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1、2022 年深度行业分析研究报告 2 正文目录正文目录逐鹿大财富，掘金弄潮儿逐鹿大财富，掘金弄潮儿 . 3 时代大势：底层逻辑变迁，大财富管理赛道升级时代大势：底层逻辑变迁，大财富管理赛道升级 . 5 资产端：底层资产转向实体企业，需要资产管理“真实力” . 5 资金端：从单一理财到资产配置，催生财富管理“真需求” . 7 大财富管理走向 C 位，是打通社会资金到底层资产的桥梁 . 9 格局演绎：国内蛋糕足够大，群雄逐鹿差异竞争格局演绎：国内蛋糕足够大，群雄逐鹿差异竞争 . 11 国内：市场总盘子大，行业格局未见分晓 . 11 国外：跑马圈地到精耕细作，差异化是发展必然 . 13 海外路径：

2、跑马到精耕、卖方到买方、销售到服务 . 13 国内对标：大发展之前夜，环境类似美国 80 年代初 . 16 生态重构：客户生态重构：客户+产品产品+资产资产+运营，千帆竞发立潮头运营，千帆竞发立潮头 . 18 客户端：客群需求分层，关键在于精准匹配 . 18 国内客群精细化管理之典范：招商银行 . 21 海外客群精细化管理之借鉴：加拿大皇家银行 . 21 产品端：自营永远是根基，向平台生态进阶 . 22 国内开放平台+全生命周期生态之典范：招商银行&平安银行 . 24 国内精耕特色产品线之中小银行典范：青岛银行 . 25 海外自营产品丰富+全周期生态之借鉴：瑞银集团 . 26 海外开放架构平台

3、之借鉴：第一共和银行 . 27 资产端：中长期胜负手，比拼底层优质资产 . 28 国内享有资产端禀赋之典范：平安银行&工商银行&宁波银行等 . 29 海外对公资产实力赋能财富管理之借鉴：摩根大通 . 31 运营端：业务协同联动，重塑组织架构生态 . 33 国内以大财富为主线内部协同之典范：招商银行 . 34 海外财富管理一体化运营之借鉴：瑞银集团 . 35 投资建议：动态追寻财富赛道弄投资建议：动态追寻财富赛道弄潮儿潮儿 . 37 招商银行（600036 CH，增持，目标价：64.45 元）：零售业务标杆，财富管理强行 . 37 平安银行（000001 CH，买入，目标价：24.44 元）

4、：对公零售同发展，打造新型银行 . 37 宁波银行（002142 CH，买入，目标价：46.74 元）：机制引领，战略先行 . 38 南京银行（601009 CH，买入，目标价：13.30 元）：战略新阶段，轻装再启航 . 38 青岛银行（002948 CH，买入，目标价：6.09 元）：机制领先，高效成长 . 38 工商银行（601398 CH，买入，目标价：6.54 元）：稳健龙头大行，零售转型持续 . 39 lZwUpZoNoOmMqQ7N8Q6MsQmMmOoMjMrRnPkPqRtPbRnNzQuOmRtRvPoMrM 3 逐鹿大财富，掘金弄潮儿逐鹿大财富，掘金弄潮儿本篇报

5、告是华泰金融团队大财富管理系列研究之三，着重探讨银行财富管理本篇报告是华泰金融团队大财富管理系列研究之三，着重探讨银行财富管理的的赛道升级、赛道升级、格局格局演绎演绎与生态与生态重构重构。中国中国经济经济旧动能切换旧动能切换带动大财富管理底层逻辑变迁带动大财富管理底层逻辑变迁：资产端，产品资产端，产品底层标的从地产基建转向实业，考验资产管理“真能力” ；资金端，居民财富由地产信托和底层标的从地产基建转向实业，考验资产管理“真能力” ；资金端，居民财富由地产信托和刚兑理财转向多元资产配置，催生财富管理“真需刚兑理财转向多元资产配置，催生财富管理“真需求” 。求” 。大财富管理大财富管理成为打通社

6、会资金到底成为打通社会资金到底层资产的桥梁，层资产的桥梁，向向资产配置、产品创设、客户经营等多链条联动的新生态升级。当前资产配置、产品创设、客户经营等多链条联动的新生态升级。当前国内国内财富管理财富管理市场足够大，群雄逐鹿未见分晓，各家银行跑马圈地市场足够大，群雄逐鹿未见分晓，各家银行跑马圈地拓客拓客、客群分层竞争，未来、客群分层竞争，未来走向精耕细作是必然趋势。走向精耕细作是必然趋势。赛道模式升级要求大财富管理赛道模式升级要求大财富管理资产端资产端+产品端产品端+客户端客户端+运营端四大环节协同，运营端四大环节协同，分别解决：分别解决：如如何获取优质的底层原料、如何搭建产品服务体系、

7、如何将最对的产品服务匹配给最对何获取优质的底层原料、如何搭建产品服务体系、如何将最对的产品服务匹配给最对的人、的人、如何实现全链条高效协同。当前银行财富管理千帆竞发，如何实现全链条高效协同。当前银行财富管理千帆竞发，或精耕某一环、或覆盖全链条，或精耕某一环、或覆盖全链条，各类业态均有望脱颖而出。各类业态均有望脱颖而出。跑马圈地初期，客户端掌握广阔渠道和优质流量的银行最先登跑马圈地初期，客户端掌握广阔渠道和优质流量的银行最先登上舞台中央；而中长期来看，能否在产上舞台中央；而中长期来看，能否在产品端构建覆盖全生命周期的产品服务体系、能否在品端构建覆盖全生命周期的产品服务体系、能否在资产端获取

8、优质的实体资产端获取优质的实体资产，将成为中长期比拼的胜负手，关键在于动态追寻财富赛道弄资产，将成为中长期比拼的胜负手，关键在于动态追寻财富赛道弄潮儿。潮儿。区别于市场的观点：区别于市场的观点： 1）当前市场对银行财富管理的关注集中于个别业务层面，如客户端、产品端。本报告从国内经济动能切换、大资管市场重塑的大视角下，提出银行大财富管理生态架构，打通“底层资产-产品创设-客户经营-协同运营”的全方位生态闭环，并强调资产端实力对于中长期比拼的重要性。 2）当前市场对银行财富管理的中长期格局演绎认识不足，更多关注龙头银行，对有潜力的银行关注不高。我们认为国内市场空间足够大，各家银行跑马圈地、格局未

9、定，未来必将迎来差异化特色化发展之路。或在某一环精耕细作，或覆盖全生态链，每种模式均有望在财富赛道脱颖而出。客户端占优的银行最先登上舞台中央，而中长期更要比拼产品端、资产端，关键在于以动态视角追寻财富赛道弄潮儿。 4 图表图表1：全文逻辑图全文逻辑图资料来源：华泰研究 5 时代大势：底层逻辑变迁，大财富管理赛道升级时代大势：底层逻辑变迁，大财富管理赛道升级底层资产变迁要求真能力，资金配置变迁催生真需求，大财富管理赛道迎来底层资产变迁要求真能力，资金配置变迁催生真需求，大财富管理赛道迎来模式模式升级。升级。资产端，经济新旧动能切换带动金融体系底层资产迁徙，资管产品底层标的也将告别地产基建、

10、转向实体企业，从“非标期限错配”迈向风险收益匹配的“真资管”时代。相较地产和基建，实业资产更考验资产管理“真实力” ，并需要机构将不同风险收益的产品分层匹配给最合适的客户。资金端，居民财富从存款+地产+刚兑理财加速迁移至多元投资，从单一理财到资产配置的理念变迁催生专业财富管理需求，机构不仅要做渠道、有好产品，更要提供资产配置、财务规划等全方位服务。融合了资产管理+财富管理的大财富管理生态，成为打通社会资金到底层资产的桥梁，并向全生命周期、拉长持有周期、与客户长期利益一致的存量经营模式升级，也必将迈向专业投研、资产配置、产品创设、客户经营等多链条协同联动的新生态。资产端资产端：底层资产底层资产

11、转向转向实体企业，需要实体企业，需要资产管理资产管理“真实力”“真实力” 中国中国经济新旧经济新旧动能动能切换，切换，传统传统地产地产+基建基建模式模式转向转向以制造业为代表的以制造业为代表的实体实体经济经济模式模式。我们认为当前中国经济正处于新旧动能切换的关键时期，以传统制造业和地产、基建为主导的旧动能面临压力，而高端制造业、战略新兴产业等实体经济有望接力增长引擎。2020 年以来房地产、地方政府债务监管不断强化：一方面，多措并举全面落实“房住不炒”是政策长期导向；另一方面，防范化解地方政府隐性债务风险，坚决遏制增量，与地方政府融资平台关系密切的基建投资或受一定影响，且发力方向将从传统基建向

12、“两新一重”领域不断倾斜。与此同时，政策支持制造业等实体经济导向明确，政府工作报告、中央经济工作会议多次重点提及针对制造业、中小微企业、科技创新、专精特新、绿色发展等领域的支持。图表图表2： 2010-2020 年年我国金融机构我国金融机构制造业、房地产、基建贷款同比增速制造业、房地产、基建贷款同比增速注：2019 年末、2020 年 9 月末基建贷款同比数据为基建中长期贷款同比增速数值资料来源：中国人民银行，银保监会，华泰研究随着经济模式升级，整个随着经济模式升级，整个金融体系金融体系的的底层资产底层资产逻辑也发生剧变。逻辑也发生剧变。金融作为实体经济血脉，与产业发展相辅相成，共筑良

13、性循环。在过往的地产基建时代，重资产特性有赖于银行的信用支持，这决定了以间接融资为主的金融体系，其底层资产主要通过银行表内信贷、表外各类非标，最终连通至地产与城投平台。而随着经济发展模式升级，金融体系的底层资产也将从传统地产、基建不断转向制造业、战略新兴产业等实体领域。由于实体产业主体更加丰富、融资需求趋于多元，直接融资、间接融资渠道有望齐头并进。一方面，以企业股权资产为主的资本市场有望迎来大发展，与新经济产业崛起构建循环；另一方面，银行对公信贷结构也将从地产基建不断倾斜向制造业。 0%5%10%15%20%25%30%10-1211-0812-0412-1213-0814-0414-1215

14、-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-12房地产制造业基建 6 图表图表3： 2018 年以来年以来上市银行存量对公贷款结构：以地产基建为主上市银行存量对公贷款结构：以地产基建为主图表图表4： 2018 年以来年以来上市银行上市银行增量增量对公贷款结构：对公贷款结构：制造业快速提升制造业快速提升注：大基建包括 1）交通运输、仓储和邮政业；2）电力、热力、燃气及水生产和供应业；3）水利、环境和公共设施业；4）租赁和商务服务业资料来源：公司财报，华泰研究资料来源：公司财报，华泰研究资管产品资管产品底层底层标的标的也也将将告别地产告别地产、转向转

15、向实实业，从业，从“非标期限错配非标期限错配”时代迈向风险收益匹配的时代迈向风险收益匹配的“真资管”时代“真资管”时代。回顾过往时代的资管产品，无论是银行理财，还是信托、券商资管等，大多通过非标和期限错配实现“刚兑” ，底层标的最终配向长久期的地产和城投平台，在以地产和基建拉动的经济增长模式下，能够赚取稳定高收益。而当前，房地产已告别高增长阶段，国家倡导“房住不炒”导向明确，随着上一时代红利逐步褪去，以地产为底层的投资收益率趋于下行、风险趋于上升。同时，资管新规推动净值化、破刚兑、去嵌套、去资金池，以往基于拉长久期配向非标的产品模式已难以为继，底层资产中非标占比将逐步下行。图表图表5：银行

16、理财银行理财通过非标和期限错配将底层资产通过非标和期限错配将底层资产配向地产基建配向地产基建模式图模式图资料来源：华泰研究虽然目前大资管市场总盘子在经历压降后已恢复至 2017 年水平，但内部结构其实已发生剧变。底层资产以地产非标为主的银行理财、信托规模占比从 2017 年末的 25%、18%压缩至 2020 年末的 21%、14%，而底层资产以实体企业股权或债权为主的公募、私募基金规模占比则明显提升，从 2017 年末的 15%、9%提升至 2020 年末的 23%、14%。底层逻辑底层逻辑切换之下，切换之下，以制造业为代表的实业将成为未来财富管理产品的优质底层资产以制造业为代表的实

17、业将成为未来财富管理产品的优质底层资产，要求机构 “真，要求机构 “真实力”实力” 。相较地产和具有政府信用背书的基建项目，实体企业的风险收益更加匹配、更为分化，更考验机构在大类资产配置、市场投研等方面的资产管理“真实力” ，且要求机构具有“将不同风险收益的产品分层匹配给最合适的客户”的财富管理能力，大财富管理大财富管理最终最终必必将迈向将迈向专业投研、专业投研、资产资产配置配置、产品创设、客户、产品创设、客户经营经营等多链条等多链条协同协同联动的新生态。联动的新生态。 32.1 25.4 10.4 14.5 32.7 25.3 9.4 13.5 33.0 26.6 9.2 12.5 32

18、.4 27.2 9.2 12.8 055地产（含按揭）大基建制造业对公其他实体（%）201H143.8 20.0 -0.9 0.6 37.4 24.3 1.4 4.7 35.2 37.1 6.8 4.8 24.2 34.8 10.0 16.9 (1)4994449地产（含按揭）大基建制造业对公其他实体（%）201H1 7 图表图表6： 2012 年以来中国大资管市场规模：按机构类型分年以来中国大资管市场规模：按机构类型分注：2019 年起银行理财不再包含保本理财，包含理财子公司存续规模资料来源：银行业协

19、会，信托业协会，保险资产管理业协会，基金业协会，Wind，华泰研究图表图表7： 2012 年以来中国大资管市场规模年以来中国大资管市场规模占比占比：按机构类型分：按机构类型分注：2019 年起银行理财不再包含保本理财，包含理财子公司存续规模资料来源：银行业协会，信托业协会，保险资产管理业协会，基金业协会，Wind，华泰研究资金资金端端：从从单一理财到资产配置单一理财到资产配置，催生财富管理催生财富管理“真“真需求需求” 居民财富居民财富体量可观，但体量可观，但资金资金配置仍以配置仍以房房地产地产和和存款为主存款为主，所持所持资管产品也有相当一部分间资管产品也有相当一部分间接配向接配向房

20、房地产地产。根据招商银行2021 中国私人财富报告，2020 年中国个人可投资资产约241 万亿元，相对于同期 GDP 的 2.4 倍、社融存量的 85%，规模可观。但目前居民资产仍集中于房地产、存款，据央行，2019 年城镇居民住房资产在家庭总资产占比达 59.1%；金融资产占比仅 20.4%，其中 39.1%为现金及银行存款，且所购买的理财、信托等资管产品中有相当一部分的底层资产是最终配向房地产。在家庭总资产中，直接持有的房地产和现金及存款共计占据约 67%，资产配置结构与美国等发达市场差异较为明显。居民财富正在从居民财富正在从存款存款+房地产房地产+刚兑理财刚兑理财加速加速迁移至迁移

21、至多元多元金融金融投资投资，孕育财富管理，孕育财富管理广阔增量广阔增量空间。空间。一方面，随着经济不再过度依赖地产刺激、房价快速上涨预期弱化，居民直接持有的房地产比例有望下降；另一方面，过往时代的地产信托、刚兑理财等资管产品收益率难再维持，在居民收入持续增长、过往产品优势消退、资本市场大发展等因素共同催化下，居民理财需求将更趋多元，资金配置向股票、基金、净值化理财等金融投资拓展，财富配置方案将迎来大转变。随着居民资金从房地产和存款转向多元金融投资，财富管理市场有望承接广阔增量资金。 6.6 10.2 15.0 23.5 29.1 29.5 22.1 24.2 25.9 7.0 10.3 13.

22、0 14.7 17.5 21.9 18.9 17.9 17.2 3.6 4.2 6.7 12.4 15.5 18.0 19.1 21.5 27.9 3.7 8.6 10.5 7.3 5.2 4.3 3.4 4.2 7.9 11.1 12.7 13.8 17.0 6.9 7.7 10.2 12.0 13.3 14.1 15.6 18.1 21.5 1.9 5.2 7.9 11.9 17.6 16.9 13.4 11.0 8.6 0.1 0.3 0.2 0.1 0.1 0.2 26.3 39.0 58.0 87.4 111.7 119.0 107.1 110.9 121.7 02040608010

23、0000192020（万亿元）银行理财信托公募基金基金子公司私募保险资管券商资管期货资管+35%-10%+4%+10%25%26%26%27%26%25%21%22%21%27%26%22%17%16%18%18%16%14%14%11%12%14%14%15%18%19%23%3%6%10%9%6%5%4%3%3%5%7%9%12%12%14%26%20%18%14%12%12%15%16%18%7%13%14%14%16%14%13%10%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013

24、200020银行理财信托公募基金基金子公司私募保险资管券商资管期货资管 8 图表图表8： 2006-2020 年中国个人可投资资产规模及同比增速年中国个人可投资资产规模及同比增速图表图表9：中国国民中国国民储蓄率储蓄率趋于下行，向发达经济体逐渐靠拢趋于下行，向发达经济体逐渐靠拢注：可投资资产包括个人的金融资产和投资性房产，不包括自住房产、通过私募投资以外方式持有的非上市公司股权及耐用消费品等资产资料来源：招商银行、贝恩中国私人财富报告 20072021，华泰研究资料来源：IMF，华泰研究图表图表10： 2019 年中国年中国居民资产主要集

25、中于居民资产主要集中于住房资产住房资产和现金及存款和现金及存款图表图表11： 2019 年美国居民资产主要集中于股票、基金、保险等金融资产年美国居民资产主要集中于股票、基金、保险等金融资产资料来源：中国人民银行，华泰研究资料来源：美国经济分析局，华泰研究从从单一理财时代到资产配置时代，居民单一理财时代到资产配置时代，居民理财理财理念理念变迁变迁催生专业财富管理需求，催生专业财富管理需求，财富管理机财富管理机构构价值凸显价值凸显。过往地产信托、刚兑理财等产品具有无风险、高收益特性，投资者只需关注不同产品期限对应的不同收益率，不必特别关注背后的投资端策略差异，导致居民缺乏产品筛选、

26、配置、自主交易能力的培育，也不习惯于接受收益波动乃至部分时间的亏损。而随着居民投资从单一产品逐步拓展至股票、基金、净值化理财（形态也趋向公募基金化）等产品，风险与收益将更为匹配，需主动关注海量产品背后的运作策略差异，并根据自身风险承受水平和收益目标来筛选合适产品，同时也需要忍受资本市场和产品净值的高波动性。此时财富管理机构的重要性财富管理机构的重要性应运而生应运而生，要要从单纯销售产品的“渠道”升级为帮助客户从单纯销售产品的“渠道”升级为帮助客户做资产配置、做资产配置、财务规划、并财务规划、并长期陪伴客户的专业投顾长期陪伴客户的专业投顾，能力强的机构还可以培育专属自己的特定客群和产品服务体系，

27、形成大财富生态内部循环。 2636395263728392880%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003002006200720082009200001920202021E（万亿元）中国个人可投资资产规模同比（右轴）10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%200001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E中国:国民总储蓄率美

28、国:国民总储蓄率日本:国民总储蓄率英国:国民总储蓄率韩国:国民总储蓄率发达经济体:国民总储蓄率住房资产59.1%其他20.5%现金及银行存款8.0%理财、信托等各类资管产品5.4%股票1.3%基金0.7%其他金融5.0%金融资产20.4%住房资产24.4%其他4.8%现金及银行存款8.5%债券4.1%股票及基金23.0%保险、养老金和标准化担保计划34.4%其他0.9%金融资产70.9% 9 图表图表12：居民资金配置行为变迁，带动专业财富管理机构居民资金配置行为变迁，带动专业财富管理机构的价值凸显的价值凸显资料来源：华泰研究大大财富财富管理走向管理走向 C 位位，是是打通打通社会社会资

29、金资金到到底层资产底层资产的桥梁的桥梁大财富管理走向大财富管理走向 C 位、迎接赛道升级，成为位、迎接赛道升级，成为打通打通社会资金和底层资产循环的社会资金和底层资产循环的桥梁。桥梁。资产端，底层标的从地产基建转向实业，告别了非标期限错配模式，需要资产管理“真实力” ，构建囊括人才团队、市场投研、大类资产配置、风险管理的全方位体系。资金端，理财理念从单一理财转向资产配置，告别了刚兑属性产品，催生财富管理“真需求” ，专业机构不仅要做渠道、有好产品，更要为客户提供资产配置、财务规划、财富传承等全方位服务。融合资产管理+财富管理的“大财富管理”生态，成为打通社会资金到底层资产的桥梁，带

30、动居民财富和实体企业发展形成良性循环。大财富管理不再是雁过拔毛的流量生意，而是覆盖客户全生命周期、拉长持有周期、与客户长期利益一致的存量生意。相较于过往单一产品销售模式，大财富管理必将进入资产端、产品端、客户端、运营端多业态模式竞争的新时代。图表图表13：财富管理是财富管理是打通社会打通社会资金资金和底层资产的桥梁和底层资产的桥梁资料来源：华泰研究 10 商业银行在商业银行在资金资金、资产两端均有独特禀赋，在财富管理市场地位举足轻重、资产两端均有独特禀赋，在财富管理市场地位举足轻重。资金端，凭借广泛的网点布局和账户体系，银行具有良好的零售及对公客群基础，承接大量社会资金。21H1 末国内

31、银行分支机构达到 22.7 万个，超过保险和券商网点的 4 倍，渗透深入、客户粘性强，具有开展财富管理的天然优势。资产端，银行信贷直达实体企业，同时通过承销并购、融资租赁、投贷联动、供应链金融等多元融资服务支持实体企业。在开展对公业务过程中，银行可触达广泛的企业资产、掌握企业多维经营数据、并建立成熟的风险管理体系，扎实的实体企业资源为财富管理输送优质原料，银行将理财资金投向最优质企业，或代销相关财富管理产品，形成从资金端到资产端的正向循环。图表图表14：银行较其他类金融机构渠道优势明显银行较其他类金融机构渠道优势明显（2021 年年 6 月末）月末）资料来源：银保监会，证券业协会，华泰研

32、究 22.74.11.银行分支机构中资保险营销服务部证券营业部（万个）各类金融机构分支机构数量对比 11 格局演绎：国内蛋糕足够大，群雄逐鹿差异格局演绎：国内蛋糕足够大，群雄逐鹿差异竞争竞争国内蛋糕足够大，行业格局未见分晓，跑马圈地后必然要走出差异化国内蛋糕足够大，行业格局未见分晓，跑马圈地后必然要走出差异化竞争竞争之路之路。国内蛋糕足够大，聚焦银行竞争格局来看，各家对于中高端客群仍处跑马圈地拓客阶段，富裕及高净值客群规模较快增长，单客 AUM 尚在快速提升，存量客户的价值挖掘空间仍大。目前行业格局相对分散，群雄逐鹿未见分晓，2020 年末 AUM 的 CR5 不超过

33、30%。在跑马圈地过后，财富管理将何去何从？参照海外经验，财富管理发展将从跑马圈地到精耕细作、从卖方销售到买方投顾、从产品导向到客户导向。初期聚焦客户流量的快速积累，引入客户后转而更加强调产品和服务对接。我们认为我国财富管理正处于大发展之前夜，环境类似于美国 80 年代初期，在经历跑马圈地过后，必将迎来差异化、特色化发展之路。国内国内：市场总盘子大，：市场总盘子大，行业格局未见分晓行业格局未见分晓国内蛋糕足够大，各家银行对于国内蛋糕足够大，各家银行对于中高端中高端客群仍处跑马圈地式拓客阶段。客群仍处跑马圈地式拓客阶段。零售财富管理客群通常可分为大众、富裕、私行高净值客户三个层级，多数银行对

34、富裕、私行客户的门槛要求是金融资产达到 30-50 万、600-800 万元。从已披露分层客户数据的上市银行看，中高端客群（富裕+私行）规模增速明显高于零售全量客群，不少优质银行的私行客户增速可达20%以上。我们认为国内财富管理市场的总盘子足够大，且存量客群提档升级的未来空间仍然较足，当前各家银行对于中高端客群仍处于跑马圈地式的快速拓客阶段，富裕及私行客群在未来有望维持较快增长。图表图表15： 2020 年上市银行大众、富裕、私行三级客群同比增速年上市银行大众、富裕、私行三级客群同比增速图表图表16： 2020 年上市银行私行客群同比增速普遍高于零售全量客群年上市银行私行客群同比增速普遍高

35、于零售全量客群注：选取完整披露三个层级客群数的上市银行为样本。其中招商、平安、交通、中信的富裕客群门槛为 50 万元，民生、上海为 30 万元，华夏为 20 万元；招商的私行门槛为 1000 万元，上海为 800 万元，其余均为 600 万元资料来源：公司财报，华泰研究注：招商的私行门槛为 1000 万元，上海为 800 万元，其余均为 600 万元资料来源：公司财报，华泰研究行业行业格局格局相对相对分散，分散，群雄逐鹿未见分晓群雄逐鹿未见分晓，客户，客户资产仍待不断深挖资产仍待不断深挖。目前财富管理行业呈现多元机构分散竞争格局，银行、券商、基金、保险等机构群雄逐鹿，资金体量在大资管

36、整体市场规模中各占一隅，其中银行（21%）、公募基金（23%）规模占比相对领先（2020年末）。从银行内部看，各家银行的 AUM 市场份额也相对分散，2020 年末 AUM 的 CR5不超过 30%，仅头部银行市占率达 3%以上，多数银行则低于 1%。多数银行 AUM 规模同比增速明显高于客群数量增速，人均 AUM 不断提升，反映出对于存量客户价值的不断深挖，财富管理布局领先的银行更为明显，但我们认为目前客户资产的拓展空间仍大，尤其是中高端客户资产，因此中高端客群 AUM 增速有望维持向上态势。 0%5%10%15%20%25%30%35%招商银行平安银行交通银行中信银行民生银

37、行上海银行华夏银行零售全量客群-同比富裕客群-同比私行客群-同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%宁波银行浙商银行平安银行交通银行光大银行招商银行中信银行兴业银行南京银行上海银行华夏银行工商银行农业银行建设银行民生银行私行客群-同比零售全量客群-同比 12 图表图表17：中国资产管理市场规模：按机构划分，各类主体呈多元竞争格局中国资产管理市场规模：按机构划分，各类主体呈多元竞争格局资料来源：光大银行、BCG中国资产管理市场 2020，华泰研究图表图表18： 2020 年上市银行零售年上市银行零售 AUM 市占率市占率图表图表19： 2020 年上市银行私行年上

38、市银行私行 AUM 市占率市占率注：市场总规模采用招行、BCG2021 中国私人财富报告的中国个人可投资资产 241 万亿元资料来源：公司财报，招商银行，BCG，华泰研究注：市场总规模采用麦肯锡黄金时代：中国财富管理市场机遇及转型之路高净值、超高净值人群（个人金融资产超过 100 万美元，与国内多数私行门槛相近）个人金融资产 53.3 万亿元资料来源：公司财报，麦肯锡，华泰研究图表图表20：零售零售 AUM 规模增速明显高于零售客户数量增速规模增速明显高于零售客户数量增速图表图表21： 2015 年以来全市场及头部银行零售、私行年以来全市场及头部银行零售、私行 AUM 同比增速同

39、比增速资料来源：公司财报，华泰研究资料来源：公司财报，招商银行，BCG，华泰研究 15.0 23.5 29.1 29.5 22.1 24.2 25.9 6.7 12.4 15.5 18.0 19.1 21.5 27.9 10.2 12.0 13.3 14.1 15.6 18.1 21.5 13.0 14.7 17.5 21.9 18.9 17.9 17.2 1.5 4.2 7.9 11.1 12.7 13.8 17.0 7.9 11.9 17.6 16.9 13.4 11.0 8.6 3.7 8.6 10.5 7.3 5.2 4.3 3.4 -0.1 0.3 0.2 0.1 0.1 0.2

40、 0204060800020（万亿元）银行理财公募基金保险资管信托私募券商资管基金子公司期货资管6.6%5.4%4.7%3.7%1.6%1.3%1.1%1.1%3.5%2.0%1.1%0%1%2%3%4%5%6%7%工商银行建设银行邮储银行招商银行交通银行浦发银行平安银行兴业银行中信银行光大银行民生银行华夏银行北京银行上海银行浙商银行宁波银行南京银行杭州银行长沙银行青岛银行中信证券华泰证券中金公司零售零售AUM市占率：市占率：20205.2%4.1%3.5%3.3%3.2%2.1%1.6%1.3%1.2%0.9%0.9%0.8%

41、0.4%0.3%0.2%0.1%0%1%2%3%4%5%6%招商银行工商银行中国银行建设银行农业银行平安银行交通银行中信银行兴业银行民生银行浦发银行光大银行华夏银行浙商银行宁波银行上海银行私行私行AUM市占率：市占率：202032%25%23%22%22%19%18%16%13%13%13%13%13%12%10%10%9%4%0%5%10%15%20%25%30%35%平安银行青岛银行兴业银行长沙银行宁波银行招商银行上海银行杭州银行中信银行浙商银行交通银行南京银行邮储银行光大银行华夏银行工商银行北京银行民生银行零售AUM同比增速：2020零售客户数同比增速：20200%10%20%30%40

42、%50%60%70%80%90%2001Q1招商银行：零售AUM同比招商银行：私行AUM同比平安银行：零售AUM同比平安银行：私行AUM同比中国个人可投资资产同比中国高净值人群可投资资产同比 13 国外：跑马圈地到精耕细作国外：跑马圈地到精耕细作，差异化是发展必然差异化是发展必然跑马圈地过后，财富管理跑马圈地过后，财富管理何去何从？我们对标美国财富管理发展周期，探寻国内财富管理何去何从？我们对标美国财富管理发展周期，探寻国内财富管理成长路径。成长路径。从跑马圈地到精耕细作、从卖方销售到买方投顾、从产品导向到客户导向，初期聚焦客户流量的快速积累，引入

43、客户后转而更加强调产品和服务对接。参照海外经验，财富管理盈利能力并非即时兑现，不仅看重短期的销售收入，更注重中长期综合收益，包括低成本存款的沉淀、更强的客户粘性、多元中间业务收入。我国财富管理正处于大发展之前夜，环境类似于美国 80 年代初期，跑马圈地过后，必将迎来差异化、特色化发展之路。海外路径：海外路径：跑马到精耕、卖方到买方、销售到服务跑马到精耕、卖方到买方、销售到服务美国财富管理历经三大阶段美国财富管理历经三大阶段，70-90 年代年代在在居民需求和股市繁荣带动下迎来爆发期。居民需求和股市繁荣带动下迎来爆发期。从发展历程看，美国财富管理行业大致经历成长期（70 年代以前）

44、、爆发期（70-90 年代）、成熟期（21世纪以来）三个阶段，对应美国家庭及非营利部门的金融资产CAGR分别为6.5%、8.5%、5.8%。在 70-90 年代爆发期，美国居民财富的快速增长带动了旺盛的理财需求，同时 80-90 年代的股市大繁荣进一步驱动居民财富入市；在这一阶段，财富管理机构迎来大发展，美国家庭金融资产投向注册投资公司（Registered Investment Company）的比例从1980 年的 3%攀升至 2000 年的近 20%，诸如嘉信理财、富达、高盛、摩根士丹利等财富管理巨头均是在此阶段实现了跨越式发展。图表图表22： 1960 年以来美国居民和非营利

45、机构部门金融资产：财富管理市场在年以来美国居民和非营利机构部门金融资产：财富管理市场在 70-90 年代爆发年代爆发资料来源：美国经济分析局，华泰研究图表图表23： 1980-2000 年美国家庭金融资产投向注册投资公司的比例年美国家庭金融资产投向注册投资公司的比例快速提升快速提升注：注册投资公司（Registered Investment Company）指在美国证券交易委员会（SEC）注册的投资公司资料来源：ICI，华泰研究 020406080962840619881990

46、622004200620082001620182020（万亿美元）美国：家庭和非营利组织：金融资产成熟期成熟期CAGR=5.8%爆发期爆发期CAGR=8.5%成长期成长期CAGR=6.5%3 7 19 20 23 050628200020022004200620082001620182020（%）美国家庭金融资产投向注册投资公司的比例 14 业务业务进阶路径：进阶路径：从从跑马圈地到精耕细作、跑马圈地到精耕细作、从从

47、卖方卖方销售销售到买方投顾、到买方投顾、从从产品导向产品导向到到客户导向。客户导向。在行业爆发期和成熟期，美国财富管理业务模式实现了不断进阶，我们认为进阶路径主要体现为：从跑马圈地到精耕细作、从卖方销售到买方投顾、从产品导向到客户导向。 1）从跑马圈地到精耕细作：）从跑马圈地到精耕细作：发展财富管理的根本在于做大做强 AUM 从而实现规模效应，因此各类机构在前期均注重快速拓宽客户面，主要采取两类方式跑马圈地：一是外部收购，例如美国银行收购美国信托、美林证券（美林也是通过收购 Masterwork、Mercury 实现扩张），摩根士丹利收购美邦，快速扩大客群和 AUM 规模；二是低价引流

48、，例如嘉信理财等折扣经纪商依靠降佣吸引大众流量，迅速抢占市场份额。在完成初期流量积累之后，各类机构转而注重提升客户粘性、深挖存量价值，通过客群分层、优质产品、综合服务、品牌建立实现精耕细作，例如美国银行专设全球财富及投资管理（GWIM）板块、推出 Merrill Edge业务线，完成内部条线重构并打造特色品牌，嘉信理财通过打造开放平台、投顾服务等转型成为一站式综合财富管理机构。图表图表24：美国银行、摩根士丹利进行外部收购后客户资产规模迅速扩张美国银行、摩根士丹利进行外部收购后客户资产规模迅速扩张资料来源：公司财报，华泰研究 2）从卖方）从卖方销售销售到买方投顾：到买方投顾：在卖

49、方销售模式下，财富管理业务以赚取销售费用为主，旨在提升产品销售的频次和规模（逻辑是：收入=客户数*销售规模*销售费率）；而买方投顾模式，是基于客户资产而收取管理费，目标是实现客户资产增值、提升客户粘性（逻辑是：收入=客户数*户均资产*管理费率）。在美国财富管理发展前期，多数机构采取卖方模式，开展经纪业务代销理财产品、收取固定佣金；但随着行业竞争加剧、佣金费率不断下降、客户需求多元化等，叠加 1975 年监管要求废除固定佣金制，财富管理行业逐步升级为买方投顾模式。例如，美林证券在 90 年代末开始从卖方销售向买方投顾模式转型，1999 年推出 Unlimited Advantage

50、账户，基于账户存量资产规模收取固定管理费，但不再针对每笔交易收取佣金，提供无限次数交易、美林研究、投顾咨询与规划、现金管理等综合服务。买方投顾模式驱动 AUM 规模迅速扩大，据美国Wealth Management杂志（1999 年 12 月），1999 年6-9 月美林的新模式带动其客户资产新增超过 160 亿美元，而旧的卖方销售模式在过去 5年也仅仅吸引了共 240 亿元的客户资产。 15 图表图表25：从“卖方销售”到“买方投顾”模式对比从“卖方销售”到“买方投顾”模式对比资料来源：公司财报，华泰研究 3）从产品导向到客户导向：）从产品导向到客户导向：在从卖方向买方模式升级的带

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2022年国内外银行业格局研究及客户、产品、资产端生态重构报告（39页）.pdf

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