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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 9 日 邮储银行(601658.SH/1658.HK) 银行业 独特的禀赋优势,不一样的零售银行 邮储银行(601658.SH)投资价值分析报告 跨市场公司深度 邮储银行邮储银行是国内是国内唯一的成长型零售大行唯一的成长型零售大行 邮储银行零售战略定位明确且拥有独特禀赋, 在国内网点数量最多 (近4万) 、 零售收入占比最高(2019 年末 63.79%)、客户下沉最深(覆盖 99%县域)、 股权结构较为多元。近年来,整体增速明显快于五大行。2019 年,拨备前 净利润及归母净利润同比增速分别为 9.4%和 16.5%,成长性凸显。 最广泛的网点布
2、局,负债端独具优势,资产端凸显零售定位最广泛的网点布局,负债端独具优势,资产端凸显零售定位 邮储银行在诸多县及以下地区是唯一的全国性金融机构,得益于遍布全国且 深入县域的营业网点和强大吸储能力,存款来源稳定(占比 96.30%)且成 本较低(付息率 1.55%),在负债端独具优势。资产端坚持以每年 60%以上 新增信贷用于零售业务,零售贷款占比超五成,贷款收益率 4.83%。 资产质量优质,资本充足水平无忧资产质量优质,资本充足水平无忧 邮储银行 2019 年不良贷款率仅 0.86%,历史包袱轻且信贷结构优,资产质 量优质。 拨备覆盖率高达 389.45%, 具有较强的风险抵补能力。 A 股上
3、市后, 资本得到有效补充,截至 2019 年末,核心一级资本充足率和资本充足率分 别为 9.90%和 13.52%;800 亿元永续债发行后资本进一步夯实。 资产端、中收端及网点端潜力空间大资产端、中收端及网点端潜力空间大 资产端,资产端,信贷占比低于可比同业但增速较高,存贷比提升将持续打开利润空 间;中收端,中收端,信用卡业务、财富管理等方面具有较大潜力空间;网点端,网点端,网 点改造和深耕客群试点工作已初步显效,后续批量复制带动整体盈利能力提 升可期。同时,金融科技赋能叠加金融生态圈打造,促进整体网点降本增效。 盈利预测与盈利预测与投资建议:投资建议: 邮储银行零售战略清晰并制定了具体三年
4、规划方案 来持续推动转型,叠加后续网点改造、金融科技赋能等配套举措,成长性有 望进一步凸显,上调邮储银行 2020-2021 年 EPS 预测分别为 0.79/0.89 元 (原为 0.78/0.85 元),新增 2022 年 EPS 预测为 0.98 元。给予邮储银行 (A 股)2020 年 1.1 倍 PB,对应目标股价 6.9 元。首次覆盖给予“买入” 评级。给予邮储银行(H 股)2020 年 0.9 倍 PB,对应股价 6.2 港元,维持 “买入”评级。 风险提示:风险提示:宏观经济下行压力增加;零售转型力度和节奏可能不及预期。 邮储银行业绩预测与估值指标邮储银行业绩预测与估值指标 指
5、标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(亿元) 2610 2768 2958 3160 3368 营业收入增长率 16.1% 6.1% 6.9% 6.8% 6.6% 归母净利润(亿元) 523 609 685 763 842 归母净利润增长率 9.8% 16.5% 12.6% 11.5% 10.3% EPS(元) 0.62 0.71 0.79 0.89 0.98 ROAE 11.56% 11.97% 12.72% 13.00% 13.12% P/B(A 股) 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 P/B(H 股) 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 资料
6、来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2020 年 4 月 7 日 A 股:买入(首次) 当前价/目标价:5.29 元/6.9 元 H 股:买入(维持) 当前价/目标价:4.65 港元/6.2 港元 分析师 王一峰 (执业证书编号:S0930519050002) 联系人 董文欣 市场数据 总股本(亿股) :870 总市值(亿元) :4381 一年最低/最高(元):5.05/6.14 近 3 月换手率:122.79% 股价表现(一年) 资料来源:Wind 2020-04-07 邮储银行 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设
7、关键假设 总资产增长总资产增长提速提速:当前阶段,为维持市场流动性合理充裕,货币政策逆 周期调节力度加大。 中长期来看, 货币政策将继续保持 M2、 社融与名义 GDP 增长基本匹配。假设邮储银行 2020-2022 年总资产同比增速分别为 7.9%、 7.6%和 7.1%。 净息差:净息差:LPR 改革深入推进、政策鼓励银行业让利实体经济背景下,贷 款利率整体处于下行趋势使得净息差承压。但邮储银行零售信贷结构的调整 及整体信贷规模的增长将从价和量两方面对利率压力形成对冲。假设邮储银 行 2020-2022 年净息差分别为 2.40%、2.35%和 2.31%。 手续费及佣金净收入手续费及佣金
8、净收入:随着邮储银行零售转型战略的深入推进及网点效 能的提升,预计中间业务收入会维持较高增速。假设邮储 2020-2022 年手续 费及佣金净收入增速分别为 15.2%、16.3%和 16.4%。 资产质量资产质量:邮储银行资产质量优异且主要以抗周期性较强的零售贷款为 主,短期内随着宏观经济增速下行压力加大,预计邮储银行资产质量会随行 业趋势受到挤压,但总体仍明显好于行业平均水平。假设 2020-2022 不良率 为 0.90%、0.91%和 1.00%。 我们我们的创新之处的创新之处 1、分析 LPR 改革改革深入推进对商业银行的影响,结合邮储银行独特的资 产负债结构,认为邮储银行的息差会顺
9、从行业趋势有所承压,但信贷规模的 扩张及结构的调整有助于对冲利率下行影响,负债端优势会进一步凸显。 2、新冠疫情新冠疫情对国外影响不断加深,逐步传导冲击银行业经营,从信贷 需求、贷款定价及资产质量等维度分析了其对邮储银行经营及盈利的影响。 3、结合邮储银行深耕县域的发展实际,从资产端资产端、中收端及网点端中收端及网点端全 面分析了邮储银行未来发展的潜力。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 信贷投放空间潜力大,存贷比提升有望持续增强盈利能力。 非息收入占比低,中收业务增长空间大,信用卡业务、财富管理、支付 结算等具有较大提升潜力。 网点改造和深耕客群试点工作已初步显效,后续整体盈利能力提升可
10、期。 估值估值与与目标价目标价 邮储银行零售战略清晰并制定了具体三年规划方案来持续推动转型,叠 加后续网点改造、金融科技赋能等配套举措,成长性有望进一步凸显,上调 邮储银行 2020-2021 年 EPS 预测分别为 0.79/0.89 元 (原为 0.78/0.85 元) , 新增 2022 年 EPS 预测为 0.98 元。 给予邮储银行 (A 股) 2020 年 1.1 倍 PB, 对应目标股价 6.9 元。首次覆盖给予“买入”评级。给予邮储银行(H 股) 2020 年 0.9 倍 PB,对应股价 6.2 港元,维持“买入”评级。 nMoRqQsOqNtNpNrQzRnMmPbR8QbR
11、oMmMpNqQeRnNmQkPqRoO6MqQxOuOpOoMuOnOwO 2020-04-07 邮储银行 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 发展概述:禀赋优势独特的成长型零售大行 . 6 1.1、 股权结构多元,独具禀赋优势 . 6 1.2、 零售特征鲜明,成长性突出 . 7 2、 独特运营模式,零售优势凸显 . 9 2.1、 国内唯一的“自营+代理”运营模式,最广泛的网点布局 . 9 2.2、 资负结构独特,净息差水平较高 . 11 2.3、 资产质量优异,抵御风险能力较强 . 17 2.4、 多渠道补充资本后,资本充足水平短期无忧 . 19 2.5、 杜邦分析:ROA 水平偏低,
12、较高权益乘数支撑 ROE . 21 3、 颇具成长性,潜力空间较大 . 24 3.1、 资产端:特色金融发展模式下,结构优化潜力大 . 24 3.2、 中收端:信用卡、财富管理等多重业务空间待挖掘 . 25 3.3、 网点端:金融科技赋能网点转型,打开盈利空间 . 27 4、 A 股上市以来股价表现及新冠疫情影响分析 . 29 4.1、 A 股上市以来的股价表现及流动性分析 . 29 4.2、 新冠疫情对邮储银行的影响分析 . 30 5、 盈利预测与投资建议 . 32 5.1、 关键假设与盈利预测 . 32 5.2、 相对估值 . 33 5.3、 绝对估值 . 35 5.4、 投资建议 . 3
13、5 6、 风险提示 . 36 2020-04-07 邮储银行 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1:邮储银行历史沿革及主要融资历程 . 6 图 2:邮储银行 A 股上市后的股权结构 . 7 图 3:邮储银行具有鲜明的零售银行特征 . 8 图 4:邮储银行资产及存贷款规模同业比较 . 8 图 5:PPOP 及净利润增速基本维持两位数 . 8 图 6:邮储银行自营及代理网点布局(2019H1) . 10 图 7:邮储银行网点总数领先同业(2019) . 10 图 8:邮储银行中西部网点占比高于同业(2019) . 11 图 9:县域地区代理网点明显高于城市(2019H1) . 11 图
14、10:邮储银行负债结构中存款占据绝对比重 . 11 图 11:邮储银行存款占比高于可比同业(2019) . 11 图 12:邮储银行存款增速高于可比同业 . 12 图 13:邮储银行各项存款占比(2019) . 12 图 14:邮储银行存款及计息负债成本低于五大行 . 13 图 15:邮储银行贷款占比较低但近年来持续提升 . 14 图 16:邮储贷款增速显著高于可比同业 . 14 图 17:个人贷款占比高且占比持续提升(2019) . 14 图 18:个人贷款增速高于可比同业(2019) . 14 图 19:住房按揭占比高,其他个贷产品 . 15 图 20:邮储银行各类个人贷款增速 . 15
15、图 21:邮储银行投资资产占比显著高于同业(2019) . 15 图 22:投资端主要投向政府债券、金融机构债 . 15 图 23:投资资产收益率显著低于贷款收益率 . 16 图 24:邮储银行贷款收益率及存款成本率(2019) . 16 图 25:邮储银行净息差与五大行对比(2019) . 16 图 26:邮储银行不良率显著低于五大行(2019) . 17 图 27:邮储银行拨备覆盖率处于较高水平 . 17 图 28:邮储银行不良率持续低于五大行 . 18 图 29:邮储银行资本充足水平稳中有升 . 20 图 30:资本充足水平同业比较(2019) . 20 图 31:邮储 ROAE 处于相
16、对较高水平 . 21 图 32:邮储 ROA 及权益乘数变化趋势 . 21 图 33:邮储银行 ROA 与五大行差距在缩小 . 21 图 34:邮储银行成本收入比显著高于同业(2019) . 22 图 35:邮储银行净利息收入占比高 . 23 图 36:净非息收入增速自 2018 年以来明显提升 . 23 2020-04-07 邮储银行 -5- 证券研究报告 图 37:邮储银行手续费及佣金收入结构(2019) . 23 图 38:手续费及佣金收入变动情况 . 23 图 39:资管新规以来银行理财规告别高增长 . 24 图 40:理财业务收入低于资管新规前水平 . 24 图 41:邮储银行贷款占
17、生息资产的比低于同业 . 25 图 42:个人贷款收益率居资产端收益率之首 . 25 图 43:邮储银行手续费及佣金占比显著偏低(2019) . 25 图 44:银行信用卡累计发卡量较年初变动 . 26 图 45:邮储银行人均持卡量显著偏低(2019) . 26 图 46:邮储银行拥有完善的支付业务布局 . 27 图 47:网均资产规模及贷款偏低(2019) . 27 图 48:邮储银行网均营收和利润偏低(2019) . 27 图 49:邮储银行网点转型计划(2019-2021) . 28 图 50:邮储银行上市以来走势(截至 2020 年 4 月 3 日) . 29 图 51:邮储银行 PB
18、(MRQ)位列上市国股行第二位 . 29 图 52:未来解禁时点与流通股股数变化 . 30 图 53:已流通、待解禁股份占总股本比 . 30 表 1:邮储银行主要指标与国有大行对比(2019Q3). 8 表 2:代理网点业务范围及费用列支 . 9 表 3:邮储银行网点分布主要集中在中西部及县域地区(2019H1) . 10 表 4:储蓄代理费随着存款结构变化呈现稳中趋降 . 13 表 5:邮储银行资产质量与同业对比(2019H1) . 18 表 6:邮储银行贷款结构及不良率的同业比较(2019H1) . 19 表 7:巴塞尔协议(2010 年版)的资本充足率要求 . 20 表 8:邮储银行资本规划(2019-2021) . 20 表 9:邮储银行及五大行盈利归因分析(2019H1) . 22 表 10:邮储银行盈利预测表(2019-2021) . 33 表 11:邮储银行与五大行、招行、平安银行估值比较 . 34 表 12:邮储银行与五大行、招行、平安银行关键指标比较(2019H1) . 34 表 13:绝对估值关键性假设 . 35 表 14:邮储银行三阶段 DDM 估值拆分 . 35 表 15:敏感性分析 .