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1、2022 年深度行业分析研究报告 目录 1 科顺股份：延展建筑生命，守护美好生活 . 3 1.1 公司基本情况 . 3 1.2 股权架构清晰 . 4 1.3 财务表现概览 . 4 2 防水行业：千亿稳增，格局优化 . 8 2.1 市场规模：分步测算防水空间，估计超过 1700 亿元/年. 8 2.2 竞争格局：一超多强，多优轮换 . 14 3 昂首向百亿，行稳方致远 . 21 3.1 百亿布局，基地全国化推进 . 21 3.2 重视小 B 渠道，助力经销商做大做强 . 24 3.3 决策机制灵活，抗外部风险能力强 . 26 插图目录 . 37 表格目录 . 38 插图目录 图 1：公司发展历程

2、 . 3 图 2：阿里巴巴支付宝大楼 . 3 图 3：国家游泳中心（水立方） . 3 图 4：公司股权结构图（截止 2021Q3） . 4 图 5：公司收入及同比增速变化（单位：亿元） . 5 图 6：公司归母净利润及同比增速变化（单位：亿元） . 5 图 7：2013-2020 年公司各业务占比 . 5 图 8：2013-2020 年公司各业务营收（单位：亿元） . 5 图 9：行业内重点企业毛利率趋势 . 6 图 10：2013 年-2021H1 各业务毛利率变化趋势 . 6 图 11：2013-2021 前三季度各费用率趋势 . 6 图 12：2017-2020 年防水重点公司应收账款周

3、转天数 . 6 图 13：2017-2020 公司收现比、净现比情况 . 7 图 14：2013-2020 年各现金流量趋势（单位：亿元） . 7 图 15：全国地产新开工面积（亿平方米） . 9 图 16：全国地产竣工面积（亿平方米） . 9 图 17：“小修”市场与“大修”市场区别 . 10 图 18：补漏修缮市场. 10 图 19：城市更新、棚改与旧改防水需求场景交替. 11 图 20：老旧小区改造兴起 . 11 图 21：中国高铁、快铁、城铁年度通车里程（公里） . 12 图 22：2020 年全国在建轨道交通分布 . 13 图 23：中国城市轨道交通投资完成额规模（亿元） . 13

4、图 24：地下综合管廊应用 . 13 图 25：中国城市地下管线长度（公里） . 13 图 26：基建端其他类应用 . 14 图 27：北新、科顺、凯伦供应链合作 . 17 图 28：2016-2020 年行业及龙头企业平均营收增速 . 18 图 29：2016-2020 行业及龙头企业平均利润增速 . 18 图 30：规模以上企业累计主营业务收入同比增长率 . 18 图 31：规模以上企业累计利润总额变化情况 . 18 图 32：规模以上企业累计销售利润率（%） . 18 图 33：12 月末规模以上企业应收账款情况 . 18 图 34：防水龙头生产基地分布 . 19 图 35：防水企业经销

5、商数量情况（单位：家） . 20 图 36：2014-2023 公司防水卷材产能 CAGR 为 38% . 22 图 37：2014-2023 公司防水涂料产能 CAGR 为 32% . 22 图 38：公司防水卷材/防水涂料营收及增速 . 22 图 39：2020 年公司防水材料市占率达 3.84% . 22 图 40：截止 2021Q3 公司资产负债率为 53% . 23 图 41：截止 2021Q3 公司有息负债率为 38% . 23 图 42：公司运输装卸费及运输费用率（单位：万元） . 23 图 43：公司销售费用率、研发费用率整体呈下调趋势 . 24 图 44：公司期间费用率低于同

6、行 . 24 图 45：2019 年公司人均创收、人均创利出现拐点 . 24 图 46：地产 500 强首选防水供应商 . 25 图 47：公司重点工程项目 . 25 图 48：2020 年公司经销商数量达 1700 余家，同增 70% . 25 图 49：2021 年公司经销营收占比目标达 45% . 26 图 50：公司营销渠道. 26 图 51：2020 年地产 CR10（金额口径）为 26.49%，较 2012 年提升 13.73pct . 27 图 52：2020 年地产 CR10（面积口径）为 21.46%，较 2012 年提升 13.74pct . 27 图 53：2012-20

7、20 年公司直销端营收及 yoy. 27 图 54：三家防水企业前五大客户营收占比 . 28 图 55：2017 年起公司前五大客户结构分散. 28 图 56：2013-2018 年公司毛利率显著受沥青均价影响 . 29 图 57：公司沥青占原材料采购金额比重在 30-40% . 29 图 58：科顺、雨虹、凯伦 PE-TTM. 34 图 59：公司 PE-Band . 34 表格目录 盈利预测与财务指标 . 1 表 1：2021 年限制性股票激励计划（草案） . 4 表 2：防水行业市场测算（单位：亿元） . 8 表 3：全国新建地产防水市场规模测算（亿元） . 9 表 4：我国房屋漏水率居

8、高不下 . 9 表 5：补漏修缮市场规模测算（亿元） . 11 表 6：补漏修缮市场规模测算（亿元） ：以修缮率达 60%为例 . 11 表 7：高铁防水规模测算（亿元） . 12 表 8：防水龙头企业成立时间及对比 . 14 表 9：防水集采市场测算 . 15 表 10：中国房地产开发企业 500 强首选防水供应商 . 15 表 11：防水企业融资情况 . 16 表 12：防水企业产能布局（截止 2021 年 10 月） . 19 表 13：公司生产基地产能统计 . 21 表 14：公司充分借助供应链融资工具做大经销商. 26 表 15：测算结果为，静态情况下沥青单价变动 10%，对公司毛利

9、率有 2.3pct 影响 . 29 表 16：2013-2018 年公司毛利率、沥青价格变化趋势与测算结果相仿；2019-2020 年逐渐失效 . 29 表 17：2019-2021H1 丰泽股份前五大客户销售额及占比 . 30 表 18：公司管理层背景多元化 . 31 表 19：公司营收拆分-假设表 . 32 表 20：可比公司 PE 数据对比 . 33 表 21：可比公司财务指标对比 . 33 公司财务报表数据预测汇总 . 36 9ZdYxUlYnVbYxUnMoPqQ9PdN9PtRrRoMoMjMoOsQiNmMyQ7NpOnNMYnRnPuOrMpO 1 科顺股份：延展建筑生命，守护

10、美好生活 1.1 公司基本情况 科顺股份，成立于 1996 年，2015 年 10 月在新三板上市，2018 年 1 月初终止挂牌，并于下旬在深交所 IPO 上市。公司总部位于广东顺德，主营建筑防水材料研发、制造、销售、技术服务和防水工程施工，产品涵盖防水卷材、防水涂料、刚性防水材料、止水堵漏材料、干粉砂浆、防排水板等六大类 100 多个品种，现拥有工程防水品牌“CKS 科顺” 、民用建材品牌“ELOKT 依来德”及堵漏维修品牌“ZT 筑通” 。 同时，公司是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有多家重点研究中心，包括院士工作站、国家级博士后科研工作站、中国建筑防水行业标准化实验室。 图 1：公司

11、发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 项目经验丰富，下游客户优质。历经二十余载，公司积累了丰富的优质客户资源。公司与碧桂园、万科、融创、中海、招商蛇口等知名房企确立战略合作关系，年服务项目超过2000个，截止 2021 年公司已连续 11 年荣获中国房地产 500 强首选供应商品牌。公司产品广泛应用于国家和城市标志性建筑、市政工程，知名项目包括阿里巴巴支付宝大楼、国家游泳中心、港珠澳大桥等。 图 2：阿里巴巴支付宝大楼 图 3：国家游泳中心（水立方） 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1996-1998公司成立投产第一条改性沥青防水生产线1999-

12、2001生产基地(华口厂)正式投产2002-2004成立科顺工程材料研发中心2005-2007更名为广东科顺化工实业有限公司2008-2010升级为国家高新技术企业，华东生产基地投产使用2014-2016更名为科顺防水科技股份公司登陆新三板2017-2018深交所A股上市2019-2020于中国建筑防水行业年会荣获工程技术等6大奖项 1.2 股权架构清晰 公司股权结构清晰。实际控制人为陈伟忠先生（董事长）和阮宜宝女士（全资子公司深圳工程监事） ，两人系夫妻关系，截至 2021 年第三季度末，分别持股 27.65%和 6.58%。公司一致行动人合计共直接持股 45.48%，其他一致行动人包括陈智

13、忠（5.93%） 、陈作留（3.67%） 、陈华忠（1.65%） 。 图 4：公司股权结构图（截止 2021Q3） 资料来源：wind，民生证券研究院 截至 2021H1，公司共实施 2 期股权激励，分别占当时公司总股本的 3.93%（2018 年 8月） 、0.89%（2020年6月） 。2021年10月26日，公司以12.97元/股，定向增发30,351,027股用以收购丰泽股份 93.54%股权。2021 年 11 月 9 日，公司发布第三次股权激励草案，拟首次授予 391 名员工合计 2000 万股（预留 256 万股） ，占当时总股本的 1.74%。 表 1：2021 年限制性股票激

14、励计划（草案） 首次授予归属期 业绩考核目标 第一个归属期 以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润比 2021 年净利润增长不低于 25%；且 2022 年公司经营性现金流量净额大于零。 第二个归属期 以 2021 年净利润为基数，2023 年净利润比 2021 年净利润增长不低于 56%；且 2023 年公司经营性现金流量净额大于零。 第三个归属期 以 2021 年净利润为基数，2024 年净利润比 2021 年净利润增长不低于 95%；且 2024 年公司经营性现金流量净额大于零。 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3 财务表现概览 营收持续较快增长，利润增速低于营收。20

15、13-2020 年公司营收 CAGR 为 39.1%，归母净利润增速低于营收，同期 CAGR 为 13.9%。其中 2018-2020 年公司营收、归母净利 CAGR 分别为 41.9%、119.3%，上市后增速明显加快，主因前期 2017-2018 年沥青等原材料偏高，叠加北京基地停产大幅增加外采量，利润增速下滑；地产集采订单增多、新建基地及原材料价格下行。而 2021 年前三季度营收实现 56.8 亿元，同增 31%，归母净利润 6.7 亿元，同增 17.2%，主因原材料大幅涨价及地产客户风险增加。 防水卷材为主要收入来源。公司业务结构稳定，其中防水卷材贡献最大，约占总营收的65%。202

16、0 年防水卷材营收 40.6 亿元，同增 28.1%，2015-2020 年 CAGR 为 38.4%。2020年防水涂料、工程施工分别实现营收 11.5、9.9 亿元，占比分别为 18.5%、15.1%。 图 5：公司收入及同比增速变化（单位：亿元） 图 6：公司归母净利润及同比增速变化（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 7：2013-2020 年公司各业务占比 图 8：2013-2020 年公司各业务营收（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 原材料成本占比较大。2021 年以来沥青等主

17、要原材料连续涨价，防水行业毛利率承压。21 年前三季度公司毛利率为 30.9%，同比下降 8.8 个百分点（与运费调至营业成本有一定关联） 。同期东方雨虹毛利率为 30.6%（20 年同期为 40.0%） ，凯伦股份为 30.8%（20 年同期为43.4%） 。 细分产品来看，21H1 防水卷材、防水涂料毛利率分别为 31.5%、28.5%，同比分别下降10.9、11.6 个百分点。工程施工毛利率有所提高，21H1 为 34.1%，同比增加 5.9 个百分点。 图 9：行业内重点企业毛利率趋势 图 10：2013 年-2021H1 各业务毛利率变化趋势 资料来源：wind，民生证券研究院 资料

18、来源：wind，民生证券研究院 销售费用方面，公司 2020 年执行新会计准则，运费调整进入营业成本，致使销售费用率大幅降低。公司 2021 年前三季度期间费用率为 10.2%，同比减少 6.0 个百分点。其中，销售费用率为 5.8%，同比减少 5.3 个百分点；管理费用率为 3.8%，同比减少 0.1 个百分点；财务费用率为 0.5%，同比增加 0.1 个百分点；研发费用比例为 4.7%，同比基本不变。 公司回款能力较强。防水下游多为地产商和经销商，应收账款周转天数普遍较长。2020 年公司平均回款天数为 125 天，同期收现比、净现比分别为 0.89(2019 年 0.95)、0.62(2

19、019 年0.48)，公司加强回款控制，现金流表现逐步稳定、提升。2018 年公司净现比为-1.07，主因为提升营收规模信用扩张，下游大地产商应收款项大幅增多。2021 年预计受外部大环境影响，回款指标承压。 上市后多点布局提速。公司 2017-2020 年、2021 前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 1.86、3.45、5.03、6.07 及 3.02 亿元，投资扩张影响资本开支。 图 11：2013-2021 前三季度各费用率趋势 图 12：2017-2020 年防水重点公司应收账款周转天数 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院

20、（单位：天） 图 13：2017-2020 公司收现比、净现比情况 图 14：2013-2020 年各现金流量趋势（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2 防水行业：千亿稳增，格局优化 综合地产与基建领域，我们测算2021-2023年防水市场规模约1700亿元/年，保持温和增长。 表 2：防水行业市场测算（单位：亿元） 年份 增量市场 存量市场 基建市场 总规模 新建 住房 短期 修缮 旧改 大修 铁路 防水 轨道 交通 地下 管廊 2018 336.60 253.92 0.69 157.38 20 50 1050.52 2019 602.59

21、 243.06 205.27 193.19 1655.89 2020 455.11 235.58 326.94 90.09 1461.29 2021E 518.40 278.72 465.02 62.57 1713.42 2022E 575.26 318.22 284.12 102.74 1672.23 2023E 624.44 409.67 207.06 129.57 1788.76 资料来源：民生证券研究院测算 注：假设（1）地产总体市场为（增量市场+存量市场）的 1.2 倍；基建总体市场为（铁路+轨交+地下管廊）的 1.5 倍； （2）短期修缮采用渗漏率为 20%的市场； （3）旧改大修

22、采用修缮率为 50%的市场 2.1 市场规模：分步测算防水空间，估计超过 1700 亿元/年 2.1.1 地产端：新建+旧改+修缮，估计整体规模 1500 亿元+ 防水工程造价占比偏低，未来有望稳步提升。优质的防水系统可延长建筑使用寿命，增加居住体验并大量节省维修补漏成本，但我国防水工程造价占比一直偏低，约为1-2%，一般工程多为 1%-1.5%，中高端项目部分可达 1.5-2%，与发达国家 6-7%的水平仍有较大差距（包含施工） 。 防水造价占比低主因隐蔽工程不易发现品控问题。从工程端来看，即使防水设计优质，通常也会被修改以节约工程成本，如使用旧型、低标、非标产品，或者仅进行局部防水以拉低总

23、体成本；从消费端来看，漏水问题具有一定隐蔽性，通常在 1-2 年，甚至更久才会暴露，因此消费端往往不能第一时间发现防水疏漏，从而无法规避可能带来的损失。对标发达国家防水市场发展路径，随着市场加强品质监管、消费者提升防水意识，防水造价占比有望提升。 地产防水需求与地产增量紧密关联。随着“房住不炒”政策推进、恒大事件发酵，地产端增速预期承压。但伴随“新开施工竣工”的传导，预计短期竣工继续回暖。我们假设： （1）2020 年防水造价占总体建筑造价的 1.5%； （2）将地下室防水归类为开工端（假设占开工端40%） ，室内的厨卫、屋面归为竣工端（假设占竣工端 60%） ； （3）结合 2020 年全国

24、下半年省会城市住宅建安工程造价指标，预计 2020 年新建建筑建安造价平均水平为 2400 元/ m2； （4）除地产新建房屋外，假设其他非基建类新建面积为地产新建的 0.3。基于以上假设，我们测算2020 年新建房屋防水市场约 605 亿元，2021-2023 年地产新建防水市场每年约为 650-800亿元，保持稳定。 图 15：全国地产新开工面积（亿平方米） 图 16：全国地产竣工面积（亿平方米） 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 表 3：全国新建地产防水市场规模测算（亿元） 年份 地产新开工面积 （亿平方米） 竣工面积 （亿平方米） 平均建安造价 （

25、元/m2） 防水造价占比 （%） 市场总规模 （亿元） 2012 17.73 9.94 1600 1.00% 271.56 2013 20.12 10.14 1700 1.05% 327.93 2014 17.96 10.75 1750 1.10% 341.19 2015 15.45 10 1800 1.15% 327.76 2016 16.69 10.61 1850 1.20% 376.39 2017 17.87 10.14 1900 1.25% 408.54 2018 20.95 9.36 2050 1.30% 484.89 2019 22.72 9.59 2200 1.35% 573.0

26、5 2020 22.44 9.12 2300 1.40% 604.79 2021E 21.77 10.03 2400 1.45% 666.20 2022E 20.68 10.73 2500 1.50% 717.11 2023E 19.23 11.27 2600 1.65% 806.10 资料来源：wind，民生证券研究院测算 防水修缮时代已至。我国房屋渗漏率居高不下，若初始防水项目材料不良、施工不精，很容易带来后续较高的修缮成本。建筑修缮内容包括外墙翻新、屋面改造、地下室维修、电梯井抗渗、混凝土结构加固、卫生间翻新、屋面防水防腐等，改造范围广泛。根据建筑室内渗漏修缮技术规程 ，一般局部渗漏宜采

27、用局部修复措施，大面积渗漏、影响房屋正常使用、影响建筑物结构安全与使用寿命时，应采取整体修缮措施。 表 4：我国房屋漏水率居高不下 年份 渗漏情况 调研单位 1988 全国 22 个城市 10 年内竣工的 327 栋建筑物：平屋面渗漏水率平均高达 70% 中国建筑技术发展研究中心 2014 全国 28 个城市、850 个社区的 2849 栋楼房，有 2716 个出现不同程度渗漏：屋面渗漏率高达 95.33%，地下建筑渗漏率达 57.51%，住户渗漏率达 37.48% 中国建筑防水协会、北京零点公司 2017 苏州 411 个商品房房屋样本中，有 375 户存在渗漏问题。以住户为单位的住宅渗漏率

28、高达 91.69% 中国建筑防水杂志社、苏州市建筑防水保温行业协会 资料来源： 北京市老旧小区综合改造技术经济指标 （2017） ，民生证券研究院 我们将防水存量市场拆分为局部补漏修缮与小范围翻新的“小修”市场，及整体修缮的“大修”市场：对建成期不超过 20 年的建筑而言，对屋面、地下室防水拆除重装的大范围翻修较为少见，因此主要集中在短期修缮；而较为老旧的建筑（超过 20 年）可能需要重装一定比例或全套屋面防水系统。 图 17： “小修”市场与“大修”市场区别 资料来源：民生证券研究院 我们预计补漏修缮的“小修”市场可带动百亿市场空间。 房屋建筑工程质量保修办法规定渗漏期为 5 年，但据中国建

29、筑防水协会调查，国内 65%的新建房屋投入使用 1-2 年内都会出现不同程度的渗漏，需要进行补漏，而 6-8 年需进行小范围翻新。我们假设： （1）建筑堵漏周期为 5 年； （2）屋面、墙体堵漏成本为新建防水成本的 2 倍，地下室为 6 倍； （3）仅有部分防水面积需修缮，且各部位仅修缮一次。我们测算在修缮渗透率为 20%的情况下，2022 年防水修缮规模约为 320 亿元。 图 18：补漏修缮市场 资料来源：wind，民生证券研究院整理 表 5：补漏修缮市场规模测算（亿元） 年份 渗漏率 （%） 市场规模 （亿元） 渗漏率 （%） 市场规模 （亿元） 渗漏率 （%） 市场规模 （亿元） 20

30、18 10 126.96 20 253.92 30 380.87 2019 121.53 243.06 364.59 2020 117.79 235.58 353.38 2021E 139.36 278.72 418.08 2022E 159.11 318.22 477.34 2023E 204.83 409.67 614.50 资料来源：wind，民生证券研究院测算 旧改催生“大修”需求。2019 年全国进入老旧小区改造期，预计 2025 年前完成 71 个老旧小区改造，总计 40 亿平方米，2021 年全年计划开工 5.39 万个小区（来源：住建部） 。旧改催生大量屋面防水翻新需求。 我们

31、假设： （1）房屋防水大修需求集中在旧改小区，未进行旧改的小区尚且不进行大修，而棚改导致部分老旧小区被拆除，因此不直接使用 2000 年以前的房屋存量面积作为基准； （2）去除地下室防水需求，防水造价占比减少1/3； （3）考虑翻新工程成本为新做防水成本的2.5倍；（4）假设老旧小区户均改造面积为 70m2； （4）考虑到部分小区不进行防水修缮，因此设置修缮率为 50-70%。 我们测算在修缮率为 60%的情况下，2022 年旧改带动大修防水市场规模为 340 亿元。除旧改外，防水大修需求预计还会向其他类建筑扩容，例如城市更新中的工业厂房、商业设施等。 图 19：城市更新、棚改与旧改防水需求场

32、景交替 图 20：老旧小区改造兴起 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表 6：补漏修缮市场规模测算（亿元） ：以修缮率达 60%为例 年份 旧改小区 （万个） 总面积 （亿平方米） 平均建安成本 （元/m2） 原防水占比 （%） 实际防水占比 （%） 市场规模 （亿元） 2018 0.01 0.02 1850 1.80% 3.00% 0.78 2019 1.90 4.47 2900 1.90% 3.17% 246.56 2020 3.97 9.35 2100 2% 3.33% 392.67 2021E 5.39 12.69 2200 2% 3.33% 55

33、8.51 2022E 3.00 7.07 2300 2.10% 3.50% 341.24 2023E 2.00 4.71 2400 2.20% 3.67% 248.69 资料来源：wind，民生证券研究院测算 2.1.2 基建端：估计整体规模 200 亿元+，稳定持续增长 基建有关的防水场景主要是铁路、城内交轨、地下管廊、机场等。我们测算基建防水规模在 2021 年达到 200 亿元，未来海绵城市、绿色屋面种植等新应用持续渗透，预计催生更大需求空间。 （1）高铁是铁路防水市场“主力” 。为控制沉降、节约耕地及提高技术标准，高铁建造采用以桥梁代路的建造方法，桥梁平均占比高达 70%，远高于传统铁

34、路。例如，根据 2010 年京沪高铁招标文件，全长 1318 千米中 80.5%为桥梁，防水工程总额为 20 亿元。 新时代交通强国铁路先行规划纲要提出 2035 年全国目标建成 7 万公里高铁，平均未来每年新建成高铁2180 公里。我们测算近年高铁防水市场在 2019 年达到峰值约 130 亿元。 图 21：中国高铁、快铁、城铁年度通车里程（公里） 资料来源：wind，民生证券研究院（截止 2021H1） 表 7：高铁防水规模测算（亿元） 年份 新增高铁营运里程 （km） 防水单价 （万元/km） CPI：交通增速 （%） 市场规模 （亿元） 2010 2434 178.50 10.30%

35、30.53 2011 1467 195.10 9.30% 20.11 2012 2755 210.32 7.80% 40.72 2013 1672 226.51 7.70% 26.61 2014 5428 243.27 7.40% 92.79 2015 3382 260.06 6.90% 61.81 2016 3142 277.48 6.70% 61.27 2017 2184 296.63 6.90% 45.53 2018 4740 316.21 6.60% 105.33 2019 5484 335.50 6.10% 129.30 2020 2500 343.21 2.30% 60.30 20

36、21E 2450 372.39 8.50% 64.11 2022E 2500 391.38 5.10% 68.76 2023E 3000 411.34 5.10% 86.72 资料来源：wind，民生证券研究院测算 （2）轨交需求持续增长。2020 年全国在建轨道交通达到 6797 公里，其中，地铁占据83.3%，因此城轨防水主要落点在地铁。我们假设： （1）国内地铁建造主要使用盾构法，多使用卷材作为防水材料； （2）全国每年新开工 30 条地铁线路，站间平均间隔 1.5km，地下线路平均长 25km； （3）防水工程均价为 75 元/m2； （4）地铁防水施工相对于防水材料的溢价为1.5-2

37、 倍。我们测算地铁带来每年约 20 亿元市场空间。 图 22：2020 年全国在建轨道交通分布 图 23：中国城市轨道交通投资完成额规模（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （3）地下管廊市场不可忽视。城市地下综合管廊包括人工煤气、天然气、液化石油气、排水、城市集中供热、供水等管道建设，地下属性带来防水刚需。2019 年我国地下管廊建设长度为 2226 公里，根据地下管廊工程参考价及防水材料单耗，我们估计总量市场规模在 50 亿元左右。 图 24：地下综合管廊应用 图 25：中国城市地下管线长度（公里） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：

38、wind，民生证券研究院 图 26：基建端其他类应用 资料来源：wind，民生证券研究院（截止 2021H1） 2.2 竞争格局：一超多强，多优轮换 2.2.1 集采&上市驱动，头部增速拉开差距 2017 年后防水行业迎来上市潮、并购潮。知名防水企业多见于 2000 年左右成立，例如雨虹（1998年） 、科顺（1996年） 、卓宝（2001年） 、宏源（1996年） 、雨中情（2000年）等。东方雨虹最早登陆资本市场，2008 年上市，凯伦、科顺分别在 2017、2018 年上市，三棵树2019 年收购大禹防水、北新建材 2019 年联合重组蜀羊、禹王、金拇指防水，亚士创能 2020年第一条防

39、水卷材生产线试产。 表 8：防水龙头企业成立时间及对比 公司名称 成立时间 上市时间 上市情况 备注 东方雨虹 1998 2008 已上市 防水为核心，拓展多元业务 科顺股份 1996 2018 已上市 凯伦股份 2011 2017 已上市 北新建材 1979 1997 已上市 2019 年通过联合重组蜀羊、禹王、金拇指，进军防水行业 三棵树 2003 2016 已上市 2019 年通过收购大禹，进军防水行业 卓宝科技 2001 未上市 宏源防水 1996 未上市 雨中情 2000 未上市，2021 年披露招股说明书（申报稿） 亚士创能 2009 2017 已上市 2020 年防水材料成功试产

40、 资料来源：wind，民生证券研究院 房企集中度提高、头部房企集采比例提升、越来越多房企加入集采，是近几年最大的趋势变化，对上游材料行业产生重大影响。房地产行业集中度更早、更快，2016-2020 年间 Top10 房企市占率从 18.7%提高到 34.6%，2020 年地产 top30、top100 集中度分别为 44.6%、65.6%（来源：克尔瑞） 。 房企“壮大” ，对建筑材料的采购提出更高要求更高效率、更低成本、更好品牌，分散采购无法满足，主因（1）周期长，招标采购事项过程复杂耗时较长； （2）采购价格较高，分散采购议价优势不明显； （3）品质难保障，缺失统一采购标准导致品质参差不齐

41、； （4）一线品牌可为销售赋能。大型房企更倾向采用成本低、品质稳定的集采模式。根据我们测算，2021年百强房企防水集采市场空间亿元，综合考虑地产景气下行， “三道红线“约束下房企加速整合。 我们通过假设 top 30 和 top100 的集采比例来预测防水集采的规模，预计 2022 年 top30房企的防水集采规模为 207 亿元，top100 为接近 260 亿元。 表 9：防水集采市场测算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 国内新建房地产防水规模 327.76 376.39 408.54 484.89 573.05 604.79 666.2

42、0 717.11 Top30 房企市占率 26.60% 29.4% 38% 45.20% 43.8% 44.6% 46% 48% Top100 房企市占率 40.00% 44.8% 56% 66.70% 63.5% 65.6% 67% 70% 假设 TOP30 平均集采比例 10% 15% 25% 40% 60% 65% 65% 60% Top30 防水集采市场空间（亿元） 8.7 16.6 39.2 87.7 150.6 175.3 199.2 206.6 假设 TOP100 平均集采比例 30% 50% 55% 55% 50% Top100 防水集采市场空间（亿元） 97.0 181.9

43、218.2 245.5 251.0 资料来源：克尔瑞，民生证券研究院测算 从地产客户首选度看，雨虹、科顺显著领先，北新、三棵树加速发力。每年初发布的中国房地产开企业 500 强首选供应商名单，会综合考虑防水企业品牌、质量、价格等因素。东方雨虹首选率稳居第一，从 2014 年开始逐步攀升并稳定在 36%的水平；科顺首选率为 21%；卓宝自 2018 年起首选率稳步下降至 6%；2019 年北新并购后首选率为 7%；三棵树 2021 年首选率为 5%；雨中情近年来市场认可度提升较快，首选率从 2018 年的低于 1%，提升到 2021 年的6%。此外，蓝盾、宏源、潍坊宇虹排名均呈现显著回落。 龙头

44、企业加快公开募资，加快扩产减小运输半径，提高交付能力、提高资金周转能力，在开发客户、获取订单方面优势显著。而部分龙头企业错过上市时机，体量不增反缩。 表 10：中国房地产开发企业 500 强首选防水供应商 公司名称 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 东方雨虹 27% 29% 30% 32% 25% 36% 36% 36% 科顺 10% 14% 15% 20% 19% 20% 20% 21% 北新建材 - - - - - - 7% 7% 凯伦 - - - - 2% 6% 7% 7% 卓宝 9% 9% 9% 11% 9% 8% - 6% 雨中情 - -

45、 - - - 2% 5% 6% 大禹 - - 4% 4% 7% 6% 6% 5% 三棵树 - - - - - - - 5% 蓝盾防水 2% 5% 5% 5% 9% 8% - 2% 宏源 7% 10% 14% 14% 19% 8% 2% 1% 远大洪雨 - - - - - - 1% 2% 宇虹 4% 3% 3% 2% - - - 1% 金拇指 - - - - 2% 2% 北新整合（7%） 北新整合（7%） 蜀羊 - - - 2% 2% 2% 北新整合（7%） 北新整合（7%） 禹王 5% 5% 4% 3% 1% - 北新整合（7%） 北新整合（7%） 大明 4% 3% 2% - - - - -

46、金雨伞 3% 1% - - - - - - 德生 6% 6% 5% 3% - - - - 资料来源：wind，民生证券研究院 从资本关注度看，雨虹上市以来共获得 170.24 亿元的募资总额，其中直接融资为 119.64亿元，主要用于扩建；科顺、凯伦分别获得融资 39.14、39.06 亿元，其中直接融资 18.5、22.69 亿元。此外，雨中情处 IPO 阶段，拟募资 16.1 亿元。 表 11：防水企业融资情况 公司名称 募资时间 募资形式 募集金额（亿元） 上市以来募资总额（亿元） 募集用途 东方雨虹 2008 IPO 2.29 170.24 主要用于项目基地建设 2011 定增 4.7

47、2 2012 短期融资券 1.5 2014 定增 12.73 2017 可转债 18.4 2021 定增 80 科顺股份 2018 IPO 15.2 39.14 主要用于生产及研发 2020 短期融资券 1 2021 定增 2.3 凯伦股份 2017 IPO 2.25 39.06 主要用于生产项目建设、补充流动资金 2019 配股 4.94 2020 公司债（绿色债券） 0.5 2021 定增 15 北新建材 1997 IPO 2.67 147.9 2019 年前募资主要用于石膏板生产项目，2019 年后募资用于石膏+防水项目 1998 配股 1.7 2000 配股 4.1 2009 短期融资

48、券 6 2011 短期融资券 6 2012 短期融资券 6 2014 短期融资券 6 2014 定增 21.2 2015 短期融资券 1 2016 定增 41.95 2020 短期融资券 10 2021 短期融资券 10 2021 公司债 10 三棵树 2015 IPO 3.99 38.86 主要用于水性涂料项目、营销网络建设及补充流动资金 2020 定增 4 资料来源：wind，民生证券研究院 注：募资总额为：直接融资（金额）+间接融资（按增量负债计算） “多优”抱团，增强实力。2021 年 7 月，北新、科顺、凯伦签署战略合作协议，共同成立北新科顺凯伦供应链有限公司。龙头抱团共享供应链优势

49、，赋能产业链上下游议价能力。 图 27：北新、科顺、凯伦供应链合作 资料来源：wind，民生证券研究院 2.2.2 跨区布局提速，尾部出清加快 “大行业、小公司” ，集中度提升空间较大。受集采、疫情、原材料价格影响，行业集中度近两年持续提升。从龙头企业业绩表现来看，2016-2020 年我国规模以上建筑防水材料行业营收增速维持在 5-15%区间，利润增速在 10-25%区间。而防水龙头企业营收平均增速在 30-45%左右，显著优于行业，利润增速在 2017-2018 年出现低于行业的状态，主因当期原材料价格处于上行通道。 2021 年地产需求下行、沥青持续高价，出清预计加快。尤其在 2021

50、年增收不增利，行业盈利状况堪忧。2021 年防水行业产量增速达到 18.0%，规上主营业务收入增速 13.2%，两年平均增长 12.8%。但利润总额连续 8 个月负增长，2021 年整体下滑 2.04%，两年平均增长7.22%，2021 年行业应收账款增长 28.6%。 图 28：2016-2020 年行业及龙头企业平均营收增速 图 29：2016-2020 行业及龙头企业平均利润增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 30：规模以上企业累计主营业务收入同比增长率 图 31：规模以上企业累计利润总额变化情况 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来