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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 悦安新材悦安新材(688786) 多品类扩张，金属粉体龙头快速成长多品类扩张，金属粉体龙头快速成长 悦安新材悦安新材首次覆盖首次覆盖报告报告 本报告导读：本报告导读： 安新材依托羰基铁粉打开市场， 多品类扩张战略持续推进， 公司成长性将超市场预期。安新材依托羰基铁粉打开市场， 多品类扩张战略持续推进， 公司成长性将超市场预期。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予公司 “增持” 评级首次覆盖， 给予公司 “增持” 评级。 我们预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.05/1.57/2.17 元， 参考同类公司，

2、给予公司 2022 年 40 倍 PE 进行估值，对应目标价 62.8 元， “增持”评级。 公司成长性将超市场预期公司成长性将超市场预期。 市场认为悦安新材核心产品羰基铁粉市占率已经较高，继续上升空间有限，且下游消费电子领域增速较慢， 公司未来成长性较差。而我们认为，悦安新材采用多品类扩张战略， 依靠羰基铁粉的领先优势打开市场、积累客户，通过深耕客户需求、不断拓展品类，公司成长性将超出市场预期。 羰基铁粉羰基铁粉开拓客户， 雾化合金粉快速放量开拓客户， 雾化合金粉快速放量。 公司羰基铁粉产品关键参数超越国际巨头巴斯夫，在国内首先实现进口替代。 2015 年公司羰基铁粉市占率不到 10%，而

3、2019 年国内市占率已达到 27.84%。 羰基铁粉为公司迅速积累了华为、VIVO 等终端用户，为满足客户需求，公司雾化合金粉产能投产。 在充分挖掘客户需求的基础上， 2017 年-2020 年公司雾化合金粉营收规模从 944 万上升至 1.1 亿元，雾化合金粉产品的放量充分体现出公司的品类扩张能力。 募投产能千帆竞发， 公司成长空间广阔募投产能千帆竞发， 公司成长空间广阔。 根据公司招股说明书， 公司募投项目包含基础产品羰基铁粉、雾化合金粉 6000 吨、1400 吨，以及深加工产品 3D 打印粉 100 吨、 软磁粉 2000 吨及激光熔覆粉 500 吨。 我们认为公司品类扩张的经验快速

4、复制到募投新品类，公司成长空间广阔。 风险风险提示提示：新产能投产进度不及预期，客户集中度较高的风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 213 256 439 567 805 (+/-)% 2% 20% 71% 29% 42% 经营利润（经营利润（EBIT） 62 61 108 160 221 (+/-)% 23% -2% 77% 49% 38% 净利润（归母）净利润（归母） 53 51.828 90 134 185 (+/-)% 22% -2% 73% 49% 38% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.6

5、2 0.61 1.05 1.57 2.17 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.23 0.33 0.41 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 28.9% 23.7% 24.5% 28.3% 27.5% 净资产收益率净资产收益率(%) 20.7% 17.0% 22.7% 26.7% 28.3% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 19.5% 16.2% 21.6% 25.5% 27.2% EV/EBITDA 0.01 31.92 21.64 15.68 市盈率市盈率 75.16 76.81 4

6、4.29 29.66 21.51 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.5% 0.7% 0.9% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 62.80 当前价格： 46.59 2022.02.11 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 43.04-73.74 总市值（百万元）总市值（百万元） 3,981 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 85/17 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 20% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 0.62 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 32

7、.80 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 584 每股净资产每股净资产 6.84 市净率市净率 6.8 净负债率净负债率 -41.61% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.00 0.25 Q2 0.23 0.27 Q3 0.17 0.25 Q4 0.21 0.28 全年全年 0.61 1.05 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -13% -8% 相对指数 -10% -8% 5% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -42%-33%-24%-16%-7%2%-102021-1252周内股价走势图周内股价走势图悦安新材上证指数金属，采矿，制品金

8、属，采矿，制品/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 模型更新时间： 2022.02.11 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 悦安新材(688786) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 62.80 当前价格： 46.59 2022.02.11 公司简介 公司是中国钢结构协会粉末冶金分会理事单位、粉末冶金产业技术创新战略联盟理事单位、 中国 3D 打印技术产业联盟理事单位、中国电子材料

9、行业协会磁性材料分会会员单位、欧洲联盟粉末冶金联合会会员单位。公司一贯重视人才储备、 人才梯队培养和团队建设， 拥有较强的研发队伍以及快速高效的研发能力，公司 2016 年即已获得“江西省知识产权优势企业”称号。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 43.04-73.74 市值（百万元） 3,981 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 213 256 439 567 805 营业成本 127 165 268 315 452 税金及附加 2 2 3 3 4 销售费用 9 9

10、14 18 24 管理费用 16 17 27 33 49 EBIT 62 61 108 160 221 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 1 1 1 2 2 营业利润营业利润 62 60 110 163 225 所得税 8 7 16 24 34 少数股东损益 0 1 3 4 6 净利润净利润 53 52 90 134 185 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 37 19 24 33 -4 其他流动资产 0 7 7 7 7 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 73 75 118 175 281 无形及其他资产 36 36 36

11、36 36 资产合计资产合计 314 392 513 632 815 流动负债 42 50 77 87 113 非流动负债 11 31 31 31 31 股东权益 260 311 405 515 671 投入资本投入资本(IC) 274 331 425 535 691 现金流量表现金流量表 NOPLAT 53 54 92 136 188 折旧与摊销 10 12 17 23 34 流动资金增量 -89 -28 -46 -45 -87 资本支出 -55 -39 -61 -81 -141 自由现金流自由现金流 -81 -2 2 34 -5 经营现金流 13 -18 65 117 139 投资现金流

12、-60 -26 -61 -80 -140 融资现金流 57 39 1 -28 -35 现金流净增加额现金流净增加额 10 -4 5 8 -37 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 2.2% 20.3% 71.2% 29.3% 41.9% EBIT 增长率 22.6% -1.5% 77.4% 49.0% 37.8% 净利润增长率 22.1% -2.1% 73.4% 49.3% 37.9% 利润率 毛利率 40.6% 35.8% 39.0% 44.5% 43.9% EBIT 率 28.9% 23.7% 24.5% 28.3% 27.5% 净利润率 24.8% 20.2% 20.5% 23.

13、7% 23.0% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 20.7% 17.0% 22.7% 26.7% 28.3% 总资产收益率(ROA) 16.9% 13.4% 18.1% 21.9% 23.4% 投入资本回报率(ROIC) 19.5% 16.2% 21.6% 25.5% 27.2% 运营能力运营能力 存货周转天数 92.0 109.9 80.0 80.0 80.0 应收账款周转天数 126.5 142.3 110.0 100.0 90.0 总资产周转周转天数 537.0 557.7 426.3 406.8 369.1 净利润现金含量 0.2 -0.3 0.7 0.9 0.7 资本支出/收入

14、 25.9% 15.3% 13.9% 14.2% 17.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 17.0% 20.7% 21.0% 18.6% 17.7% 净负债率 20.5% 26.1% 26.7% 22.8% 21.4% 估值比率估值比率 PE 75.16 76.81 44.29 29.66 21.51 PB 0.00 0.00 10.03 7.91 6.10 EV/EBITDA 0.01 31.92 21.64 15.68 P/S 14.01 11.64 9.07 7.02 4.94 股息率 0.0% 0.0% 0.5% 0.7% 0.9% -14% -13% -12% -11% -10%-

15、9%-8%-7%1m3m-10%3%17%30%44%57%-42%-33%-25%-17%-8%0%-102021-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅悦安新材价格涨幅悦安新材相对指数涨幅2%16%30%44%57%71%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)16%19%21%23%26%28%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)21%22%23%24%25%27%537419A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)

16、/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)iWzXoYsRqQqQrR7N9R7NnPoOsQnPfQpPpNlOnMmQ6MoOwPwMsPpONZmMnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 目录目录 1. 悦安新材：高端制造金属材料供应商 . 4 1.1. 公司为国内羰基铁粉龙头企业 . 4 2. 羰基铁粉破题，雾化合金粉强基 . 4 2.1. 消费电子市场增速较慢，而羰基铁粉市场空间较小 . 4 2.2. 战略选择：多品类扩张 . 5 2.3. 破题产品：

17、羰基铁粉 . 6 2.4. 基础夯实：拓展雾化合金粉为第二基础产品 . 7 2.5. 雾化合金粉快速放量：充分体现悦安的品类扩张能力 . 8 2.6. 雾化合金粉产线投产：补齐扩张的最后一块拼图 . 8 2.7. 规模效应初现：销售费用、非原料成本持续下降 . 8 3. 持续拓品类，公司成长性超预期 . 9 3.1. 合理延伸：软磁粉的再次验证 . 9 3.2. 快速复制：募投项目千帆竞发 . 10 4. 盈利预测与投资建议 .11 5. 风险提示 . 12 5.1. 新产能投产进度不及预期 . 12 5.2. 客户集中度较高的风险 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

18、的免责条款部分 4 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 1. 悦安新材：悦安新材：高端制造金属材料供应商高端制造金属材料供应商 1.1. 公司为国内羰基铁粉龙头企业公司为国内羰基铁粉龙头企业 悦安新材是我国羰基铁粉龙头企业悦安新材是我国羰基铁粉龙头企业。 悦安新材主要产品为羰基铁粉、 雾化合金粉和软磁粉，公司羰基铁粉 2020 年国内市占率 27.84%，是国内羰基铁粉龙头企业。公司控股股东为自然人李上奎，持股 26.62%，公司实际控制人为李上奎、李博父子。 图图 1 公司实控人为李上奎、李博父子公司实控人为李上奎、李博父子 数据来源：公司公告

19、，国泰君安证券研究 公司主要下游为公司主要下游为 3C 领域、 电子元器件等领域、 电子元器件等。 公司主要产品羰基铁粉和雾化合金粉主要用于 MIM（金属注射成型）结构件的制作，下游主要用于智能手机、电脑等消费电子领域，部分用于汽车领域。公司软磁粉产品为雾化合金粉和羰基铁粉的深加工产品，是电感元件的原材料，电感元件是基础的电子元器件之一。 图图 2 悦安新材主要下游为悦安新材主要下游为 3C、电子元器件领域、电子元器件领域 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2. 羰基铁粉破题，雾化合金粉强基羰基铁粉破题，雾化合金粉强基 2.1. 消费电子市场增速较慢，而羰基铁粉市场空间较小消费电子市场增速

20、较慢，而羰基铁粉市场空间较小 下游下游智能手机出货量增长缓慢智能手机出货量增长缓慢。 公司羰基铁粉、 雾化合金粉的主要下游之一为消费电子领域，主要用作智能手机、电脑等设备的原材料。我们44.51%26.87%5.33%3.99%3.84%2.66%1.71%11.09%悦安新材营收占比3C领域电子元器件金刚石工具汽车零部件军用吸波材料电动工具民用吸波材料其它 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 观察到 2017 到 2020 年， 我国智能手机出货量由 15.75 亿台下降至

21、11.03亿台，目前智能手机渗透率已经较高，出货量增速或维持低位。 图图 3 智能手机出货量增速缓慢智能手机出货量增速缓慢 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 羰基铁粉市场空间仅为羰基铁粉市场空间仅为 2.5亿左右亿左右， 但， 但增速较快增速较快。 2010-2019年我国羰基铁粉年均增速在 40%左右，十年时间实现了 10 倍的增长，整体行业增速较快。 根据公司公告， 2020 年我国羰基铁粉产量约为 1.03 万吨左右，全国市场约为 2.56 亿元，行业规模相对较小。 图图 4 2010-19 年羰基铁粉行业平均增速年羰基铁粉行业平均增速 40% 图图 5 悦安新材羰基铁粉市占率悦安

22、新材羰基铁粉市占率 27.84%左右左右 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2. 战略选择：多品类扩张战略选择：多品类扩张 公司主要战略为多品类扩张公司主要战略为多品类扩张。 公司以羰基铁粉和雾化合金粉为基础产品，羰基铁粉积累客户， 公司进而通过挖掘客户需求， 不断拓展深加工品种，实现多品类扩张，公司成长性超越单个品类。2009、2016、2017、2018年公司现后拓展雾化合金粉、3D 打印材料、吸波材料、 非晶软磁粉等新品类。 -10-505720021-11智能手机产量（亿台）同比(%,右轴)悦

23、安新材, 28%其他企业, 72%羰基铁粉市占率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 图图 6 公司持续进行品类扩张公司持续进行品类扩张 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3. 破题产品：羰基铁粉破题产品：羰基铁粉 羰基铁粉是各类下游应用的必要添加剂羰基铁粉是各类下游应用的必要添加剂。 羰基铁粉是目前能够工业化生产的粒度最细、纯度最高、球形外观最好的铁粉，在金属粉末主要应用的粉末冶金领域，羰基铁粉能够提高产品的成率和强度，延长产品寿命 5-10 倍，是各类粉末冶金的必要

24、添加剂。公司以羰基铁粉为破题产品，凭借产品品质和技术，客户拓展快速进行。 图图 7 羰基铁粉是粉末冶金各个领域必要的添加剂羰基铁粉是粉末冶金各个领域必要的添加剂 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 羰基铁粉品质领先， 市场开拓卓有成效羰基铁粉品质领先， 市场开拓卓有成效。 公司主要技术人员李显信、 罗永弟来自核工业 857 厂，是羰基金属粉领域权威专家。公司羰基铁粉产品关键参数超越国际巨头巴斯夫，在国内首先实现进口替代。 2015 年公司羰基铁粉市占率不到 10%， 而 2019 年公司羰基铁粉产量 2854 吨，国内市占率达到 27.84%。 表表 1:公司羰基铁粉颗粒度领先国际巨头巴斯夫

25、公司羰基铁粉颗粒度领先国际巨头巴斯夫 产品类别产品类别 产品类别产品类别 关键参数关键参数 发行人指标发行人指标 发行人产品优势发行人产品优势 悦安新材 羰基铁粉 粉末细度 D501.2 微米 制成电感后功耗降低 巴斯夫 D501.5 微米 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 图图 8 公司成功进口替代、市占率不断上升公司成功进口替代、市占率不断上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.4. 基础夯实：拓展雾化合金粉为第二基础产品基础

26、夯实：拓展雾化合金粉为第二基础产品 雾化合金粉产品跟进， 多品类拓展框架形成雾化合金粉产品跟进， 多品类拓展框架形成。 以羰基铁粉破题后， 公司在超细金属粉领域快速积累了大量优质客户。公司紧抓客户需求，雾化合金粉产品快速跟进。形成了以羰基铁粉、雾化合金粉为基础产品，软磁粉、MIM 喂料、吸波材料等深加工产品多点开花的产品布局。 图图 9 公司快速积累优质客户公司快速积累优质客户 图图 10 以羰基铁粉、雾化合金粉为基础产品以羰基铁粉、雾化合金粉为基础产品 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 产品多元化， 一站式服务产品多元化， 一站式服务。 金属粉末下游

27、客户一般会采购多种金属粉末，而悦安新材是行业内少有的同时拥有羰基铁粉和雾化合金粉产线的厂家，可以为同一客户提供更加全面的解决方案，更好地满足客户需求。 图图 11 公司金属粉材品类行业最全公司金属粉材品类行业最全 80%20%10%10%25%30%0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%2015年2018年2019年羰基铁粉国内市占率巴斯夫悦安新材（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.5. 雾化合金粉快

28、速放量：充分体现悦安的品类扩张能力雾化合金粉快速放量：充分体现悦安的品类扩张能力 公司雾化合金粉产品快速放量公司雾化合金粉产品快速放量。 为满足客户需求， 夯实扩张基础， 公司2009 年开始生产雾化合金粉。2017-2020 年，通过充分挖掘大客户精研科技的需求， 公司雾化合金粉销售量从 55.29 吨， 快速上升至 497.59 吨，对应营收规模从 944 万上升至 1.1 亿元， 短短 3 年实现了该品类的 10 倍增长。雾化合金粉产品放量充分说明公司依靠羰基铁打开市场的正确思路和对客户需求的准确把握，体现出公司品类扩张的卓越能力。 图图 12 雾化合金粉产雾化合金粉产品在品在 17 年

29、之后快速放量年之后快速放量 图图 13 公司对精研科技的销售收入快速上升公司对精研科技的销售收入快速上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.6. 雾化合金粉产线投产：补齐扩张的最后一块拼图雾化合金粉产线投产：补齐扩张的最后一块拼图 新建项目投产后， 公司雾化合金粉品类扩张的最后一块拼图将被补齐新建项目投产后， 公司雾化合金粉品类扩张的最后一块拼图将被补齐。由于公司产能扩张滞后客户需求的爆发，公司被迫外采初级雾化合金粉深加工后转卖： 2018-20 年公司外采初级粉金额分别为 3022、 5944、 9667万元，大幅拉低了公司雾化合金粉产品的毛利率

30、。公司上市后，充分借力资本市场，募投项目“新建雾化合金粉产能 1400 吨”加速推进，雾化合金粉品类扩张的最后一块拼图将被补齐。我们测算，若外购初级粉全部自产，公司雾化合金粉毛利率将逐渐接近行业 25%-30%的水平， 公司盈利水平将明显上升。 图图 14 公司雾化合金粉毛利率低于屹通新材、博迁新材公司雾化合金粉毛利率低于屹通新材、博迁新材 数据来源：公司公告，屹通新材公告，博迁新材公告，国泰君安证券研究 2.7. 规模效应初现：销售费用、非原料成本持续下降规模效应初现：销售费用、非原料成本持续下降 客户共享、 产线共用客户共享、 产线共用带来的规模效应拉低单位费用和成本带来的规模效应拉低单位

31、费用和成本。 公司在拓展新品类或提高原品类产品产量时，可共享客户资源，实现产品销售的规模效应：我们观察到，公司 2020 年单位销售费用 2413 元/吨，较 2017-2019 年平均水平下降 302 元/吨。在生产端，自产气体带来公司低于行02000400060008000050060020020雾化合金粉销量（吨）雾化合金粉销售收入（万元,右轴）29760341%37%57%0%100%200%300%400%020004000600080000020精研科

32、技销售收入（万元）yoy(右轴)0%20%40%60%20020雾化合金粉产品毛利率悦安新材屹通新材博迁新材 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 业的气体成本。而羰基铁粉、雾化合金粉共用空分产线，伴随公司规模扩张，单位人工、制造费用持续下降，公司竞争优势持续上升。 图图 15 公司单位气体成本低于铂科新材公司单位气体成本低于铂科新材 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 16 2020 年产品放量后单位销售费用快速下降年产品放量后单位销售费用快速下降

33、 图图 17 公司单位产品制造公司单位产品制造+人工费用不断降低人工费用不断降低 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3. 持续拓品类，公司成长性超预期持续拓品类，公司成长性超预期 3.1. 合理延伸：软磁粉的再次验证合理延伸：软磁粉的再次验证 依靠羰基铁粉产品优势和客户资源， 公司羰基铁软磁粉产品市占率快速依靠羰基铁粉产品优势和客户资源， 公司羰基铁软磁粉产品市占率快速上升上升。凭借自身羰基铁粉的产品优势和客户资源，公司顺利向下游延伸到羰基铁软磁粉领域。 自 2015 年公司开始切入市场以来， 公司羰基铁软磁粉市占率快速攀升： 2018-19年公司羰基

34、铁软磁粉市占率分别为40%、50%，成功替代进口 表表 2: 公司公司羰基铁软磁粉市占率快速上升羰基铁软磁粉市占率快速上升 时间时间 2015 年之前年之前 2018 年年 2019 年年 巴斯夫国内羰基铁基软磁粉场市占率 95% 40% 40% 50% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 羰基铁软磁粉营收贡献波动性上升羰基铁软磁粉营收贡献波动性上升。 2017-2020 年， 公司软磁粉销量由1048 吨上升至 1330 吨， 对应营收规模由 4654 万上升至 6479 万元。 2050597004006008000201

35、620020单位产品气体成本（元/吨）悦安新材铂科新材2200230024002500260027002800290020020单位销售费用（元/吨）1.001.051.101.151.201.2520020单位人工+制造费用（万元/吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 年中美贸易摩擦使得软磁粉产品销量、 营收下降， 但 2020 年快速反弹，整体上升趋势不变。我们认为，软磁粉产品的成功拓展再次验证了公司品

36、类扩张的卓越能力。 图图 18 公司软磁粉产品营收、销量波动性上升公司软磁粉产品营收、销量波动性上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2. 快速复制：募投项目千帆竞发快速复制：募投项目千帆竞发 募投项目千帆竞发， 公司成长性将超市场预期。募投项目千帆竞发， 公司成长性将超市场预期。 根据公司招股说明书，公司 IPO 募投项目合计 1 万吨， 较公司当前产能上升 121.2%， 公司多品类扩张战略加速推进。根据招股说明书，公司募投项目中，基础产品羰基铁粉、雾化合金粉将分别扩建 6000 吨、1400 吨。深加工产品方面，公司将新增 3D 打印粉 100 吨、 软磁粉 2000 吨及激光

37、熔覆粉 500 吨。 此外，公司吸波材料目前已提交军品相关资质申请，未来随着验证的深入将逐步起量。 表表 3: 公司在建产品以高毛利率产品为主公司在建产品以高毛利率产品为主 募投产品品类募投产品品类 募投产能募投产能 现有产能现有产能 投产时间投产时间 预测募投项目营收规模（亿）预测募投项目营收规模（亿） 羰基铁粉 6000 吨 5500 吨 2022 年-2024 年 2.46 高性能磁粉 2000 吨 2250 吨 2021 年 12 月 0.97 雾化合金粉 1400 吨 500 吨 2021 年 12 月 3.09 激光熔覆粉 500 吨 - 2021 年 12 月 0.72 3D 打

38、印粉 100 吨 - 2021 年 12 月 0.14 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 我们认为， 公司下游需求快速增长， 公司各品类产品成长空间广阔我们认为， 公司下游需求快速增长， 公司各品类产品成长空间广阔。 更重要的是，雾化合金粉、软磁粉产品的放量标志着公司多品类扩张的步伐已经开启，羰基铁粉积累客户-挖掘客户需求-拓展新品类-新品类放量，已经形成可复制的成长模式，公司成长性将超出市场预期。 图图 19 公司公司多品类扩张模式持续推进多品类扩张模式持续推进 02004006008000003000400050006000700080002

39、0020软磁粉销售收入（万元）软磁粉销量（吨,右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测假设： 1）2022-23 年，4000 吨羰基铁粉、2000 吨软磁粉、1400 吨雾化合金粉按照第一年投产 50%，第二年达产的进度逐步投放。 2）2022 年雾化合金粉产能释放，公司不再外购初级粉，22-23 年雾化合金粉毛利率分别达到 24.6%、24.6% 按照假设

40、，我们 预测 2021/2022/2023 年的主营 业务收 入分别 为 4.39/5.67/8.05 亿元 ，增 速为 71%/29%/42%，归 母净 利润 分别 为0.90/1.34/1.85 亿元，增速为 73%/49%/38%，EPS 分别为 1.05/1.57/2.17元。 表表 4: 分产品预测表分产品预测表 万元，万元万元，万元/吨，吨吨，吨 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 羰基铁粉羰基铁粉 收入 4477 6810 7117 6455 15519 14410 18703 成本 2710 3597 3369 2799 6899 626

41、3 8129 销量 1124 1773 1707 1574 3154 3254 4354 售价 3.98 3.84 4.17 4.10 4.92 4.43 4.30 单位成本 2.41 2.03 1.97 1.78 2.19 1.92 1.87 单位毛利 1.57 1.81 2.20 2.32 2.73 2.50 2.43 毛利率 39% 47% 53% 57% 56% 57% 57% 雾化合金粉雾化合金粉 收入 944 4424 5848 10998 15837 21892 33739 成本 757 3666 4895 9527 13776 16503 25434 销量 55 164 309

42、 498 597 917 1457 售价 17 27 19 22 27 24 23 单位成本 14 22 16 19 23 18 17 单位毛利 3.38 4.62 3.09 2.96 3.45 5.88 5.70 毛利率 20% 17% 16% 13% 13% 25% 25% 软磁粉软磁粉 收入 4654 7202 4724 6479 10584 15253 19734 成本 2942 3596 2352 3135 4868 6576 8509 销量 1048 1521 970 1330 1796 2696 3596 售价 4.44 4.73 4.87 4.87 5.89 5.66 5.49

43、 单位成本 2.81 2.36 2.42 2.36 2.71 2.44 2.37 单位毛利 1.63 2.37 2.44 2.51 3.18 3.22 3.12 毛利率 37% 50% 50% 52% 54% 57% 57% 金属注射成型喂料金属注射成型喂料 收入 1542 2322 2795 1084 1378 1302 1326 成本 666 973 1718 823 1063 993 1012 销量 154.8 245.1 330.04 148.14 155.5 163.3 171.5 售价 9.96 9.47 8.47 7.32 8.86 7.97 7.73 单位成本 4.30 3.9

44、7 5.21 5.56 6.83 6.08 5.90 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 单位毛利 5.66 5.51 3.26 1.76 2.02 1.89 1.83 毛利率 57% 58% 39% 24% 23% 24% 24% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 考虑到公司产品结构和下游行业，我们选取铂科新材、博迁新材为可比公司，运用 PE 及 FCFF 两种估值方式进行估值。 PE：两家可比公司 2022 年 PE 平均值为 40.8 倍，给予公司行业平均估值 40

45、 倍，对应合理估值为 62.8 元。 FCFF：假设无风险利率 2.9%、风险溢价 4.0%、公司债务利率 6%，WACC=7.23%。 考虑到粉末冶金行业尚处成长期， 假设永续增长率 2.3%，测算公司每股价值为 70.43 元。 表表 5: 可比公司估值表可比公司估值表 EPS PE 证券代码证券代码 公司公司 股价股价 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 300811.SZ300811.SZ 铂科新材铂科新材 75.30 1.26 1.87 2.71 59.76 40.27 27.79 605376.SH605376.SH 博迁新材博迁新材 69.86

46、 1.00 1.69 1.97 69.86 41.34 35.46 平均值平均值 64.81 40.80 31.62 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：股价为 2022 年 2 月 11 日收盘价，EPS采用 wind 一致预期 表表 6: 绝对估值假设绝对估值假设 每股价值每股价值 70.43 无风险利率 2.90% 风险溢价 4.00% Beta 1.1 股票贴现率 7.30% 债务利率 6.00% 永续增长率 2.00% 税率 25% WACC 7.23% 债务价值（百万元） 20.03 股票价值（百万元） 6318.13 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 综合两种估值方式，

47、 结合谨慎性原则， 给予公司 2022 年目标价 62.8 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 5. 风险提示风险提示 5.1. 新产能投产进度不及预期新产能投产进度不及预期 公司现有产能 8250 吨，新投产能合计 1 万吨，公司新建产能均为公司现有产线的扩张和延伸，预期能够按期投产。考虑到公司在建产能规模较大，若新建产能投产进度不及预期，公司产量的增长或不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 14 Table_Page 悦安新材悦安新材(688786)(688786) 5.2. 客户集中度较高的风险客户集中度较高的风险 2020 年公司第一大客户精研科技占公司营收比达到 38.4%， 公司与精研科技长期合作，关系稳定。若公司不能持续满足精研科技的需求，造成客户流失，将不利于公司业绩。