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1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 迈瑞医疗迈瑞医疗（300760） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 277.9 元 目标目标价格价格 316.55 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,215.69 流通A股股本(百万股) 499.13 A 股总市值(百万元) 337,840.60 流通A股市值(百万元) 138,709.41 每股净资产(元) 16.37 资产负债率(%) 28.10 一年内最高/最低(元) 288.58/

2、148.99 作者作者 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 李扬李扬 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 迈瑞医疗-季报点评:Q1 业绩保持平 稳增长，疫情带动相关产品放量 2020-04-28 2 迈瑞医疗-年报点评报告:2019 年业 绩表现突出，长远发展动力充足 2020-04-01 3 迈瑞医疗-公司点评:看好行业长期 发展空间及公司竞争力，上调目标价 2020-02-17 股价股价走势走势 中国高端医疗装备初露锋芒，从追梦人到领路人中国高端医疗装备初露锋芒，从追梦人到领路人 迈瑞医疗深度价值再次探讨（三）迈瑞医疗深度价值再次探讨（三）

3、全球化体系推高远期市值空间上限，远期可看万亿空间全球化体系推高远期市值空间上限，远期可看万亿空间 本文通过全球对比，界定目前所处历史阶段、行业增长预判，迈瑞市占率和净利率角度进行 判断，合理测算迈瑞未来空间，回答了市场对于迈瑞空间的疑问。 我们预计未来 10 年中国医疗器械行业保持约为 10%的复合增长，迈瑞作为龙头，以成熟产 品为参照，预计可在未来中国市场占有 20-30%市场份额，合理市值空间可看万亿（基于的 假设见正文） 。迈瑞虽为龙头，然而全球市占率约为 3%，中国约为 9%，仍然具有很大的拓 展空间，同时目前产品只涉及三大品类，未来具有拓展产品线的可能性和预期。 与“前有劲敌”跨国巨

4、头相比，中小型医疗器械可享受多种红利与“前有劲敌”跨国巨头相比，中小型医疗器械可享受多种红利 工程师红利、 需求捕捉和响应能力、 流程灵活性等是与跨国巨头相比， 中国企业最大的优势， 最显而易见的结果是产品商业化周期缩短。文中以生化分析仪为例，迈瑞用 20 年时间完成 了海外巨头 40 年的产品迭代历史，侧面印证了我们产品的推陈出新的效率，而在未来，这 种优势将持续发挥。 与“后有追兵”的第三世界国家、以及国内企业相比，具有管理水平的积累优势与“后有追兵”的第三世界国家、以及国内企业相比，具有管理水平的积累优势 与第三世界国家相比， 中国具有完整的工业基础和供应链的支持， 可以承接技术高端的产

5、业， 而在第三世界国家暂未看到竞争力较强的国家和企业。 与国内其他器械公司相比，迈瑞的管理理念和管理能力领先，依靠强大的研发和产品集群体 系，效益和效率兼具，成长稳定。我们文中类比了 IBM 和丹纳赫的管理体系，可以预判未来 迈瑞的管理能力在公司竞争力上逐步显化。 医疗器械独特的投资优势：产品生命周期稳定医疗器械独特的投资优势：产品生命周期稳定+研发效率高研发效率高+系统化优势系统化优势 医疗器械本身具有独特的属性，稳定的生命周期、多重护城河、无法跨越的 Knowhow 积累 阶段，使得器械的投资更优，全球来看，器械都享受相对药品较高的估值溢价，均是本身属 性的独特溢价。 迈瑞自身独有优势，技

6、术领先迈瑞自身独有优势，技术领先+全球化全球化+收并购优势收并购优势+精益化生产精益化生产 迈瑞自 2015 年后各业务线推出高端产品，如监护 N 系列，超声 RE 系列，检验血球流水线 CAL8000，高速发光仪 6000I 等具有代表性的产品，进军占据全市场约 71%的三级医院高端 市场，扩大其可及市场。 全球化和收并购也是器械成长为巨头的核心驱动力，通过本地化管理，海外业务增速加快。 两笔海外业务收购的成功，也为公司未来的海外并购之旅打下扎实基础。 近年来开始改革精益化管理，从管理理念、制造、供应链等等全方位变革，进一步打造除研 发、销售之外的核心竞争力。我们在报告中详细分析了研发 MP

7、I、丰田 TPS 等管理工具对于 公司的重要意义及阶段性的结果。 我们预计 2020-2022 年净利润为 59.2 亿、 71.2 亿、 86.3 亿， 同比增长 26.55%、 20.28%、 21.18%， 对应 EPS 为 4.87、5.86、7.10 元/股。我们给予 2020 年迈瑞 65X 估值，目标价上调至 316.55 元/股，维持“买入”评级。 风险风险提示提示：行业政策系统性风险、竞争加剧风险、海外业务的不确定性风险、新产品风险、 万亿市值的预估是基于一定假设前提等 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)

8、13,753.36 16,555.99 20,430.09 25,067.72 30,515.77 增长率(%) 23.09 20.38 23.40 22.70 21.73 EBITDA(百万元) 5,326.84 6,769.09 6,667.86 7,984.49 9,803.66 净利润(百万元) 3,719.24 4,680.65 5,923.22 7,124.67 8,633.94 增长率(%) 43.65 25.85 26.55 20.28 21.18 EPS(元/股) 3.06 3.85 4.87 5.86 7.10 市盈率(P/E) 90.84 72.18 57.04 47.4

9、2 39.13 市净率(P/B) 22.29 18.17 14.62 12.08 9.98 市销率(P/S) 24.56 20.41 16.54 13.48 11.07 EV/EBITDA 22.64 30.44 47.58 39.14 31.19 -1% 13% 27% 41% 55% 69% 83% 97% -102020-02 迈瑞医疗医疗器械 创业板指 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 报告引言报告引言 2018 年迈瑞上市前夕我们发布了公司百页深度医疗器械龙头登陆 A 股，国之重器高瞻远瞩 ，着重 于迈瑞的历史沿革，行业特征，公司具体业务，

10、财务数据分析等角度，将医疗器械巨头进行了全方位 的剖析，是一篇比较全面的深度报告。 2019 年 5 月我们发布了第二篇深度报告迈瑞医疗百场路演疑问反馈与价值思考 ，该报告基于与市 场密集交流， 路演 100 场后市场的主要疑问进行解答， 更多是从医疗器械全球的历史， 核心逻辑梳理、 全球估值比较，目前迈瑞的历史阶段等等方面进行阐述，其中包括了上百家全球巨头的对比分析，时 间跨度超过 30 年，是从更深层次去理解器械的产业逻辑和估值体系。 今日发布的第三篇深度报告，是基于跟市场更高频率的交流，路演约 400 场后，对于器械和迈瑞逻辑 的重新梳理和完善。 核心观点核心观点 本报告基于作者在券商

11、5 年分析经验，10 年的跟踪时间来深层次挖掘行业和公司的价值。我们尽量 跳出公司的角度，进行全行业，全球化比对，但是对于行业的研究，学无止境，欢迎斧正观点。 1. 迈瑞远期市值空间的合理性分析 文中根据器械行业界定目前所处历史阶段，行业增长预判，迈瑞市占率和净利率角度进行判断， 未来可看万亿市值空间（基于的假设见正文） 。迈瑞虽是国内龙头，但是中国市占率只有 9%，全 球市占率只有 3%，作为全球化公司，我们认为空间具足。 2. 与前有劲敌的对比：与国际跨国巨头的优劣势比较 与国际巨头相比，中国企业具有工程师红利，微创新的迅速捕捉和响应，符合医疗器械产业晋级 的逻辑，同时中国人的勤奋与努力，

12、也是我们的文化红利。 3. 与后有追兵的对比：与国内同行公司的优劣势比较 与第三世界国家相比，中国具有完整的工业基础和供应链的支持，可以承接技术高端的产业，而 在第三世界国家暂未看到竞争力较强的国家和企业。 与国内其他器械公司相比，迈瑞的管理理念和管理能力领先，依靠强大的研发和产品集群体系， 效益和效率兼具，具有高成长属性。我们文中类比了 IBM 和丹纳赫的管理体系，可以预判未来迈 瑞的管理能力在公司竞争力上的现实意义。 4. 医疗器械与药品相比，投资具有更好体验 由于器械本身产品的特点，几乎没有专利悬崖，同时后来者颠覆的概率很小，都是龙头的自我更 新和迭代，更具投资价值。 5. 公司本身所具

13、有的独特优势 迈瑞除了器械本身的投资优势，还有其自身独特的优势，比如高端医疗器械的技术优势，生产的 精益化管理，全球化平台，这些都是迈瑞所特有的差异化竞争力。 6. 市场的多种疑问讨论 我们在与市场频繁交流的过程中，把市场普遍困惑和提出质疑的部分进行了总结和梳理，集中进 行探讨和佐证。主要问题有 6 大类：比如研发投入总量不足，比如 2015 年业绩的下滑，比如新 冠疫情下，制造业回流欧美的可能性等等，希望能够给予投资者一定的参考意义。 mNrOpRxPmMtMqQrOqOsMnO8O8Q9PsQoOmOqQjMoOsMeRmNrMbRmMwPvPnQoRMYsPwP 公司报告公司报告 | |

14、 公司深度研究公司深度研究 3 关于医疗器械及迈瑞，我们做了一系列的深度研究，特将相关报告罗列如下，供参考： 迈瑞深度 1：医疗器械龙头回归 A 股，国之重器高瞻远瞩，2018-09-28 迈瑞深度 2：迈瑞医疗百场路演疑问反馈与价值思考，2019-05-29 医疗器械行业深度：医疗器械，黄金时代的周期起点，2019-03-11 体外诊断行业深度 1：体外诊断激荡前行，国产企业加速出现分水岭，2017-4-9 体外诊断行业深度 2：检验流水线高岸深谷，中国企业小试牛刀，2017-8-8 超声行业深度：彩超行业非周期，产业升级+需求提升的长逻辑，2018-8-20 POCT 行业深度：基层+科室

15、+五大中心，POCT 长逻辑产品井喷放量，2018-5-22 分子诊断行业深度 1：NIPT 双巨头欲登 A 股，基因检测花落谁家，2017-3-16 分子诊断行业深度 2：诊疗 or 预防，基因测序引导医学思维反转，2017-7-5 分子诊断行业深度 3：NGS 肿瘤检测，海外里程碑事件或将加速国内获批，2018-1-8 分子诊断行业深度 4：肿瘤液体活检迎来新纪元，伴随诊断成亮点，2018-1-22 化学发光行业深度 1：化学发光，国产品牌在燃烧的远征中日夜兼程，2016-11-23 化学发光行业深度 2：医疗装备进口替代，化学发光一马当先，2020-5-18 行业专题：疫情结束后，会有哪

16、些变化？2020-2-28 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 内容目录内容目录 1. 迈瑞市值空间与市占率天花板的合理性分析，空间具足迈瑞市值空间与市占率天花板的合理性分析，空间具足 . 7 1.1. 十年万亿市值的合理化分析，长期增长趋势强 . 7 1.1.1. 医疗器械行业与欧美发达国家相比，约处于美国 80-90 年代阶段 . 7 1.1.2. 医疗器械未来合理增速预判，未来 10 年有望保持 CAGR 10%的增速 . 8 1.1.3. 迈瑞医疗的市场空间和市占率的预判和分析 . 9 1.1.4. 当前迈瑞产品市占率全球约 3%，中国约 9%，延伸空间足够 . 1

17、0 2. “前有劲敌前有劲敌”：与国际跨国巨头的优劣势比较：与国际跨国巨头的优劣势比较 . 11 2.1. 工程师红利，成为高端智造产业链中国转移的普遍共识 . 12 2.2. 器械非底层创新，对于需求的捕捉和响应成为重要竞争力 . 13 2.3. 中国自强不息的勤奋文化，体现在流程快速响应的方方面面 . 15 3. “后有追兵后有追兵”，迈瑞与国内及其他国家后来者的差异化优势，迈瑞与国内及其他国家后来者的差异化优势 . 15 3.1. 与全球第三世界其他公司比拼国力：工业基础和供应链是必要支撑 . 15 3.2. 与国内其他公司相比：管理能力在结构化市场中优势明显 . 16 4. 医疗器械本

18、身所具有的独特投资优势医疗器械本身所具有的独特投资优势. 20 4.1. 医疗器械具有更长的生命周期，龙头自我更替的概率更高 . 20 4.1.1. 医疗器械多为自主替代，而药品多为他人替代，器械龙头稳定性更高 . 20 4.2. 医疗器械是系统化产品，护城河具有多重性，不易被颠覆 . 21 4.2.1. 医疗器械售后服务能力也是核心竞争力和品牌力之一. 23 4.2.2. 医疗器械多为经销模式，人均创收能力高 . 24 4.2.3. 医疗器械供应链管理能力日渐重要 . 24 4.3. 医疗器械 Knowhow 的时间积累不可逾越 . 25 5. 迈瑞本身所具有的独特优势，迈瑞本身所具有的独特

19、优势， . 26 5.1. 高端医疗器械稀缺标的之一 . 26 5.1.1. 与药品不同，医疗器械需要不断升级去垂直拓宽客户层级 . 26 5.1.2. 中国器械高端市场占比约为 71%，迈瑞高端医院占比约为 4%，可及市场扩 大 . 27 5.2. 全球化平台，可对冲各个市场的不确定性 . 28 5.3. 收并购优势 . 29 5.4. “小批量多品类”的精益化生产管理丰田模式 . 31 6. 常见问常见问题讨论题讨论 . 32 6.1. 迈瑞研发投入 10%，相较创新药 15-20%投入不足？ . 33 6.2. 迈瑞未来 20+%符合增速，50-60 倍估值是否过高？ . 34 6.3.

20、 医疗器械业绩弹性不如创新药，增长比较平稳难有溢价？ . 35 6.4. 2015 年后业绩重回高速增长阶段，到底发生了什么？ . 36 6.5. 管线不够充足，产品覆盖范围不够广？ . 36 6.6. 逆全球化趋势，产业是否会回流欧美给公司带来风险？ . 37 7. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 38 8. 风险提示风险提示 . 39 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 图表目录图表目录 图 1：1960-2014 年美、日、中老龄化 . 7 图 2：美国消费结构变化 . 8 图 3：2010-2018 年商业保险中健康险收入与赔付保持高速增长 . 8 图 4：201

21、9 年全球医疗器械各细分市场规模（十亿美元） . 10 图 5：2019 年全球心脏病器械竞争格局 . 10 图 6：2017 年全球体外诊断竞争格局 . 11 图 7：2016 年各国 STEM 毕业人数（百万人） . 12 图 8：2016 年全球科研人员平均工资水平（年薪，美元） . 12 图 9：1970-2010 年生化分析仪上市时间表 . 13 图 10：2019 年中国生化整体市场份额 . 13 图 11：2019 年中国生化仪器新装机份额 . 14 图 12：2018 年生化市场不同医院的市场格局. 14 图 13：2018 年高端生化仪、中端生化仪、低端生化仪新装机数量（从左

22、到右） . 14 图 14：2017 年全球医疗器械 TOP50 地区分布（家） . 15 图 15：2017 年全球医药 TOP50 地区分布（家） . 15 图 16：2018 年全球 top10 工业生产份额情况 . 16 图 17：1977 年-2018 年中国在 FDA 获批的医疗器械总量排第二 . 17 图 18：中国获批 FDA 主要集中于类 . 17 图 19：1982-2018 年 IBM 收入和增速（Million USD/%） . 17 图 20：1982-2018 年 IBM 毛利率及净利率（%） . 17 图 21：1987-2019 年 IBM 人均利润产出（万 U

23、SD） . 17 图 22：1987-2019 年丹纳赫毛利率和净利率（%） . 18 图 23：1987-2019 年人均利润产出（万 USD） . 18 图 24：MPI 流程定义 . 18 图 25：MPI 从立项到退出全生命周期管理示意图 . 19 图 26：2006-2018 年迈瑞毛利率和净利率（%） . 20 图 27：2006-2018 年迈瑞人均利润产出（万元） . 20 图 28：国内监护仪竞争格局变化 . 21 图 29：全球他汀类药物发展历程 . 21 图 30：Teva 2015 年格拉替雷专利到期，诺华首仿获批股价表现 . 22 图 31：百济神州发展历程（截至 6

24、 月 5 日，总市值 1052 亿港元） . 23 图 32：信达生物发展历程（截至 6 月 5 日，总市值 622 亿港元） . 23 图 33：2019 年迈瑞员工构成 . 23 图 34：2019 年恒瑞员工构成 . 23 图 35：2019 年迈瑞、恒瑞人均创收/人均创利对比（万元） . 24 图 36：器械及药品产品开发的不同 . 27 图 37：2018 年医疗支出中各级医院占比情况. 27 图 38：人民币对土耳其里拉汇率 . 28 图 39：人民币对俄罗斯卢布汇率 . 28 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 图 40：迈瑞国内外分区域营收（百万元）及增速

25、. 28 图 41：美敦力历史营业收入、增速、市值图（单位：百万美元）. 29 图 42：2019 年迈瑞销售额及海外业务销售额占 A 股医疗器械公司的占比 . 30 图 43：迈瑞全球布局. 30 图 44：迈瑞全球研发中心 . 30 图 45：2006-2018 年迈瑞北美市场收入（百万元）及占比 . 31 图 46：Maxey-Silberstone Curve 示意图 . 31 图 47：1961-2016 年日产汽车（丰田、本田）在美市占率持续提升 . 32 图 48：超声便携产品改善前生产周期 . 32 图 49：超声便携产品改善后生产周期 . 32 图 50：2006-2019

26、年迈瑞研发投入（百万元）及占营收比例（右轴） . 34 图 51：newlink 上市至今股价变化图. 35 图 52：Incyte 上市至今股价变化图 . 35 图 53：2008-2019 年迈瑞收入规模和增速 . 36 图 54：2010-2019 年 A 股器械公司收入增速中值. 36 图 55：美敦力历史营收图（百万美元） . 37 图 56：2018 年全球 top10 制造业增加值（十亿美元） . 37 表 1：1991-1999 年世界医疗器械市场年平均增长率 . 9 表 2：2015-2018 年迈瑞所在医疗器械赛道市场容量和增速（不含硬镜） . 9 表 3：全球医疗器械公司市值及收入情况（十亿美元）. 10 表 4：他汀类药物演