可持续增长驱动可持续增长：公司是国内能量转换设备龙头公司，以轴流压缩机、TRT 等节能减排设备为根基，经过两次战略转型，顺利成长为分布式能源领域的系统解决方案商与服务商， 客户以冶金、 化工行业为主，核心产品市占率业内具有绝对优势，多为 90%左右，转型后经营稳健，业绩进入

2、上升通道确定性强，受益于“双碳”目标约束，具备长期可持续成长能力。 “双碳双碳”政策驱动，设备与服务需求旺盛政策驱动，设备与服务需求旺盛：供给侧改革后钢铁量价齐升，受益下游冶金行业边际修复，“双碳”催化转型升级/以大换小/退城入园，设备结构性需求机会出现，设备新增、设备更新、技改需求均为公司能量转换设备与全流程服务提供新动能。2020 年公司销售轴流压缩机/TRT/空压机分别为 107/57/21台，分别同比增长 78%/63%/40%，2021Q1-3 营业收入 81 亿元，同比+37%，与 2020 年全年规模相当，归母净利润 7.47 亿元，超 2020 年全年，同比+33%。 签约全球

3、首个氢能源还原项目， 勇立氢能冶金新趋势潮头签约全球首个氢能源还原项目， 勇立氢能冶金新趋势潮头： 氢能冶金是冶金行业从根源深度脱碳的理想化路径。当前，国内钢铁企业积极寻求低碳转型，研发和储备重大技术的趋势明显加快。公司于 2021 年 3 月斩获河钢集团张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目订单， 为该项目氢直接还原工艺系统提供 2 套富氢工艺气、 冷却气压缩机组系统解决方案， 标志着公司在低碳冶炼和开拓氢能等清洁能源领域迈出了坚实有效的步伐， 随着项目技术经验积淀， 我们认为未来公司在氢能冶金工艺或具备优势，可优先获得订单。 气体业务再度发力，奋起直追行业龙头。气体业务再度发力，奋起直追行业

4、龙头。工业气体市场空间稳定，“双碳”背景下，以冶金、化工为代表的传统制造业转型升级对工业气体需求量大增。外包供气凭借产品质量稳定性高、综合利用效率高、用气成本较低、可灵活供应新兴产业用气等优点，占比提高。公司拟改革气体运营业务，加大投资。目前公司气体业务增速快、 项目运营健康有序， 零售气体取得突破， 服务领域延伸至食品领域，我们认为在技术积累/国资背景/管理改革助力下，公司气体业务将再度起航。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：受益于供给侧改革与碳中和，下游盈利有望改善，其产能置换与技术升级力度大，且具备长期可持续性， 公司作为能量转换设备龙头公司，订单获取能力与议价能力高，EPC

5、 项目经验丰富，气体业务拟再度发力，有望增厚业绩。预计公司 2021-2023 年归母净利润为 8.77/11.03/13.32 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 20 x/16x/13x，我们采用相对估值法给予公司 13.74元的目标价（对应 2022 年 PE 为 21.5x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：“双碳双碳”目标约束减弱，下游需求放缓；订单执行进度不及预期；气目标约束减弱，下游需求放缓；订单执行进度不及预期；气体运营业务投资增速放缓。体运营业务投资增速放缓。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021

6、E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 7,304 8,065 10,477 12,617 14,832 营业收入增长率 44.95% 10.42% 29.91% 20.43% 17.55% 净利润（百万元） 603 685 877 1,103 1,332 净利润增长率 72.18% 13.55% 28.10% 25.78% 20.69% EPS（元） 0.36 0.41 0.51 0.64 0.77 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.01% 9.83% 11.90% 13.98% 15.68% P/E 29 25 20 16 13 P/B 2.6 2.5

7、 2.4 2.3 2.1 2-15 注：2020/2021 年末股本分别为 16.78/ 17.27 亿股 当前价当前价/ /目标价目标价：1 10.0.2929/ /13.7413.74 元元 市场数据市场数据 总股本(亿股) 17.27 总市值(亿元)： 177.68 一年最低/最高(元)： 6.47/14.93 近 3 月换手率： 41.79% 股价相对走势股价相对走势 -10%21%51%82%113%12/2003/2107/2110/2102/22陕鼓动力沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.92 -8.59 70.69 绝对 -12.43 -14.39

8、55.03 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 陕鼓动力（陕鼓动力（601369.SH601369.SH） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 （1 1）能量转换设备：）能量转换设备：“双碳”目标约束下，压缩机市场存在新增需求，产能置换带来的设备更新需求，设备能效等级与压缩空气系统节能改造会带来设备需求。氢能冶金为新趋势，氢气压缩机在钢铁行业市场空间逐步打开。公司在钢铁领域市占率高， 具有大规模项目经验， 在产业链中议价权比较强， 预计 2021-2023年该板块营业收入增速 31.0%/19.0%/15.0%，毛利率 21.0%/22.0%/23.0

9、%。（2 2）能量转换系统服务：）能量转换系统服务：以 EPC 为主的节能减排改造服务，符合碳中和逻辑，我们认为在碳中和的大背景下、公司订单获取具备可持续性，预计 2021-2023年该板块营业收入增速 33.0%/22.0%/18.5%，毛利率 18.0%/19.0%/21.0%。（3 3）能源基础设施运营：）能源基础设施运营：以气体供应项目为主，基于第三方供气市场的不断释放，以及公司对气体运营板块的重视，我们预计该板块有望实现快速增长，预计2021-2023 年该板块营业收入增速 25.0%/22.0%/22.0%，毛利率为21.0%/21.0%/24.0%。 我们区别于市场的观点我们区别

10、于市场的观点 我们从公司核心产品能量转换设备入手， 结合重点客户集中于冶金与化工行业的特点，对“双碳”目标约束下公司未来业绩从量与价两个维度详细拆分。量的方面，具体将增量逻辑细分为以兼并重组为核心的转型升级、高炉大型化、退城入园三条路径，三者可触发设备新增需求、更新需求、节能改造等技术升级服务需求的提升，为公司营收增长持续创造动能；价的方面，我们结合公司核心产品市占率， 占款能力， 毛利率稳定性等指标， 认为公司在产业链上下游具有强议价权，有利于公司未来维持稳定的毛利水平， 并获取增量订单与市场份额。 市场主流分析方法对公司业绩增量触发点研究过于笼统， 同时对公司市场地位重要性认知不足。 我们

11、重视公司在氢能冶金领域的业务开拓， 氢能冶金是碳排放大户冶金行业从根源深度减排的重要手段， 若该方法未来有效推广， 或将冲击传统核心节能减排设备的销售，而公司在氢冶金、氢气综合利用等方面拥有各类产品及服务，紧跟深度脱碳新趋势，在低碳冶炼和开拓氢能等清洁能源领域已迈出了坚实有效的步伐， 且其张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目的工艺经验， 产品技术可积淀内化为区别于同行的竞争力，在氢能冶金项目获得上具备优势。而市场上，尚未对此优势作出深度分析。 公司的气体业务方面，市场认为其优势主要有两方面：空分装置自供；能量转换设备客户重合。而我们认为，公司气体业务的拓展，与技术储备、国资背景及内部管理改革息

12、息相关，将从根源上支撑公司气体业务行稳致远。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）能量转换设备销售量增长超预期；2）斩获 EPC 项目大额订单；3）签订氢能冶金项目订单；4）气体业务市场份额提升超预期；5）“双碳”目标政策趋严。 估值与目标价估值与目标价 预计公司 2021-2023 年归母净利润为 8.77/11.03/13.32 亿元，对应 EPS 为0.51/0.64/0.77 元，根据相对估值法以及绝对估值法，我们给予公司 13.74 元的目标价（对应 2022 年 PE 为 21.5x），首次覆盖给予“买入”评级。 8YaXzWiXkWfUNAmNpOrR6McMaQtRrRn

13、PtRjMmMpNlOnMtMaQpPvMNZqRxPvPtOnP 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 陕鼓动力（陕鼓动力（601369.SH601369.SH） 目目 录录 1、 受益于受益于“碳中和碳中和”的节能减排设备商和服务商的节能减排设备商和服务商 . 6 6 1.1、 单一设备制造商转型分布式能源系统服务商 . 6 1.1.1、 装备领域基础深厚，技术引进与自主研发稳居行业龙头 . 7 1.1.2、 转型成效显著，有效降低设备业务的周期性波动风险 . 8 1.2、 二次转型后盈利修复向好，业绩进入上行通道 . 9 1.3、 产业链上下游议价能力强，现金流充沛保障发展 .

14、 11 1.4、 股权激励广覆盖，有效提振员工积极性 . 13 2、 “双碳”政策驱动，设备“双碳”政策驱动，设备/服务需求旺盛服务需求旺盛 . 1414 2.1、 主营节能减排设备，广泛应用于冶金/化工行业 . 14 2.2、 “双碳”催化转型升级/以大换小/退城入园，设备需求结构性机会出现 . 16 2.2.1、 低碳绿色转型升级 . 16 2.2.2、 装备升级之高炉大型化 . 17 2.2.3、 退城入园 . 19 2.3、 工业服务符合碳中和理念，助力下游产业改造升级 . 21 2.4、 签约全球首个氢能源还原项目，勇立氢能冶金新趋势潮头 . 24 3、 气体业务再度发力，奋起直追行

15、业龙头气体业务再度发力，奋起直追行业龙头 . 2626 3.1、 工业气体市场稳定增长，外包供气增多利好第三方公司 . 26 3.1.1、 工业气体市场空间稳定，制造业转型升级需求增长 . 26 3.1.2、 多因素促进外包占比提升，气体运营商将获益 . 27 3.2、 依托设备优势，拓展下游产业链气体服务客户 . 28 3.3、 技术积累+国资背景+管理改革助力气体业务起航 . 30 3.3.1、 国际巨头优势明显，国内气体企业竞争力提升 . 30 3.3.2、 公司空分装置掌握关键技术，未来有望与龙头公司同台竞技 . 31 4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 3232 4.1、

16、 关键假设及盈利预测 . 32 4.2、 估值分析 . 34 4.2.1、 相对估值 . 34 4.2.2、 绝对估值 . 34 4.3、 投资建议 . 36 5、 风险分析风险分析 . 3636 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 陕鼓动力（陕鼓动力（601369.SH601369.SH） 图目录图目录 图 1：公司历史沿革 . 6 图 2：公司股权结构（截至 2022/2/11） . 6 图 3：公司商业模式演变 . 8 图 4：公司营业收入分业务结构变化，转型效果显著 . 8 图 5：公司形成以分布式能源系统解决方案为圆心的“1+7全流程业务发展模式 . 9 图 6：公司营收

17、与归母净利润触底反弹，增长前景乐观 . 10 图 7：公司营业收入主要来自冶金与石化行业 . 10 图 8：公司整体毛利率 2017 年起企稳回升 . 11 图 9：公司盈利能力 2017 年起逐渐修复 . 11 图 10：公司管理费率自 2013 年以来波动下降 . 11 图 11：公司销售净利率 2017 年起逐步回升 . 11 图 12： 公司占款能力 2020 年以来强势提升 . 12 图 13：公司经营性现金流 2018 年起逐渐充沛 . 12 图 14：公司货币资金 2019 年起逐渐充裕 . 12 图 15：公司资产负债率提升大部分源自主动加杠杆 . 13 图 16：2019 年

18、以来公司合同负债与存货提升至较高水平 . 13 图 17：公司产品应用覆盖冶金全流程环节 . 15 图 18：公司主要节能设备销量 . 16 图 19：公司主要工业服务及在运营项目情况 . 16 图 20：公司主要能量转换设备产销率. 17 图 21：我国钢铁高炉大型化持续推进. 18 图 22：我国小型高炉去产能 . 18 图 23：2021 年我国钢铁产能增速有所放缓 . 18 图 24：2021 年中国钢材价格迎来一波上涨行情 . 19 图 25：2021 年钢铁行业收益创历史新高 . 19 图 26：2019 年以来山东省首批产能置换项目上马，产业集中度提升 . 20 图 27：中国钢

19、铁沿海布局调整步伐加快 . 21 图 28：氢冶金与碳冶金循环过程 . 25 图 29：中国工业气体市场规模（按收益计算） . 26 图 30：空分气体中氩气价格增长较快. 27 图 31：外包供气占比呈现上升趋势 . 27 图 32：外包供气模式划分 . 27 图 33：工业气体主要经营模式 . 28 图 34：工业气体主要应用于钢铁与石化领域，其他新兴产业领域应用占比亦较大 . 28 图 35：公司气体合同供气量 . 29 图 36：2021 年前 10 个月，我国工业气体企业数量增长 61% . 30 图 37：工业气体产业链 . 31 图 38：公司当期新增气体项目投资额. 32 敬请

20、参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 陕鼓动力（陕鼓动力（601369.SH601369.SH） 表目录表目录 表 1：公司能量转换设备制造产品情况 . 7 表 2：公司核心产品销量的国内市占率 . 12 表 3：公司 2021 年股权激励计划情况（调整后） . 13 表 4：陕鼓动力产品应用覆盖冶金全流程环节，且产品集成度高技术先进 . 14 表 5：陕鼓动力轴流压缩机发展重大事件 . 15 表 6：2016 年国内重点钢铁企业高炉运行指标统计. 17 表 7：退城入园在全国多地铺开 . 19 表 8：国家对关于碳中和、碳达峰新目标屡次做出指示 . 22 表 9：公司 2010 年以来

21、重大节能减排改造工程 . 22 表 10：陕鼓动力协助亚王集团建设减排 EPC 项目 . 24 表 11：多家钢铁企业布局氢能冶金 . 25 表 12：工业气体应用方向 . 26 表 13：气体运营业务扩张重要事件 . 29 表 14：公司部分气体项目 . 30 表 15：公司主营业务拆分及预测（单位：亿元，%） . 33 表 16：可比公司估值表 . 34 表 17：陕鼓动力绝对估值核心假设表. 35 表 18：现金流折现及估值表 . 35 表 19：敏感性分析表（元） . 35 表 20：估值结果汇总（元） . 36 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 陕鼓动力（陕鼓动力（60

22、1369.SH601369.SH） 1 1、 受益受益于于“碳中和碳中和”的节能减排设备商的节能减排设备商和和服务商服务商 1.11.1、 单一设备制造商转型分布式能源系统服务商单一设备制造商转型分布式能源系统服务商 陕鼓动力是陕鼓动力是国内透平机械龙头公司国内透平机械龙头公司。公司成立于 1999 年，2007 年引进联想控股、复星投资等 7 家战略投资者优化公司股权与资本结构，并于 2010 年在上交所上市，实控人为西安市国资委，控股股东为陕鼓集团。公司自设立以来，便专注于透平机械及系统的研发、制造、销售服务等。2010 年起通过内生、收购等方式不断发展气体运营业务，2015 年开始战略聚

23、焦分布式能源深化转型，现已形成能量转换设备制造、 工业服务和能源基础设施运营三大主营业务板块， 广泛服务于下游冶金、化工、石油、空分、电力、城建、环保、制药等国民经济支柱产业。 图图 1 1：公司历史沿革公司历史沿革 20072007年年增资扩股，优化治理结构，实现核心人员持股。标准集团、深圳衡远、联想控股、复星投资、中诚信、中能发展及陕西工研院20102010年年设立四家气体全资子公司，进军气体运营服务20122012年年设立秦风气体公司专业从事气体工厂的投资、建设与生产等业务20152015年年收购捷克EKOL spol.s.r.o.公司；储备分布式能源技术，战略聚焦分布式能源领域2017

24、2017年年提出“以分布式能源为圆心”新市场战略，建成能源互联岛全球运营中心首次转型气体业务首次转型气体业务二次转型分布式能源二次转型分布式能源公司治理改革公司治理改革当前三当前三大业务根基稳固大业务根基稳固“能量转换设备制造、工业服务、能源基础设施运营”三大业务板；构建了以分布式能源系统解决方案为圆心的“1+7”业务业务模式模式 资料来源：公司年报，光大证券研究所 背靠背靠西安西安市市国资委， 有助国资委， 有助公司公司持续经营。持续经营。 公司第一大股东为陕西鼓风机集团有限公司，截至 2022/2/11，其持有公司 58.24%股份。实控人西安市国资委通过西安工业投资集团有限公司、陕鼓集团

25、间接持有公司 63.35%股份。 图图 2 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022/2/112022/2/11） 柴长茂柴长茂1.19%100%100%李太杰李太杰1.14%闫修权闫修权0.43%58.24%5.11%杨迎军杨迎军0.30%合计合计3.06%西安陕鼓节能服务科技有限公司100% 榆林陕鼓气体有限公司80%西安陕鼓通风设备有限公司100% 陕西秦风气体股份有限公司63.94%西安陕鼓工程技术有限公司100% 陕鼓（榆林）能源动力再制造51%西安长青动力融资租赁100% 西安陕鼓汽轮机有限公司40%西安陕鼓动力股份有限公司西安陕鼓动力股份有限公司西安工投西安工投西安国资

26、委西安国资委陕鼓集团陕鼓集团重要子公司 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 陕鼓动力（陕鼓动力（601369.SH601369.SH） 1.1.11.1.1、装备领域基础深厚，装备领域基础深厚，技术引进与自主研发技术引进与自主研发稳居稳居行业龙头行业龙头 深耕深耕传统能量转换设备制造领域，传统能量转换设备制造领域， 成长为成长为国内透平机械龙头国内透平机械龙头厂商厂商。 公司自成立之初便专注于以轴流压缩机为代表的各类透平机械的研发与制造， 采用引进、 吸纳、再创新国外能源装备先进技术与自主研发双轨并行的策略， 使得轴流压缩机技术与能量回收装置达到

27、国际先进水平。2015 年公司收购了捷克 EKOL spol.s r.o.公司 75%的股权，通过外延并购，围绕压缩机与汽轮机产品全面整合完善公司的产业链布局， 再次提升在透平机械业务领域的全产业链核心竞争力。 公司设计制造的轴流压缩机、硝酸三合一或四合一机组、TRT 装置等优势装备稳居行业龙头。 表表 1 1：公司能：公司能量转换设备制造量转换设备制造产品情况产品情况 主要产品主要产品 产品介绍产品介绍 市场市场成果成果（截至（截至 2021/12/312021/12/31） 产品图片产品图片 轴流压缩机 轴流压缩机是一种把原动机的机械能转变为气体能量的 压缩机械，分为静叶固定转速可调轴流压

28、缩机（A 系列） 和全静叶可调型轴流压缩机（AV 系列） 。机组性能达到国际先进水平，可用于我国特大高炉、催化裂化、大型空分、大型风洞、远程气体输送、压缩储能等领域。 现已独立设计、制造、调试 2000余台套轴流压缩机机组。 空分压缩机组 空分装置压缩机组是石油化工、煤炭深加工、化肥及治金等行业广泛应用的核心关键设备。陕鼓自主研发的全国产化空分机组，分多个系列，公司具有空分全领域全流程解决方案，涵盖 1-15 万 Nm/h 制氧等级；陕鼓空分机组既可以实现单层布置，又具备高效节能的特点，打破了进口机组垄断的局面，技术处国际一流水平。 已向客户提供 240 余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机

29、市场占有率达 82%以上。 硝酸三合一机组、硝酸四合一机组 硝酸“四合一”机组是世界上先进的双加压法硝酸生产 工艺中向系统提供能量和从系统回收能量的核心设备， 主要由空气压缩机、氧化氮压缩机、硝酸尾气透平膨胀机 和汽轮机组成。现形成 WP45WP73 系硝酸装置用尾透，可应用于双加压法。 硝酸尾气透平已有 200 余台销量，95%以上市场占有率。 TRT 高炉煤气余压回收透平发电装置（简称 TRT）是一种二次能量回收装置，采用 TRT 替代减压阀组，回收被减压阀组释放的能量，应用在高炉煤气余压能量回收系统，包括新上高炉和旧机组改造。公司目前已形成 MPG63MPG100系列化机型，产品已迭代至

30、第四代，第三代 TRT 现场运行试验效率较传统 TRT 提升 5%10%，理论效率最高可达94%，可覆盖全世界所有范围高炉（3806500m） ，用于干式、湿式及干式两用，可提供两座高炉共用一套设备的共用型 TRT。 1600 余台销量， 90%以上市场占有率。 汽轮机 陕鼓 EKOL 通过全面整合完善产业链布局，向客户提供更优质高效的流程工业系统解决方案。依托欧洲研发公司，汽轮机产品性能高达 87%，达到世界先进水平，产品系列覆盖 100MW 以内工业汽轮机所有应用领域，效率高，成本低。 - 向心透平机组 向心透平机组包括单级悬臂式和多级整体组装式膨胀机，单级悬臂机组为整体撬装式布置，膨胀机

31、、齿轮箱、电机和油站为一体。多级整体组装式膨胀机主要由膨胀机本体和中间加热器构成。主要应用于 PTA 生产工艺、天然气减压膨胀工艺等。现形成 WPR45WPR180 系列化机型，包括单级悬臂和多级整体组装式膨胀机，可满足 250 万对PTA 装置用向心尾透技术方案。 45 万吨、75 万吨 装置多轴向心尾透应用。 资料来源：公司官网，公司年报，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 陕鼓动力（陕鼓动力（601369.SH601369.SH） 1.1.21.1.2、转型成效显著转型成效显著，有效降低设备业务的周期性波动风险有效降低设备业务的周期性波动风险 公司起家于透

32、平机械装备制造，为熨平周期波动，公司践行“从单一产品供应商向能量转换系统解决方案商和服务商转变； 从产品经营向品牌经营、 资本运营转变”的“两个转变”发展战略。目前，为客户提供全套解决方案、服务与运营已成为公司的主要商业模式。 图图 3 3：公司商业模式演变公司商业模式演变 能量转换设备制造工业服务能源基础设施运营透平机械制造分布式能分布式能源源制造服务运营 资料来源：公司年报，光大证券研究所 20102010 年年初次转型：从装备制造初次转型：从装备制造过渡过渡到服务商到服务商 20102010 年年公司公司进行进行第一次业务转型升级，由设备制造商向服务商转型，第一次业务转型升级，由设备制造

33、商向服务商转型，形成形成能量能量转换设备制造、能量转换系统服务、能源基础设施运营三大业务并行的模式转换设备制造、能量转换系统服务、能源基础设施运营三大业务并行的模式。2010 年公司设立 4 家气体全资子公司进军气体运营业务，并在 2011 年开始获得收益， 而后在能源基础设施运营上不断拓展新业务至分布式能源智能一体化园区、水务一体化、热电联产等领域，2020 年能源基础设施业务收入占比已达到24%，新增气体项目投资额同比增长 452%。以工业成套与设备维护升级服务为主的工业服务业务日趋成熟， 收入占比从 2010年的15%增加至2020年的25%。整体看， 公司在能量转换设备领域稳居国内行业

34、龙头地位， 工业服务与能源基础设施运营逐渐成长为关键业务板块。 图图 4 4：公司公司营业收入分业务结构变化，转型效果显著营业收入分业务结构变化，转型效果显著 分布式（可再生）能源智能一体化园区、水务一体化（污水处理）、热电联产、冷热电三联供、垃圾处理、生物质发电以及气体业务投资业务、金融服务、备品备件服务、设备单元维保运营、能量转换设备全生命周期健康管理服务、EPC轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装置、硝酸四合一机组、空分机、汽轮机、鼓风机、透风机85%86%84%76%70%69%56% 55%51%53%50%61%15%13%12%17%15%14%22%19%22%23%25%3

35、2%0%0%3%7%15%17%21%24% 26%23%24%21%4%1%1%1%0%0%1%2%1%0%1%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%能量转换设备能量转换系统服务能源基础设施运营其他业务 资料来源：Wind，公司 2021 年半年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 陕鼓动力（陕鼓动力（601369.SH601369.SH） 20162016 年二次年二次转型：转型：依托制造依托制造+ +服务服务+ +运营模式全面进军天然气分布式能源领域运营模式全面进军天然气分布式能源领域 国内能源发展迈入提质增效阶段， 公司把握

36、机遇二次转型。国内能源发展迈入提质增效阶段， 公司把握机遇二次转型。 在国内能源消费增长减速换挡、结构优化步伐加快、发展动力开始转换的新形势下，能源发展方式正由粗放式发展向提质增效转变。因此，公司在“两个转变”战略的基础上，开展第二次战略转型，聚焦分布式能源产业进行能源供给侧结构创新。 随着分布式能源战略的深入推进，公司下游市场逐步由“冶金+化工”为主的传统工业领域向“轻工、能源电力”为主的非传统工业领域拓展，同时，公司加大力度发展国防军工、智慧城市等新市场领域业务，国际化进程亦有所加快，市场成果显著，2017 年盈利开始修复，实现同比 9.72%的营收增长，归母净利润重返正增长。公司归母净利

37、润 2012 年同比增加 23%，此后连续多年负增长，直至2017 年，公司归母净利润同比增长 0.63%。目前，公司形成目前，公司形成以分布式能源系统以分布式能源系统解决方案为圆心，为客户提供设备、解决方案为圆心，为客户提供设备、EPCEPC、服务、运营、供应链、智能化、金融、服务、运营、供应链、智能化、金融七大增值服务的业务发展模式。七大增值服务的业务发展模式。 图图 5 5：公司公司形成形成以分布式能源系统解决方案为圆心的以分布式能源系统解决方案为圆心的“1+7“1+7全流程业务发展模式全流程业务发展模式 分布式能源系统分布式能源系统解决方案解决方案设备服务工程智能化供应链金融运营 资料

38、来源：公司 2021 年半年报，光大证券研究所 1.21.2、 二次转型后盈利二次转型后盈利修复修复向好向好，业绩进入上行通道，业绩进入上行通道 分布式能源战略分布式能源战略推动公司推动公司成功转型，带来订单大幅增长成功转型，带来订单大幅增长，业绩业绩触底反弹触底反弹。冶金、石化作为陕鼓动力最重要的两大下游行业，自 2011 年始进入下行周期，景气度持续低迷，设备需求大幅减少，致使公司业绩受挫。一方面，随着供给侧改革深入推进，公司下游冶金、石化过剩产能逐渐出清，下游企业盈利显著修复，设备需求逐步释放，公司业绩呈现复苏迹象；另一方面，公司紧抓国家供给侧改革与节能环保政策趋严的机遇，积极调整业务结

39、构，推动分布式能源战略落地。公司营业收入与净利润在 2016 年触底后实现反弹，并走出上升周期。 营业收入：营业收入： 2016/2017 年分别为 36/40 亿元， 2016 年同比下滑 14.55%， 2017年拐点出现，同比增长 9.72%。此后，公司营业收入连续三年实现大幅增长，2018 年营收超 50 亿元，同比增长 27.31%，2019 年营收超 73 亿元，同比增长44.95%，2020 年达到 81 亿元，同比增长 10.42%。2020 年全球新冠肺炎疫情导致公司生产与销售两端受到影响， 公司营收增长速度放缓， 但仍实现较快增长。2021 年，“双碳”目标下公司下游客户节

40、能设备与服务需求大幅增加，公司营收增速表现亮眼， 2021 年前三季度营业收入 81 亿元， 与 2020 年全年规模相当，同比增长 37.19%。 归母归母净利润净利润：自 2016 年触底后实现反弹并持续增长，2018、2019、2020 年公司归母净利润增长率分别为 45.3%、72.2%、13.5%，实现快速增长。我们判断公司目前正处于业绩上升期。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 陕鼓动力（陕鼓动力（601369.SH601369.SH） 碳中和背景下碳中和背景下，公司下游行业，公司下游行业设备更新换代设备更新换代是是大势所趋，大势所趋，且相关政策且相关政策或或将将趋

41、严，趋严，我们认为节能设我们认为节能设备、系统与方案的需求备、系统与方案的需求仍仍将保持大幅增长，将保持大幅增长，20212021 年公司营业收年公司营业收入有望再创新高入有望再创新高。根据业绩预增公告，公司。根据业绩预增公告，公司 20212021 年营业收入年营业收入预计预计破破百亿元百亿元，净，净利润加速释放利润加速释放。 图图 6 6：公司营收与归母净利润触底反弹，增长前景乐观公司营收与归母净利润触底反弹，增长前景乐观 3 5 10 17 20 24 29 39 36 44 52 60 63 49 42 36 40 50 73 81 53 59 81 0.220.471.612.91

42、3.01 3.173.634.57 4.636.658.3310.269.165.243.592.402.413.506.036.854.885.637.47-02002503000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 营业总收入归母净利润营收同比(%，右轴)归母净利润同比(%，右轴)亿元二次转型分布式能源“双碳”目标驱动 资料来源：Wind，公司年报，公司招股说明书，光大证券研究所 客户行业集中度高， 冶金与石化行业收入占比超客户行业集中度高， 冶金与石化行业收入占比超八成八成。 公司三大业务客户重合度较高， 因此虽经历两次重大转型， 公司的主要

43、客户群体仍然来自冶金与石化行业。冶金与石化行业 2017/2018/2019/2020 年的营收占比分别为88.69%/93.65%/83.73%/90.42%。 公司从单一透平机械制造商向分布式能源领域系统解决方案与服务商转型，能够从全流程角度构造定制化的系统解决方案，降低能耗、提高产能，并最大化回收利用余能，一定程度上能够增强冶金与石化行业设备用户的粘性， 有助于公司对该行业客户进行深耕， 获得稳定增长的订单与收益。 图图 7 7：公司公司营业收入主要来自冶金与石化行业营业收入主要来自冶金与石化行业 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 20

44、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020其他行业国防行业城建行业电力行业制药行业能源行业石化行业冶金行业 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 陕鼓动力（陕鼓动力（601369.SH601369.SH） 盈利能力盈利能力修复修复， 期间费用率大幅下降提升净利率期间费用率大幅下降提升净利率水平水平。 受下游资本开支减少影响，公司盈利水平自 2012 年开始下滑，2016 年降至最低点，而后企稳回升。2017至 2021Q3 公司销售毛利率稳定在 20%-22%之间， 2021

45、 年前三季度净资产收益率已达到 8.4%，较上年同期增加 2.87 pct。我们认为公司盈利能力的修复主要系公司收入规模不断扩大带来的规模效应， 以及公司强化内部管理， 全面挖潜降本增效，实现期间费用率的大幅下降。2020 年/2021Q1-3 公司期间费用率分别为 14%/11%。 具体到分业务毛利率， 由于公司在能量转换设备领域持续进行技术研发， 推进技术降本，精准营销，叠加下游设备需求回暖，因此能量转换设备业务毛利率有所回升，2020 年达到 25.67%。加之公司议价能力逐步增强，2017 年以来，其业务整体毛利率维持在较为平稳的水平。 图图 8 8：公司公司整体毛利率整体毛利率 20

46、172017 年起年起企稳回升企稳回升 图图 9 9：公司盈利能力公司盈利能力 20172017 年起年起逐渐修复逐渐修复 0 10 20 30 40 整体毛利率能量转换设备能量转换系统服务能源基础设施运营% 14.7 15.0 16.2 11.7 13.8 15.5 12.5 5.2 2.3 (0.2)0.1 1.1 4.7 7.5 8.4 (2)0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 净资产收益率(扣除摊薄)(%)上上 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 1010：公司管理费率公司管理费率自自 20132013 年以来波动下降年以来波动下

47、降 图图 1111：公司销售净利率公司销售净利率 20172017 年起年起逐逐步步回升回升 -8%-3%2%7%12%17%销售费率管理费率财务费率研发费率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售净利率销售毛利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：此处计算管理费率的管理费用包含研发费用 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.31.3、 产业链上下游议价能力强，现金产业链上下游议价能力强，现金流充沛流充沛保障保障发展发展 公司通过能源互联到岛、分布式能源系统解决方案帮助客户实现能源高效利用，产品、技术与市场积淀深厚，在同行业中具有强大的竞争优势，因此在下游市场具有极高的

48、市占率， 产品远销世界多个国家。 其中能量转换设备基本可以达到下游市场全覆盖，囊括冶金、石化等主要工业行业。公司占款能力公司占款能力自自 20202020 年以来年以来表现出强势提升的趋势表现出强势提升的趋势，表明了公司在表明了公司在产业链上下游产业链上下游的的议价能力逐步强化议价能力逐步强化。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 陕鼓动力（陕鼓动力（601369.SH601369.SH） 图图 1212： 公司占款能力公司占款能力 20202020 年以来年以来强势提升强势提升 (0.04)(0.02)0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 注：占

49、款能力=(应付账款+应付票据)/总资产-(应收账款+应收票据)/总资产 资料来源：Wind，光大证券研究所 表表 2 2：公司核心产品：公司核心产品销量销量的的国内市占率国内市占率 产品类型产品类型 主要产品主要产品 20062006 20072007 20082008 20122012 20132013 20142014 20212021 轴流压缩机 所 有 系 列 （ 含BPRT 中轴流压缩机 AV90 及以上 50% AV80 及以下 98% AV90 及以上 90% AV80 及以下 96% 90% 97% 95% 100% - 离心压缩机组 空分压缩机组 32% 70% 65% 81

50、% 77% 70% 82% 能量回收透平装置 硝酸三合一机组、硝酸四合一机组 100% 80% 90% 95% 100% 100% 95% TRT 78% 70% 82% 94% 93% 100% 90% 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司官网，光大证券研究所整理 货币资金充裕货币资金充裕，现金流状况良好，现金流状况良好，未来成长空间大，未来成长空间大。公司经营性净现金流占营收比重、 占净利润比重较高， 2020 年分别为 15%、 158%， 同比提升 2 pct、 22 pct。 根据公司2020年年报， 公司货币资金增加主要系由于公司聚焦分布式能源市场，订单量增长， 并持续提升精准