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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 13.70 元 目标价格（ 人民币） ： 21.48 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 13.08 已上市流通 A股(亿股) 12.89 总市值(亿元) 179.26 年内股价最高最低(元) 17.14/10.75 沪深 300 指数 4601 上证指数 3463 激光电视激光电视有望有望开启视像新时代开启视像新时代放量确定性放量确定性与节奏测算分析与节奏测算分析 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3

2、4,105 39,315 47,630 54,589 62,058 营业收入增长率 -2.91% 15.28% 21.15% 14.61% 13.68% 归母净利润(百万元) 556 1,195 1,208 1,562 1,881 归母净利润增长率 41.71% 114.98% 1.07% 29.24% 20.45% 摊薄每股收益(元) 0.425 0.914 0.923 1.193 1.437 每股经营性现金流净额 1.25 -0.03 1.58 0.93 1.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.81% 7.68% 7.37% 8.89% 9.88% P/E 25.53 12.57 15

3、.36 11.88 9.86 P/B 0.97 0.96 1.13 1.06 0.97 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 激光电视激光电视新显示新显示发展可期发展可期：公司业务以电视机为主，因液晶电视受面板供应约束，面板成本占比近 70%且大屏价格难以下降，因此电视行业利润空间及估值水平受限。而激光电视打破面板对液晶电视束缚，同时智能微投企业持续加码消费者教育，消费者对于大屏影音体验及投影接受度快速提升，且核心技术将愈发掌握在显示厂商手中，受上游光学元器件的制约将愈发降低，公司技术积累雄厚且成熟，有望率先把握行业发展机遇，迎来业绩提升； 成本下行助推渗透率提升，成本下行助推渗透

4、率提升，营销短板补齐加强竞争力营销短板补齐加强竞争力：随着各核心器件国产化率逐渐提升，叠加销量扩张带来规模效应，激光电视成本将有大幅下降空间， 2024 年激光电视核心器件国产化率有望达 75%以上，成本可下降40%，有望大力助推渗透率提升。同时，公司逐步补齐营销短板，21 年公司开始在线下开拓高端综合体验店海信品质之家且激光电视特色销售渠道同步上线。在成本下降与营销改善双重作用，中性假设下，我们预计 22 年激光电视销额有望实现 50%以上增长； 混改混改及及股权股权激励激发公司活力激励激发公司活力：2020 年底，公司完成混合所有制改革，由青岛市国资控股的国有企业变为无实际控制人，2021

5、 年 6 月 30 日公司发布限制性股票激励计划（草案） ，业绩考核条件为 21-23 年归母扣非净利润较20 年增速分别不低于 30%、55%、85%，进一步激发员工活力。 投资建议投资建议与估值与估值 预计预计 2021-2023年公司营收分别为年公司营收分别为 476.3、545.9、620.6亿元，同比分别增亿元，同比分别增长长 21.2%、14.6%、13.7%，预计，预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为12.1、15.6、18.8 亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长 1.1%、29.2%、20.5%。当前股价对应 2021-2023 年 PE 分

6、别为 15x、12x、10x。我们选取光峰科技、创维数字、兆驰股份、视源股份、极米科技为可比公司，2022 年可比公司平均 PE为 25 倍，给予公司 2022 年 18 倍估值，对应目标价 21.48 元，首次覆盖，首次覆盖，给予给予“增持增持”评级。评级。 风险风险提示提示 激光电视终端需求不及预期风险；激光显示技术降本节奏不及预期风险；原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险。 020040060080009.510.5911.6812.7713.8614.9516.0417.5118人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金

7、额 海信视像 沪深300 2022 年年 02 月月 13 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 海信视像 (600060.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.长期价值的基石：海信技术有多强？ .5 1.1 成果：率先布局激光领域，技术全球领先 .5 1.2 团队基因：扎实技术，优质且稳定 .9 1.3 投入：重视研发人才，高研发投入 .10 2. 放量测算：激光电视能否放量？何时放量？成长空间？ . 11 2.1 成本下降空间几何？制约放量的关键因素 .12 2.1.1 激光

8、电视技术详解 .12 2.1.2 成本下降空间几何 .17 2.2 激光电视放量的需求逻辑和教育切入点分析 .19 2.2.1 解决核心痛点：大屏品质需求 VS房屋面积有限.19 2.2.2 场景与目标人群和行业空间测算 .22 2.3 公司：供给端教育能力和中短期放量的弹性测算.24 2.3.1 营销教育能力和渠道分析：营销短板努力补齐，打造体验式营销 .24 2.3.2 中短期放量的弹性测算 .25 3. 公司基本情况：股权改革进行时；新显示多点开花 .26 3.1 股权改革：混改+股权激励，激发公司活力 .26 3.2 商显业务布局完善，芯片加速研发 .28 3.3 传统业务：稳步发展，

9、云服务智能互动助增长 .29 3.4 财务分析 .31 4. 盈利预测与投资建议 .34 5. 风险提示 .36 图表目录图表目录 图表 1：2021 年全球最佳电视超短焦投影评选结果 .5 图表 2：2021 年全球最佳电视超短焦投影评选过程 .6 图表 3：海信视像激光电视发展历程 .7 图表 4：各黑电企业技术发展时间.8 图表 5：激光显示领域国内外各品牌专利数量（项）.8 图表 6：公司激光显示相关专利 .9 图表 7：部分核心高管履历 .10 图表 8：公司研发人员数量及占比.10 图表 9：研发人员平均薪资对比（万）. 11 图表 10：海信视像研发费用拆分（百万）及研发费用率

10、. 11 图表 11：可比公司研发费用对比（亿元） . 11 图表 12：海信激光电视主要产品售价（元）.12 图表 13：激光电视核心环节示意图.13 图表 14：激光器工作原理.13 eWaXyXiXnVcXNApOnMpPaQaO7NtRrRsQmOiNoOtRiNrQtPaQpPuNvPnMxOxNpNqR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：激光电视工作示意图.14 图表 16：两种幕布特性区分 .15 图表 17：RGB激光技术架构（左）与 ALPD 技术架构（右） .15 图表 18：海信及光峰激光发展路径.16 图表 19：REC.2020 色域与 R

11、EC.709 色域示意图 .16 图表 20：激光电视成本构成相对分散，更有利于降低成本.17 图表 21：激光显示领域近 20 年专利申请.18 图表 22：激光电视核心零部件主要生产厂家.18 图表 23：我国激光电视上下游材料与整机产线能力 .18 图表 24：激光电视与液晶电视的技术性能差异 .19 图表 25：激光电视在 75+尺寸市场份额变化 .20 图表 26：中国彩电市场重点尺寸结构 .20 图表 27：激光电视消费者购买决策.21 图表 28：上海市住宅竣工套均面积.21 图表 29：激光电视较液晶平板电视对观影距离要求更低 .21 图表 30：激光电视与投影产品性能比较.2

12、2 图表 31：我国城镇住宅数量及各面积占比 .22 图表 32：激光电视空间测算（按需求场景）之高端场景 .23 图表 33：激光电视空间测算（按需求场景）之中端场景 .23 图表 34：激光电视空间测算（按渗透率场景） .24 图表 35：海信品质之家 .25 图表 36：青岛海信激光电视旗舰体验店.25 图表 37：上海海信激光电视旗舰体验店.25 图表 38：海信视像 2022-2025 年激光电视放量弹性测算 .26 图表 39：混改前，青岛市国资委为实际控制主体.27 图表 40：增资后，海信视像变为无实际控制人 .27 图表 41：股权激励计划解锁条件 .28 图表 42：海信商

13、显业务主要覆盖领域 .28 图表 43：公司商显主要客户 .29 图表 44：海信电视机业务营收及业务占比 .30 图表 45：公司境外收入及营收占比.31 图表 46：面板价格具有较强周期性，且与彩电均价关联度密切.31 图表 47：海信视像历年营收及同比.32 图表 48：海信视像历年净利润及同比 .32 图表 49：可比公司毛利率对比.32 图表 50：可比公司销售费用率对比.33 图表 51：可比公司管理费用率对比.33 图表 52：可比公司研发费用率对比.34 图表 53：可比公司净利率对比.34 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 54：公司盈利拆分预测 .3

14、5 图表 55：可比公司估值表.36 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 长期价值的基石：海信技术有多强？长期价值的基石：海信技术有多强？ 作为全球电视产业龙头（作为全球电视产业龙头（AVC Revo：20 年海信全球出货量年海信全球出货量 1840 万台，排名万台，排名第四，份额第四，份额 8%） ，海信视像经历过行业失速、竞争格局恶化等，但在讨论行业） ，海信视像经历过行业失速、竞争格局恶化等，但在讨论行业逻辑变革和拐点之前，我们认为技术实力是海信视像长期价值的基石。逻辑变革和拐点之前，我们认为技术实力是海信视像长期价值的基石。首先，对于显示领域，技术路径的选择布局和

15、技术壁垒的建立是核心竞争力，尤其随着元宇宙时代的到来和人们对视听娱乐的愈发重视，显示技术仍有较大的发展和迭代空间，且核心技术将愈发掌握在显示技术厂商手中，受上游屏、光学元器件等制约将愈发降低，技术壁垒日益凸显。其次，其次，海信视像多年前坚定选择小众的激光显示路径已逐步被验证是正确的方向，而其多年精益求精的技术打磨使其技术全球领先、甚至有望撼动三星、LG 等全球龙头的地位。 1.1 成果：率先布局激光领域，技术全球领先成果：率先布局激光领域，技术全球领先 2021 年 9 月，在美国投影中心发起的一年一度全球最佳电视权威评比中，海信三色激光电视 L9G 经过严苛的测试，完胜三星、LG 超短焦投影

16、产品，被评为年度最佳。这对于海信有着非凡的意义：中国显示技术企业有望在先进领这对于海信有着非凡的意义：中国显示技术企业有望在先进领域中与国际龙头处于统一起跑线，甚至领先于原有龙头。域中与国际龙头处于统一起跑线，甚至领先于原有龙头。该评选评审团由影像专家、科技记者等组成，通过对明暗比、色彩准确性、动作流畅性等 15 个项进行仔细评价，经过 7 个小时的评测过程得出结论，并同步通过网络直播，以体现其公正性。 图表图表1：2021年全球最佳电视超短焦投影评选结果年全球最佳电视超短焦投影评选结果 来源：Projector Central，国金证券研究所 机型运动补偿峰值亮度黑色级别/实际感知的屏幕对比

17、度机型黑色级别/暗部细节颜色精度/肤色影调24P 运动补偿海信L9G8.008.008.00海信L9G5.006.809.00LG HU85LA7.676.676.33LG HU85LA6.675.808.80三星 LSP-9T8.007.676.67三星 LSP-9T5.506.408.80机型黑色级别/暗部细节颜色精度/肤色影调24P 运动补偿超高清细节/清晰度几何结构调焦装置高APL4000尼特色调映射色域海信L9G3.506.607.507.837.007.407.004.337.00LG HU85LA6.835.207.176.336.606.005.005.835.67三星 LSP

18、-9T4.676.407.176.676.606.607.337.007.00SDR日模式（适用于客厅）HDR参考模式（适用于具有4K HDR内容的暗室家庭影院）SDR参考模式（适用于暗室家庭影院）公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：2021年全球最佳电视超短焦投影评选过程年全球最佳电视超短焦投影评选过程 来源：Projector Central，国金证券研究所（注：从左往右依次为海信 L9G、LG HU85LA、三星 LSP-9T） 在行业主流显示技术为 LED、LCD 时，公司率先研究激光技术，激光技术需要较高投入及持续研发能力，对公司的资金实力和研发能力提出了

19、较高的要求。与海外强势显示品牌 LG、三星相比，公司在激光电视领域更为坚定且投入更大，因此奠定了其国际领先地位。早在 2007 年，公司就组建了激光显示技术和产品专业研发团队。经过 4 年试错，2011 年公司找到并确定了“激光光源+超短焦镜头+抗光屏幕”的激光电视技术路线，并于 2013 年在美国 CES 展上，推出了具有世界领先水平的激光大屏幕影院产品。 公司通过多年在激光显示技术方面的投入和积累，已实现激光电视完全自主研发和自主生产制造，完成了从 2K 到 4K、再到双色 4K、全色激光的技术突破，在激光光学引擎、镜头、光源、整机等方面已建立起充分的技术优势和产业资源整合能力。我们认为，

20、公司作为激光显示领军企业，在激光领域深耕 15 年，技术积累雄厚且成熟，有望引领行业发展并率先把握行业发展机遇。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：海信海信视像视像激光电视发展历程激光电视发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 在显示技术方面，公司技术积累起步较早，市占率行业领先，在液晶电视、ULED 及激光电视领域具备先发及领先优势。1999 年公司便设立美国海信技术开发中心；2005 年海信成功研发国内第一块拥有自主知识产权的画质处理芯片信芯。 技术创新赋能，维持技术优势。技术创新赋能，维持技术优势。公司全力推动技术研发，与国内外多家知名高校及科研机构开展合

21、作，建立联合实验室，目前已形成覆盖中国、美国、日本、欧洲等地的全球化研发网络，多渠道构建全球创新生态系统，高效推动公司科技革新。公司激光显示领域专利数量处于行业领先地位，且持有三色激光光源技术专利数量全行业最多。其中，激光显示领域的高效激光光源模块技术、远心照明光路、核心超短焦镜头技术等领跑行业。 时间重大事件2007年海信开始进行激光显示技术的储备，幵获得国家863计划支持2011年成立海信数字多媒体国家重点实验室激光显示所，进行产业前沿技术的研发经过4年试错，海信找到幵确定了 “激光光源+超短焦镜头+抗光屏幕”的激光电视技术路线2013年在美国CES展上首次推出了具有世界领先水平的激光大屏

22、幕影院产品;IF设计金奖2014年9月推出了全球首款自主研发的100寸超短焦激光电视，实现了激光电视从0到1的突破，开启了中国超大尺寸电视和激光电视的时代2015年12月，海信发布了全新一代激光电视，通过光学设计大胆创新，实现了高效率和高 亮度；色域达到 116%(REC BT.709)，比普通电视色彩更丰富、更真实；同时，支持 HDR 技术，图像高亮和低亮部分的细节表现淋漓尽致。2016年推出全球首款DLP超短焦4K激光电视，引领全球第四代显示技术变革，在CES 消费电子展上荣获“全球最具竞争力未来电视奖”。2017年1月，在美国国际消费电子展（CES）上推出了全球首款双色4K激光电视11月

23、，率先将旗下激光电视全部产品线升级到4K超高清显示完成了从2K到4K、再到双色4K的技术突破2018年5月，发布了L5与L7两款4K激光电视系列新品，首次将激光电视售价下探到2万元以内2019年推出海信自主研发的小尺寸全色激光电视75L9S，首次实现了红、绿、蓝三色激光光源的全色家用显示。2020年4月，海信召开“2020年昡季新品发布会”，发布 首款全声屏激光电视88L5V，是行业内首次实现了激光电视的屏幕发声,达到了“音画合一”的效果。7月，发布了全球首款100英寸影院级全色激光电视100L9-PRO，主打沉浸式观影体验，开启家庭院线新时代。11月，海信首次发布拥有社交功能的L9F系列全色

24、激光电视，幵搭载了HiTable系统和AI摄像头，支持AI全时远场语音功能，拓宽激光电视的使用场景，是引领行业进入“全色”激光时代的一款电视产品。公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：各黑电企业技术发展时间各黑电企业技术发展时间 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5：激光显示领域国内外各品牌专利数量（项）激光显示领域国内外各品牌专利数量（项） 来源： 2020 中国激光电视产业白皮书 ，国金证券研究所 生产液晶电视新显示技术海信2002年2012年ULED2013年激光电视创维2003年2013年OLEDTCL2002年2015年QLED长虹2003年康佳200

25、4年起步时间公司公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：公司激光显示相关专利公司激光显示相关专利 来源：国家知识产权局，国金证券研究所 基于行业领先的三色激光显示技术，2021 年上半年，海信成为行业唯一一家实现三色激光光源电视全尺寸系列化应用的企业。截止 2021 年 6 月，公司累计推动 6 项国际标准，2 项行业标准和 13 项团体标准的制定与发布。目前，公司的产品已经入驻迪拜王室，并作为西班牙足协赠与欧洲杯参赛球员的官方礼品。 1.2 团队基因：扎实技术，优质且稳定团队基因：扎实技术，优质且稳定 公司核心高层稳定，持续推动产品革新。公司核心高层稳定，持续推动产品

26、革新。公司高管均长期供职于海信体系，汇集管理、技术、会计、法律等多元化方向。公司董事于芝涛于 2017 年担任聚好看科技的总经理，该公司是海信集团旗下领先的家庭互联网 AI 公司，成立于2016 年 7 月，是国内最早的互联网电视开发团队，亦是国内 OTT 行业首家科技独角兽，曾连续三年被权威机构认证为独角兽企业。海信激光显示中心研发总经理钟强也是公司稳定的技术骨干，长期引领公司技术部门。以于芝涛、高玉岭、刘显荣为代表的技术人员担任公司高层，触达技术底层视角，稳定推动公司技术革新。在高水平领头人的指引下，海信激光研发团队从传统电视行业中脱颖而出，开拓出激光电视这一全新的赛道。公司完成了电视行业

27、的换道超车，打破了国外厂商在显示技术领域的强垄断格局。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：部分核心高管履历：部分核心高管履历 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 1.3 投入：重视研发人才，高研发投入投入：重视研发人才，高研发投入 重视科技研发，持续投入招募人才。重视科技研发，持续投入招募人才。自 2015 年以来，公司不断吸纳人才。研发人员数量及占比持续双增，从 2015 年的 1983 人增至 2020 年的 2835 人，占全体员工的 14.4%。公司亦给予研发人员有竞争力的薪资福利，研发人员平均薪资行业领先，亦远高于全体员工平均薪资。以人才为本，差

28、异化的薪资福利激发员工工作热情，有力保障了技术更迭的持续推进。 图表图表8：公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 来源：公司公告，国金证券研究所 核心高管职务履历程开训董事长曾在山东大学高等教育研究所、山东大学人事处任教，历任海信集团公司上海品茶部部长、市场推进部部长，海信集团总裁助理、营销中心经理、副总裁、党委副书记、人资部部长、品牌管理部部长，海信学院院长等。于芝涛总裁浙江大学光电子专业学士。历任海信通信研究中心工程师，海信视像副总经理，海信通信常务副总经理，海信传媒网络技术总经理，聚好看科技总经理等。高玉岭海信激光显示公司董事长北京大学无线电学士，中国电子视像行业协会激光电视产业

29、分会会长刘显荣海信激光显示公司总经理北京大学光学博士，具有自主知识产权国内发明专利20余项、国际发明专利10余项。公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：研发人员平均薪资对比（万）研发人员平均薪资对比（万） 来源：公司公告，国金证券研究所 研发投入持续加码，巩固技术领先地位。研发投入持续加码，巩固技术领先地位。公司持续加大研发方面的开支，研发费用率也持续走高，在提高激光显示技术水平、提高技术性能的同时，巩固行业龙头地位。 图表图表10：海信视像研发费用拆分（百万）及研发费用率海信视像研发费用拆分（百万）及研发费用率 图表图表11：可比公司研发费用对比（亿元）可比公司研

30、发费用对比（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 多地开花落地，搭建全球研发网络。多地开花落地，搭建全球研发网络。海信研究发展中心是国家级企业技术中心、创新体系试点企业研发中心，总部位于青岛市崂山区，在美国、欧洲、日本等多地建有共 18 个研发中心，在完善的研发平台网络下，公司积蓄力量持续探索激光蓝海。 2. 放量测算：激光电视能否放量？何时放量？成长空间？放量测算：激光电视能否放量？何时放量？成长空间？ 海信在激光电视领域具备领先技术毋庸臵疑，而激光电视近年虽较彩电而言增速喜人，但销量尚处于极低水平，根据洛图科技，2020 年激光电视销量 21 万台，占电视

31、销量不足 1%。我们认为随着消费者加码，激光电视大屏体验及护眼功能逐渐被消费者认可，且一定程度上更适用于小户型使用，叠加成本下降推动均价下行，激光电视将更具竞争力，有望进入放量阶段。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.1 成本下降空间几何？成本下降空间几何？制约放量的关键因素制约放量的关键因素 成本过高、售价过高，是制约激光电视放量的重要因素，我们预计随着技术成熟，未来两年有望迎来成本和价格下降、销量增长的重要拐点。 图表图表12：海信激光电视主要产品售价（元）海信激光电视主要产品售价（元） 来源：国金证券研究所 2.1.1 激光电视技术详解激光电视技术详解 激光显示主

32、要由光产生、光调制、光投射以及成像展示四个环节组成。其中，激光显示主要由光产生、光调制、光投射以及成像展示四个环节组成。其中，各环节的核心器件分别为：各环节的核心器件分别为： 光产生：光产生：激光器（其核心是泵浦源） ，成本占比约 40%，技术难度仅次于光调制器，有望国产替代降价； 光调制：光调制：光调制器（其核心是显示芯片，其中 DMD 芯片为主流TI 几乎垄断，尚难以替代） ，成本占比约 20%，技术难度最高； 光投射：光投射：镜头，成本占比约 6%，有望国产替代； 成像展示：成像展示：抗光幕布，成本占比约 15%，已可实现国产化，成本有望进一步下降。 四个环节的核心器件均为激光显示的必备

33、器件，且成本占比较高。四个环节的核心器件均为激光显示的必备器件，且成本占比较高。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：激光电视核心环节示意图激光电视核心环节示意图 来源：国金证券研究所绘制 （1）光产生光产生 光源模组主要分为蓝绿红三色纯激光光源模组和激光荧光模组。红光基于 lnP（磷化铟）材料体系，目前日本索尼、日立、Oclaro 和三菱等公司位于领先地位；蓝、绿光基于 GaN 半导体材料，目前日本日亚（NICHIA）处于领先地位。蓝光技术已相对成熟，亦因此推动了激光荧光粉光源的产业应用。 激光的产生是通过激光器中的泵浦装臵对增益物质进行激励，使其从低能级（基

34、态）激励至高能级（激发态） ，当处于激发态的粒子数超过处于低能级的粒子数，实现粒子数反转状态，激发态的粒子便会向低能级跃迁，产生光子从而产生激光。而谐振腔由一面全反射镜及一面部分反射镜构成，其会对腔内往返振荡光束的方向和频率进行限制,以保证输出激光具有一定的定向性和单色性。泵浦源是激光器生产的核心泵浦源是激光器生产的核心,也是其中成本构成中占比最高的部件。也是其中成本构成中占比最高的部件。 图表图表14：激光器工作原理激光器工作原理 来源：维科网，国金证券研究所 而由于蓝光技术较为成熟，因此一些激光电视会采用单色激光+荧光技术，通过在荧光轮上涂上红、蓝、绿三种颜色的荧光粉，激光光源通过色轮上的

35、荧光公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 粉打出对应颜色的光，实现三色色彩。激光荧光模组相对纯激光光源模组光路会更为复杂。 （2）光调制光调制 即依靠显示芯片显示芯片将光源产生的光进行调制，使其产生具有一定空间分辨率的彩色图像。显示芯片能够根据待显示图像信息对接收到的均匀光束进行灰度调制。目前光调制主要包括 DLP、3LCD 及 LCOS 三种技术路径，其中 DLP 技术为主流方案，使用的芯片为 DMD 芯片。DMD 芯片是由大量微镜片组成的矩阵，每一个微镜片控制投影画面中的一个像素。目前在 DMD 芯片领域，德州仪器（TI）基本处于垄断地位，尚难以通过国产替代降低成本，但随着

36、激光电视未来放量，以及海信视像作为激光电视的全球龙头，有望取得更强的议价能力。 （3）光投射）光投射 经过显示芯片调制的光投射至镜头，再由镜头投射至屏幕。高分辨率、高亮度超短焦镜头是实现超高清、大尺寸、高均匀性显示画面的关键器件。超短焦镜头由多个精密非球面镜组合而成，承担过滤、折射、补偿等功能。激光电视采用反射式超短焦，画面通过几次反射光路的设计，大大的缩减投影距离，因此超短焦镜头较长焦镜头更为复杂。 传 统 镜 头 以 德 国 和 日 本 为 主 要 产 业 基 地 ， 徕 卡 （ Leica ） 、 卡 尔 蔡 司（CarlZeiss） 、佳能（Canon） 、尼康（Nikon）等公司均为

37、著名的镜头制造企业。2000 年以来，我国凭借庞大的下游市场需求成为全球光学镜头最重要的市场之一，国内厂商也积极进行光学镜头研发投入，目前投影镜头产品已可部分实现国内自主研发生产，成本有望持续下降。 图表图表15：激光电视工作示意图激光电视工作示意图 来源：中关村在线，国金证券研究所 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 （4）成像展示）成像展示 此外，与投影不同，目前激光电视通常需配备一个激光电视专用抗光幕布抗光幕布，以帮助激光电视实现更好的显示效果，常见幕布分为两种结构：黑栅结构（线性棱镜结构）及菲涅尔结构。 图表图表16：两种幕布特性区分两种幕布特性区分 来源：什么值得买

38、，知乎，国金证券研究所 （5）三色三色 vs 单色技术路径单色技术路径 如前所述，激光电视主要分为三色纯激光显示技术和荧光激光显示技术两种技术路径，其中具有代表性的分别为海信视像的 RGB 激光技术以及光峰科技的ALPD 荧光激光技术。 图表图表17：RGB激光技术架构（左）与激光技术架构（左）与ALPD技术架构（右）技术架构（右） 来源：光峰科技招股说明书，国金证券研究所 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 在三色激光中，蓝光成本相对较低且效率更高，因此两种激光技术的研发均以蓝光为基础起步，并逐步加入红绿激光，提升色彩色域为统一目标。 光峰科技的 ALPD 荧光激光技术，将

39、荧光轮和激光结合，第一代技术使用蓝色激光，通过荧光轮激发出红绿激光，形成三基色，从而得以降低成本，后续在荧光激光光源中逐步加入蓝色外的其他基色激光，完成三色激光和荧光的融合。2018 年光峰成功研发 ALPD 4.0，采用三色激光+荧光技术，色域可达REC2020 的 98.5%。 而海信视像在激光技术的研发上，视单色和双色为过渡，以纯三色激光为目标，而海信视像在激光技术的研发上，视单色和双色为过渡，以纯三色激光为目标，追求极致色彩效果。追求极致色彩效果。经过十余年的技术积累，海信于 2019 年推出行业首款三色激光电视，色域达到 REC709 的 205%（相当于 REC2020 的 107

40、%） ，色域更高于荧光激光技术。目前海信激光电视多数已采用全色激光显示技术海信激光电视多数已采用全色激光显示技术，是唯一实现三色激光光源电视全尺寸覆盖的厂商，三色激光光源技术专利数量行业最多。其产品采用 RGB 三基色全色光源架构，单封激光器光源互不干扰，实现更纯净显色及更广色域。 图表图表18：海信及光峰激光发展路径海信及光峰激光发展路径 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 图表图表19：REC.2020色域与色域与REC.709色域示意图色域示意图 来源：光峰科技招股说明书，国金证券研究所 （注：REC709 的 100%意味着可显示图例对应三角区域中的全部颜色，DCI P3、REC

41、 2020 同理。 ） 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.1.2 成本下降空间几何成本下降空间几何 激光显示无疑带来了更高的色彩体验，但受制于技术成熟度及核心零部件进口占比较高，激光电视成本仍处于高位，纯三色激光电视尤高。较高的成本使得终端售价亦处于较高水平，制约激光电视放量。 但激光电视成本目前已处于下行通道。与液晶电视成本主要由面板构成不同，激光电视成本构成更为分散，随着各核心器件国产化率逐渐提升，叠加销量扩张带来规模效应，激光电视成本将有大幅下降空间，尤其在大屏领域，和液晶电视相比将具有较高性价比，有望大力助推渗透率提升。 图表图表20：激光电视成本构成相对分散，

42、更有利于降低成本激光电视成本构成相对分散，更有利于降低成本 来源：公司公告，国金证券研究所 一方面，与液晶面板生产线相比，激光电视投入显著降低。一方面，与液晶面板生产线相比，激光电视投入显著降低。面板生产线建设耗资巨大动辄百亿，而激光显示投入较小且产业链较短，销量增长带来的规模效应有望明显助力成本及人力费用摊薄。 另一方面，与另一方面，与 LCD、LED 等显示技术不同，激光电视核心器件国有化率有望等显示技术不同，激光电视核心器件国有化率有望大幅提升。大幅提升。LCD、LED 等显示技术其核心器件及技术主要掌握在国外企业手中，中国企业以跟随为主，而激光技术目前已是中国企业领跑及主导。近年来，中

43、国激光显示领域专利申请数量进入快速发展期，在国家政策支持和良好的产业化基础之下，国内企业积极推进激光器、屏幕、镜头、芯片等核心器件的国产化进程。 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：激光显示领域近激光显示领域近20年专利申请年专利申请 来源： 中国激光电视产业白皮书 ，国金证券研究所 由于美德日韩等显示强国较早对激光电视核心零部件进行布局，国外已形成了较完善的产业链。光源领域，日本日亚公司为蓝光、绿光的主要供应商，日本三菱为红光主要供应商；成像芯片领域，美国 TI 公司开发的 DLP 技术占据主导地位，而日本索尼、JVC 则在 LCOS 和 LCD 等图像处理芯

44、片领域处于领先地位；日本理光和 DNP 最早实现了超短焦投影镜头及菲涅尔屏幕的研发量产。而近年来，随着国家政策的支持及头部企业的积极研发，我国在激光电视的核心材料、器件及应用逐步取得突破，在整机设计集成、一体化光源、散斑抑制等关键技术方面已处于国际领先，在三基色材料、光机、屏幕膜片等核心技术方面已部分实现国产替代。 图表图表22：激光电视核心零部件主要生产厂家激光电视核心零部件主要生产厂家 图表图表23：我国激光电视上下游材料与整机产线能力我国激光电视上下游材料与整机产线能力 来源：公开资料，国金证券研究所 来源： 中国激光电视产业白皮书 ，国金证券研究所 海信目前已实现光学引擎 100%自主

45、研发设计，从研发、 设计到生产制造的完全自主运营。依托于产业链成本优势，2021 年上半年海信入门级产品价格已从2019 年的 13,999 元下探到 8,999 元，降幅约 36%。根据根据第三届全球激光显示第三届全球激光显示技术与产业发展论坛技术与产业发展论坛，随着产业生态完善，随着产业生态完善， 2024 年激光电视核心器件国产化年激光电视核心器件国产化公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 率有望达率有望达 75%以上，成本可下降以上，成本可下降 40%。价格下降将推动激光电视进入更多消。价格下降将推动激光电视进入更多消费者可接受的范围，大大助力激光电视加速普及。费者可接

46、受的范围，大大助力激光电视加速普及。 2.2 激光电视放量的需求逻辑和教育切入点分析激光电视放量的需求逻辑和教育切入点分析 2.2.1 解决核心痛点：大屏品质需求解决核心痛点：大屏品质需求 VS房屋面积有限房屋面积有限 激光电视产品具有色彩更丰富、大屏体验、能耗更低激光电视产品具有色彩更丰富、大屏体验、能耗更低、漫反射护眼等性能优势。、漫反射护眼等性能优势。三色激光光源是目前唯一能达到 100% Rec.2020 色彩标准的显示技术。传统液晶电视、OLED 电视都难以达到 100%的覆盖。三色激光电视的颜色表现能力是传统液晶电视的 2 到 3 倍，颜色更加鲜艳，能真实再现自然界丰富的色彩。且随

47、着激光显示技术不断进步，清晰度、亮度及色域指标逐步提升，消费者体验叠加成本降低，价格有望进入可普及区间，渗透率提升可期。 图表图表24：激光电视与液晶电视的技术性能差异激光电视与液晶电视的技术性能差异 来源：光峰科技招股说明书，国金证券研究所 色彩指标的领先是激光光源的天然优势，而激光电视相比液晶电视，亦更适合色彩指标的领先是激光光源的天然优势，而激光电视相比液晶电视，亦更适合大屏。大屏。 目前的显示技术中，仅有液晶电视和激光电视具有 80 英寸以上的量产能力，目前激光电视已经量产的可以最大做到 120 英寸。 随着尺寸不断加大，液晶电视价格急剧攀升。而激光电视尺寸与价格变动关系较小，在 85

48、 英寸及以上的尺寸中，更加具有性价比。受限于大块面板切割成本和工艺水平，液晶电视售价随屏幕尺寸增加呈现指数级增长。而在大尺寸领域，激光电视相较于液晶电视的价格优势明显。目前 100 英寸左右液晶电视最低价为 18000 元左右，100 英寸的激光电视最低可以做到 1 万元，主流品牌100 英寸激光电视的价格为 1299939999 元，而 98 或 100 英寸液晶电视的价格为 元。 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 激光电视在大屏领域的独特优势，推动激光电视在 75+尺寸市场份额快速提升，2020H1 达到 6.6%，较 2015 年提升 6.6p

49、ct，未来有望保持强劲增长趋势。 图表图表25：激光电视在激光电视在75+尺寸市场份额变化尺寸市场份额变化 来源：奥维云网，国金证券研究所 从消费者需求角度看，从消费者需求角度看，在第三消费时代，随着“有用”的产品需求已经基本饱和，消费者开始更加追求“好用”，而激光电视更大的屏幕尺寸及带来的更好使用体验则符合消费者对于视觉享受的追求。根据奥维云网数据显示，2020 年国内电视产品平均尺寸 51.2 英寸，增长了 1.0 英寸，65 英寸以上产品零售量占比24.8%，较去年同期增长了 6.5 个百分点，同时零售额已经占到市场整体的近50%。消费者对于大屏、高品质观影的需求日益旺盛。 图表图表26

50、：中国彩电市场重点尺寸结构中国彩电市场重点尺寸结构 来源：奥维云网，国金证券研究所 消费者形成激光电视购买决策的过程，亦主要是考虑产品能够带来大屏沉浸式享受和更优秀的画质体验。 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：激光电视消费者购买决策激光电视消费者购买决策 来源： 2021 激光显示产业发展及用户体验白皮书 ，国金证券研究所 而大屏品质需求与城镇房屋面积有限一定程度上形成了矛盾。在房价压力下，新房销售市场小户型越来越多，一二线城市尤为明显。根据国家统计局，上海市住宅竣工套均面积呈现下降趋势。面对大屏需求和房屋面积有限的矛盾，激面对大屏需求和房屋面积有限的矛盾，

51、激光电视是极佳解决方案。光电视是极佳解决方案。根据中国电子视像行业协会发布的行业标准，激光电视较液晶平板电视对观影距离要求更低，或主要因为激光电视显示原理为漫反射，光线更为柔和，且致力打造沉浸式体验。相近尺寸下，100 英寸激光电视最佳观看距离为 3.0-3.7 米，98、110 英寸平板电视最佳观看距离为大于 3.8 米。除观影距离区别外，从安装角度看，激光电视超薄抗光屏幕可实现无缝挂装，而液晶电视仍需保留一定挂墙厚度，因此激光电视在更美观的同时也对客厅开间距离要求更低。 图表图表28：上海市住宅竣工套均面积上海市住宅竣工套均面积 图表图表29：激光电视较液晶平板电视对观影距离要求更低激光电

52、视较液晶平板电视对观影距离要求更低 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源： 激光电视尺寸与观看距离推荐指南 ， 客厅平板电视主流尺寸推荐规范 ，国金证券研究所 而在显示领域，智能微投与激光电视均为大屏品类。目前智能微投与激光电视相比价格较低，亮度、分辨率、色域等性能上有明显差距，且产品形态亦不同，因此两者在用户群体及使用场景上存在一定差异。激光电视适用于追求优异观影品质的消费者，主要摆放于客厅以替代电视为主，白天强光之下亦有较好观影效果；而智能微投营造大屏观影氛围，在暗室效果更佳且相对便携可移动，因此可作为家庭“第二块屏幕” ，客厅、卧室均适用。因此，智能微投与激光电视存在互补关系，而非完全

53、竞争。 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：激光电视与投影产品性能比较激光电视与投影产品性能比较 来源：公司官网、各品牌天猫官方旗舰店、国金证券研究所（注：海信激光电视采用 nit 衡量产品亮度表现，nit 和 ANSI 流明之间无法实现公式的简单换算，nit 指单位投影面积上的发光强度，ANSI 流明为光通量单位，描述单位时间内光源辐射产生视觉响应强弱的能力） 2.2.2 场景与目标人群和行业空间测算场景与目标人群和行业空间测算 激光电视能够打造大屏影音体验，同时具备护眼功能，既能满足高端消费者对于家庭影院的需求，亦能满足中层家庭对于护眼的功能需求，并实现小户

54、型大屏化。因此随着产品均价下行及营销加码，激光电视有望实现放量高增。 方法一：按需求场景方法一：按需求场景 我们按需求场景进行激光电视空间测算，区分高端需求与中端需求，由于激光电视目前价格仍然较高，我们认为激光电视在高端市场将率先放量，而在中端市场的放量速度则取决于降价节奏和消费者教育进展。 基本假设： 假设城镇住宅数量年增速 1%，各面积比例维持； 高端需求以房屋面积 140 以上的住宅为代表； 中端需求以房屋面积 70 -140 的住宅为代表； 每个住宅最多仅有一台激光电视； 更新周期 7 年。 图表图表31：我国城镇住宅数量：我国城镇住宅数量及各面积占比及各面积占比 来源：国家统计局，国

55、金证券研究所 型号极米H3S极米RS Pro2坚果O1 pro峰米R1 Nano海信88L9F海信100L9F产品图投射比/尺寸1.2:11.2-1.5:10.21:10.23:188英寸100英寸天猫到手价55998699594944992199959999焦距长焦长焦超短焦超短焦超短焦超短焦光源LEDLEDLED单色激光（ALPD）全色激光全色激光亮度2200ANSI2200ANSI1500ANSI1200ANSI380nit410nit标准分辨率1920*1080dpi3840*2160dpi1920x1080dpi1920x1080dpi3840*2160dpi3840*2160dpi

56、色域107%BT.2020107%BT.2020城镇住宅数量（万户）1401452合计36308占比1404%公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 （1） 高端需求场景：高端需求场景：在中性情况下，2025 年激光电视销量预计接近 40 万台，2021-2025 销量 CAGR 超过 30%，成熟期渗透率超过 50%，销量将突破百万台。 图表图表32：激光电视空间测算（按需求场景）之高端场景激光电视空间测算（按需求场景）之高端场景 来源：洛图科技，国家统计局，国金证券研究所 （2） 中端需求场景：中端需求场景：在中性情况下，2025 年激光电视销量预计接近 100 万台，202

57、1-2025 销量 CAGR 超过 50%，成熟期渗透率超过 25%，销量有望突破千万台。 图表图表33：激光电视空间测算（按需求场景）之中端场景激光电视空间测算（按需求场景）之中端场景 来源：洛图科技，国家统计局，国金证券研究所 成熟期2019 2020 2021 2022 2023 2025 2030 20-20-2040乐观情形销量8821031.6% 42.6% 25.5%3.4%新增需求88更新需求622210中性情形销量882731.6% 32.6% 16.

58、7%5.0%新增需求881217183059更新需求618127悲观情形销量88231.6% 27.8% 12.7%5.0%新增需求881216172539更新需求61792渗透率假设乐观1.4%1.8%2.6%3.8%5.2% 10.2% 37.9% 87.9%中性1.4%1.8%2.6%3.7%4.9%8.5% 23.3% 53.3%悲观1.4%1.8%2.6%3.6%4.7%7.8% 18.4% 38.4%保有量（万台）乐观546031468中性29370890悲观18292641启动期高速增长期CA

59、GR高端-家庭影院需求（住宅面积140）成熟期2019 2020 2021 2022 2023 2025 2030 20-20-2040乐观情形销量2206996177055.8%83.1%37.0%5.9%新增需求2196864更新需求101321770中性情形销量5361104255.8%50.9%30.5%11.2%新增需求5293更新需求10681042悲观情形销量416952555.8%24.5%30.8%12.0%

60、新增需求4138更新需求1030525渗透率假设乐观0.1%0.2%0.2%0.7%1.2%2.6% 13.7% 43.7%中性0.1%0.2%0.2%0.5%0.7%1.4%5.7% 25.7%悲观0.1%0.2%0.2%0.4%0.5%0.7%2.9% 12.9%保有量（万台）乐观28483691 12393中性284015367291悲观2847933672启动期高速增长期CAGR中端-护眼及大屏需求（住宅面积70-140）公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 方法二：按在大屏彩电的渗

61、透率方法二：按在大屏彩电的渗透率 我们再从激光电视在彩电销量占比即渗透率角度进行空间测算，实现交叉验证。2020 年激光电视渗透率尚不足 1%，预计 2025 年渗透率有望达到 3%+，2025年销量接近 150 万台，2021-2025CAGR 达 43%，2030 年渗透率有望超过 8%。 图表图表34：激光电视空间测算（按渗透率场景）激光电视空间测算（按渗透率场景） 来源：奥维云网，国金证券研究所测算 2.3 公司：供给端教育能力和中短期放量的弹性测算公司：供给端教育能力和中短期放量的弹性测算 2.3.1 营销教育能力和渠道分析：营销短板努力补齐，打造体验式营销营销教育能力和渠道分析：营

62、销短板努力补齐，打造体验式营销 面对第三消费时代的消费社会转型、对营销能力要求提升的大环境，新兴营销目前并非海信视像的长处，公司此前线下主要以线下专卖店作为销售渠道，截止 2021 年 6 月，海信电视在全国共拥有 3300 多家专卖店。专卖店模式并不能很好地体现激光电视打造高端大屏体验的效果，尤其作为新兴品类在传统渠道难以主动进行消费者教育。而随着公司对激光电视业务的重视性及激励力度加强，海信逐步在营销短板施力，一方面，一方面，海信视像借助海信集团力量，21 年开始在线下开拓高端综合体验店海信品质之家及智慧生活馆，全年已开业 60 家左右，其中品质之家主要位于一二线核心城市，打造高端场景化、

63、套系化消费体验，契合激光电视定位。另一方面，另一方面，激光电视特色销售渠道同样开始逐渐上线，21 年公司启动“点亮城市之光”激光电视“旗舰体验店”计划，4 月全国首家落户在 shopping mall 的激光电视体验店在青岛凯德 mall 开业，开启场景化体验的新模式，通过体验式营销加强消费者教育，而后 10 月、11 月先后在南昌、上海等核心商场陆续开业激光电视旗舰体验店。后续小红书、抖音等新兴线上内容平台也有望补齐营销短板，激光电视高端的家庭影院体验、护眼优势、观影距离更近的突出产品力料将成为营销的重要利剑。 20192020 2021E 2022E2025E2030E2021-2025C

64、AGR2025-2030CAGR彩电销量（万台）489444504396450045004500yoy0.5%-9.1%-1.2%75寸以上占比5%8%10%13%15%75寸彩电销量223352432573672激光电视在75+份额6.7%9.4%9.9%14%26%58%激光电视销量20243%21%公司深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表35：海信品质之家海信品质之家 图表图表36：青岛海信激光电视青岛海信激光电视旗舰旗舰体验店体验店 来源：搜狐网，国金证券研究所 来源：搜狐网，国金证券研究所 图表图表37：上海海信激光电视上海海信激光电视旗舰

65、旗舰体验店体验店 来源：公司官方微信公众号，国金证券研究所 2.3.2 中短期放量的弹性测算中短期放量的弹性测算 综上，中短期放量节奏主要取决于两个因素： （1）成本下降推动均价下行，则有望实现现有高端市场的量增； （2）营销改善，成功进行消费者教育，叠加成本降低，则有望增加中端市场的销量。我们认为第一条成本下降的确定性相对较高，而营销改善具有一定不确定性。基于此，我们分乐观、中性、悲观三种情形对 22-25 年海信视像激光电视放量弹性进行测算： 乐观情形：乐观情形： 成本和均价显著下降，营销改善带来成功教育中端市场消费者，高端和中端市场同时放量； 假设：终端海信视像均价每年下降 15%； 则

66、预计 22 年有望实现销量 42 万台，销售额 64 亿元。 公司深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 中性情形：中性情形： 成本和均价显著下降，营销端改善尚不明显，降价带来原有高端市场放量； 假设：终端海信视像均价每年下降 12%； 则预计 22 年有望实现销量 24 万台，销售额 38 亿元。 悲观情形：悲观情形： 成本和均价下降幅度低于预期，营销端改善不明显，高端市场低预期放量； 假设：终端海信视像均价每年下降 10%； 则预计 22 年有望实现销量 19 万台，销售额 30 亿元。 3. 公司基本情况：股权改革进行时；新显示多点开花公司基本情况：股权改革进行时；新显示多点开

67、花 3.1 股权改革：混改股权改革：混改+股权激励，激发公司活力股权激励，激发公司活力 2020 年底，海信视像完成混合所有制改革，由青岛市国资控股的国有企业变为无实际控制人，公司活力不断激发。 深化混合所有制改革，增资扩股引入战略投资者。2020 年 12 月底，海信视像以控股股东海信集团控股 （原海信电子控股 ）为主体，通过增发引入战略投资者青岛新丰，青岛新丰与上海海丰为一致行动人，增资后间接持有的海信视像股份由 3.55%增至 8.10%。增资完成后，海信集团控股变为无实际控制人，从而导致海信视像由青岛市国资委实际控制变为无实际控制人。海信电子控股仍为海信视像的控股股东。海丰为亚洲航运物

68、流细分市场领军者，并不断拓展市场，有望为海信在全供应链管理方面提供综合物流服务， 具有产业协同效应。混改完成后海信视像不再为国有企业，有助于形成更加多元化的股权结构和市场化的公司治理结构。 图表图表38：海信视像海信视像2022-2025年激光电视放量弹性测算年激光电视放量弹性测算 来源：国金证券研究所测算 2020年2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E销量（万台）28均价（元）200003005110549396销额（亿元）20225581102120yoy8%155%46%26%18%销量（万台）6均

69、价（元）2000039391226610795销额（亿元）202232455971yoy8%50%38%32%21%销量（万台）3均价（元）2000045801312211810销额（亿元）202224283339yoy8%13%14%18%19%中性情形悲观情形乐观情形公司深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表39：混改前，青岛市国资委为实际控制主体混改前，青岛市国资委为实际控制主体 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表40：增资后，海信视像变为无实际控制人增资后，海信视像变为无实际控制人 来源：公司公

70、告，国金证券研究所 2021 年 6 月 30 日公司发布限制性股票激励计划（草案） ，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量 2170.8 万股，占海信视像已发行股本总额的 1.66%。激励对象为董事、总裁于芝涛、财务负责人李佳、董秘刘莎莎及核心骨干员工223 人。本计划授予的限制性股票的价格为 8.57 元/股。分三个限售期，业绩考核条件为 21-23 年归母扣非净利润较 20 年增速分别不低于 30%、55%、85%，股权激励进一步激发员工活力。 公司深度研究 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表41：股权激励计划解锁条件股权激励计划解锁条件 来源：公司公告，国金证券研究所

71、 3.2 商显业务布局完善，芯片加速研发商显业务布局完善，芯片加速研发 公司商显产品广泛应用于交通、零售、金融、酒店、政府及公共服务等领域，业务遍布全国。 同时，公司也加快海外商显领域布局，集中面向欧洲、中东非区、亚太等重点市场，提升商显业务规模。目前海信商显业务已涵盖智慧办公、智慧教育、智能显示、互动酒店电视等多领域产品及系统解决方案，多方位布局为公司收入提供稳定支撑。 图表图表42：海信商显业务主要覆盖领域海信商显业务主要覆盖领域 来源：海信商显官网，国金证券研究所 目前，公司商显业务的主要客户主要客户包括重百、中国人保、红牛、中国平安、中国电信、苏宁易购、中国建设银行、京东、科大讯飞及特

72、锐德等，并在教育（智慧课堂） 、商用会议、电竞（显示器）领域持续培育市场，2020 年，公司进入电竞显示器的蓝海市场，发布了第一款国产 1000R 曲面、240Hz高刷新率的电竞显示器。 公司深度研究 - 29 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43：公司商显主要客户公司商显主要客户 来源：公司官网，国金证券研究所 根据奥维云网数据显示，2015-2020 年我国商用显示市场规模由 300.8 亿元增长至 620.4 亿元，CAGR 为 15.6%。在疫情得到有效控制后，商业显示行业步入逐渐恢复的轨道。2021Q1 商业显示行业销售额达到 151.7 亿，同比增长 103%。奥维云网预测，

73、商用显示市场在 2024 年将达到 1106 亿元，2020-2024 年的 CAGR 为 15%，行业空间广阔。 公司芯片业务规模增长显著，预计盈利能力将持续提升。公司芯片业务规模增长显著，预计盈利能力将持续提升。公司围绕显示芯片（TCON） 、画质芯片、面向 AIoT 智能家电的芯片持续进行研发，2020 年公司8KTCON 芯片完成流片和整机验证，公司 TCON 芯片已经形成从 HD 至 8K 分辨率全系列产品，全年出货量居于全球市场领先地位。国内首款高端 8K 画质芯片也进入 FTO 流片阶段。公司自主研发的第三代 Hi-ViewPro 超高清画质引擎芯片荣获第十五届“中国芯”集成电路

74、产业促进大会“优秀技术创新产品”大奖。公司的芯片自行设计，替代进口需求，在缺芯环境下，有助于公司通过自产适时对部分进口芯片进行补偿。 此后，公司将继续加强在芯片领域的研发投入，将 TCON 芯片拓展至显示器、笔记本电脑等产品。 AIoT 芯片升级核心算法，推动 AI 语音芯片、蓝牙芯片的研发工作，向智能 SoC 芯片产品方向拓展延伸，进一步提升整机产品竞争力，支撑差异化产品竞争的同时加速提升芯片产业化规模。 3.3 传统业务：稳步发展，云服务智能互动助增长传统业务：稳步发展，云服务智能互动助增长 电视机业务为公司主要传统业务，营收占比超 85%，随着新业务占比提升，电视机业务占比有所下滑。根据

75、奥维监测数据，2021 年海信电视国内线下市场销量占有率达 23.0%，量额市占率均位列量额市占率均位列第一的领先地位。第一的领先地位。其中，在 65 吋及以上、75 吋及以上高端大屏产品零售额均大幅增长，牢牢占据市场第一的龙头地位。 公司深度研究 - 30 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：海信电视机业务营收及业务占比海信电视机业务营收及业务占比 来源：公司公告，国金证券研究所 2018 年公司收购东芝品牌电视业务 TVS，经调整及协同管理后，TVS 盈利能力逐步改善，2020 年实现盈利 1.4 亿元，同比提升 402%。TVS 帮助公司打开日本市场，根据公司公告，2020 年日

76、本市场东芝和海信两个品牌销量占有率达26.6%，排名第一，高出第二名 2.8pct，其中线上市场两品牌占有率 32.4%，高出第二名 19.3pct。 在传统电视稳步发展基础上，海信围绕视频、教育、游戏、购物等核心业务提升用户运营服务，为海信互联网电视用户提供视频应用“聚好看”、游戏应用“聚好玩”、教育应用“聚好学”、购物应用“聚享购”、应用商店“聚好用”等互联网电视应用。 2020 年公司聚好看用户日均观看时长达 412 分钟；全年累计点播 1583亿次，同比+53.4% 。其中教育板块日活用户同比+156%，付费用户同比+335% 。2021 年上半年，使用数据方面，大屏家庭开机次数提升

77、17%，在期会员规模同比增长 27%，日均观看时长超过 6 小时；营收方面，视频板块活跃和付费家庭数保持稳定增长，月付费率同比增长 31%。通过云服务模式与电视业务协同，既助力电视销售增长，同时亦为公司带来新的收入增长点。 海外快速发展，体育赛事营销助力知名度提升。海外快速发展，体育赛事营销助力知名度提升。公司在海外长期坚持品牌建设，有 40 家分公司和多家工厂布局，具备完整的售后服务体系，疫情背景下，公司充分发挥自身优势，抢占优势渠道，表现优秀。 2020 年公司海外市场整体同比+38%，其中，美国市场同比+64%，占有率+3.2pct，加拿大市场增长59%，占有率同比提升 3.4pct；德

78、国市场增长 82%，占有率同比提升 1.1 个pct；意大利市场增长 47%，占有率同比提升 0.9pct。赞助欧洲杯为公司拓展全球业务的重要营销手段，成效显著，助力品牌知名度提升，根据益普索在赛前、赛后调研数据显示，海信品牌在中国知名度提高了 2pct，在欧洲六国提高了 4pct。 公司深度研究 - 31 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表45：公司境外收入及营收占比公司境外收入及营收占比 来源：公司公告，国金证券研究所 对于液晶电视而言，面板供应商相对强势，因此面板价格波动对电视均价有较大影响，21 年下半年面板价格已从高位下滑明显，预计亦将使得海信电视后续盈利能力有所改善。 图表图表

79、46：面板价格具有较强周期性，且与彩电均价关联度密切面板价格具有较强周期性，且与彩电均价关联度密切 来源：wind，奥维云网，国金证券研究所（面板价格单位为美元/片，彩电均价单位为元） 3.4 财务分析财务分析 2020 公司实现营收 393 亿元，同比+15%，实现归母净利润 12 亿元，同比+115%。21Q1 实现营收 104 亿元，同比+53%，实现归母净利润 2 亿元，同比+295%。海外市场快速增长叠加新业务持续增长，助力公司营收及业绩实现快速增长。 公司深度研究 - 32 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表47：海信视像历年营收及同比海信视像历年营收及同比 图表图表48：海信

80、视像历年净利润及同比海信视像历年净利润及同比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司毛利率水平处于行业中等水平，自 2017 年起，毛利率呈持续提升趋势，2020 年达 17.9%，主要受益于大屏高端产品占比提升，以及毛利率相对较高的新显示业务营收占比不断提升，后续新显示业务持续发展，毛利率仍有提升空间。 图表图表49：可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 公司销售费用率维持行业较高水平，或主要由于公司以 C 端业务为主，市场推广费相对更高。2020 年销售费用率明显降低，主要受疫情影响，减少费用投放。 公司深度研究 - 33 -

81、敬请参阅最后一页特别声明 图表图表50：可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 公司管理费用率近年来明显降低，规模效应逐步显现，同时体现公司较高的费用管理能力。 图表图表51：可比公司管理费用率对比可比公司管理费用率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 34 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研发费用率处于行业中间水平，呈小幅上升趋势，但由于公司收入体量较大，因此研发费用金额处于行业领先地位，为公司技术研发提供保障。 图表图表52：可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 受毛利率及费用率影响，公司净利

82、率稳步提升，后续有望随着毛利率提升及规模效应净利率维持上行趋势。 图表图表53：可比公司净利率对比可比公司净利率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 海信视像作为电视龙头，电视机业务市场地位稳固，为公司提供稳健支撑，而21 年下半年面板价格已开启下行趋势，公司盈利能力有望得以修复。此外，2020 年底，海信视像已完成混合所有制改革，由青岛市国资控股的国有企业变为无实际控制人，公司活力不断激发。同时激光电视、商显、芯片等新显示公司深度研究 - 35 - 敬请参阅最后一页特别声明 新业务多点开花，打开增长空间。公司多年前坚定选择激光显示路径，在长期研发下

83、激光电视已有望进入放量阶段。激光电视打破面板对液晶电视的束缚，且供给端来看供给端来看，核心技术将愈发掌握在显示技术厂商手中，受上游光学元器件的制约将愈发降低，若每年成本端降低 10%，则均价有望进入普适区间，助力激光电视进入大众家庭。需求端来看需求端来看，家用智能微投企业持续加码消费者教育，消费者对于大屏影音体验及投影产品接受度快速提升，叠加公司不断补齐自身营销短板，走出第二增长曲线指日可待。公司深耕激光显示领域多年，扎实的技术积累助其抢占市场先机，有望率先把握激光电视行业发展机遇，迎来业绩提升。 我们对公司未来三年盈利预测进行详细拆分，具体如下：我们对公司未来三年盈利预测进行详细拆分，具体如

84、下： 智慧显示终端 21 年在 20 年疫情导致的低基数下增速较高，后续预期增速平缓，预计 21-23 年收入分别同增 21%、8%、7%；激光电视在成本及营销改善预期下，有望取得高增。盈利能力方面盈利能力方面，毛利率有望随着新显示业务占比提升呈上升趋势，而销售费用率或因公司加大营销投放及新渠道拓展而提升，管理费用率呈相对稳定。 图表图表54：公司盈利拆分预测公司盈利拆分预测 来源：公司公告，国金证券研究所测算 2019A2019A2020A2020A2021E2021E2022E2022E2023E2023E收入（亿元）2773yoy13%21%8%7%均价（元）300

85、02940332234553524yoy-2%13%4%2%销量（万台）92241243yoy15%7%4%5%毛利率16.8%17.4%16.5%17.0%17.0%收入（亿元）25334884127yoy0%33%46%76%51%毛利率41%35%32%30%29%收入（亿元）12143556yoy19%146%58%均价（元）00328828yoy-5%-12%-12%销量（万台）10133563yoy25%180%80%毛利率30%35%29%24%收入（亿元）8259yoy-3%-5%27%13%14%毛利率26%2

86、8%25%27%27%收入（亿元）5316yoy-3%36%20%18%15%毛利率12%12%13%13%14%18.0%17.9%17.2%18.2%18.7%10.6%9.0%8.2%8.7%9.0%1.7%1.5%1.4%1.5%1.5%1.6%3.0%2.5%2.9%3.0%归母净利率归母净利率国外国外费用率费用率毛利率毛利率销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率按产品按产品智慧显示智慧显示终端终端新显示新新显示新业务业务新显示新新显示新业务-激业务-激光电视光电视按渠道按渠道国内国内公司深度研究 - 36 - 敬请参阅最后一页特别声明 我们预计 2021-2

87、023 年公司营收分别为 476.3、545.9、620.6 亿元，同比分别增长 21.2%、14.6%、13.7%，预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 12.1、15.6、18.8 亿元，同比分别增长 1.1%、29.2%、20.5%。当前股价对应 2021-2023 年 PE分别为 15x、12x、10x。我们选取光峰科技、创维数字、兆驰股份、视源股份、极米科技作为可比公司，2022 年可比公司平均 PE 为 25 倍，给予公司 2022 年 18 倍估值，对应目标价 21.48 元，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。 图表图表55：可比公司估值表可比公司估

88、值表 来源：wind，国金证券研究所 5. 风险提示风险提示 激光电视终端需求不及预期风险：激光电视为新兴品类，存在消费者教育成效不及预期，导致需求不及预期风险； 激光显示技术降本节奏不及预期风险：若激光显示技术成本下降节奏不及预期，可能会对激光电视销售放量存在较大不利影响； 原材料价格波动：公司激光电视核心零部件目前以外购为主，以及铜、铝等常用原材料皆存在价格波动风险； 人民币汇率波动风险：公司海外业务占比较高，人民币汇率波动会对公司财务费用造成影响。 200202021E2021E2022E2022E2023E2023E200202021E202

89、1E2022E2022E2023E2023E光峰科技0.450.250.530.731.0362.64112.7653.2638.6327.34创维数字0.610.370.380.670.8021.3035.1134.3719.3216.22兆驰股份0.250.390.480.560.6518.0811.599.478.106.99视源股份2.492.912.583.494.1730.8626.4129.7922.0318.45极米科技3.077.179.3913.5719.14169.1972.4455.3038.2827.14平均值1.372.222.673.805.1660.4251.6636.4425.2719.23海信视像0.430.910.921.191.4433.3615.5115.3611.889.86公司公司EPSEPSPEPE