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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：76.9676.96 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股) 80 流通股本(百万股) 43 市价(元) 76.96 市值(亿元) 61.57 流通市值(亿元) 33.30 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 20

2、22E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 631 782 1,656 3,004 4,252 增长率 yoy% 8% 24% 112% 81% 42% 净利润（百万元） 58 52 151 341 503 增长率 yoy% 40% -10% 190% 125% 48% 每股收益（元） 0.72 0.65 1.89 4.26 6.29 净资产收益率 16% 6% 14% 25% 27% P/E 106.2 117.9 40.7 18.1 12.2 P/B 16.6 6.7 5.9 4.5 3.3 备注：股价取自 20220223 收盘价 报告摘要报告摘要 一、一、专注专注稀土永

3、磁的冉冉之星稀土永磁的冉冉之星 公司成立于 2003 年，具备丰富的技术积累，并形成了相对完整的产业链体系：1）进一步与上游合作紧密，公司与北方稀土新建年产 8000 吨钕铁硼合金片项目，不断稳定原材料供应；2）更重要是，2021 年以来，下游应用领域对高性能烧结钕铁硼的需求增长旺盛，公司把握市场机遇积极扩产，其包头及合肥本部烧结钕铁硼产能进入了快速释放期：当前具备毛坯产能 6000 吨，25 年产能有望达到 21000 吨；3）加之，不断加强产品研发和高盈利产品市场开拓， “量价齐升”推动盈利能力不断提升。公司是国内 8 家日立金属授权专利厂商之一，扫除了进军海外市场的商业壁垒。 二、二、高

4、性能钕铁硼行业：高性能钕铁硼行业：重塑的持续重塑的持续高景气高景气 1）持续高成长：持续高成长：在在新能源、节能新能源、节能电机电机等等下游应用下游应用领域领域的带动的带动下下高性能高性能钕铁硼需求高钕铁硼需求高增增，20-25 年复合增速年复合增速或将超过或将超过 20%。具体来看，在新能源汽车领域到 20-25 年复合增速高达 48%；在节能领域，根据最新电机提效计划，23 年钕铁硼磁材需求有望达 2万吨以上，20-23年复合增速高于 50%； 2）持续高盈利：持续高盈利：钕铁硼供给受制于上游稀土钕铁硼供给受制于上游稀土资源资源，供需紧平衡局面有望长期维持。，供需紧平衡局面有望长期维持。以

5、一定以一定毛利率的定价毛利率的定价模式模式及及供不应求格局供不应求格局，将推动钕铁硼企业盈利能力进入新台阶，将推动钕铁硼企业盈利能力进入新台阶：钕铁硼价格由年初 13 万元/吨最高涨到 34 万元/吨，涨幅为 162%。行业盈利能力从单吨 2万元扩张至 3-5万元。（我们以 N35 钕铁硼与氧化镨钕等原材料价差表征） 3）产业格局）产业格局有望有望实现实现重塑。重塑。高性能钕铁硼由于对资金、技术、产能规模等具有较高要求，加之上游稀土价格不断走高，产业格局有望实现重塑：1）中小企业经营困难，或退出或被并购，行业洗牌进行时；2）头部企业加速扩产相应市占率快速提升,行业“马太效应”则进一步加剧。 三

6、、三、产能扩建产能扩建+ +产品结构优化，公司步入高速成长产品结构优化，公司步入高速成长期期 加快产能扩建布局应对高景气需求加快产能扩建布局应对高景气需求。公司目前具有合肥、宁国、包头三大生产基地，当前具备毛坯产能 6000 吨，较上一年提升 50%；根据 22 年规划产能将达到 8000-10000 吨，25 年产能有望达到 21000 吨（合肥 8000 吨+包头 8000 吨+宁国 5000 吨） ，公司 20-25 年规划产能复合增速高达 47.58%。 产品结构不断改善：产品结构不断改善：持续持续拓展拓展工业电机和新能源汽车应用领域工业电机和新能源汽车应用领域。目前上述领域销售占比达

7、到 53%，未来也将进一步增加。同时公司已开始向产业链下游组件拓展，这也将进一步增强公司盈利能力。 四、盈利与估值四、盈利与估值 我们预计 21/22/23 年钕铁硼毛坯产量为 4000/7000/11000 吨，假设 21/22/23 年钕铁硼磁材成品售价为 55/60/55 万元/吨，公司 21/22/23 年总收入为 16.56/30.04/42.52 亿元，同比增长 112%/81%/42%。归母净利润分别为 1.5/3.4/5.0 亿元，同比增长 190%/125%/48%。对应当前股价 2021/2022/2023 年 PE 估值为 41x/18x/12x，明显低于行业可比公司平均

8、估值水平（2021 年 61x，2022 年 41x），首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：原料成本波动原料成本波动、产能释放、产能释放不及预期不及预期、行业景气不及预期，、行业景气不及预期，研究报告使用的研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 专注专注稀土稀土永磁的冉冉之星永磁的冉冉之星 大地熊（688077.SH）/有色 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 02 月 23 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报

9、告亮点 在行业上，在行业上，我们我们认为认为钕铁硼永磁钕铁硼永磁处于处于并将持续处于并将持续处于高景气度且供需偏紧的状态。高景气度且供需偏紧的状态。 高景气度具体表现为：1）持续高成长持续高成长。在新能源、节能电机等下游应用领域的带动下高性能钕铁硼需求高增，20-25 年复合增速或将超过 20%。2）持续高盈利持续高盈利。钕铁硼供给受制于上游稀土资源，供需紧平衡局面有望长期维持。以毛利率的定价模式及供不应求格局，将推动钕铁硼企业盈利能力进入新台阶。 产业格局也有望重塑产业格局也有望重塑。高性能钕铁硼由于对资金、技术、产能规模等具有较高要求，加之上游稀土价格不断走高，产业格局有望实现重塑：1）中

10、小企业经营困难，或退出或被并购，行业洗牌进行时；2）头部企业加速扩产相应市占率快速提升,行业“马太效应”则进一步加剧。 在在公司上公司上，我们认为大地熊我们认为大地熊持续进行持续进行产能扩建产能扩建及及产品结构优化，产品结构优化，逐步进入逐步进入高速成长高速成长期期 1）公司加快产能扩建布局应对高景气需求公司加快产能扩建布局应对高景气需求。目前具有合肥、宁国、包头三大生产基地，具备毛坯产能 6000 吨，25 年产能有望达到 21000 吨，公司 20-25 年规划产能复合增速高达 47.58%。 2）在产品结构上，在产品结构上，持续拓展工业电机和新能源汽车应用领域，持续拓展工业电机和新能源汽

11、车应用领域，并并已开始向产业链下游已开始向产业链下游组件拓展，组件拓展，盈利能力也将不断得到提升盈利能力也将不断得到提升。 投资逻辑投资逻辑 钕铁硼行业持续高景气背景下，公司加快产能扩建并且持续拓展工业电机和新能源汽车应用领域，且已开始向产业链下游组件拓展，“量价齐升”将带来公司实现质变。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们预计 21/22/23 年钕铁硼毛坯产量为 4000/7000/11000 吨，假设 21/22/23 年钕铁硼成品售价为 55/60/55 万元/吨，公司 21/22/23 年总收入为 16.56/30.04/42.52 亿元，同比增长 112%/81%

12、/42%。归母净利润分别为 1.5/3.4/5.0 亿元，同比增长 190%/125%/48%。对应当前股价 2021/2022/2023 年 PE 估值为 41x/18x/12x，明显低于行业可比公司平均估值水平（2021 年 61x，2022 年 41x），首次覆盖，予以“买入”评级。 pVtZxXaUiZzWaQaO9PpNoOtRoMlOpPmOkPoMyQ9PoPoOwMoPrQNZpNvN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、专注永磁的冉冉之星一、专注永磁的冉冉之星 . - 6 - 1 1、持

13、续深耕行业、持续深耕行业, ,产能扩张提速产能扩张提速 . - 6 - 2 2、股权结构稳定，核心管理层经验丰富、股权结构稳定，核心管理层经验丰富 . - 7 - 3 3、业绩高增，收入结构持续优化、业绩高增，收入结构持续优化. - 8 - 4 4、持续深耕行业，技术筑护城河、持续深耕行业，技术筑护城河. - 10 - 二、高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气二、高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气 . - 10 - 1 1、永磁是稀土下游最大应用领域，高性能钕铁硼永磁门槛高、永磁是稀土下游最大应用领域，高性能钕铁硼永磁门槛高 . - 10 - 2 2、行业持续高景气，产业格局有望实现重塑、行业持

14、续高景气，产业格局有望实现重塑 . - 13 - 三、上游原材料有保证，产能快速释放三、上游原材料有保证，产能快速释放 . - 18 - 四、产品结构持续优化，公司步入高速成长四、产品结构持续优化，公司步入高速成长 . - 19 - 1 1、产品结构持续优化，大力发展工业电机和新能源汽车应用领域、产品结构持续优化，大力发展工业电机和新能源汽车应用领域 . - 19 - 2 2、工业电机：下游需求增速最快，公司具备先发优势、工业电机：下游需求增速最快，公司具备先发优势 . - 20 - 3 3、新能源汽车：未来确定性最高，有望加速渗透、新能源汽车：未来确定性最高，有望加速渗透 . - 21 -

15、五、盈利预测五、盈利预测 . - 22 - 风险提示风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程一览：公司发展历程一览 . - 6 - 图表图表2：公司业务布局：公司业务布局. - 6 - 图表图表3：公司产品概览：公司产品概览. - 7 - 图表图表4：下游应用领域：下游应用领域. - 7 - 图表图表5：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至20220218） . - 7 - 图表图表6：2017-2021公司营业收入及增速（亿元）公司营业收入及增速（亿元）

16、 . - 8 - 图表图表7：2017-2021公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 . - 8 - 图表图表8：2017-2021Q3公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 . - 9 - 图表图表9：2017-2021Q3年公司营收结构（亿元）年公司营收结构（亿元） . - 9 - 图表图表10：2018-2021Q3公司下游工业电机和汽车领域营收增速公司下游工业电机和汽车领域营收增速 . - 9 - 图表图表11：公司研发费用及增速：公司研发费用及增速 . - 10 - 图表图表12：磁性材料：磁性材料 . - 11 - 图表图表13：钕铁硼永磁简介：钕铁硼永磁简介 . - 11 -

17、图表图表14：钕铁硼产业链：钕铁硼产业链 . - 12 - 图表图表15：金力永磁：金力永磁2019H1分领域分领域毛利率毛利率 . - 12 - 图表图表16：钕铁硼下游应用领域：钕铁硼下游应用领域 . - 13 - 图表图表17：新能源汽车需求：新能源汽车需求 . - 14 - 图表图表18：风电需求：风电需求 . - 14 - 图表图表19：工业电机钕铁硼需求：工业电机钕铁硼需求 . - 14 - 图表图表20：全球钕铁硼需求：全球钕铁硼需求 . - 15 - 图表图表21：全球氧化镨钕供需情况：全球氧化镨钕供需情况 . - 17 - 图表图表22：磁材企业盈利情况测：磁材企业盈利情况测

18、算算 . - 17 - 图表图表23：氧化镨钕价格（截至：氧化镨钕价格（截至2021年底）年底） . - 18 - 图表图表24：氧化镝价格（截至：氧化镝价格（截至2021年底）年底） . - 18 - 图表图表25：公司产：公司产能布局能布局 . - 19 - 图表图表26：2021年公司业务占比年公司业务占比 . - 19 - 图表图表27：永磁直（半）驱发电机：永磁直（半）驱发电机 . - 19 - 图表图表28：全球钕铁硼应用需求增速对比：全球钕铁硼应用需求增速对比 . - 20 - 图表图表29：公司工业电：公司工业电机应用领域产品占比机应用领域产品占比 . - 20 - 图表图表3

19、0：公司工业电机领域客户情况：公司工业电机领域客户情况. - 21 - 图表图表31：年产：年产1500吨汽车电机钕铁硼项目规划吨汽车电机钕铁硼项目规划 . - 21 - 图表图表32：下游新能源汽车应用：下游新能源汽车应用 . - 21 - 图表图表33：公司新能源汽车领域：公司新能源汽车领域客户情况客户情况 . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：公司收入拆分预测（亿元）：公司收入拆分预测（亿元）. - 23 - 图表图表35：产量敏感性测试：产量敏感性测试 . - 23 - 图表图表36：同业

20、估值对比：同业估值对比 . - 23 - 图表图表37：大地熊财务数据预测：大地熊财务数据预测 . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 一、一、专注永磁的专注永磁的冉冉之星冉冉之星 1 1、持续深耕行业持续深耕行业, ,产能扩张提速产能扩张提速 公司成立于 2003 年，于 2008 年改名为安徽大地熊。公司专注磁性材料已有十余年，在行业有着丰富经验及技术积累。为保证原材料长期稳定供应，公司于2011 年与北方稀土成立合资公司，并于 2021 年共同向子公司增资 9036 万（公司增资 3614.4 万，持股比例

21、 40%） ，建设年产 8000 吨的合金薄片项目，进一步保证了原材料的供应；并且公司持续寻求技术进步，于 2015 年获批建设我国稀土永磁行业唯一的国家重点实验室，实验室已于 2020 年建设完成并正在申请验收。 图表图表1：公司公司发展历程一览发展历程一览 来源：公司官网、年报、中泰证券研究所 产能产能快速快速释放把握高释放把握高景气景气度度下的确定性机会下的确定性机会。在新能源、碳中和等大背景下，整个行业需求景气持续，公司紧抓机遇快速释放产能，于 2021 年下半年收购宁国公司，进一步扩产。目前公司有合肥、宁国、包头三大生产基地，当前具备毛坯产能 6000 吨，25 年有望达到 2100

22、0 吨（合肥 8000 吨+包头 8000 吨+宁国 5000 吨） ，产能有望加速提升。 图表图表2：公司业务布局公司业务布局 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 来源：年报、公司公告、中泰证券研究所 产品产品主要为高性能主要为高性能钕铁硼钕铁硼。钕铁硼过去主要应用于传统的电声器件、磁吸附、磁选机等中低端领域，产品附加值低，相应毛利较低。近年随着下游应用领域持续拓展，尤其是打入新能源汽车、变频空调等领域，使得产品性能逐步提升，有望带来更优的格局及更高的附加值。 图表图表3：公司产品概览公司产品概览 图表图表4：下游应用领域下

23、游应用领域 来源：招股说明书、中泰证券研究所 来源：招股说明书、中泰证券研究所 2 2、股权结构稳定股权结构稳定，核心管理层经验丰富核心管理层经验丰富 控股股东控股股东及一致行动人及一致行动人持股比例持股比例 44.66%，股权结构稳定，股权结构稳定。公司控股股东为熊永飞，和其妻子曹庆香为一致行动人，合计持有 44.66%股份，此外高新金通安益持有公司 6.01%。公司管理层大多具备丰富的管理经验，董事长熊永飞有着长达 20 年的从业经验；董事衣晓飞为正高级工程师，任稀土永磁材料国家重点实验室主任，长期技术积累为公司提供了有力的技术支撑。 图表图表5：公司公司股权结构图股权结构图（截至截至20

24、220218） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所 3 3、业绩高增，业绩高增，收入结构持续优化收入结构持续优化 营收和净利大幅提升营收和净利大幅提升。公司发布 2021 年业绩快报，实现营业收入 16.54 亿元，YOY+111.49%,；归母净利 1.52 亿元，YOY+191.5%。具体来看，2021Q3 公司实现营业收入 11.47 亿元，同比+122.38%；归母净利润 1.05 亿元，同比+224.71%，受益于需求景气，公司紧抓机遇扩产放量，量价齐升下营收、净利有望持续高增长。 图

25、表图表6：2017-2021公司公司营业收入及增速营业收入及增速（亿元）（亿元） 图表图表7：2017-2021公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 增效降成本增效降成本成效显著，收入结构持续优化。成效显著，收入结构持续优化。2021Q3 公司毛利率公司毛利率为为 19.77%，同比同比+0.99%；净利率为；净利率为 9.17%，同比，同比+2.89%。公司强化精益生产管理，提质4.80 5.86 6.31 7.82 16.54 43.82% 21.87% 7.74% 23.97% 111.49% 0%20%40%60%80

26、%100%120%050021营业收入（亿元） YOY0.45 0.41 0.58 0.52 1.52 47.38% -7.24% 39.82% -9.99% 191.50% -50%0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.00200202021归母净利润（亿元） YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 增效降成本，费用水平进一步降低，盈利水平有望进一步提升。分业务来看分业务来看，公司产品应用领域主要包括工业电机、风力发

27、电、汽车工业、消费类电子等领域。2021 年，公司工业电机约占 45%、风力发电约占 11%、汽车工业约占21%(其中新能源汽车约占 8%)、消费类电子约占 19%。从营收看从营收看，2020 年工业电机实现收入 3.55 亿元，YOY+40%；消费类电子实现收入 1.62 亿元，YOY+60%；汽车工业领域实现营收 1.37 亿元，YOY-6%。按公司最新披露的收入结构拆分前三季度营收，其中工业电机和汽车领域营收均实现 60%+增速，伴随着下游应用的逐步深入及拓展，公司收入结构有望进一步改善，业绩也将不断改善。 图表图表8：2017-2021Q3公司公司毛利率及净利率毛利率及净利率 图表图表

28、9：2017-2021Q3年年公司公司营收结构营收结构（亿元）（亿元） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表10：2018-2021Q3公司公司下游工业电机和汽车领域营收增速下游工业电机和汽车领域营收增速 来源：Wind、中泰证券研究所 注：2021Q3 营收增速为根据公司公告测算所得 25.11% 22.98% 23.53% 18.03% 19.77% 9.29% 7.08% 9.19% 6.67% 9.17% 0%5%10%15%20%25%30%200202021-09-30毛利率 净利率 1.32 1.87 2.54 3.55

29、5.86 1.10 0.99 1.01 1.62 1.99 1.55 1.86 1.46 1.37 2.20 0.41 0.42 0.45 0.42 41.67% 35.83% 39.76% 65.16% 0%10%20%30%40%50%60%70%024688201920202021Q3工业电机 消费类电子 汽车工业 其他(行业) 工业电机YOY 41.67% 35.83% 39.76% 65.16% 20.00% -21.51% -6.16% 60.49% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20021Q3工业

30、电机YOY 汽车工业YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 4 4、持续深耕行业，技术筑护城河持续深耕行业，技术筑护城河 公司建设的公司建设的我国稀土永磁行业唯一的国家重点实验室我国稀土永磁行业唯一的国家重点实验室已已处于申请验收的阶段处于申请验收的阶段。公司建设了我国稀土永磁行业唯一的国家重点实验室，该实验室同时拥有国家级企业技术中心、高性能稀土永磁材料开发与应用国家地方联合工程研究中心、国家博士后科研工作站等研发平台。公司累计牵头承担 1 项国家科技支撑计划项目、参与 4 项国家 863 计划项目等 20 多项国家级

31、、省部级科研及产业化项目，正在牵头实施国家重点研发计划 2 项（其中十四五期间国家“稀土新材料”重点专项 1 项） 、省科技重大专项项目 2 项等，公司依托国家重点实验室有望进一步提升技术水平，在技术领域有望做“排头兵” 。同时，公司荣获 23 届金牛科创奖，得到了资本市场的认可；此外公司作为科创板稀土新材料及稀土永磁第一股，有望继续发挥优势，打造稀土永磁领域具备强竞争力的供应商。 图表图表11：公司研发费用及增速公司研发费用及增速 来源：Wind、中泰证券研究所 二、二、高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气 钕铁硼钕铁硼是一种磁性材料，处于稀土产业链中游。是一

32、种磁性材料，处于稀土产业链中游。我国是稀土大国，相关产业也处于世界前列，目前具备完整的稀土工业体系。而凭借这稀土资源和冶炼分离技术优势，我国在前中端环节具备全球话语权。此外钕铁硼应用领域广泛，下游需求随着新能源逐步渗透有望持续高景气。 1 1、永磁永磁是稀土下游最大是稀土下游最大应用应用领域领域，高性能钕铁硼，高性能钕铁硼永磁永磁门槛高门槛高 稀土永磁材料稀土永磁材料已成为已成为稀土新材料中最大的稀土新材料中最大的应用应用领域领域。磁性材料可分为软磁和硬磁（永磁） ，其中硬磁经过外加磁场磁化以后能长期保留其强磁性，其特征是矫顽力高；稀土永磁材料属于硬磁的一种，其具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强

33、度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类永磁材料。因稀土永磁较好的特性，目前已成为提升下游应用产品性能、效率较为重要的基础材料，在战略性新兴产业中应用量较大，已成为稀土新材料中最大的消费领域。 钕铁硼磁材是第三代稀土永磁，产量钕铁硼磁材是第三代稀土永磁，产量占比占比最高最高，应用最为广泛。应用最为广泛。稀土永磁经历了三代的发展。第一代稀土永磁材料以 SmCo5 合金为代表，第二代稀土永磁材料以 Sm2Co17 合金为代表，前两代统称为钐钴永磁材料；第三代稀土永磁材料以钕铁硼（NdFeB）合金为主要代表，因其是 Fe 基稀土材料使得价格较0.23 0.28 0.32 0.34 0.64 35.57

34、% 20.52% 15.09% 6.31% 191.34% 0%50%100%150%200%250%0.000.100.200.300.400.500.600.70200202021-09-30研发费用（亿元） YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 低并且兼具性能优势，是目前应用最为广泛的稀土永磁材料。 图表图表12：磁性材料磁性材料 来源：百川、中泰证券研究所 烧结钕铁硼号称“磁王” ，下游应用场景丰富。烧结钕铁硼号称“磁王” ，下游应用场景丰富。钕铁硼永磁根据生产工艺可分为烧结、粘结和热压三

35、种。烧结钕铁硼号称“磁王” ，是目前产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料，大部分中国钕铁硼磁钢制造商主要生产该种品类（烧结、粘接、其他占比 95%、4%、1%） ；烧结钕铁硼具有高剩磁、高矫顽力及高工作温度的优异磁性能，下游广泛应用于各电机领域，如新能源汽车、EPS、风电、变频空调、消费电子、节能电梯、VCM 等领域； “双碳”背景下对节能要求不断提高，烧结钕铁硼也有望对传统工业电机在较大范围内实现替代。 图表图表13：钕铁硼永磁钕铁硼永磁简介简介 来源：百川、中泰证券研究所 烧结钕铁硼永磁材料处于稀土中游精深加工环节烧结钕铁硼永磁材料处于稀土中游精深加工环节。钕铁硼属于整个稀土产业链中游，整个

36、产业链包括上游开采冶炼、中游精深加工、下游终端应用三大环节，我国目前具备完整的稀土工业体系，有着良好的产业发展环境。 磁体种类磁体种类最大磁能积最大磁能积（MGOe）内禀矫内禀矫顽力顽力（kOe）剩磁剩磁（kGs）最高工最高工作温度作温度（度）（度）优点优点缺点缺点运用领域运用领域烧结钕铁硼烧结钕铁硼 35-5235-5212-3012-3011-磁性能最磁性能最高，耐高温高，耐高温需要镝铽等高价需要镝铽等高价中重稀土元素，中重稀土元素，但零镝（1%）但零镝（1%）技术逐步成熟技术逐步成熟风电、汽车、风电、汽车、电梯、工业电电梯、工业电机、家电等机、家电等粘结钕铁硼6

37、-127-186-8150易精细加工，不含中重稀土磁性能低磁盘、光盘驱动器主轴、汽车微电机等热压钕铁硼28-4310-2512-24200可以降低中重稀土使用量主要做环状，性能低于烧结钕铁硼，适用范围受限汽车EPS、家电钐钴磁体16-3015-218-11700耐高温、耐腐蚀磁性能略低军工、航空航天铁氧体4-103左右3-4300成本低、运用最广泛磁性能低低端电声、工业电机等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表14：钕铁硼产业链钕铁硼产业链 来源：百川、中泰证券研究所 我国占据了全球稀土永磁我国占据了全球稀土永磁

38、9090% %以上的供给。以上的供给。据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球稀土永磁材料产量约 21.74 万吨,2015 年约为 14.99 万吨，复合增速为 7.7%。其中中国产量由 2015 年的 13.47 万吨提升至 2020 年的 19.62 万吨，占比由89.86%升至 90.25%，可见我国一直主导着全球稀土永磁的供给。海外来看，美国本土几无稀土永磁生产，仅有日本信越化学、日立金属、TDK 以及德国 VAC几家企业，产业链缺失是海外稀土永磁市场及下游应用面临的客观情况。 钕铁硼中低端产品竞争激烈，行业集中度低，盈利情况较差。钕铁硼中低端产品竞争激烈，行业集中度低，盈利情况较差。

39、国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整体盈利水平较低。 高性能钕铁硼永磁材料性能好，高性能钕铁硼永磁材料性能好，行业集中度高行业集中度高。高性能钕铁硼永磁材料是指内禀矫顽力（Hcj，kOe）和最大磁能积（(BH)max，MGOe）之和大于 60 的烧结钕烧结钕铁硼铁硼，主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机、传感器，下游应用领域包括传统汽车 EPS、新能源汽车电机、风力发电、变频家电、节能工业电机等新兴领域。据弗若斯特沙利文数据，2015-2020 年

40、，全球高性能钕铁硼产量由 3.53 万吨涨至 6.63 万吨，复合增速为 13.4%。而 2020 年我国的高性能钕铁硼产量为 4.62 万吨，占全球产量的 69.68%，可以说我国在高性能钕铁硼生产上也占据主导地位。高性能钕铁硼高性能钕铁硼产品的性能好，相应需要更多的资金、产品的性能好，相应需要更多的资金、技术支持生产，因此行业具有较高的进入壁垒，技术支持生产，因此行业具有较高的进入壁垒，相应相应行业集中度行业集中度较较高高（全球前全球前三大生产商三大生产商按销售收入计按销售收入计占比占比 42%+42%+） ，头部企业，头部企业往往具备长期的技术积累和规往往具备长期的技术积累和规模效应，导

41、致模效应，导致行业整体的盈利能力行业整体的盈利能力较中低端钕铁硼强较中低端钕铁硼强。 图表图表15：金力永磁金力永磁2019H1分领域毛利率分领域毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 来源：金力永磁债券募集说明书、中泰证券研究所 2 2、行业持续高景气，行业持续高景气，产业格局有望实现重塑产业格局有望实现重塑 我们认为高性能钕铁硼受益于下游旺盛的“新”需求，行业持续高景气。整个我们认为高性能钕铁硼受益于下游旺盛的“新”需求，行业持续高景气。整个行业将呈现出以下三点特征：行业将呈现出以下三点特征：1）持续高成长；）持续高

42、成长；2）持续高盈利；）持续高盈利；3）产业格局）产业格局重塑。重塑。 （1）行业持续高成长，）行业持续高成长，高性能钕铁硼高性能钕铁硼 20-25 年需求复合增速或将超过年需求复合增速或将超过 20% 高性能钕铁硼永磁材料主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机和传感器。根据产品在下游应用上划分，包括传统汽车 EPS、新能源汽车驱动电机、风力发电、工业电机、变频家电、节能电机等领域。随着新能源产业的逐步渗透，也会带动高性能磁材消费结构发生较大变化，预计 2025 年新能源汽车领域消费占比达到 27%以上，较当下仍具有较大的提升空间。此外，若计入风电、以及工业电机在“双碳”内生需求下的

43、永磁直驱化，“绿电”的发展也将进一步带动下游需求。 图表图表16：钕铁硼下游应用领域钕铁硼下游应用领域 来源：百川、SMM、中汽协等、预测过程详见繁荣的分化终将回归的需求与回不去的产业变革报告、中泰证券研究所 新能源汽车新能源汽车领域近五年复合增速高达领域近五年复合增速高达 48%48%。单辆新能源车约需要 3-4kg 磁材，假设 2025 年全球新能源汽车销量达到约 2200 万辆左右，预计 2025 年新能源车对稀土永磁需求量将达到 8 万吨，占比将提升至 20%+，占高性能钕铁硼比例将达到 30%+。 风力发电电机中的永磁同步电机渗透率快速提升。风力发电电机中的永磁同步电机渗透率快速提升

44、。目前风力发电电机主要有四种，双馈异步风力发电系统、电励磁直驱风力发电系统、永磁半直驱和直驱同步电机；其中半直驱和直驱同步电机需要使用钕铁硼永磁体，并且由于其易于维护，渗透率快速提升。未来随着机组大型化，尤其是海上风电装机量占比快速提升，直驱和半直驱永磁电机的市占率也将进一步提升；2020 年预计双馈等市场占有率约 70%，而直驱/半直驱占比约 30%，且半直驱属于初级阶段，预计下游应用领域下游应用领域毛利率水平毛利率水平机器人及智能制造32.42%新能源汽车及汽车零部件24.01%节能空调15.48%节能电梯20.44%风力发电18.49% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后

45、的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 未来永磁半直驱和直驱式交流永磁同步电机份额或进一步提升到 50%左右。假设 25 年全球风电装机 138GW 并且永磁电机渗透率逐渐提升，当前全球风电永磁直驱电机渗透率为 30%，按照每 MW 永磁直驱电机消耗钕铁硼 0.7 吨计算，预计 2025 年风电领域新增装机带来的高性能钕铁硼需求量将达到 4.07 万吨，21-25 年复合年增长率约 19%。 图表图表17：新能源汽车需求新能源汽车需求 图表图表18：风电需求风电需求 来源：中汽协、EV sales、中泰证券研究所、预测过程详见繁荣的分化终将回归的需求与回不去的产业变革报告 来源

46、：GWEC、中泰证券研究所、预测过程详见繁荣的分化终将回归的需求与回不去的产业变革报告 永磁电机的工业应用永磁电机的工业应用是是具备具备经济效应经济效应的的。更换稀土永磁电机回收周期约更换稀土永磁电机回收周期约 1 1- -2 2 年，年，经济效益经济效益显著显著。根据文献资料浅谈稀土永磁电机在热电厂的应用 ，以 110kw循环水泵为例，稀土永磁节电率约 8.21%，按照年运行 7000h 计算，每年可以节约电能 6.32 万 kwh，按 0.6 元/kwh 计算，每年可以节约电费 37930 元；水泵售价约 71000 元，回收周期约 1.87 年左右。而按照上述不同应用领域的15%-20%

47、左右的节电率，回收周期将更短。较短的回收期给工业企业以较佳的经济效应，而不是单纯为了应对政策指引下的被动选择。 工业电机工业电机中中磁材潜在的需求增量或堪比新能源车市场。磁材潜在的需求增量或堪比新能源车市场。截至 2020 年，工业电机存量规模约 40 亿千瓦，如果全部替换，按照 1kw 功率电机单耗 200g 计算，存量替换市场规模约 80 万吨磁材。根据电机能效提升计划（2021-2023 年） ，23 年高效电机产量 170GW，假设稀土永磁渗透率为 60%，则 23 年钕铁硼磁材需求约 2 万吨以上。 图表图表19：工业电机钕铁硼需求工业电机钕铁硼需求 来源：华经产业研究院、高效电机公

48、众号等、中泰证券研究所、预测过程详见繁荣的分化终将回归的需求与回不去的产业变革报告 总结总结来看，来看，持续高成长持续高成长将是高性能钕铁硼行业的一大特征。将是高性能钕铁硼行业的一大特征。在新能源、节能电202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E303.85303.85657.32657.32999.28999.281352.821352.821721.131721.132191.772191.77EV乘用车3.433.483.533.583.633.68PHEV乘用车2.592.642.692.742.792.84客车

49、及专用车0平均单车用量3.663.573.563.593.633.66中国506978803655947948YOY5%154%56%39%31%31%海外605707442587032266YOY66%75%47%33%25%25%合计合计34522345235644862462428624288021480214YOY31%111%52%37%28%28%单车单车用量用量（kg（kg/ /辆）辆）钕铁钕铁硼需硼需求量求量（吨（吨）全球新能源车合计全球新能源车合计(万辆）(万辆）20

50、202021E2022E2023E2024E2025E93.0092.88100.37110.16121.67151.67直驱风机渗透率31%32%35%38%40%42%单位装机所需钕铁硼（KG/MW）700700700700700700钕铁硼需求量（吨）钕铁硼需求量（吨）2089293033406844591YOY58.06%3.09%18.19%19.17%16.26%30.89%新增装机需求合计新增装机需求合计（GW）（GW）2020202020222202320232024202420252025工业电机存量规模（GW）4000420044