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1、 海外行业海外行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 1 商业贸易商业贸易 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 09 日日 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 泡泡玛特泡泡玛特 | 中国潮玩龙头，全产业链布局，中国潮玩龙头，全产业链布局，IP 变现空间广阔变现空间广阔 公司是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，自下而上全产业链布局。公司是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，自下而上全产业链布局。公 司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台， 包括艺术家发掘、IP 运营、 消费者触达及潮流玩具文化的推广。2010 年，公司成立，彼

2、时公司为一家 文创用品与潮玩零售店。2016 年公司向上游探索，签约香港设计师推出 “Molly 星座”盲盒系列。2017-2019 年间，公司探索全渠道销售及经销商 网络，继续铺开零售店渠道，并拓展了无人收银机器人商店渠道、天猫旗 舰店渠道。此外，公司积极举办展览推广 IP，包括北京国际潮玩展、中国 首届大型潮流玩具展会、上海国际潮玩展。 公司建立公司建立 IP 库，开发并出售潮流玩具产品，同时通过库，开发并出售潮流玩具产品，同时通过 IP 授权变授权变现。现。公司 IP 库包括：自有 IP，主要包括 MOLLY、DIMOO、BOBO&COCO、YUKI； 独家 IP：主要包括 PUCKY、

3、THE MONSTERS、SATYR RORY；非独家 IP：主要包括米老鼠、DESPICABLE ME、HELLO KITTY。公司自主开发潮流 玩具产品包括盲盒、手办、BJD、衍生品。公司基于广泛普及的 IP，与各 行业知名公司合作，探索多样化变现机会，进一步推广 IP。 潮玩市场景气度高企， 竞争格局分散， 变现空间广阔。潮玩市场景气度高企， 竞争格局分散， 变现空间广阔。 收入水平提升及 “治 愈&社交”诉求催生潮玩需求，社交媒体兴起助力小众文化传播破圈，加 速潮玩市场渗透。中国潮玩行业竞争格局分散，2019 年五大市场参与者于 中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分别为 8.5%、 7

4、.7%、 3.3%、 1.7%、 1.6%， 泡泡玛特位居第一。受持续增长的需求推动，IP 授权行业在中国拥有巨大 增长机会。 公司在公司在 IP 开发、开发、IP 运营、销售渠道全产业链布局，品牌先发优势明显。运营、销售渠道全产业链布局，品牌先发优势明显。 IP 开发：在强大的 IP 创作及运营能力的支持下，公司已建立起领先地位及 良好的行业声誉，进而吸引更多的顶尖艺术家和高质量的 IP 提供商与公司 建立长期的合作关系。IP 运营：公司 IP 运营推广手段多样，包括会员计 划、展会、展览、签名会、比赛、讲座、课程等。公司积极举办北京国际 潮玩展、中国首届大型潮流玩具展会、上海国际潮玩展，奠

5、定公司行业话 语权。 公司打造全渠道零售及经销商网络，占据核心商圈核心点位，紧抓新增流公司打造全渠道零售及经销商网络，占据核心商圈核心点位，紧抓新增流 量。量。公司销售渠道包括零售店、线上渠道、机器人商店、展会、批发。 零售店为最主要的销售渠道，同时具备创设品牌形象，建立粉丝关系作用。 截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥有主要位于中国 33 个一二线城市主流商 圈的 114 家零售店公司。2019 年零售店收入占比 43.9%。机器人商店获 取市场反馈，提供数据洞察。截至 2019 年 12 月 31 日，公司设立 825 家 机器人商店。2019 年机器人商店收入占比 14.8%

6、，较 2017 年增加 11.3pct。 公司通过国内增长迅猛的线上渠道（包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩 趣和其他主流电商平台）提供便捷和有趣的购物体验。2019 年线上渠道收 入占比 32%，较 2017 年增加 22.6pct。 风险风险提示提示：潮玩需求不达预期的风险、行业竞争过于激烈的风险、核心设 计师人才流失的风险、产品单一、产品可能涉及潜在的诉讼风险。 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 2 内容目录内容目录 1. 潮流玩具全产业链布局，收入高速增长业绩加速释放潮流玩具全产业链布局，收入高速增长业绩加速释放 . 4 1.1. 中国最大的潮流玩具公司，自下而上

7、产业链一体化 . 4 1.2. 建立 IP 库，通过潮流玩具产品及 IP 授权变现 . 4 1.3. 创始人控股，股权结构稳定 . 5 1.4. 收入高速增长，叠加规模效应业绩加速释放，现金流健康 . 6 2. 潮玩市场景气度高企，竞争格局分散，变现空间广阔潮玩市场景气度高企，竞争格局分散，变现空间广阔 . 8 2.1. 收入水平提升及“治愈&社交”诉求催生潮玩需求，社交媒体兴起助力小众文化 传播，潮玩市场景气度高企 . 8 2.2. 中国潮玩行业竞争格局分散 . 9 2.3. 潮玩行业 IP 授权变现空间广阔 . 10 3. IP 开发开发+运营运营+销售渠道全产业链布局，品牌先发优势明显销

8、售渠道全产业链布局，品牌先发优势明显 . 11 3.1. 依靠品牌力汇聚玩具行业头部艺术家，马太效应显著，多合作方式开发 IP . 11 3.2. IP 运营推广手段多样，开创潮玩展会奠定公司行业话语权 . 11 3.3. 打造全渠道零售及经销商网络，占据核心商圈核心点位，紧抓新增流量 . 13 图表目录图表目录 图 1：公司历史 . 4 图 2：公司 IP 库主要 IP . 4 图 3：自主开发潮流玩具产品 . 5 图 4：公司股权结构图 . 6 图 5：公司收入情况 . 6 图 6：公司自主开发产品收入拆分（亿元） . 6 图 7：公司自有 IP 品牌收入拆分（亿元） . 6 图 8：公司

9、独家 IP 品牌收入拆分（亿元） . 6 图 9：公司毛利率（%） . 7 图 10：公司费用率（%） . 7 图 11：公司净利润（万元） . 7 图 12：现金流（亿元） . 7 图 13：中国人均 GDP（元） . 8 图 14：中国出生人数（万人） . 8 图 15：2015 年至 2024 年（估计）中国泛娱乐行业的市场规模（按零售价值计，十亿元） . 8 图 16：社交媒体传播方式逐步进化到“关注”文明 . 9 图 17：2015 年至 2024 年（估计）中国潮流玩具市场的市场规模（按零售价值计，十亿元） . 9 图 18：(中国）2019 年潮流玩具公司的竞争格局（按零售价值计

10、，百万元） . 9 图 19：2015 年至 2024 年（估计）中国 IP 授权市场的市场规模（按零售价值计，十亿元） . 10 图 20：2015 年至 2024 年（估计）中国 IP 改编娱乐市场的市场规模（按零售价值计，十 亿元） . 10 pOpQrPxPnNqPnNtMtNpRmP7NcMbRsQoOoMoOjMnNrPeRrQmNaQoOuNNZrQpQwMnMmP 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 3 图 21：公司会员计划. 12 图 22：公司展会情况. 12 图 23：公司展览照片. 13 图 24：2017 年按销售渠道划分收益 . 13 图

11、25：2019 年按销售渠道划分收益 . 13 图 26：公司零售店 . 14 图 27：公司机器人商店 . 14 图 28：公司零售店网络（家） . 14 图 29：公司机器人商店网络（家） . 14 图 30：公司天猫旗舰店 . 15 图 31：公司微信小程序 . 15 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 4 1. 潮流玩具全产业链布局，收入高速增长业绩加速释放潮流玩具全产业链布局，收入高速增长业绩加速释放 1.1. 中国最大的潮流玩具公司，自下而上产业链一体化中国最大的潮流玩具公司，自下而上产业链一体化 公司是中国最大且增长最快的潮流玩具公司公司是中国最大且增长最

12、快的潮流玩具公司，IP 是公司业务核心。是公司业务核心。公司建立了覆盖潮流玩 具全产业链的一体化平台， 包括艺术家发掘、 IP 运营、 消费者触达及潮流玩具文化的推广。 2010 年，公司成立，彼时公司为一家文创用品与潮玩零售店。2016 年公司向上游探索， 签约香港设计师推出“Molly 星座”盲盒系列。2017-2019 年间，公司探索全渠道销售及 经销商网络， 继续铺开零售店渠道， 并拓展了无人收银机器人商店渠道、 天猫旗舰店渠道。 此外，公司积极举办展览推广 IP，包括北京国际潮玩展、中国首届大型潮流玩具展会、上 海国际潮玩展。 图图 1：公司历史公司历史 资料来源：招股书，天风证券研

13、究所 1.2. 建立建立 IP 库库，通过，通过潮流玩具产品及潮流玩具产品及 IP 授权变现授权变现 公司建立公司建立 IP 库，开发并出售潮流玩具产品，同时通过库，开发并出售潮流玩具产品，同时通过 IP 授权变现。授权变现。公司 IP 库包括：自 有 IP，主要包括 MOLLY、DIMOO、BOBO&COCO、YUKI；独家 IP：主要包括 PUCKY、 THE MONSTERS、SATYR RORY；非独家 IP：主要包括米老鼠、DESPICABLE ME、HELLO KITTY。 图图 2：公司公司 IP 库主要库主要 IP 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 5

14、 资料来源：招股书，天风证券研究所 公司自主开发潮流玩具产品包括盲盒、手办、BJD、衍生品。其中，盲盒尺寸较小，客单 价较低，且具备抽奖的乐趣，因此普及度最高。公司基于广泛普及的 IP，与各行业知名公 司合作，探索多样化变现机会，进一步推广 IP。公司或授权自有 IP 及再授权独家 IP 予合 作伙伴，从而扩宽变现渠道。例如，公司于 2019 年授权伊利使用 Molly 推广调味乳饮品。 再授权独家 IP 时，公司通常向合作伙伴收取固定授权费，与艺术家分享这笔费用。 图图 3：自主开发潮流玩具产品自主开发潮流玩具产品 资料来源：招股书，天风证券研究所 1.3. 创始人控股，股权结构稳定创始人控

15、股，股权结构稳定 创始人王宁及其妻子杨涛为公司实控人，合计持股创始人王宁及其妻子杨涛为公司实控人，合计持股 56.33%。其中，通过全资子公司 UBS Trustees (B.V.I.)Ltd. 的全资子公司 GWF Holdings 间接持有公司 46.83%股份。此外，Pop Mart Hehuo Holding Limited 占公司股份 7.04%，王宁持股 43.2%，杨涛持股 15.1%。 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 6 图图 4：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：招股书，天风证券研究所 1.4. 收入高速增长，叠加规模效应业绩加速释放，现金流

16、健康收入高速增长，叠加规模效应业绩加速释放，现金流健康 公司公司 2019 年收入年收入 16.83 亿元亿元，同比增长同比增长 227.19%，保持高速增长，保持高速增长。其中，自主开发产品 收入 13.84 亿元，同比增长 306.94%，占比 82.23%。自主开发产品中，自有 IP 收入 6.27 亿 元，占比自主开发产品收入 45.30%；独家 IP 收入 5.97 亿元，占比 43.16%；非独家 IP 收入 1.60 亿元，占比 11.55%。 图图 5：公司收入情况公司收入情况 图图 6：公司公司自主开发产品收入拆分自主开发产品收入拆分（亿元）（亿元） 资料来源：招股书，天风证

17、券研究所 资料来源：招股书，天风证券研究所 截至截至 2019 年年，公司已经打造出四大公司已经打造出四大已达亿元规模的已达亿元规模的 IP，包括自有 IP 品牌的 Molly（4.56 亿元） 、Dimoo（1.00 亿元） ，以及独家 IP 品牌的 PUCKY（3.15 亿元） 、The Monsters（1.08 亿元） 。此外，公司千万元收入级别的 IP 共 3 款，包括自有 IP 品牌的 BOBO&COCO（0.25 亿元） 、Yuki（0.23 亿元） ，以及独家 IP 品牌的 SATYR RORY（0.63 亿元） 。 图图 7：公司自有公司自有 IP 品牌收入拆分品牌收入拆分（

18、亿元）（亿元） 图图 8：公司独家公司独家 IP 品牌收入拆分品牌收入拆分（亿元亿元） 1.58 5.15 16.83 0.46 3.40 13.84 225.49% 227.19% 641.65% 306.94% 29.01% 66.11% 82.23% 0% 500% 1000% 0 10 20 201720182019 总收入（亿元） 自主开发产品合计（亿元） 总收入同比（%） 自主开发产品合计同比（%） 自主开发产品合计收入占比（%） 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 7 资料来源：招股书，天风证券研究所 资料来源：招股书，天风证券研究所 随着收入增长，规模效

19、应推动公司毛利率不断提升、销售费用率持续下降。随着收入增长，规模效应推动公司毛利率不断提升、销售费用率持续下降。2019 年公司 毛利率 64.77%，同比增加 6.84pct；销售费用率 20.70%，同比降低 3.73pct。 图图 9：公司毛利率（：公司毛利率（%） 图图 10：公司公司费用率费用率（%） 资料来源：招股书，天风证券研究所 资料来源：招股书，天风证券研究所 公司利润加速释放公司利润加速释放，现金流健康现金流健康。2019 年公司净利润 4.52 亿元，去年为 9952 万元。2019 年公司经营活动净现金流 5.03 亿元， 远超投资活动现金流净流出与融资活动现金流净流出

20、 数额。 图图 11：公司净利润（万元）公司净利润（万元） 图图 12：现金流（亿元）：现金流（亿元） 资料来源：招股书，天风证券研究所 资料来源：招股书，天风证券研究所 0.41 2.14 4.56 1.00 0.25 0.01 0.23 0.01 0.22 0 1 2 3 4 5 6 7 201720182019 MollyDimooBOBO&COCOYuki其他 0.75 3.15 1.08 0.07 0.63 0.05 0.24 1.11 0 1 2 3 4 5 6 7 201720182019 PUCKYThe MonstersSATYR RORY其他 47.61% 57.92% 6

21、4.77% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201720182019 毛利率 32.29% 24.44% 20.70% 13.22% 8.47% 9.37% 1.12% 0.48%0.35% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201720182019 销售费用率管理费用率财务费用率 156.9 9952.1 45202.1 0 10000 20000 30000 40000 50000 201720182019 净利润（万元） 0.16 1.75 5.03 -0.09 -1.01 -1.18 -0.18 0.09 -1.56 -2 0 2

22、 4 6 201720182019 经营活动净现金流投资活动净现金流 融资活动净现金流 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 8 2. 潮玩市场景气度高企潮玩市场景气度高企，竞争格局分散，变现空间广阔，竞争格局分散，变现空间广阔 2.1. 收入水平提升及“治愈收入水平提升及“治愈&社交”诉求催生潮玩需求，社交媒体兴起助力社交”诉求催生潮玩需求，社交媒体兴起助力 小众文化传播，潮玩市场景气度高企小众文化传播，潮玩市场景气度高企 收入水平提升及“治愈收入水平提升及“治愈&社交”诉求催生潮玩需求。社交”诉求催生潮玩需求。2019 年中国人均 GDP 达 7.09 万元， 收入水

23、平提升为人们满足精神需求提供了物质条件。1978 年计划生育政策正式写入宪法， 数十年来独生子女政策下，大多数 80 后、90 后、00 后的成长过程没有兄弟姐妹陪伴，对 于治愈型及社交属性的泛娱乐行业（如潮流玩具）的需求被放大。 . 图图 13：中国中国人均人均 GDP（元元） 图图 14：中国出生人数中国出生人数（万人）（万人） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2019 年年中国泛娱乐行业的市场规模中国泛娱乐行业的市场规模 9166 亿元亿元，2015-2019 年年 CAGR 14.8%，预计预计 2019-2024 年年 CAGR 14.6%。其

24、中，2019 年中国数字娱乐/实物商品/线下活动市场规模分 别为 6556 亿/325 亿/2285 亿元，2015-2019 年 CAGR 分别为 16.3%/22.1%/10.3%，预计 2019-2024 年 CAGR 分别为 15.0%/24.2%/11.8%。 图图 15：2015 年至年至 2024 年（估计）中国泛娱乐行业的市场规模（按年（估计）中国泛娱乐行业的市场规模（按零售零售价值计价值计，十亿元，十亿元） 资料来源：招股书，天风证券研究所 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 1952 1957

25、1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 1,786 1,523 1,465 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019 154.6 174.8 191.9 205.5 228.5 181.6 266.2 306.9 353.1 399.0 14.6 17.3 20.8 24.9 32.5 39.7 51.7 64.4 78.9

26、96.2 358.5 423.3 503.8 569.4 655.6 795.0 919.4 1050.3 1183.0 1320.0 527.7 615.4 716.5 799.8 916.6 1016.3 1237.3 1421.6 1615.0 1815.2 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2001820192020E2021E2022E2023E2024E 线下活动实物商品数字娱乐 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 9 社交媒体兴起助力潮流玩具小众文化传播破圈。社交媒体兴起助

27、力潮流玩具小众文化传播破圈。伴随着互联网企业的兴起，消费者获取信 息的方式，从最早期的导航网页点击获取，迁移到搜索引擎的搜索获取，又迁移到基于关 注关系的信息获取。在“点击”文明与“搜索”文明的时代，大众品牌优势明显，占据绝 大部分注意力。 在 “关注” 文明时代， 人的个性被放大， 消费者可以关注自己喜欢的 KOL。 有利于同为小众文化的潮玩破圈进入大众视野。 图图 16：社交媒体传播方式逐步进化到“关注”文明社交媒体传播方式逐步进化到“关注”文明 资料来源：天风证券研究所 中国潮流玩具零售市场中国潮流玩具零售市场仍仍处早期阶段，并在过去数年见证了快速增长。处早期阶段，并在过去数年见证了快速

28、增长。中国潮流玩具市场 零售市场规模 2019 年达 207 亿元，2015-2019 年 CAGR 34.6%。受中国潮流玩具的受欢迎 程度不断上升推动， 预计中国潮流玩具市场零售市场规模2024年将达763亿元， 2019-2024 年 CAGR 29.8%。 图图 17：2015 年至年至 2024 年（估计）中国潮流玩具市场的市场规模（按零售价值计年（估计）中国潮流玩具市场的市场规模（按零售价值计，十亿元，十亿元） 资料来源：招股书，天风证券研究所 2.2. 中国潮玩行业竞争格局分散中国潮玩行业竞争格局分散 中国潮玩行业竞争格局分散。中国潮玩行业竞争格局分散。 2019 年按零售值计，

29、 五大市场参与者于中国潮流玩具零售市 场所占的市场份额分别为 8.5%、7.7%、3.3%、1.7%、1.6%。其中，泡泡玛特排名第一位，2019 年零售价值 17.57 亿元，同比增长 226.3%。 图图 18：(中国）中国）2019 年潮流玩具公司的竞争格局（按零售价值计年潮流玩具公司的竞争格局（按零售价值计，百万元，百万元） 6.3 8.2 10.8 14.0 20.7 26.2 36.6 47.8 60.8 76.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2001820192020E2021E2022E2023E2024E 海外行业海外行业报

30、告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 10 资料来源：招股书，天风证券研究所 2.3. 潮玩行业潮玩行业 IP 授权授权变现空间广阔变现空间广阔 IP 授权行业在中国拥有巨大增长机会授权行业在中国拥有巨大增长机会。受持续增长的需求推动，中国 IP 授权行业市场规 模预测在 2024 年将达 1686 亿元，2019-2024CAGR 14.8%；中国 IP 改编娱乐市场的市场规 模预测在 2024 年将达 5867 亿元，2019-2024CAGR 13.8%。 图图 19：2015 年至年至 2024 年（估计）中国年（估计）中国 IP 授权市场的市场规模（按零售价值计授权市场的市场规模

31、（按零售价值计，十亿元，十亿元） 资料来源：招股书，天风证券研究所 图图 20：2015 年至年至 2024 年（估计）中国年（估计）中国 IP 改编娱乐市场的市场规模（按零售价值计改编娱乐市场的市场规模（按零售价值计，十亿元，十亿元） 48.5 55.5 65.6 73.2 84.4 94.4 111.2 128.2 148.0 168.6 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2001820192020E2021E2022E2023E2024E 16.1 21.7 28.0 35.0 41.3 47.6 54.6 62.3 70.0 77

32、.8 30.1 40.6 50.4 61.6 73.5 86.8 102.9 121.1 141.4 162.8 18.9 21.7 30.1 35.7 42.7 46.2 58.8 68.6 79.1 90.0 74.9 94.5 117.6 131.6 150.5 183.4 190.4 211.4 233.8 256.1 140.0 178.5 226.1 263.9 308.0 364.0 406.7 463.4 524.3 586.7 0 100 200 300 400 500 600 700 2001820192020E2021E2022E2023E2024E

33、 动画片剧集及电视节目电影数字游戏 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 11 资料来源：招股书，天风证券研究所 3. IP 开发开发+运营运营+销售渠道全产业链布局销售渠道全产业链布局，品牌先发优势明显，品牌先发优势明显 3.1. 依靠品牌力汇聚玩具行业依靠品牌力汇聚玩具行业头部艺术家头部艺术家， 马太效应显著， 多合作方式开发， 马太效应显著， 多合作方式开发 IP 依靠品牌力依靠品牌力汇聚潮流玩具行业头部艺术家汇聚潮流玩具行业头部艺术家，达成深度合作达成深度合作，品牌先发优势显著品牌先发优势显著。在强大的 IP 创作及运营能力的支持下，公司已建立起领先地位及良好的行业声誉，进而吸引更多的 顶尖艺术家和高质量的 IP 提供商与公司建立长期的合作关系。 截至招股说明书最后实际可 行日期，公司与超过 350 位艺术家保持紧密联系，并通过授权或合作安排与其中 25 位