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1、2022年3月5日宽信用处于什么阶段行业评级：看好添加标题95%摘要21、宽信用分为四大阶段四大阶段：根据信用环境和经济发展状态的不同，可将宽信用周期分为货币宽松（货币环境转松）、宽信用初期（信用转宽、经济承压）、宽信用中期（信用宽松、经济向好）、宽信用后期（信用转紧、经济向好）。历史复盘：以社融增速作为衡量信用环境指标、企业中长期融资增速作为衡量经济发展状态指标，2011年以来，共出现4轮宽信用周期，即2011年11月-2013年11月、2014年11月-2017年10月、2018年07月-2019年12月、2020年03月-2021年06月。2、基建地产是核心驱动复盘2011年以来的4轮宽

2、信用周期，发现以下共性特征：驱动因素上，宽信用核心驱动因素关注基建和地产。除2018-2019年外，其余三轮宽信用的核心驱动因素均为基建和地产投资，2018-2019年因“房住不炒”政策导向，基建成为主要驱动因素。行情表现上，银行股既有绝对收益、又有相对收益。2012-2013年、2015-2017年、2018-2019年、2020-2021年四轮宽信用周期中，银行指数分别实现22.2%、60.1%、29.7%、20.2%的绝对收益，并且除2020-2021年宽信用周期外，均实现了相对收益。分不同宽信用阶段来看，在货币宽松和宽信用中期两个阶段，银行指数大概率既有绝对收益、又有相对收益。3、目前

3、处于宽信用初期当下情况：目前处于宽信用初期。社融增速于2021年11月见向上拐点，但企业中长期融资的增速未见明显拐点，显示信用环境宽松但经济下行压力较大，经济状态是当前宽信用的主要影响因素，需关注基建投资发力和地产投资恢复情况。展望未来：预计2022年全年社融增量33.2万亿，对应同比多增约1.8万亿；余额同比增长10.6%，增速较2021年微升0.3pc。预计信贷增量21万亿，增速下行0.7pc至10.9%。2月社融增量有望达2.0万亿，同比多增约2571亿，对应社融余额同比增长10.5%，增速环比持平；其中人民币信贷增长约1.4万亿，增量同比基本持平。4、看好银行股投资机会当前类似2019

4、年宽信用初期，货币政策基调均强调稳杠杆，“房住不炒”政策导向下，宽信用的核心驱动因素均为基建投资。19年宽信用周期中，银行指数上涨29.7%，实现相对收益17.9%。其中，在宽信用初期，银行指数涨幅明显，累计上涨20.4%。看好当前银行板块投资机会，个股方面，推荐：兴业银行/平安银行+南京银行/邮储银行。5、风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。sYsYzVbViZMBbRbPbRmOqQoMmOkPoOmPeRnNsNaQpPvMNZpOqOxNnRrO目录C O N T E N T S宽信用阶段划分宽信用四大阶段 | 对应的观测指标 | 2011年以来复盘013宽信用历史复盘2012-20

5、13年 | 2015-2017年2018-2019年 | 2020-2021年02宽信用未来展望当下情况 | 未来展望03银行股投资建议04宽信用阶段划分014宽信用四大阶段对应的观测指标2011年以来复盘宽信用四大阶段015信用周期和经济周期密切相关。宽信用的实质目的是在经济下行压力较大时，通过加杠杆或稳杠杆的形式，支持实体经济恢复。因此根据信用环境和经济发展状态，我们可以将宽信用周期细分为四个阶段：阶段信用环境经济状态阶段描述一货币宽松偏紧承压经济下行压力加大，货币政策转宽托底经济；但因缺乏主动加杠杆的实体部门，宽货币尚未转化为宽信用，信用环境偏紧。二宽信用初期转松承压部分实体部门主动加杠

6、杆，宽信用落地。因从宽信用落地，到对实体经济的支撑成效显现存在时滞，经济仍然承压。三宽信用中期宽松向好宽信用成效显现，实体经济发展向好。四宽信用后期转紧向好实体经济继续向好，政策重心由稳增长转向防风险，货币政策收紧，信用环境转紧。数据来源：浙商证券研究所。对应观测指标01为量化观测宽信用的进度，我们选取社融增速和企业中长期融资增速（含企业中长贷、委托贷款和信托贷款），作为衡量信用环境和经济环境的指标。（1）主要观测指标选择信用环境指标社融。因社融代表实体经济从金融体系获得的融资情况，我们选择社融增速作为反应信用环境的指标，社融增速越快，显示信用环境越宽松。并将社融增速拐点，视为信用环境转向信号

7、。经济状态指标企业中长期融资。企业中长期融资，反应了企业进行固定资产投资、扩大生产经营的需求情况，与经济状态密切相关，因此我们选择企业中长期融资增速作为衡量经济状态的指标，企业中长期融资增速越快，显示实体企业扩大生产的动力越足，经济状态越好；并将企业中长期融资增速的拐点，视为经济状态变化的信号。（2）四大阶段数据特征阶段社融增速企业中长期融资增速货币政策一货币宽松向下或企稳向下或企稳出现货币政策转向信号，如降息降准等货币政策工具落地或监管政策的边际放松。二宽信用初期拐点向上向下或企稳三宽信用中期继续提升或高位震荡拐点向上四宽信用后期拐点向下继续提升或高位震荡数据来源：浙商证券研究所。 10 1

8、5 20 25 30 35 40 45 504.09.014.019.024.029.034.010-1211-0411-0811-1212-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-年以来，宽信用三大阶段汇总社融(调整口径)企业中长期融资债券融资(右轴)过去十年复盘017复盘过去十年，我国共出现了四轮宽信用周期：（1）2011年11月-

9、2013年11月；（2）2014年11月-2017年10月；（3）2018年07月-2019年12月；（4）2020年03月-2021年06月数据来源：wind，浙商证券研究所。注：因央行2018-2019年多次调整社融口径，包括纳入ABS、核销贷款、国债、地方政府债等。为使社融增速数据可比，做出以下调整，并将调整后口径作为统一的社融增速口径：以万得债券数据库中的国债和地方债的余额、净融资额作为社融中政府债券余额和单月增量，并扣除ABS、核销贷款相关数据，下图中，社融（调整口径）即为调整后的统一口径。宽信用初期宽信用中期宽信用后期货币宽松宽信用历史复盘022012-2013年2015-2017

10、年2018-2019年2020-2021年8复盘汇总029数据来源：wind，浙商证券研究所。银行指数为银行（中信）指数，相对收益为相对wind全A收益，下同。2012-2013年2015-2017年2018-2019年2020-2021年时间2011年11月-2013年11月2014年11月-2017年10月2018年7月-2019年12月2020年3月-2021年6月宽信用主要驱动因素基建、地产基建、地产基建基建、地产银行指数绝对收益（%）货币宽松9.846.91.9n.a宽信用初期-10.9-6.620.4宽信用中期34.36.6-0.621.1宽信用后期-6.99.56.3-0.8汇总

11、22.260.129.720.2银行指数相对收益（%）货币宽松8.6-28.417.8n.a宽信用初期1.65.5-8.4宽信用中期15.5172.6-4.7宽信用后期-8.34.1-0.4-6.3汇总15.614.717.9-12.6复盘2011年以来的4轮宽信用周期，发现以下共性特征：驱动因素上，宽信用核心需关注基建和地产。除2018-2019年外，其余三轮宽信用的核心驱动因素均为基建和地产投资，2018-2019年因“房住不炒”政策导向，基建成为主要驱动因素。行情表现上，在货币宽松和宽信用中期两个阶段，银行指数大概率既有绝对收益、又有相对收益。5202511-011

12、1-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413--2013年宽信用周期划分社融(调整口径)企业中长期融资（右轴）2011年11月，央行宣布全面降准50bp，货币政策转向。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%11-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413--2013银行指数行情绝对收益相对收益2012-2013年：宽信用周期和银行行情0210本轮宽信用周期为2011年11月-2013年11月。行情表现方面，期间银行指数累计上涨22

13、.2%，实现相对收益15.6%。其中在宽信用中期，银行指数涨幅明显，区间累计上涨34.3%，实现15.5%的相对收益；同时在货币宽松阶段，银行股小幅上涨。wind2010年末的累计收益，相对收益为中信银行指数累计收益较Wind全A指数的相对收益情况。2012年5月，社融增速拐点向上。2012年9月，企业中长期融资增速拐点向上。2013年6月，社融增速拐点向下货币宽松宽信用初期宽信用中期宽信用后期货币宽松宽信用初期宽信用中期宽信用后期绝对收益：9.8%相对收益：8.6%绝对收益：-10.9%相对收益：1.6%绝对收益：34.3%相对收益：15.5%绝对收益：-6.9%相对收益：-8.3%2012

14、-2013年：核心驱动因素拆解0211本轮宽信用周期中，基建投资发力、地产投资增速回升驱动宽信用落地。货币政策转松托底经济。 2011年11月央行宣布全面降准50bp，货币政策边际转松。2012年进一步宽松，央行于2月、5月两次全面降准，累计下调存款准备金100bp；央行于6、7月连续两次降息，5年以上贷款基准利率累计下调50bp。基建是核心的驱动因素。2012年基建项目审批和实施进度加快，基建投资同比增速大幅提升，从2012年2月同比-2.36%提升到2013年3月同比+25.6%。在基建投资持续支撑下，2013年7月PMI（TTM）拐点向上，经济全面向好。地产投资增速小幅回升。在降息利好和

15、部分地方政府政策微调下，商品房销售额于2012年8月起增速回正，房地产投资增速于2012年10月小幅回升。2013年2月新国五条出台，房地产政策收紧，受此影响2013年上半年PMI（TTM）小幅回落，经济修复进程出现反复。4849505102012-2013基建和房地产投资情况房地产投资同比增速基建投资同比增速PMI（TTM，右轴)-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002012年8月起商品房销售额同比增速回正商品房销售额:累计同比增速回升增速回正数据来源：wind，浙商证券研究所。单位:%。增速回升10152025

16、1113151714-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417--2017年宽信用周期划分社融(调整口径)企业中长期融资（右轴）2015-2017年：宽信用周期和银行行情0212本轮宽信用周期为2014年11月-2017年10月。行情表现方面，期间银行指数累计上涨60.1%，实现相对收益14.7%。在货币宽松阶段，银行指数涨幅明显，区间累计上涨46.9%；在宽信用中期，银行股有比较明显的相对收益，实现17%的相对收益。wind2014年末的累计收益，相对收益为中信银行指数累计

17、收益较Wind全A指数的相对收益情况。2015年7月，社融增速拐点向上。2016年1月，企业中长期融资增速拐点向上。2017年3月，社融增速拐点向下货币宽松宽信用初期宽信用中期宽信用后期货币宽松宽信用初期宽信用中期宽信用后期绝对收益：46.9%相对收益：-28.4%绝对收益：-6.6%相对收益：5.5%绝对收益：6.6%相对收益：17.0%绝对收益：9.5%相对收益：4.1%2014年11月，央行宣布全面降准。-90%-50%-10%30%70%110%150%14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117

18、-0417--2017银行指数行情绝对收益相对收益2015-2017年：核心驱动因素拆解0213本轮宽信用周期中，房地产是核心驱动因素，同时较高的基建增速支撑宽信用发力。货币政策由定向降准走向全面宽松。第一阶段，2014年4月、6月央行实施定向降准。第二阶段，2014年11月央行宣布全面降息，拉开全面宽松序幕。2015年2月-2016年3月央行连续5次全面降准，存款准备金率累计下调300bp。2015年3月-10月央行连续5次降息，5年以上贷款基准利率累计下调125bp。房地产投资是本轮的核心驱动因素。房地产迎来了为期约为1.5年的政策刺激阶段，从2014年房地产930新

19、政（包括二套房认贷不认房等政策）到2016年2月下调房屋契税。政策放松和全面降息带动地产销售和投资回暖，2015年2月商品房销售额同比-16%回升至2016年4月同比+56%，房地产投资增速也从2015年12月+2.5%回升至2017年2月的7.1%。较高基建投资增速支撑宽信用发力。2015年12月，经济工作会议提出“三去一降一补”，补基础设施建设的短板，基建增速于2016年3月回升，2016年基建投资增速平均在18.2%。数据来源：wind，浙商证券研究所。单位：%。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.0013-0213-0513-0813-111

20、4-0214-0514-0814-1115-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-年商品房销售额增速回升商品房销售额:累计同比48.54949.55050.55151.552051015202514-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417--2017基建和房地产投资房地产投资同比增速基建投资同比增速PMI（TTM，右轴)宽信用后期宽信用中期宽信用初期货币宽松481216 9 10 11 12

21、 1318-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-122018年宽信用周期划分社融(调整口径)企业中长期融资(右轴)宽信用初期宽信用中期宽信用后期货币宽松-30%-15%0%15%30%-20%-10%0%10%20%18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219

22、-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-年银行指数行情绝对收益相对收益(右轴)2018-2019年：宽信用周期和银行行情0214，浙商证券研究所。本轮宽信用的时间窗口为2018年7月至2019年12月。行情表现方面，期间银行指数累计上涨29.7%，实现相对收益17.9%。其中，在货币宽松阶段，银行指数显著跑赢大盘，实现相对收益17.8%；在宽信用初期，银行指数涨幅明显，累计上涨20.4%。2018年7月，资管新规细则落地。非标压降压力缓解，货币环境转松。2019年1月，社融增速拐点向上。2019年5月，企业中长期融资增速拐点向上。

23、2019年7月，社融增速拐点向下。绝对收益：+1.9%相对收益：+17.8%绝对收益：+20.4%相对收益：-8.4%绝对收益：-0.6%相对收益：+2.6%绝对收益：+6.3%相对收益：-0.4%2018-2019年：核心驱动因素拆解0215本轮宽信用周期中，基建投资成为宽信用的主要驱动因素。（1）政策转向开启宽信用。2018年1月至2018年末，央行多次定向降准，去杠杆政策导向由全面去杠杆逐步转为结构性去杠杆。2018年7月20日，资管新规细则落地，非标压降压力缓解，市场利率大幅下行，货币环境边际转松，开启宽信用周期。（2）基建为核心驱动因素。2018年12月，中央经济工作会议提出经济下行

24、压力较大，要施行积极的财政政策，加强人工智能、工业互联网、物联网等新基建投资力度。2019年7月，面对经济下行压力，国常会提出财政政策要加力提效。2019年1月至2019年12月，基建投资增速持续回升，支撑宽信用的落地。（3）地产的拉动作用有限。受益于货币环境宽松，地产投资同比增速在2019年前4个月持续回升。但在“房住不炒”的政策背景下，地产投资对社融的拉动作用有限。2019年5月后，地产投资增速开始回落。数据来源：wind，浙商证券研究所。注：单位%。 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 - 1.0 2.0 3.0 4.018-0618-0918-1219-0319-0619-

25、年，基建投资增速回升基建地产(右轴)2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%市场利率走势DR007(30日移动平均)3M同业存单利率(右轴)定向降准全面降准资管新规细则落地6.011.016.0 9.0 14.020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-年宽信用周期划分社融(调整口径)企业中长期融资(右轴)2020-20

26、21年：宽信用周期和银行行情0216本轮宽信用的时间窗口为2020年3月至2021年6月。值得注意的是，因疫情对经济造成较大冲击，政策全面发力支持实体经济，2020年3月宽信用全面落地，实体经济同步恢复，货币宽松、宽信用初期和宽信用中期之间无明显时滞。行情表现方面，期间银行指数累计上涨20.2%，实现相对收益-12.6%。其中，在宽信用中期，银行指数涨幅明显，累计上涨21.1%。宽信用中期宽信用后期-40%-20%0%20%40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12

27、21-0121-02 21-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-年银行指数行情绝对收益相对收益(右轴)宽信用中期宽信用后期wind，浙商证券研究所。绝对收益：+21.1%相对收益：-4.7%绝对收益：-0.8%相对收益：-6.3%政策全面发力，宽信用周期开启社融增速拐点向下企业中长期融资增速拐点向下2020-2021年：核心驱动因素拆解0217本轮宽信用较为特殊，疫情冲击下，政策全面发力支持实体经济，宽信用核心驱动因素为基建和地产。（1）政策发力支持经济。央行2020年2月以来连续降准降息，货币环境转宽。2020年2月，1、5年

28、期LPR降低10、5bp；2020年4月，1年期LPR再次降低20bp、5年期LPR降低10bp。2020年4月，央行全面降准1pc。（2）基建地产投资向好。2020年2月至2020年12月，基建投资和地产投资的两年复合增速持续回升，支撑经济向好，宽信用落地。（3）监管加严信用收紧。2021年初，房地产贷款集中度监管出台，地产融资监管政策收严，地产投资和地产销售增速回落；2021年7月，城投平台隐债监管加严，基建投资增速持续下滑，信用环境边际收紧。数据来源：wind，浙商证券研究所。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%-15.0%-5.0%5.0%15.0%2020年基建、地产投资

29、的两年复合增速提升基建房地产(右轴)-10%0%10%20%30%2021年，地产销售两年复合增速大幅回落十大城市:商品房成交面积:当月值宽信用未来展望03当下情况展望未来18目前处于宽信用初期0319目前处于宽信用初期阶段，后续需关注经济状态恢复情况，尤其是基建投资发力和地产投资恢复，对经济的支撑作用。处于宽信用的初期。2021年11月起，社融增速见向上拐点，但企业中长期融资的增速仍未见明显拐点，显示信用环境宽松但经济下行压力较大，当前处于宽信用初期阶段，经济状态是当前宽信用的主要影响因素。关注经济恢复情况。稳增长初见成效。2021年中央经济会议定调2022年经济稳增长基调，稳增长的相关政策

30、也陆续出台。如2021年末和2022年初，央行连续降息降准托底经济。2022年2月PMI 50.2%，环比回升0.1pc，而在春节、疫情、冬奥等多重因素影响下，PMI仍然环比回升，稳增长政策初显成效。关注基建和地产。参考历史情况，基建和地产是经济状态修复的核心变量。本轮稳增长的可持续性，需密切关注基建投资发力情况，和监管政策执行纠偏下，地产投资的恢复情况。6.08.010.012.014.0目前处于宽信用初期阶段信贷增速企业中长期融资社融增速495050522年2月，PMI环比回升数据来源：wind，浙商证券研究所。展望未来：社融全年预测0320展望全年，预计2022年全

31、年社融增量33.2万亿，对应同比多增约1.8万亿；余额同比增长10.6%，增速环比微升0.3pc。分类项目2021年增量 2022年增量 2022年增速预测思路信贷业务人民币贷款19.921.011.0%假设人民币信贷增量较2021年微升，外币贷款增量较2021年持平。外币贷款（折合人民币）0.170.177.7%表外业务委托贷款-0.2-0.4-3.6%资管新规过渡期结束，整改压力边际消退，但非标投资监管环境仍较强，假设增量回到2020年水平。信托贷款-2.0-1.1-25.3%未贴现银行承兑汇票-0.5-0.5-15.8%与经济环境相关，2022年稳增长的经济环境类似2019年，假设增量与

32、2019年一致。直接融资企业债券3.33.311.2%与市场利率相关，预计2022年市场利率走势前高后震荡，利率环境类似2019年，假设增量与2019年一致。政府债券7.07.113.3%假设2022年赤字率2.8%，名义GDP增速7.4%，对应国债、地方一般债新增约3.4万亿。2022年专项债预计新增约3.65万亿。非金融企业境内股票1.21.213.0%简单假设增量与2021年一致。其他业务存款类金融机构资产支持证券0.30.312.8%贷款核销1.01.016.3%其他1.11.191.5%社融汇总31.433.210.6%数据来源：wind，浙商证券研究所。注：全年累计增量通过单月增量

33、加总统计。展望未来：信贷全年预测0321预计2022年全年人民币信贷增量较2021年略多增1万亿至21万亿，增速下行0.7pc至10.9%。主要项目2021A增量（亿元） 2022E增量（亿元） 2022E余额增速预测思路人民币贷款199,451 210,000 10.9%信贷投放较2021年略多增，归因宽信用发力。住户贷款79,196 80,763 11.4%短期贷款18,151 18,560 10.7%消费贷5,784 6,193 6.6%假设非房消费贷增速回升，归因消费修复，带动2022年社零表现优于2021年。经营贷12,367 12,367 15.5%假设零售经营贷增量与2021年一

34、致，归因普惠小微的政策支持力度延续。中长期贷款61,045 62,203 11.6%消费贷47,398 48,554 10.7%假设非房消费贷增速回升，归因消费修复，带动2022年社零表现优于2021年。按揭38,905 38,905 10.2%假设增量与2021年一致，归因：地产销售面积增速小幅下行；按揭监管环境边际放松。经营贷13,648 13,648 16.5%假设零售经营贷增量与2021年一致，归因普惠小微的政策支持力度延续。企（事）业单位贷款120,149 129,131 10.7%短期贷款9,278 10,000 3.0%假设增量较2021年微增，增速下行，归因：普惠小微的政策力度

35、延续；信贷需求旺盛下，银行主动控制对公短期贷款投放。中长期贷款92,473 100,733 13.5%假设增量较2021年提升，归因基建地产领域的信贷需求恢复，带动中长贷投放力度加大。票据融资14,961 14,961 15.2%假设票据融资增量较2021年持平。其他3,437 3,437 11.0%简单假设增量较2021年持平。非银金融机构贷款(846)(846)-19.8%境外贷款952 952 13.5%数据来源：中国人民银行，浙商证券研究所。注：增量数据采用金融机构人民币信贷收支表测算，与按月披露的初步统计增量数据有差异，差异较小可忽略。展望未来：预计2月社融同比多增0322我们预计2

36、022年2月社融增量有望达2.0万亿，同比多增约2571亿，对应社融余额同比增长10.5%，增速环比持平；其中人民币信贷增长约1.4万亿，同比增量基本持平。主要预测假设和结果如下表：单位：亿2月新增社融规模预测同比多增1月余额增速预测逻辑社融汇总19,814 2,571 10.5%人民币贷款14,000 587 11.5%假设2月人民币信贷增量1.4万亿。外币贷款464 0 2.5%假设与2021年同期相同。委托贷款-356 -256 -1.3%假设与2020年同期相同。信托贷款-540 396 -31.7%假设与2020年同期相同。未贴现银行承兑汇票-3,103 -3,742 -21.9%假

37、设与2019年同期相同。企业债券净融资4,160 2,804 10.5%2月信用债净融资额政府债券4,044 3,027 16.6%2月政府债净融资额股票融资448 -245 14.9%2月股权融资规模存款类金融机构资产支持证券-177 0 14.0%假设与2021年同期相同。贷款核销370 0 19.2%假设与2021年同期相同。其他504 0 9.1%假设与2021年同期相同。数据来源：wind，浙商证券研究所。银行股投资建议0423当前环境类似2019年与历次宽信用周期相比，当前环境更加类似2019年的宽信用初期，看好当前银行股投资机会。2019年的宽信用周期中，银行指数累计上涨29.7

38、%，实现相对收益17.9%。其中，在宽信用初期，银行指数涨幅明显，累计上涨20.4%。货币政策基调均强调稳杠杆。2019年政府工作报告中，强调把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，要保持宏观杠杆率基本稳定；2021年四季度央行货币政策执行报告中，提出“2022年宏观杠杆率将保持基本稳定”。稳杠杆，意味着实体经济整体加杠杆空间有限，宽信用的拉动需要依靠部分政策支持的实体部门结构性加杠杆。核心驱动因素均为基建投资。在“房住不炒”的政策导向下，本轮宽信用和2019年宽信用周期中，地产投资对宽信用的拉动作用均有限，宽信用的推进需依靠基建投资发力。从数据表现来看，2018年10月起单月基建投资增速自实现

39、正增长，自2019年2月起增速震荡上行；在本轮宽信用周期中，基建投资增速自2021年7月起出现上行拐点。2021年12月实现正增长。04 150 200 250 3002019年和2021年，宏观杠杆率均保持基本稳定宏观杠杆率-40%-20%0%20%40%18-0219-0220-0221-02基建投资单月增速情况固定资产投资完成额:基础设施建设投资:当月增速数据来源：wind，浙商证券研究所。注：左图单位为%。如何选择个股0425经济新老动能切换，商业银行同样也要切换，选股需要优选模式切换中有优势的银行。推荐：兴业/平安+南京/邮储。模式切换：大中型银行更具能力优势，市场化银行更具有机制优

40、势，前期已经有布局的银行更有先发优势。如兴业、平安。资产切换：前期在新领域有布局的银行更具有优势。2022年，在绿色、小微、制造、基建占比高的银行，或者地方经济强的区域性银行有望更受益。推荐兴业银行、邮储银行、南京银行。数据来源：wind，浙商证券研究所。老动能新动能切换难点优势银行模式以存贷为主的单一模式：随着经济下行和利率下降，银行的利差将缓慢收窄。综合化金融服务模式：经济进入存量时代，投行、资管、财富、交易等领域大有可为，通过多种金融和其他服务获取综合收益。能力限制：牌照限制和规模效应导致中小银行在业务、人才、激励、科技等方面都难以与大中型银行竞争。机制限制：传统银行在组织架构、激励机制上面转型迟缓、困难。能力维度：大中型银行机制维度：市场化银行先发优势：前期有积淀资产传统优质资产难以为继：对公端：地产城投受限；零售端：按揭增长趋缓。新兴优质资产正在崛起：对公端：绿色、智造、小微；零售端：乡村、普惠、消费。能力塑造：新资产对应的产品、流程、风控、队伍等再造。风险把控：传统领域在杠杆企稳下降过程中产生的风险。先发优势：新领域已经有优势和布局的银行风控优势：风控能力优秀、客群资质好的银行风险提示26宏观经济失速，不良大幅爆发。

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银行业：宽信用处于哪个阶段-220305（26页）.pdf

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