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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以零售业务见长的综合券商以零售业务见长的综合券商 中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告2022.3.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托渠随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托渠道优势和深厚的客户积累，银河证券以经纪、财富管理和两融业务为核心，有道优势和深厚的客户积累，银河证券以经纪、财富管理和两融业务为核心，有望打造自身特色望打造自身特色。但目前银河证券投资银行、资产管理和公募基金业务相对薄但目前银河证券投资银

2、行、资产管理和公募基金业务相对薄弱，仍有较大改善空间。给予弱，仍有较大改善空间。给予 A/H 股“持有”评级。股“持有”评级。 以零售业务见长的综合券商以零售业务见长的综合券商。银河证券当前综合实力位居行业第 9-10 位。脱胎于五大行及中经开的证券信托业务分部，银河证券全面继承了各机构原有的渠道体系与客户资源，使公司在分支网点数量和客户资源方面具有天然的优势。以经纪和两融业务为核心，银河证券逐步提升杠杆率，推动其 ROE 始终高于行业平均水平。 经纪业务：经纪业务：公司收入基石，渠道网络强大公司收入基石，渠道网络强大。2021 年上半年，根据证券业协会口径， 银河证券代理买卖证券业务净收入

3、27.35 亿元， 单体券商口径行业排名第 3，市场份额 4.84%。渠道与客户层面，截至 2021 年上半年，银河证券拥有 36 家分公司、499 家证券营业网点，位居行业首位；拥有经纪业务客户 1,283 万户。公司庞大的渠道网络和客户基础为公司经纪业务发展奠定良好基础的同时，为公司融资融券、机构销售及现金管理等业务的发展和创新提供了强大动力。 信用业务：信用业务：两融业务蓬勃发展，融券位列市场前三两融业务蓬勃发展，融券位列市场前三。2016-2020 年，银河证券利息净收入逐年攀升，由 24.62 亿提升至 41.78 亿，增长 69.7%，增速在各类收入中居首，是公司业绩提升的核心引擎

4、。两融方面，截至 2021 年上半年，银河证券客户融资融券余额人民币 886 亿元。其中，融券规模 136 亿，市场份额8.71%，排名市场第三。质押方面，截至 2021 年上半年，银河证券股票质押规模人民币 203 亿元，股票质押履约保障比例 372%，在头部券商中处于较高水平。 海外业务：海外业务：东南亚地区为银河证券国际业务的发展重点。东南亚地区为银河证券国际业务的发展重点。银河国际坚持“以亚洲为中心”战略。子公司银河-联昌证券以及银河-联昌控股在东南亚地区的股票经纪业务的市场中占据领先地位，在新加坡市场和马来西亚市场排名分别为第一和第三。2021 年 12 月，银河国际完成对银河-联昌

5、证券以及银河-联昌控股25%股权的收购，使其持股比例提升至 75%，进一步增强了对海外子公司管理能力。 风险因素：风险因素：A 股成交大幅下滑，股权质押风险暴露，对外开放进程不及预期 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向作用。银河证券相对薄弱的公募基金、券商资管和投行业务也会一定程度影响估值。我们认为当前价格已经反映银河证券的合理估值，未来预计公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2021 年银河证券净利润增长 44%。预计 2021/22/23 年 BVPS 分别为 8.

6、37/9.45/10.63 元。 给予 A/H 股目标价 11.71元/5.18 港元，对应 2021 年 PB 1.4/0.5 倍。给予“持有”评级。 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 17,040.82 23,749.15 34,232.57 48,093.02 74,731.59 增长率 YoY（%） 72% 39% 44% 40% 55% 净利润（百万元） 5,228.44

7、7,243.66 10,291.70 10,941.63 11,969.74 增长率 YoY（%） 81% 39% 42% 6% 9% EPS（元） 0.52 0.71 1.02 1.08 1.18 BVPS（元） 6.99 7.53 8.37 9.45 10.63 ROE（%） 7.37% 9.49% 12.13% 11.43% 11.11% PB（A 股） 1.43 1.33 1.20 1.06 0.94 PB（港股） 0.49 0.46 0.41 0.37 0.32 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 4 日收盘价 中国银河中国银河 601881 评

8、级评级 持有（首次）持有（首次） 当前价 10.09元 目标价 11.71元 总股本 10,137百万股 流通股本 6,446百万股 总市值 1,023亿元 近三月日均成交额 295百万元 52周最高/最低价 11.4/9.44元 近1月绝对涨幅 -3.72% 近6月绝对涨幅 -9.10% 近12月绝对涨幅 -1.39% qWpVPBaUkXyXbRaO9PsQoOtRsQfQqQoNeRnNxO6MnNzQxNtQqMvPmQvN 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行业分析：

9、革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 . 1 传统证券业务从成长期进入饱和期 . 1 高质量发展，证券业亟待突破 . 2 创新驱动的新周期已然开启. 3 头部集中的行业格局 . 4 公司概况：渠道数量领先、客户积累深厚的老牌券商公司概况：渠道数量领先、客户积累深厚的老牌券商 . 5 发展历程：底蕴深厚稳步前行的老牌券商 . 5 股权架构&管理团队：汇金系券商，管理团队履职时间较短 . 6 盈利能力：经纪和两融为主要收入来源，ROE 领先行业平均水平 . 7 行业地位：位于十大券商下游，同业竞争激烈. 8 经营分析：经纪业务稳固基础，关注两融业务发展经营分析：经纪业务稳固基

10、础，关注两融业务发展 . 9 经纪业务：公司收入基石，渠道网络强大 . 9 信用业务：两融业务蓬勃发展，融券位列市场前三 . 10 海外业务：立足亚洲市场，完善服务链条 . 11 投资管理：业务布局广泛，收入稳步提升 . 12 投行业务：IPO 相对薄弱，仍有改善空间 . 12 资管业务：主动管理规模占比超 50% . 13 风险因素风险因素 . 14 估值评级及投资建议估值评级及投资建议 . 14 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）

11、. 1 图 2：高质量客户占比 . 1 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量. 2 图 4：两融规模及市值占比 . 2 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元） . 2 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 . 2 图 7：证券行业整体情况（亿元） . 3 图 8：中外券商在国内市场能力对比 . 3 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿） . 4 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020） . 4 图 11：金融期货持仓规模（万手） . 4 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元） . 4 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 . 5 图 14：银河证券发展历程 .

12、 6 图 15：银河证券股权架构 . 6 图 16：银河证券收入结构（2021H1） . 8 图 17：银河证券 ROE 及杠杆水平变动 . 8 图 18：银河证券公司架构 . 8 图 19：2021Q3 头部证券公司净利润（亿元） . 9 图 20：2021Q3 头部证券公司归母净资产（亿元） . 9 图 21：银河证券经纪业务收入构成（亿元） . 10 图 22：银河证券客户规模及保证金余额 . 10 图 23：银河证券网点分部（家） . 10 图 24：银河证券两融业务情况（亿元） . 11 图 25：银河证券质押业务情况（亿元） . 11 图 26：银河证券海外业务情况. 12 图 2

13、7：银河证券投资收益及收入占比（亿元） . 12 图 28：银河证券金融资产规模及 Var 变动情况（亿元） . 12 图 29：银河证券投行业务收入及占比（亿元） . 13 图 30：银河证券投行承销规模（亿元） . 13 图 31：银河证券资管业务收入及占比（亿元） . 14 图 32：银河证券资管产品构成（2021H1） . 14 图 33：银河证券与可比券商估值对比（A 股） . 15 图 34：银河证券与可比券商估值对比（H 股） . 15 表格目录表格目录 表 1：银河证券管理团队情况 . 7 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 . 16 中国银河（中国银河（601881.SH，0

14、6881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。 2015 至 202

15、1 年， 持仓投资者占比投资者总数从 41%估计降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。 投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年

16、度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。 信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的

17、交易型信贷业务。 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） 图 2：高质量客户占比 资料来源：中国证券登记结算有限责任公司，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据为中信证券研究部根据调研数据估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 201

18、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021两融投资者占比持仓投资者占比 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元） 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证

19、券行业总量繁荣，但边际效率证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑出现下滑。2016-2021 年，证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领

20、域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。 92855568203004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.005000000025000200000180520

21、0020062020109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140% 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：证券行业整体情况（亿元） 图

22、 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品，以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条” ， 从参与者、 市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管

23、政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。 市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。交易机制： 衍生

24、品发展和多空机制完善。 股票衍生品市场进入全面发展期。 场内市场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场，场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革预计将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将望迎来新的发展机遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050000000

25、25000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿） 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020） 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手） 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研

26、究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国日本TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局。2020 年 TOP3 净利润行业占比为 22%（2021H1 为 23%） 。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成： （1）牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场； （2）头部公司借助资本扩张，扩大领先优势； （3）并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成

27、海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。 0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构055402010-04

28、----------12沪深300上证50中证50002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 中国银河（中国银

29、河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA，中信证券研究部 公司概况公司概况：渠道数量领先、客户积累深厚渠道数量领先、客户积累深厚的老牌券商的老牌券商 发展历程：发展历程：底蕴深厚稳步前行的老牌券商底蕴深厚稳步前行的老牌券商 国有资源强势整合，奠定银河深厚底蕴。国有资源强势整合，奠定银河深厚底蕴。2000 年，国务院合并原工行、农行、中行、建行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和营业部，组建成立中国银河证券有

30、限责任公司。2007 年，在汇金公司与财政部共同设立的中国银河金融控股有限责任公司主导下，银河证券完成重组。银河证券设立的进程凝聚了银行、保险以及国有控股资金的多方合力，铸就其深厚底蕴。 业务业务体系完善，资本体系完善，资本实力雄厚实力雄厚。2007 年重组完成后，银河证券实现业务范围与公司资本的稳步扩张。 业务层面， 银河证券在原有的经纪、 投行和自营业务基础上， 先后在 2009、2014、2015 年设立银河创新资本、银河金汇和银河汇源三家子公司，完善了对 PE、资管和另类投资领域的布局，业务体系完备。 资本层面， 先后于 2013 年和 2017 完成 H 股及 A股上市。截至 202

31、1 年上半年，净资本规模达 746 亿，位居行业第四。 分支分支数量国内领先，数量国内领先，经纪业务基础深厚经纪业务基础深厚。国内证券业发展初期，证券公司新设经营网点受到较为严格的监管限制。银河证券继承四大行分支机构渠道资源，在建立伊始便在经纪业务领域具有得天独厚的竞争优势。在 2013 年新设经营网点限制放开前，银河证券拥有 229 家营业部，在国内除西藏以外的所有省份实现了布局，在布局深度与广度层面均位列行业之首。依托全国布局与网点下沉优势，银河证券在国内证券业发展早期积累了较为丰富且优质的客户资源。 中信, 11%国君, 9%海通, 8%其他, 72%中国（2020）野村, 15%日兴,

32、 13%瑞穗, 13%其他, 59%日本（2020）高盛, 16%大摩, 19%嘉信, 6%其他, 60%美国（2020） 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 14：银河证券发展历程 资料来源：公司官网、公司财报，中信证券研究部绘制 股权架构股权架构&管理团队管理团队：汇金系券商，：汇金系券商，管理团队管理团队履职时间较短履职时间较短 汇金公司实控的国资券商。汇金公司实控的国资券商。银河金控持有银河证券的 51.16%的股权，为公司的第一大股东。除银河金控和 H 股股份外，其他股东

33、持股比例均不超 1%，持股比例高度集中。银河证券国资属性明显，汇金公司和财政部为其母公司银河金控的主要股东。其中汇金公司持有银河金控 69.07%的股权，为银河证券的实际控制人。 管理团队履职时间较短。管理团队履职时间较短。 公司高管团队共 6 人， 均在 2016 年后履职， 其中 3 人于 2019年后加入公司，整体任职时间较为有限。董事长兼董事会秘书陈共炎于 2016 年加入银河证券，先前曾担任中国证券业协会会长、投资者保护基金有限公司董事长等职，行政与监管背景深厚。总裁兼副董事长陈亮，以及副总裁兼财务负责人薛军分别于 2019 年和 2021年加入银河证券，二人先前均长期在申万宏源证券

34、担任管理层。 图 15：银河证券股权架构 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 1：银河证券管理团队情况 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 主要履历主要履历 陈亮 总裁、副董事长、执行委员会委员 20190611 申万宏源 薛军 副总裁、财务负责人 20211029 申万宏源 梁世鹏 首席风险官、合规总监、执行委员会委员 20211029 证监会 陈共炎 董事长、代董事会秘书、执行委员会主任 20161018 证监会、证券业协会 罗黎明 执行委

35、员会委员 20170630 证监会、中泰证券、多家 IT 公司 吴国舫 执行委员会委员 20171220 证监会 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力盈利能力：经纪和两融经纪和两融为为主要收入来源主要收入来源，ROE 领先行业平均水平领先行业平均水平 经纪和两融收入为主要收入来源经纪和两融收入为主要收入来源。银河证券拥有经纪、销售和交易，投资银行，投资管理及海外业务四大业务板块。经纪、销售和交易板块为银河证券最主要的业务板块，涵盖经纪及财富管理、 机构销售及投资研究、 融资融券及股票质押以及资产管理等多项业务。2021 年上半年，经纪、销售和交易板块贡献收入 114 亿元，约占各分部总

36、收入的 75%。其中，经纪和两融收入 68 亿元，是板块的主要收入来源。 其他业务板块中，投资银行板块主要提供股权融资、债券融资和投资顾问服务。投资管理板块提供自营及交易、私募股权和另类投资服务。海外业务板块通过设立于香港的银河国际控股为全球客户提供经纪和销售、投资银行、研究和资产管理等服务。2021 年上半年，三板块收入占比分别在 1.2%、17.9%和 6.8%左右。 轻重资产业务轻重资产业务收入收入相对均衡。相对均衡。截至 2021 年 3 季度，银河证券实现手续费收入 68.85亿（其中经纪业务 66.84 亿、投行业务 4.14 亿、资管业务 3.92 亿） ，利息净收入 41.26

37、亿，投资收益+公允价值变动损益 49.70 亿，其他收入（其他业务收入按净额计算）5.58亿。轻资本业务的收入占比为 41.6%，轻重资本业务收入较为均衡。 ROE 逐年攀升，逐年攀升，杠杆提升带来杠杆提升带来 ROE 提升提升。2019 年和 2020 年，证券行业加权 ROE分别为 6.30%和 7.27%， 同期银河证券 ROE 为 7.64%和 9.84%， 领先行业平均水平。 2021年前三季度，银河证券 ROE 为 8.79%。全年有望再创新高。公司之所以能够保持较高盈利能力，主要依靠杠杆水平的提升。2016 年至 2021Q3，银河证券杠杆水平由 2.68 提升至 4.21 倍。

38、 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 16：银河证券收入结构（2021H1） 图 17：银河证券 ROE 及杠杆水平变动 资料来源：公司财报，中信证券研究部（注：投资=投资收益+公允价值变动损益，大宗商品收入按净额计算，归入投资部分） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：银河证券公司架构 资料来源：公司官网 行业地位行业地位：位于：位于十大十大券商下游，券商下游，同业竞争激烈同业竞争激烈 行业排名保持稳定，位于行业排名保持稳定，位于十大十大券商下游。券商下游。截至 202

39、1 年 3 季度末，公司归母净资产规模 961 亿元，排名行业第 8 位，在近三年中保持稳定；公司归母净利润 74 亿元，排名行业第 10 位，近三年间排名在 9-11 位间波动。从总资产、净资产、营业收入和净利润四项指标看，过去三年银河证券排名稳定在行业第 9-10 位。 5-11 位券商体量接近，位券商体量接近，公司行业公司行业地位地位尚尚不不稳固稳固。2021 年 3 季度，证券行业净利润排名 5-11 位的券商分别为广发证券、招商证券、国信证券、中金公司、申万宏源、银河证券以及中信建投，7 家券商归母净利润均在 73-86 亿元之间；净资产层面，上述 7 家券商同样位于行业 7-11

40、位，净资产规模均在 750-1050 亿元范围内。在业绩及资产层面，7 家券商差异较小，竞争激烈。随着近三年中金、建投等券商的高速增长，银河证券行业排名存在下滑风险。 经纪40%投行3%资管2%利息25%投资30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.502468720021Q3ROE（%）杠杆率（右） 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19：2021Q3 头部证券公司净利润（亿元） 图 20：2021Q3 头部证券

41、公司归母净资产（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析经营分析：经纪业务稳固基础，关注两融业务：经纪业务稳固基础，关注两融业务发展发展 经纪业务经纪业务：公司收入基石，渠道网络：公司收入基石，渠道网络强大强大 经纪业务收入及份额经纪业务收入及份额居行业前列。居行业前列。2021 年上半年，银河证券经纪业务手续费收入35.96 亿元，占总收入的 23.75%，是公司收入的重要组成部分。其中，根据证券业协会口径，银河证券代理买卖证券业务净收入 27.35 亿元，单体券商口径行业排名第 3，市场份额 4.84%；代理销售金融产品业务净收入 3.54

42、亿元，单体券商口径行业排名第 4，市场份额5.00%。 完善的渠道网络和雄厚的客户资源是银河证券经纪业务能够保持竞争力的关键。 拥有国内最大的分支拥有国内最大的分支渠道网络渠道网络与坚实的客户资源与坚实的客户资源。银河证券脱胎于五大行及中经开的证券信托业务分部，全面继承了各机构原有的渠道体系与客户资源，使公司在分支网点数量和客户资源方面具有天然的优势。截至 2021 年上半年末，银河证券拥有 36 家分公司、499 家证券营业网点，位居行业首位。 客户层面，截至 2021 年上半年，银河证券拥有经纪业务客户 1,283 万户；客户托管证券总市值人民币 3.22 万亿元，市场份额为 4.93%，

43、行业排名第 7；客户存款保证金账户余额人民币 724 亿元，市场份额为 4.0%，行业排名第 7。公司庞大的渠道网络和客户基础为公司经纪业务发展奠定良好基础的同时，为公司融资融券、机构销售及现金管理等业务的发展和创新提供了强大动力。 086 857875 74 74 7343350204060800180200中信证券海通证券国泰君安华泰证券广发证券招商证券国信证券中金公司申万宏源中国银河中信建投东方证券兴业证券2039 1621 1437 1393 1096 1041 986 961 946 813 768 632 400 050010001500

44、20002500中信证券海通证券国泰君安华泰证券招商证券广发证券申万宏源中国银河国信证券中金公司中信建投东方证券兴业证券 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 21：银河证券经纪业务收入构成（亿元） 图 22：银河证券客户规模及保证金余额 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 23：银河证券网点分部（家） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 信用信用业务业务：两融业务蓬勃发展，融券位列市场前三：两融业务蓬勃发展，融券位列市场前三 两融收入两融收

45、入高速增长，带动公司业绩提升。高速增长，带动公司业绩提升。2016-2020 年，银河证券利息净收入逐年攀升，由 24.62 亿提升至 41.78 亿，增长 69.7%，增速在各类收入中居首，是公司业绩的提升的核心引擎。 2018 年后， 银河证券利息净收入的扩张主要得益于两融业务的发展。 2019年、 2020 年及 2021H1， 两融收入分别为 37.8、 50.6 和 32.0 亿， 年化复合增长率达 30.2%。 融券融券行业行业前三前三，值得值得持续关注持续关注。截至 2021 年上半年，银河证券客户融资融券余额人民币 886 亿元，排名市场第 6 位，平均维持担保比例 279%，

46、整体风险可控。其中，融券规模 135.9 亿，市场份额 8.71%，排名市场第三。相较于融资业务，融券业务对券商资源匹配与券源把控能力提出了更高要求，有利于建立较强的行业壁垒。能否以融券业务为突破点，进一步构筑自身的竞争优势，将是银河证券未来重要关注点。 股票质押规模持续收缩，减值风险整体可控。股票质押规模持续收缩，减值风险整体可控。截至 2021 年上半年，银河证券股票质押规模人民币 203 亿元，较 2020 年末下降 13%，居行业第 4 位。股票质押履约保障比例372%，在头部券商中处于较高水平。减值方面，银河证券已计提减值准备 5.97 亿元，占00702016

47、200202021H1代理买卖席位租赁代销产品00500600700800020040060080002001920202021H1客户数量（万）保证金余额（亿元）（右）796741 415 151412 12 1298 876 65 54 4 4 4 43 300广东浙江上海北京江苏福建山西山东辽宁四川湖北安徽重庆湖南河南河北江西黑龙江云南陕西广西新疆内蒙天津青海宁夏吉林甘肃海南贵州西藏 中国银河（中国银河（601881.SH，06881.HK）投资价值分析报告

48、投资价值分析报告2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 已发生实际违约的第三阶段质押资产的 27.19%。 第三阶段担保物价值为账面余额的 186%，整体减值风险可控。 图 24：银河证券两融业务情况（亿元） 图 25：银河证券质押业务情况（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 海外业务海外业务：立足亚洲市场，完善服务链条：立足亚洲市场，完善服务链条 银河国际控股为银河证券海外业务平台， 目前已在全球 9 个国家和地区建立业务网络。2021 年上半年，银河证券海外业务收入 10.54 亿元，占总收入的 6.96%；海外业务归母净利润

49、1.18 亿元，占归母净利润总额的 2.77%。 东南亚地区为银河证券东南亚地区为银河证券国际业务国际业务的的发展发展重点。重点。银河国际坚持“以亚洲为中心”战略， 2017 年起，银河证券通过与马来西亚联昌集团的合作，深度布局东南亚市场。2019 年，银河证券完成对联昌集团马来西亚证券业务 50%的股权的收购， 推动银河国际业务网络从中国香港延伸覆盖至东南亚和南亚市场。银河-联昌证券以及银河-联昌控股在东南亚地区的股票经纪业务的市场中占据领先地位，在新加坡市场和马来西亚市场排名分别为第一和第三。 2021 年 12 月， 银河国际完成对银河-联昌证券以及银河-联昌控股 25%股权的收购，使其

50、持股比例提升至 75%，进一步增强了对海外子公司管理能力。 发展重资本业务，完善国际服务链条。发展重资本业务，完善国际服务链条。根据公司财报，银河国际未来将加快业务转型发展步伐，以跨境收益互换业务为引擎，做大跨境交易业务，实现巩固收入多元化布局。在巩固经纪业务、融资业务和投行业务三大常规性业务产出能力的同时，充分做好证券自营投资，发展和推动固定收益以及跨境收益互换业务。业务链条的完善，有助于提升客户深度覆盖能力，增强客户粘性。未来重资本业务可能成为银河国际新的业绩增长点。 0%50%100%150%200%250%300%0200400600800720182019202