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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 区域出版龙头,区域出版龙头,稳健不乏亮点稳健不乏亮点 中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告2022.1.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 中原传媒中原传媒是河南省出版龙头,深耕教育出版领域,并积极推进文创研学基地建是河南省出版龙头,深耕教育出版领域,并积极推进文创研学基地建设设。公司近年来业绩稳健增长,公司近年来业绩稳健增长,2021 年前三季度年前三季度实现营收实现营收 68.8 亿元亿元(YoY+11.7%) ,) , 归母净利润归母净利润 6.3 亿元 (亿元 (YoY+9.0%) 。 我们我们预计公司预计公司
2、20212023年营收年营收 105.8/112.4/117.1 亿元(亿元(YoY+10.3%/+6.3%/+4.2%),归母净利润),归母净利润10.9/11.7/12.5 亿元(亿元(YoY+17.3%/+7.4%/+6.7%)。我们参考可比公司估值水)。我们参考可比公司估值水平,给予公司平,给予公司 2022E 目标价目标价 11.5 元元/股股,对应对应 10.1x PE,首次覆盖,首次覆盖,给予“增给予“增持持”评级。”评级。 河南教育出版龙头,业绩增长稳健。河南教育出版龙头,业绩增长稳健。公司是中小学主流教材出版社在河南的独家代理商,旗下的河南新华书店是河南省免费教科书发行唯一供
3、应商。公司主营业务涵盖了出版行业完整产业链,2020 年发行/出版/物资销售/印刷/其他业务占收入比重分别为 79.9%/24.8%/18.8%/5.1%/2.7%。 2016-2020 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为+5.0%/+8.4%,2021 年前三季度,公司实现营收 68.8 亿元(YoY+11.7%),实现归母净利润 6.3 亿元(YoY+9.0%)。 行业稳健发展,行业稳健发展,公司业绩确定性高。公司业绩确定性高。公司所在的图书出版行业过去 10 多年保持稳健增长,疫情冲击后恢复迅速,其中面向中小学学生学习场景的教材教辅的刚性需求为行业提供稳定支撑。 2012-20
4、20 年, 我国教材教辅零售金额由 371亿上升至 745 亿元(CAGR 9.1%),占出版物零售金额比重保持上升态势,2020 年占比达 66.6%。此外,河南省是人口大省、教育大省,教育出版市场有稳定支撑。 传统业务转型升级提升效率,新兴业务拓展企业发展边界。传统业务转型升级提升效率,新兴业务拓展企业发展边界。(1)传统业务:发行业务实现线上线下渠道融合覆盖;出版业务在强化教育品牌与体系建设的同时利用子公司打造豫版图书特色和品牌;印刷业务引进并投入使用数字印刷全线系统提升生产效率。(2)新兴业务:积极布局研学、文创、文旅等业务,完善产品矩阵并探索业务增长动能。 风险因素:风险因素:教育政
5、策与税收政策变动;纸张等原材料价格波动;疫情对线下图书零售造成冲击。 盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:中原传媒是河南省出版龙头,深耕教育出版领域,并积极推进文创研学基地建设。公司受益于区域教育出版高确定性需求,近年来业绩稳健增长。我们预计公司 20212023 年实现营收 105.8/112.4/117.1 亿元(YoY+10.3%/+6.3%/+4.2%),预计实现归母净利润 10.9/11.7/12.5 亿元(YoY+17.3%/+7.4%/+6.7%) 。 我们参考可比公司估值水平, 给予公司 2022E目标价 11.5 元/股,对应 10.1x PE,首次覆盖,给予“增持”评级
6、。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,498 9,590 10,575 11,237 11,706 营业收入增长率 YoY 5.5% 1.0% 10.3% 6.3% 4.2% 净利润(百万元) 829 928 1,088 1,169 1,247 净利润增长率 YoY 12.8% 12.0% 17.3% 7.4% 6.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.81 0.91 1.06 1.14 1.22 毛利率 30.6% 31.1% 30.4% 30.4% 30.6% 净资产收益率 ROE 10.0% 10.4% 11.2% 1
7、1.1% 11.0% 每股净资产(元) 8.09 8.73 9.48 10.26 11.09 PE 12.5 11.1 9.6 8.9 8.3 PB 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 PS 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 EV/EBITDA 10.1 9.2 8.1 7.3 6.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 1 月 7 日收盘价 中原传媒中原传媒 000719 评级评级 增持(首次)增持(首次) 当前价 10.14元 目标价 11.50元 总股本 1,023百万股 流通股本 667百万股 总市值 104亿元 近三月日均成交额 54百万元 5
8、2周最高/最低价 10.14/6.4元 近1月绝对涨幅 42.22% 近6月绝对涨幅 55.52% 近12月绝对涨幅 60.11% 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概览:河南省文化企业龙头,经营业绩稳健公司概览:河南省文化企业龙头,经营业绩稳健 . 1 中原传媒:区域龙头,多元覆盖 . 1 财务分析:业绩稳健,盈利稳定 . 4 行业概览:出版行业平稳发展,图书市场渠道行业概览:出版行业平稳发展,图书市场渠道变革变革 . 6 出版行业:行业健康发展,教材教辅占半壁江山 . 6 图书市场:疫
9、情短期扰动,渠道演变趋势愈突出 . 9 河南市场:人口大省,教育市场空间有稳固支撑 . 10 经营概览:传统业务深化转型,新兴业务拓展边界经营概览:传统业务深化转型,新兴业务拓展边界 . 11 发行业务:线上线下多元布局,全渠道业态探索 . 12 出版业务:深化出版模式创新,探索数字化转型 . 14 印刷业务:引入产线升级改造,印刷效率再提升 . 16 拓展边界:拓展文创研学基地,丰富衍生产品线 . 16 风险因素风险因素 . 18 盈利预测与估值盈利预测与估值. 18 qRtNtRtNnRvNsQpMzQyQuN7N9R9PmOnNsQoMfQrRoPlOoPnMaQrRxOuOmOnQvP
10、rRrQ 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:中原传媒发展历程 . 1 图 2:中原传媒股权结构 . 2 图 3:中原传媒主营业务收入拆分 . 2 图 4:中原传媒主营业务收入占比变化趋势(按业务拆分) . 2 图 5:2016-2020 年中原传媒主营业务收入占比 . 3 图 6:中原传媒旗下云书网电商销售收入及增速 . 3 图 7:中原传媒营业收入及增速 . 4 图 8:中原传媒归母净利润及增速 . 4 图 9:中原传媒毛利率和归母净利率走势 . 4 图 10:中原传媒销售费
11、用率、管理费用率、财务费用率水平 . 4 图 11:中原传媒经营活动现金净流量及增速 . 5 图 12:中原传媒货币资金及资产负债率水平 . 5 图 13:中原传媒存货周转率与应收账款周转率水平 . 5 图 14:2016-2020 年中原传媒分红比例 . 6 图 15:2016-2020 年中原传媒股息收益率 . 6 图 16:中国新闻出版行业营业收入及增速 . 6 图 17:全国出版、印刷和发行服务与数字出版营收占比趋势变化 . 6 图 18:2009-2020 年全国出版、印刷和发行服务营业收入及增速 . 7 图 19:2009-2020 年数字出版营业收入及增速 . 7 图 20:20
12、20 年“全国印刷、出版和发行服务”细分类别营收占比 . 7 图 21:2009-2020 年出版物发行营业收入、营收占比及增速 . 7 图 22:2009-2020 年图书出版营业收入、营收占比及增速 . 8 图 23:2009-2020 年印刷复印营业收入、营收占比及增速 . 8 图 24:2012-2020 年教材教辅零售金额、零售金额占比及增速 . 8 图 25:2008-2020 年中国图书零售市场码洋规模及增速 . 9 图 26:2020 年图书零售市场码洋规模分季度同比增速 . 9 图 27:2008-2020 年实体店与网店码洋规模占比变化趋势 . 10 图 28:2008-2
13、020 年实体店与网店码洋规模及其增速 . 10 图 29:2016-2020 年中国图书零售市场结构 . 10 图 30:2016-2020 年教辅和少儿类码洋占比 . 10 图 31:2013-2020 年河南省 K12 在校学生数量及增速 . 11 图 32:2013-2020 年河南省幼儿园在校学生数量 . 11 图 33:2013-2020 年河南省新生儿人口数量及增速 . 11 图 34:中原传媒发行业务收入及增速 . 12 图 35:中原传媒发行业务毛利率变化趋势 . 12 图 36:云书网官网主界面一览. 13 图 37:百姓文化网 APP 界面一览 . 13 图 38:中原传
14、媒出版业务收入及增速 . 14 图 39:中原传媒出版业务毛利率变化趋势 . 14 图 40:中原传媒印刷业务收入及增速 . 16 图 41:中原传媒印刷业务毛利率变化趋势 . 16 图 42: 中国恐龙五宝寻祖历险记 . 17 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43: 黄帝史诗第一部(六部合) . 17 表格目录表格目录 表 1:中原传媒业务矩阵 . 1 表 2:2019 年新闻出版全行业营业收入增长速度前十地区及增长贡献前十地区 . 8 表 3:22 个 IP 项目建设与运营持续推进 . 11
15、表 4:布局数字教育强化教育品牌建设 . 14 表 5:公司旗下拥有较多具有特色的图书品牌 . 15 表 6:2021 年固定资产投资 pipeline . 15 表 7:公司积极开展研发项目进行新产品生产/产品升级改造 . 16 表 8:公司积极布局研学、文创、文旅业务 . 16 表 9:公司业务拆分与预测 . 18 表 10:可比公司估值水平(截至 2021/01/07) . 19 表 11:中原传媒盈利预测 . 19 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概览公司概览:河南省文化企业龙头,:河
16、南省文化企业龙头,经营经营业绩业绩稳健稳健 中原传媒:中原传媒:区域龙头,多元覆盖区域龙头,多元覆盖 中原传媒是主流教材出版社河南省独家代理商,主营业务涵盖了“编、印、发、供、中原传媒是主流教材出版社河南省独家代理商,主营业务涵盖了“编、印、发、供、媒”完整产业链。媒”完整产业链。公司形成了以教育出版和教育服务为主线,以大众出版和专业出版为两翼,以新兴媒体、数字教育、数字出版等多元发展为支撑的出版产业体系。公司凭借在河南省的教材教辅出版、线上线下全渠道覆盖优势,近年来公司增长稳健,2016-2020 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 5.0%/8.4%。 2021 年前三季度, 公
17、司实现营收 68.8亿元(YoY+11.7%) ,实现归母净利润 6.3 亿元(YoY+9.0%) 。 表 1:中原传媒业务矩阵 业务类型业务类型 2020 年年收收 入(亿元)入(亿元) 收入收入 占比占比 YoY 业务详情业务详情 发行 76.6 79.9% 8.9% 利用覆盖全省的河南省新华书店渠道网络和云书网电商平台, 销售教材教辅、 一般图书、文化用品、电子产品及其他产品。 出版 23.8 24.8% 16.6% (1)本版图书(含教材教辅)出版;(2)人教版、人音版、北师大版等教材租型出版;(3)党和国家重要理论出版物的租型出版。 物资销售 18.0 18.8% -18.1% 销售
18、教材用纸或社会用纸等印刷物资。 印刷 4.8 5.1% 12.4% 按客户订单印刷生产并销售教材教辅、报纸、期刊、一般印刷物等。 其他 2.6 2.7% -22.4% 1. 媒体:(1)公司所属出版单位编辑出版的期刊,包括社会科学类期刊发行和广告、教育辅导类产品发行;(2)中国教育出版网、完美手工网、百姓文化云等新媒体业务;(3)开展中国手工产业博览会等线下经营活动。 2. 数字教育:搭建以出版融合发展(郑州)重点实验室和中国教育出版网为两大支撑的教育综合服务体系, 为学校或区域教育行政部门提供数字教育产品、 数字教育服务系统,致力于提供教育信息化整体解决方案。 内部抵消 -29.9 -31.
19、2% / / 整体整体 95.9 100% 0.9% 教材教辅与一般图书的出版与发行、物资销售、印刷及数字教育等。教材教辅与一般图书的出版与发行、物资销售、印刷及数字教育等。 资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 1:中原传媒发展历程 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司公司实际控制人为河南省人民政府,实际控制人为河南省人民政府,截至截至 2021Q3 持股比例持股比例 77.13%。公司是河南省唯一的文化上市企业,是河南省文化体制改革和文化产业发展的先行者,最大股东为中原出版传媒投资控股集团有限公司,截至 2021Q3 持股比例 77.13%。河南省人民政府是公 中原传媒(中原传媒(0
20、00719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 司实际控股人,公司在财政、税收、土地、人才、经营活动等方面享有政策支持,拥有政策优势。 图 2:中原传媒股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:1. 中原传媒对 10 家出版子公司的持股比例均为 100%,对 2 家出版物印刷子公司的持股比例均为 100%;2. 截至 2021 年 9 月 30 日 经过经过 20 余余年的发展,公司形成了以教材教辅发行年的发展,公司形成了以教材教辅发行/出版、一般图书发行出版、一般图书发行/出版为主,以出版为主,以物资销售、印刷及数字教育等业
21、务为辅的业务矩阵。物资销售、印刷及数字教育等业务为辅的业务矩阵。分业务看,2020 年发行/出版/物资销售/印刷/其他业务收入占比分别为 79.9%/24.8%/18.8%/5.1%/2.7%,公司近年回归出版和发行主业,物资销售业务收入占比不断压缩,印刷及其他业务占比较为稳定。 图 3:中原传媒主营业务收入(亿元)拆分 图 4:中原传媒主营业务收入占比变化趋势(按业务拆分) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:未剔除内部抵消金额,所以收入之和大于当年真实收入 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:未剔除内部抵消金额,故分业务收入占比之和大于 100% 分类目看,教育出版基本盘坚实稳固。
22、分类目看,教育出版基本盘坚实稳固。2017 年教材教辅出版/教材教辅发行贡献公司主要收入,占比分别为 15.7%/46.0%,合计为 61.7%,支撑公司长足发展。2017 年,公司人教版义务教育教材区域市场占有率为 64.8%,高中阶段教材为 78.4%。 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020019202020H1 21H1发行出版物资销售印刷其他0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2016 2017 2018 2019 202020H1 21H1发行出版物资销售印刷其他 中原传媒(中原
23、传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5:2016-2020 年中原传媒主营业务收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:2018 年起不再将教材教辅和一般图书收入拆分 分渠道看,公司积极布局线上渠道,构建了市县乡镇四级网络配送体系分渠道看,公司积极布局线上渠道,构建了市县乡镇四级网络配送体系。2014 年公司进行渠道体系建设,上线云书网电商平台销售文创产品,2016 年云书网电商平台线上经营产品超过 300 万种,近三年云书网平台销售收入保持了较高增速,2020 年达到 21.9亿元,利润约 7,000
24、 万元。物流配送体系方面,公司 2015 年开始推进新华快的城乡配送网络体系建设; 2018 年新华快的开通 300 余条配送线路, 整合 398 家物流快递企业; 2019年新华快的业务总量 3,010.4 万件,同比增长 133.4%,营业收入超 2,000 万元。 图 6:中原传媒旗下云书网电商销售收入及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 分地区看,公司持续推动图书“走出去” ,用精品图书讲好中国故事、传播中华文化。分地区看,公司持续推动图书“走出去” ,用精品图书讲好中国故事、传播中华文化。2018 年上半年,公司组织斯里兰卡、孟加拉、巴基斯坦、蒙古 4 国出版人与出版单位进行版
25、权贸易洽谈,签订版权输出项目合计 143 个。2020 年,公司版权输出签约 244 种、海外出版发行 152 种, 同比增长 23%, 再创新高。 2021 年上半年, 公司版权输出签约 130种,海外出版发行 61 种; 中国创造故事丛书吉祥天路等 18 个项目入选中国当代作品翻译工程、丝路书香工程项目、经典中国国际出版工程等项目。 59.2%61.2%57.6%59.6%61.8%17.5%18.6%19.2%21.1%23.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%200192020发行 教材教辅+一般图书发行 音像制
26、品发行 其他出版 教材教辅+一般图书出版 期刊出版 其他物资销售业务印刷业务其他业务111.2%142.0%30.3%80.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.05.010.015.020.025.02002020H121H1云书网电商销售收入(亿元)YoY 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 财务分析:业绩稳健,盈利稳定财务分析:业绩稳健,盈利稳定 攻克疫情影响, 业绩稳健增长。攻克疫情影响, 业绩稳健增长。
27、收入端, 2016-2020 年公司营业收入 CAGR 为 5.0%,整体呈现稳健增长。2020 年在图书零售市场受到疫情冲击出现负增长的情况下,公司聚焦主业、守正创新,收入录得正向增长(YoY+0.9%) ;2021 年前三季度,公司实现营收68.8 亿元(YoY+11.7%) 。利润端,2016-2020 年公司归母净利润加速上扬,归母净利润CAGR 为 8.4%。2021 年前三季度,公司实现归母净利润 6.3 亿元(YoY+9.0%) 。 图 7:中原传媒营业收入及增速 图 8:中原传媒归母净利润及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部注:2017-2019 年营业收入已追溯调整 资
28、料来源:公司公告,中信证券研究部 注:2017-2019 年归母净利润已追溯调整 毛利率和归母净利率稳中有升毛利率和归母净利率稳中有升,费用率整体稳定,盈利能力持续提升。费用率整体稳定,盈利能力持续提升。公司优化经营质量,实现毛利率和归母净利率逐年提升。2020 年公司毛利率/净利率水平分别为31.1%/9.7%, 同比+0.5/+0.9pct。 公司销售费用率和管理费用率近年均保持 10%左右水平,销售费用率近年来由于广告宣传、人工工资的增加略有提升,管理费用率在公司经营效率提升下实现优化。 图 9:中原传媒毛利率和归母净利率走势 图 10:中原传媒销售费用率、管理费用率、财务费用率水平 资
29、料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 经营性现金流稳中有升,货币资金充裕。经营性现金流稳中有升,货币资金充裕。现金流方面,2016-2019 年公司经营性现金流平稳波动,2020 年在河南省政府及相关部门大力支持下, “教材款集中统一支付”政策78.981.891.195.095.961.668.80.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0营业收入(亿元)YoY6.76.97.48.39.35.86.3-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.
30、0%12.0%14.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0归母净利润(亿元)YoY31.1%32.9%9.7%9.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%毛利率归母净利率11.2%11.7%9.4%9.7%-0.4%-0.7%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%销售费用率管理费用率财务费用率 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 全面落地, 全年义务教育阶段教科书款项直接支付到位。 在义
31、务教育教材支付方式变化下,2020 年公司经营性现金流翻倍增长至 16.6 亿元。资本结构方面,公司近几年资产负债率维持在 32%-34%左右的较低水平。 图 11:中原传媒经营活动现金净流量(亿元)及增速 图 12:中原传媒货币资金(亿元)及资产负债率水平 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 应收账款周转率保持应收账款周转率保持小幅上涨小幅上涨,营运能力,营运能力有所有所提升。提升。公司存货周转率近年有所下降,2020 年公司出台了出版物发行与库存管理暂行办法 ,强化库存管理,优化库存结构,控制库存规模。应收账款周转率近年稳中有升,在经营效率提升下回款周期
32、有所缩短。 图 13:中原传媒存货周转率与应收账款周转率水平 资料来源:公司公告,中信证券研究部 分红比例分红比例稳定,股息收益率逐年上升。稳定,股息收益率逐年上升。公司 2013-2020 年连续 8 年进行分红,近三年分红比例稳定在 34%-35%水平,2020 年达 34.2%。2016-2020 年,公司股息收益率不断上涨,2020 年达 4.8%,公司能提供高而稳定的分红收益。 7.08.47.28.116.6-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020162
33、0020经营活动现金净流量(亿元)YoY30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0货币资金资产负债率7.06.66.45.75.53.03.28.57.78.89.38.95.25.10.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020019202020Q1-Q321Q1-Q3存货周转率应收账款周转率 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6
34、 图 14:2016-2020 年中原传媒分红比例 图 15:2016-2020 年中原传媒股息收益率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:2017-2019 年归母净利润已追溯调整 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:股息收益率以每年 12 月31 日股价计算 行业概览:出版行业平稳发展,图书市场渠道变革行业概览:出版行业平稳发展,图书市场渠道变革 出版行业:行业健康发展,教材教辅占半壁江山出版行业:行业健康发展,教材教辅占半壁江山 新闻出版产业稳定发展,数字出版近十年保持两位数增长。新闻出版产业稳定发展,数字出版近十年保持两位数增长。根据国家新闻出版署统计数据,2020 年中国新闻
35、出版产业营业收入 28,558 亿元(YoY-0.5%) ,在疫情对于线下零售影响下整体保持平稳。其中,全国印刷、出版和发行服务营业收入 16,776 亿元(YoY-11.2%) ,营收占比 58.7%;数字出版营业收入 11,782 亿元(YoY+20.2%) ,营收占比 41.3%(YoY+7.1pcts) 。出版内容的产品形态和版权形式愈发多元,出版内容与科技结合逐渐紧密。分渠道看,我们认为数字出版线上化趋势明确,未来数字出版营收占比仍然有提升空间。 图 16:中国新闻出版行业营业收入及增速 图 17:全国出版、印刷和发行服务与数字出版营收占比趋势变化 资料来源:国家新闻出版署,中信证券
36、研究部 资料来源:国家新闻出版署,中信证券研究部 27.4%26.5%34.6%34.4%34.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2001920201.8%2.3%3.6%4.2%4.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20019202010,331 28,558 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000新闻出版营业
37、收入(亿元)YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%全国印刷、出版和发行服务数字出版 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 18:2009-2020 年全国出版、印刷和发行服务营业收入及增速 图 19:2009-2020 年数字出版营业收入及增速 资料来源:国家新闻出版署,中信证券研究部 资料来源:国家新闻出版署,中信证券研究部 分类目看,出版物发行、图书出版、分类目看,出版物发行、图书出版、印刷复印营收占比印刷复印营收占比
38、 95%。在全国印刷、出版和发行服务板块中,出版物发行、图书出版、印刷复印三个与中原传媒业务关联最为密切的三个细分行业2020年营业收入分别为11,991/2,953/964亿元, 同比分别-13.1%/-7.6%/-2.6%,占比分别为 71.5%/17.6%/5.7%,合计占比超 95%。 图 20:2020 年“全国印刷、出版和发行服务”细分类别营收占比 图 21:2009-2020 年出版物发行营业收入、营收占比及增速 资料来源:国家新闻出版署,中信证券研究部 注:不含数字出版 资料来源:国家新闻出版署,中信证券研究部 注:不含数字出版 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0
39、%10.0%15.0%20.0%25.0% - 5,000 10,000 15,000 20,000全国印刷、出版和发行服务营业收入(亿元)全国印刷、出版和发行服务营业收入同比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000数字出版营业收入(亿元)数字出版营业收入同比71.5%17.6%5.7%3.2%1.2%0.5%0.2%0.1%印刷复印出版物发行图书出版报纸出版期刊出版出版物进出口音像制品出版电子出版物出版-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%
40、- 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000营业收入(亿元)占比YoY 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 22:2009-2020 年图书出版营业收入、营收占比及增速 图 23:2009-2020 年印刷复印营业收入、营收占比及增速 资料来源:国家新闻出版署,中信证券研究部 注:不含数字出版 资料来源:国家新闻出版署,中信证券研究部 注:不含数字出版 分品类看,教材教辅零售金额位列“出版物发行分品类看,教材教辅零售金额位列“出版物发行-出版物零售
41、”领域出版物零售”领域第一大品类第一大品类,2020年占比提升至年占比提升至 66.6%。根据国家新闻出版署的数据,教材教辅近 8 年来占据出版物零售市场主要份额, 2012-2020 年教材教辅零售金额由 371 亿上升至 745 亿元, 零售金额 CAGR 9.1%;占出版物零售金额比重保持上升态势,2012-2020 年平均占比为 59.0%,2020 年占比达 66.6%。教材教辅主要面向学生,具有稳健的刚性需求,是出版物零售市场稳定增长的支撑。 图 24:2012-2020 年教材教辅零售金额、零售金额占比及增速(亿元) 资料来源:国家新闻出版署,中信证券研究部 注:1. 教材教辅零
42、售金额的计算方式为,在出版物发行板块中,中小学课本及教学用书零售金额+教辅读物零售金额;2. 不含数字出版 分地区看, 河南省出版行业营业收入增速连续两年分地区看, 河南省出版行业营业收入增速连续两年保持保持高于行业增速。高于行业增速。 2018/2019 年,河南省位列营收增速第 1/2,位列营收增长贡献第 5/4。2019 年河南省营收未能进入前十大省市排名,但营收增速 10.0%,持续领跑行业,营收增长贡献为 22.4%。 表 2:2019 年新闻出版全行业营业收入增长速度前十地区及增长贡献前十地区 营业收入增长速度前十地区营业收入增长速度前十地区 营业收入增长贡献前十地区营业收入增长贡
43、献前十地区 排名排名 地区地区 增长速度增长速度 排名排名 地区地区 增长贡献率增长贡献率 1 贵州 13.50% 1 北京 51.13% 2 河南河南 10.00% 2 江苏 47.69% 3 北京 7.57% 3 广东 30.76% -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% - 200 400 600 800 1,000 1,200营业收入(亿元)占比YoY-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 1
44、6,000营业收入(亿元)占比YoY37665036096807454.0%2.2%5.8%11.9%7.9%21.1%11.6%9.6%57%56.0%54.9%55.5%56.0%56.6%63.3%64.8%66.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070080020001820192020教材教辅零售金额YoY占出版物零售金额比重 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 营业收入增长
45、速度前十地区营业收入增长速度前十地区 营业收入增长贡献前十地区营业收入增长贡献前十地区 4 甘肃 7.51% 4 河南河南 22.36% 5 黑龙江 7.06% 5 浙江 21.65% 6 山西 5.87% 6 贵州 6.91% 7 辽宁 5.77% 7 湖南 6.86% 8 江苏 5.17% 8 福建 5.81% 9 内蒙古 4,61% 9 四川 5.11% 10 广西 4.27% 10 辽宁 5.05% 资料来源:国家新闻出版署,中信证券研究部 注:1. 不含数字出版;2. 各地区增长贡献率(该地区本年营业收入该地区上年营业收入) (各地区本年营业收入合计各地区上年营业收入合计)100%
46、图书市场:疫情短期扰动,渠道演变图书市场:疫情短期扰动,渠道演变趋势趋势愈愈突出突出 中国图书零售市场码洋规模稳健增长,网店渠道占比近八成。中国图书零售市场码洋规模稳健增长,网店渠道占比近八成。根据开卷数据统计,图书零售市场在 2014-2019 年间维持低两位数增长,2020 年疫情影响下首次出现负增长(YoY-5.1%) 。分季度看,2020Q1 行业受疫情影响较为严重,Q2 之后随着复工复产复学的有序进行,降幅逐季度收窄。分渠道看,2020 年实体店渠道受到疫情冲击,码洋规模203.6 亿元, 同比降幅扩大 (YoY-33.8%) ; 网点渠道码洋规模 767.2 亿元, 占比达 79.
47、0%,增速有所放缓(YoY+7.3%) 。 图 25:2008-2020 年中国图书零售市场码洋规模及增速 图 26:2020 年图书零售市场码洋规模分季度同比增速 资料来源:开卷信息,中信证券研究部 资料来源:开卷信息,中信证券研究部 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0% - 200 400 600 800 1,000 1,200码洋规模(亿元)YoY-15.9%-2.5%-3.3%0.3%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%2020Q12020Q22020Q32020Q4 中原传
48、媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 27:2008-2020 年实体店与网店码洋规模占比变化趋势 图 28:2008-2020 年实体店与网店码洋规模(亿元)及其增速 资料来源:开卷信息,中信证券研究部 资料来源:开卷信息,中信证券研究部 分品类看,具有学习刚性需求的教辅类以及少儿类占比逐年提升。分品类看,具有学习刚性需求的教辅类以及少儿类占比逐年提升。2020 年,整体零售市场中除主题出版相关门类外, 教辅类和少儿类实现逆势增长, 增速分别为8.9%/2.0%。 图 29:2016-2020 年中国
49、图书零售市场结构 图 30:2016-2020 年教辅和少儿类码洋占比 资料来源:开卷信息,中信证券研究部 注:2020 年未披露社科、语言、艺术类码洋占比 资料来源:开卷信息,中信证券研究部 河南市场河南市场:人口大省,教育市场空间有稳固支撑人口大省,教育市场空间有稳固支撑 河南省为公司提供了地域优势和市场优势。河南省为公司提供了地域优势和市场优势。据全国第七次人口普查显示,截至 2020年 11 月 1 日,河南省常住人口 9,936 万人,较 2010 年增加了 534 万人,是人口大省、经济大省和教育资源大省。幼儿教育、基础教育、职业教育资源为公司教育出版服务提供了广阔的市场空间。据公
50、司公告,2020 年,河南省中小学教材同比增长 2.11%,评议教辅增长 3.05%,市场化教辅增长 12.12%,电教教材增长 5.35%。 教育市场中期看仍有稳定支撑教育市场中期看仍有稳定支撑。短期来看,河南省 K12 在校学生人数保持增长,2013-2020 年 CAGR 为 1.6%。2020 年 K12 在校生人数约 1,862 万人,公司年供给教材约 1.7 亿册;中期来看,幼儿园在园幼儿数量较为稳定,2013-2020 年 CAGR 为 3.0%,有望为中小学教材教辅需求带来稳定支撑。 87%21%13%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%实体
51、店占比网店占比-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0% - 200 400 600 800 1,0002008200920000192020实体店码洋规模网店码洋规模实体店码洋规模YoY网店码洋规模YoY17.8%17.5%18.7%19.6%20.9%22.0%23.2%23.9%24.8%27.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200192020社科教辅语言文学艺术传记科技少儿生活17.8%17.5%18.7%19.6%20
52、.9%22.0%23.2%23.9%24.8%27.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200192020教辅少儿 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 31:2013-2020 年河南省 K12 在校学生数量(万人)及增速 资料来源:河南省教育厅,中信证券研究部 图 32:2013-2020 年河南省幼儿园在校学生数量(万人) 图 33:2013-2020 年河南省新生儿人口数量(万人)及增速 资料来源:河南省教育厅,中信证券研究部 资料来
53、源:河南省统计局,中信证券研究部 经营概览:传统业务深化转型,新兴业务拓展边界经营概览:传统业务深化转型,新兴业务拓展边界 公司稳固传统业务并利用信息技术转型升级,推进数字化变革。公司稳固传统业务并利用信息技术转型升级,推进数字化变革。截至 2020 年底,公司共有 22 个 IP 孵化项目。在国家新闻出版署组织开展的 2019 年度和 2020 年度数字出版精品遴选推荐活动中,公司申报的“中国手工创意产业数字服务平台” 、 “中小学劳动教育中的手工非遗传承出版融合平台” 、 “大象考试与教学测评服务系统” 、 “中教通智慧课堂”4 个项目入选,入选项目数量居全国第三。2021 年 2 月,公
54、司“数字出版应用智能部署重点实验室”入选成为 42 家国家新闻出版署出版业科技与标准重点实验室之一,研究探索云计算、容器、微服务、大数据等技术对数字出版各类型应用支撑,为出版行业数字化转型升级技术标准建设提供实验支撑。 表 3:22 个 IP 项目建设与运营持续推进 项目项目名称名称 项目项目进展进展 大象社旗下:全宋笔记专业文献数据库、京师智能书法 在河南泛设立书法实验校,产品体系和服务体系日渐成熟 中报云课堂 优化知识付费系统,持续丰富云课堂内容,加大线上产品的全员营销 科技社旗下:护理云学院 初步完成微信公众号和 PC 端平台搭建,聚拢粉丝 8000 余人 -1.0%-0.5%0.0%0
55、.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02004006008001,0001,2002000192020小学(万人)初中(万人)高中(万人)河南省K12学生人数YoY(万人)34736939340942543843502002503003504004505002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020幼儿园在校学生数370.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%001452013
56、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020河南省新生儿占中国新生儿比重 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 项目项目名称名称 项目项目进展进展 发行集团旗下:最美读书声 古籍社旗下:中州方志、中州国学 农民社旗下:天下农书 豫教音像旗下:河南省智慧教育大数据中心 不断丰富项目运营内容,持续推进项目孵化 云书网、百姓文化云、大象课堂融媒教育云 运营管理取得不俗成绩 教育强国精品教材教辅研发出版、中华文脉重点出版项目 完善推进机制,加快内容生产、传播服务、经营管理全方位创新 数
57、字文创研学 项目启动 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:截至 2021 年 6 月 30 日 发行业务:线上线下多元布局,全渠道发行业务:线上线下多元布局,全渠道业态业态探索探索 发行业务贡献公司主要收入来源,近年来维持低两位数增长。发行业务贡献公司主要收入来源,近年来维持低两位数增长。2020 年发行收入占营收比重分别 79.9%。公司近年一方面强化线下渠道布局,另一方面积极开拓云书网等线上渠道,打造全渠道销售体系。 图 34:中原传媒发行业务收入及增速 图 35:中原传媒发行业务毛利率变化趋势 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 线下书店广泛覆盖,
58、 馆店融合运营有序开展,线下书店广泛覆盖, 馆店融合运营有序开展, 图书卖场建设推进有力图书卖场建设推进有力。 根据公司财报,公司在河南省内开设新华书店,具体包括发行集团总店、18 家省直辖市新华书店、111 家县市级新华书店,合计 130 家书店覆盖全省市、县、乡(镇)的网络渠道及服务体系。馆店融合方面,2021H1 公司首批 12 家馆店融合试点店开展文化体验活动 645 场次;图书卖场建设方面,“打造一个书店、点亮一座城市”五年规划持续推进;尚书房大学路童年时光店等 4 家门店和河南省团校店等 7 家校园书店开业运营;焦作市、郑州市、濮阳市等新华书店购等改扩建项目顺利进行。 云书网助力公
59、司覆盖线上渠道,与覆盖全河南省的实体书店渠道体系深度融合提供优云书网助力公司覆盖线上渠道,与覆盖全河南省的实体书店渠道体系深度融合提供优质购物体验。质购物体验。2014 年云书网上线,定位“互联网+文化” ,助力公司进军互联网主战场,推进线上与线下、电商与物流、图书与非图书融合。经过 6 年发展,云书网构建了“中悦阅读” 、 “新华云课堂” 、 “新华云选” 、 “文化特产”等文化服务产品体系,上线商品总量达150 多万种,汇聚了大众图书、教材教辅、文化创意、教育装备等全品类,以及数字阅读、在线教育等内容资源,同时整合了河南省数万种品牌特色产品,打造“老家河南三馆一汇”特色品牌,助力河南特色产
60、品上行外销。此外,云书网整合京东、华为、格力、海尔、联想等品牌业务资源,实现全品类发力,为消费者提供优质商品和服务。 49.053.461.070.376.630.633.7-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02016 2017 2018 2019 202020H1 21H1发行业务营业收入(亿元)YoY30.3%29.8%28.2%30.9%25.6%26.8%29.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20019202
61、020H121H1 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 36:云书网官网主界面一览 资料来源:云书网官网,注:截至 2021 年 11 月 云书网云书网 2.0 升级发展,满足多样化需求。升级发展,满足多样化需求。2021 年 1 月,公司携手京东集团上线云书网 2.0 升级版,打通了教育服务、文化消费、电商物流三大板块,统一了商品/会员/库存/营销体系,提升企业运营效率和用户体验。云书网 2.0 将依托线下渠道资源,开拓B2C+B2B+O2O+分销+社群营销五位一体的商业模式,打造电商私域流量
62、生态闭环。同时运用大数据技术赋能,实现智能化、精准化、个性化营销服务,形成“1+N 服务模式” 。根据公司财报,2021H1 公司实现电商销售 8.9 亿元,同比增长 80.7%;线上订单 34.9 万单,其中图书类订单占比提升至 54.1%。云书网平台浏览量/访客量/新增注册用户数分别为 7,368 万次/615 万人次/87 万人,同比+317%/+431%/+916%。 百姓文化云提供文化服务,引导文化消费升级。百姓文化云提供文化服务,引导文化消费升级。百姓文化云平台 2018 年上线,采用开放式架构,拓展了 App、小程序、H5 等端口,向文化服务机构、团体、文化大 V 和内容创作者提
63、供数字资源库、短视频互动、全民阅读、活动直播等多种服务功能。2021 年 1月,平台技术升级,引入直播、拼购、短视频、轻社交等多元功能。截至 2021 年 6 月 30日, 百姓文化云平台共上线资源 2.9 万条, 总用户达 868 万人, 占河南省常住人口的 9.4%。 图 37:百姓文化网 APP 界面一览 资料来源:百姓文化云 APP 注:截至 2021 年 11 月 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 除线下、线上销售渠道布局外,公司积极探索互联网时代出版行业的生产、推广、销除线下、线上销售
64、渠道布局外,公司积极探索互联网时代出版行业的生产、推广、销售方式变革。售方式变革。 (1)生产制作环节加强线上线下互动,2021 年公司在新书中国华彩纸质图书发布时,利用二维码、美钥码等科技手段在线上推出舞台定妆照、贾湖骨笛等文物照、 千里江山图等名画高清图放大新书面世热点。 (2)市场推广环节立足移动端设置话题, 利用互联网的交互特征和流量优势, 创造热点话题。 (3) 销售环节, 根据公司财报,公司旗下海燕出版社与淘宝直播平台头部主播合作,线上营销爱旅行的小兔菲尼克斯系列绘本 ,在线粉丝量最高达 1,007 万,5 分钟带动图书销售 18 万册、810 万元码洋。 出版业务:出版业务:深化
65、深化出版模式出版模式创新,探索数字化转型创新,探索数字化转型 出版业务收入增速出版业务收入增速态势良好,态势良好,毛利率随着数字化转型深入有所改善。毛利率随着数字化转型深入有所改善。2020 年公司出版业务收入同比+16.6%,毛利率 32.5%,近 3 年来呈现提升趋势。公司近年在对传统出版业务深化创新的同时,也积极探索数字化转型,包括数字教育、数字出版等。 图 38:中原传媒出版业务收入及增速 图 39:中原传媒出版业务毛利率变化趋势 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 强化教材教辅出版优势,持续强化教育品牌与体系建设。强化教材教辅出版优势,持续强化教育
66、品牌与体系建设。教育服务板块是公司发展重心,涵盖教材教辅经营、实体教育、教育培训、教育延伸服务四大业务方向。公司已初步搭建完成以出版融合发展(郑州)重点实验室和中国教育出版网为两大支撑的教育综合服务体系,拥有大象 e 教、大象 e 学、大象 e 考、海燕 e 学、伴学 365、中小学数字图书馆等数字教育产品,拥有智慧题库、智能组卷、考试与教学测评等数字教育服务系统,为公司教育信息化整体解决方案奠定基础。 表 4:布局数字教育强化教育品牌建设 数字教育布局数字教育布局 详情介绍详情介绍 出版融合发展 (郑州)重点实验室 出版融合发展(郑州)重点实验室由国家新闻出版署认定,已进入实质性运营。 其中
67、大象出版社 ADP5“大象数字出版与教育融合服务平台 2.0”聚合功能和应用集成能力不断提高,2019 年,国家出版融合发展(郑州)重点实验室 ADP5 V2.6 平台已覆盖近 100 万用户并开始形成业务收入。 中国教育出版网 中国教育出版 2004 年启动,隶属于子公司河南电子音像出版社,以数字教育全媒体出版与数字内容全屏服务为主营,重点拓展教育出版,教育培训,教育服务,教育策划四个产品线,目前已经形成了包括电子书包,中教云课堂,中小学数字图书馆等七个大类,14 个产品的在线教育服务产品。 中国教育出版网是一个开放平台,基本实现了教师教学、学生自学、配套练习、疑难解答等全学科、全学段、全系
68、列的在线教育服务能力,其开发的产品,在河南、江西、广西、山西等全国各地均有所部署,2019 年中国教育出版网实现营业收入大约 3600 万。 2020 年 2 月,中国教育出版网“中教通智慧课堂”已经面向全国中学生开放,未来致力于成为面向全球华语市场0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.05.010.015.020.025.02016 2017 2018 2019 202020H121H1出版业务营业收入(亿元)YoY35.1%32.5%29.8%30.9%32.5%33.0%34.3%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.
69、0%35.0%36.0%20019202020H1 21H1 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 数字教育布局数字教育布局 详情介绍详情介绍 的数字传播运营服务商。 大象教育云 公司所属大象出版社开发的基于 ADP5 平台建设的“大象 e 学”“大象 e 教”“大象 e 考”“海燕 e 学”为核心的大象教育云,基本形成了电子书包、智慧题库、智能组卷、考试与测评等数字教育服务系统。 该系统已经在河南息县、汝州等地学校形成示范,智慧题库已经输出山东、江西等地,基于该平台的“大象辅导
70、”已经面向本省学生开放务。2019 年,大象教育云营业收入大约为 400 万。 建设数字校园, 推广数字教材 依托河南教育电子音像出版社有限责任公司,围绕“中小学数字教材服务平台、教育应用云”研发产品,2020 年围绕数字教材、数字教参等主营业务完场了 7 个项目的研发工作,使数字教材在功能、使用、服务等方面得到了较大提高,弥补了数字教参同步配套资源的空缺。 未来公司还将投入数字教材相关的前瞻性技术和基础技术的研究,提升数字教材产品技术水平,为河南省中小学数字教材服务平台提供技术支持,在大数据分析、学习学情分析、信息即时交互反馈、搜索查询服务等方面发挥优势。 资料来源:公司公告,中信证券研究部
71、 巩固教材教辅优势的同时,巩固教材教辅优势的同时,利用子公司打造豫版图书特色和品牌。利用子公司打造豫版图书特色和品牌。公司在文献集成、国学经典、古籍整理等领域具有较强的专业功底和出版能力。公司拥有众多特色品牌,其中古籍社、科技社等 4 家出版社入围 2020 年度中国图书海外馆藏百强榜,公司所属出版单位多种出版物获得国家级和省级大奖。 表 5:公司旗下拥有较多具有特色的图书品牌 出版社出版社 特色特色 大象出版社 文献集成 中州古籍出版社 古籍整理、方志出版 河南文艺出版社 长篇历史小说 河南美术出版社 书法美术 海燕出版社 少儿出版 河南科技出版社 生物科学、休闲手工、医学出版 中原农民出版
72、社 三农出版 资料来源:公司公告,中信证券研究部 推进现代出版传媒产业基地建设及运营。推进现代出版传媒产业基地建设及运营。公司响应关于加快我国数字出版产业发展的若干意见 等政策号召, 积极投资建设中原数字印刷产业园、 中原数字出版产业园项目,打造以传统出版与新兴出版融合发展为特色的创新实验区,寻求新的发展机遇。 表 6:2021 年固定资产投资 pipeline 项目名称项目名称 项目进度项目进度 项目名称项目名称 项目进度项目进度 淮阳县新华书店天润文化体验中心项目 94.93% 物流配送暨文化综合体运营中心项目 44.35% 郑州购书中心上街项目 80.72% 沈丘县新华书店文化综合体项目
73、 40.37% 许昌市禹州建国饭店项目 78.27% 泌阳县文化综合体项目 37.63% 手工创意产业园项目 72.50% 台前县综合文化广场项目 34.60% 河南省博爱县图书大厦建设项目 70.33% 省店本部中原数字印刷产业园出版发行项目 22.60% 驻马店市图书影视艺术中心建设项目 67.22% 中原数字印刷产业园物资贸易项目 16.86% 河南正阳县图书超市综合楼建设项目 57.80% 中原数字印刷产业园(数字印刷)项目 14.82% 汝州市文化综合体项目 53.47% 中原数字产业园(西园)项目 6.36% 河南新媒体大厦项目 49.20% / / 资料来源:公司公告,中信证券研
74、究部 注:截至 2021 年 6 月 30 日 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 印刷业务:引入印刷业务:引入产线升级改造,产线升级改造,印刷效率再提升印刷效率再提升 新华印刷集团引进并投入使用数字印刷全线系统,实现了个性化按需印刷新华印刷集团引进并投入使用数字印刷全线系统,实现了个性化按需印刷。2019 年公司投资 6,000 万元建设河南省第一条按需印刷生产线,在 3,000 册以下印量和效率方面有较强市场竞争力和性价比。同时搭建了“中原云印”平台,推动印刷资源整合、产业链优化和信息化建设。2
75、019 年,平台共接收订单 7,105 份,印数 1.5 亿册,实现销售收入1.6 亿元。 开展研发项目进行新产品生产或产品升级改造,开展研发项目进行新产品生产或产品升级改造,生产效率提高生产效率提高 20%30%以上以上。公司2020 年开展了 11 个研发项目, 新增研发项目 6 个, 目前均已达到先进制造生产技术水平,全面应用于新产品生产或产品升级改进。随着数字印刷全线系统投入使用、随着生产线升级改造,公司印刷业务毛利率进一步改善。 图 40:中原传媒印刷业务收入及增速 图 41:中原传媒印刷业务毛利率变化趋势 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表
76、7:公司积极开展研发项目进行新产品生产/产品升级改造 具体措施具体措施 达成效果达成效果 提升胶印轮转印刷机供纸系统、高速配页机技术、折页机自动排除废品技术和单张纸印品质量检验装置 节约原材料、提高图像印刷位置准确性和生产效率 对纸毛房粉尘及纸边收集系统和彩印车间环境安全系统 改善纸毛房和彩印车间的生产环境,减少环境污染 提高骑马订和胶订产品质量 提升产品质量 资料来源:公司公告,中信证券研究部 拓展边界:拓展文创研学基地拓展边界:拓展文创研学基地,丰富丰富衍生衍生产品线产品线 加快推进集研学、文创、文旅等于一体加快推进集研学、文创、文旅等于一体的的文创研学基地建设文创研学基地建设,加速形成“
77、中原出版博物馆” 、 “手工创意博览中心” 、 “黄河文化研学馆” 、 “少儿绘本研学馆(绘本博物馆) ” 、 “中原作家作品博物馆” 、 “国学经典研学馆 (方志博物馆) ” 、 “人工智能研学馆” 、 “ 大象课堂数字体验中心”等为支撑的文旅研学体验中心,助力河南省德智体美劳全面培养教育体系形成。 表 8:公司积极布局研学、文创、文旅业务 业务业务 举措举措 详情描述详情描述 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.01.02.03.04.05.06.02016 2017 2018 2019 202020H1 21H1印刷业务营业收入(亿元)YoY9
78、.3%12.9%17.9%14.8%19.8%10.8%15.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20019202020H121H1 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 业务业务 举措举措 详情描述详情描述 研学 与人民社签约合作,助力河南中小学生素质教育提升 公司出台了关于加快推进全省系统研学旅行工作的指导意见,对构建市场主体、打造基地营地、突出内容生产、推进平台建设、强化团队建设、规范标准流程等六项工作进行部署,完成了河南省中小学生研学实践教育协会注
79、册设立。 公司与人民教育社正式签约,围绕文旅研学和劳动教育开展战略合作,成为人教社全国唯一的示范试点合作单位。 未来公司将携手人教社,围绕黄河文明和生态保护,加大研学课程开发,创新推动中小学生研学旅行,助力河南省素质教育全面提升。 文创 基于手工类图书出版的坚实基础,搭建中国手工创意产业数字服务平台 初步形成了集手工艺术培训、 休闲体验、 研学实践于一体的专业手工文化创意服务能力, 2019年实现营业收入 805 万元。 未来公司将巩固手工出版市场占有率领先地位,推动“创意手工全产业链出版服务”成为融合出版示范项目。 文旅 响应河南省文化旅游政策,积极布局文化旅游产业 2020 年 5 月,河
80、南省文化旅游大会印发关于建设文化旅游强省的意见(讨论稿),明确提出“到 2025 年,将河南打造成为全球探寻体验华夏历史文明的重要窗口、全球华人寻根拜祖圣地、具有国际影响力的旅游目的地、国家文化产业和旅游产业融合发展示范区;到 2035年,文化旅游空间布局更加优化,综合效益进一步提升,形成一批具有世界影响力的文化旅游品牌,综合实力位居全国前列。” 公司顺应政策指引,通过子公司河南中阅国际投资有限公司收购收购河南省文化产业投资有限责任公司 11.77%股权,优化在文旅产业方向布局。 2021H1,河南文投营业收入 7,600 万元。截至 2021 年 6 月,该收购项目已浮盈 2,011 万元。
81、 资料来源:公司公告,中信证券研究部 开发动漫和漫画产品,丰富产品矩阵。开发动漫和漫画产品,丰富产品矩阵。2016 年公司数字中心与中科大、中科院古动物馆合作,开始实施第一部 108 集中国恐龙五宝寻祖历险记系列科普动漫项目,目前该作品在短视频平台试播,播放效果良好,公司未来将有序制定播出和推广计划。公司基于此 IP 进行了衍生品开发,编辑出版科普图书恐龙有话说 (中国卷、世界卷) ,市场反应良好。公司也积极开发其他动漫项目,所属河南电子音像出版社出版了 9 种动漫产品,其中黄帝史诗第一部(六部合) 获第 4 届中国出版政府奖音像制品奖提名奖, 小梅学戏获得第五届中华优秀出版物音像出版物提名奖
82、。同时公司积极开发漫画产品,河南美术出版社出版的“名侦探柯南抓帧漫画”系列丛书已出版 53 种,市场反响良好。 图 42:中国恐龙五宝寻祖历险记 图 43:黄帝史诗第一部(六部合) 资料来源:网易视频中国恐龙五宝寻祖历险记动画 资料来源:腾讯视频黄帝史诗动画 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 风险因素风险因素 教育政策与税收政策变动;纸张等原材料价格波动;疫情对线下图书零售造成冲击。 盈利预测盈利预测与与估值估值 我们对公司不同业务收入进行拆分,并分别预测各项业务毛利率水平。具体来看,公司未来收入
83、主要来自发行、出版、物资销售、印刷及其他: 发行业务:发行业务:中原传媒在发行板块实现线上线下互联互通,以云书网平台强化全渠道布局。收入端,我们预计发行业务有望在 2021 年相对低增速的基础上回暖,随后几年会逐步步入稳定发展轨道。 我们预计发行业务20212023年收入增速分别为10.5%/8.0%/6.0%。毛利率方面,考虑到公司发行业务模式成熟稳健,预计 20212023 年发行业务毛利率水平维持 25.5%,有望整体延续 2020 年水平平稳发展。 出版业务:出版业务:中原传媒拥有河南省教材教辅出版发行的政策优势,同时旗下出版社积极布局 AR/VR 图书等创新内容建设,积极探索数字化转
84、型。收入端,我们预计出版业务在20212023 年收入增速分别为 18.0%/10.0%/6.0%。毛利率方面,考虑到公司出版业务模式稳健,预计 20212023 年出版业务毛利率维持 30.0%,有望延续公司在出版业务上的稳定盈利能力。 物资销售业务:物资销售业务:考虑到 2021 年纸张价格抬升,我们预计 2021 年公司物资销售业务收入有望实现较高增速,预计 20222023 年收入将步入稳健增长趋势。我们预计20212023 年公司物资销售业务收入增速分别为 12.0%/5.0%/4.5%。毛利率方面,预计物资销售业务 20212023 年有望延续 2020 年水平,毛利率维持在 5%
85、。 印刷业务:印刷业务:考虑到印刷业务整体发展平稳,我们预计 20212023 年公司印刷业务收入增速分别为 5.0%/4.0%/3.0%。毛利率方面,预计随着需求端趋稳,毛利率水平有望小幅调整至长期均值水平, 预计 20212023 年印刷业务毛利率分别为 18.5%/16.0%/15.0%。 其他业务:其他业务: 公司其他业务包括文创研学基地建设等, 但考虑到相关业务还在发展早期,商业变现方面需要进一步观察。收入端,我们给予 20212023 年收入 1%的增速预期;毛利率方面,考虑到目前业务体量较小,预计随着相关业务规模扩大成熟,毛利率预计将自然小幅回落,20212023 年毛利率分别将
86、达 60.0%/55.0%/50.0%。 表 9:公司业务拆分与预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入(百万元)(百万元) 9,498.4 9,590.3 10,574.5 11,237.0 11,706.3 YoY 5.5% 1.0% 10.3% 6.3% 4.2% 发行(百万元) 7,031.1 7,659.5 8,463.8 9,140.9 9,689.3 YoY 15.3% 8.9% 10.5% 8.0% 6.0% 出版(百万元) 2,040.0 2,379.4 2,807.6 3,088.4 3,273.7 YoY 15.0% 16.6% 18
87、.0% 10.0% 6.0% 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 2019 2020 2021E 2022E 2023E 物资销售(百万元) 2,197.1 1,799.5 2,015.5 2,116.2 2,211.5 YoY -16.4% -18.1% 12.0% 5.0% 4.5% 印刷(百万元) 431.2 484.9 509.1 529.5 545.4 YoY 22.9% 12.4% 5.0% 4.0% 3.0% 其他(百万元) 329.6 255.9 258.4 261.0 263.6
88、YoY 10.6% -22.4% 1.0% 1.0% 1.0% 资料来源:公司财报,中信证券研究部预测 估值方面, 我们选取与公司业务模式相近的 6 家 A 股出版类公司作为中原传媒的可比公司。凤凰传媒、中文传媒、中南传媒等 6 家出版类公司均以教材教辅类图书的发行为主要收入来源、以一般图书出版为重要支撑,与中原传媒收入结构相似。截至 2022/01/07收盘,可比公司股价对应 2022 年 PE 范围在 7x14 区间,均值为 10.1x,高于中原传媒2022 年 PE 估值水平 8.9x。参考可比公司估值均值,我们给予中原传媒 2022 年合理 PE水平 10.1x,对应目标价 11.5
89、元/股。 表 10:可比公司估值水平(截至 2021/01/07) 代码代码 证券简称证券简称 总市值总市值 (亿元亿元) 收入收入 (21Q1Q3) 净利润净利润 (21Q1Q3) 资产负债率资产负债率 (21Q3) PE PB 20A 21E 22E 601928.SH 凤凰传媒 209 87.7 17.8 44% 13.1 9.6 11.3 1.3 600373.SH 中文传媒 179 75.9 17.1 41% 9.9 8.5 7.3 1.1 601098.SH 中南传媒 180 77.7 10.1 39% 12.5 11.5 10.5 1.3 601801.SH 皖新传媒 105 7
90、6.7 7.7 37% 17.0 15.5 14.4 1.0 601811.SH 新华文轩 107 70.8 7.1 43% 8.5 8.1 7.7 1.1 601900.SH 南方传媒 80 55.2 7.0 47% 10.6 9.1 9.5 1.1 均值均值 42% 11.9 10.4 10.1 1.2 000719.SZ 中原传媒 104 68.3 6.3 35% 11.1 9.6 8.9 1.0 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:可比公司 20212023 年净利润预测来自 Wind 一致预期;PB 计算基于 21Q3 财报数据 中原传媒是河南省出版龙头,深耕教育出版领域,并积极
91、推进文创研学基地建设。我们预计公司 20212023 年营收 105.8/112.4/117.1 亿元, YoY+10.3%/+6.3%/+4.2%; 预计公司归母净利润 10.9/11.7/12.5 亿元,YoY+17.3%/+7.4%/+6.7%。我们参考可比公司平均估值水平,给予中原传媒 2022E 目标价 11.5 元/股(对应 2022E PE 10.1x) ,首次覆盖,给予“增持”评级。 表 11:中原传媒盈利预测 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,498 9,590 10,575 11,237 11,706 营业收
92、入增长率 YoY 5.5% 1.0% 10.3% 6.3% 4.2% 净利润(百万元) 829 928 1,088 1,169 1,247 净利润增长率 YoY 12.8% 12.0% 17.3% 7.4% 6.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.81 0.91 1.06 1.14 1.22 毛利率 30.6% 31.1% 30.4% 30.4% 30.6% 净资产收益率 ROE 10.0% 10.4% 11.2% 11.1% 11.0% 每股净资产(元) 8.09 8.73 9.48 10.26 11.09 PE 12.5 11.1 9.6 8.9 8.3 PB 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 中原传媒(中原传媒(000719.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E PS 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 EV/EBITDA 10.1 9.2 8.1 7.3 6.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 1 月 7 日收盘价