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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 专业化电池片龙头,引领产品升级浪潮专业化电池片龙头,引领产品升级浪潮 爱旭股份(600732)投资价值分析报告2020.6.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 弓永峰弓永峰 首席电新分析师 S02 林劼林劼 电新分析师 S01 公司作为光伏高效电池片龙头制造商,稳步推进优势产能扩张升级,有望受益公司作为光伏高效电池片龙头制造商,稳步推进优势产能扩张升级,有望受益 于自身成本控制优势、行业大硅片发展趋势和全球需求复苏机遇,迎来业绩高于自身成本控制优势、行业大硅片发展趋势和全球需求复苏机遇,迎来业绩高 增
2、长;预计增长;预计 2020-2022 年年 EPS 分别为分别为 0.38/0.65/0.91 元,元,现价现价对应对应 PE 为为 28/16/12 倍,给予目标价倍,给予目标价 11.70 元(对应元(对应 2021 年年 18 倍倍 PE),首次),首次覆盖,覆盖,给给 予“增持”评级。予“增持”评级。 专业化光伏电池片龙头。专业化光伏电池片龙头。公司是全球光伏电池片专业化龙头厂商,2018/2019 年连续两年电池片出货量全球第二(2018 年 PERC 电池片出货量全球第一), 2016-2019 年净利润 CAGR 超 80%, 2019 年借壳 ST 新梅登陆上交所上市。 公
3、司目前拥有广东佛山、浙江义乌和天津三大 PERC 电池生产基地,截至 2019 年产能超 9.2GW,目前行业产能份额超 7%,并规划 2020-2022 年底产能将达 22/32/45GW,凭借技术及成本优势,市占率有望稳步提升。 光伏装机有望复苏,光伏装机有望复苏,PERC 电池技术维持主导。电池技术维持主导。国内光伏发展处于平价上网前 夕,在电网消纳空间超预期、新增指标大幅增长的情况下,预计 2020 年装机将 大幅复苏至约 45GW;海外市场短期受新冠疫情影响装机有所延后,但随着产 业链价格下探有望刺激疫后需求加速放量,预计 2020/2021 年全球光伏装机约 120/150GW。
4、单晶 PERC 电池性价比优势凸显, 2019 年渗透率将快速升至 70% 以上,未来 3-5 年或维持主流技术,头部企业盈利水平有望维持优势地位。 技术成本优势凸显,产品竞争力强劲。技术成本优势凸显,产品竞争力强劲。公司 2017 年通过自主研发的管式 PERC 技术快速推动高效电池片量产,近 4 年产销规模 CAGR 超 80%,产能现已全面 转向单晶 PERC,全球前十大组件厂商均为公司核心客户。在工艺技术的推动 下,2019 年以来,公司单晶 PERC 电池片量产转换效率已达 22.5%(持续领先 行业平均效率 0.2-0.3pct),引领 166、182、210mm 等大尺寸电池片和
5、下一代 N 型及叠层高效电池片升级浪潮,助力光伏降本增效,推动单瓦盈利提升。目 前公司电池片非硅成本降至 0.25 元/W 以内, 处于行业第一梯队, 并通过优选设 备及原材料提供商,不断强化产品质量和生产稳定性。 风险因素:风险因素:光伏装机增长不及预期;产能释放不及预期;成本下降不及预期。 投资建议:投资建议:考虑公司产能扩张释放及单瓦盈利回稳,预计 2020-2022 年归母净 利润分别为 6.9/11.8/16.7 亿元,对应 EPS 预测分别为 0.38/0.65/0.91 元,现价 对应 PE 为 28/16/12 倍,给予目标价 11.70 元(对应 2021 年 18 倍 PE
6、),首 次覆盖,给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 156.72 6,069.24 9,874.19 15,781.44 19,957.87 营业收入增长率 241% 3773% 63% 60% 26% 净利润(百万元) 16.00 585.24 691.13 1,184.78 1,666.29 净利润增长率 -74% 3559% 18% 71% 41% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.04 0.37 0.38 0.65 0.91 毛利率% 52% 18% 15% 15% 16% 净资产收益率 ROE% 3.4
7、3% 28.19% 24.98% 29.98% 29.66% 每股净资产(元) 0.25 1.13 1.51 2.16 3.07 PE 298 29 28 16 12 PB 42 9 7 5 3 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 6 月 24 日收盘价 爱旭股份爱旭股份 600732 评级评级 增持(首次)增持(首次) 当前价 10.67 元 目标价 11.70 元 总股本 1,830 百万股 流通股本 446 百万股 52周最高/最低价 11.71/6.02 元 近1 月绝对涨幅 8.01% 近6 月绝对涨幅 1.43% 近12月绝对涨幅 14.66% 爱旭股
8、份(爱旭股份(600732)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.29 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 光伏电池组件龙头,盈利能力快速修复光伏电池组件龙头,盈利能力快速修复 . 2 光伏装机有望复苏,光伏装机有望复苏,PERC 电池技术维持主导电池技术维持主导 . 4 光伏成本持续下降,有望引领清洁能源革命 . 4 国内光伏处于平价过渡,装机有望显著复苏 . 5 海外市场趋于多元化,疫后需求有望加速释放. 6 PERC 电池供需快速增长,维持行业主流地位 . 8 专注光伏电池片,引领行业技术升级专注光伏电池片,引领行业技术升级 . 10 专业化电池片龙头厂商,快速推进单晶
9、 PERC 产能升级 . 10 掌握高效电池自主技术,引领行业技术升级 . 12 成本控制能力突出,处于行业第一梯队 . 16 财务分析:盈利质量突出,负债结构有待改善财务分析:盈利质量突出,负债结构有待改善 . 18 风险因素风险因素 . 20 盈利预测盈利预测 . 20 关键假设. 20 盈利预测. 21 rQqPtNzRmMrOmMpQtNpRnOaQcM8OpNmMoMoOeRnNsMjMoNrRaQmMxOwMoPqRxNsQyR 爱旭股份(爱旭股份(600732)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.29 插图目录插图目录 图 1:公司 PE-Band . 1 图 2:公司
10、 PB-Band . 1 图 3:公司发展历程 . 2 图 4:公司及主要参控股子公司股权结构(截至 2020Q1) . 3 图 5:公司近年营业收入情况 . 3 图 6:公司近年归母净利润情况 . 3 图 7:公司近年来分业务收入构成 . 4 图 8:公司近年来分业务收入毛利率 . 4 图 9:全球光伏地面电站加强平均度电成本及成本分布 . 4 图 10:全球光伏在 2020 年前后陆续进入火电增量替代阶段 . 5 图 11:全球光伏有望在 2025-2030 年进入火电存量替代爆发阶段 . 5 图 12:2017-2050 年全球不同技术发电装机构成及预测 . 5 图 13:国内光伏新增装
11、机情况. 6 图 14:2019 年全球各国光伏装机规模分布 . 7 图 15:中国光伏组件月度出口情况 . 7 图 16:全球光伏新增装机容量及预测(GW) . 8 图 17:PERC 电池产线投资成本(亿元/GW) . 9 图 18:各类光伏电池片技术占比 . 9 图 19:一线厂商主流电池片产品平均报价(元/W) . 10 图 20:电池片扣硅价差逐步修复(元/W,不含税) . 10 图 21:公司电池片产能及规划(GW) . 11 图 22:电池片行业产能竞争格局(截至 2020Q1) . 11 图 23:公司电池片产量及有效产能利用率 . 11 图 24:公司电池片销量(含代工)及产
12、销率 . 11 图 25:公司海外电池片销售占比快速提升 . 12 图 26:公司近年研发支出情况. 13 图 27:2017 年公司围绕管式 PERC 技术申请并最终获得一系列专利授权(项) . 13 图 28:公司及行业平均转换效率对比 . 14 图 29:公司电池片生产良率逐步改善 . 14 图 30:大尺寸电池片助力光伏产业链加速降本增效 . 15 图 31:2020 年 1-9 月公司不同尺寸电池片销售结构 . 16 图 32:公司电池片生产成本持续下降(元/W) . 17 图 33:公司非硅成品持续低于行业平均水平(元/W) . 17 图 34:近年来公司毛利率和净利率变化 . 1
13、8 图 35:光伏可比公司加权 ROE 情况 . 18 图 36:近年来公司现金流及收益质量 . 18 图 37:光伏可比公司应收账款周转率情况(次/年) . 19 图 38:光伏可比公司存货周转率(次/年) . 19 图 39:光伏可比公司流动比率情况 . 19 图 40:光伏可比公司速动比率情况 . 19 图 41:光伏组件可比公司资产负债率情况 . 20 爱旭股份(爱旭股份(600732)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.29 表格目录表格目录 表 1:可比公司估值情况 . 1 表 2:P 型 PERC 电池技术与 N 型高效电池技术比较 . 8 表 3:主要厂商单晶 PER
14、C 电池片产能规模(MW) . 9 表 4:历年专业化电池片厂商出货排名 . 10 表 5:公司近年来在全球前十大组件厂商客户 . 12 表 6:2020 年 5 月公司各尺寸产品产销及产能利用率情况 . 15 表 7:公司电池技术储备情况 . 16 表 8:主要电池片厂商非硅成本分布 . 17 表 9:公司主要新增设备及品牌名单 . 17 表 10:公司经营模型假设 . 20 表 11:公司盈利预测表 . 21 爱旭股份(爱旭股份(600732)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.29 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司作为光伏高效电池片龙头制造商,稳步推进优势产能扩张升级,有
15、望受益于自身 成本控制优势、行业大硅片发展趋势和全球需求复苏机遇,迎来业绩高增长。不考虑非公 开发行,我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 98.7/157.8/199.6 亿元,归母净利润 分别为 6.9/11.8/16.7 亿元, 对应 EPS 预测为 0.38/0.65/0.91 元, 现价对应 PE 为 28/16/12 倍。 我们选取 A 股光伏行业中通威股份、隆基股份、东方日升、晶澳科技、福莱特作为可 比公司,可比公司 2020-2022 年平均估值为 22/17/14 倍。公司作为 A 股最纯的光伏电池 片公司,具备产品效率、生产成本和产能规模优势,市场份额有望持续
16、提升,具备盈利高 增长弹性,考虑一定的估值溢价,给予公司 2021 年 18 倍 PE,对应目标价 11.70 元,首 次覆盖,给予“增持”评级。 表 1:可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 币种币种 收盘价收盘价 EPS(元(元/股)股) PE(倍)(倍) PB (倍)(倍) (元)(元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2020E 600438.SH 通威股份 CNY 17.17 0.68 0.68 0.84 1.08 25 25 20 16 2.6 601012.SH 隆基股份 CNY 37.97 1.47 1
17、.77 2.19 2.55 26 21 17 15 3.8 300118.SZ 东方日升 CNY 14.56 1.11 1.11 1.34 1.68 13 13 11 9 1.5 002459.SZ 晶澳科技 CNY 17.88 0.93 1.03 1.30 1.58 19 17 14 11 2.4 601865.SH 福莱特 CNY 17.49 0.37 0.52 0.73 0.94 47 34 24 19 1.5 平均 26 22 17 14 2.4 600732.SH 爱旭股份 CNY 10.67 0.37 0.38 0.65 0.91 29 28 16 12 6 资料来源:Wind,中
18、信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 6 月 24 日收盘价,晶澳科技为 Wind 一致预期 图 1:公司 PE-Band 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 2:公司 PB-Band 资料来源:Wind,中信证券研究部 6 7 8 9 10 11 12 收盘价31.0X28.1X 25.3X22.4X19.5X 6 7 8 9 10 11 12 收盘价7.7X7.3X 6.8X6.4X6.0X 爱旭股份(爱旭股份(600732)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.29 2 光伏电池组件龙头,盈利能力快速修复光伏电池组件龙头,盈利能力快速修复 快速增长的专业化光伏电池片制造
19、商。快速增长的专业化光伏电池片制造商。爱旭股份成立于 2009 年,长期专注于太阳能 电池的研发、生产和销售,拥有业内领先的 PERC 电池制造技术和生产供应能力,是全球 PERC 电池的主要供应商之一,2018/2019 连续两年电池片出货量位列全球第二,其中 2018 年 PERC 单双面电池出货量全球第一。公司目前拥有广东佛山、浙江义乌和天津三 大高效 PERC 电池生产基地,截至 2019 年底产能超 9.2GW,并规划至 2020-2022 年底 产能将增至 22/32/45GW,进一步巩固高效太阳能电池专业制造商的领先地位。 图 3:公司发展历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部
20、 借壳借壳 ST 新梅登陆上交所成功上市。新梅登陆上交所成功上市。2019 年 9 月,ST 新梅重大资产重组及发行股份 购买资产事项或证监会批复, 将除保留资产外的全部资产、 负债及业务作价 5.17 亿元置出, 并作价 58.85 亿元置入广东爱旭 100%股权(直接或间接拥有浙江爱旭 100%股权、天津 爱旭 100%股权、义乌旭高 51%股权、义乌旭源 100%股权) ,等值置换后差额部分由 ST 新梅以非公开发行股份的方式向各交易方购买。由此,公司借壳 ST 新梅成功登陆上交所 上市,对应 2019-2021 年扣非后归母净利润承诺分别不低于 4.75/6.68/8 亿元。 大股东控
21、股权稳定。大股东控股权稳定。截至 2020Q1,董事长陈刚先生直接持有公司 35.5%的股权,为 公司控股股东和实际控制人。 同时, 陈刚与天津天创海河基金、 佛山嘉时 (员工持股平台) 为一致行动人,三者共持有公司 41.21%的股权。 公司成立2009 第一片电池片正式下线 年销量突破50MW 2010 进入我国第一批符合光伏制造行业规范条件企业名单 在行业持续低迷情况下,年销量维持近400MW 2013 组建广东省太阳能光伏工程技术研究中心站项目开发建设2014 开始量产单晶电池片2015 研发管式单晶PERC技术并获系列专利 电池片出货超1GW 2016 量产高效PERC电池,浙江3.
22、8GW基地启动 全球前十大组件厂商中9家成为公司客户 2017 推出高效PERC双面电池,电池效率超22% PERC电池出货量全球排名第一,成为第三批领跑者主力电池供应商 2018 Q3天津生产基地建成投产,成为全球首家全部可量产166电池的智能工厂 借壳ST新梅登陆上交所上市 2019 Q1义乌基地5GW 210高效电池正式量产2020 爱旭股份(爱旭股份(600732)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.29 3 图 4:公司及主要参控股子公司股权结构(截至 2020Q1) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2016-2019 年业绩保持高增长。年业绩保持高增长。 近年来, 公
23、司加快低成本新产能扩张, 推进单晶 PERC 电池片产品结构升级,业绩持续快速增长,2016-2019 年营收和净利润 CAGR 分别达 56.7%/80.8%;其中,公司 2019 年实现营业收入 60.69 亿元,同比增长 47.7%,归母净 利润达 5.85 亿元,同比增长 69.6%。 图 5:公司近年营业收入情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:公司近年归母净利润情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 产能全面转向单晶产能全面转向单晶 PERC, 毛利率有望逐步回稳。, 毛利率有望逐步回稳。 公司自 2017 年开始量产单晶 PERC 电池片以来,其销售规模快速提升,近
24、三年单晶 PERC 电池片收入占比分别为 19.2%/76.4%/97.4%,几乎贡献了营收的全部增量,且目前电池片产能已全部转为单晶 PERC。 公司近年来综合毛利率基本保持在 18%左右, 其中单晶 PERC 电池片由于 2019H2 行业新产能集中投产,竞争加剧,产品明显降价导致毛利率由 2017/2018 年的 20%左右 回落至 2019 年的 17.5%;2020Q1 受新冠疫情影响,行业需求短期调整带动电池片价格 进一步下降,对应公司毛利率下探至 11%左右,预计下半年有望逐步回稳。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 40
25、00 5000 6000 7000 200192020Q1 营业收入(百万元)YoY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 700 200192020Q1 归母净利润(百万元)YoY 爱旭股份(爱旭股份(600732)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.29 4 图 7:公司近年来分业务收入构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:公司近年来分业务收入毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 光伏装机有望复苏,光伏装机有望复苏,PERC 电池
26、技术维持主导电池技术维持主导 光伏成本持续下降,有望引领清洁能源革命光伏成本持续下降,有望引领清洁能源革命 全球光伏发电成本持续下降。全球光伏发电成本持续下降。据 IRENA 统计,2019 年全球光伏发电项目加权平均度 电成本降至 0.068 美元/kWh,2010 年以来降幅达 82%,其中 5%和 95%分位的项目度电 成本降幅分别达 72%和 63%,成本分布逐步收窄。 图 9:全球光伏地面电站加强平均度电成本及成本分布 资料来源:IRNEA 光伏发电经济型持续提升,清洁能源替代空间广阔。光伏发电经济型持续提升,清洁能源替代空间广阔。随着新技术工艺的推广应用和非 技术成本的持续压缩,光
27、伏发电成本有望继续稳步下降,刺激全球光伏装机需求释放。据 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 单晶PERC电池片单晶电池片受托加工 多晶电池片其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 200192020Q1 综合毛利率单晶PERC电池片 单晶电池片受托加工 多晶电池片 爱旭股份(爱旭股份(600732)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.29 5 BNEF 预测,全球新建光伏发电项目平均 LCOE 在 2020 年前后将全面低于新建火电项目 成本,光伏将进入对传统火电增量替代阶段;新建光伏发电项目平均 LCOE
28、 在 2025-2030 年间有望全面低于存量火电站的运行成本,行业将进入对传统能源存量替代的爆发阶段。 IRENA 预计 2050 年全球光伏累计装机规模将达 8519GW,成为最主流的电力装机形式, 未来 30 年存在 15 倍的成长空间。 图 10:全球光伏在 2020 年前后陆续进入火电增量替代阶段 资料来源:BNEF(含预测) 图 11:全球光伏有望在 2025-2030 年进入火电存量替代爆发阶段 资料来源:BNEF(含预测) 图 12:2017-2050 年全球不同技术发电装机构成及预测 资料来源:IRENA(含预测) 国内光伏处于平价过渡,装机有望显著复苏国内光伏处于平价过渡,
29、装机有望显著复苏 2018 年来,国内光伏行业发展加快“固定电价补贴年来,国内光伏行业发展加快“固定电价补贴-竞价补贴竞价补贴-平价”过渡,政策调整平价”过渡,政策调整 为行业增长造成了短期波动。为行业增长造成了短期波动。2019 年,由于国内首批光伏竞价指标下发较晚,大量项目 来不及在当年装机并网,年装机规模降至 30.11GW,同比下降 32.2%,但约 10-12GW 的 爱旭股份(爱旭股份(600732)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.29 6 指标递延为 2020H1 的装机复苏奠定了基础;2020Q1,受新冠疫情影响,国内出现复工 延期和项目建设暂停情况,新增装机规模
30、回落至 3.95GW,同比下降 24.0%。但随着国内 疫情快速得到控制,随着结转存量竞价项目、领跑者奖励项目开启“630”抢装,国内光 伏装机有望迎来显著回暖。 2020 年电网消纳空间超预期,光伏平价及竞价项目经济性显著提升,装机复苏确定年电网消纳空间超预期,光伏平价及竞价项目经济性显著提升,装机复苏确定 性强。性强。电网明确 2020 年光伏新增消纳能力 48.45GW,其中国网/南网/内蒙古电力分别为 39.05/7.4/2GW,且 Q1 不纳入统计考核,整体消纳规模超预期,将大幅改善部分省份光 伏项目 2019 年出现过的由于未能拿到消纳文件而无法申报的情况;同时,考虑 Q2 以来
31、受疫情影响产业链价格显著下降,反而推动光伏发电经济性进一步提升,尤其是大部分中 东部地区平价项目 IRR 基本可达 8%-10%。 6 月 28 日, 国家能源局公布 2020 年光伏发电 项目国补竞价结果, 拟纳入竞价补贴项目总容量25.97GW (较2019年竞价指标增加14%) , 项目规模基本符合预期。我们预计 2020 年国内光伏装机将达 45GW 左右,其中新老竞价 项目约 25GW, 平价项目约 6GW, 户用约 7GW, 特高压外送及领跑者奖励等项目约 5GW; 且随着 2021 年全面进入平价上网阶段,国内光伏装机有望保持中长期稳步增长。 图 13:国内光伏新增装机情况 资料
32、来源:国家能源局,中信证券研究部预测 海外市场趋于多元化,疫后需求有望加速释放海外市场趋于多元化,疫后需求有望加速释放 海外光伏需求崛起,新兴市场持续涌现。海外光伏需求崛起,新兴市场持续涌现。海外光伏项目性价比大幅提升,且随着欧洲 等地光伏贸易壁垒逐步破除,具备平价上网竞争力的海外市场装机需求迎来加速释放。据 CPIA 统计,2019 年全球光伏新增装机超 GW 级国家达 16 个,较 2018 年增加 4 个,平 价上网竞争力持续强化,新兴市场不断涌现,呈现明显的多元化发展趋势。 3.5 10.8 10.6 15.1 34.5 53.1 44.4 30.1 4.0 45.0 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10 20 30 40 50 60 20001820192020Q12020E 新增装机(GW)YoY 爱旭股份(爱旭股份(600732)投资价值