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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 蓝色光标蓝色光标（300058） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 17 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/营销传播 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 10.58 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,491.04 流通A 股股本(百万股) 2,381.49 A 股总市值(百万元) 26,355.18 流通A 股市值(百万元) 25,196.11 每股净资产(元) 3.76 资产负债率(%) 49.47 一年内最高/最

2、低(元) 12.88/4.83 资料来源：聚源数据 股价股价走势走势 技术技术赋能赋能强化龙头地位强化龙头地位， “蓝色宇宙”开启“蓝色宇宙”开启全新全新篇章篇章 25 年不断进取成就全球前十营销集团，聚焦技术赋能与元宇宙新场景，探年不断进取成就全球前十营销集团，聚焦技术赋能与元宇宙新场景，探索新成长曲线。蓝色光标成立于索新成长曲线。蓝色光标成立于 1996 年，以公关业务起家，经过并购整年，以公关业务起家，经过并购整合后快速扩大产业版图，成为全球化营销集团，公司董事长及实际控制人合后快速扩大产业版图，成为全球化营销集团，公司董事长及实际控制人为赵文权先生。为赵文权先生。公司 2011 年起通

3、过并购转型整合营销传播，15 年并购多盟亿动，确立移动数字广告领军地位，而后重视布局数据及科技业务，20年发布蓝标在线，21 年开始全面推进元宇宙相关业务的探索和落地。 以全案推广服务、全案广告代理、出海广告投放为核心业务，国内业务稳以全案推广服务、全案广告代理、出海广告投放为核心业务，国内业务稳步提升， 出海投放蓬勃发展。步提升， 出海投放蓬勃发展。 公司中国业务主要包含国内全案推广服务 （包括内容创意、活动管理等）和全案广告代理（包括移动数字广告和 OTT 广告投放） 。蓝标中国业务稳健，与国内宏观经济及游戏、消费等市场景气度相关，20 年营收规模 132 亿，21H1 为 50.5 亿元

4、。出海广告投放为近年收入高增长板块，也是当前蓝标第一大收入来源，20 年营收规模 244 亿元，同比增长 41%，公司是国内仅有的一家拥有 Meta、Google、Twitter、等全球十六大媒体平台官方授权代理商。 从管理架构到资本、技术、人才全面推进从管理架构到资本、技术、人才全面推进元宇宙元宇宙，不断明确元宇宙业务为，不断明确元宇宙业务为公司未来的战略核心。公司未来的战略核心。蓝标目前主要在虚拟直播技术、虚拟数字人创设运营、虚拟空间等领域开展布局。公司 21 年 10 月与阿里达摩院合作开展虚拟直播间服务，公司首个自有知识产权的虚拟人“苏小妹”在 22 年开年正式推出。在架构上，成立蓝色

5、宇宙全资子公司，作为蓝光专注探索元宇宙相关投资和运营业务的主阵地；12 月 16 日，赵文权辞任蓝色光标总经理，继续担任公司董事长并将出任蓝色宇宙董事长，专注元宇宙业务布局。 财务恢复健康节奏，营收及扣非后净利润稳健增长，商誉负担大幅降低。财务恢复健康节奏，营收及扣非后净利润稳健增长，商誉负担大幅降低。并购之路带来前期公司规模扩大， 但也从 16 年带来商誉减值压力， 经过几年消化后，财务恢复健康节奏。20 年蓝标营收 405 亿元，同比增长 44.2%；20 年扣非后净利润 5.89 亿元，同比增长 29.8%，21Q1-Q3 同比增长 30%。公司人效近五年持续上升，20 年单员工创收同比

6、增长 44.1%。21 年 9 月蓝标国际相关超 18 亿元商誉全部剥离，蓝色光标剩余商誉净额降至 30 亿。 投资建议投资建议：蓝色光标作为国内营销龙头，在业务能力、产业链布局、大客户、技术前瞻探索等方面领先，近年财务表现也体现了公司规模优势和持续稳健的增长能力。同时，公司基于多年积累的内容创作与运营、广告精准投放、多元渠道连接等能力，布局元宇宙、推进蓝标在线 MaaS 平台等，有望打开公司未来业绩与估值空间。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 6.36 亿/8.01 亿/9.77 亿元，同比增长-12.2%/26.0%/22.0%，对应PE 分别为 41.4x/32.9x

7、/27.0 x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济变化及行业监管对广告投放影响，国内外疫情不确定性，广告主投放意愿不确定性，新业务拓展进度不达预期，商誉减值风险，近期股价上涨较多。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 28,105.72 40,526.89 41,504.31 53,936.14 64,969.94 增长率(%) 21.65 44.19 2.41 29.95 20.46 EBITDA(百万元) 1,407.93 1,260.38 1,083.02 1,245.80 1,454.67 净利润

8、(百万元) 710.45 724.24 635.96 801.15 977.22 增长率(%) 82.66 1.94 (12.19) 25.97 21.98 EPS(元/股) 0.29 0.29 0.26 0.32 0.39 市盈率(P/E) 37.10 36.39 41.44 32.90 26.97 市净率(P/B) 3.03 2.94 2.61 2.43 2.25 市销率(P/S) 0.94 0.65 0.63 0.49 0.41 EV/EBITDA 9.10 10.32 18.86 16.61 10.38 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-3%15%33%51%69%87%2

9、-052021-09蓝色光标创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司概述：公司概述：25 年积淀成就营销领军，科技赋能迈向全新征程年积淀成就营销领军，科技赋能迈向全新征程 . 4 1.1. 公司发展历程：公关业务起家，并购整合成为全球化营销集团 . 4 1.2. 股权结构及管理层：赵文权先生为大股东及实际控制人，高管变动突出元宇宙战略. 4 1.3. 财务情况：营收体量跨越式增长，内部改善与智能化提升盈利能力 . 6 2. 公司业务分析：公司业务分析：“创意创意+技术技术”双轮驱动

10、，核心优势业务与新兴业务开拓齐头并进双轮驱动，核心优势业务与新兴业务开拓齐头并进 . 10 2.1. 中国业务：涵盖营销全产业链，数字化推动业务升级 . 11 2.1.1. 全案推广服务 . 11 2.1.2. 全案广告代理 . 16 2.2. 出海业务：核心优势显著，乘企业出海东风，出海业务蓬勃发展 . 20 2.3. 海外业务：已引入境外战略投资者完成剥离，18 亿商誉出表 . 22 2.4. 创新业务：蓝标在线打开中小企业空间，战略布局元宇宙面向新浪潮 . 23 2.4.1. 蓝标在线：MaaS 平台打开中小企业市场 . 23 2.4.2. 战略进军元宇宙：资本、技术、人才全面布局，虚拟

11、人业务已陆续落地. 24 3. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 图表目录图表目录 图 1：蓝色光标历史沿革及股价复盘 . 4 图 2：蓝色光标股权架构（截止 2021 年三季报披露） . 5 图 3：2015-2020,19Q1-Q321Q1-Q3 蓝色光标营业收入（亿元）及同比增速 . 6 图 4：2015-2020,19Q1-Q321Q1-Q3 蓝色光标归母净利润（亿元）及同比增速 . 6 图 5：2015-2020,19Q1-Q321Q1-Q3 蓝色光标扣非后归母净利润（亿元）及同比增速 . 7 图 6：公司 2019-2020 年营业收入构成 . 7 图 7：2015-

12、2020，19Q1-Q321Q1-Q3 公司毛利率及净利率 . 8 图 8：19A-20A,19H1-21H1 公司分业务营收及毛利率（由于公司中报不分拆中国业务，因而将年报两项全案业务合并为中国业务） . 8 图 9：2015-2020,19Q1-Q321Q1-Q3 公司四项费用情况（亿元） . 8 图 10：2015-2020,19Q1-Q3,20Q1-Q3,21Q1-Q3 公司费用率情况 . 9 图 11： 2015-2020,2020Q1-Q3,2021Q1-Q3 蓝色光标经营活动产生的现金流量净额 （亿元） . 9 图 12：2014-2020 年蓝色光标员工人数及同比 . 10 图

13、 13：2014-2020 年蓝色光标人效情况及同比 . 10 图 14：蓝色光标商誉变动情况 . 10 图 15：蓝色光标业务板块布局 . 11 图 16：蓝色光标全案推广服务子品牌一览 . 12 图 17：蓝标数字主要客户 . 12 图 18：蓝标数字部分获奖案例展示 . 13 jXMAtVoNqQnNpP7NcM6MsQqQoMsQiNoOpOiNpOvN8OnNxOxNmQnOMYsOrQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：SNK 代表案例 . 14 图 20：2015-2020 年 SNK 收入及同比增长 . 1

14、4 图 21：2015-2020 年 SNK 归母净利润及同比增长 . 14 图 22：欧泰普产品和服务 . 15 图 23：欧泰普客户 . 15 图 24：大颜色产品和服务 . 16 图 25：蓝色光标全案广告代理子品牌一览 . 16 图 26：多盟在移动广告产业链的位置 . 17 图 27：多盟主要发展节点 . 18 图 28：亿动六大产品矩阵 . 19 图 29： 美国消费者了解中国品牌的渠道占比情况 （百分比， 2017-2021 年美国受访者总计） . 21 图 30：欧洲消费者了解中国品牌的渠道占比情况（百分比，2021 年德国法国受访者总计） . 21 图 31：蓝色光标出海广告

15、投放收入（亿元）及同比增速 . 22 图 32：鲁班系统核心优势 . 22 图 33：蓝色光标国际原有业务子品牌（引入战略投资者之前） . 23 图 34：交易完成后股权结构图 . 23 图 35：蓝标在线产品介绍 . 24 图 36：蓝标光标数字达人服务全景图 1.0 . 25 图 37：蓝色光标首个自有知识产权的虚拟数字人“苏小妹” . 26 图 38：当红齐天“首钢 1 号高炉 5G XR 乐园”效果图 . 26 表 1：蓝色光标高管成员介绍 . 5 表 2：多盟主营业务分类及盈利模式 . 17 表 3：亿动主营业务情况和盈利模式 . 19 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖

16、报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司概述：公司概述：25 年积淀成就营销领军年积淀成就营销领军，科技赋能迈向科技赋能迈向全新全新征程征程 1.1. 公司发展历程：公关业务起家，并购整合成为全球化营销集团公司发展历程：公关业务起家，并购整合成为全球化营销集团 蓝色光标成立于蓝色光标成立于 1996 年，以公关业务起家，并于年，以公关业务起家，并于 2011 年开启并购转型之路，通过不断年开启并购转型之路，通过不断并购整合成为全球化营销集团并购整合成为全球化营销集团，2021 年，年，蓝色光标位列全球营销控股集团第蓝色光标位列全球营销控股集团第 8 名，名，是仅是仅有的一家

17、进入全球前十的中国企业有的一家进入全球前十的中国企业。截至目前，公司持续为全球范围内 3000 家客户提供服务，客户涵盖游戏、汽车、互联网及应用、电子商务、高科技产品、消费品、房地产以及金融等八大行业，150 多个行业的领先品牌及世界 500 强企业。 复盘蓝色光标的发展历程，我们认为主要分为四个阶段复盘蓝色光标的发展历程，我们认为主要分为四个阶段： 1）1996-2010 年，公司创立并聚焦公共关系，服务网络覆盖中国 24 个城市，2007 年名列全球公关 250 强第 75 位， 成为唯一入选全球公共关系企业百强的中国本土公共关系企业； 2）2011-2013 年，公司接连并购整合恩思客、

18、今久广告等广告营销公司，转型整合营销传播； 3）2013-2015 年，公司施行“数字化、国际化”战略，一方面布局数字营销领域，并购多盟亿动，成为移动广告领先者，一方面开启海外战略布局，实现营销智能化及业务全球化； 4）2016-2021 年，公司巩固领先营销集团地位，并开启智慧经营平台布局，2020 年发布蓝标在线，转型营销科技公司；2021 年，公司与阿里巴巴达摩院共同打造虚拟直播间，并成立全资子公司 “蓝色宇宙数字科技有限公司” ， 全面推进元宇宙相关业务的探索和落地。 图图 1：蓝色光标历史蓝色光标历史沿革及沿革及股价复盘股价复盘 资料来源：公司公告，公司公众号，Wind，天风证券研究

19、所 1.2. 股权结构及管理层：股权结构及管理层： 赵文权先生为赵文权先生为大股东及大股东及实际控制人，实际控制人，高管变动突出高管变动突出元宇宙战略元宇宙战略 公司第一大股东为赵文权先生， 也是公司的董事长、 实际控制人。公司第一大股东为赵文权先生， 也是公司的董事长、 实际控制人。 赵文权先生持有公司 5.82%的股份，并与股东孙陶然先生于 20 年 4 月签署了一致行动协议 ，孙陶然先生将其持有3.24%股份及其孳生股份所对应的表决权委托赵文权先生代为行使， 并在协议约定事项上与赵文权先生保持一致行动，赵文权先生投票权占比为 9.06%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报

20、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 拉卡拉为公司第二大股东，拉卡拉为公司第二大股东，拉卡拉创始人、董事长孙陶然先生为蓝色光标创始人之一，为拉卡拉创始人、董事长孙陶然先生为蓝色光标创始人之一，为蓝标实际控制人的一致行动人蓝标实际控制人的一致行动人。2021 年 5 月 7 日，股东西藏耀旺与拉卡拉签署了股份转让协议 ，拉卡拉为进一步与蓝色光标通过战略协同、相互赋能提升双方服务中小微企业的能力，扩大双方目标客户的范围，满足目标客户全方位的需求，提升双方的市场地位和价值，拉卡拉受让西藏耀旺所持有的公司 1.44 亿股股份（占公司总股本比例 5.78%） 。 图图 2：蓝色光标股权架构蓝色

21、光标股权架构（截止（截止 2021 年三季报披露）年三季报披露） 资料来源：wind，天风证券研究所 公司 2021 年 12 日 16 日召开董事会审议通过高级管理人员变更，赵文权先生因公司战略发展需要，将全力专注元宇宙业务布局，申请辞去公司总经理职务，不再担任公司法定代表人，赵文权先生将继续在公司担任公司董事长职务，并担任公司全资子公司蓝色宇宙数字科技有限公司董事长职务。 同时拟聘潘安民先生担任公司总经理，潘安民先生于 2007 年加入蓝色光标，主导蓝色光标业务数字化转型和移动互联网战略布局，创立蓝标传媒，创立蓝色光标出海业务、主导多盟、亿动的并购整合，成立蓝瀚互动，开创蓝色光标出海营销业

22、务和智能营销业务，构建“数据+技术+资源+服务”的商业模式。 表表 1：蓝色光标高管成员介绍蓝色光标高管成员介绍 姓名姓名 职务职务 个人简历个人简历 赵文权 董事长 大学本科学历，历任路村咨询策划公司总经理、雅宝拍卖网首席运营官，并担任中国国际公共关系协会理事，中国国际公共关系协会公关公司委员会 2007 年、2008 年年度主任，中国传媒大学董事，现任北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司董事长兼总经理，2004 年起担任有限公司董事，2008 年 1 月起担任股份公司董事长。 潘安民 总经理 本科学历。现任蓝色光标首席执行官，曾任蓝标数字上海公司总经理、蓝标数字高级副总裁、蓝色光标执行副总

23、裁、蓝标传媒首席执行官、中国商广协数字营销委员会联席理事长。创立蓝标传媒，创立蓝色光标出海业务、主导多盟、亿动的并购整合，成立蓝瀚互动，开创蓝色光标出海营销业务和智能营销业务，构建“数据+技术+资源+服务”的商业模式。 熊剑 副董事长、副总经理 大学本科学历，曾任公司客户经理、客户总监、事业部总经理、副总裁,联席总裁、首席数字官，专注于公共关系与数字营销领域，熟悉中国数字化背景下媒体环境与客户需求，在品牌与产品推广策划，整合营销传播，危机管理，媒体及客户关系管理等专业领域拥有丰富的实战经验，目前担任公司副董事长及副总经理。 陈剑虹 董事、副总经理、财务总监 工商管理硕士学位，会计师。2003

24、年 12 月至 2015 年 2 月任蓝色光标财务总监，财务顾问等职务； 2018 年 1 月至今任蓝色光标财务部总经理、 现任公司董事、 财务总监。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.3. 财务情况：财务情况：营收体量跨越式增长，内部改善与智能化提升盈利能力营收体量跨越式增长，内部改善与智能化提升盈利能力 蓝色光标蓝色光标 2020 年成为中国市场第一家营收规模超过年成为中国市场第一家营收规模超过 400 亿元的营销类上市公司。亿元的营销类上市公司。 从 2010 年的 4.96 亿元到 2

25、020 年的 405.27 亿元，蓝标 10 年营收的年复合增速为 55.3%。2020 年公司实现营收同比增长 44.2%，2021 年 Q1-Q3 公司实现营收 315 亿元，同比增长9.1%，增速放缓主要由于宏观经济及监管影响，公司 Q3 的营收有所下滑，我们预计 2022年营收将恢复正常节奏。 图图 3：2015-2020,19Q1-Q321Q1-Q3 蓝色光标营业收入蓝色光标营业收入（亿元）（亿元）及同比增速及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 净利润方面，由于公司非经常损益影响较大，扣非后归母净利润更能反馈公司经营状况净利润方面，由于公司非经常损益影响较大，扣非后归母净利

26、润更能反馈公司经营状况，近年公司扣非后归母净利润保持优质增长近年公司扣非后归母净利润保持优质增长。2020 年公司实现归属母公司的净利润 7.24 亿元，同比增长 1.9%，扣非后归母净利润 5.89 亿元，同比增长 29.8%。2021 年 Q1-Q3 公司实现扣非后净利润 5.94 亿元，同比增长 30%。 图图 4：2015-2020,19Q1-Q321Q1-Q3 蓝色光标归母净利润蓝色光标归母净利润（亿元）（亿元）及同比增速及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 83.47 123.2 152.3 231.0 281.1 405.3 196.9 288.6 314.8 39.1

27、%57.4%36.5%10.4%4.5%44.2%46.6%9.1%0%20%40%60%00500营业收入（亿元）同比增速（%）0.68 6.40 2.22 3.89 7.10 7.24 6.28 6.18 5.46 -90.5%844.8%-65.3%75.0%82.7%1.9%-1.6%-11.7%-200%0%200%400%600%800%1000%0520019202019Q1-Q3 20Q1-Q3 21Q1-Q3归母净利润（亿元）同比增速（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后

28、的信息披露和免责申明 7 图图 5：2015-2020,19Q1-Q321Q1-Q3 蓝色光标扣非后归母蓝色光标扣非后归母净利润净利润（亿元）（亿元）及同比增速及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分业务看，公司当前国内业务稳健，出海广告投入保持高增长分业务看，公司当前国内业务稳健，出海广告投入保持高增长。公司主营业务主要包括全案推广服务、全案广告代理、出海广告投放及海外公司业务，其中 21 年 9 月，公司海外业务剥离，后续将不再并入营收中。 目前出海广告投放为目前出海广告投放为公司公司主要收入来源。主要收入来源。2020 年，公司出海广告投放业务收入 244.14 亿元， 占比

29、60.24%， 全案推广业务收入 76.61 亿元， 占比 18.9%， 全案广告代理业务收入 55.97亿元，占比 13.8%，海外公司业务收入 28.56 亿元，占比 7.1%。 图图 6：公司公司 2019-2020 年年营业收入构成营业收入构成 资料来源：公司公告，天风证券研究所 受收入结构变动影响毛利率有所降低受收入结构变动影响毛利率有所降低，但，但出海广告投放出海广告投放业务毛利率业务毛利率持续提升持续提升。公司毛利率呈下降趋势，特别是 18 年起下降明显，一方面是 18 年之前，公司作为营销中介方，业务毛利率受到一定挤压；另一方面，18 年起结构性影响因素更为主要，公司发展出海广

30、告投放业务，而出海业务毛利率较低，随着出海业务收入占比提升，公司毛利率有自然下降，但单独来看出海广告投放业务，业务毛利率在逐步提升。 2.333.491.713.264.545.893.664.575.94-61.8%49.8%-50.9%90.1%39.2%29.8%24.8%30.1%-100%-50%0%50%100%020019202019Q1-Q320Q1-Q321Q1-Q3扣非后归母净利润（亿元）同比增速（%）16.54%18.90%10.91%13.81%61.49%60.24%11.06%7.05%0%50%100%2019A2020

31、A全案推广服务全案广告代理出海广告投放海外公司业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 7：2015-2020，19Q1-Q321Q1-Q3 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 8： 19A-20A,19H1-21H1 公司分业务公司分业务营收及毛利率 （由于公司中报不分拆中国业务， 因而将年报两项全案业务合并为中国业务）营收及毛利率 （由于公司中报不分拆中国业务， 因而将年报两项全案业务合并为中国业务） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 费用端近年持续改善费用端近年持续改善，经营效

32、率不断提高。，经营效率不断提高。蓝标在 18 年起不断改善内部经营，良好控制费用， 21Q1-Q3 公司的销售费用率和管理费用率分别为 1.8%和 2.1%， 相比前期有明显改善，显现规模效应及公司营销智能化产品的应用成果。公司推进偿还有息负债，19 年起财务费用下降明显，21Q1-Q3 公司的财务费用为 0.81 亿元，财务费用率下降至 0.1%。 图图 9：2015-2020,19Q1-Q321Q1-Q3 公司公司四项四项费用情况费用情况（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：研发费用 2018 年前合并在管理费用中 主营业务指标2019A2020A2019H12020H

33、12021H1营业收入（亿元）77.2132.634.252.350.5YOY（%）-6.1%71.8%-20.2%53.0%-3.5%营业收入占比27.5%32.7%29.1%30.1%22.8%毛利率21.5%12.8%24.3%15.6%16.1%营业收入（亿元）172.8244.168.6108.8154.1YOY（%）42.8%41.3%30.1%58.5%41.7%营业收入占比61.5%60.2%58.4%62.6%69.7%毛利率1.3%1.4%1.3%1.5%2.1%营业收入（亿元）31.128.614.612.616.5YOY（%）1150.0%82.3%20.1%-13.8

34、%30.8%营业收入占比11.1%7.0%12.4%7.3%7.5%毛利率20.2%-8.1%20.9%18.6%18.8%中国业务出海广告投放海外公司业务9.33 11.17 11.42 9.69 8.04 7.55 5.33 4.89 5.67 7.60 9.12 10.15 8.94 8.58 9.56 6.49 6.21 6.55 1.84 1.51 2.90 2.45 1.40 1.58 1.20 1.02 0.81 0.66 0.32 0.47 0.23 0.30 0.37 0246862002019Q1-Q320Q1-Q321Q1-Q3

35、销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）研发费用（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 10：2015-2020,19Q1-Q3,20Q1-Q3,21Q1-Q3 公司费用率情况公司费用率情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：研发费用 2018 年前合并在管理费用中 公司持续的业务增长及经营改善，带来经营性净现金流的良好趋势。公司持续的业务增长及经营改善，带来经营性净现金流的良好趋势。2018 年公司经营性净现金流量净额回正，21 年 Q1-Q3 公司经营性净现金流为净流入 6.4 亿元，同比大幅提升 166

36、.1%。 图图 11：2015-2020,2020Q1-Q3,2021Q1-Q3 蓝色光标经营活动产生的现金流量净额蓝色光标经营活动产生的现金流量净额（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司人效不断提升， 提升公司盈利能力。公司人效不断提升， 提升公司盈利能力。 公司近三年在保持收入增长的同时员工人数减少，体现了公司通过优化管理和运营以及数据科技产品的研发和投入的方式，不断提升公司业务效率的效果。 公司人效近五年持续上升，2020 年平均每名员工为公司带来 801.2 万元收入，同比增长44.1%。 11.2%9.1%7.5%4.2%2.9%1.9%2.7%1.7%1.8%9

37、.1%7.4%6.7%3.9%3.1%2.4%3.3%2.2%2.1%2.2%1.2%1.9%1.1%0.5%0.4%0.6%0.4%0.3%0.3%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0%2%4%6%8%10%12%2009Q1-Q320Q1-Q321Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率4.89 -0.90 -1.24 18.93 6.99 13.10 2.40 6.40 -118.4%-37.5%1627.5%-63.1%87.4%166.1%-500%0%500%1000%1500%2000%-50501

38、6200202020Q1-Q3 2021Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额（亿元）同比增速(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 12：2014-2020 年蓝色光标员工人数及同比年蓝色光标员工人数及同比 图图 13：2014-2020 年蓝色光标人效情况及同比年蓝色光标人效情况及同比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 国际业务于国际业务于 21 年年 9 月份完成交割，月份完成交割，18 亿商誉出表，商誉风险进一步降低。亿商誉出表，商誉风险进一步降低。21 年

39、 9 月 13日， 公司旗下蓝标国际与战略投资者就旗下 Vision 7、 We Are Social （含 Metta） 、 Fuse Project四家全资控股公司股权转让完成交割。交割完成后，国际业务营业收入不再并表纳入蓝色光标合并报表范围，蓝色光标将按股权比例获得 Bentley（买家公司）的 34.51%的投资收益，后续公司将对标的公司采用权益法进行核算，同时相关超 18 亿元商誉全部剥离，蓝色光标剩余商誉净额占公司净资产的比重将降至 33%以下。 截至 21Q3， 蓝标剩余商誉净值 30.38 亿元， 其中以多盟亿动为主体的移动传媒资产组商誉最高为 14.48 亿元，该部分业务从收

40、购起至今增速明显，商誉减值风险较低。 图图 14：蓝色光标商誉变动情况蓝色光标商誉变动情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 公司公司业务业务分析：分析： “创意“创意+技术”技术”双轮驱动，双轮驱动，核心优势业务与新兴核心优势业务与新兴业务开拓齐头并进业务开拓齐头并进 公司公司业务布局业务布局分为分为四大板块：四大板块： 1）中国中国业务：业务：包含包含国内国内全案推广全案推广服务服务和全案广告代理和全案广告代理两两项业务项业务，其中，其中， 国内国内全案推广服务：全案推广服务：为游戏、汽车、互联网及应用、电子商务、高科技产品、消费品、房地产以及金融等八大行业品牌，提供消费者洞察、内

41、容创意、活动管理、CRM 服务、自媒体智能投放、场景营销等全渠道应用，以及企业销售促进解决方案等全价值链服务体系。旗下拥有蓝标数字、SNK、今久等子品牌。 商誉原值（亿元）减值（亿元）商誉净值（亿元）剥离导致商誉减值（亿元）商誉净值（亿元）整合营销（国内）5.090.994.104.10移动传媒（国内）14.480.0014.4814.48数字广告（国内）9.201.337.877.87Madhouse Inc. （Madhouse）3.850.003.853.85We Are Very Social Limited（含Metta）5.300.494.814.810.00Fuse Projec

42、t, LLC （FUSE）1.250.001.251.250.00Vision 7 International Inc.（Vision 7）11.940.0011.9411.940.00北京捷报数据技术有限公司 （捷报数据）0.140.060.080.08上海欣风翼市场营销顾问有限公司0.070.070.000.00合计51.322.9448.3818.0030.38被投资单位名称或形成商誉的事项21H121Q3 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 国内国内全案广告代理：全案广告代理：基于强大的技术、大数据及服务能力，为客户提供全方

43、位数字广告投放及有效提升客户的获客能力。具体技术驱动的短视频创作与投放、程序化媒体购买、服务驱动的头部媒体购买，互联网电视广告营销代理，以及面向大客户的移动营销全案等。旗下包括多盟、亿动、博杰、精准等子品牌。 2）出海业务：）出海业务：即出海广告投放，以子公司蓝瀚互动为主体，在业务模式上也属于全案广即出海广告投放，以子公司蓝瀚互动为主体，在业务模式上也属于全案广告代理告代理，投放渠道，投放渠道为海外媒体为海外媒体。公司作为 Meta 等媒体的中国区官方代理，通过全方位的社交化媒体平台为国内企业提供海外社交媒体营销解决方案、广告创意及优化、海外网红营销以及粉丝页创意及运营等一站式营销解决方案。

44、3）新兴业务：）新兴业务：该板块主要有两个方向，一是基于过往经验搭建 SaaS 平台“蓝标在线” ，实现营销产品/服务的模块化产出， 以更低的价格开拓中小企业市场； 二是打造虚拟场景及虚拟人，积极布局和探索元宇宙时代的营销方式。 4） 海外业务：海外业务： 海外业务主要由海外子公司完成， 蓝色光标于 2021 年引入海外战略投资者，相关业务在完成交割后营收不再合并报表。 图图 15：蓝色光标业务板块布局蓝色光标业务板块布局 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1. 中国中国业务：业务：涵盖营销全产业链，数字化推动业务升级涵盖营销全产业链，数字化推动业务升级 2.1.1. 全案推广服务全案推

45、广服务 蓝标全案蓝标全案推广服务提供消费者洞察、内容创意、活动管理、推广服务提供消费者洞察、内容创意、活动管理、CRM 服务、自媒体智能投放、服务、自媒体智能投放、场景营销等全渠道应用，以及企业销售促进解决方案等全价值链服务体系。业务旗下包括场景营销等全渠道应用，以及企业销售促进解决方案等全价值链服务体系。业务旗下包括蓝标数字、智扬公关、思恩客、今久传播等子品牌，以及欧泰谱、大颜色科技等通过数据蓝标数字、智扬公关、思恩客、今久传播等子品牌，以及欧泰谱、大颜色科技等通过数据和算法驱动的新型业务品牌。和算法驱动的新型业务品牌。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后

46、的信息披露和免责申明 12 图图 16：蓝色光标蓝色光标全案推广服务全案推广服务子品牌一览子品牌一览 资料来源：公司官网，天风证券研究所 蓝标数字：公关服务能力领先，数字化浪潮持续跟进蓝标数字：公关服务能力领先，数字化浪潮持续跟进 蓝色光标在公共关系市场遥遥领先，在数字化营销浪潮中也保持蓝色光标在公共关系市场遥遥领先，在数字化营销浪潮中也保持领军领军地位。地位。蓝标数字成立于 1996 年，前身为蓝色光标公共关系机构。2013 年更名为蓝色光标数字营销机构。公司在保持 IT 和汽车领域传统优势的前提下在消费品、 金融和互联网领域连续取得重要突破，同时全面整合了媒介购买、电子商务、营销云、泛娱乐

47、和 OTT 等专业能力和资源，形成从消费者洞察、 到内容创意、 全渠道应用和企业销售促进解决方案提供的全价值链服务体系，致力于通过一站式的数字整合营销解决方案实现客户商业价值最大化，为客户在数字时代的品牌和产品沟通需求提供更专业的整合营销解决方案。 蓝标数字不断为客户带来有价值且高效的服务，获得了众多蓝标数字不断为客户带来有价值且高效的服务，获得了众多优质优质品牌的认可。品牌的认可。公司主要客户横跨消费电子、汽车、快消品等多个行业，包括腾讯、京东、索尼、联想等巨头公司。 图图 17：蓝标数字主要客户蓝标数字主要客户 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次

48、覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 蓝标数字凭借高效营销活动斩获国内外奖项，蓝标数字凭借高效营销活动斩获国内外奖项，验证业务能力并验证业务能力并提升品牌形象。提升品牌形象。例如在百度 - 唤醒城市的记忆案例中，针对百度集中投入和布局人工智能、大数据等技术领域，蓝标数字利用可感知、 可体验的营销活动让百度的 AI 技术应用落地， 使大家看到百度品牌的技术及商业价值。此外， 京东孩之宝变形金刚品牌联合营 ， 英菲尼迪车主忠诚度平台 ， 西铁城Black Party等案例凭借出色的创意策划和整合传播能力在国际上斩获奖项。 图图 18：蓝标数字部分获奖案例展示蓝标数字部分获奖案例展

49、示 资料来源：公司官网，天风证券研究所 SNK：国内最大的游戏数字营销解决方案提供商，：国内最大的游戏数字营销解决方案提供商，腾讯腾讯 IEG 战略合作伙伴战略合作伙伴 北京思恩客广告有限公司 （北京思恩客广告有限公司 （SNK） 是蓝色光标） 是蓝色光标旗下旗下泛娱乐营销服务品牌泛娱乐营销服务品牌， 创立于， 创立于 2006 年，年，2011 年起成为年起成为 4A 会员机构会员机构。公司专注于影响年轻人群，为网络游戏、FMCG、汽车、金融等行业提供基于游戏、电竞、二次元、影视游漫联动、音乐、网综等资源的营销解决方案。 核心客户覆盖全球互联网游戏产业核心客户覆盖全球互联网游戏产业 90%的

50、品牌主， 打造多个游戏推广典型案例， 与腾讯的品牌主， 打造多个游戏推广典型案例， 与腾讯 IEG达成五年战略合作协议。达成五年战略合作协议。经过十几年的发展，SNK 的核心客户群覆盖全球互联网游戏产业90%的品牌主，如腾讯游戏、网易游戏、金山、暴雪、Supercell、完美世界、心动游戏等，也打造了多个游戏推广的典型案例，如梦幻西游新品上线时，公司实现千万级全媒体投放； 问道手游联合薛之谦打造微电影，利用创意粉丝营销引爆病毒传播； 冒险岛 2与爱奇艺合作，利用创新媒介技术组合，拉动代言人粉丝营销。 2020 年 4 月 30 日，SNK 与腾讯互动娱乐事业群就 2020-2025 年战略合作