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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：2 20.10.16 6 元元/ /股股 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股) 594 流通股本(百万股) 594 市价(元) 20.16 市值(亿元) 11,974 流通市值(亿元) 11,974 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 1、 有色金属观察：全球资源品需求国 vs 供给国疫情跟踪系列之三，刚果金疫情风险加剧，铜钴产量或超预期下滑202

2、00709 2、 有色金属：铜博士，当前价格隐含的全球经济增长压力如何？20200322 3、 电解铜：为何限废铜如此关键？20171019 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 3,434 3,863 4,559 5,802 6,588 增长率 yoy% 11% 13% 18% 27% 14% 归母净利润（百万元） 310 365 456 802 953 增长率 yoy% 6% 18% 25% 76% 19% 每股收益（元） 0.

3、53 0.63 0.78 1.37 1.63 净资产收益率 7% 8% 9% 14% 14% P/E 38 32 26 15 12 P/B 2.8 2.5 2.4 2.0 1.7 备注：股价取自 2022/03/18 收盘价 报告摘要报告摘要 一、一、多年积淀，多年积淀，形成矿服和资源双轮驱动新格局形成矿服和资源双轮驱动新格局 公司是国内一体化矿山系统服务龙头企业，矿山开发服务、资源开发并驾齐驱。公司是国内一体化矿山系统服务龙头企业，矿山开发服务、资源开发并驾齐驱。公司以采矿运营管理，矿山工程建设和矿山设计与技术研发在内的矿山开发服务为主要核心业务，基于 20 余年矿业服务经验和技术优势，不断

4、拓展矿业产业链，先后布局国内、非洲以及美洲矿产资源，2021 年底开始逐步释放产能，预计 2025 年产能可达 5万吨铜+80 万吨磷(P2O5)，正式迈进“服务+资源”双轮驱动发展战略。 二、二、矿山服务业务：矿山服务业务：进入新一轮景气周期，海外进入新一轮景气周期，海外高盈利高盈利业务业务占比持续提升占比持续提升 矿山服务行业随金属价格走高矿山服务行业随金属价格走高或又将或又将进入进入新一轮新一轮景气周期。景气周期。根据 LME 基本金属价格指数，2016 年以来以铜为代表的的基本金属价格持续走高，矿企取得丰厚回报，产能扩张需求上行。矿山企业对矿山工程建设的投资额和年度采矿量直接影响矿山开

5、发服务行业的市场业务总量，受益于矿业资本开支增加，中游服务端规模及增速有望在未来几年持续提升。 凭借“凭借“大市场、大业主、大项目大市场、大业主、大项目”经营策略，经营策略，公司公司将深度受益于新一轮的矿业资本开将深度受益于新一轮的矿业资本开支景气周期支景气周期：1 1）矿服行业进入新一轮景气周期，公司主营业务呈现向上的行业趋势。2 2）公司凭借自然崩落法为代表的技术优势，深耕国内外大客户，尤其伴随着海外市场的不断开拓，近三年净利润 CAGR 超 20%。3 3）未来可预见时期内，国内项目稳定，海外项目附加值高且订单量充裕，或将拉动公司整体业绩持续增长。 三、三、矿山资源业务：厚积薄发，静待上

6、游资源矿山资源业务：厚积薄发，静待上游资源业务业务爆发爆发 公司与多个知名矿企拓展合作领域至矿山资源业务，2019 年以来相继布局以铜矿为主的多项矿山资源，截至目前累计拥有的权益资源储量包括铜 106 万吨、磷 1920 万吨、金 6 吨、银 242 吨。 根据目前披露的项目进展，公司在资源端尤其是铜矿项目逐渐进入开花结果期，这也成为公司未来 3-5 年不断成长的基础和核心。预计 2022 年度开始释放 1 万吨/年的产能，到 2024 年新增 4 万吨产能后，有望形成合计 5 年吨/年的铜矿产能。 四、盈利与估值四、盈利与估值 公司公司作为作为国内一体化矿山国内一体化矿山服务服务企业龙头，企

7、业龙头，结合自身矿服行业技术与经验优势，结合自身矿服行业技术与经验优势，布局布局上上游游资源资源打开新的成长空间打开新的成长空间。我们预计公司 2021/2022/2023 年实现营业收入 45.59/58.02/65.88 亿元，归母净利润分别为 4.56、8.02、9.53 亿元，对应 EPS 为 0.78/1.37/1.63，目前股价对应的 PE 估值分别为 26/15/12 倍。 考虑公司业务结构，考虑公司业务结构，我们采用分部估值法：我们采用分部估值法：1）矿业服务板块处于快速成长期，结合未来三年业绩的复合增速预测，我们给予公司 22 年矿服业务 25X PE，预计 2022 年公司

8、矿服业务净利润 6 亿元，对应市值 150 亿元。2）矿业资源板块从零到一，2021 年Dikulushi 1 万吨铜矿成功投产，随着 2024 年 Lonshi 铜矿投产，公司将进入快速放量期，并有望实现 5 万吨铜矿产能，根据同业平均估值水平给予公司资源业务 15X PE，预计 2022 年公司资源业务净利润 2.02 亿元，对应市值 30 亿元左右。综上给予公司 2022 年 180 亿目标市值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；海外市场开拓不确定性风险；开采金属价格不确定风险；项目投产不及预期风险。 立足自身服务优势，掘金矿山资源开发立足自身服务优势，

9、掘金矿山资源开发 金诚信（603979.SH）/有色 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 03 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 通过梳理公司的业务结构，我们认为： 1 1）公司公司矿山服务矿山服务业务业务竞争优势竞争优势突出，进军海外增厚盈利水平突出，进军海外增厚盈利水平。基于矿商与矿服企业的高粘性特征，公司凭借自然崩落法等先进的矿山开采技术和深厚的客户资源，与国内外矿企建立了长期稳定的合作关系，业务量稳中有升。随着国际市场的打开，高附加值的海外业务占比将持续攀升，不

10、断增厚公司盈利水平。 2 2）新布局的矿山资源）新布局的矿山资源业务业务打开公司新的成长空间打开公司新的成长空间。依托领先的矿山开采运营能力，19年开始公司通过低价收购、合作开发的方式陆续布局以铜为主的矿产资源业务，随着Dikulushi、Lonshi 等矿产项目的陆续投产，公司铜矿项目逐渐开花结果，是公司未来3-5 年的成长的基础和核心。 投资逻辑投资逻辑 公司作为国内矿山服务龙头商，主营业绩随海外业务拓展持续高增；随着新布局矿山资源业务的陆续投产，将打开公司未来业绩增长空间。 关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 针对公司经营计划，做出如下核心假设：针对公司经营计划，做出如下核

11、心假设： 矿山服务板块：矿山服务板块：公司矿服板块业绩一直复合增速保持在 20%以上，凭借清晰的策略定位和技术成本优势，随着未来海外市场的逐步打开，我们认为公司矿服业务增速有望在新一轮矿山资本开支景气周期中维持高位。 矿山资源板块：矿山资源板块：1）我们预计 2022-2023 年精铜将从短缺 25 万吨转为紧平衡，铜价相对稳定。2）Dikulushi 矿已于 2021 年底如期投产，我们预计公司 2022 年达产 1 万吨铜，2024 年叠加 Lonshi 铜矿新释放的 4 万吨铜，将合计形成 5 万吨/年的产能，进入真正放量期。 基于以上假设，我们预计公司 2021/2022/2023 年

12、实现营业收入 45.59/58.02/65.88 亿元，归母净利润分别为 4.56、8.02、9.53 亿元，对应 EPS 为 0.78/1.37/1.63，目前股价对应的 PE 估值分别为 26/15/12 倍。采用分部估值法，对应公司 2022 年目标市值180 亿元，给予“买入”评级。 ZVjYmZ8ZvZuZrQnPnO7NcM8OsQqQpNsQfQqQtQlOpNmN8OnNzQxNnPnMxNrMmN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、多年积淀，形成矿服和资源双轮驱动新格局一、多年积淀，形

13、成矿服和资源双轮驱动新格局 . - 5 - 1.1 发展历程：深耕矿山基建+开采服务，纵向延伸矿山资源开发 . - 5 - 1.2 股权结构：矿山开采世家王先成家族为实控人 . - 6 - 1.3 经营表现：海外业务高增，矿山服务贡献超 95%业绩 . - 7 - 二、矿山服务业务：进入新一轮景气周期，海外高盈利业务占比持续提升二、矿山服务业务：进入新一轮景气周期，海外高盈利业务占比持续提升 . - 8 - 2.1 矿山服务行业随金属价格走高进入新一轮景气周期 . - 8 - 2.2 公司秉持“大市场、大业主、大项目”策略，深耕大客户 . - 10 - 2.3 迈入深部开采，自然崩落法带来成本

14、优势 . - 11 - 2.4 海外高附加值，矿服结构优化进行时 . - 12 - 三、矿山资源业务：厚积薄发，静待上游资源业务爆发三、矿山资源业务：厚积薄发，静待上游资源业务爆发 . - 13 - 3.1 收购贵州磷矿，开启“服务+资源”双轮驱动模式 . - 14 - 3.2 底部收购刚果（金）Dikulushi 铜矿，已如期投产 . - 15 - 3.3 延伸与艾芬豪的合作，布局哥伦比亚 San Matias 铜金银矿 . - 16 - 3.4 收购 Sky Pearl，布局刚果（金）Lonshi 铜矿 . - 17 - 四、投资建议四、投资建议 . - 18 - 4.1 关键假设及盈利预

15、测 . - 18 - 4.2 同业对比 . - 19 - 风险提示风险提示 . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司历史沿革：公司历史沿革 . - 5 - 图表图表 2 2：公司业务布局：公司业务布局 . - 6 - 图表图表 3 3：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2021.10.282021.10.28） . - 7 - 图表图表 4 4：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 . - 7 - 图表图表 5 5：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . -

16、7 - 图表图表 6 6：20202020 年公司营收结构年公司营收结构 . - 7 - 图表图表 7 7：20202020 年公司毛利结构年公司毛利结构 . - 7 - 图表图表 8 8：公司海外业务规模及比重（亿元，：公司海外业务规模及比重（亿元，% %） . - 8 - 图表图表 9 9：公司海外：公司海外业务毛利及比重（亿元，业务毛利及比重（亿元，% %） . - 8 - 图表图表 1010：矿山开发服务产业链结构：矿山开发服务产业链结构 . - 9 - 图表图表 1111：LMELME 基本金属价格指数基本金属价格指数 . - 9 - 图表图表 1212：以铜为例，铜价与铜：以铜为例

17、，铜价与铜企资本开支呈正相关企资本开支呈正相关 . - 9 - 图表图表 1313：公司正在履行的采矿运营管理、矿山工程建设合同：公司正在履行的采矿运营管理、矿山工程建设合同 . - 10 - 图表图表 1414：自然崩落法示意图：自然崩落法示意图. - 11 - 图表图表 1515：普朗铜矿是国内规模最大：普朗铜矿是国内规模最大的地下有色金属矿山的地下有色金属矿山 . - 12 - 图表图表 1616：公司近年境内与境外项目拆分：公司近年境内与境外项目拆分 . - 13 - 图表图表 1717：公司矿山资源业务拓展进度：公司矿山资源业务拓展进度 . - 13 - 图表图表 1818：两岔河各

18、级别磷矿资源量情况：两岔河各级别磷矿资源量情况 . - 14 - 图表图表 1919：动力电池装：动力电池装车量（车量（GWhGWh） . - 15 - 图表图表 2020：磷酸铁锂电池装车量及占比（：磷酸铁锂电池装车量及占比（GWh;%GWh;%） . - 15 - 图表图表 2121：贵州磷矿价格走势以及公司磷矿预计单吨成本（元：贵州磷矿价格走势以及公司磷矿预计单吨成本（元/ /吨）吨） . - 15 - 图表图表 2222：LMELME 铜现货结算价格铜现货结算价格( (美元美元/ /吨吨) ) . - 16 - 图表图表 2323：DikulushiDikulushi 矿相关数据矿相关

19、数据 . - 16 - 图表图表 2424：San MatiasSan Matias 项目相关数据项目相关数据 . - 17 - 图表图表 2525：LonshiLonshi 铜矿相关数据铜矿相关数据 . - 17 - 图表图表 2626： 公司铜矿资源公司铜矿资源量和权益储量情况量和权益储量情况 . - 18 - 图表图表 2727： 公司铜矿产能情况公司铜矿产能情况 . - 18 - 图表图表 2828： 公司未来分业务营收结构（亿元；公司未来分业务营收结构（亿元；% %） . - 19 - 图表图表 2929：公：公司未来分业务业绩情况（亿元；司未来分业务业绩情况（亿元；% %） . -

20、 19 - 图表图表 3030：矿山资源行业可比公司估值情况：矿山资源行业可比公司估值情况 . - 19 - 图表图表 3131：金诚信财务数据预测：金诚信财务数据预测 . - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 一、一、多年积淀，形成矿服和资源双轮驱动新格局多年积淀，形成矿服和资源双轮驱动新格局 1.1 1.1 发展历程：深耕矿山基建发展历程：深耕矿山基建+ +开采服务，纵向延伸矿山资源开发开采服务，纵向延伸矿山资源开发 2020 余年专业矿山开发服务商。余年专业矿山开发服务商。公司自 1997 年成立至今，主营采

21、矿运营管理、矿山工程建设及矿山设计与技术研发在内的矿山开发服务业务，服务对象为大中型非煤类地下固体矿山，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等，是国内矿山行业最早通过质量、环境职业健康安全管理体系认证的企业之一。公司的发展历程主要可以分为 5 个阶段。 1 1）创立：改制民营性质，创立：改制民营性质，首次首次承接海外项目（承接海外项目（19971997- -20002000 年）年） 。公司建立于 1997 年，于 1999 年转变为民营性质，新董事会选举王先成为公司董事长。2000 年公司承接我国在海外第一个大型有色金属项目中色非洲矿业有限公司赞比亚谦比希项目的矿山工程

22、建设和采矿运营管理业务。 2 2）成长：成长：大力大力拓展国内矿山服务业务（拓展国内矿山服务业务（20012001- -20052005 年） 。年） 。2002 年，公司大举进军我国西南矿山市场，先后成立了会泽、开磷、大红山等项目部；2004 年，公司矿山工程施工总承包资质晋升为壹级；2005 年，取得对外承包工程经营资格证书。 3 3）发展：合作大型矿企，拓展海外市场（发展：合作大型矿企，拓展海外市场（20062006- -20102010 年）年） 。2007年，公司承接中国环球新技术进出口有限公司投资的塔吉克斯坦派布拉克项目基本建设；2008 年承接中农钾肥有限公司投资的老挝钾盐矿建设

23、工程；2010 年，云南昆明、北京密云、湖北大冶、赞比亚谦比希等四大矿山大型无轨设备维修保养储备基地相继建立并投入使用。 4 4）壮大：提升技术水准，增强核心竞争力（壮大：提升技术水准，增强核心竞争力（20112011- -20152015 年）年） 。公司在这个阶段通过设立研发中心、收购工程设计院、聘请知名专家等方式提升公司的研发能力。公司于 2015 年 6 月底在上交所上市，进一步扩大公司的影响力和竞争力。 5 5）转型：依托丰富从业经验及业内领先技术，正式进军矿山资源转型：依托丰富从业经验及业内领先技术，正式进军矿山资源开发领域（开发领域（20162016- -至今至今） 。2019

24、年开始，公司先后取得贵州两岔河矿业、Dikulushi、San Matias、Lonshi 项目的采矿权及股权，开始布局铜矿、磷矿、金银矿在内的矿山资源。 图表图表 1 1：公司历史沿革：公司历史沿革 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所 2 2019019 年开始布局矿山资源业务， “服务年开始布局矿山资源业务， “服务+ +资源”双轮驱动。资源”双轮驱动。公司深度布局矿业产业链中游 20 余年，在矿山设计研究、矿山基础设施建设、矿山采矿运营领域积累了大量的从业经验和领先的技术实力。2019 年

25、开始，公司陆续取得了国内外多个矿山采矿权及股权，正式转型矿商。 图表图表 2 2：公司业务布局：公司业务布局 来源：招股书、公司公告、中泰证券研究所 注：红色部分是公司传统主营业务，蓝色部分是新布局业务 1.2 1.2 股权结构：股权结构：矿山开采世家矿山开采世家王先成家族为实控人王先成家族为实控人 公司控股股东为金诚信集团有限公司，当前持股比例约公司控股股东为金诚信集团有限公司，当前持股比例约 4 40.830.83% %。金诚信集团有限公司自 1997 年成立以来从事采矿运营管理和矿山工程建设等业务，之后于2010 年 8 月将其拥有的与采矿运营管理和矿山工程建设相关的全部经营性资产和负债

26、通过增资及出售的方式注入本公司。 金诚信集团有限公司受王先成家族控股，是公司的实际控制人金诚信集团有限公司受王先成家族控股，是公司的实际控制人，王先成家族持有金诚信集团的股权比例为 94.75%，合计对公司控制 41.77%。控股股东董事长为王先成，合计控制比例约为 16.46%。王先成家族具备长期从事矿山开发业务的经验，控股股东董事长王先成是原国家安全生产监督管理总局“超大规模超深井金属矿山开采安全关键技术研究项目”领导小组成员，在矿山开发服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 领域积累了丰富的专业知识和项目运作经验。 图

27、表图表 3 3：公司：公司股权结构股权结构（截止（截止 2 202021.10.281.10.28） 来源：Wind、中泰证券研究所 1.3 1.3 经营表现经营表现：海外业务高增海外业务高增，矿山服务贡献，矿山服务贡献超超 9 95 5% %业绩业绩 公司公司秉持秉持“矿山开发服务矿山开发服务+ +资源开发资源开发”双轮驱动战略双轮驱动战略，营收业绩营收业绩稳步增长稳步增长。2021 年三季报显示，2021 年前三季度公司营收达 32.77 亿元，同比上升18.30%，归母净利润为 3.52 亿元，同比上升 27.79%；2017-2020 年营业收入的复合增速为 16.55%，归母净利润

28、CAGR 达 21.20%，营收和业绩稳定高速增长。 图表图表 4 4：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 5 5：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 1 1）按业务内容按业务内容拆分拆分：矿服：矿服暂为暂为贡献主体贡献主体 公司营收与利润主要来源于公司营收与利润主要来源于矿山工程建设矿山工程建设与与采矿运营管理采矿运营管理。根据 2020 年年报披露，公司在矿山工程建设业务的收入为 18.58 亿元，贡献公司营业总收入的48.10%，采矿运营管理的收入为 18.53 亿元，营收占比达 47.96%；毛利构成方面

29、，2020 年公司矿山工程建设与采矿运营管理的毛利分别为 5.50 亿元与 5.04亿元，占总毛利的 50.55%与 46.28%。矿山工程建设、采矿运营管理合计贡献超 95%营收业绩。当然，随着资源开发业务的推进，这一利润结构也将不断改变。 图表图表 6 6：2 2020020 年年公司营收结构公司营收结构 图表图表 7 7：2 2020020 年年公司毛利结构公司毛利结构 0%5%10%15%20%25%30%0554045200202021Q3营业总收入（亿元） yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01

30、.52.02.53.03.54.0200202021Q3归属母公司股东的净利润（亿元） yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 2 2）按地区拆分按地区拆分：海外矿服海外矿服突破突破是核心是核心 海外业务海外业务拓展拓展迅速，迅速，拉动公司整体营收业绩。拉动公司整体营收业绩。公司作为国内较早“走出去”的矿山开发服务商之一，与多家国际知名矿企合作，积累了近二十年的海外运营经验。业务收入端，海外业务的收入比例加速抬升，由上市前 20.27%到

31、 2020年上升到 48.46%，已经超过国内大陆地区的营收占比；公司毛利方面，自2017 年正式成立海外事业部，海外业务毛利润近三年 CAGR 达 36.16%，业绩贡献亮眼。 图表图表 8 8：公司海外：公司海外业务规模及比重业务规模及比重（亿元（亿元，% %） 图表图表 9 9：公司海外业务毛利：公司海外业务毛利及比重及比重（亿元（亿元，% %） 来源：公司公告、中泰证券研究所 二、矿山服务业务：进二、矿山服务业务：进入入新一轮新一轮景气周期，景气周期，海外高盈利业海外高盈利业务占比持续提升务占比持续提升 2.1 2.1 矿山服务行业随金属价格走高进入矿山服务行业随金属价格走高进入新一轮

32、新一轮景气周期景气周期 1 1）矿服矿服位于矿业产业链中游，位于矿业产业链中游，易受下易受下游矿企经营活动影响游矿企经营活动影响 公司主营矿山开发服务业务，处于矿业产业链的中游，是指业主将矿山地质勘查、设计研究、工程建设、采矿运营、选矿运营等环节和作业工序部分或全部类别名称, 百分比 类别名称, 百分比 类别名称, 百分比 类别名称, 百分比 矿山工程建设, 50.55% 采矿运营管理, 46.28% 矿山工程设计与咨询及其他收入, 0.30% 类别名称, 百分比 0%10%20%30%40%50%60%0510152025海外 国内大陆 海外营收占比 0%5%10%15%20%25%30%3

33、5%40%45%50%01234567海外 国内大陆 海外毛利占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 外包给专业服务商而形成的供求关系的集合，服务商根据合同约定提供专业服务，矿山业主和服务商通过合同约定各自的权利和义务。 矿山开发服务行业受下游矿企经营活动影响较大。矿山开发服务行业受下游矿企经营活动影响较大。矿业产业链上游矿山机械设备制造行业产品种类齐全、市场供应充足，对中游服务行业的影响较小；下游是各类矿产资源开发行业，矿企作为行业的业务发包方，其在矿山工程建设方面的投资额和年度采矿量的多寡直接影响公司所在行业的市场业务总

34、量。 图表图表 1010：矿山开发服务产业链结构：矿山开发服务产业链结构 来源：招股书、中泰证券研究所 注：红色部分是公司传统主营业务，蓝色部分是新布局业务 2 2）金属金属价格价格走走高高激发激发矿业投资，带动矿山矿业投资，带动矿山开发服务行业进入景气周期开发服务行业进入景气周期。 金属价格金属价格涨跌直接影响矿企涨跌直接影响矿企资金流状况资金流状况及及产能需求产能需求，进而进而通通过过行业共振影响中行业共振影响中游矿山服务行业游矿山服务行业需求需求。根据 LME 基本金属价格指数，2016 年以来以铜为代表的的基本金属价格持续走高，矿企取得丰厚回报，产能扩张需求高增。由于矿山企业对矿山工程

35、建设的投资额和年度采矿量直接影响矿山开发服务行业的市场业务总量，受益于矿企资本开支增加，中游服务端规模及增速有望在未来几年有较大提升。 图表图表 1111：L LMEME 基本金属价格指数基本金属价格指数 图表图表 1212：以铜为例，以铜为例，铜价与铜企资本开支呈正相关铜价与铜企资本开支呈正相关 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所 注：LME 金属价格指数是由 LME 交易的 6 种基本金属价格按照各自所占权重计算得到，其中：铝 41.8%，铜 33.4%，铅 8.4%，镍 2%，锡 1%，

36、锌13.4%。 来源：Wind、中泰证券研究所 3 3）矿主与服务商之间具备较强业务粘性，矿主与服务商之间具备较强业务粘性，龙头服务商龙头服务商强者恒强强者恒强。 全球来看，基于矿山开发运营的复杂性，主要矿企的矿山开发业务大都采取外包的形式，由服务商提供专业解决方案和运营服务。由于矿业开发进度直接影响矿企最终收入和资金回流周期，因此具备高难度矿山开采能力、高效率矿山运营的服务商更受矿山业主青睐，长期合作和深度合作可能性更高，强者愈强。 2.2.2 2 公司公司秉持秉持“大市场、大业主、大项目”策略“大市场、大业主、大项目”策略，深耕深耕大客户大客户 形成国内外知名矿商在内的稳定客户群。形成国内

37、外知名矿商在内的稳定客户群。目前公司的主要客户包括央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的国内外知名矿商，如江西铜业、金川集团、中国有色、开磷集团、驰宏锌锗、海南矿业、西部矿业、万宝矿产、紫金矿业、Ivanhoe、Vedanta、EMR 等，保证了公司充足的业务量。 客户粘性强，客户粘性强，持续拓展合作项目持续拓展合作项目。公司与中国有色在海外的合作已由赞比亚 Chambishi 项目延伸至赞比亚 Luanshya 铜矿项目和印度尼西亚 Dairi 铅锌矿项目；与紫金矿业合作的刚果（金）Kamoa 项目结束后，续签了塞尔维亚 Timok 铜金矿项目、塞尔维亚 Bor 铜金矿项目，达成

38、长期稳定的合作关系。 图表图表 1313：公司正在履行的采矿运营管理、矿山工程建设合同：公司正在履行的采矿运营管理、矿山工程建设合同 工程类别工程类别 合同主体合同主体 工程内容工程内容 合同约定工期合同约定工期 金额金额 采矿运营管理 云南迪庆有色金属有限责任公司 普朗铜矿一期采选工程首采区域采矿总承包 总合同期 8 年 约 188,900 万元 临沂会宝岭铁矿有限公司 会宝岭-410m 水平北翼采矿工程承包合同 计划开工日期 2018 年 3 月 25 日，工期总日历天数 1095 天 约 13,696 万元 临沂会宝岭铁矿有限公司 临沂会宝岭铁矿-340M 中段北翼采矿工程 2020 年

39、 6 月 25 日至 2024 年 6 月 24 日 约 35,552 万元 海南矿业股份有限公司 海南矿业股份有限公司地采铁矿石回采承包合同 2018 年 9 月 1 日-2021 年 12 月 31 日 约 54,220 万元 西部矿业股份有限公司 锡铁山矿山采矿生产承包合同（二期） 2019 年 1 月 1 日-2021 年 12 月 31 日 约 42,534 万元 肃北县博伦矿业开发有限责任公司 矿山采掘生产承包合同（第二期） 合同总工期 37 个月，工期自 2019 年 11 月 25日至 2022 年 12 月 31 日 约 39,000 万元 江西铜业集团银山矿业有限责任公司

40、井下 8000t 项目采掘作业合同（第一标段） 以发包人批准的开工令时间为开始时间，终止时间为 2022 年 12 月 31 日 约 12,950 万元 四川鑫源矿业有限责任公司 第二期矿山采矿生产承包合同 自 2020 年 1 月 1 日起至 2022 年 12 月 31 日止，期限 3 年 约 40,238 万元 0040005000600045055065075085095000550060006500700075008000850090009500200820092000162

41、00202021LME铜价(美元/吨)资本支出(右，亿美元) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 湖南宝山有色金属矿业有限责任公司 井下采掘工程施工项目 2020 年 9 月 29 日至 2022 年 12 月 31 日 约 21,659 万元 赤峰宇邦矿业有限公司 基建、斜井及斜坡道二期工程及采矿工程（一标段）采矿工程施工合同 至 2022 年 12 月 31 日止 约 75,288 万元 矿山工程建设 海南矿业股份有限公司 海南矿业股份有限公司北-西区地采工程 2018 年 12 月 25 日-20

42、21 年 12 月 24 日 约 14,500 万元 云南驰宏锌锗股份有限公司 麒麟厂中深部找探矿项目施工工程 2018 年 6 月 1 日-2023 年 5 月 29 日 约 17,735 万元 莱州汇金矿业投资有限公司 纱岭金矿副井、进风井掘砌工程合同 副井工程掘砌 720 日历天 进风井工程掘砌520 日历天 约 20,648 万元 江西铜业股份有限公司武山铜矿 武山铜矿三期扩建工程-三井（主井、副井、风井）（三标段） 1151 日历天 约 15,470 万元 赤峰宇邦矿业有限公司 基建、斜井及斜坡道二期工程及采矿工程（一标段）基建工程合同 至 2022 年 12 月 31 日止 约 3

43、8,280 万元 中色（印尼）达瑞矿业有限公司（PT Dairi Prima Mineral） 印尼达瑞铅锌矿项目井下生产系统开拓工程 承包商保证在发包人签发工程开工报告后21.5 个月内完成设施调试 约 5,080 万美元 Lubambe Copper Mine Limited 鲁班比铜矿有限公司井下南翼矿体采掘合同及其补充协议 2019 年 4 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日 约 10,332 万美元 Lubambe Copper Mine Limited 鲁班比铜矿有限公司井下东翼矿体采掘合同 自 2020 年 8 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日止 约 13,

44、876 万美元 Rakita Exploration doo Bor Timok 铜金矿矿山井巷工程（第一标段） 2019 年 7 月 1 日-2021 年 7 月 1 日 约 25,277 万元 Rakita Exploration doo Bor 丘卡卢-佩吉铜金矿矿山井巷工程（-80m-320m 斜坡道） 2020 年 7 月 15 日至 2021 年 7 月 25 日 约 2,044 万美元 塞尔维亚紫金铜业有限公司 JM 矿、ZB 金矿矿山井巷工程（第二标段）施工合同 M 矿井巷工程施工总工期 880 天； ZB 金矿井巷工程施工总工期 529 天 约 51,323 万元 中国瑞林工

45、程技术股份有限公司非洲分公司 刚果（金）卡莫亚铜钴矿深部矿体基建井巷工程斜坡道区段 工期 45 个月 约 7,340 万美元 Kamoa Copper SA 卡莫阿铜矿卡库拉井下开拓工程及其补充协议 2019 年 3 月 21 日-2023 年 12 月 12 日 约 41,795 万美元 Ruashi Mining SAS 穆松尼项目主井合同 开工日期：2020 年 1 月 1 日，竣工日期：2021 年 5 月 31 日 约 2,146 万美元 矿山工程建设及采矿运营管理 黑河银泰矿业开发有限责任公司 东安金矿井下采矿工程、二期开拓及安装工程 东安金矿井下采矿工程合同期 36 个月 东安金

46、矿二期开拓及安装工程工期 15 个月 约 25,628 万元 Konkola Copper Mines plc 基建及采矿工程总承包合同 合同履行期限 5 年 约 50,366 万美元 来源：公司公告、中泰证券研究所测 2.2.3 3 迈入深部开采，自然崩落法带来迈入深部开采，自然崩落法带来成本成本优势优势 未来地下矿山比重将继续上升，未来地下矿山比重将继续上升，高效开采技术优势凸显高效开采技术优势凸显。据矿山系统工程研究所数据，由于浅部资源逐渐殆尽，目前有 112 座超千米地下金属矿山，最大采深达 4350 米。我国开采深度达到或超过千米的地下金属矿山已达 16 座，预计未来我国有 1/3

47、的金属矿山开采深度达到 1000 米。进入千米时代，低耗高效的开采技术或将增强矿服企业的核心竞争力。 地采过程中地采过程中自然崩落法的自然崩落法的成本成本优势显著。优势显著。1 1）自然崩落法工作原理：自然崩落法工作原理：在易于自然崩落的矿体中，利用矿体本身所固有的节理裂隙分布特征和低强度特性，在矿块底部进行一定面积的拉底，形成矿石冒落的自由面，必要条件下辅以巷道、深孔割帮，削弱矿块与周围矿石及围岩的联系等诱导工程，改变矿体内应力的分布状态，促使矿石按要求逐渐产生破坏、失稳并借助矿体重力场的作用，自然崩落成适宜的矿石块度，达到最终落矿的目的。2 2）自然崩落法是唯一能与）自然崩落法是唯一能与露

48、天开采经济效益媲美的高效地下采矿方法。露天开采经济效益媲美的高效地下采矿方法。除了拉底和形成底部结构需要凿岩爆破外，其余的矿岩均不需要凿岩爆破，极大节省了炸药消耗量和采切工程量，可以较低成本对符合条件的低品位地下矿体进行开采，成本优势优势显著。 图表图表 1414：自然崩落法示意图：自然崩落法示意图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 来源：EPIROC、中泰证券研究所 自然崩落法实例：自然崩落法实例：云南铜业云南铜业普朗铜矿普朗铜矿。自然崩落法在海外已经有多年的历史，该项技术已经在全球 20 多个国家或地区的超过 50 座

49、矿山上得到应用，而国内自然崩落法技术起步较晚，在上世纪 60 年代开始运用，目前国内金属矿山中仅铜矿峪铜矿、普朗铜矿取得大规模试验成功，而普朗铜矿是公司的项目之一。公司采取优化后的自然崩落法为普朗铜矿提供矿山工程建设和采矿运营管理服务，辅之以大规模机械化作业，保障了其 1250 万吨/年的产能，是目前国内规模最大的地下金属矿山。 图表图表 1515：普朗铜矿是普朗铜矿是国内规模最大的地下有色金属矿山国内规模最大的地下有色金属矿山 来源： 自然崩落法的发展趋势及在铜矿峪矿二期工程中的技术创新 、中泰证券研究所 2.2.4 4 海外高附加值海外高附加值，矿服结构优化，矿服结构优化进行时进行时 02

50、004006008000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 海外知名度海外知名度不断不断提升，项目提升，项目数量数量增幅可观增幅可观，客单价远超，客单价远超境内境内。从项目数量来看，公司国内项目数量从 2015 年至 2020 年总量有所下滑，但海外业务量逐年攀升，2020 年境外项目合计有 10 个，包括 7 个矿山工程建设项目，2 个采矿运营管理项目 2 个，1 个同时包含矿山工程建设、采矿运营管理项目；从项目单价来看，2020 年境内项目平均单价为 0.88 亿元，境外项目平均单价为 1.87